图书在版编目（CIP）数据

救火队？消防队，中国信达资产管理公司资产管理案例精选/田国立主编.—北京：经济科学出版社，2010.2

（信达金融风险研究丛书）

ISBN　978-7-5058-9049-7

Ⅰ.①救…　Ⅱ.①田…　Ⅲ.①金融公司—国有资产—资产管理—案例—中国　Ⅳ.①F832.1

中国版本图书馆CIP数据核字（2010）第016966号

责任编辑：于源

责任校对：徐领弟

版式设计：代小卫

技术编辑：邱天

救火队？消防队！

中国信达资产管理公司资产管理案例精选

主编　田国立

副主编　王海军　唐圣玉

经济科学出版社出版、发行　新华书店经销

社　　　址：北京市海淀区阜成路甲28号

邮　　　编：100142

总编部电话：88191217

发行部电话：88191540

网　　　址：www.esp.com.cn

电 子邮 件：esp@esp.com.cn

天宇星印刷厂印刷

德利装订厂装订

787×1092　16开　19.75印张　320000字

2010年2月第1版　2010年2月第1次印刷

ISBN　978-7-5058-9049-7

定价：33.00元

（图书出现印装问题，本社负责调换）

（版权所有　翻印必究）

目录

序

前言

处置策略篇

先易后难　灵活应变　春江市春生集团有限公司系列项目债权处置案例

变更主体　全额回收　南港汽车运输总公司债权诉讼执行案例

勤访查辨识假个贷　摸底牌多拍五斗金　银花公寓51户个人住房贷款资产包拍卖案例

“亮点”带动“难点”　齐州陶然股份有限公司等43户资产包转让案例

巧用营销策略　推动多方共赢　新三秦机械有限公司债权转让案例

精心策划达成重组　把握时机落袋为安　龙城重型机械（集团）有限公司债务重组案例

以价值管理为核心　持续开发债转股项目　大城山（集团）有限责任公司债务重组及股权管理案例

价值实现篇

主动出击　步步为营　深圳巨田证券有限公司项目处置案例

独具慧眼识真金　巧借东风造精品　中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司债转股及股权置换案例

涵养潜力资源　把握处置节奏　花城市碧水河房地产开发有限公司债权处置案例

烂尾楼蝶变记　星空大厦项目运作案例

小项目作出大文章　紫琅天海电容器有限公司债权处置案例

不良资产的价值延伸　新疆有色金属工业（集团）有限责任公司债权处置案例

捕捉契机实现债务重组　上下联动达成全面合作　巴都山城仪器厂债务重组案例

资产驾驭篇

因势利导慎博弈　允执其中求共赢　厦门金盛针织有限公司系列项目债权处置案例

整合资源重组　实现多方共赢　琼海汇海旅业发展有限公司债权处置案例

证据锁定担保责任　和解实现债权回收　河西公路总段债务重组案例

练就一双慧眼　细节提升价值　西夏计算机技术研究所债权处置案例

合作互利　多方共赢　内蒙古地区中夏资产包运作案例

资产批量处置促成区域性战略合作　中原混合资产包整体转让案例

穿越疾风狂澜　反转山重水复　大连怡海资产包转让案例

业务创新篇

突围　承德帝贤针纺股份有限公司债权转让案例

反弹琵琶　代理云岭磷肥有限公司处置债务案例

创新提升价值　协同产生效益　三优化纤有限公司资产重组案例

确认“主体混同”　四川泰来装饰工程有限公司债权诉讼案例

收益权创新的初步尝试　广东宁乐温泉高尔夫俱乐部债权重组案例

平台建设篇

慧眼如炬　沙里淘金　控股西部金融租赁有限公司案例

撬动重组　信达地产借壳ST天桥重组上市案例

后记

声明：

序

2009年是不同寻常的一年。在各国政府大规模刺激政策的推动下，全球经济触底回升。在及时有力的刺激政策下，我国经济成功抵御了全球金融危机的冲击，并率先复苏。在此期间，信达公司迎来了十周年庆典，各项业务健康发展，改制工作全面启动。值此之际，《救火队？消防队！》作为信达公司资产管理案例精选第五辑，呈现在大家面前。

在过去的十余年里，我国先后经历了两次国际金融危机的考验。亚洲金融危机爆发后，我国国有企业大面积陷入经营困境，国有银行不良资产剧增，对银行信用乃至国家信用产生了不利影响，并直接威胁到国民经济和金融体系的稳定。为此，党中央、国务院决定成立信达公司等金融资产管理公司，集中管理和处置银行不良资产。十年来，资产管理公司圆满完成了政策性不良资产处置任务，有效帮助了国有银行、国有企业脱困改制，轻装上阵，银行资产质量、盈利能力得以显著改善。

2008年，当美国次贷危机演化而成的全球金融危机再次来袭时，我国经济虽然也受到一些负面影响，但金融体系保持了基本稳定和健康发展的态势。尽管有很多原因，但这跟党中央、国务院十年前的决策，与监管部门、银行机构、资产管理公司的努力是分不开的。

十年前，资产管理公司的人员主要来自于商业银行及其下属的信托公司，几乎没有不良资产管理的经验，缺乏资产处置的必要手段，更重要的是缺乏资产管理和处置的有效制度办法。可以说，当时的资产管理公司只是一支仓促之间组建起来的“金融救火队”，只有处置国有银行不良资产的“救火”目标，以及缺乏经验的“救火队员”。

资产管理公司成立后，国家相继出台并完善了一系列政策法规，规范了资产管理和处置程序，减免了资产处置税费，提高了资产处置效率。十年来，资产管理公司累计接收、管理各类不良资产3.4万亿元，在高效处置不良资产、提升不良资产价值方面积累了丰富经验，锻炼和聚集了一批精通资产管理和金融服务业务的复合型人才队伍，通过不断进行内部改革、推进质量管理体系和各项内部控制制度建设提高了管理水平。除了不良资产管理外，资产管理公司还先后托管经营或清算了一些问题证券公司、信托公司、金融租赁公司和其他违规机构。此外，资产管理公司还通过资产管理案例研究，在回收资产的同时为社会回收了相关经验和教训。可以说，经过十年的锤炼，资产管理公司已经发展成为化解金融风险的“金融消防队”。

“救火队”核心在“救”，也就是阻止、控制，是给予帮助使脱离危险或解脱困难；“消防队”兼顾“消”与“防”，消指灭火或救火；防指预先做好应急准备，也就是防火。“救火队”有专业的，也有义务（志愿）的；“消防队”则一定是专业的，配备专业的人员、装备，有着严格的制度，能够保证在最短的时间到达现场，高效扑灭各种复杂的火情，最大限度地减少损失，同时还能提供专业的消防建议。

用“火”之利，防“火”之害，是人类永恒的追求。金融是现代经济的核心，对经济发展有着很大的推动作用。但是，金融领域也蕴藏着风险，当积聚到一定程度时可能会发展成为金融危机。当金融危机发生时，能不能及时化解，能不能将金融危机造成的损害减轻到最小程度，需要“金融消防队”站在全局的高度参与金融风险处置工作，充分体现作为国有金融企业的高度政治责任感，以及对国家、对人民利益高度负责的态度，以最短的时间、最小的成本，有效化解各种金融风险。

2005年以来，信达公司金融风险研究中心一直在坚持整理资产管理案例。应当说，这项工作能够坚持下来是非常不容易的。本案例集收录了28个案例，反映了信达公司近年来的资产管理实践，表明了信达公司在经营理念、业务、技术等方面的进步，已经从“金融救火队”发展成为“金融消防队”。

经过十年的探索实践，信达公司已站在了商业化转型的新起点。当前，信达公司已基本实现从处置资产向经营资产的转变，围绕资产管理的相关金融服务平台已基本完成搭建，金融控股公司已初具雏形。我相信，在公司改制推动下，信达公司一定能够更好地发挥“金融消防队”的作用，为国家金融安全做出更大的贡献。

中国信达资产管理公司总裁

前言

2005年以来，金融风险研究中心一直坚持整理资产管理案例，先后编辑出版了《沙子？金子！》、《枯树根？艺术品！》、《漫灌？滴灌！》、《战斗？战役！》等四本案例集。

2009年，金融风险研究中心继续在全公司范围内征集资产管理案例，并最终选择了28个来自信达公司前台部门、办事处、直属公司整理的案例，汇编成《救火队？消防队！》。与以往相比，本年度的案例呈现以下两个特点：一是案例范围由传统的不良资产业务扩大到以不良资产为主业的相关金融服务领域；二是一些案例项目经受了国际金融危机的洗礼，更多地体现了项目组驾驭复杂局面的能力。

本案例集分为五篇：

——处置策略篇体现了在债务人、地方信用环境，以及国内外宏观环境变化的情况下，项目组排除重重困难、灵活应对险情、成功处置资产的专业经验和灵动智慧；

——价值实现篇反映了项目组把不良资产作为资源进行经营，以超前眼光发现价值、挖掘价值、延伸价值，最终实现最大限度提升价值、服务社会的专业能力；

——资产驾驭篇记录了项目组在资产经营过程中准确把握形势，整合社会资源，有效防范风险，机智应对变局，成功转危为安的完整过程；

——业务创新篇展示了项目组根据资产情况和当地环境，不断开展业务创新、产品创新，最大限度实现资产价值，或者开辟新的业务领域，或者实现司法突破的实践；

——平台建设篇揭示了信达公司以不良资产为主业，但也顺应历史潮流，借助不良资产处置，潜心挖掘不良资产中的金融“壳”资源，完善金融服务平台的尝试。

“出没黑烟人不见，但闻促水肯檬陇。”十年前，信达公司在组建后就迅速展开了不良资产处置。“水龙百遣横空射，倒卷黄河向天倾。”十年来，信达公司已经发展成为一支“诚信、专业、高效、创新”的化解金融风险的公司。我们相信，通过建立现代金融企业制度，信达公司在以经营不良资产为主业的同时，开展综合金融服务，在市场竞争中发展壮大，必将在未来更好地发挥“金融消防队”的作用。

金融风险研究中心编写组

2010年1月

处置策略篇

信达公司不良资产来源不同、形态各异、结构复杂，处置难度很大。债务人的偿债能力和意愿、地方经济发展水平、政府支持或干预力度以及当地司法环境等等，都是制约债权处置效果的重要因素。处置不良债权、应对复杂形势，需要的不仅仅是意志，更重要的是经验和智慧，从而形成深远的谋略和具体可行的策略，达到制胜的目标。

●春生集团系列项目债务人丧失还款能力，项目组锁定担保人，以最小项目作为突破口，抓住金额小、容易为相关方面接受的心理特点，先易后难，实现了金额较小两个项目债权本息的全额回收。面对剩余的最大金额债权，项目组寻求相关部门支持，全额回收本金，获得了较好的处置效果。

●债务人南港汽运无力还债、诉讼无果，担保人名存实亡。项目组改变策略，紧抓长运集团重组南港汽运的契机，变更执行主体，掌握企业账户信息并通过法院查封冻结账户，实现了债权超值回收，回收率高达285%。

●信达公司接收的银花公寓住房贷款项目中有51户属于假按揭，借款合同无效。项目组逐户登门拜访，化解业主情绪，澄清真相，综合运用打包、公开招商、拍卖等手段进行处置，最终以高出拍卖保留底价52万元的价格，对这51户在法律意义上并不存在的债权公开拍卖成功，回收率达到42%。

●陶然股份债权多年处置无果，同时信达公司在齐州地区一些多年难以处置的小、散、差债权也无人问津。项目组借齐州市领导班子换届之机，设计了“一次转让、分期付款、分批释放”的交易结构，成功地以陶然股份一个“亮点”项目带动了一批多年难以处置的难点项目。

●在新三秦及三秦挖掘债权项目处置过程中，项目组思路清晰，相机抉择调整策略，积极把握谈判主动权，采用以诉促谈、引资、混合组包等策略，发挥信息优势，注重谈判技巧，巧妙整合资源，在主债权成功回收基础上，将部分案外债权一并回收，不仅提升了资产价值，而且实现了多方共赢。

●龙重集团自身无力偿债，保证效力也存在争议。项目组深入调查，权衡利弊，策略规划，通过招商推介扭转局面，以诚相待并把握时机重组成功。债务人在金融危机爆发初期一次性偿还现金3900万元，回收率达到114%。

●大城山集团是信达公司牵头实施的政策性债转股项目。双方避开在集团层面的争议，实现了信达公司在拟上市的子公司持股。此后，历经艰苦谈判，求同存异，终于实现集团公司债转股，从而实现了在集团和拟上市公司两个层面同时转股。在此基础上，项目组又推动了信达公司与大城山集团建立了战略合作关系。

先易后难　灵活应变　春江市春生集团有限公司系列项目债权处置案例

内容提要：2004年，信达公司分别从中国银行、交通银行收购了三个与春生集团相关的债权项目。项目组以金额最小的项目作为突破口，采取先易后难，灵活处置的策略，通过耐心谈判，取得对方理解，实现了金额较小两个项目债权本息的全额回收。面对剩余的最大金额债权，项目组变通策略，寻求相关部门支持，全额回收本金，获得了较好的处置效果。

一、信达公司接收三个与春生集团相关的债权项目

（一）接收债权情况

2004年，信达公司分别从中国银行、交通银行商业化收购了三个与春江市春生集团有限公司（以下简称“春生集团”）相关的债权项目：

1.中国银行春江分行剥离的可疑类贷款。债务人为春江市春生高尔夫运动器材有限公司（以下简称“春生高尔夫”），债权总额300万元，全部为本金，贷款担保人为春生集团。

2.中国银行春江分行剥离的可疑类贷款。债务人为春江市春生工业有限公司（以下简称“春生工业”），债权总额750万元，全部为本金，贷款担保人为春生集团。

3.交通银行春江分行剥离的可疑类贷款。债务人为春江机械进出口集团有限公司（以下简称“机械进出口”），债权总额2714.41万元，其中本金2228万元，接收利息486.41万元。贷款担保人为机械进出口河西有限公司、春江轻工国际集团有限公司（以下简称“轻工国际”）。该项目在接收前，交通银行已经全部诉讼，但债务人和担保人没有还款能力，项目处于中止执行状态。担保人轻工国际被春生集团托管（见表1）。

表1第三笔贷款由轻工国际、机械进出口两家企业提供保证担保。之所以由两家企业共同担保，主要是因为贷款时银行考虑以此增强还款的保证力度。

（二）债务人情况

1.春生高尔夫是由春江市春生股份有限公司控股的企业。该公司原来主要从事高尔夫器材的生产、销售业务，但是生产的产品为低端产品。而高尔夫运动是一项高消费运动，正规比赛使用的都是符合国际标准且具有一定知名度的产品，因此公司的产品销路始终非常狭窄，连年亏损。至信达公司接收债权时，春生高尔夫因入不敷出，已经停止经营。债务担保人是春生集团。该项目尚未诉讼。

2.春生工业成立于1998年4月，是春生集团的控股企业。该公司实际为一管理型企业，主要从事对其下属春生扑克牌有限公司、春生旅行社等公司的管理工作。后因下属子公司经营不善，资不抵债，春生工业投资的股权价值逐渐丧失，信达公司接收前已经停止经营。债务担保人是春生集团。该项目尚未诉讼。

3.机械进出口成立于1995年9月7日，属于国有独资企业。接收前已经停止经营，进入破产程序，预计破产清偿率为零。其债务担保人有两个：机械进出口河西有限公司，2003年起已进入破产前期清算准备，2007年法院裁定其因资产不足支付已发生的清算费用，无可供分配的财产，终结破产程序，清偿率为零；轻工国际1995年10月13日成立，为国有独资企业，2003年歇业。2002年，春生集团作为轻工国际托管单位对其托管。

（三）与信达公司债权相关的春生集团关联企业情况

春生集团为春江市大型国有独资企业，集团下属大部分企业均处于亏损或勉强维持经营状态。根据春江市国资委的指示，春生集团自2004年起逐步清理集团下属亏损企业，清理的主要思路是“自筹资金安置员工、清理债权债务、关闭企业”，目的是减轻集团的日常费用开支、缩短其管理半径。当然，如同所有老国企安置员工时面临的困难那样，春生集团也遇到了职工不配合、现金流不足以覆盖安置费用等问题。就当时的情况而言，春生集团的资金可以说已到了捉襟见肘的地步（见图1）。

二、细致分析，创新处置策略

项目组通过分析和调查了解，认为春生高尔夫、春生工业已经丧失偿债能力，唯一可以追偿的是债务担保人春生集团。

对于机械进出口债权，无论是债务人还是担保人都已经丧失了还款能力，已经没有可偿债的资产。从各方面的调查情况看，该项目有可能颗粒无收。债务担保人轻工国际的托管人是春生集团，但春生集团与轻工国际没有任何资产纽带关系。当时项目组能够了解到的托管情况也很少，在缺少其他有能力的承债人的情况下，项目组只能寄希望于春生集团愿意承债。

项目组一方面与春生集团展开谈判，另一方面对春生集团托管轻工国际的情况加紧调查。项目组找到春生集团，就三个项目向他们提出一并解决，春生集团也表示同意，但在价格问题上，项目组与春生集团一直无法达成一致，致使打包的设想失败。

打包处置的方案失败后，项目组重新分析后认为，如果三个项目一起处置，不仅谈判难度大，而且回收率也无法提高。因此，项目组决定先对债权金额较小的春生高尔夫（接收债权300万元）进行追偿。由于该项目金额较少，难度较小，比较容易与春生集团达成一致。如果该项目处置成功，再顺藤摸瓜，逐渐扩大战果。

三、先易后难，成功开局

项目组再次找到春生集团，要求其承担春生高尔夫的担保责任，尽快全额偿还本金及所有利息。春生集团表示，集团内类似春生高尔夫的企业很多，他们无力承担债务。春生集团是国有老企业，自身也在进行资产整合，存在职工下岗安置问题，资金压力非常大。春生高尔夫已经濒临破产，希望能够比照春江市企业破产对金融机构6%的清偿比例处置债务。项目组当即表示，春生高尔夫是商业化收购的债权，这个比例过低，不能比照过去市里的处置惯例。

针锋相对之后，春生集团开始动用行政资源，从外经委到国资委、从施加压力到托人说情，项目组承受着巨大的压力。项目组深切感受到项目处置的难度，同时项目组认为这个项目绝不能轻易使用诉讼来解决问题，因为这仅是该系列项目处置的开始，更难的项目还在后面。

为了推进项目处置，项目组果断改变策略，选择了“以柔对刚，避敌之锐”。在此后与春生集团接触过程中，项目组避免直接谈及偿债金额的事宜，而是利用各种与其接触的机会加深双方的了解，建立信任。并且在以后的接触过程中，项目组始终从春生集团的角度分析问题，解释虽然债务至今未诉，但是法律关系明晰，如果通过法律手段解决，有损春生集团的形象。经过一段时间的接触后，春生集团眼见托人说情的效果不大，考虑到债务金额较小，态度渐渐发生变化，有了偿还本息的意愿。借此机会，项目组进一步沟通，告知利息仍在计算中，使他们认识到拖延一天就要支付一天的利息，从而产生还款的紧迫感。经过项目组的努力，春生集团最终偿还了该项目的所有本金和利息382.16万元。

在与春生高尔夫的谈判结束后，项目组趁热打铁，随即提出春生工业项目也一并帮助解决。由于已经有先例，春生集团也只好同意归还项目的所有本金及利息。该项目回收现金1011.82万元。

四、变通策略，顺利收官

项目组在处理春生高尔夫、春生工业的过程中，也基本弄清了春生集团托管轻工国际过程中碰到的一些困难。当时，为了妥善处理轻工国际这个烂摊子，尤其是解决其职工安置问题，在春江市国资委的协调下，春生集团根据上级指示出面托管了轻工国际。但是，在托管清理中发现，轻工国际的有效资产若全部变现，尚不足以支付清算费、安置费等费用。此外，由于轻工国际的全部资产都被银行查封，所有工作都无法启动。为此，春江市国资委、春生集团与交通银行协商，希望能够撤销查封，以解决职工安置问题，交通银行也从社会稳定的角度出发，撤销了除春江市轻工业品进出口有限公司2400万元股权的所有查封。同时，春生集团与交通银行、债务担保人轻工国际签订了一份《春生集团、轻工国际与交通银行春江分行全面合作业务协议》，明确春生集团同意在法院宣布机械进出口进入破产程序时，春生集团承诺由其或指定的公司购买法院尚未解除查封的轻工国际持有的春江市轻工业品进出口有限公司2400万元股权，无论该股权价值是否变化，交易价都不低于贷款本金余额。春江市轻工业品进出口有限公司在债权接收前即已进入停业、清理状态。

项目组再次找到春生集团，希望能够解决机械进出口的问题。春生集团明确表示拒绝，因为他们只是托管清理轻工国际，为此不仅耗费了很多精力，而且为了社会稳定，还垫付了不少资金。托管清理工作比他们想象的要难得多，连职工安置费用都不够，根本没有能力来偿还债务，春生集团不可能再出钱了。

根据实际情况，项目组判断通过谈判从春生集团收回债权可能性不大，项目组开始考虑法律途径。但在做司法论证时，发现信达公司如果诉讼，也存在许多不确定性。其主要原因是《春生集团、轻工国际与交通银行春江分行全面合作业务协议》不是贷款合同的补充协议，合作协议中的交通银行可得到的权益，信达公司是否能够承接是存在争议的，而且春生集团托管机械进出口确实资金压力比较大，牢骚满腹，一旦诉讼，存在行政干预的可能性。

考虑到这种情况，项目组提出了“借力打力”的方案，希望能够借助春生集团之力，向春江市国资委请求帮助解决这个问题。一开始，春生集团认为该提议不现实，认为国资委已把烫手山芋丢给了春生集团，哪有重新拿回去的理由。了解了春生集团的这个心结之后，项目组为其细致分析了项目情况：从春生集团方面来看，多年来他们为被托管单位的职工安置、债务偿还付出了很多，在签署这个合作协议时也是执行国资委的指令，配合国企的改革和重组，现在遇到了资金问题，请求国资委的帮助是完全合乎情理的。从债权人的角度看，交通银行方面，为了国企的改制、社会的稳定，做出了很大的让步，释放了几乎所有的查封物，唯一留下了这份合作协议，如果仍不能履行其承诺，实在对于债权人不公，也有损春生集团在社会上的声望。项目组有理有节的分析增强了春生集团的信心，真诚的态度也打动了春生集团。春江市国资委在多次听取该项目汇报后，经过多次研究，决定由春生集团出面受让信达公司在该项目的整体债权，资金由春江市国资委负责解决。最终，信达公司在该项目回收了2228万元，实现了购入债权的全额回收。

五、处置效果与启示

通过项目组锲而不舍的努力，春生高尔夫债权回收现金382.16万元，全额回收了本金和所有利息。春生工业债权回收现金1011.82万元，全额回收了本金和所有利息。机械进出口回收现金2228万元，本金全额回收。

从本案例可以得出以下两点启示：

第一，锲而不舍，坚守职责。项目组经过细致调研，综合权衡利弊，最终决定通过谈判的方式解决春生集团相关债权，虽然多次碰壁，但始终坚持一方面加紧调查取证，一方面不断和债务人打心理战，不急不躁，锲而不舍。该项目能够圆满处置，离不开项目组坚韧的敬业精神和对职责的忠实坚守。

第二，讲求策略，先易后难，抓住突破口是成功关键。本案例从小项目入手，抓住金额小、容易被相关单位接受的心理特点，妥善处置了最小的春生高尔夫债权，获得了本息全额回收的理想效果。而后依此先例，顺利处置了较大的春生工业债权。最后，面对利益最大的机械进出口债权时，项目组审时度势，变通策略，为双方寻找到了合作共赢的解决方案，圆满处置了该项债权。

项目组主要成员：洪汀、张帼雄、宋佶、徐超

案例整理：徐健

变更主体　全额回收　南港汽车运输总公司债权诉讼执行案例

内容提要：2004年6月，信达公司接收中国银行南港分行剥离的南港汽运债权520.33万元，其中本金235万元。中国银行对债务人诉讼无果；担保人名存实亡，无担保还款能力。项目组以运输企业长运集团急于抢占南港客运市场为契机，变更执行主体，掌握企业账户信息并通过法院查封冻结账户，实现了债权全额回收。回收现金670.12万元，按购入债权计算的回收率高达285%。

一、中国银行长期诉讼未果的债权剥离到信达公司

（一）信达公司接收资产情况

2004年6月，信达公司接收中国银行南港分行剥离的南港汽车运输总公司（以下简称“南港汽运”）债权520.33万元，其中本金235万元，表外利息285.33万元（见表1）。债权划转后，中国银行代收35.84万元。该项目债权由南港海运总公司提供担保，但担保人实际上已名存实亡，无担保还款能力。截至2007年底，该项目债权余额为626.74万元，案件受理费、财产保全费共6.76万元，执行费0.78万元。

（二）接收前中国银行管理情况

接收前，中国银行已于2000年4月对该项目进行诉讼，南港市中级法院（以下简称“南港中院”）于2000年6月14日判决，中国银行胜诉，由被执行人承担的案件受理费、财务保全费共67590元。2001年9月，中国银行与南港汽运达成和解协议，但南港汽运以经营困难、历史包袱重等理由，不按和解协议履行还款义务。

中国银行管理时期，虽然法院查封了南港汽运资产——长运宾馆的房地产，但由于南港汽运职工群体阻挠，南港市政法委考虑到社会稳定，要求南港中院妥善处理，南港中院一直无法对已查封的财产进行评估拍卖。法院的执行工作被迫停止。

（三）债务人基本情况

债务人南港汽运位于南港市东湾中路4号，成立于1993年，注册资本1228万元，属国有企业。经营范围包括汽车客、货运输业务。南港汽运历史包袱重，经营困难，员工600多人，但真正汽车运输岗位需要的职工仅100人不到。由于长运宾馆经营不善，只能对外承包，造成大量职工下岗，下岗职工仅靠每月200多元的低保生存，职工的基本医疗、养老等社会统筹无法缴交。

二、变更执行主体，成功划转资金

（一）捕捉信息，把握时机

2005年1月，债务人找到信达公司，积极要求给予减免部分债务的优惠。对此，项目组感到有些反常，并引起了警惕。为什么在中国银行时极力阻挠，摆出一副“债多不愁”的架势，一转到信达公司后如此积极？

项目组利用各种途径对其进行全面了解、调查和分析。功夫不负有心人。项目组得到一条关键信息：长运汽车运输集团有限公司（以下简称“长运集团”）为抢占南港的客运市场，正积极与南港市政府就收购南港汽运资产事宜进行谈判。长运集团具有交通部一级客运资质，系国家大型二类企业和交通部重点联系单位，连续被评为2003年、2004年、2005年度省“50强企业”、“中国道路运输企业100强”和“全国服务业企业500强”。

与长运集团谈判的同时，南港汽运也与其他债权人商谈债务减免事宜，基本都已达成重组意向，回收率在10%～20%，这些都是为长运集团收购事宜而做的前期基础工作。

项目组分析，如果此时进行债务重组，基于债务人本身的资产负债情况，回收率预计与其他金融债权一样。债权虽有查封物，但由于查封土地为划拨土地，南港市政府会对土地出让金按市场价的100%收取。以物抵债也不现实，只能增加管理难度及管理成本，信达公司在该地区历年抵债资产的变现值几乎都远不如抵债价值。而且，资产变现还将会面临多方面的干扰。情况摸清后，项目组反复讨论，决定采取先稳后动的策略，以债务人报价太低为由，稳住债务人，静观其变，择机出击。

（二）及时沟通，变更主体

2005年4月7日，项目组了解到长运集团与南港市政府签署了相关收购协议并接收债务人财产后，及时向南港中院提出将本案执行主体变更为长运集团的申请。开始，长运集团认为其只是购买资产，不应承担债务。在项目组向南港中院提供的其应承担债务的有力证据面前，长运集团只能默认。经过项目组的反复沟通，2006年3月20日，南港中院根据项目组的申请，裁定将长运集团变更为本案的被执行人。由于长运集团是一家大型运输企业，现金流量大，还款能力较强，债权质量获得了较大提升。

（三）明确策略，步步为营

将长运集团变更为本案当事人后，长运集团不愿承担还款责任。一方面，通过省政法部门，对南港中院施加压力，阻碍案件的执行；另一方面，只愿意以信达公司收购本金的20%进行重组。南港中院提出先执行南港汽运本身的资产，不愿执行长运集团的资产。项目组随机应变，确定处置策略：先向省高级法院（以下简称“省高院”）行文，请求省高院对该案执行情况进行监督，如效果不好，再申请调案执行。

在多次协商不成、申请南港中院强制执行无果的情况下，信达公司通过协调省高院督办，加大了案件执行力度，使案件得以成功推进。

（四）摸清账户，果断出击

为使案件顺利执行，摸清被执行人资金账户情况就成为关键环节。为此，项目组充分利用各种社会关系，掌握了长运集团银行账户的开户情况。2008年7月2日，信达公司给南港中院去函《关于申请执行长运集团财产的报告》，申请查封和扣划被执行人长运集团的银行账户690万元（含当时债务账面本金、利息余额、诉讼费、执行费等）。接函后，南港中院执行人员以实施评估、拍卖查封财产等程序为由，配合债务人提出的减免要求，拖延时间。项目组动之以情，晓之以理，依法维护信达公司利益，最终说服执行法院派人到省城，由信达公司配合扣划了长运集团500万元，冻结了190万元银行存款。至此，在整个执行过程中，项目组完全掌握了主动。

（五）把握政策，划转资金

被扣划、冻结银行存款后，长运集团利用其在全省运输市场的影响力，找来了南港市政府、南港市交通局等单位领导到信达公司说情。信达公司统一口径，咬定青山不放松，表示尽快解决债务问题就是最大的优惠，拖延时间只能是让债务人的损失更大。长运集团并不甘心，又通过南港市政法委给执行法院施加压力，千方百计要求信达公司满足其减免债务的要求，但均未成功。最后，长运集团不得不委托律师进行协商，提出按原与中国银行签订的和解协议执行以及利息计算有误等理由，千方百计要求给予优惠。2008年10月15日，信达公司去函省高院。在省高院的督促下，项目组充分利用最高法院年底对法院执行款项进行“大会战”的有利时机，分别向省高院、南港中院领导反映信达公司诉求，要求法院将扣划的款项划到信达公司账户。终于，在2008年12月9日，南港中院将扣划的部分款项400万元划入信达公司。

划入第一笔款项后，对剩余债权，项目组要求南港中院加快执结。由于对利息计算存在分歧，南港中院委托中介机构对债权进行计算，计算结果为本息合计626.74万元。南港中院于2009年1月24日，将剩余债权及诉讼费、保全费、执行费共234.28万元划至信达公司。2009年2月3日，南港中院下达裁定，终结本案执行。

三、案例总结与启示

（一）ISO制度是做好项目的法宝

按照ISO制度要求，项目组通过全面掌握项目档案，到债务企业实地走访，到中国银行、法院了解项目历史及诉讼进展情况，深入仔细分析项目状况，及时掌握了债务企业经营动向，为项目成功处置打下了坚实基础。

（二）责任心、使命感是做好项目的根本

整个案件看似简单，但每一步的成功推进，如果没有项目组的责任心、使命感和渴望成功的心态，项目处置就达不到如此好的效果。

（三）策略得当、措施果断是项目成功的关键

按接收时债权的状况和南港市的金融环境，该项目最大可能回收值可能还不到本金235万元。项目组认真分析了长运集团急于抢占南港客运市场的态势和南港市要求对债务人整体收购的条件，决定先按兵不动，以不变应万变，待债务企业被收购后，将债务转移到实力强大的收购企业。在执行环节，不执行南港汽运方面资产，规避社会矛盾，为南港当地政府消除了后顾之忧。综合分析各个方面情况，优化处置策略、采取果断措施非常关键。

（四）团队协作是实现最大化回收的保证

“没有完美的个体，只有完美的团队”。项目处置遇到了来自债务企业、收购方、南港市政府、南港市政法委、法院等多个方面的压力，大家统一思想，坚定信心，把握政策，耐心说服，有理有节，步步为营，使项目回收价值得到大幅提高。

项目组主要成员：王锦平、谢旭治、蔡国洲

案例整理：谢旭治、蔡国洲

勤访查辨识假个贷　摸底牌多拍五斗金　银花公寓51户个人住房贷款资产包拍卖案例

内容提要：银花公寓51户个人住房贷款是信达公司2004年收购的中国银行可疑类资产，债权总额2901.28万元。该51户贷款均为假按揭贷款。为此，项目组综合运用打包、公开招商、拍卖等手段进行处置，最终以高出拍卖保留底价52万元的价格公开拍卖成功，回收现金852万元，购入债权回收率达42.2%。

一、收购债权，厘清处置重点

2004年，信达公司商业化收购了中国银行湖北省分行可疑类零售贷款项目共391户，涉及本金5456.52万元，主要为个人购房贷款、住房装修贷款、汽车消费贷款、教育助学贷款和信用卡透支等五类贷款项目。财政部出于多方面因素的考虑，2006年同意由信达公司全面处置2004年所收购的中国银行不良资产。针对中国银行零售贷款项目金额小、户数多、分布地区广、难以寻找借款人等特点，自2007年开始，项目组用了近一年时间将零售贷款项目进行了全面的分类和调查。

信达公司在湖北地区需要处置的个人购房贷款有122户，涉及贷款本金3684万元，主要分布在武汉、黄冈、京山等地区的几个小区。其中位于武汉市武昌区的银花公寓是最大的一个小区，共有住户54户，涉及本金2069万元。相对于那些比较分散和偏远的项目，银花公寓块头最大，住户集中，且位于武汉市区，不管是找开发商还是逐户上门清收，成本低，渠道广，见效快。如果先将这个项目拿下，不但可以实现个贷处置“零的突破”，也能给其余房贷项目处置提供参照和处置经验。因此，项目组决定将银花公寓小区项目作为2008年的重点处置项目。

二、历尽艰辛，逐户登门拜访

2008年开春以后，项目组对银花公寓进行全面摸底调查，从中发现了重要情况，为后期妥善处置债权奠定了良好的基础。

（一）走访险象环生

项目组复制了有关借款合同、借据和抵押权证，制作了催收通知书，邀请专业律师随行。并且，项目组均着正装，带上工作证，由女同志先行敲门问候。然而，项目组上门走访第一天就出师不利：银花公寓的住户白天大都上班不在家，关门闭户；个别家里有人，也主要是老人小孩，一问三不知，基本上无法沟通。

项目组改变策略，利用晚上和节假日登门走访。然而，业主的反应却给项目组当头泼了一盆冷水。只有个别较有素质的住户开门聆听项目组的来意和要求，愿意与项目组寒暄；绝大多数住户连门都不开，隔着防盗门听清是来催收债务和收回抵押房屋，要么表示不关自己的事，购房款已向开发商付清，要么干脆“砰”的一声关上房门，不再理睬；有一家的老人，觉得已向开发商缴清购房款，又有人拿着抵押权证上门催收，便断定是一伙骗子，驱赶不成就打电话报警；有一家户主是干警，认为项目组屡次上门催收干扰了其私生活，并认为项目组在给他抹黑，扬言要联合其他住户状告信达公司；更有一户，认为“这群不速之客”影响了他的休息，干脆放出狼狗。

面对这些唾骂、白眼甚至人身威胁，项目组迎难而上，毫不退缩。大家都深知：个贷处置迟迟难以推动，一个主要原因就是面对千家万户，阻力大、情况复杂。万事开头难，如果不迈出这第一步，个贷处置就难有进展，所以硬着头皮也要上。

（二）化解业主情绪

随着项目组日复一日、锲而不舍地向业主们逐户宣讲政策，渐渐地，业主们的情绪也发生了微妙的变化。一部分人对项目组由抵制转为怀疑，继而开始陆陆续续有人向开发商委托的物业公司核实情况。当业主们从物业公司得知项目组所言非虚，立刻明白是开发商从中做了手脚，遂把矛头指向了物业公司。

一天，项目组正在走访时，忽然听到小区里吵吵嚷嚷、人声鼎沸。还有人喊：“打人了！打死人了！”项目组赶忙过去一看，发现原来开发商委托的物业公司经理恰好到小区办事，与业主不期而遇。愤怒的业主立即将其团团围住，要讨个说法。该经理推托说自己什么都不知道，更激怒了业主情绪，遂遭到围殴追打。

项目组立刻意识到这是一个化敌为友的好机会，马上挺身而出劝开了愤怒的业主，保护了物业公司经理，并对在现场的业主详细宣讲政策，争取到了住户的理解。至此，项目组的坚持不懈终于有了一个突破口：业主对信达公司的态度从怀疑转为信任，并给项目组提供了很多有价值的信息。甚至，有几个住户主动联络，与已被吊销营业执照的开发商委托人辗转取得了联系。

（三）真相水落石出

在细致调查住户情况后，2008年7月，项目组委托律师事务所，对以上54户银花公寓的债务人、担保人、现有住房人以及抵押房屋进行了法律调查和评审。通过两条线的明察暗访，当初由开发商一手炮制的“假个贷”真相渐渐显露出来。

其一，54户抵押贷款（对应为57套抵押房屋）中，只有3户借款人（对应为4套抵押房屋）与住房人相符，另外51户抵押贷款（对应为53套抵押房屋）的借款人与住房人不符。

其二，借款人与住房人不符的51户住户分别于1999～2005年与开发商签订了购房合同，除4户留有尾款56万元左右外，其余47户均向开发商良昌房地产公司支付了全部购房款，但以上房产均未办理产权证。

其三，54户贷款均由良昌房地产公司提供全额不可撤销的连带保证担保。经项目组调查，该房地产公司在2005年6月4日已被武汉市工商局吊销营业执照，公司原法定代表人已无法联系。

项目组通过各种渠道，联系到良昌房地产公司的临时负责人。在与其进行了多次沟通后，对方认可了其虚假借款的行为，并专函信达公司：因公司法定代表人2002年患脑溢血至今瘫痪在床，公司停业多年无收入来源，工作人员解散，加上官司和债务缠身，对于偿还信达公司贷款心有余而力不足。

51户银花公寓个人住房贷款户，名为个人贷款，实为非真实个贷，购入债权2019万元。这一事实，开发商已书面承认。2008年9月，律师事务所以《法律见证书》和《法律评审意见书》的形式，对此进行了确认。

三、群策群力，拟订处置措施

2008年10月，确定了51户项目的性质和处置权限后，项目组经过认真分析，最终决定以打包和公开拍卖的方式进行处置。理由如下：

第一，51户银花公寓个人住房贷款项目均位于湖北省武汉市武昌区银花公寓内，在地域上有关联性；担保人均为开发商——良昌房地产公司，信达公司2008年10月27日召开会议，同意认定银花公寓51户个人住房抵押贷款属于非真实个贷，因此上述51户债权属于同一性质债权；资产包内51个项目，金额都不大，最小金额为十几万元，最大金额为七十几万元，如果采取单户处置的方式，会导致成本高、难度大、时间长、效果差，而组包处置则可降低处置成本，缩短处置时间，提高处置回收率，有利于处置回收最大化。

第二，采取公开拍卖的方式进行处置，潜在购买者的报价均在500万元以上，最高报价达到800万元。如采取诉讼方式，律师事务所认为：借款合同约定的按揭人与实际居住人不相符，诉讼时只能以借款人与担保人（开发商）为被告。因按实际借款人的身份证地址寻找借款人均无法找到，所留电话也无法联系，故诉讼需公告送达，诉讼时间较长；在诉讼阶段，如对方提出借款主观故意具有欺诈性且被法院认可，则裁判机关可能判决借款合同及抵押无效，开发商及借款人承担赔偿借款的民事责任；而在执行阶段，借款人及开发商虽有支付债务的义务，但开发商资质已被吊销，借款人无从寻找，债权实现没有保障。

因此，项目组认为，通过诉讼方式实现债权有很大难度，而公开拍卖省时、省力、省费用，明显优于诉讼的处置方式。

四、审时度势，选择最佳时机

项目组通过走访调查银花公寓的住户和开发商的委托代理人，掌握了第一手资料，在与专业律师团队进行多次沟通后认为，必须尽快处置银花公寓项目，以免节外生枝。原因有二：

第一，律师事务所出具的法律意见书认为，51户抵押贷款均为假按揭贷款，即按揭人并非该按揭房产的实际占有使用人，且开发商（担保人）又将按揭房产转让给第三人并收取了相关款项，信达公司的抵押无效。如果诉讼，法院很可能会作出与律师事务所相同结论的判决，信达公司的抵押会就此悬空。因此项目组认为，这51个项目现已成为烫手的山芋，处置该51个项目已刻不容缓。

第二，银花公寓的住户认为自己在不知情的情况下，购买了已被抵押的房产，自己也负有部分责任，因此愿意在可能的范围内承担属于自己的损失，即部分购房人为了早日解除抵押，办理自己所购房屋的产权证，愿意在办证费用之外拿出部分现金作为解除抵押的费用。这给处置银花公寓项目带来了希望。

五、心理博弈，寻价一锤定音

处置思路确定之后，项目组就对资产包公开招商。在招商期内，先后有三个投资人表达了购买意向，且报价均在500万元以上，最高报价为800万元。因此，项目组在处置方案中建议，拟将投资人的最高报价800万元定为拍卖保留底价，并获得批准。

公开拍卖前，项目组多次对该资产包进行分析判断，同时邀请拍卖公司的有关人员座谈，以充分了解三个投资人的详细情况。通过这些工作了解到：投资人甲社会关系广，资金实力最强，而且志在必得；投资人乙意愿强烈但资金实力平平，所报底价中等；投资人丙的资金实力最弱，投资意向勉勉强强。

分析了这三个投资人的情况后，项目组认为：如果按800万元起拍，极可能按底价成交，难以形成竞争，达不到现金回收最大化的目的。因此，项目组来了个逆势而为，将拍卖保留底价提高50万元，按850万元起拍，如果成功，则提高了现金回收率，如果失败，最坏的结果是无人举牌，但可以在第二次拍卖时再按800万元起拍，除了在时间方面稍有耽误外，回收金额无损失，信达总公司批复的方案仍然可以实施和贯彻。

果不出所料。2008年12月16日，拍卖当天，原本出价最高的投资人甲见底价临时抬高了50万元，以为该项目炙手可热，遂第一个举牌，直接举出了852万元的价格。因无人再跟，最后以852万元的价格一锤定音。

在2008年世界经济不景气的特殊时期，一般项目要么以底价拍卖成交，要么流拍。而银花公寓个人住房贷款资产包的拍卖一枝独秀，以高出拍卖底价52万元成交，不但实现了对中国银行个人住房零售类贷款项目处置和回收的突破，而且提升了项目的价值，实现了现金回收最大化的目标。

六、处置效果和体会

2009年3月5日，随着银花公寓项目拍卖后最后一笔成交款45万元的到账，银花公寓个人住房贷款包项目共852万元资金全部回收，按购入债权计算的回收率为42.2%。该项目的处置，既获得了良好经济效益，也开辟了个贷处置的新思路和新手段。通过处置，不仅充分体现了信达公司服务社会的理念，也充分体现了信达公司为社会和谐稳定做出的努力。回顾该资产包的处置过程，主要有以下几点体会：

第一，处置项目前，要做好周密的调查走访工作，对项目的所有情况做到成竹在胸，了然于心。

第二，处置项目时，要群策群力，集思广益，穷尽所有的处置方法和手段，比较权衡，选择最合适的方案。

第三，处置项目的时机和火候，要把握准确。既要审时度势，精心策划，又要做到出其不意，攻其不备，确保优化项目处置效果。

第四，处置项目的关键时刻，敢于剑走偏锋。运筹帷幄，控制住风险，则能使处置效果锦上添花。

项目组主要成员：饶佳、许迎峰

案例整理：饶佳

“亮点”带动“难点”　齐州陶然股份有限公司等43户资产包转让案例

内容提要：信达公司对陶然股份的债权因地方行政干预多年处置未果。同时，信达公司在齐州地区—些多年难以处置的小、散、差项目也无人问津。项目组得知齐州市政府新领导上任后关注当地商业品牌建设，抓住有利时机，将目标锁定为齐州市国资委，向对方大力推介资产组包的处置思路。在谈判陷入僵局时，项目组量体裁衣设计了“—次转让、分期付款、分期释放”的交易结构，成功地以陶然股份—个“亮点”项目带动了—批多年难以处置的难点项目。

一、尝试将两类未能处置的资产混合打包

（一）“陶然股份”项目多年处置未果

2004年，信达公司从交通银行商业化收购其对齐州陶然股份有限公司（以下简称“陶然股份”）的可疑类贷款。该项目本金余额共计17056万元，按担保抵押情况可分为三部分，如图1所示。

1.债务人及担保人情况。债务人原为齐州陶然商场，是拥有78年历史的老国有商业流通企业。1993年，齐州陶然商场以定向募集方式设立陶然股份，为国有控股企业。随着市场竞争日趋激烈，老国有企业的弊端逐渐暴露出来，加之自身经营不善，陶然股份经营使用的房产、土地多数没有权证，且因债务纠纷被各级法院查封殆尽，长期拖欠职工社会养老保险和医疗费用，内部矛盾非常复杂，虽经过几次整顿，仍难以适应市场要求，基本上处于濒临破产倒闭的状态。

该项目担保人之一齐州人民商场股份有限公司（以下简称“人民商场”）也由老国有企业改制而来，负债累累，经营状况一般。据律师在相关部门调查了解，登记在人民商场名下的主要资产为23处房产（包括职工住宅）及其房产占有范围内相关地产，均被各级法院查封。

该项目另一担保人齐州百货大楼股份有限公司（以下简称“百货大楼”）情况相对较好，1994年上市交易。2006年12月，齐都房地产开发有限公司通过借壳百货大楼上市，百货大楼变更为齐都恒基股份有限公司。虽然齐都恒基股份有限公司经营状况较好，但是由于承担了原百货大楼的巨额债务，负担很重，已失去银行融资渠道。企业登记可查的主要资产为在百货大楼名下的13处房产，也均被各级法院查封。

2.多年处置始终无果。交通银行于2002年12月将陶然股份诉至省高级法院（以下简称“省高院”），省高院判定由债务人和担保人承担还款义务，但所涉抵押物未办理抵押登记，抵押合同及借款合同中抵押条款均无效，债权人不享有对抵押物的优先受偿权。2003年12月，交通银行向省高院申请强制执行，省高院立案执行。

信达公司接收该资产后，于2004年12月向省高院申请变更了执行人。在执行过程中，省高院依法查封了陶然股份位于齐州市解放路上的陶然商厦（无房产证）、担保人人民商场位于齐州市人民路东首约50000余平方米的房产（营业楼及附楼）及人民商场持有的齐州大发商业有限公司10%的股权。

由于该项目债务人及多数担保人均属老国有企业改制而来，涉及在职职工及退休职工众多。考虑到社会稳定，地方政府实施了强力的行政干预，相关政府部门不予配合。因此，该项目进入执行程序5年，虽经多方努力，但效果甚微。

2006年，商务部“国有流通企业减债脱困工程”拟对国有流通企业涉及资产公司的债务，以地方政府为主体实施重组，按照“财政补一块，金融机构让一块，企业还一块”的办法实施。项目组当时拟将陶然股份项目转让给齐州市政府的指定单位——齐州市投资控股有限公司（以下简称“齐州控股”），但齐州控股始终未能出资，致使该转让方案未能履行。

（二）小散差项目始终无人问津

此时，信达公司在齐州地区还存有一些多年难以处置的、与地方政府相关的小、散、差项目，尤其是33户中国银行项目，几近事实呆账。具体情况如图2所示。

大部分项目经过多年多种方式的处置和各种渠道的招商，始终无人问津。

（三）尝试将两类资产合并打包

此时，齐州市政府进行了换届选举，新领导上任后高度关注当地商业品牌建设。于是，项目组抓住有利时机，明确了将陶然股份和齐州市存留小散差债权两类资产合并打包转让给齐州市国资委的处置思路。

该资产包涉及商业化收购中国银行、交通银行资产和政策性剥离资产，不良资产来源广泛，共43个项目。截至处置时点，资产包债权总额为52372.8万元。其中的“亮点”项目是陶然股份，其余项目均为多年难以执行、难以用市场化手段处置的难点项目。资产包构成如图3所示（按处置时点债权总额划分，单位：万元）。

二、抓住时机，形成以点带面的处置思路

（一）把握契机，主动联系国资委

齐州市的商业企业多年来一直没有打造出知名品牌，在周边地区商业企业快速发展的情况下，处于比较尴尬的境地。在此背景下，新一届的齐州市领导班子有意引进战略投资者，整合齐州市的商业企业，打造本省的商业品牌。得知此信息后，项目组立刻意识到，陶然股份及其所关联的几家齐州老牌商业企业应该会引起新一届齐州市领导的重视，这是该项目处置的一个绝佳时机。

因此，项目组立即主动与齐州市国资委取得联系，表达了合作处置陶然股份债权的意愿。不久，齐州市国资委表示同意就该项目进行商谈，这说明齐州市领导的确对该项目有一定的兴趣。并且，如果齐州市国资委确有诚意拿下该项目的话，信达公司在谈判桌上应该还有些许主动，那如何将这份主动的效应发挥到最大呢？

（二）确定处置思路，以“亮点”带动“难点”

带着如何实现处置效果最大化的思考，项目组立即整理出两套方案：

第一套方案是尽量抬高价格，能抬多高就抬多高。但是，2006年处置该项目时双方曾谈判多次，齐州市国资委对此项目的情况有相当深入的了解，盲目抬高价格很容易将谈判拖入僵局。最终的结果无非有二：一是在一个较合理价格上双方的妥协；二是走上2006年的老路：价格谈不拢，转让失败。

第二套方案是在对现有情况充分评估的基础上适当提高价格，定在一个对方有可能接受的相对合理的价格上。但是要利用政府收购这一平台，用陶然股份这个“亮点”项目带动一批齐州地区难以处置的其他项目。这样组包，不仅能在一定程度上提升难点项目的价值，更可以加快处置进度，缩小管理半径，降低处置成本。

两套方案比较来看，如果想促成谈判，陶然股份项目在两套方案中最终都会走向一个合理的价格。在此基础上，第二套方案能够实现其他一批项目的突破，对信达公司而言，这套方案显然是一个更为合理的选择。

（三）抓住对方关注焦点，协商组包处置

明确了谈判方向，项目组立即与齐州市国资委展开了会谈。谈判伊始，项目组就表明了自己的观点：要组包处置，而非单独处置陶然股份项目，资产包主要是齐州各县市区一些与地方政府相关的项目。这样既能协助地方政府减少更多国有企业的负担，加快推进国有企业改革，也能提高信达公司的处置效率，应该是一个共赢的结果。

但是，齐州市国资委最初并不认同资产包的受让方式。国资委想要的只是陶然股份一个项目，而对其他项目少有兴趣，谈判难以推进。在这种情况下，项目组迅速通过各种渠道，了解国资委的真正意图。经过多方面的工作，项目组得知，国资委关注的焦点在该项目的保证人之一人民商场身上，而人民商场的营业楼及附楼已在执行过程中被信达公司申请查封。手握着这一张牌，项目组的心里有了底。因此，在此后的多次谈判中，项目组的态度异常坚定，坚持采用打包方式处置。鉴于项目组的一再坚持，国资委终于有了些许动摇，在谈判中开始对组包项目的有关问题有所涉及，但是谈判至此并未有实质性的进展。

三、设计并实施“一次转让、分期付款、分期释放”的处置方案

（一）创意提出“分期”方案，打消对方顾虑

多次的商谈表明，齐州市国资委对陶然股份项目志在必得。对方对受让资产包迟疑不决的原因是什么？项目组进一步对对方的心理进行了分析：政府毕竟缺乏不良资产处置经验，一定是怕接收的其他资产成为烫手山芋。那怎么样才能打消对方的这种顾虑呢？

针对这一问题，项目组进行了多次讨论，量体裁衣精心设计，提出了“一次转让、分期付款、分期释放”的转让方案，即根据付款情况分期释放对应的项目，释放项目之前，仍对未释放项目进行管理，同时寻找线索、发现商机；释放项目之后，也对受让方处置项目尽可能提供必要的协助和技术支持。

这一方案可以让齐州市国资委先拿走自己想要的项目，余下的项目可以集合双方的力量择机处置，为齐州市国资委受让资产包提供了有利的条件和缓冲的余地。但同时也产生了另外一个问题：齐州市国资委如果同意该方案，肯定会先拿走陶然股份项目，那如果齐州市国资委在拿到自己想要的项目后不再继续履约，信达公司怎么办？

（二）精心设计交易结构，巧妙规避风险

为规避风险，确保转让方案顺利实施，项目组结合多年的处置经验，进行了反复讨论，同时充分开拓思路，创新性地设计出一套与转让方案匹配的、完整的交易结构。即：双方在某价格下实施转让，确定一个最终付款期限，在最终还款期限之前，根据分期付款情况释放对应项目，分别办理档案移交手续。首付款后释放首批对应项目，但是，首付款的数额必须超出首批释放项目的定价，超出部分可以看作是超值抵押，以保证其余项目转让的继续履行。如果受让方在最终还款期限内无法足额支付合同金额，则对应的剩余项目信达公司不再释放，视为履行合同终止，已支付款项和对应的释放项目视为已履行合同部分仍然有效。买受人按期足额履约后，按协议约定，双方办理最终的债权档案交接手续。这样，即使买受人中途不再继续履约，超值抵押的部分也足以弥补信达公司的损失。

“一次转让、分期付款、分期释放”的转让方案及其对应的交易结构的提出，既对齐州市国资委受让资产包的形式做出了让步，又合理规避了信达公司的风险，可以说在很大程度上打消了齐州市国资委的顾虑，拉近了双方谈判的距离。该方案提交给齐州市国资委后，收到了立竿见影的效果，齐州市国资委终于同意了资产包的转让方式，具体组包项目和转让价格让项目组与齐州控股商谈。齐州控股是经齐州市政府批准，由齐州市国资委出资组建的齐州市唯一一家国有资本运营机构，也是齐州市政府与国资委实施国有资本收购和运营的指定单位。2008年4月23日，齐州控股向信达公司发函表示拟接收陶然股份资产包。

（三）敲定转让价格，履行转让协议

对方同意组包方式转让就等于成功了一大半，余下的工作对项目组来说是轻车熟路。项目组迅速确定了43户组包项目，展开了尽职调查，同时委托评估机构对重点项目进行评估。根据各项目的评估及调查分析结果，项目组最终为陶然股份项目做出的定价与评估值基本一致，整个资产包定价10155万元。

确定组包项目和估值结果后，项目组立刻就资产包的项目和转让价格问题与齐州控股展开商谈，并提出了10200万元的转让价格。齐州控股对组包项目并未提出异议，但觉得转让价格偏高。这时，项目组对资产包合理的定价策略起到了至关重要的作用，项目组以陶然股份项目的定价为例，说明并未刻意抬高资产包价格。鉴于对陶然股份项目价值的了解，齐州控股并未在转让价格的问题上做过多纠缠。最终，转让价格定在项目组的心理价位10155万元上，并约定最终还款日期为2009年12月31日。

2008年5月，转让协议在齐州顺利签署。

齐州控股于2008年6月支付首付款6480万元，按照转让协议约定，信达公司向其首期释放3个项目。在信达公司的全力支持下，齐州控股的处置工作也进行得较为顺利。截至2009年底，齐州控股为陶然股份资产包共计支付现金10155万元（包括超值抵押的部分）。款项付清后，信达公司向齐州控股释放所有剩余项目，资产包封包。

四、以点带面带出的多赢

（一）多点开花，实现共赢

打包转让的方式使陶然股份这一“亮点”项目带动了一批多年难以执行、难以用市场化手段处置的难点项目。通过打包，以点带面，充分调动了当地政府的积极性，深入挖掘资产潜在的价值，从而提升资产价值及回收率。尤其是33户接近事实呆账的中国银行小、散、差项目，债权回收率也得到了很大程度的提高。

陶然股份资产包的处置，使齐州市政府成功引进了战略投资者，通过陶然股份的债权收购及运作，租赁经营人民商场，注入资金重装开业。同时，在信达公司的支持下，齐州市国资委通过多方协调，对资产包内的部分国有小、散、差资产项目进行了重组和整合，帮助企业彻底甩掉了包袱。这无论从盘活齐州商业企业的角度，还是从国有企业解困、职工安置和维护社会稳定的角度，都具有重要意义。

（二）得到政府认可，建立长期合作关系

陶然股份资产包的打包处置，经过与齐州市国资委的多次谈判协商，尤其是针对各种复杂局面时提出的建设性和创新性的方案，得到了齐州市国资委的充分肯定，使政府部门对信达公司的社会责任感、信念和专业水平充满了信心，从而建立起齐州市政府与信达公司在相互支持、相互信任基础上的长期合作关系。齐州市国资委已有意向将其手中的部分适宜公开处置的债权资产委托信达公司进行处置，并就此事与信达公司进行商谈。在创新中走向共赢，在处置中构建和谐，这是该资产包处置的可贵之处，也是一份意外的收获。

五、案例启示

（一）把握信息，把握时机，把握主动

齐州市新领导上任后关注齐州市自有商业品牌建设，这对处置陶然股份项目来说是最佳时机。项目组准确把握这一有利时机，主动将齐州市国资委拉上了谈判桌；在整个项目处置过程中，项目组深入了解对方谈判的真正意图，抓住焦点之所在，从而始终坚持组包的处置方式；随着谈判的深入，项目组不断揣摩对方心理，从对方的角度看问题，适时调整思路，在谈判中做到有的放矢，得以始终把握谈判的主动。

（二）抓整体放局部，实现整体回收最大化

随着不良资产处置工作的深入，一些小、散、差项目由于管理成本高亟待处置，用“亮点”项目带动小、散、差项目是一个可以借鉴的处置思路。在齐州市国资委同意就陶然股份项目进行谈判之后，项目组并没有局限于陶然股份这单一项目回收价值的高低，而是从全局出发，确定了以“亮”带“难”的处置思路。通过抓整体放局部，以齐州市政府关注的陶然股份一个“亮点”项目，带动小、散、差项目，提升了整个资产包的整体价值，从而实现了整体回收的最大化。

（三）定价策略准确，避免无谓纠缠

该资产包能够在理想价位上成功转让，得益于准确的定价策略。其实，确定组包处置思路本身就决定了该资产包的定价方向。2006年在“减债脱困工程”财政补贴一大块的背景下，齐州控股仍不肯出资，意味着国资委不可能接受陶然股份的高价受让。在这样的前提下，项目组将陶然股份项目合理定价，转而提升其余项目的价值，以焦点项目的定价来延伸说明整个资产包定价的合理性，可以说有效转移了重心，避免了价格问题上的过多纠缠。

（四）创新交易结构，实现结果多赢

该资产包在转让方案及交易结构方面大胆创新，为今后的项目处置拓宽了思路。缜密的交易结构是最终促成转让的关键。在对方迟疑不定是否以资产包方式受让，谈判陷入僵持的局面下，项目组进行了多次深入讨论，开拓思路，创新性地提出了“一次转让、分期付款、分期释放”的方案和与之匹配的交易结构。“协助政府管理处置”可以集合政府的行政力量和信达公司的专业优势，为齐州市国资委受让资产包提供了缓冲的余地，增添了信心。同时，该交易结构通过设置首付款的超值抵押，充分规避了风险，为受让方的后期履约提供了保证。正是这一创意在很大程度上打消了齐州市国资委的顾虑，取得了组包处置实质性的进展，成为决定成败的关键，从而真正地实现了处置结果的共赢。

项目组主要成员：王翠松、李延群、李连旺、宋方明、裴永君、任尧骏

案例整理：王翠松、李延群、任尧骏

巧用营销策略　推动多方共赢　新三秦机械有限公司债权转让案例

内容提要：新三秦及其全资子公司三秦挖掘是信达公司2004年商业化收购的中国银行可疑类贷款项目，购入债权21530.35万元。项目组积极把握项目谈判主动权，采用以诉促谈等策略，注重谈判技巧，回收现金1.2亿元。在受让方违约的情况下，项目组巧妙整合资产，将信达公司在东府地区的商业化债权和秦都工业公司2006年受让信达公司的债权以1400万元的价格—并转让给东府国资，实现了收购方、地方政府、债务企业与信达公司的共赢。

一、负债累累的老国企

（一）辉煌的历史，沉重的负债

始建于1968年10月的新三秦机械有限公司（以下简称“新三秦”）前身为三秦工程机械厂，位于陕西省宁秦市，主要生产推土机、装载机、挖掘机、平地机等工程机械产品。1989年，三秦工程机械厂被确定为中国工程机械出口基地企业，具有独立自营进出口权；1993年，在推土机行业中首家获得出口产品质量许可证；1997年，率先在同行业中通过国际ISO9001质量体系标准认证；2003年9月，通过GJB9001A—2001国家军用质量标准体系认证。“三秦”牌HD220（TY220）履带式推土机被评为“中国机械工业名牌产品”，并被中国人民解放军总装备部确定为部队列装产品。“三秦”牌HD220、HD180、PC400-5C等产品被评为“陕西省名牌产品”。“三秦”成为陕西省及工程机械行业本土企业驰名品牌。

1997年6月，三秦工程机械厂在兼并省内三家机械类工厂基础上组建陕西三秦工程机械集团有限责任公司（以下简称“三秦集团”）。2001年，陕西省经贸委批准三秦集团债转股，华融公司、东方公司将28394万元的政策性债权全部转股，转股后企业更名为新三秦，注册资本28394万元。陕西省国资委在2006年将三家被兼并企业又从三秦集团划出，三秦集团名下只有新三秦一家企业，企业资产均在债转股之后的新三秦名下。

2003年12月18日，湘火炬投资股份公司（以下简称“湘火炬”）和上海生生投资有限公司（以下简称“生生投资”）分别出资1950万元、4550万元收购了华融公司和东方公司的股权，工商注册变更为湘火炬持股30%、生生投资持股70%。

2004年，湘火炬和生生投资受同一大股东德隆集团信用危机的牵连，各自陷入资金短缺的困境。新三秦也因此资金链断裂，生产经营陷入停顿，生产能力闲置90%以上，原材料供应商停止供货，并纷纷诉讼执行企业财产。另外，由于长期拖欠职工工资、费用，大量管理骨干和技术工人纷纷离开企业，新三秦处于崩溃边缘。在此期间，三一重工、南联重工科技发展股份有限公司（以下简称“南联重工”），都对新三秦表示了收购意向。但由于新三秦历史包袱沉重，金融负债较多，企业改制一直没有进展。

截至2006年12月31日，新三秦账面资产总额45853.34万元，负债总额57626.96万元，净资产-11773.62万元，累计亏损41375.26万元。2006年，新三秦基本停业。

秦都三秦挖掘机厂（以下简称“三秦挖掘”）为新三秦全资子公司，位于秦都市六村堡乡，成立于1995年3月，注册资金6000万元，主要负责秦都地区挖掘机的生产与销售。2006年末，三秦挖掘资产总额15437.12万元，负债总额23864.65万元，净资产-8427.53万元，累计亏损13075.58万元。2006年，三秦挖掘基本停业。

新三秦演化历史见图1。

（二）债权及担保情况

1.新三秦对金融机构的负债情况。2001年，华融公司、东方公司将28394万元的政策性债权全部转股后，新三秦的金融机构债权人为工商银行、中国银行、建设银行。2004年、2005年上述三家银行股改上市前，分别将其对新三秦的贷款剥离至长城公司、信达公司和东方公司（见表1）。

2.信达公司接收债权及担保情况。2004年6月，信达公司商业化收购中国银行对新三秦项目的贷款10笔，其中美元贷款6笔，欧元贷款4笔，本金折合人民币7428.06万元；收购三秦挖掘项目贷款6笔，其中美元贷款2笔，人民币贷款4笔，本金折合人民币14102.29万元。以上两个项目本金合计21530.35万元。

截至2007年9月20日（处置时点），信达公司对新三秦及三秦挖掘的债权本息合计29721.28万元（见表2）。

上述新三秦债权主要以企业自有机器设备作抵押，同时由陕西省国资委下属的西京压延设备厂、西府机床厂各自承担部分保证责任。三秦挖掘债权除一笔本金2200万元的贷款以企业厂房抵押外，其余由西京压延设备厂、渭水机床有限公司、三秦机械设备进出口公司三家省属国有企业各自承担部分保证责任。

二、巧用营销策略，内外债权一并解决

（一）整体还债初达共识，偿付比例分歧过大

在项目组最初与新三秦商谈解决债务问题时，对方还款意愿较差，特别是在2006年陷入停产危机后，企业管理层有逃废金融债务的倾向，不配合项目组的工作，处置工作处于进退维谷的境地。但是，在详细分析了我国宏观经济形势和行业环境后，项目组认为，我国装备制造行业发展态势良好，大环境有利于债务问题的妥善解决。在新三秦2006年底下划东府市后，项目组了解到，上市公司南联重工找到地方政府表示了投资收购新三秦的意向。东府市政府对此有浓厚的兴趣，将其列为2007年度市重点招商引资项目，具体收购事项由东府市国有资产经营公司（以下简称“东府国资”）负责。审时度势，项目组认为处置时机渐趋成熟。

2007年4月，在由东府市政府、企业、金融机构债权人参加的现场会上，东府国资称将由政府出面收购新三秦债务，收购价格为资产公司的债权收购成本。项目组认为，新三秦被收购后，作为其子公司的三秦挖掘自然成为收购方下属企业，其解决债务的意愿及动力会下降，信达公司的债权风险明显增大。为此，项目组提出，新三秦及其子公司三秦挖掘的债权必须一并解决，债权转让必须一次完成。经过多轮艰苦谈判，东府市政府虽然同意整体解决债务问题，但只答应以本金的30%收购债权，与项目组预期相差甚远，谈判陷入僵局。

（二）起诉三秦挖掘债权担保人，推动政府解决债务问题

2007年7月25日，项目组就三秦挖掘一笔本金600万美元的贷款向陕西省高级法院（以下简称“陕西高院”）提起诉讼，要求三秦挖掘、西京压延设备厂对上述合同项下本息合计折合人民币5777.28万元承担连带清偿责任。陕西高院立案后，项目组向陕西高院申请诉讼保全。陕西高院先后赴东府、秦都、富平等多家银行查询担保企业17个账户，冻结担保企业资金10万元。虽然保全工作没有达到预期效果，但西京压延设备厂向省国资委汇报了相关情况，省国资委要求东府市国资委妥善解决下属企业债务问题，不要影响省属重点企业。东府市政府感受到了来自省政府的压力。

为使信达公司接受政府的收购条件，2007年8月25日，东府市政府批复同意新三秦进入破产改制程序。

面对困境，项目组一方面督促律师加大诉讼力度，争取对担保企业的财产再次进行保全；另一方面，向东府市政府传递了即使新三秦破产改制，仍可向保证人追偿的信息。正在双方激烈交锋之时，陕西高院发布了《关于妥善处理国有企业债务纠纷确保社会稳定的通知》，将三秦集团列入陕西省40户比照政策性破产名单，陕西高院对列入上述名单的企业，凡“被金融机构追讨债权的案件，自本通知下发之日起，已受理的暂缓判决，已判决的暂缓执行”。由于三秦集团名下只有新三秦一家企业，企业资产均在债转股之后的新三秦名下，所以政府同意三秦集团进行破产，相当于同意新三秦破产，诉讼工作一度一筹莫展。但项目组并没有放弃，而是积极做陕西高院的工作，要求尽快开庭。项目组不断向担保企业施加压力。同时，省政府、国资委也要求东府市政府积极解决其下属的新三秦公司债务问题。在此情况下，东府市政府逐步加快了南联重工的投资收购进程。

（三）发挥集团优势，提升谈判地位

2007年，商业化转型中的信达公司成立了汉石投资管理有限责任公司（以下简称“汉石投资”）。汉石投资对新三秦项目表示了一定的投资兴趣。为了缓和与东府市政府、东府国资的紧张局面，项目组向东府国资、新三秦表示有意引入汉石投资作为战略投资者进入，参与收购新三秦，同时也向对方展示了信达公司在收购其他金融机构债权方面的专业优势。东府市政府也逐渐理解到：信达公司看好的是企业的未来，并有长远的规划和打算。

但是，由于南联重工收购新三秦是为了填补其在土方机械领域的空白，不愿包括信达公司在内的任何主体参与收购，因此最终汉石投资没有参与收购。但信达公司的努力得到了东府市政府的认可。在上述信息传递给南联重工后，信达公司的谈判地位得到显著提高。

（四）注重谈判技巧，达成债权转让协议

如果在2007年底前不能完成债权收购，南联重工将考虑放弃投资收购，东府市政府当年重大招商引资计划将无法实现，东府国资面临巨大考验和压力。在重重压力下，东府国资不得已加快了与长城公司、东方公司的谈判进度，并分别收购了两家公司的债权。

此后，东府国资提出收购信达公司的债权。项目组意识到，南联重工收购新三秦已进入实质性阶段，长城公司、东方公司债权的解决为实现信达公司债权创造了有利条件。

随后，项目组充分利用前期形成的谈判优势地位和良好局面开展谈判工作：（1）在谈判过程中，使东府市政府充分认同转让债权对信达公司而言并不是最佳的处置方式。在新三秦项目上，信达公司作为债权人本来可以发挥自身及下属汉石投资的专业优势，与南联重工合作将新三秦做大做强，但南联重工与政府不同意信达公司参与企业重组，责任不在信达公司；（2）信达公司不参与债务企业重组本身就已经放弃了很大一块未来收益，在债权转让过程中，希望东府市政府与南联重工考虑这一因素来进行出价，否则债权转让不具有可行性；（3）信达公司债权质量优于长城公司、东方公司，必须提高收购价格。对此，东府国资的态度是，同为资产公司，没有价格上差距过大的理由，避实就虚，谈判迟迟没有进展。进入2007年12月份，省、市两级领导多次出面与信达总公司和办事处领导进行协商。12月19日，信达公司最终同意东府国资以1.2亿元的价格收购新三秦、三秦挖掘债权，并要求对方承担已发生的诉讼费用24.17万元。12月26日，双方签订债权转让协议。签约当日，东府国资支付了400万元定金，项目处置取得了初步成效。

（五）相机抉择调整策略，混合组包成功营销

协议签订后，东府国资未按协议约定时间支付价款，构成违约。按照协议约定，信达公司可以选择：（1）解除合同并要求受让方承担违约金；（2）继续履行原协议，但东府国资必须支付每日万分之五的滞纳金。项目组经过反复权衡利弊，决定继续履行原协议，要求对方支付滞纳金。

信达公司的决定告知对方后，东府国资以放弃收购信达公司债权，进而通过租赁经营方式逃废信达公司债务进行威胁。项目组分析，基于南联重工在部分新闻媒体上曝光“3400万元轻取三秦”，上市公司董事会已经通过决议并发布了收购公告等事实，东府国资不会采取过激行动。同时，项目组产生了借机强化处置效果的考虑：信达公司在东府地区商业化收购的14户中国银行（本金1820.66万元，本息合计2834.35万元）资产处置难度大，且属于散、小、差项目，应当利用当地政府平台提升资产价值。项目组决定利用对方违约的契机，实现上述14户资产的处置。

经过一轮试探性谈判后发现，东府市政府在支付滞纳金的同时收购上述债权几乎没有可能，而且收购价格也不会超过本金的30%，双方从2008年1月一直僵持到3月。如何同时实现上述两个目的？经过深思熟虑，项目组决定将中国银行东府地区剩余项目及信达公司已于2006年转让给秦都市工业资产经营公司（以下简称“秦都工业公司”）东府地区政策性的11户本息67858.26万元债权、共计70692.61万元的债权资产进行整合，增加谈判筹码，同时实现上述两个目标。

在与秦都工业公司商谈后，对方同意委托项目组进行谈判，最终处置价格不低于200万元。上述意向达成后，项目组决定乘势而为，在收取东府国资滞纳金的同时，将东府地区中国银行14户和秦都工业公司11户债权一并“混合组包”与东府国资进行交易，这使得东府市政府对合作有了信心并逐渐帮助项目组积极做南联重工的工作。经过2个月的艰苦谈判，南联重工最终同意由其承担700万元延期付款滞纳金，东府国资同意收购上述70692.61万元资产包。

2008年5月29日，东府国资将12324.17万元（不含已支付定金400万元）新三秦、三秦挖掘剩余受让价款（含700万元滞纳金及诉讼费用24.17万元），中国银行14户债权转让履约保证金100万元一并汇入信达公司账户。至此，信达公司新三秦项目取得了较好的处置效果，并带动了秦都工业公司的项目处置。秦都工业公司对信达公司的品牌和售后服务有了更深的认识，实现了信达公司与秦都工业公司的共赢。

本次资产处置流程与思路如图2所示。

三、资产成功整合处置，实现多方共赢效果

信达公司通过以诉促谈、引入汉石投资，意向收购长城公司债权，以及混合组包、稀释回收率等技术操作，使新三秦、三秦挖掘项目最终实现回收现金12700万元，项目接收债权回收率55%，购入债权回收率58.99%。

此外，东府地区属于陕西省落后地市，财政收入居于全省后列，经济欠发达。东府地区政策性项目回收率远低于信达公司在该省政策性项目平均回收水平，且当地地方保护严重，司法环境复杂，政策性和商业化诉讼项目很难回收。在处置环境如此艰难的条件下，项目组最终与东府市政府进行合作，将东府地区全部商业化项目打包转让给东府市政府，提升了信达公司收购的中国银行资产的回收价值。另外，通过本次处置，带动了秦都工业公司的东府地区项目处置，取得了良好效果。

与此同时，南联重工、东府市政府、债务企业也都实现了自身的收益，实现了多赢：通过收购，南联重工作为国有控股企业填补了其土方机械领域的空白，增强了行业领先地位和竞争力；东府市政府成功招商引资救活了债务企业，通过收购地方25户企业债权，为地方经济的改革与发展奠定了基础；债务企业数千名职工重新回到了工作岗位。

四、启示与借鉴

（一）充分利用地方政府平台可实现债权回收最大化

在新三秦项目处置过程中，项目组在起诉债务人全资子公司后一度与地方政府关系紧张，但当信达公司引入汉石投资及整合秦都工业公司的资源实施债权转让后，同为政府平台公司的东府国资、秦都工业公司都切实感受到信达公司的诚信与专业，最终实现了信达公司债权回收的最大化。

（二）发挥信达公司的集团优势可提升债权资产价值

在项目处置过程中，项目组与汉石投资进行的意向沟通对项目的最终结果发挥了关键性作用，虽然汉石投资最终没有参与收购，但以不良资产为主业，通过主业与平台公司形成的集团优势，可以在塑造信达品牌、挖掘市场化业务的同时提升不良资产本身的价值。

（三）准确把握有利时机可取得更好的处置效果

在处置过程中，项目组通过多种渠道了解东府国资、南联重工和债务企业的信息，并及时应对，始终牢牢掌握着项目处置的主动权。正是由于正确把握、充分利用参与博弈各方之间的关系，不同阶段采取不同策略的情况，项目最终取得了较好的处置效果。

项目组主要成员：李月瑾、张志忠、李晶晶、吴剑军

案例整理：张志忠、林刚

精心策划达成重组　把握时机落袋为安　龙城重型机械（集团）有限公司债务重组案例

内容提要：2004年，信达公司从中国银行商业化收购其对龙重集团的414万欧元债权。收购前，龙重集团经过多次重组，已成为无经营性现金流的投资管理类公司。项目组摸情况深入调查，抓机遇精心策划，靠诚心感动企业，使龙重集团从不配合，到只还本金30%，再到三年还本，最终在金融危机爆发初期—次性偿还现金3900万元。按购入债权计算，回收率达到114%。

一、接收债权和债务人基本情况

（一）商业化收购龙重集团债权

1988年，中国银行龙城分行，根据国家计划委员会、省计划委员会、国家机械委员会的批复及中国银行总行批准，向龙城重型机械（集团）有限公司（以下简称“龙重集团”）转贷奥地利政府混合贷款，用于火车车轴生产线的引进，并于1989年4月1日签订借款合同，借款金额为7600万奥地利先令，还款期约定为：每半年偿还一次，分18年36期，实行等额还款。

2001年12月31日，中国银行龙城分行将逾期本金按欠息笔数拆分为10笔，借贷双方签订了贷款《补充协议》，并将本金余额56562222.23奥地利先令折合为4110537欧元。

2004年6月，信达公司商业化收购中国银行龙城分行对龙重集团债权413.69万欧元，其中本金330.17万欧元、催收利息83.52万欧元。折算人民币后，接收和处置时点的债权情况见表1。

上述债权由省计划委员会（后更名为省发展与改革委员会，以下简称“省发改委”）出具承诺函，提供连带担保。

（二）龙重集团经多次重组成为无直接生产经营的投资管理类公司

龙重集团原名为龙城重型机械厂，1950年开始兴建，1953年部分投产，1958年初具规模，是我国自行设计、建造的第一座重型机械制造企业，建成后占地面积260万平方米，建筑面积51万平方米，主要生产各种大型挖掘机、大型起重机等设备。

1993年1月20日，经省政府和原国家经贸委批准，龙重集团整体改制为国有独资有限责任公司。

1998年7月，龙重集团作为主要发起人之一，成立了龙城重工股份有限公司（以下简称“龙城重工”），并在上海证交所上市。

2002年12月，龙重集团根据国家对国有大中型骨干企业实施债转股的政策，经财政部批复同意，将其持有的全部龙城重工股份作为出资，与华融公司合资组建龙城重型机械（集团）制造有限公司（以下简称“龙重制造”），龙重制造注册资本104980万元。其中，龙重集团持股74473万元，持股比例为70.94%；华融公司在龙重制造持股30507万股，持股比例为29.06%。

龙重制造拥有上市公司龙城重工13405.22万股，为龙城重工的第一大股东，持股比例为36.02%，持股性质为限制流通股，在股权分置改革中，龙重制造承诺从2006年4月11日开始60个月不流通。

龙城重工自发行上市以来，于1998年进行了每10股送2股转增3股的分红送配方案；2000年进行了每10股派0.3元（税后为0.24元）、10股配2股（配股价6.2元）的分红送配方案。其余年度均为不分红不送配。因此，作为母公司的龙重制造和龙重集团均无法通过上市公司的分红获得现金流。

2007年8月，龙城重工第一次申请定向增发，被证监会否决。2008年5月，龙城重工拟再次向特定对象非公开发行A股6000万～11500万股用于临港重型装备研制基地和重大技术装备大型铸锻件研制基地两个项目的建设，建设资金规模为35亿元，拟募集资金为30亿元。龙城重工发行价格为不低于2008年5月6日前20个交易日该公司股票均价的90%，即26.48元/股，发行原则为价格优先。2008年6月27日，龙城重工流通股的收盘价在22元左右，市盈率为30倍左右。

从2006年开始，省政府为解决其他国有企业的生产经营困难，充分利用上市公司龙城重工的品牌，先后将魏榆液压集团有限公司的国有资产授权龙重集团持有，将太行机器制造公司委托龙重集团管理；并由龙重集团牵头，共联合7家省属煤炭机械制造企业，共同组建了龙城重型机械集团煤机有限公司（以下简称为“龙重煤机”），龙重集团在龙重煤机认缴出资29780万元，持股比例为40.92%。

龙重集团经过多次重组，已经成为无直接生产经营的投资管理类公司，由办公室和财务资产部两个部门组成，在册职工42人，主要依靠向龙重制造和龙重煤机两个子公司收取长期投资收益。

二、项目处置过程

（一）债权处置存在诸多难点

1.还款意愿淡薄。龙重集团是省国资委的全资企业。由于龙重集团的政府背景强，行政级别高，一直试图“享受不良资产剥离的好处”，对不良资产处置存在抵触心理。项目组多次联系龙重集团商讨偿债事宜，对方不予配合。后经多方努力，龙重集团虽有还款意愿，但对债务减免期望值较高。

2.清收还款无来源。从企业经营情况来看，龙重煤机为政府主导对国企重组的产物，效益较差；龙重制造为华融公司在工商银行贷款剥离后形成的债转股公司，自成立以来从未向龙重集团进行过分红，龙重集团缺乏稳定的现金流偿债。

3.保证效力存争议。该项目债权由外国政府混合贷款所形成，保证人为省计划委员会，贷款合同签订日期为1988年10月至1991年间。债权行为发生在我国1995年实施的《担保法》之前，因此产生了法律适用、批准国家机关担保问题的争议。此外，在司法实践中追究政府担保责任或赔偿责任难度较大，效果不容乐观。

（二）权衡利弊，策略规划

1.前期接触，沟通困难。项目组与龙重集团接触，遭遇推托或躲避，屡屡受挫。项目组没有气馁，继续全力搜寻相关线索。功夫不负有心人。项目组得知一名同事与龙重集团某部门主要领导有同学关系，遂利用这一关系，将其约至信达公司。项目组利用这次机会，积极宣传了处置政策，阐述信达公司对龙重集团债务处理多种方案的考虑。但是，龙重集团坚持“享受剥离优惠”、“贵公司要考虑支持国有企业，可以考虑还30%的本金，其他减免”。双方对话中，言语越来越激烈，最终龙重集团不但不让步，反而摆起了“厂大气粗”的架子，指责信达公司“不支持国有企业”，并把责任推卸到“省政府对龙重集团的要求”上。项目组坚持原则，摆事实讲道理耐心说服，但会场气氛紧张，双方争辩激烈，最终不欢而散。

2.司法诉讼，似无胜算。面对企业的无理，项目组考虑过诉讼。但根据多年的处置经验看，诉讼周期长，费用高，执行难，即使胜诉，也可能颗粒无收。项目组分析，通过诉讼，理论上可以通过执行其有效资产将债权收回，但近年来龙重集团利用上市公司龙城重工的品牌，帮助省政府解决了部分国有企业的困难，已被省政府列为重点保护企业。另从法院了解到，其他债权人对龙重集团类似的诉讼情况，都在行政干预下不了了之。尤其该项目担保人为省发改委，诉讼过程中的政府干预更是不可避免。

3.招商推介，转机初现。在与龙重集团协商未果和诉讼结果可能不理想的情况下，项目组策略性地选择了诉讼委托代理的招商推介。信达公司组织的招商会对该项债权进行了大力宣传，广泛招商。中介机构通过各种途径实地考察龙重集团，并通过各种途径接触龙重集团的主要领导。龙重集团受到了震动，为避免产生不好的影响，开始主动派人与项目组联系，希望通过协商来解决债务问题，处置转机出现。

（三）广开思路，多方探索

项目组抓住诉讼委托代理招商带来的转机，就商业性债转股、债权置换上市股权、债务重组等多种处置方案的可行性进行了分析，并与龙重集团进行了多次探讨。

1.债权转股，难见效益。进行商业性债转股或以债权置换上市公司股权的方式处置债权是项目组在接收该项债权初期梦寐以求的处置方式。项目组调查分析后认为，华融公司持有的龙重制造的股权与龙重集团的股权相比，在收益和退出方面均显优越，但华融公司经多次推介，因无意向投资者，一直都未能出让。故而债权转股到龙重集团或龙重制造，股权既无法得到分红，也难以退出，没有效益和意义。

2.置换上市，存在风险。项目组最希望的处置方式是通过适当方式将债权置换为上市公司龙城重工的股权。由于信达公司以贷款形成的资产已经进入龙城重工，信达公司可以以债权随资产走为由，要求将债权置换为上市公司龙城重工的股权。经与龙重集团等相关方多次谈判，龙重集团只同意出具相关文书对债权本金置换，其余债权减免。经论证，这种处置方式不但需要经过中介机构评估、国资委核准、发布公告、证监会审批多个环节才能实施，而且因涉及关联交易存在审批被否决的风险。况且，置换的非流通股，只能在2011年4月11日后才可上市流通，也存在证券市场不可预测的价格风险。

3.平台关联，终成遗憾。2008年5月，项目组了解到龙城重工拟进行定向增发，并将增发价格下调到了26.48元。项目组认为定向增发股权具有一定投资价值。考虑到龙重集团同龙城重工、龙重制造的债权债务往来频繁，项目组提出通过信达公司的平台公司信达证券股份有限公司（以下简称“信达证券”）收购债权并置换上市公司股权的设想，这样可实现债权全额回收，信达证券也可成为龙城重工的战略合作伙伴，且不占用企业现金流，从而达到多赢效果。为此，项目组先后同信达证券、信达投资、信达澳银基金进行联系，但经过沟通和探讨，只有信达澳银基金有申购增发的意愿和条件，但由于收购和置换债权属于关联交易，违反证券监管的相关规定，这一思路以遗憾告终。

（四）审时度势，重组回收债权

经过双方对多种处置方式的探讨，尽管未能达成实质性意向，但龙重集团看到了项目组维护债权和处置债权的决心和信心，解决债务问题的态度进一步向正面转变。

1.以诚相待，债务人终表还债意愿。2008年5月后，项目组主要针对债务重组方式同龙重集团开始实质性谈判，但谈判依然充满艰难。龙重集团只答应在“本金三年还清，利息全部减免”的范围内予以考虑。

当了解到龙城重工定向增发报证监会审批再次受阻后，项目组随即传口信给龙重集团领导，表明信达公司可以通过与证监会及发审委沟通，帮助解决龙城重工的困难。项目组也充分发挥自身专业优势，帮助龙城重工逐个分析定向增发过程中出现的问题。龙重集团终于感觉“信达公司不只是要债，而是在诚心诚意地做事”。经多方努力，谈判也有了新的进展：龙重集团表示愿意一次性支付本金3600万元，利息减免。

考虑到龙重集团同省政府的密切关系，且该项目债权由省发改委担保，项目组借送达《履行担保责任通知书》的名义，与省发改委进行了沟通。从履行担保责任的角度，希望省发改委帮助说服龙重集团妥善解决债务问题。省发改委明确要求龙重集团“不要给省里添麻烦”。

龙重集团再次受到震动。2008年6月23日，双方经过进一步谈判，龙重集团谈判成员表示按一次性支付本金与部分利息共计4000万元的方案报龙重集团董事会决策。

2.方案受挫，董事会否决偿债方案。龙重集团董事会以“利息没有全部减免”为由否决了一次性支付本金与部分利息共计4000万元的方案。一切似乎又回到了原点。

信达公司召集相关人员和部分律师召开了“委托诉讼代理”专题会议，再次对包括诉讼在内的多种处置方式进行比较，对拟采取的后续措施进行研究。

3.把握宏观，少许折让赢得及时处置。此时，世界性的次贷危机已波及我国，龙重集团的生产经营受到严重影响；欧元对人民币的汇率出现大幅度的下降，债权面临缩水。为有效规避风险，尽快实现回收，同时也为体现诚意，2008年8月12日，信达公司致函龙重集团董事会及董事长，在信中明确表示，为最大限度地支持龙重集团的发展，并谋求信达公司与龙重集团的长期合作，愿意在原意向的基础上与龙重集团再次进行实质性协商，尽可能处理好该笔金融债权问题。

8月18日，龙重集团主动与项目组进行了再次沟通。项目组从企业社会责任、信达公司及其平台公司对龙重集团的支持入手，表明了信达公司处置债权的决心绝不动摇。龙重集团虽然列举了其系统内其他企业解决债务的比例都在本金30%以下等事例，但还是被项目组的工作热情所感动，最终同意一次性支付本金与部分利息共计3900万元，再次报龙重集团董事会决策。

考虑到次贷危机的蔓延和欧元对人民币汇率的大幅度下降，为促成龙重集团债权处置问题的根本性解决，避免债权面临的贬值，信达公司经研究后决定：可以给龙重集团让利100万元，但3900万元必须在两周内一次性付款，每超过1周增加50万元的延期费用。

该项目的最佳处置时机不容错失。项目组兵分两路，一路严格按照处置流程加班加点制作处置方案；另一路进驻龙重集团，关注、督促和帮助龙重集团融资。信达公司审核决策同意处置方案后，龙重集团克服资金筹措困难，两周内将筹措到的重组款项3900万元一次性付清。按购入债权计算的回收率达到了114.26%。

至此，项目处置工作圆满完成。

三、案例启示

（一）知己知彼，百战不殆

只有深入调查研究，摸清资产状况，把握对方所思所想，才能做好项目处置工作。在该项目处置过程中，项目组掌握了龙重集团及其关联企业的资产负债和生产经营情况，以及龙重集团领导对不良债权的考虑等影响债权处置的相关因素。充分的调查研究和对信息的掌握为项目组坚定处置信心，占据谈判主动，达到满意的处置效果奠定了坚实的基础。

（二）广开渠道，积极探索

在该项目处置过程中，项目组通过与龙重集团探讨债转股、股权置换等多种处置思路，尽管最终回归到债务重组，但这种有益的探讨向龙重集团展示了项目组的专业水平，体现了项目组最大化回收债权的决心和能力，为最终取得满意的处置效果做好了铺垫，也在多方探讨中拓宽了思路，提高了水平。

（三）审时度势，规避风险

项目处置方案形成在次贷危机对我国的影响显现之初，南方部分机械制造业纷纷限产冬眠，股市大幅度下挫（龙城重工从26元下跌到15元），银行信贷从紧，融资困难较大，汇率变化迅速（欧元对人民币的汇率从10.77元下降到8.6元）。这些因素均对项目处置产生了很大影响。项目组在处置过程中很好地把握了宏观形势，抓住机遇，速战速决，实现了成功处置。

项目组主要成员：谢学智、林承郁、郑少文

案例整理：谢学智、林承郁、郑少文

以价值管理为核心　持续开发债转股项目　大城山（集团）有限责任公司债务重组及股权管理案例

内容提要：大城山集团是信达公司牵头实施政策性债转股项目。在8年转股历程中，信达公司和大城山集团经历了由合作到分歧、再到合作的艰难过程。双方化解分歧，在集团和拟上市公司两个层面转股，信达公司出资拟上市公司并成功实现上市。以债转股为契机，信达公司和大城山集团建立了战略合作关系，不仅回收现金15891万元，而且实现了战略协同、客户开发、整体上市的价值管理，形成了多方合作、谋求共赢的良好发展模式。

一、接收巨额债权，信达公司牵头实施债转股

（一）大城山集团基本情况

大城山（集团）有限责任公司（以下简称“大城山集团”）前身为大城山煤矿，始建于1878年，有“中国煤炭工业源头”之称。1999年，信达公司牵头对大城山集团实施政策性债转股。2001年6月，大城山集团联合信达公司等6家发起人，发起设立大城山精煤股份有限公司（以下简称“大城山精煤”）。2004年6月，大城山精煤上市。2007年8月27日，大城山集团完成政策性债转股，由国有独资公司转变为产权多元化股份制企业。

大城山集团是我国大型炼焦煤生产基地，为国家的经济发展和社会稳定做出了重要贡献。到2007年底，大城山集团有大型矿井11座，选煤厂8座。2007年，大城山集团实现营业收入157亿元，利润总额3.2亿元，总资产达到240亿元，在中国煤炭工业100强企业中名列第18位，在中国500强企业中排名第324位。

（二）信达公司接收债权情况

1999年起，信达公司先后累计接收建设银行和开发银行对大城山集团的贷款本息合计27.2亿元，是大城山集团最大的转股债权人。其中，1999年，从建设银行接收贷款本息4.6亿元，从开发银行接收贷款本息11.4亿元；2002年，从开发银行接收能源投资统一贷款11.2亿元。2001年10月24日，国家明确由信达公司牵头，对大城山集团实施债转股。

二、推动债务重组，实现子公司上市

（一）确定债转股基本原则

1999年底至2000年初的几个月内，项目组对大城山集团进行了全面尽职调查。大城山集团具有一定的资源优势、地理位置优势、技术优势和品质优势，但企业办社会负担沉重，矿井开采年限长，部分老矿资源枯竭，集团虚盈实亏。

针对大城山集团的实际情况，双方经充分协商，达成了在集团和拟上市公司两个层面转股的基本原则：第一，对大城山集团的无效、低效资产及非经营性资产进行剥离或处置；第二，转股后形成新的大城山集团和由其控股的拟上市公司；第三，坚持原银行信贷资金的历史投向、贷款随着资产走的原则，信达公司债权相应进入新的大城山集团和拟上市公司；第四，拟上市公司采取与组建新的大城山集团“同时操作、一次报批、先后设立”的方式操作；第五，通过债转股，实现大城山集团扭亏为盈、促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。这几项基本原则同时写进了债转股方案。2000年4月，各方签署了《债转股协议》。2000年6月，双方共同制定了债转股方案，并上报国家有关部门。2001年10月，国家经贸委正式批复债转股方案。

（二）议定债务转移方案

按照大城山集团债转股方案，各资产公司转移至拟上市公司中的债权数额遵循“按银行贷款资金历史投向确定债权分配”的原则予以确定：在拟上市公司中，信达公司拥有债权23957万元，其中7457万元债权进行债务重组，进入大城山集团转股；剩余16500万元留在拟上市公司中，其中3000万元转股，13500万元以保留债权形式由拟上市公司偿还。考虑大城山集团投入拟上市公司资产的盈利能力及信达公司现金回收压力等因素后，最终确定信达公司3000万元债权由大城山集团在转股前偿还（2001年前分期偿还到账）；13500万元债权进入拟上市公司，其中1500万元作为信达公司出资在拟上市公司转股，12000万元作为拟上市公司对信达公司的债务，分10年偿还。

2000年底，省政府同意大城山集团股份制改造。随后，大城山集团联合信达公司等其他5家发起人，共同发起设立大城山精煤股份有限公司。2000年11月10日，各方签署了《设立大城山精煤股份有限公司发起人协议》（以下简称“发起人协议”）。

（三）发起设立大城山精煤并实现上市

2001年3月23日，大城山集团突然致函信达公司，认为由于债转股方案尚未批复，依据各方签署的发起人协议，信达公司以其对大城山集团的债权作为出资存在法律障碍。因为当时的公司法规定股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但未规定债权可以出资。如不能解决，则会影响股份公司的上市，要求尽快回复意见，如无解决办法，信达公司则不宜继续作为发起人。

项目组与大城山集团几经磋商，决定由大城山集团先回购信达公司持有的大城山集团拟转股债权1500万元，将该部分现金汇入信达公司临时设立的银行账户，信达公司再以此作为对大城山精煤现金出资的解决办法得到了各方的认可，最终解决了信达公司发起人身份问题。2001年6月30日，大城山精煤注册成立。大城山集团以李家庄矿业分公司、李家坨矿业分公司经重组审计评估后的净资产投入拟上市公司，其他发起人以现金出资。各发起人按照67.7051%的折股比例折成33800万股，每股1元，计33800万元。大城山精煤的股本结构如表1所示。

2004年5月18日，大城山精煤向社会公开发行15000万股，并于2004年6月2日在上海证交所挂牌交易。上市首日股价达到11.2元。2001～2008年间，信达公司累计从大城山精煤分红1772.95万元。2007年股市火暴时，大城山精煤股价最高达59元。

三、求大同存小异，集团转股终成正果

债转股能否帮助国企真正脱困，关键在于要通过转股夯实资产、建立现代企业管理制度。否则，转股也不是灵丹妙药，这一问题随着债转股工作的深入不断被暴露出来。在当地由资产公司对其他已经转股的企业中，有的转股当年即亏损；有的在随后的清产核资、主辅分离辅业改制中，出现巨额的资产损失，致使资产公司股权缩水严重；有的长时间不召开股东会、董事会，公司治理陷于瘫痪。这些问题使得项目组不得不重新审视大城山集团这个27.2亿元转股债权的企业。在此阶段，信达公司对债转股资产的管理主要是按照国家规定，对债转股企业进行“维权式”的政策性管理模式。

（一）针锋相对，艰苦谈判

大城山精煤设立后，双方在信达公司12000万元债权的还款时间上产生严重分歧。几经波折，双方最终达成了由大城山精煤分10年偿还的协议，但由于彼此的误解以及对债转股指导思想的理解不同，致使大城山集团债转股工作一度陷入僵局。

2001年底，大城山集团委托中介机构以2001年12月31日为基准日，对债转股方案涉及的全部资产进行了审计评估，全部净资产（不含土地）评估值为516671.43万元，土地评估值为310971.95万元。审计评估结果出来后，双方进行了多次沟通，但分歧巨大。

1.递延资产挂账利息问题。大城山集团认为，递延资产挂账利息在核销国家权益的同时，其中的6.1亿元（总额9.6亿元）应核减信达公司债权。项目组认为，递延资产挂账利息问题是国家在特定的历史背景下对煤炭企业的扶持政策，该政策结束时，由此造成的资产虚增理应核减国家资本金，而不存在核减债权人的债权问题。

2.非经营性资产、破产矿剥离问题。项目组认为，按照国家债转股政策，债转股新公司应突出主业，轻装上阵，确保盈利。因此，应根据实际情况对非经营性资产、资源枯竭、拟破产的矿井进行剥离；同时，应向地方政府移交企业办社会的职能。在资产评估报告中，列入了很多托儿所、医院、粮店等非经营性资产，这些资产理应剥离；西山矿已列入国家计划内破产建议名单，也应剥离。大城山集团认为，资产评估范围是严格按照《债转股协议》约定的范围进行，不存在剥离问题；破产矿仅有已进入破产程序的冷家沟矿应予以剥离，其他老矿不存在剥离问题。

3.辅业改制问题。2003年，当地政府快速推进主辅分离、辅业改制工作。国有大型企业辅业改制成本巨大，各资产公司已转股的股权缩水严重。大城山集团主辅分离、辅业改制涉及25家单位。当时，全省仅批复4家。大城山集团认为，已实施改制的只有4家单位，其余21家单位是否再改制尚未确定，因此无法讨论改制成本问题。项目组认为，大城山集团改制势在必行，只是由于债转股才暂停了相关改制活动，其目的是要先转股，再改制，以求转股后双方共担改制成本。因此，这类可预见的成本应从其出资中剔除。

4.信达公司一票否决权问题。根据双方初步测算，转股后信达公司股比达不到1/3。大城山集团认为，对于公司的重大经营决策，按照《公司法》规定，信达公司无话语权。项目组认为，有限责任公司是人资两合公司，法律并没有禁止双方对公司章程重要条款的约定。信达公司转股金额巨大，为维护金融资产的安全，建立现代公司治理结构，信达公司理应在重大经营决策上享有话语权。

上述分歧使得大城山集团债转股久拖不决，这带来了一系列其他问题：评估基准日后产生的巨额权益问题、停息日后的分红问题、评估报告过期问题等等。2004年底，国家出台债转股“关门”政策，形势更加严峻。

（二）审时度势，求同存异

2004年底，国家出台了要求限期完成债转股的政策，国务院已批准债转股方案和协议的企业原则上应在2005年3月1日前完成新公司注册，否则应停止实施债转股。由于双方在递延资产挂账利息、非经营性资产剥离、破产矿剥离、辅业改制等问题上存在分歧，大城山集团难以在2005年3月1日前完成新公司注册。经国家有关部门同意，大城山集团的债转股工作被允许延期进行。大城山集团此时意识到，信达公司从2000年4月1日对债权停息后，大城山集团已享受到了债转股政策带来的巨大利益，如果不抓紧时间在延长期内实施债转股，信达公司债权将从停息日起（2000年4月1日）恢复计息，大城山集团将由此承担约11亿元的巨额利息，这是大城山集团所无法承受的。同时，项目组从大局出发，为避免金融债权长期处于“非股非债”状态，积极推动债转股。

2005年4月，经过多轮艰苦谈判，信达公司最终与省国资委、大城山集团达成一致，对所有分歧采取一揽子方案解决。内容包括：（1）经国家有关部门核准后继续使用资产评估报告、土地评估报告。（2）在评估结果的基础上，第一，对递延资产挂账全部核销；第二，按规定剥离非经营性资产；第三，剥离拟破产的西山矿及其对大城山集团的债务；第四，按规定预留辅业改制成本；第五，省国资委以经评估后的41亿元采矿权出资；第六，停息日后信达公司按政策规定参与利润分配。（3）根据上述原则确定各方的出资额和出资比例，同意信达公司在重大经营决策上享有一票否决权。2005年12月31日，各方签订《股东协议》并通过了《公司章程》。

按此结果计算，大城山集团在两个评估报告的基础上，剥离了大约10亿元的非经营资产，预留了4.7亿元辅业改制成本，16亿元评估基准日后新增权益与信达公司共享；由于仍然使用2001年的评估结果，信达公司也分享了大城山集团土地等资产升值的利益；同时，在新公司的重大经营决策上信达公司具有一票否决权，这为新公司以后的规范运行奠定了基础。

（三）合作共赢，修成正果

就在双方紧锣密鼓筹备债转股新公司创立大会时，国家有关矿业权有偿使用的新政策出台，暂停受理采矿权转增国家资本金，大城山集团债转股工作又一次陷入停滞。此时，项目组认识到，尽管《股东协议》已有约定，但如不尽快组建新公司，信达公司将无法有效参与新公司的重大决策，同时也无法分享停息后大城山集团轻装上阵、快速发展带来的资产增值。因此，项目组和大城山集团反复协商，最终决定搁置采矿权转增资本金的争议，尽快组建债转股新公司。2007年8月27日，新的大城山集团隆重挂牌，注册资本96亿元，这标志着大城山集团债转股历经8年终于圆满完成，股权结构如表2所示。

值得欣慰的是，双方在8年的转股过程中都认识到了各自优势，也意识到只有立足于合作，才能实现共赢。2007年11月，大城山集团和信达公司签订《战略合作协议》，信达公司为大城山集团提供包括企业改制、整体上市、投融资等在内的一系列金融服务，为双方未来展开全方位合作奠定了基础。

四、借助债转股权平台，努力拓展商业化业务

随着商业化转型步伐的加快，信达公司对政策性债转股资产开始由政策性“维权式管理”方式向“价值管理+客户管理”转变，在提升资产价值的同时，以股权企业为纽带，介入当地产业整合、企业重组和改制上市工作，积极拓展重组并购、上市承销和产业投资等商业化新业务。

（一）持续动态跟踪企业，为价值管理、商业化业务拓展奠定基础

随着债转股的实施，大城山集团形成了多元化的产权结构，公司治理结构进一步完善。为抓住股权管理的先机，项目组针对大城山集团实际情况对企业进行了持续动态跟踪，并积极跟进。例如，大城山集团实行全面预算管理，一旦预算制定后，大城山集团会严格执行预算。项目组主动和大城山集团沟通，认真分析企业的财务预算，把握企业的脉搏，为信达公司及时、正确决策提供了第一手资料。

对涉及股东会、董事会、监事会的议题，信达公司由被动审核决策调整为事前参与，主动调查了解重大事项的制定与决策过程。对重大事项，坚持先现场走访，再集体论证的工作程序。比如，在省政府“一钢两煤”的战略布局下，大城山集团的战略发展规划也随着大环境的改变发生了很大变化，由原来的“做精做强”，变为了“做大做强”。项目组敏锐地意识到，仅仅一字之差，可能导致大城山集团的经营风险大大加大。为此，项目组几次到企业调研，分析战略调整的可行性，判断对公司股权资产的影响程度，为科学决策提供充分依据。

（二）加快实施资本运营，积极推动集团整体上市

按照国家债转股政策规定，资产公司在债转股协议中制定的股权退出通道基本被废止。综合运用投资银行手段，实现债转股股权的增值和流动是盘活不良资产、化解金融风险的有效途径。

为此，项目组多次和大城山集团协商，共同推动整体上市工作。2008年初，信达公司和大城山集团达成共识，由信达公司介入其整体上市工作，大城山集团整体上市的目标在2008年股东年会上获得批准。在项目组准备开展前期调研之际，省政府在“一钢两煤”的战略布局下，对大城山集团整体发展战略进行了调整，大城山集团整体上市的目标一度淡化。项目组积极和省国资委沟通，明确阐述信达公司的意见和态度。同时，项目组多次到企业和企业主要领导沟通，表明立场和观点，耐心分析整体上市对大城山集团的利弊，终于促使其主要领导决定加快大城山集团整体上市，并同意信达公司参与上市方案的设计。

（三）按市场化原则，积极争取债券主承销业务

为拓宽融资渠道，筹集项目建设所需资金，2008年10月中旬，大城山集团拟发行20亿元人民币企业债券。信达公司得知这一信息时，已有国内5家知名券商向大城山集团呈报了项目建议书。此时，信达证券作为信达公司的子公司，刚刚获得企业债券的主承销资格。大城山集团是国内知名的煤炭企业，本次发行数额又很大，如果能够拿下大城山集团这一单，对信达证券意义重大。为此，项目组向大城山集团明确提出参与大城山集团发债工作，并指出双方早在2007年签署了《战略合作协议》。按照协议规定，大城山集团的融资业务在同等条件下由信达公司优先承办，双方应在此框架下开展工作。大城山集团向项目组表示，同意信达公司参与，但应按照市场原则运行，同等条件下信达公司可优先承办，但要求信达公司解决以下三个问题：

一是要解决企业债券发行规定要求的盈利问题。按照国家发改委要求，发行人最近3年可分配利润（净利润）足以支付企业债券1年的利息，而大城山集团2005年、2006年、2007年盈利水平较低，不能满足上述要求。二是募集资金投向要符合发改委规定。大城山集团本次发债拟用于投资的项目审批手续尚不齐全，需要借助中介机构的力量完善。三是要求发行综合成本最低，时间最快。

为此，信达公司紧急组织力量赶赴大城山，用最短的时间按照企业的要求提交了项目建议书。项目组和信达证券主要领导也多次到企业，和大城山集团沟通，并承诺信达公司将集全公司之力来做好大城山集团发债工作。

（四）立足合作，大城山集团和信达证券签署主承销协议

2008年11月下旬，在大城山集团和中介机构的最后一次见面会上，大城山集团明确提出信达证券是刚成立的券商，没有承销经验，对信达证券没有信心；信达证券如果要参与，必须保证在2009年3月份前完成发行，否则希望信达证券退出发债工作。根据测算，即使信达证券马上进场工作，在2009年3月完成发行几乎没有可能。项目组了解到，大城山集团早在10月底即已同意一家知名证券公司承做此次发债工作，聘请的会计师事务所已经在现场工作，在进场工作时间安排上整整比信达证券提前了将近2个月，这对信达证券是不公平的。针对这种情况，项目组向大城山集团郑重提出：第一，双方合作要有诚意，大城山集团应在同等条件下公允地对待各家中介机构，不能厚此薄彼；第二，如果大城山集团聘请的其他机构在2009年3月底前完不成发行，请大城山集团主要领导在董事会、股东会上做出解释；第三，已签署的《战略合作协议》是双方互惠、互谅、友好合作的结果，希望大城山集团尊重历史，珍惜这一来之不易的成果。信达公司希望和大城山集团优势互补，借助大城山集团的平台发展商业化业务，同时信达公司也会给大城山集团提供优质的金融服务。

艰辛的付出，终于得到了回报。在2008年最后几天，信达证券、提前进场的证券公司和大城山集团签署了协议，共同担任大城山集团发行20亿元企业债券的联合主承销商，其中信达证券承销7亿元。2009年6月，信达证券将7亿元债券销售完毕。

五、精心浇灌，见成效花开两枝

（一）大城山集团获得了难得的发展机遇

大城山精煤实现了A股上市，得到了跨越式的快速发展。大城山精煤已经形成从煤炭开采、煤炭洗选到焦炭及煤化工产品加工完整的产业链，逐步实现园区化、基地化、上下游产业一体化发展，实现了资源的优化配置，降低了运行成本。2007年，大城山精煤实现原煤产量750.91万吨，焦炭产量304.17万吨，主营业务收入54.6亿元，利润总额（合并报表）80213.23万元。

大城山集团优化了资本结构，实现了股权多元化，建立了现代企业制度，百年大城山焕发了青春活力。自信达公司债权停息后，大城山集团减轻了债务负担，轻装上阵，经过几年的发展，大城山集团已发展成为集煤炭生产、洗选加工、煤焦化、电力、装备制造、建筑施工、建材、化工、经济贸易、现代物流、物业管理、社区服务等多产业的大型企业集团。

此后，大城山集团研究论证拟将煤炭主业相关资产注入上市公司，以实现集团整体上市，信达公司将按双方战略合作协议的约定，积极参与企业整体上市工作。

（二）信达公司获得了良好收益与合作机会

通过实施债转股，信达公司从大城山集团获得债务偿还、分红等现金共5118.7万元。作为发起人投入大城山精煤1500万元，已累计分红1772.95万元，持有的股票实现数倍溢价。通过债务转移，在大城山精煤保留的债权1.2亿元已累计回收现金9000万元。

大城山集团是当地举足轻重的大型企业，是煤炭行业的优质企业，也是信达公司未来发展投行业务的潜在优质客户。通过实施债转股，信达公司和大城山集团建立了战略合作关系。信达公司在未来可为大城山集团提供包括企业改制、整体上市、投融资等在内的一系列金融业务。2008年底，双方第一次展开实质性合作，信达证券为大城山集团提供企业债券发行服务，获得承销费657万元。

六、案例启示

（一）知己知彼，合作才能实现共赢

信达公司对债转股企业的管理，应以“价值+客户”为核心，对项目进行持续动态的跟踪管理，深入了解掌握资产情况，知己知彼。在此基础上，立足合作，科学决策，慎用一票否决权，才能事半功倍。正是坚持此原则，才有了大城山集团成功转股、精煤上市股票溢价及合作发行企业债券的共赢局面。

（二）结合信达业务，持续开发股权资源

公司治理规范、管控制度健全的企业，一般会遵循股东会、董事会确定的公司发展战略规划安排工作。信达公司结合债转股企业的发展战略，充分发挥金融控股集团的优势，积极拓展商业化业务，为企业提供包括投融资在内的多种金融服务。

（三）通过整体上市，开辟股权退出通道

对债转股协议中约定的资产公司股权的退出通道，国家有关部门相继出台了一些限制政策。如何有效实施股权退出，是资产公司面临的重大课题。推动符合条件的企业整体上市，可有效解决上述问题。一方面，借助企业上市，解决企业关联交易问题，改善企业治理环境；另一方面，通过上市，资产公司的资产价值得以真正体现和提升，增强股权流动性。

（四）顺势而为，深度整合股权资产

在信达公司政策性股权资产中，煤炭行业股权占据了半壁江山。煤炭、煤化工行业的龙头企业中几乎都有信达公司股权，且具有规模大、占比高、分布广的特点。一些地方政府明确提出整合当地煤炭资源，组建地方煤炭集团的思路和设想；一些企业根据自身发展的需要，也希望通过重组、改制、上市来改善企业的治理结构、拓宽融资渠道。因此，信达公司可以顺势而为，帮助持股企业进行跨地区、跨行业整合重组，实现资产价值提升。

项目组主要成员：张彤、周绪凯、张永军

案例整理：张彤、周绪凯、张永军

价值实现篇

在不良资产处置中，发现价值是前提，实现价值是目的。不良资产的实质是由于各种原因，资源不能充分利用，价值无法实现。一旦症结解开，资源被重新有效配置，资产价值就会实现较大提升。信达公司本着服务社会、发现价值的理念，珍惜资源、挖掘资源，因地制宜、因势利导，通过艰苦努力，实现了资产结构的优化和债权价值的提升，支持了企业改革和发展，推动了经济和社会资源的优化配置，同时也妥善化解了大量社会矛盾。

●巨田证券债权系交通银行呆账核销贷款，回收难度较大。信达公司从保证人入手，通过对外发布处置公告获得债务人的有效资产线索、及时查封有效资产并进行重组，历尽3年波折，终于实现债权本金全额回收，股东权益得到保障，其他各方利益也得以兼顾。

●葛洲坝集团所属公司债权在部分回收后，项目组对剩余债权实施了债转股。在其他参与债转股的公司股权退出时，项目组充分了解行业信息和企业状况后做出了继续持股的抉择，并支持已上市的葛洲坝股份吸收合并债转股企业、实现整体上市。信达公司也借此成功将非上市公司股权置换为上市公司股权，股权价值得到大幅提升。

●碧水河地产债权的主要抵押物为存在明显瑕疵的180亩土地。在鲜有人问津的情况下，项目组洞悉抵押物的“别墅”概念以及由此蕴藏的升值潜力，通过以物抵债和资产涵养，土地价值日渐升高。待房地产市场繁荣时，项目组将抵债土地顺利高价转让。

●海南建信在全国房地产市场低迷时，发现烂尾楼星空大厦低估的价值。在发现卖方“一女二嫁”后，项目组分批收购预售业主房产和债权人的债权，并代原开发商偿还债务，获得了星空大厦。此后，项目组准确定位，精心策划，优化设计，使烂尾楼重获新生。该项目从收购至退出仅用了一年半的时间，最终顺利实现了股权溢价转让，并带动相关项目获得较好收益。

●信达公司从中国银行接收的四方公司债权分别由天海公司和天同公司承担还款责任。项目组以承债人天海公司为突破口，将天海公司承担的小额债务通过债务重组方式圆满处置。并且，项目组以债权处置为契机，与天海公司达成全面金融服务的合作协议，争取到天海公司股份制改制、发行辅导及公开发行股票保荐上市业务。

●信达公司在新疆有色既有政策性债权又有拟转股债权。在长达8年的债权处置中，项目组准确把握国家政策，先后实施政策性破产、债务重组和债权转让，积极支持企业发展。此后，项目组为新疆有色控股企业新鑫矿业引入汉石投资作为战略投资者，并在香港上市，实现了多方共赢，也为信达公司拓展商业化业务打下了良好基础。

●山城仪器是第二批军工债转股企业。项目组灵活掌握和运用政策，放弃债转股而选择债务重组。在债务重组过程中，项目组发现同为航天集团下属公司的外空股份拟非公开发行股票，收购山城仪器的经营性资产。项目组紧紧抓住这一契机，巧妙制定处置思路和谈判策略，成功实现债务重组。而且，项目组以点带面，促成了信达公司与航天集团建立全面战略合作关系。

主动出击　步步为营　深圳巨田证券有限公司项目处置案例

内容提要：2004年6月，北京交行对巨田证券的4242万元债权作为呆账被剥离到信达公司。项目组通过查找、查封有效资产并进行重组，历尽3年波折终于有了圆满的结局，实现了本金全额回收。与此同时，信达公司作为巨田证券的股东权益也得到了保障，各方利益得以兼顾。

一、信达公司接收官司缠身的债权

2004年6月，信达公司商业化收购交通银行北京分行（以下简称“北京交行”）对中艺进出口实业公司（以下简称“中艺进出口”）核销类信用证垫款2笔，债权合计512.562万美元，全部为本金，无表内外利息，以接收时点汇率计算债权合计人民币约4242.32万元。该项债权由深圳巨田证券有限公司（以下简称“巨田证券”）出具不可撤销担保函。

中艺进出口为中艺进出口总公司的全资子公司，主营包装食品、医疗器械、百货、化工产品、建筑材料、五金交电。由于管理混乱，2001年中艺进出口停业整顿，并纳入国家政策性破产范围，信达公司债权暂时无法追讨，只能等中艺进出口进行破产清算，债权预计回收为零。巨田证券为全民股份制企业，主营股票、债券等有价证券的发行，兼营企业咨询业务，对中艺进出口两笔核销类贷款具有连带担保责任。追讨巨田证券的连带担保责任成为解决信达公司债权的关键。

巨田证券由于缺乏自有资金，占有保证金无法归还，并挪用客户交易资金两次被证监会限制部分业务，导致经营困难，不得不进行企业重组，否则可能破产清算。

（一）沉没的资产

1999年，北京交行将中艺进出口债权项目提交北京市第二中级法院（以下简称“北京二中院”），一审胜诉，法院判决巨田证券承担连带清偿责任。判决后，由于北京市人民检察院提出对一审的抗诉，北京二中院于2002年7月裁定对该案再审。

2004年6月，信达公司接收该债权时，此案正处于再审阶段。根据该债权项目的具体情况，信达公司迅速成立了项目组。经过讨论，项目组初步判断，北京交行对再审胜诉缺乏信心，所以将该项目列入核销类贷款并无偿划转给信达公司。

（二）曙光乍现

2004年12月6日，北京市二中院做出再审判决结果——维持原判。由于债务人中艺进出口早已停业整顿，无清偿能力，该项目的清偿义务势必由巨田证券承担。对此判决，巨田证券仍有异议，认为：第一，本案涉及刑事诈骗，应当依据最高法院《关于审理经济纠纷案件中涉及经济犯罪若干问题的规定》裁定驳回起诉，将案件移交公安机关依法查处；第二，北京交行未尽到严格审单义务；第三，北京交行放弃具有物权抵押性质的提单，巨田证券应依法免除担保责任，故于2004年12月向北京市高级法院（以下简称“北京高院”）提起上诉，该案进入二审应诉阶段。

（三）积极应对

项目组进行了认真分析，认为该案争议的焦点是交通银行内部审核程序是否有瑕疵，并且该案涉及刑事诈骗，这也是北京交行无偿转让该项目的主要原因，北京高院最终如何判定将会非常微妙。

为了保全国家资产，避免出现可能的不利局面，项目组迅速确定了应对方案并寻找有利证据。首先，聘请专业律师积极应诉，解释该债权项目中权责及连带责任关系是北京交行、中艺进出口和巨田证券三方真实意思的表达，符合国家有关法律、法规，并且依照《担保法》，巨田证券应当承担担保责任；其次，与北京交行协商调阅了大量信用证相关单证，并对这些单证进行翻译取证，证明北京交行完全尽到了审查的义务；再次，进一步调查相关刑事诈骗案的进展，汇集整理相关证据资料，一并提交北京高院。经过多次开庭质证，项目组提供的证据得到北京高院的认可，北京高院认定北京交行尽到了审核义务。在该案二审程序进行了近一年的时间后，北京高院于2005年11月做出终审判决，再次维持原判。

经过项目组一年多的努力，一个看似要败诉且无回收希望的项目获得了终审胜诉，资产回收看到了希望。

二、斗智斗勇的债权追讨

胜诉后，项目组立即申请恢复执行，查找巨田证券资产并努力追讨。

（一）无处着手的债权

虽然项目组积极查找巨田证券的资产，但在查找过程中，项目组发现巨田证券的资产或在其工会名下，或在终审判决前转让，很难掌握到可以执行的财产线索，给项目组追回资产增加了很大的难度。

项目组多次到深圳、广州查找巨田证券财产线索，虽经多方努力，仅查封巨田证券少量房产及轮候查封其持有的巨田基金3500万股股权。由于这些财产不是价值过低、有瑕疵，就是轮候查封，很难实现债权追索，执行工作陷入僵局，前期的努力眼看将付诸东流。

（二）新的契机

2006年5月，正当项目组为寻找巨田证券财产线索而犯难时，事情发生了转机。项目组对该债权及时发布了处置资产公告，并且向律师多方打听巨田证券财产线索。此时，信达总公司帮助联系的一家律师事务所，称掌握巨田证券的确切财产线索，但必须尽快查封，否则财产可能被转移。项目组立即与该所接触并了解财产线索。在了解到该所掌握巨田证券实际情况，且提供财产线索为异地较大房产后，项目组认为该线索基本可信。在证实信息真实性后，项目组实施了由两个律师事务所共同代理的项目方案，火速向北京二中院提交查封申请，北京二中院根据提供的财产线索迅速查封了巨田证券拥有的沈阳市的“外汇商品大楼”1～8层房产。

事后了解到，该房产刚刚被法院裁定给巨田证券不久，而在北京二中院查封的当天，巨田证券准备用该房产解决其与某单位债务纠纷并准备过户给对方。在此千钧一发的时刻，项目组把握住机遇，抢占先机，把项目债权处置的主动权抓到了自己手里。

事后了解到，该房产刚刚被法院裁定给巨田证券不久，而在北京二中院查封的当天，巨田证券准备用该房产解决其与某单位债务纠纷并准备过户给对方。在此千钧一发的时刻，项目组把握住机遇，抢占先机，把项目债权处置的主动权抓到了自己手里。

三、一波三折的处置进程

（一）掌控关键

在北京高院终审判决做出后，巨田证券仍认为该案判决有误，于2006年4月向最高人民检察院递交抗诉申请。巨田证券为此次抗诉专门聘请新的律师，并预付几十万元律师费，力图要把该案改判或使其进入先刑后民的程序。

但在被查封外汇商品大楼后，巨田证券终于放弃不理不睬的态度向项目组提出和解。项目组在会谈前经过多次法律分析，认为巨田证券的抗诉虽缺乏法律依据，但是不排除重审的可能。谈判过程中，项目组一方面表示信达公司绝对有信心应诉到底并最终胜诉；另一方面对其晓以利害：在巨田证券重组关键期，如巨田证券仍然坚持抗诉拒绝谈判，一旦导致其重组失败进入清算，最终受损失最大的将是自己。巨田证券接受了项目组意见，放弃抗诉，进行债务重组谈判。

巨田证券同意进行债务重组谈判，原因在于：首先，由于其历史原因形成保证金占用未归还，缺乏自有资金，无法归还保证金缺口；其次，巨田证券由于挪用客户交易结算资金已经被证监会于2006年5月8日、2006年7月31日两次限制部分业务；再次，巨田证券面临着企业重组的压力，否则可能会破产清算。

从2006年开始，中国资本市场有了复苏的迹象，巨田证券也希望借机解决历史遗留问题，把握市场机遇，快速发展。当时处于证监会规范券商的关键时刻，因其缺乏自有资金无法归还保证金缺口，如不能尽快实施企业重组并上报证监会批准实施，则可能面临清算。加快企业债务重组步伐成为巨田证券继续生存的重中之重，外汇商品大楼正是其债务重组的关键一环，对该房产的查封直接影响到其整个重组进程，项目组拿到了关键的谈判筹码。

（二）坚持就是胜利

2006年7月，项目组继续与巨田证券接触过程中，巨田证券通过各种渠道给项目组施加压力。由于信达公司持有巨田证券8%股权，必须充分考虑如何保证信达公司权益整体最大化。项目组顶住压力，从全盘考虑并注重细节。考虑到拍卖该房产有一定难度，一旦拍卖房产造成巨田证券重组失败进入清算会损失信达公司股东权益，得不偿失。项目组与巨田证券进行多次艰苦谈判后，最终达成分期还本免息、并以部分资产质押担保的重组意向，项目取得重大进展。

（三）新希望的破灭

但就在项目组完成评估、形成方案准备上报审批前，2006年10月11日，中国证监会做出《关于委托北京汉华律师事务所组织成立巨田证券有限责任公司行政清理工作组的决定》，决定对巨田证券进行行政清理，由行政清理工作组行使对巨田证券的管理职权。项目组随后立即向行政清理工作组发函征询是否继续进行债务重组，未获答复。项目处置进程戛然而止，再一次陷入僵局。

由于本次行政清理不同于清算，但是又可能随时进入清算，对该债权项目处置十分不利，原本达成的重组意向无法继续实施。并且，一旦巨田证券进入清算，项目组查封的财产将列入清算财产，信达公司只能作为一般债权人受偿，而信达公司持有的8%巨田证券股东权益也毫无保障。

在这种不利的条件下，项目组并未放弃努力，仍积极与清理工作组及巨田证券原领导班子保持联络，等待时机。

四、枯木逢春，实现共赢

（一）再现曙光

2007年2月，行政清理工作组与信达公司联系，探讨继续进行债务重组的可行性。此时，行政清理工作组已决定对巨田证券的证券类资产进行变现以偿还占用的保证金。证券类资产转让完毕后，在各股东及债权人同意的前提下，存在继续存续其法人资格的可能性。并且，2007年正是资本市场活跃的一年，股票市场迅速发展，保留巨田证券的法人资格对各方面都非常有利。

项目组判断，此时如不进行债务重组，巨田证券最终势必进入全面破产清算，查封财产都将被列入破产财产，信达公司只能作为一般债权人受偿，且信达公司作为巨田证券的股东，股东权益也无法保障。2007年资本市场行情较好，破产清算将导致巨田证券的法人资格丧失，非常可惜。故继续进行重组是双方的最佳选择。

（二）艰苦的博弈

项目组与行政清理工作组开展了第二轮谈判。谈判过程中，行政清理工作组认为原重组方案已经不适用巨田证券被行政清理的实际情况，为确保全额偿还保证金且使巨田证券能够保留持续经营能力，拟按照2100万元的额度清偿信达公司债权；项目组认为减免依据明显不足，没有同意该方案。

2007年4月，行政清理工作组认为一定要在本金打折的基础上进行债务重组，并把还款额提高到3200万元。项目组经过分析认为按照巨田证券的实际资产状况可以足额还款。经过艰苦的谈判，双方最终达成一致意见，由巨田证券行政清理工作组向双方共管账户存入4242万元后，信达公司同意巨田证券法人资格存续。方案规定，证监会批准巨田证券法人资格存续收口方案后，由双方共管账户一次性支付信达公司4242万元人民币以免除巨田证券担保责任。待支付完毕后，信达公司向法院申请解除巨田证券被查封财产的查封手续。2007年8月30日，巨田证券4242万元债务清偿款最终到账。

（三）共赢的结局

项目组的最终方案兼顾了各方利益，也是最佳处置办法。巨田证券法人资格存续收口方案获得证监会批准后，信达公司一次性回收债权本金4242万元，且信达公司的8%巨田证券股东权益也获得保障。巨田证券的另外一家债权人也由于这一方案的实施，最终通过解封房产实现了债权，对信达公司的协助十分感激，为今后与该机构可能开展的合作打下良好基础，实现了多赢。

五、项目启示

（一）坚守责任，百折不挠

在3年漫长的诉讼、执行及重组过程中，面对这样一个零成本的核销类项目，项目组从来不曾失去信心，也不曾放弃努力，真正秉承了不轻言放弃、百折不挠的精神，最终完成了看似不可能实现的任务。

（二）机遇在于把握，专业素质决定专业判断

进入执行阶段后，项目组面对机遇，毫不迟疑，积极把握，运用专业技能解决具体问题。重组在关键时刻遭遇变数，处置人员冷静分析，积极应对，把握时机，知难而上。没有对局势的正确判断和对专业技能的灵活运用，就无法最终实现拟定的重组方案，就不可能掌握项目处置的主动权。

（三）集体智慧，上下联动

整个处置过程中，信达总公司提供了大力支持，项目组多次组织专题研讨，对项目内外部情况进行具体分析，充分利用集体智慧及时调整策略，使每次做出的决定都能有效推动项目进展，最终实现本金4242万元全额回收，最大限度地维护了国家利益。

项目组主要成员：班宁、冯星

案例整理：冯星、班宁、王超、陈鲁峰

独具慧眼识真金　巧借东风造精品　中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司债转股及股权置换案例

内容提要：1999年，信达公司从建设银行接收其对葛洲坝集团的3723万元债权，其中购入债权2918万元。在2000年回收部分债权后，对剩余债权3682万元实施了债转股，改组设立葛洲坝有限公司。2005年，在葛洲坝集团提出收购信达公司股权时，项目组分析企业、水电行业和能源需求前景后坚信，该股权将有较大升值空间。此后，信达公司继续持有葛洲坝有限公司股权。同时，项目组积极与企业合作，利用已上市的葛洲坝股份吸收合并葛洲坝有限公司、实现整体上市的有利时机，成功将3682万元非上市公司股权转成2110万股上市公司股权。按复牌日市价计算，股权账面价值32832万元，是购入债权的11倍。

一、虎落平阳，老企业举步维艰

中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司（以下简称“葛洲坝集团”）成立于1970年，是伴随着国家投资兴建葛洲坝水利枢纽工程成长起来的国有大型水利水电施工企业，曾在国内外多个重大工程项目中大显身手，有过辉煌的历史和骄人的业绩。但是，到了20世纪90年代以后，由于行业整体不景气、市场竞争激烈、机制不灵活、人员包袱过重、经营观念落后等原因，企业陷入低迷状态：收入锐减，债台高筑，连年亏损，举步维艰，以至于欠下银行巨额债务无力偿还，企业职工生活也相当困难。当时的情形，真可谓“英雄末路、虎落平阳”。

1999年，信达公司从建设银行接收其对葛洲坝集团所属债权共计3723.11万元，其中本金2752.1万元，应收利息166.19万元，催收利息804.82万元，成为该企业的债权人。

2000年11月，为帮助企业摆脱财务困境，原国家经贸委批准由葛洲坝集团的最大债权人华融公司牵头，实施债转股，并于2001年11月16日在国家工商局注册登记，改组设立“中国葛洲坝水利水电工程集团有限责任公司”（以下简称“葛洲坝有限公司”），成为葛洲坝集团的控股子公司。葛洲坝有限公司成立时注册资本金为15.38亿元，其中：葛洲坝集团出资96302.42万元，占注册资本的62.61%；华融公司以债权转股出资28110.05万元，占注册资本的18.27%；信达公司以债权转股出资27200万元，占注册资本的17.68%；长城公司以债权转股出资2210万元，占注册资本的1.44%。上述信达公司名下的股权中，自有股权为3682.08万元，其余为建设银行委托。2006年初，建设银行委托信达公司持有的股权因委托期满移交至建设银行（见图1）。

在葛洲坝有限公司成立后的几年时间里，随着宏观经济形势趋好和企业改革的深入，企业经营形势逐渐好转。但“冰冻三尺，非一日之寒”，企业多年积累的问题并未获得全部解决，特别是财务问题仍旧困扰着企业。按照国家相关政策，华融公司、信达公司等债权人几年后将要退出，而企业的财务状况无力足额回购全部转股债权。

二、慧眼识金，股权退留慎决断

为解决债转股股权退出问题，2004年10月12日，葛洲坝有限公司召开临时股东大会，审议通过了《关于葛洲坝集团收购资产公司持有葛洲坝有限公司股权的议案》，同意由葛洲坝集团收购华融、信达、长城三家资产公司持有的葛洲坝有限公司股权。为此，以2005年9月30日为基准日对葛洲坝有限公司进行了评估。经协商，华融公司和长城公司以评估值为基础，实现了很大幅度的股权溢价退出。

以当时的情况看，在其他股东从企业退出的时候，信达公司同时退出并无不妥，并且省力、省事，还可以以高出企业股权实际价值的价格完成该项目处置回收。反之，如果项目组做出持股选择，就意味着放弃了很好的股权处置机会，一旦未来出现不利局面还将承担股权贬值的风险。退出还是留下？

项目组经过认真分析，认为信达公司的政策性资产回收使命已经基本完成，正在向市场化转型，应该从“千方百计回收现金”转变为千方百计寻找资源、挖掘资源、开发资源。因此，衡量股权是否应该退出不仅要考虑即期效果，更重要的是要考虑项目是否存在价值的提升空间。基于这种想法，项目组认真分析了企业经营状况和行业发展前景，认为葛洲坝有限公司具有很好的长期持股价值。

首先，葛洲坝有限公司具有较好的成长潜力。葛洲坝集团提出收购股权时，主要以2003年报表为依据，当年葛洲坝有限公司亏损额高达9152万元，净资产收益率为-2.77%，可以说在2004年做出股权退出的决定还是比较合理的。但企业主营收入自2003～2005年，已由50.51亿元依次增长到67.78亿元、87.58亿元。盈利情况也大为改观，2004年实现扭亏，盈利500万元，净资产收益率为0.68%；2005年企业盈利8604万元，净资产收益率为8.41%。无论是主营收入还是利润指标，都反映出葛洲坝有限公司的活力和盈利能力在逐渐增强。

其次，葛洲坝有限公司有着较强的核心竞争力。葛洲坝集团经过多年改革，已经建立了适应市场经济的经营管理体制。同时，作为国有特大型水电施工企业，葛洲坝有限公司拥有水利水电工程施工总承包特级资质和七个专项资质，其中公路工程、市政公用工程为总承包一级资质，通航建筑工程、机场场道工程、土石方工程和起重设备安装工程等四项是专业承包一级，房屋建筑工程是总承包二级资质。企业技术力量强，施工水平高，工程经验丰富，管理制度严格，在国内、国际同业具有良好的口碑和较强的竞争力。

再次，随着国民经济的进一步发展，我国对能源需求将大幅增加，水电行业将进入高速发展期。水力发电由于清洁环保，可以循环利用，一直是国家重点扶持对象。今后相当长时期内，优先发展水电将是我国电力发展的重要战略。根据国家“十五”规划中明确的电力结构优化调整原则，国家将继续加大水电投入和发展的政策扶持力度。我国水电资源开发程度不足25%，远远低于发达国家50%～70%的平均水平。近几年来，随着我国工业迅速发展和城市化进程的不断推进，对电力的消费需求始终旺盛。特别是在夏季，全国多个省级电网出现拉闸限电，部分省区的用电负荷创历史新高。国内水电行业进入高速发展期，大量水电站项目陆续启动，到2020年国内水能开发率将达到68%左右。未来一段时期将是我国水电行业发展的黄金时期，其市场发展速度和市场规模将更加乐观，葛洲坝有限公司很可能获得快速发展。

最后，作为国有大型企业，葛洲坝有限公司有可能获得国家产业政策的支持。国务院国资委组建后，一直着力推动国有经济战略性调整，引导国有大型企业兼并重组，提升国有大型企业国际竞争力。作为中央直属特大型企业的葛洲坝集团，重组的可能性较大，作为其下属公司的葛洲坝有限公司必将从中受益。

综合上述因素，项目组得出结论，葛洲坝有限公司是一个即将“重生”的成长型企业。在企业即将浴火重生的前夕，信达公司如果退出股权，也许会与潜在的优质资产失之交臂。如果把眼光放远，很可能获得丰厚收益。因此，信达公司做出抉择，决定继续持股。

三、转机乍现，信达公司股权价值激增

2006年，葛洲坝有限公司加大力度催促信达公司退出股权，希望信达公司尽快将股权转让给葛洲坝集团。项目组判断，企业要求收购股权的愿望越迫切，表明葛洲坝集团对葛洲坝有限公司采取大动作的可能性越大。此时，项目组通过调查分析，又发现两个对信达公司有利的因素：一是作为定价基础的评估报告已过期数月；二是国家有关部门拟将葛洲坝集团作为央企整体上市第一家，时间紧迫。因此，面对企业三番五次的催促，项目组一方面要求重新评估；另一方面，积极着手与企业沟通，介绍信达公司商业化转型的进展情况和发展前景，表达希望以资产为纽带或以券商的身份参与企业重组改制的意愿。

此后，项目组密切跟踪葛洲坝有限公司的动向。葛洲坝有限公司是上市公司葛洲坝股份有限公司（以下简称“葛洲坝股份”）的最大股东（持有葛洲坝股份限售股26578.26万股）。同时，葛洲坝集团、葛洲坝有限公司和葛洲坝股份在主营业务上存在着同业竞争和其他潜在利益冲突（三者关系见图2）。为从根本上消除上述问题，规范企业经营管理，增强企业竞争力，2007年初，葛洲坝集团管理层在2006年年度工作会上提出了利用葛洲坝股份实现主业整体上市的想法，葛洲坝集团将其主营资产置换到葛洲坝有限公司，然后由葛洲坝股份吸收合并葛洲坝有限公司主营资产。吸收合并完成后，葛洲坝有限公司的全部资产、负债及权益并入葛洲坝股份，葛洲坝有限公司法人资格因合并而注销。葛洲坝有限公司所持有的葛洲坝股份的股份（限售流通A股共计26578.26万股）将随之注销，转由葛洲坝集团直接持有（吸收合并后的关系见图3）。项目组得知信息后立刻做出反应，从信达公司参股对上市公司利好的角度与企业充分沟通，希望重组后信达公司转而持有上市公司股份。考虑到股权置换应得到信达公司的配合，葛洲坝集团管理层经过研究，最终同意了项目组的要求。2007年3月23日，葛洲坝集团正式向国务院国资委报送整体改制方案。葛洲坝股份股票当日下午停牌。

随后，项目组在最短的时间内按规定程序上报换股方案并获批，开始参与重组进程，并配合完成了整体上市的一系列繁杂的准备工作。

根据国家有关部门的批复，葛洲坝股份以换股方式吸收合并葛洲坝有限公司后，信达公司名下持有葛洲坝股份2110.04万股限售流通A股，约占吸收合并后葛洲坝股份总股份的1.27%。该股权变更工作于2007年9月26日完成。如果说非上市公司股权是一块石头的话，那么整体上市则完成了“点石成金”。信达公司对葛洲坝有限公司的持股获得了超额的回报。以2007年9月30日为基准日，葛洲坝股份股价为15.56元/股，信达公司持有上述股权账面价值为32832.22万元，是该项目购入债权的11.25倍。

葛洲坝股份管理日趋规范，主营业务快速增加，同时具备一系列利好概念：如大量土地储备增值、参与开发新疆能源矿产及西部基础设施建设、国家对葛洲坝集团的再次重组，等等。因此葛洲坝股份的前景值得期待，信达公司所持股权预计还将有较大的升值空间。

四、处置经验与启示

葛洲坝集团的整体上市是信达公司在市场化运作中遇到的良机。项目组巧借企业整体上市的东风，抓住机遇进行了股权置换工作，实现了资产的迅速增值。回味起来，有以下几点体会：

（一）具备超前的战略眼光，是项目成功最关键的因素

不良资产状况千差万别，只有具备超前的战略眼光，才能找准大方向，做出正确选择。借葛洲坝集团整体上市时机实现信达公司股权置换，最核心、最关键的一步，在于项目组充分了解行业信息和企业状况后做出了继续持股的抉择。信达公司一直高度重视培养项目人员的战略眼光，要求项目人员不但要深入了解企业的生产经营状况，还要掌握企业所在行业的整体状况，在工作中不断锻炼市场嗅觉，开拓视野，提高对发展机遇的把握能力。项目组在对企业、行业充分了解的基础上，做了一次“孤胆英雄”，毅然持股到底，终于获得超额回报。

（二）珍惜资源，追求价值最大提升

在向商业化转型后，信达公司面临着新的挑战，其中之一就是资产来源必须通过博弈从市场获得。这样，每一笔尚未处置的资产都应当被看作是资源，只有抱着“拿到就要做大，有机会就要嫁接”的决心，通过精雕细琢把不良资产的“枯树根”变成“艺术品”，才能在市场竞争中立于不败之地。虽然葛洲坝有限公司的政策性股权处置对信达公司考核、绩效影响不大，但项目组倍加珍惜，慎重把握处置时机和价格，实现了资产价值最大化的目标。

（三）跟踪掌握信息，随机应变

在债权处置的博弈中，必须随时随地、准确掌握企业动态，不放过任何一个细节。2007年初，在了解到葛洲坝集团有利用上市公司平台实现整体上市的打算后，根据国家有关把中央企业做大的精神，以及国家加大水电行业投入的产业政策，项目组认为葛洲坝集团实现整体上市的可能性比较大，加大力度跟踪进展，最终抓住了这一难得机会实现了股权的大幅升值，实现了由“枯树根”到“艺术品”的飞跃。

项目组主要成员：张青山、李曙光

案例整理：张青山、袁良明、国亚

涵养潜力资源　把握处置节奏　花城市碧水河房地产开发有限公司债权处置案例

内容提要：碧水河地产债权是2004年信达公司从交通银行收购的可疑类贷款，购入债权2198万元，主要抵押物为五块不连片、不规整，瑕疵较多的180亩土地。在几无投资者问津的情况下，项目组却看中了抵押物的别墅概念以及由此蕴藏的升值潜力，遂于2006年4月向花城中院申请以物抵债。经过—段时期的涵养，投资价值日渐提高。2008年2月，项目组在房地产市场价格达到高峰时，将抵债土地以4051万元顺利转让，按购入债权计算的回收率高达184.3%。

一、信达公司接收呈狭长不规则状的5块抵押土地的债权

2004年6月，信达公司从交通银行收购花城市碧水河房地产开发有限公司（以下简称“碧水河地产”）可疑类贷款，接收时点债权本金2198万元，表外利息566万元。债权担保方式为抵押担保，抵押物是5块土地和7套房产，均已办理抵押登记手续。

2003年12月，交通银行向花城市中级法院（以下简称“花城中院”）起诉碧水河地产。2004年6月，花城中院判定交通银行胜诉且对抵押物享有优先受偿权，期间信达公司接收了该户债权。2004年12月，信达公司向花城中院申请强制执行。2005年10月，花城中院委托拍卖行拍卖抵押物，其中7套房产以92万元成交，扣除各种费用后的余额85.51万元划付信达公司；5块土地流拍。

碧水河地产官司缠身，几乎名存实亡。该公司成立于1993年，注册资本5536万元，属中外（港资）合作房地产开发企业。碧水河地产开发的项目为位于花城宁乐市温泉镇碧水河旁的碧水河山庄。碧水河山庄距花城市中心约65公里，占地1000亩，规划容积率0.67。该项目开创了开发商出售土地、业主自建别墅的先河，在花城地产界曾造成不小轰动，并取得过不错的销售业绩。但碧水河地产资金实力弱，项目整体设计、布局存在缺陷，在银行紧缩银根的情况下，2000年底项目停滞。碧水河地产已无可控资产，但债务金额巨大，涉及债权单位50多家，还有数百宗个人债权，直接债务3亿余元，间接及或有债务难以统计，在各级法院已判诉讼案件近百宗。碧水河地产实际上已到了破产边缘。

该项目抵押物瑕疵较多，缺少投资者关注。抵押土地是碧水河山庄所在土地的一部分，面积180亩，用途为商住及配套设施，性质为出让，已平整。抵押土地存在重大瑕疵：第一，涉及水利规划问题，可开发面积有可能大幅缩水。碧水河是花城市西、北部的饮用水源，已纳入花城市水资源保护范围。根据花城市政府2002年1月9日发布的水质保护条例，在碧水河两岸沿岸设置100～300米宽的防护带。信达公司有两块抵押土地（5.33万平方米）邻碧水河北岸河道，若按上述规定退缩，则两块土地的大部分需重新被规划为绿化用地。第二，土地长期闲置，有被政府无偿收回的风险。根据国土资源部1999年4月发布的《闲置土地处置办法》及《中华人民共和国城市房地产管理法》，超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的，征收相当于土地出让金20%的土地闲置费；满2年未动工开发的，无偿收回土地使用权。碧水河山庄房产项目于2000年底停滞，按规定，政府有权无偿收回土地。第三，该抵押土地涉及小业主、施工队、农民利益，信达公司权益有被侵蚀的风险。信达公司抵押土地中有两块土地，其上建有5栋别墅，已出售给小业主；另两块土地中有1.69万平方米的土地也已零星出售给了小业主。整个碧水河山庄还有农民征地问题未完全解决，同时因“烂尾”引发施工单位多次到宁乐市政府上访，要求解决工人欠薪和工程款问题。第四，5块抵押土地不连片、不规整，整体分布呈狭长不规则状，无法单独开发。

二、抵债资产经涵养成功转让给“参与重组方”

（一）果断抵债，掌控处置主动权

2005年10月至2006年1月间，花城中院委托拍卖机构对抵押土地进行了三次拍卖。第一次拍卖于2005年10月举行，保留价3986万元，结果流拍；第二次拍卖于2005年12月举行，保留价下浮20%至3189万元，再次流拍；第三次拍卖于2006年1月举行，保留价再次下浮20%至2551万元，仍然流拍。第三次流拍后，花城中院征询信达公司意见，看是否再履行一次变卖程序。

对是否尽快变现，项目组内部存在不同意见。信达公司对此进行了讨论，意见分歧也较大。反对方认为：抵押土地虽然瑕疵很多，但由于国家已暂停审批别墅用地，仅可建别墅这一项，就可保证该片土地有很大的升值潜力；即便花城中院变现成功，由于涉及过户税费以及小业主、施工队等各方利益问题，信达公司最终能回收多少无法预料，也不好控制；应该以物抵债。支持方认为该土地存在诸多问题，债务人濒临破产、官司缠身，碧水河山庄整体项目开发提升的空间不大，建议尽早变现土地。

信达公司经过反复权衡和慎重研究，决定将土地抵债。2006年4月，花城中院裁定5块土地抵债，抵债价格为2551万元。此举为日后处置奠定了基础。

（二）静观其变，抵押土地逐渐升值

花城中院裁定抵债后，项目组开始“放水养鱼”。项目组数次前往碧水河山庄实地查看、走访，继续收集有关土地权益和碧水河项目的相关资料，大力进行招商推介，同时密切关注房地产市场的动态，耐心等待机会。

机会总是青睐有准备的人。果然，从2006年底开始，市场开始对抵债土地陆续做出反应。花城一些知名的房地产开发商均前来信达公司了解情况。但形势并不乐观，投资者们不是出价很低，就是认为项目太复杂而退出。就在这个关键时刻，一个重要的角色走到幕前——宁乐市政府主动出面与项目组接洽，要求信达公司将土地转让给政府，出价1100万元。项目组意识到新的转机即将出现。

（三）追求价值，顶住压力继续招商

2007年开始，全国房地产市场不断升温，各地土地拍卖价格屡创新高，别墅用地更以其稀缺性受到市场的热烈追捧，信达公司的抵债土地渐渐成了香饽饽。宁乐市政府为何有兴趣收购信达公司的抵债土地呢？项目组经过调查，原来也有一段故事。

由于碧水河山庄项目烂尾，引发了小业主和施工单位起诉、上访等一系列社会问题。宁乐市政府专门成立了碧水河山庄烂尾楼工作领导小组，定下原则：该楼盘用地必须统一集中处置，不能支解；对尚未开发建设的约600亩土地，依照有关处置闲置开发土地的政策法规，依法由宁乐市土地储备开发中心收回或由政府主导进行重组。由于项目组不断加大力度推介抵债土地，宁乐市政府担心社会投资者以购买该抵债土地为切入点，介入碧水河山庄项目开发，引起更多社会问题，对政府整合该项目十分不利。因此，宁乐市政府主动提出低价购地。

最初，宁乐市国土房管局出面多次洽谈。国土房管局反复强调，碧水河山庄只有政府主导盘活一条出路，信达公司的抵债土地因涉及水利红线、小业主等问题，价值仅1300万～1500万元。项目组表示，在同等价格的情况下，会优先将土地转让给政府，但目前政府出价太低，与市价相差太远，无法接受。

随后，宁乐市财政局也前来商议。宁乐市财政局局长是金融系统出身，与信达公司其他项目多有往来，希望项目组给予大力支持，并主动将价格提高到了1800万元。但是，项目组基于对市场准确的判断和把握，婉拒了财政局局长提出的条件。

看到低价拿地没有希望，宁乐市政府转而尝试以行政权力直接干预。2007年9月，宁乐市国土房管局有关人员拿来两份涉及碧水河山庄土地（非信达公司的抵债物）的《闲置土地认定通知书》，表明对信达公司的抵债物，政府早于2006年11月就发出了《闲置土地调查通知书》，现在随时可认定为闲置土地并被政府无偿回收。项目组有理有节，表示愿意参与碧水河山庄开发，很快就会有所举措。

宁乐市政府继续调兵遣将。宁乐市某领导亲自出面与项目组谈判，项目组顶住压力，表示宁乐市政府收购价格过低，难以接受。在宁乐市政府的协调下，花城市信访局也对项目组施加压力。2007年11月，花城市信访局向信达公司发出《关于请协助解决宁乐市碧水河山庄烂尾楼盘问题的函》，表示宁乐市政府和其他债权机构均已落实了具体处置方案，大部分问题已解决。例如，其中一家金融机构债权本金6500万元，抵押土地面积约300亩，性质同样是别墅用地，协议出让给政府的价格约4000万元，折合每亩土地13.33万元。花城市信访局希望信达公司也能参照该公司的方式及价格标准解决债务问题。此后，花城市信访局的人员还多次致电项目组。项目组礼貌回应，信达公司会支持地方政府工作，但资产处置有原则，价格不能低。

2008年1月3日，国务院发布了《国务院关于促进节约集约用地的通知》，强调坚决无偿收回闲置土地及收取土地闲置费。2008年1月9日，宁乐市国土房管局领导和宁乐市政府领导来到信达公司，指出宁乐市政府已收回碧水河山庄90%的土地，但信达公司还在讨价还价，更过分的是自己招商，让宁乐市政府非常尴尬；若信达公司坚持自行处置，宁乐市政府只好无偿收回土地。项目组不卑不亢，从容应对，表明无意与地方政府对抗，只是希望价格真正反映抵债土地的价值，在地方政府出价与市场价相差太远的情况下，信达公司唯有将项目推向市场。最后，宁乐市政府领导开价2500万元，并强调这是政府的最高出价，也是信达公司最后的机会。

据统计，宁乐市政府各部门在近一年时间内，给信达公司送达不下10份函件，有的是商洽，有的是施压，显示了宁乐市政府急迫的态度。项目组基于什么原因可以顶住这么大的压力，坚持不肯放手呢？

其一，宁乐市政府为尽可能减少矛盾、照顾各方利益，已确定盘活碧水河山庄的方式是“由政府主导进行重组”，而不是“依法由宁乐市土地储备开发中心收回”。从碧水河地产法人代表曾几次陪同宁乐市国土房管局人员到信达公司来访就能证明这一点。

其二，既然选择重组，鉴于宁乐市财政非常困难的情况，就应该由具备实力的大型开发商参与，所需资金先由其垫付，政府回收全部土地后再以适当方式让其开发。

其三，信达公司抵债土地权益有法律文书支持，政府强制收地必然产生法律纠纷，一时难以解决，况且碧水河山庄一部分土地重组回收，一部分土地强制回收，最终也无法平衡各方利益。

项目组由此断定，虽然宁乐市政府方面雷声大，但真的要收地也没那么容易。有了这张底牌，项目组终于使政府给出一个2500万元的价格。此时，其他社会投资者大部分已退出，只有个别投资者还坚持有购买意向，但也不会超过政府这个价格。碧水河土地近年来仅有的公开市场的成交记录是2006年9月拍卖成交的30亩，成交价12万元/亩。当时，离该宗土地成交已过去一年多时间。信达公司的抵债土地价格已经翻番，升到20万元/亩以上，即总价升到3600万元以上才算合理。但为什么社会投资者的出价没有超过2500万元？这很好理解，投资者都要受制于政府。在这种情况下，项目组也开始思考，虽然当时宁乐市政府的出价离真正的市场价格还有距离，但有政府强势介入，社会投资者也无法与政府对抗，是否要抓住来之不易的机会尽快出手呢？

（四）机敏出击，挖出“参与重组方”买单

不久，项目组等待的最佳时机终于来临了。

正如项目组所料，2007年，三江集团有限公司（以下简称“三江集团”）被宁乐市政府选中，三江集团是一家以房地产开发为主的大型企业集团公司，成功在花城、北京开发了多个大型房地产项目，在花城的房地产界享有很高的声誉。事实上，三江集团很早就开始关注碧水河山庄的闲置用地，也知道很多有实力的开发商对该项目虎视眈眈。因此，三江集团与宁乐市政府达成协议，承诺出资协助政府逐步结清碧水河山庄项目的工程款、农民征地补偿、报建费、银行等金融机构的历史负债，目的是从政府手中取得碧水河项目的土地，进行房地产开发和运作。三江集团以政府的名义开展前期的一系列工作，成为隐藏在幕后的“参与重组方”。

在政府与信达公司的谈判进行得举步维艰的时候，三江集团终于沉不住气了，决定亲自出马。2008年初，项目组终于与深藏不露的“参与重组方”坐到了谈判桌上。三江集团提出：国家即将出台一系列宏观调控政策，要尽快将信达公司的土地回购，整体盘活碧水河项目，否则其能否参与碧水河山庄开发、碧水河山庄能否继续按别墅用地开发都存在变数。项目组则表示，国家已限批别墅用地，碧水河的土地有一定的升值潜力，应该按市场原则合理定价。在多次交锋中，项目组始终坚持如果价格达不到预期，信达公司会考虑出让债权，引进其他有实力的社会投资者。此时，由于三江集团已经出资协助政府解决了大部分债务问题，早已深陷其中，如果有其他投资者介入，会让该项目的开发更加复杂化。项目组抓住了三江集团这一心理，将收购价格从3000万元提到3500万元。此时，宁乐市政府在与项目组谈判了一年还没有取得任何突破的情况下，已经全无耐心，不断催促三江集团要尽快有个结果。最后，三江集团在项目组和宁乐市政府的双重压力下，终于痛下决心，同意代政府支付4051万元转让价款（即在抵债价格的基础上再加2000万元，单价达到22.5万元/亩），由宁乐市政府收购信达公司的抵债土地。

2008年2月，信达公司与宁乐市国有资产经营公司签订《资产转让协议》，随后，三江集团代宁乐市国有资产经营公司支付了全部转让价款。

三、“放水养鱼”后的收获

碧水河地产债权抵债土地回收现金4051万元，按购入债权2198万元计算的回收率高达184.3%（未计以往拍卖房产回收的现金85.51万元），按抵债价格2551万元计算的回收率为158.8%。宁乐市政府收购信达公司抵债土地的价格为22.51万元/亩，相比同类土地收购价格，转让价格是非常理想的。

2008年底，碧水河山庄经整合后开发的高尚精品别墅楼盘——碧水别墅开始销售，原来杂草丛生的荒地上已矗立起了一片欧式别墅，为美丽的碧水河增添了勃勃生机。

四、案例启示

（一）要坚持涵养有升值潜力的项目

信达公司在历次工作会议上，一直强调要珍惜资源，涵养有升值潜力的项目，尽可能提升回收价值。本项目抵债土地，若急于在2006年底转让，可能仅卖1000多万元。即使参照其他债权人的较高处置价格，也至多能收回2400万元。可涵养不到两年时间，就实现了4051万元，升幅巨大。涵养资源的重要性由此可见一斑。

（二）经营资产要研判市场大势，踏准市场节拍

在本项目中，项目组在对房地产市场价格走势做出准确分析的基础上，比较好地把握住了两个重要节点：一个是2006年4月的抵债节点。当时碧水河土地的投资价值尚未被投资者充分认识，项目组却敏锐地认识到别墅用地是稀缺资源，其升值速度应该很快。项目组申请花城中院直接裁定以物抵债，不再进行变卖也是明智之举。另一个是2008年2月的出售节点。信达公司将抵债土地出售后，国家实施了紧缩的金融政策，房地产价格逐步回落，尤其是花城市郊区的楼盘，跌价幅度甚至超过了50%。正因为项目组对市场有了充分理解，踏准了市场节拍，才实现了较好的回收效果。

（三）商业谈判中要有理、有利、有节

项目组与宁乐市政府进行了长达一年多的谈判，坚持有理、有利、有节的原则，展示了耐心及智慧，取得了良好效果。

有理，就是要在权益上据理力争。既然信达公司是土地权益的所有者，就有权利制定出售土地权益的价格。有利，就是要知彼知己，掌握主动。信达公司对抵押物实施了抵债，宁乐市政府就无法通过债务人破产等手段回收土地，加上从未停止招商推介，在谈判中项目组就一直比较主动。有节，就是不搞对立冲突，适可而止。虽然谈判一度陷入僵持，但只要价格合适，项目组会优先将土地转让给政府。在这样的原则下，信达公司最终将土地转让给了政府，诸多问题也得以解决，实现了多赢。

项目组主要成员：林剑、刘静、庄明

案例整理：刘静、庄明

烂尾楼蝶变记　星空大厦项目运作案例

内容提要：2003年，海南建信以敏锐的商业嗅觉和创新模式，与上海合作方联合，通过分批收购预售业主房产和债权人的债权，并代原开发商偿还债务，获得烂尾楼星空大厦。项目组恰当运用财务杠杆，投入资本金及代垫款共计7650万元，对烂尾楼进行续建和改建。该项目从收购至退出仅用了—年半的时间，最终顺利实现了股权溢价转让，共获得7479万元净收益。

一、从烂尾楼发现商机

2003年初，“非典”肆虐，房地产市场十分低迷，投资者对当时的市场多持观望态度，在全国大中城市出现了一些烂尾楼项目。但信达投资公司的子公司海南建信投资管理股份有限公司（以下简称“海南建信”）凭借长期在市场中历练积累的丰富经验，意识到随着国家宏观经济持续稳定发展，房地产市场必将探底回升，投资国内一线城市烂尾楼项目有较大的升值空间。海南建信对众多烂尾楼项目仔细筛选后，最终选中了上海市的星空大厦项目。

星空大厦坐落在上海市地铁2号线西延伸段上，公共交通较为完善，多条线路在本楼宇门口设有站台，距虹桥开发区仅1000米，且在长宁信息区范围内。星空大厦按准甲级写字楼标准兴建，主体建筑为地上30层、地下2层、占用地面积3572平方米、总建筑面积共计28634平方米。主要目标客户群定位于周边新兴产业的中小型企业，为其提供优良的办公场所。项目始建于1995年，由上海天际实业有限公司负责开发，已经完成结构封顶、铝合金窗安装、三部进口三菱电梯安装、部分消防报警和喷淋系统安装及外墙装修。受国家宏观紧缩政策的影响，开发商资金链断裂，该项目停工搁置。后又因债务缠身，资产查封、诉讼不断，开发商对该项目无力支撑，2003年初，开发商无奈地选择变现偿债。

二、独具慧眼，危中寻机

（一）项目具有独特的区位优势

海南建信得知星空大厦项目的信息后，立即成立项目组，对该项目进行细致调查和分析。项目组认真研究后认为，该项目具有一些独特的优势。第一，地理位置优越，交通条件便利。该项目在长宁区信息园内，距虹桥开发区仅1000米。第二，商务环境完善、企业资源丰富。虹桥开发区是上海第一批对外开放的中央商务区，驻有许多世界级的优秀企业；长宁区未来发展前景很好，蕴含着上海商业的巨大商机。根据调查，当时上海地区商务办公楼市场供不应求，而且短期供求难以平衡。第三，该项目是烂尾楼改建工程，建设周期短，资金回笼快。第四，原开发商多年前拿地成本低，经过长期搁置，心理价位不会太高。只要完善产权，后期改续建和经营得当，该项目有可能实现较好的收益。

（二）烂尾楼的劣势也很明显

但是，该项目作为烂尾楼，也存在很多瑕疵。第一，法律关系复杂。星空大厦的原开发商债务缠身，整栋大楼存在被抵押、预售、查封、拍卖等可能性，产权关系复杂，转让办证过程存在重重障碍。第二，楼宇改建困难较多。多年前的设计和工程结构不符合新的楼宇建筑标准，改建难度较大。第三，烂尾楼使用年限缩短。由于闲置，星空大厦50年的土地使用年限已缩短至40年，对销售工作造成一定影响。第四，营销有一定难度。购房者对烂尾楼存有自然的不安心理，如何让消费者打消顾虑并接受，对后期营销提出了挑战。

项目组仔细分析后认为，星空大厦存在已预售部分房产和未预售房产被抵押的情况，处理起来比较棘手，但是通过努力，有可能争取到与小业主、债权人理顺债权债务关系，实现和解；大厦本身规划和设计上存在的问题，也可以通过改建来弥补；并且，烂尾楼被喻为“城市的盲肠”，上海市政府为建设城市新面貌，对烂尾楼复工将给予支持。因此，通过努力，该项目存在的劣势有希望得到较好的弥补。

（三）项目成本收益分析

根据与该大厦所在同一区域（长宁区和虹桥开发区）的办公楼物业市场的销售情况分析，2003年初该区域的写字楼售价在13000元/平方米至16000元/平方米之间。假设以13000万元收购该项目，每平方米再投入3000元用于改建，按原建成面积约28600平方米计算，则该项目总投资约为2.16亿元，成本控制在每平方米7552元以内（已含营业税和不可预见费）。考虑到该楼盘为烂尾楼改建工程，本着谨慎原则，保守预测该楼盘的平均售价为11000元/平方米，则总售价为31460万元（11000元×28600平方米），扣除总投资2.16亿元，预计可实现利润近1亿元，经济效益比较显著。

（四）由开发商开价并成交

经过慎重分析后，项目组立即与楼盘开发商接洽，却遭遇冷落。原因是前期已有多家公司介入谈判，其中不乏当地实力雄厚、关系特殊的商家，因此在与项目组接触初期，开发商态度极其冷淡，无合作意愿。针对这种情况，项目组清楚地判断出对方有摆脱债务的迫切需求，若能立刻给予对方一个明确的信号，施以充分的诚意，相信能够改变其最初的态度。于是，在谈判时项目组声称：价格由对方开，项目组不予还价。出人意料的出价方式立刻产生了效果，对方爽快地开出13000万元的价格，即每平方米建筑面积4545元。由于价格在项目组确定的收购底线范围内，双方合作意向正式达成。

三、抢占先机，成功收购

在达成合作意向后，项目组开始着手收购事宜。上海申西房地产有限公司（以下简称“申西地产”）是一家有较强开发实力的上海房地产公司，有着较为丰富的社会关系和项目经验。为了规避在上海房地产市场经验不足而出现不必要的风险，海南建信与申西地产合作，共同开发该项目。2003年5月，项目公司——上海建申置地有限公司（以下简称“建申置地”）设立，注册资本金3000万元，海南建信投资1650万元持有建申置地55%的股份，申西地产投资1350万元持有建申置地45%的股份。

收购过程正如项目组早期预料到的一样，异常艰难。2003年6月，项目组与开发商签订项目转让合同后，正式与开发商一同协调预售业主和债权人，争取房产过户到建申置地的名下。就在工作刚要顺利展开的时候，突生变数，意外冒出一个第三方。项目组调查后才知道，该工程项目开发商原先已与上海泰亚房地产开发有限公司签订了项目转让合同，建申置地只是次受让人。一个项目出现两份合同、两个受让方，从法律上讲，只能履行其中一个，先签订合同的受让方无疑拥有优先权。在这种情况下，若想按原收购计划推进已是不可能。

面对意外局面，项目组及时理清思路，调整策略，不再采用直接向原开发商收购项目的形式进行操作，而是在原开发商的配合下，化整为零，分头收购，先向预售业主回购房产，将其名下房产登记到建申置地；向债权人收购债权，向法院支付诉讼款以解封房产，再将房产裁定转让给建申置地，或以建申置地的名义申请查封，完成所有房产收购后，再向原开发商收购在建工程项目。

由于该项目搁置多年，涉及的房产权利人众多，历史成因复杂，有的预售业主已变更，有的查封房产已被拍卖。要在很短的时间内重新与各权利人建立联系，并说服他们同意房产回购或转让，工作难度可想而知。但为了能使该项目尽快合法地转让到建申置地名下，项目组十分注重宣传信达公司的国企背景，以盘活烂尾楼、亮化城市为出发点，努力争取到了地方政府的支持。在短短的3个多月时间里，项目组多次奔赴北京、新疆等地，在小业主、法院、债权人、各级政府之间来回穿梭，行程上万公里。例如，该项目第17～26层的全部房产由原开发商抵押给建设银行营业部，项目组积极主动与北京市第一中级法院联系，沟通、协调，再沟通、再协调，通过努力做通大量工作，促使北京市第一中级法院依据建设银行与原开发商、建申置地达成的《清偿债务协议书》和建设银行营业部的申请，将该项目的第17～26层全部房产裁定转让给建申置地。

在这场生死时速的较量中，作为第一受让人的上海泰亚房地产开发有限公司得知项目组改变收购策略后，一方面向长宁区房屋土地管理局和原开发商施加压力，另一方面也在与项目组争抢时间，做预售业主、权利人及法院的工作。对部分查封的房产，项目组仅比对方快了2个小时，真可谓险中取胜。2003年10月14日，凭借着坚定的信心、顽强的毅力和高效的执行力，项目组完成整个星空大厦项目100%所有权的收购，共涉及5家法院和13家债权人，收购总价为13000万元（含开发商转让在建工程项目款），2003年10月30日取得了大楼的房地产权证，经地名办核准更名为“建申大厦”。

四、锐意进取，精益求精

项目收购成功后，项目组精心组织项目改建的前期设计，积极筹备各项设计施工规划报建事宜。项目组针对该楼初建时的状况，即建造时间早、历史遗留问题多、原有建筑已经无法适应日后使用和市场要求等问题，在市场定位和改续建设计方面制定了行之有效的方案。

第一，结合周边市场需求，确定将该楼改造为中高档写字楼。通过准确定位，迎合市场，精心策划，保证了项目营销。

第二，组织专业人员认真研究项目改造方案，主要围绕增加效益、提高品质等问题进行设计方案优化。首先，根据中高档纯写字楼的定位，对大厦的入口、大堂、客运电梯、外墙、内部系统工程等进行全面改造，提升大厦档次。其次，为优化平面布局并充分发挥项目经济效益，项目组打破常规，提出可否在现有主体结构不受影响的前提下，加大大厦四周整体尺寸，增加大厦开发面积的构想。项目组聘请了当地资深的工程结构专家对增加面积的方案进行了反复论证和科学测算，并征得设计院同意，在主体结构不受影响的情况下采取植筋办法，通过悬挑梁、板方式对原大厦主体结构进行了合理改动。经过改扩建，整个大厦在通风、采光、外立面、数据传接、安全自动化和智能化等方面比原方案得到提升和完善，很多质量指标甚至超过同期上海在建项目的平均水平，建筑面积比原有的建筑面积增加了8168平方米，项目经济效益得到显著提高。

第三，上海市政府为支持烂尾楼项目复工，在烂尾楼改续建的规划设计条件上给予了很多支持，建申置地充分利用这一有利因素，争取到规划、消防、环保、交通等政府部门对新规划设计方案的认可，实现了烂尾楼价值重塑的目标。

五、长袖善舞，华丽转身

由于建申大厦项目扩建了8168平方米面积，所以总投资增加至2.57亿元，其中前期项目的收购款主要来源为股东借款。项目收购成功后，建申置地迅速从农业银行以项目抵押贷款方式获得1.5亿元贷款，陆续归还了股东借款，项目后期续建资金主要通过预售来解决。

2004年10月，建申置地55%的股权以7250万元的价格，被转让给建申置地的另一股东申西地产，该交易获得6265万元利润（含豁免贷款利息665万元）。2004年4月，项目组还利用在运作建申大厦项目时掌握的资源，以168万元参股了另一个停缓建地产项目，并以880万元退出实现712万元收益。此外，海南建信前期借给建申置地资金获得利息收入502万元，整个建申大厦项目经过大约一年半的运作，累计获利7479万元。项目运作过程充分利用了财务杠杆的放大效应，显著提高了项目的资金使用效率。

沉寂多年的烂尾楼工程，经过项目组的精心改建和续建，引入现代写字楼的流行元素，完善、丰富功能和服务，整个大厦金碧辉煌，完全符合甲级写字楼的标准，彻底抹去了曾是烂尾楼的阴霾。再加上地理位置优越、商务资源丰富和市场定位准确，刚推向市场就吸引了国内外很多著名企业的青睐，纷纷抢驻。该大厦写字楼单元供不应求，平均月租金标准在百元以上，成为上海长宁区烂尾楼改续建的成功范例。

六、几点体会

烂尾楼接手和续建过程中存在诸多不确定因素，如何有效规避风险，谋求利益最大化，建申大厦项目进行了有益的探索。

（一）临危应变、大胆创新是项目成功的前提

该项目“一女二嫁”引发诉讼后，由于项目组事先通过大量调查掌握了充分的信息，并对可能出现的风险制订了应对预案，科学决策，所以能做到临危不乱，使项目收购峰回路转，柳暗花明。在项目开发过程中，项目组别出心裁，精心论证，大胆创新，通过扩建面积8168平方米，大大提高了经济效益。

（二）高效专业的运作是项目成功的保障

商场如战场，时间就是金钱。经历了多年资本市场的摸爬滚打，项目组煅造了一身谂熟的资本运作本领，步步为营，临危不乱，抢取先机，完成预定目标，充分展现了新国企形象。从开始收购项目，到发现非唯一受让人，再到调整策略分头收购，最终实现总体资产过户，仅用了4个月的时间，展示了项目组的智慧和高效的执行力。

（三）坚持不懈、迎难而上是项目成功的基础

竞争无处不在，博弈之中又充满变数，面对风险，看准目标就必须果敢出击，绝不能瞻前顾后、裹足不前。项目收购和处置过程突发变数、跌宕起伏是常态，也是考验。如果遇到突发事件就轻言放弃，又怎能在激烈的市场竞争中获胜？做项目必须要具备坚忍不拔、锲而不舍的意志品质，才能在危急之时冷静面对，化险为夷，这也是项目组永不言败的执著信念和职业精神所在。

（四）合理融资是收益最大化的支点

取得一个优质项目实属不易，实现项目收益最大化更是对项目组的最大考验。因此，在控制好财务风险的前提下，要发挥财务杠杆的作用，通过利用负债来增加权益资本收益，充分利用市场的融资功能和融资渠道，以较少的投入撬动较大的蛋糕。建申大厦项目就是充分运用财务杠杆的作用、把经济效益提升到最大化的范例。

项目组主要成员：周立武、黎波、胡嘉捷

案例整理：黎波、莫巨伟

小项目作出大文章　紫琅天海电容器有限公司债权处置案例

内容提要：2004年，信达公司从中国银行接收四方公司1859万元债权。借款人早已被吊销营业执照，该贷款由天海公司和天同公司承担还款责任。项目组将天海公司承担的债务通过债务重组方式处置，回收现金793.32万元，对该单位现金回收率达到102.72%。项目组并未就此止步，而是以债权处置为切入点，积极开展投行业务，与天海公司达成提供全面金融服务的合作意向，争取到该公司股份制改制、发行辅导及公开发行股票保荐上市业务。

一、从债权相关企业寻觅商机

2004年6月，信达公司从中国银行紫琅分行接收紫琅四方电容器公司（以下简称“四方公司”）债权。该贷款为法国政府混合贷款，由中国银行转贷。1989年1月，中国银行紫琅分行与四方公司签订转贷协议书，原贷款金额为3024.61万法郎，用于引进铝电解电容器中高压腐蚀赋能技术改造项目。按接收时点2003年12月31日计算，债权总额为179.82万欧元（折合人民币1859万元），其中本金173.51万欧元（折合人民币1793.74万元），催收利息6.31万欧元（折合人民币65.26万元）（见表1）。

四方公司是由紫琅电容器厂、紫琅天海电容器厂、紫琅市电子配件厂等17家企业组成的松散型联营企业，属于国有与集体联营，经营范围为固定电容器、可度电容器，但自身并不进行生产。2004年11月，紫琅工商行政管理局对该企业行政处罚，并吊销其营业执照。该贷款由紫琅天海电容器有限公司（以下简称“天海公司”）和紫琅天同电容器有限公司（以下简称“天同公司”）分别使用50%，因此两企业各自承担50%的还款责任。信达公司接收债权前，天海公司按期还本付息，天同公司则未能按期还本付息。当信达公司接收债权后，天海公司停止了还本付息。

（一）天海公司基本情况及承担的债务

天海公司是由紫琅天海电容器厂改制而成的有限责任公司，属于电子元器件行业，主要生产销售铝电解电容器及其材料，是国内铝电解电容器行业的龙头企业。据中国电子元件行业协会的调查统计，1993～2007年该企业连续15年销售收入在全国铝电解电容器行业排名第一，出口收入在同行中处于领先地位。

在信达公司接收债权中，天海公司所欠的贷款为75.64万欧元（折合人民币781.99万元），其中本金74.71万欧元（折合人民币772.34万元），催收利息0.93万欧元（折合人民币9.65万元）。年利率为2.5%，还款期限至2018年。

天海公司承担的贷款由工商银行琅州市支行作为保证人提供担保，并由琅州市计划委员会提供外汇额度担保，但原经办行移交的档案资料中，工商银行琅州市支行、琅州市计划委员会仅在天海公司请求担保的报告上签署了同意担保的意见，未能出具担保函或签订担保合同，并且请求担保的报告均为复印件。因此，该贷款担保无效。

（二）天同公司基本情况及承担的债务

天同公司是由紫琅电容器厂改制而成的有限责任公司，经营范围主要为出口各类电容器、数码显示器及其他电子产品、电容器用的零配件和材料、电容器生产所需专用设备，进口电容器生产所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件。由于经营管理不善，该企业处于勉强维持的经营状态。

在信达公司接收债权中，天同公司所欠贷款为104.18万欧元（折合人民币1077.01万元），其中本金98.8万欧元（折合人民币1021.4万元），催收利息5.38万欧元（折合人民币55.61万元）。

天同公司承担的贷款由工商银行紫琅分行作为保证人提供担保，并由紫琅市计划委员会和紫琅市电子仪表工业局提供外汇额度担保，但原经办行移交的档案资料中，工商银行紫琅分行、紫琅市计划委员会和紫琅市电子仪表工业局出具的担保函均为复印件。因此，该贷款担保也无效。

二、债权处置带动投行业务

（一）前期调查确定处置思路

项目处置前，项目组经过深入调研，了解到天海公司是国内铝电解电容器行业的龙头企业，年销售收入在全国铝电解电容器行业连续多年排名第一，并且属于国家高新技术企业，有公开发行股票上市的意向。因此，项目组认为最理想的处置结果是：一方面实现债权处置回收最大化；另一方面争取到天海公司公开发行股票上市业务。但是如何处理好两者之间的微妙关系，是很棘手的事情。

（二）注重策略法律诉讼

天海公司经营状况良好，该项目涉及的债务金额较小，对其影响不大。通常情况下，如果同时商谈债权处置和投行业务，天海公司很有可能以公开发行股票上市业务为筹码，提出债务打折或按原协议归还的要求，不利于债权处置回收；如果用强硬态度向天海公司追偿债务，则有损双方以后的合作关系，不利于信达公司争取其公开发行股票上市业务。面对上述难题，项目组没有放弃，而是精心谋划、策略行事、积极争取。

项目组经过细致分析和权衡利弊，对天海公司和天同公司同时提起诉讼，但对外宣称主要是诉讼天同公司。在诉讼保全过程中，申请法院重点查封天同公司的资产。这样，一方面使项目组在谈判中处于有利地位，促使天海公司尽快还款；另一方面项目组诉讼对天海公司并未造成损失，有效避免了双方关系恶化。

（三）债务重组奠定合作基础

项目组提起的诉讼，促使天海公司积极商谈债务问题。天海公司在行业内处于领先地位，社会形象良好，法定代表人担任社会职务，因此经营管理者注重企业声誉，不愿看到天海公司因欠债而被诉讼。在谈判中，天海公司多次要求撤诉。对于债务偿还事宜，天海公司首先提出了打折还款的方案。但是由于天海公司经营情况良好，还款能力强，打折还款不符合资产处置有关政策规定，因此该提议被项目组拒绝。遂后，天海公司又提出了按原协议还款的方案，即还款期限至2018年。可是，由于信达公司接收债权后，天海公司未按期归还贷款，并且信达公司已提起诉讼，因此该提议也被项目组委婉拒绝。项目组两次拒绝理由充分，合理合法，并向天海公司耐心解释，天海公司也表示能够理解。

项目组一方面积极宣传不良资产处置政策，另一方面全面推介信达公司投行业务，特别是证券业务方面的优势，在与天海公司第一次见面商谈时，项目组就提出“给天海多一个选择，给信达多一个机会”。在最大化回收资产的同时，努力争取天海公司公开发行股票上市的业务。

在与天海公司谈判的同时，法官向天海公司传达了案件审理有时间要求的信息，和解结案需要按期完成，这种形势促使天海公司希望尽快与项目组商谈解决债务问题。在诉讼压力下，天海公司经多次研究，提出了协商解决债务的方案，还款金额最终提高到760万元人民币。

天海公司所欠贷款年利率为2.5%，还款期为20年，应该自1999年5月开始归还，每半年偿还一次。因此，截至2007年9月20日，天海公司所欠贷款中已到期的贷款为本金17.48万欧元及利息24.67万欧元，尚未到期的贷款为本金54.94万欧元。对于尚未到期的贷款，按照转贷协议书的约定归还。根据长期国债利率及其变化趋势，并考虑汇率风险、再贷款利息等因素，确定折现率为8%，其现值为30.08万欧元，再加上已到期的贷款本息，共计72.23万欧元，折合人民币743.27万元；若按照9%的折现率，则现值为27.94万欧元，加上已到期的贷款本息计70.09万欧元，折合人民币721.22万元；若确定折现率为10%，则现值为26.03万欧元，加上已到期的贷款本息计68.19万欧元，折合人民币701.65万元。

项目组对此认真分析后认为：第一，抓住有利时机进行债务重组，能有效实现现金回收；第二，通过协商解决债务问题能奠定合作基础，有利于下一步争取天海公司公开发行股票上市业务。

2007年11月，项目组权衡利弊后，与天海公司达成债务重组协议，天海公司归还760万元人民币。项目组考虑，天海公司正处于高速扩张阶段，资金需求量大，分期还款有利于其资金周转，更有利于业务发展。因此，为了支持天海公司的经营和发展，项目组将还款方案设定为分期还款，2007年11月归还460万元，2008年11月归还300万元。由于项目组充分考虑了债务人的实际情况和切身利益，在维护了天海公司利益的同时，也赢得了天海公司的信赖。

（四）积极开拓投行业务

签订债务重组协议后，项目组继续争取天海公司公开发行股票上市业务。在项目组向天海公司推介信达公司投行业务的过程中，天海公司最关注的问题有三个：一是信达公司是否有证券承销保荐资格；二是信达公司有多少保荐人，能否确保天海公司发行股票上市的签字保荐人；三是相关费用如何收取。对于第一个问题，信达公司的子公司——信达证券曾经担任建设银行发行股票上市的主承销商，承销保荐资格不存在问题；对于其他问题，项目组逐一进行了细致解答，并提供了相关书面材料，取得了天海公司的认可和理解。

与此同时，其他券商也在向天海公司争取该业务。项目组直面竞争，迎难而上，充分调动各种有利资源，从多方面积极争取。经过不懈努力，项目组终于获得了天海公司股份制改制、发行辅导及公开发行股票保荐上市的业务，并在2007年底由信达证券与天海公司签订协议书。项目组邀请天海公司董事长等高管人员举行签约仪式，充分表达了信达公司对客户的尊重。

2008年初，信达证券及其他中介机构进驻天海公司，开展股份制改制、发行辅导及公开发行股票保荐上市相关工作。2009年6月，信达证券完成了天海公司股份制改制、发行辅导以及公开发行股票相关文件制作的工作，并向证监会申报了材料。

2008年及2009年上半年，信达公司领导和项目组多次到天海公司上门拜访，进一步推介各项金融服务功能和业务优势，与其达成了提供全面金融服务的初步意向，并为企业改制上市提供了必要的帮助。

三、精耕细作换来双丰收

通过债务重组，信达公司对天海公司的债权实现现金回收760万元，加上之前已回收的33.32万元，共计回收现金793.32万元，现金回收率为信达公司对该单位债权的102.72%。同时，项目组以债权处置为切入点，积极开展投行业务，争取到天海公司股份制改制、发行辅导及公开发行股票保荐上市业务，预计可收取财务顾问费、保荐费及承销佣金共计1300万元左右。此外，项目组继续推介信达公司金融服务方面的综合优势，与该企业达成了提供全面金融服务的初步意向，不仅拓展了信达公司的商业化业务，也为天海公司的快速发展搭建起了金融快车道。

四、小项目如何作出了大文章

精耕细作是提升处置效果的有效途径。资产处置工作必须密切关注处置过程中的每一个细节，充分挖掘每一个项目的潜力。在该案例中，项目组根据资产的具体情况，采取不同的方法和手段，积极创造机会和条件，努力提升资产处置价值。在处置该项目之前，项目组对天海公司进行了深入细致的调查，全面掌握了项目相关情况。在处置过程中，项目组根据项目实际情况，没有采取简单的债务追偿，而是精心谋划、策略行事，充分利用诉讼创造一定的有利条件，然后积极商谈，努力争取，最终实现债权处置收益最大化，并争取到天海公司公开发行股票上市业务。

项目组主要成员：闫冬、杨捷、张中平

案例整理：张中平

不良资产的价值延伸　新疆有色金属工业（集团）有限责任公司债权处置案例

内容提要：信达公司拥有新疆有色购入债权17001.7万元。在长达8年的资产处置中，项目组准确把握国家政策，积极支持企业发展，在政策性破产、债务重组和债权转让时主动配合企业发展战略。在资产处置后期，项目组利用与新疆有色的长期合作关系，成功引入汉石投资成为新疆有色控股企业新鑫矿业的战略投资人，并在香港上市，实现了多方共赢，也为信达公司继续拓展商业化业务打下了良好基础。

一、老国企负重举步维艰

（一）债务人历史沿革

新疆有色金属工业公司建于1950年底，时称“中苏有色及稀有金属股份公司”，1954年后由我国独立经营。经过几十年的发展，新疆有色金属工业公司成为中央驻新疆的直属大型企业。

2000年7月，根据国发（2000）17号文件精神，新疆有色金属工业公司被下放到新疆维吾尔自治区管理。2002年6月，新疆有色金属工业公司改制为新疆有色金属工业（集团）有限责任公司（以下简称“新疆有色”），隶属新疆国资委管理。该公司主要从事有色金属、黄金的采、选、冶的生产经营，所属企业分布在乌鲁木齐、伊犁、昌吉、阜康、富蕴等地，生产厂矿有喀拉通克铜镍矿、阿希金矿、新疆锂盐厂、阜康冶炼厂，以及建筑、运输、机械加工、科研设计等18个直属企业，生产电镍、电铜、氧化钴、碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂、黄金等产品。

新疆有色在计划经济时代为我国经济建设和国防建设做出了重要贡献。但是，作为20世纪50年代成立的老企业，新疆有色在职职工和离退休人员多达1万余人，人员负担重，生产工艺落后，机器设备陈旧，又无力进行更新改造，产品市场占有率低，发展后劲严重不足。1999年底，企业资产总额166426万元，负债总额156529万元，净资产9897万元，税后利润-5622万元。大型老国企长期积累的问题和困难，使得新疆有色经营步履维艰，难以按期清偿债务。

（二）信达公司债权情况

1999年，信达公司接收建设银行对新疆有色债权5118.6万元，其中本金4830万元，应收利息288.6万元；同年，信达公司接收开发银行剥离债权545.1万元，其中本金480万元，应收利息65.1万元。信达公司共拥有新疆有色政策性购入债权5663.7万元，其中本金5310万元，应收利息353.7万元。

根据人民银行银发[2002]155号《中国人民银行关于增加资产管理公司再贷款收购新疆有色金属工业公司不良信贷资产有关事宜的通知》，新疆有色成为国家追加的有色、军工债转股项目。2002年8月，信达公司接收建设银行剥离的新疆有色政策性拟转股债权12147万元，其中贷款本金11338万元，催收利息809万元（国家批复新疆有色拟转股债权68220万元，其中，华融公司54443万元、信达公司12147万元、长城公司1630万元）。

信达公司三次购入债权金额合计17001.7万元，其中贷款本金16648万元，应收利息353.7万元。债务人和担保人互为新疆有色内部母子公司关系，实际承债人为新疆有色。借款人和担保人关系见表1。

二、根据实际情况处置不同类型债权

项目组深入研究国家政策、债务人和各项债权的实际情况，主动探索多种处置方式，以实现多方共赢。

（一）政策性破产：严格执行国家政策

根据全国企业兼并破产和职工再就业工作领导小组（2000）7号《关于下达部分资源枯竭矿山破产项目的通知》，新疆有色可可托海稀有金属矿被列入资源枯竭矿山关闭破产计划，涉及到信达公司的债权本金1180万元。

2000年，可可托海稀有金属矿进入破产程序。2004年12月，可可托海稀有金属矿破产终结，破产债权清偿率为零。在政策性破产实施过程中，项目组积极申报破产债权，多次以债权人身份就破产财产变现、职工安置费用等问题与清算组沟通交流，保证了政策性破产工作的顺利进行。可可托海稀有金属矿破产后，项目组对新疆有色继续追偿担保责任。

（二）剩余政策性债权重组：积极维权

1.出师不利。信达公司对新疆有色拥有政策性购入债权5663.7万元，2000年可可托海稀有金属矿破产1180万元，正常清收130万元，还有剩余政策性购入债权4353.7万元，其中本金4000万元，应收利息353.7万元。就剩余债权偿还及破产债权担保责任履行的问题，项目组多次与新疆有色协商解决办法。但新疆有色改制后，原有色公司并未注销，而是由其继续承担银行债务及其他债务。新疆有色不肯在剩余债权催收通知书上盖章确权。

对此，项目组继续与新疆有色协商，同时积极向新疆自治区政府反映情况。2003年3月，新疆维吾尔自治区政府领导召开协调会，要求新疆有色承继债务、盖章确权，并协商资产公司，提出了新疆有色偿还债务的20%、剩余债务予以减免的建议。新疆有色态度仍未改变，以大型国有企业保持生产经营稳定和职工生活稳定为由，对信达公司债权仍未确权。

2.以诉促谈。为使新疆有色回到谈判桌前，2003年4月，项目组对新疆有色提起诉讼。法院立案诉讼后，新疆有色一方面看到了信达公司维护债权的决心和信心，另一方面也感受到了信达公司运用行政和法律手段的双重压力，决定确认债权并与项目组协商债务重组事宜。

3.理性决策。针对新疆有色的具体情况，项目组进行了深入分析：（1）新疆有色是新疆维吾尔自治区唯一的国有大中型冶金企业，也是新疆维吾尔自治区30家重点支持的工业企业之一，信达公司既要维护债权，也要考虑企业的改革与发展。（2）新疆有色改制重组成立一年，历史遗留问题多，负担沉重，严重制约着企业的发展，只能维持简单的再生产，企业尚处在起步阶段。同时企业还要考虑进行技术改造，扩大再生产，以应付加入世贸组织后的激烈竞争。（3）若继续诉讼程序并申请强制执行，后期执行新疆有色的难度会很大，时间也会较长。（4）信达公司尚有12147万元债权在新疆有色拟进行债转股，双方仍需合作。项目组认为撤诉并进行债务重组，会更加有利于整体债权的处置。

4.重组成功。在对债权价值评估的基础上，项目组与新疆有色经过反复谈判，对4353.7万元政策性购入债权（其中本金4000万元）达成如下重组方案：（1）在法院开庭前撤诉，撤诉前还款500万元；（2）新疆有色在三年内（2003年6月到2006年6月）还款2000万元，每季度等额偿还；（3）考虑到新疆有色还款能力有限，3年偿还2500万元后，免除可可托海稀有矿破产债权中新疆有色承担的担保责任，对新疆有色的其余债务也予以减免。

2003年6月债务重组协议签订后，项目组定期到新疆有色催收。面对新疆有色在一定时期出现的还款压力，项目组一方面坚持债务重组方案，另一方面积极替企业出主意、想办法。至2006年6月底，历经3年终将政策性债权重组现金2500万元全部回收。

至此，信达公司1999年接收的政策性债权处置完毕，累计回收现金2630万元，按照接收时点购入债权计算的回收率为46.44%。

（三）拟转股债权转让：支持企业重组发展

1.停止实施债转股。20世纪90年代中后期，新疆有色一度跌入前所未有的低谷，甚至面临资不抵债、濒临倒闭的窘境。进入21世纪，新疆有色通过转换机制，联合国内具有资金、技术优势的企业开发新疆有色金属资源，逐步走出了困境。特别是2004年以后，有色金属市场价格大幅上扬，新疆有色大力整合新疆区内的有色金属资源，企业效益有了明显改观。2006年末，新疆有色总资产27.36亿元，负债24.01亿元，净资产3.35亿元，销售收入15.14亿元，税后利润1.09亿元。新疆有色提出了“三大主业、三大板块、多支股票”的发展战略，即以有色金属、稀有金属和黄金为三大主业；联合具有资金或技术优势的单位，依托资源优势，形成经营主业的三大板块；充分利用资本市场募集资金，加速实现资本扩张。

新疆维吾尔自治区政府也对新疆有色给予了大力支持，并计划推动其控股公司上市，所以需要解决新疆有色的拟转股债权问题。考虑到新疆有色进一步改制和重组发展的需要，新疆维吾尔自治区政府决定向国务院国资委申请新疆有色退出债转股计划。2007年5月，国务院国资委、人民银行批准新疆有色停止实施债转股。

2.债权价值再评估。新疆有色拟转股债权68220万元，其中华融公司54443万元，信达公司12147万元，长城公司1630万元。2007年2月，由新疆维吾尔自治区金融办和华融公司共同委托中介机构，对新疆有色进行了偿债能力分析：在分析基准日，债务人新疆有色可偿付债权18663.74万元，按照上述债权本金计算，债权回收率为27.36%；按照上述债权本息合计计算，债权回收率为19.03%。新疆维吾尔自治区政府拟通过债权收购取得新疆有色的绝对控制权。

3.债权回收绘蓝图。为妥善处置信达公司在新疆有色的拟转股债权，项目组进行了认真分析：（1）新疆属多民族聚居、经济欠发达的边境省区。长期以来，稳定是新疆压倒一切的政治任务，也是党中央、国务院对新疆提出的具体要求。新疆维吾尔自治区政府为维护社会稳定、促进经济发展，正着力解决困难企业的债务及其担保问题。解决困难企业债务问题也是维护新疆地区社会稳定，大力促进地区经济发展的迫切需要。（2）新疆有色正面临着一个前所未有的发展机遇，妥善解决三家资产公司的债务问题，会进一步促进企业的大重组、大发展。（3）新疆有色的资产负债率高达87.8%，流动比率和速动比率等财务指标反映企业短期偿债能力较弱，短期内无法全额偿还信达公司债务。（4）信达公司与新疆有色不单纯是债权债务关系，根据国家支持新疆优势资源转换战略的政策，今后信达公司和新疆有色还应该是战略合作关系。应该借助企业转入良性发展的黄金时期，抓住债权处置的主动权，积极开拓信达公司商业化金融服务的新业务。

在对债权价值评估的基础上，经过与新疆维吾尔自治区国资委的多轮谈判，项目组制定了对新疆有色拟转股债权本金11338万元以3644.1万元转让给新疆维吾尔自治区国资委的处置方案，并与对方达成共识。此方案得到信达总公司批复后顺利实施，债权回收率为32.14%，高于政府建议的最高30%的回收比率。

三、资产处置嫁接资本运作

项目组在新疆有色债权资产管理和处置过程中，没有简单地把信达公司仅仅看作是一个债权人，也没有把资产处置作为项目管理的终极目标，而是在资产经营中不断寻求与企业共同合作、共享发展的机会。在日常工作中，项目组一方面看到了新疆有色的资源优势和新疆有色的起步发展，另一方面也感受到了信达公司由单一不良资产处置向多元化金融服务转型的步伐越来越快。结合当地实际，探索在新疆有色的项目上，在项目投资、上市保荐、证券承销、财务顾问等各项业务为信达公司搭建平台，成为项目组密切关注的目标。

机会总是青睐有准备的人。对新疆有色提出的“三大主业、三大板块、多支股票”的发展战略，项目组给予了高度重视，并积极进行调研，从中发现了一系列开展商业化业务的契机。

（一）与新鑫矿业共享发展成果

新疆有色作为主发起人，将其下属企业喀拉通克铜镍矿和阜康冶炼厂整体改制重组，以剥离非经营性资产后的全部经营性资产及业务，联合上海怡联、中金投资、厦门紫金、新疆信盈及陕西鸿浩5家公司，以现金出资于2005年9月1日成立了新疆新鑫矿业股份有限公司（以下简称“新鑫矿业”），注册股本为3.8亿元。

新鑫矿业主要从事铜矿、镍矿开采、选矿、冶炼，铜、镍、铅、锌及其他有色金属的加工和销售。新鑫矿业成立两年后，资产规模扩张迅速，经营业绩十分突出。项目组一直予以高度关注。2006年，新鑫矿业实现销售收入8.7亿元，利润4.4亿元，达到每股收益1.16元。由于国际及国内有色金属价格持续上扬，新鑫矿业未来经济效益被一致看好。

了解到新鑫矿业拟在香港联交所上市，并引入战略投资人进行股份配售的信息后，项目组进一步加强了项目跟踪，定期到项目调研。在处置新疆有色拟转股债权时，了解到这是为新鑫矿业上市做准备，项目组提出拟转股债权处置与新鑫矿业战略配售同时进行的方案。

为此，项目组多次向信达总公司汇报工作思路。总公司认为这种项目处置思路符合信达公司商业化转型时期上下联动的战略，并同意由信达公司控股的汉石投资进入新鑫矿业。据此，项目组积极向新疆维吾尔自治区政府分管领导汇报。根据新疆维吾尔自治区政府的原则意见，并与新疆有色反复协商，双方最终达成在新鑫矿业在香港联交所路演、引入战略投资人时，由汉石投资作为战略投资人并给予配售股份的意向。

为使汉石投资能够更多地配售股份，项目组积极与新疆维吾尔自治区政府、新疆有色、新鑫矿业洽谈，两次陪同新疆维吾尔自治区政府领导前往香港协商相关事项。在多方共同努力下，汉石投资以每股6.5港元配售800万股，无股份锁定期。

2007年10月12日，新鑫矿业在香港联交所上市，共募集资金46.3亿港元，创新疆上市公司IPO募集资金之最（2007年新疆上市公司在资本市场募集资金100亿元人民币）。上市当天最高价14.9港元、收市价14.24港元，较招股价每股6.5港元上涨119%。新鑫矿业的上市为此后新疆有色的做大做强奠定了雄厚的资金基础，也将会给股东带来丰厚的回报。

（二）在拟组建的新疆黄金中寻求商机

有色金属、稀有金属和黄金是新疆有色的三大主业。新疆有色完成了对铜镍板块的股份制改造，以有色金属为主业的新鑫矿业也已上市。新疆有色开始筹划设立以黄金为主业的新疆黄金股份公司（以下简称“新疆黄金”），并择机上市。

根据这一信息，项目组就拟设立的新疆黄金与新疆维吾尔自治区政府、新疆有色进行了多次洽谈。项目组提出在新疆黄金组建时，信达公司（或信达公司的控股子公司）作为发起人进入股份公司。2007年7月，新疆有色致函信达公司表示，关于信达公司作为发起人参股新疆黄金的额度或比例事项，待新疆黄金拟发起设立时，双方协商确定配售额度或比例。

至此，经过8年多时间的债权管理与处置，信达公司与新疆有色已经由简单的债权债务关系，发展成为战略合作关系。这种转变，达到了共赢的效果，也为信达公司今后进一步开拓商业化金融服务奠定了基础。新疆有色项目的价值不仅表现在通过债权处置回收现金6274.1万元，而且在新鑫矿业上市时得到了延伸，还将在拟设立的新疆黄金和其他项目上继续得到延伸。

四、案例启示

（一）项目组应树立全局观念，为集团争取商机

办事处既是信达公司不良资产经营主业的平台，也是信达公司商业化业务的营销平台。项目组应树立全局观念，改变在资产处置过程中仅仅注重当期现金回收的做法，要以创新的思维去捕捉信息、开拓商业化业务，才能实现信达公司集团项目资源收益的最大化。在不良资产项目管理过程中，项目组要充分掌握和利用不良资产客户资源，兼顾不良资产处置经营与开展多元化金融服务的商业化业务，主动搜集信息，敏锐地在大量日常信息中发现商业化业务的商机。

（二）加强集团内部协调配合，发挥集团协同运作优势

信达公司多元化金融控股公司的构架已经建立，加强办事处与平台公司之间的联动、发挥协同效应至关重要。正如田国立总裁所言：“不良资产主业要在客户资源、资产资源、网络资源等方面，给予平台公司大力支持。平台公司也要利用功能优势，促进主业的发展。双方互为客户，良性互动，互利共赢。”在新疆有色项目管理中，项目组对可能存在的资本运作商机，积极向总公司汇报，并把有关信息与汉石投资进行了多次沟通，为其决策提供了依据。正是有了总公司、汉石投资和项目组的三方协调，上下联动，才促成了商业化业务的成功运作。

（三）应立足当地经济发展战略和资源优势谋划商业化业务

新疆是矿产、能源、特色农业和旅游资源大省，按照国家的发展战略规划，新疆将会有较大的发展空间。新疆有色进行资源整合，加快发展，就是一个很好的例证。现目组以此为契机，充分利用新疆战略发展的机遇，成功开拓商业化业务。各地办事处应因地制宜，密切关注重大投资和建设项目，扩大商业化运作的深度和广度。

（四）着眼长期合作，以优质服务赢得客户

在新疆有色项目管理中，项目组十分注重提高金融服务意识和水平，为新疆有色控股的新鑫矿业上市做了很多富有成效的工作，提供了具有职业水准的金融服务，有力支持了企业的上市工作，得到了新疆维吾尔自治区政府、新疆有色、新鑫矿业的肯定，增加了相互信任，为进一步加强合作、开展商业化运作创造了有利条件。

项目组主要成员：丁晓杰、贾晓逵、柏晓东、任继轶

案例整理：常志强、任继轶

捕捉契机实现债务重组　上下联动达成全面合作　巴都山城仪器厂债务重组案例

内容提要：山城仪器在2004年被列入第二批军工企业债转股实施计划。根据资产状况和自身发展要求，经征得信达公司同意，山城仪器决定放弃债转股并转为债务重组。在债务重组过程中，项目组发现同为航天集团下属公司的外空股份拟通过非公开发行股票募集资金，收购山城仪器的经营性资产。项目组紧紧抓住这—契机，主动与山城仪器及其上级主管单位沟通，成功实现债务重组，同时促成信达公司与航天集团建立全面战略合作关系。

一、濒临破产边缘的军工骨干企业尝试债转股

（一）曲高和寡，背负沉重

巴都山城仪器厂（以下简称“山城仪器”）始建于1958年，1964年正式建成投产，现隶属于中国航天科技集团公司（以下简称“航天集团”），主要从事航天遥测设备、综合测控系统和通信系统等高新技术产品的研制生产，是航天系统内遥测设备、综合测控设备研制和生产的专业厂家。山城仪器生产的航天系统内遥测设备，先后参加了我国载人航天飞船“神舟”一号至七号的发射试验，均取得圆满成功。此外，山城仪器也开发生产部分民用产品，主要有TDP治疗器和摩托车配件，但这些都不是其擅长的领域，在激烈的市场竞争中毫无优势可言。

2001年底，由于企业体制不健全，经营管理不善，没有及时适应市场经济的变化，山城仪器跌入低谷，负债近4亿元，资产负债率高达140%，面临“两多”（人员多、债务多）、“两少”（职工收入少、任务少）、“两差”（职工住房条件差、生产能力条件差）的艰难局面。同时，山城仪器还承担医院、子弟学校等社会职能，已是不堪重负，濒临破产边缘。山城仪器经营班子痛定思痛，实施了一系列大胆改革的举措：一是分流人员，在航天集团的指导和巴都市政府的大力支持下，从2002年10月初开始，开展了较大规模分流人员的艰难工作，分流人员1400多人，支付分流人员补偿金3000余万元，分流后在册职工605人，退休职工1476人；二是主辅分离，对民品公司分离，推向市场、自主经营、自负盈亏；三是实施债转股，在相关债权银行和资产公司大力支持下，成功地被纳入国家第二批军工债转股计划。

（二）接收债权，拟转股权

根据国务院国资委文件，山城仪器被列入第二批军工企业债转股实施计划。信达公司接收债权为工商银行巴都市分行和农业银行巴都市分行剥离债权。2006年6月30日，信达公司与工商银行巴都市分行签署《债权转让协议》，接收工商银行转让的对山城仪器的债权26笔，本金9540万元，利息1763.68万元。2006年11月21日，信达公司与农业银行巴都市分行签署《债权转让协议》，接收农业银行转让的对山城仪器的债权1笔，本金135万元，利息30.33万元。信达公司从工商银行、农业银行接收债权总额为11469.01万元，其中本金9675万元，利息1794.01万元。截至2008年6月20日，孳生利息2660.81万元，本息合计14129.82万元。

信达公司2006年接收上述债权以前，工商银行、农业银行上述贷款本金未实现回收，仅有少量利息回收。

（三）债权担保，合法有效

在信达公司接收债权中，绝大部分以债务人自有财产作抵押担保，并进行抵押登记，其中以房屋担保的债权有10笔，合同金额5710万元；以土地及地面建筑物担保的有11笔，合同金额3280万元；设备担保2笔，合同金额685万元；有3笔承兑汇票欠息（银承垫款表外欠息）以及1笔无本金政策性欠息无担保。这些抵押财产包括山城仪器绝大部分经营性资产，为以后的债务重组工作奠定了坚实基础。

二、寻找最佳时机实现重组，以重组推动全面合作

（一）不拘于泥，方案灵活变通

山城仪器债转股实施计划，共涉及其在工商银行、农业银行、建设银行1.5亿元合同本金及利息。由于山城仪器意识到自身债务负担沉重，即使实施债转股，仍不能在根本上有效改善企业资产负债结构，增加净资产，提升企业核心竞争力，因此对于是否按国家计划实施债转股一直举棋不定。项目组在得知山城仪器这一矛盾思想后，及时与其主要领导和财务负责人进行沟通，在介绍资产公司处置不良资产政策及思路的同时，主动帮助山城仪器剖析其经营和财务状况。在权衡利弊并得到其上级主管部门的同意后，2006年12月15日，山城仪器正式函告信达公司拟终止债转股后续工作，并拟通过债务重组的方式解决其所欠债务。

针对山城仪器的请求，项目组经过冷静分析后认为：第一，即使信达公司按国家政策继续实施债转股，由于债转股政策的特殊性，以后对山城仪器的经营权、人事权等话语权仍然较轻，无法充分体现大股东应当享有的权利和地位，另外由于企业军工背景的特殊性，今后股权成功退出也具有较大的不确定性，受国家相关政策的影响可能较大，终止债转股应当有利于信达公司债权的实现；第二，由于企业在我国航天军工领域占据重要地位，其民品份额占比较小，同意其终止债转股后，即使企业重新选择实施“军民分立”破产的方案，信达公司债权绝大部分也将进入军品公司得以保留，不会出现贬损或悬空的可能。基于此，项目组在征求信达总公司意见后同意了山城仪器的请求。这一举动不仅获得了山城仪器及其上级主管部门的好感和信任，也让山城仪器看到信达公司不拘于泥的务实作风。

（二）理性辨析，策略中止重组谈判

双方正式同意终止债转股后，项目组随即对山城仪器展开了全面的尽职调查，为债务重组做好准备。与此同时，山城仪器与其他债权人就执行案件达成和解，解除了其房产抵押登记，并免除了关联单位的连带保证责任。这为项目处置带来了希望，坚定了项目组债务重组的信心。另外，也为项目处置带来了更为艰巨和复杂的问题：如何克服其他债权人在执行过程中遇到的各种干预和阻力以及企业航天军工背景等现实执行难问题，避免重蹈覆辙将成为信达公司能否在债务重组上取得较大突破的一大“瓶颈”。项目组决定在与企业的重组谈判中主要围绕信达公司债权的抵押物，即山城仪器绝大部分经营性资产来制定战术。

然而，无论项目组采取何种谈判方式和策略，山城仪器都始终坚持不能以高于达成诉讼和解的其他债权人的现金回收比例来实施重组。由于信达公司债权全部为抵押担保，与项目组设定的按本金实施债务重组差距过大，债务重组谈判一度陷入僵局。在当时状况下与山城仪器直接谈债务重组，信达公司话语权较轻，无法击中其要害，即使是采取诉讼措施，对其也不能形成强有力的制约，最终结果仍将不能达到预期目的。

但在谈判陷入僵局后，山城仪器出现的一些微妙变化引起了项目组的警觉。此时，山城仪器多次来人来电要求尽快实施债务重组，并主动提出愿意以略高于诉讼和解债权人的比例进行债务重组。项目组根据以往处置经验意识到，这里面一定有其更深层次的动机和目的，绝不能简单地按照山城仪器的想法和节奏来做。于是，项目组果断决定暂时放缓与山城仪器债务重组的谈判节奏，耐心等待，同时对山城仪器急于重组的真实动机和目的进行分析，争取创造有利条件化被动为主动。

（三）时机凸现，重组合作兼得

债务重组谈判陷入僵局后，项目组并没有气馁和放松，而是在与山城仪器继续保持良好沟通渠道的同时，耐心等待，并积极寻找有利时机。在一次日常走访和尽职调查中，项目组无意中发现山城仪器办公楼入口处多了一块印有“外层空间技术股份有限公司巴都山城仪器公司”的牌匾，给项目组一种“城头变换大王旗”的感觉。项目组敏感地意识到债务人“易帜”可能对债权回收具有特殊意义。于是，项目组对上市公司外层空间技术股份有限公司（以下简称“外空股份”）的动态予以积极关注，经常在网上及证券报刊上留意其最新动态。2007年6月9日，一条令人振奋的消息出现了，外空股份当日对外发布公告称：拟非公开发行4931万股A股，发行价格22元/股，募集资金方案中包括意向收购山城仪器的经营性资产和相关负债，由于双方同属航天集团旗下子公司，本次收购实为关联交易。2007年8月10日，外空股份对子公司进行增资，并由增资后的子公司对其非公开发行股票方案中收购的山城仪器的经营性资产和相关负债进行整合。由于部分收购的经营性资产涉及信达公司债权的抵押物，按上市公司募集资金用途的相关监管规定，山城仪器必须在规定期限内配合上市公司完成资产过户。

面对这一千载难逢的市场机遇，项目组在感到鼓舞和振奋的同时也倍感欣慰，前期漫长的等待终于看到了曙光。项目组在明白山城仪器急于实施债务重组的真实心理后立即重新制定谈判策略和战术。果不其然，山城仪器没有多久，就再次主动上门要求继续重组。在谈判过程中，项目组仍然避而不谈外空股份收购事宜，只是反复强调如果山城仪器再不体现诚意将立即对其采取诉讼措施。这一谈判策略，引起了山城仪器及其主管单位的恐慌，担心信达公司诉讼查封后影响外空股份收购进程，再度主动提高价码要求尽快实施债务重组，并承诺将积极配合信达公司完成债务重组工作。项目组在与山城仪器的反复交锋中终于占据上风，山城仪器不得不按照项目组的节奏和要求行动。项目组重新掌握了谈判定价的主动权，从根本上扭转了被动局面。

但项目组并没有满足于单纯的重组，并敏锐地意识到，应该充分珍惜项目资源和利用这一机遇做点大事。不应仅仅对山城仪器实施债务重组，而应对项目精耕细作、进一步提升项目附加值。于是，项目组主动放慢债务重组节奏，并适时向山城仪器提出能否在其或更高层面开展业务合作的建议。同时，项目组也将这一工作思路积极向信达总公司汇报并得到了支持和肯定。随后，总公司有关部门和下属公司在项目组配合下积极与航天集团进行接洽并商谈有关资产处置及合作事宜。至此，一个包含债务重组、争取外空股份财务顾问乃至参与航天集团资本运作等一系列战略合作工作全面展开。

在此后近一年时间内，在信达总公司、办事处、信达证券等单位的通力合作下，群策群力，逐渐形成并完善整体处置思路和交易结构。2008年6月4日，信达公司和航天集团双方高层在巴都初步达成处置及合作意向。双方一致同意将山城仪器14129.82万元债务重组价格定为5734.51万元，并在《债务重组协议》签署生效后30日内予以支付；同时双方将根据各自领域的情况和特点，在更高层面开展全面战略合作。2008年8月22日，双方正式签订《战略合作协议》和《债务重组协议》。在签订的《战略合作协议》中，双方达成共识：站在战略高度认识双方的合作；双方的合作可以通过以点带面等方式逐步而持续地开展；最初阶段双方将重点围绕金融、实业领域加强交流与合作。金融合作包括策划、咨询、保险、信托、企业债、联合建立产业基金等。实业和资本运作合作主要是航天产业链的延伸和上市公司的增发、重组、收购、IPO等。

此后，信达公司资产管理部、重组业务部，信达证券，幸福人寿保险股份有限公司，汉石投资与航天集团计划部、财务金融部、人力资源部、经营投资部，航天科技投资控股有限公司，航天科技财务有限责任公司等进行了多次不同层次的互访和交流。双方已经在投资、财务顾问、企业债券承销、保险服务等方面进行了合作。

三、成功挖掘项目资源，有效推动战略合作

（一）在解决企业历史包袱的同时实现了债权最大限度的回收

项目组顺利解决了第二批军工企业债转股项目历史遗留问题，有力支持了航天集团所属企业债务重组和改革脱困，减轻了企业债务负担，提高了企业的生存力和竞争力，为企业后续发展创造了有利条件。同时，信达公司在签订《债务重组协议》后30日内实现5734.51万元现金回收，按购入债权计算的回收率为59.27%，不良债权价值得到大幅提升。

（二）促成了企业上级单位与信达公司的全面战略合作

通过信达公司上下联动、共同努力，项目组不仅顺利实现了与山城仪器的债务重组，而且还促成了山城仪器上级主管单位航天集团与信达公司之间的全面战略合作，推动了双方在各个层次的合作关系，实现了中央企业之间的优势互补，促进了信达公司商业化业务的全面发展。

四、案例启示

（一）相机抉择、务实灵活是项目成功的前提

不良资产处置是纷繁复杂、技术含量较高的工作，不仅需要高度的责任感、敬业精神、工作激情和专业水平，也需要务实的工作作风。如果当初项目组仅仅简单地按国家计划对企业实施债转股，不仅信达公司不良债权在短期内难以实现处置回收，也不利于企业从根本上改善资产负债结构，优化资源配置，实现脱困目标。正是由于项目组高度的责任感和敬业精神，在对山城仪器做了大量尽职调查并广泛听取企业及其主管部门意见后，审时度势，灵活掌握和运用政策，树立正确的处置理念，选择恰当的处置方式，制定灵活多变的处置策略，打破常规，果断终止了债转股，同时充分珍惜和利用不良资产资源，对项目精雕细刻，深度挖掘，提升资产内在价值，开拓商业化业务，不仅实现了与企业的债务重组，实现了不良资产的价值提升，也有效地促成了企业上级主管单位航天集团与信达公司的全面战略合作，达成了双赢格局。

（二）寻找重组最佳时机是双方达成合作的基础

在与山城仪器债务重组前期谈判陷入僵局后，项目组从容不迫，沉着冷静，采取了暂时中止与企业进行重组谈判的策略。一方面和山城仪器在心理上进行较量，另一方面也积极准备、为寻找重组最佳时机创造有利条件。功夫不负有心人，柳暗花明又一村。在项目组积极关注和耐心等待下，终于迎来了上市公司外空股份拟非公开发行股票募集资金用于收购山城仪器的经营性资产和相关负债这一重大有利时机，并重新巧妙制定处置思路和谈判策略，一举扭转被动局面，并以点带面，最终实现了债务重组和系列战略合作。

（三）信达公司上下联动是从债权处置提升到战略合作的保障

在整个项目处置过程中，项目组牢固树立了全局意识，有效把握谈判节奏，积极寻找和发现商机，并及时向信达总公司汇报，得到了总公司领导、主要业务部门和下属公司的大力支持。上下联动，全公司一盘棋，群策群力，促使了该项目一系列成果的达成。该案例是集体智慧的结晶。

项目组主要成员：杜旭、陈庆川、张志桥

案例整理：杜旭、陈庆川

资产驾驭篇

市场千变万化，商海波诡云谲。不良资产处置如逆水行舟，不进则退。如何合理设计处置方案应对变局，如何最大限度规避风险化险为夷，如何适时回收现金落袋为安，考验着项目组驾驭资产的能力。所有这些都需要对形势和市场的分析与把握，需要集体智慧和专业素养。

●金盛针织系列债权相关债务人消极对待债务。项目组采取得当的措施促使关键人现身。随着市场情况的变化，及时调整处置思路，将整体处置改为分拆处置，先脱保重组、后拍卖余下债权，最大限度地提升了资产价值。历经几番周折，该系列项目共回收现金7410.6万元，回收率达119.15%。

●汇海旅业系列债权系回收难度较大的小额债权，通过诉讼回收现金几乎无望。项目组改变策略，紧扣红色旅游概念，通过招商引资进行项目重组，推动相关各方共同努力使项目起死复生，最终实现债权本息和孳生利息全额回收，回收率达到144.33%，取得了良好的经济效益和社会效益。

●河西公路总段债权的追偿因遭遇债务人、担保人的相互推诿而陷入困境。项目组锁定担保，把诉前工作做细做深，采取了针对具有行政事业性质的保证人依法诉讼、查封资金账户等措施，通过以诉促谈，最终与担保人达成和解，实现项目终结处置，回收率达100%。

●债务人西夏计算机所的资产因“被救市”而掏空，股权质押关系犬牙交错，处置难度极大。项目组准确把握处置时机，利用2007年股票牛市的有利形势，充分考虑利益相关各方的实际需求，通过法院调解对部分债权达成代为清偿的和解协议，一次性回收现金4686.38万元，回收率达127.69%。

●在区域性不良资产资源减少的情况下，项目组获悉有不良资产即将出售。为避免出现非理性报价，项目组劝说竞标参与各方变竞标为选标，以合理价格成功收购了中夏公司18.55亿元债权。此后，项目组将资产合理分类，帮助买方策划处置资产，分两批将收购的资产包出售给不同的投资人，实现当年收购当年完成处置，并取得了较好的收益。

●中原资产包整体转让发生在2008年全球经济危机的背景下。项目组以全新的营商思维促成了信达公司与地方政府在债权处置、股权重组、企业并购等方面的高层次战略合作，并以此为契机，将712户债权资产组包整体转让给政府指定机构，回收现金4.4亿元，为信达公司在该地区开展商业化业务赢得了先机。

●怡海资产包的对外资出售历经坎坷，一波三折。项目组临危不乱，积极运作，巧妙斡旋，历经国内外环境剧变，成功规避了市场风险，有效化解了政策风险，最终成功实现了大型资产包的转让。

因势利导慎博弈　允执其中求共赢　厦门金盛针织有限公司系列项目债权处置案例

内容提要：金盛针织系列项目由3户股权结构、债务担保关联性较强的项目组成。在资产处置前期，项目组采取得当措施应对债务人的消极态度，促使关键债务人现身；随着情况发生变化，项目组及时调整处置思路，将整体处置改为分拆处置，先脱保重组，后拍卖余下债权，最大限度提升资产价值；在买受人未如期付款的情况下，采取恰当追讨策略，促使买受人分期将款项付清。历经几番周折，该系列项目共回收现金7410.6万元，以购入债权计算的回收率119.15%。

一、深陷困境的关联企业

（一）债务人情况

厦门金盛针织有限公司（以下简称“金盛针织”）系列项目包括金盛针织、厦门金信服饰有限公司（以下简称“金信服饰”）和厦门东安针织有限公司（以下简称“东安针织”）等3户项目，为信达公司商业化收购的中国银行可疑类贷款项目。这3家公司均系合资经营企业（台资），台资股东均为台商黄守道，也是实际经营主体。金盛针织和金信服饰的内资股东钟山化学工业（集团）公司厦门公司（以下简称“厦门钟化”）系中国石油化工集团公司（以下简称“中石化”）钟山化学工业有限公司（以下简称“钟山石化”）的全资子公司，已停业多年。

东安针织和金信服饰已停业多年，经营期限分别在2004年5月和2005年8月到期。金盛针织亏损多年，2007年初尚维持经营，经营期限在2007年5月到期。因钟山石化清理对外投资，不同意对金盛针织申请延长经营期限，故该公司未能在经营期限届满的6个月前提出续营申请，已不能营业。

（二）信达公司债权情况

2004年6月，信达公司商业化收购中国银行剥离的金盛针织系列项目债权总额9564.45万元，其中本金6219.45万元。3个项目9笔贷款均系流动资金贷款，其中金盛针织680万元贷款和金信服饰全部贷款由钟山石化提供连带责任保证。

（三）项目关联关系

根据上述情况可以看出，金盛针织系列项目在股权结构、债务担保方面关联性较强：

——金盛针织、金信服饰和东安针织三个公司的台资股东均为黄守道；

——金盛针织和金信服饰两个公司的内资股东均为厦门钟化；

——金盛针织和金信服饰两个项目的保证人均为钟山石化，钟山石化又为两个公司内资股东厦门钟化的母公司；

——金盛针织和东安针织两个项目的抵押物同在金山工业村，且位置相邻。

二、资产价值的发掘之旅

接收债权后，项目组对金盛针织系列项目情况进行了深入调查分析。基于债务人和担保现状，项目组意识到该系列项目债权的价值在于两方面：一是保证人钟山石化的偿债能力；二是抵押房产的价值。但项目组通过查阅档案资料也注意到，东安针织项目贷款抵押存在一定瑕疵：两项抵押房产均无两证，只有购房合同或发票，而且抵押人已停业多年，没有年检，相关证照可能已失效，可能给抵押房产的流转造成重大不利影响。因此，资产价值还是变数，能否最大限度实现的关键在于如何发掘。

（一）敲山震虎——价值初现

在资产处置前期，项目组多次走访金盛针织系列项目3个借款人，了解企业情况，并督促其抓紧归还欠款。借款企业表面上态度十分热情、还款意愿也相当积极，但一再表示企业经营状况不好，只能勉强发放工资，根本无力还贷。对保证人钟山石化，项目组也多次与该企业常驻金盛针织、金信服饰的代表进行商谈，强调钟山石化应承担的连带清偿责任。但是，钟山石化对此一直没有回应。一时之间，项目处置难以推进、陷于停顿。

2006年开始，中国银行资产个案处置政策放开，不再受批发处置政策限制。针对前一阶段对金盛针织系列项目的走访情况及债务人的反应，项目组决定采取一系列措施，意在触动债务人特别是保证人钟山石化。一是对债务人再次走访，并告之信达公司将采取包括但不限于债权拍卖、债权重组等多种方式处置；二是向信达公司备选库内近20家拍卖机构发送债权拍卖的招商邀请函，营造出拟拍卖处置债权的氛围，同时也计划通过这一活动了解市场情况。

在采取上述措施后，钟山石化不久即由幕后转至台前，积极与项目组进行接触，提出一揽子收购金盛针织系列项目债权的意向。项目组考虑到钟山石化是国有企业，以及债权招商后只有一家拍卖机构报出2000万元的意向价等情况，认为由钟山石化整体收购债权有一定的可行性，关键在于价格问题。为此，项目组向钟山石化反馈：会考虑其整体收购意向，但基于抵押房产的价值和钟山石化的实力，市场已有部分投资者表示投资兴趣，希望其合理报价。

随后，钟山石化提出了3000万元的整体意向收购价。其中，对金盛针织、东安针织两个项目抵押贷款对应债权的意向收购价为2500万元；对余下债权，考虑到其担保因素，提出的意向收购价为500万元。对此，项目组认为钟山石化报价偏低，尤其是其担保部分债权价值偏差较大。为牵制住钟山石化，把握资产处置主动权，项目组要求其先支付部分款项以表诚意，并表示需要对企业做进一步尽职调查，对抵押资产做进一步评估，收购价格有待尽职调查、评估和双方进一步谈判后再确定。2006年底，钟山石化通过金盛针织向信达公司汇入50万元归还其担保部分贷款。

（二）追根溯源——价值飞跃

经尽职调查，项目组对钟山石化有了更为全面的了解。钟山石化系中石化全资子公司，由于历史包袱过重等因素，多年一直亏损，近两年来有所好转、扭亏为盈，但2006年末账面累计亏损仍高达15亿元。据分析，钟山石化近年利润主要来源于海州碱厂和钟山化工厂，本部实际处于严重亏损状态，2006年亏损3亿元，经营主要靠母公司中石化的扶持。而且，按照海州市城市整体环保规划和经济发展总体要求，当地政府计划从2005年开始对海州碱厂实施整体搬迁，并同时进行技改及产能扩建，项目总投资额约40亿元。考虑到搬迁重建需要的巨大投入远非钟山石化所能承受，中石化出于自身产业结构调整的需要，与江苏省及海州市政府达成了将海州碱厂无偿划转给当地政府、对搬迁支持但不参与的方案。另外，钟山化工厂2005年才并入钟山石化，且涉及整体搬迁，新厂区刚刚完成基础设施建设，要到2008年才能投产，各种不确定性因素还很多。

基于上述情况，结合对钟山石化相关财务指标的分析，项目组认为：钟山石化偿债能力并不理想，其担保债务系一般债务，预计受偿额并不乐观，但其担保债务价值相对其报价仍有较大的挖掘空间，不能轻易让步。因此，项目组向钟山石化反馈：就其担保债务的意向价格与信达公司预期差距较大，希望其切实合理报价。在项目组的坚持下，钟山石化将其担保债务的意向价格由最初的500万元提高到1500万元。之后数月，双方一直处于僵持状态。

2007年5月，谈判终于进入实质性阶段。钟山石化终于耐不住，董事长一行数人前来谈判。在谈判过程中，项目组避开钟山石化在盈利能力、发展前景等方面的不足之处，紧紧抓住其现金流较大的问题，提出：钟山石化近两年销售收入均在70亿元左右，产生的现金流远大于其担保债权，信达公司若通过诉讼和法院强制执行，有可能实现债权回收（但异地执行难度较大，且面临地方保护等因素），应进一步提高担保债务价格。项目组的上述观点，击中了钟山石化的软肋。钟山石化意识到自身在谈判中所处的劣势，表示待回去商讨后再答复。

6月初，钟山石化来电，要求考虑该厂实际困难，以担保债务本金50%收购（约1800万元），项目组明确表示差距太大。此时，项目组了解到，中石化要求钟山石化限期清理对外投资，并要求其在此过程中尽可能平稳推进。为此，项目组再次抓住了这一关键点，6月底向钟山石化发送《资产处置征询函》，要求其在限期内提出切实可行的方案，否则采取委托拍卖等方式进行处置。而钟山石化正是担心这一点可能对其造成较大的负面影响。其后，双方又经过数轮艰苦谈判，在价格上逐步缩小差距，最终达成钟山石化担保债务按本金余额3492.6万元（美元贷款汇率下降）收购的意向。同时，就金盛针织系列项目抵押贷款对应债权，钟山石化基于当时房地产市场行情的看涨，也将收购价格由最初的2500万元提高到2700万元。至此，钟山石化对金盛针织系列项目债权整体收购的意向价格提高到6192.6万元。

（三）相机而动——价值实现

按照钟山石化最新提出的方案，加上此前通过金盛针织归还的50万元，该系列项目预计回收总额达6242.6万元，已高于接收本金6219.45万元（汇率按1美元对人民币8.2769元计算，实际上2007年6月底美元对人民币汇率已降至1:7.6155）。考虑到钟山石化的实际偿债能力和部分抵押房产存在的瑕疵等因素，能取得这样的成果已较为理想，但项目组并未满足于已取得的谈判成果。

根据抵押资产评估的初步结果，金盛针织系列项目抵押债权价值约2800万元。而2007年房地产市场行情仍在不断看涨，随着资产处置招商的推进，前来咨询抵押房产的投资者逐渐增多。项目组意识到余下债权有一定升值空间，如按原思路整体转让债权，不利于实现资产价值的最大化。同时，为避免钟山石化方面情况有变，项目组果断将处置思路由原来的整体处置调整为分拆处置，抓紧时机先由钟山石化重组脱保，其余债权可考虑采取拍卖方式进行处置，通过市场提升价值，但最终采取何种方式待评估结果出来以及市场反应再定夺。

于是，项目组告知钟山石化，金盛针织系列项目债权处置将分步走，即钟山石化先脱保，余下债权处置待评估结果出来后再进一步商定。钟山石化方面表示理解，同时也表示将继续参与余下债务的处置。2007年9月，双方就钟山石化脱保重组方案签订协议。10月底，钟山石化如约将债务重组款3492.6万元汇入信达公司账户。

之后不久，抵押资产的评估工作也全部结束。据了解，钟山石化和台商黄守道之间已达成协议，由黄守道出资了结余下债务，安顿好金盛针织的400多名在岗职工，并赎回抵押资产再经营，而钟山石化则借此清理对外投资。黄守道不仅是金盛针织系列项目借款人的共同股东，且是实际经营主体，对余下债权有重组意向，并一直由钟山石化出面与项目组商谈。

（四）审时度势——价值提升

在脱保方案上报和实施过程中，钟山石化仍多次和项目组进行洽谈，要求由台商或金盛针织出面收购余下债权。在此过程中，项目组提出抵押房产正不断升值，钟山石化因此将收购价格由2700万元提高到3000万元，并表示这已是台商所能承受的极限。

与此同时，随着房地产市场的升温，市场投资者对余下债权的投资兴趣愈发浓厚。为了最大限度地挖掘资产价值，项目组愈发坚定地选择了拍卖处置方式。由于金信服饰涉及中国银行厦门信托咨询公司持股，受到有关处置政策的限制，该项目余下债权（钟山石化脱保归还本金后，贷款仅剩利息部分）不得对外转让。因此，信达公司仅拍卖东安针织项目债权以及金盛针织项目余下债权。

随后，项目组将处置方式的最终选择明确告知了钟山石化。对此，钟山石化表示难以理解。项目组耐心做好解释工作，告知已有两家意向投资者来函，要求采取公开方式处置余下债权，信达公司已受到来自市场方面的压力等实际情况。经解释说明，钟山石化勉强接受。但是，黄守道获知这一情况后反应强烈。黄守道对余下债权一直有重组意愿，其经营金盛针织等3家公司已有十余年，与公司及公司员工结下较深厚的情谊。黄守道已年近七旬，是到厦门市投资的首批台商。他觉得，如债权对外拍卖且被投资者买走，无颜见江东父老，无法对金盛针织400多名员工做出交代。在获知信达公司即将拍卖债权后，黄守道及其家人数次来电并到信达公司，请求取消拍卖会并与其重组。其家人告知，黄守道在获知信达公司处置思路转变后，曾数次有轻生的念头。

由于资金能力有限，黄守道提出的重组价与市场价有较大差距。为此，项目组耐心细致地做好黄守道的思想工作，告知拍卖债权已是不可逆转，并邀请其参加拍卖会，说明其自身买回债权在费用等方面具有的诸多优势。经一再努力，项目组终于做通了台商的思想工作。

2007年12月，债权拍卖会如期举行。此次拍卖会共有3位竞买人，黄守道也参加了拍卖会，并以他人的名义参与竞买。在拍卖会上，一投资公司以3858万元的高价竞得该债权资产包。该成交价较钟山石化及黄守道最终提出的转让价、重组价高出近千万元。

（五）步步为营——价值锁定

按照债权拍卖《竞买人承诺书》约定，对于竞拍保证金500万元以外的3358万元购买余款，买受人应于拍卖成交之日起7日内汇至信达公司账户，但买受人未如约支付。项目组多次通过电话、函件等形式催促，拍卖行也做了不少工作，均无效果。

在拍卖行的联系下，项目组与买受人进行了会谈。买受人表示，由于对购买债权业务不熟悉，对购买债权后到实际持有房产过程中需要支付的成本估算得不够；时近年底，融资困难，在资金问题上正在想办法，请求宽限。项目组向买受人声明，按照拍卖的有关法律、法规，若其再不将款项付清，信达公司有权重新委托拍卖，并由其承担相关违约责任。买受人表示，将尽力于年底前将款项付清，若不能全额付清，也将支付大部分款项。但到2007年12月25日，买受人仍未付款。为了施加压力，信达公司研究后，要求拍卖行于2007年12月27日刊登再次拍卖的拍卖公告。在此压力下，买受人于12月26日支付了350万元，同时向项目组表示，年底筹资特别困难，是近年来首次遇到的，原先预计的几个筹资渠道都不能筹到款项，但到来年初筹资就容易些，届时一定将款项付清。

对买受人的这一要求，项目组经实事求是的分析，认为：（1）年底通常融资比较困难，且2007年底国家宏观调控力度加大，融资会更为困难。（2）虽然按拍卖法规规定，信达公司可以收回标的重新拍卖，并有权就二次拍卖成交价不足一次拍卖成交价的部分，向一次买受人追索。但如要收回重拍，应履行复杂的法律程序，且追偿难度很大。从回收现金角度看，按照了解的市场行情看，如重拍，在3858万元基础上再产生溢价的可能性几乎为零；若在3858万元以下成交，按拍卖法规规定，信达公司也只能收到3858万元为限。（3）在催款过程中，买受人虽在款项支付方面失约，但始终没有放弃拍卖标的的态度也是明确的。

基于上述分析，项目组认为，最恰当的处置结果是维护已有的拍卖成果，采取恰当的追讨策略，劝说与施压并用，促使买受人尽快将拍卖余款付清。因此，信达公司虽未在2007年底收到拍卖余款，但也未启动收回再拍程序。2008年初，项目组充分发挥拍卖行的作用，多次向买受人施加可能再次拍卖的压力。3月，项目组考虑到债务人的股东黄守道是台商，台湾地区领导人大选在即，为顾全大局，在台湾地区大选期间暂停催款。经过项目组不懈努力，买受人最终在4月底前分期将购买款项付清。此外，鉴于买受人违约延期付款，信达公司经研究后，收取了买受人10万元的滞纳金。至此，金盛针织系列项目通过先脱保重组后拍卖处置共计回收现金7410.6万元，项目基本处置完结，仅余金信服饰项目利息部分待进一步处置。

三、处置成果

总体上看，项目组历经2年多的努力，根据实际情况及时转变处置思路，从整体处置改为分拆处置，通过先脱保重组再拍卖余下债权，成功处置金盛针织系列项目，回收现金7410.6万元，较钟山石化最初提出的整体转让方案价格（3000万元）提高了近1.5倍，较钟山石化及黄守道等最终提出的收购价、重组价高出近千万元，资产价值得到了大幅提升。该系列项目以购入债权6219.45万元计算的回收率高达119.15%。

金盛针织系列项目担保债权的解决，既实现了信达公司债权较高比例的回收，又使国有企业钟山石化在企业稳定、生产正常的情况下解决了历史债务。

四、案例启示

回顾金盛针织系列项目的处置，主要有以下几点启示：

（一）应随项目情况变化，及时调整处置策略

对金盛针织系列项目，项目组最初曾考虑整体转让债权，由钟山石化整体收购。但随着尽职调查的深入、资产招商的推进和市场环境的变化，项目组意识到抵押债权部分具有可挖掘的价值空间，果断地将整体处置调整为分拆处置，并选择拍卖方式处置余下债权，取得了很好的效果。在资产处置过程中，项目情况随时可能发生变化，这就要求项目组及时调整处置方式和处置策略，并尽可能使之达到最优。

（二）要善于把握问题关键所在，抓准切入点和突破口

在与钟山石化进行脱保重组谈判时，项目组抓住钟山石化近两年销售收入均在70亿元左右，产生的现金流远大于信达公司担保债权这一关键点，又抓住中石化要求其限期并平稳地清理对外投资的契机，迫使其不断提高脱保重组价。在处置余下债权时，抓住抵押房产不断升值这一关键点，充分调动相关债务人和投资者的积极性。

（三）要兼顾经济效益和社会影响，尽可能平稳推进资产处置

对钟山石化担保债权，通过脱保重组，既实现了信达公司较高的现金回收，又使钟山石化妥善解决了历史债务。对余下债权，项目组选择拍卖方式处置时，遇到的最大压力来自台商方面。一方面，台商的年龄已近70岁，难以接受处置方式的转变；另一方面，企业尚有400多名员工未安置。项目组耐心细致地与台商进行多次沟通，动之以情，晓之以理。最终，台商接受了这一事实，拍卖会也得以顺利进行。在资产处置过程中，由于各方所处的角度不同，看法自然也会有所不同，甚至相差较大，这就需要做好沟通工作，使得资产处置工作得以平稳、顺利地推进。

（四）应善于抓住处置时机，否则可能错失良机或欲速不达

据了解，钟山石化2007年生产经营情况一般，由于大量核销资产，当年已亏损。2008年后，钟山化工厂完成新厂建设，但由于设备调试与外部经济环境变化等因素，未能完全达产。同时，中石化将海州碱厂无偿划转给当地政府，钟山石化当年亏损达3亿多元。2009年，钟山石化仍处于亏损状态。因此，信达公司若推迟与钟山石化进行重组，企业脱保重组的意愿将大大减弱，且实际偿债能力大大降低。项目组在分析钟山石化代偿能力时已考虑到潜在风险，把握住了处置良机。另外，对以房产抵押为主的剩余债权，项目组抓住2007年底房地产市场价格高涨时及时拍卖出售，避免了2008年全球金融危机的冲击。

项目组主要成员：翁敬明、张晓文、郑尧金

案例整理：魏强、张晓文

整合资源重组　实现多方共赢　琼海汇海旅业发展有限公司债权处置案例

内容提要：汇海旅业系列债权是从中国银行、工商银行商业化收购的不良资产。在处置过程中，项目组多方联系债务人无果，只好通过诉讼的方式迫使债务人出现。经过调查，通过诉讼回收现金几乎无望。项目组改变策略，通过招商引资进行项目重组，感动了政府，打消了债务人的顾虑，在多方共同努力下重组成功，最终实现债权本息和孳生利息全额回收，按债权本金计算的回收率达到144.33%。

一、债务人被施工企业接管

（一）债务人因挪用资金和自然灾害影响而停工歇业

琼海汇海旅业发展有限公司（以下简称“汇海旅业”）设立于1998年，是注册资金为300万元的民营企业。2000年，汇海旅业分别向工商银行琼海市支行（以下简称“琼海工行”）借款310万元、向中国银行琼海市支行（以下简称“琼海中行”）借款260万元，用于开发建设位于琼海官塘高速路口处的“红色娘子军纪念园”项目。由于汇海旅业将部分贷款资金挪作他用，造成建设资金短缺，唯一开发的“红色娘子军纪念园”项目中途停工。

琼海日隆农业开发有限公司（以下简称“日隆农开”）设立于1999年，为注册资金150万元的民营企业。2000年5月，由汇海旅业担保，日隆农开以收购橡胶为由向琼海中行申请人民币贷款110万元。在借款合同期内日隆农开向琼海中行还款3万元。后因台风影响，日隆农开收购的近400吨橡胶库存胶片全部被洪水冲走，损失惨重。日隆农开负责人为逃避债务下落不明，公司歇业至今。

（二）信达公司接收债权价值仅限于100亩旅游用地

汇海旅业债权是信达公司商业化收购的琼海中行、琼海工行项目，债权本金570万元，利息60.19万元。汇海旅业担保的日隆农开债权本金107万元，利息41.89万元。二者合计本息779.08万元，其中本金677万元，利息102.08万元。琼海中行、琼海工行债权抵押物为同一标的“红色娘子军纪念园”100亩旅游用地，分户债权情况见表1。

（三）债务人因拖欠债务被施工企业接管

项目组通过各种渠道了解到，汇海旅业由于经营不善和投资失误，已经处于停业状态。该公司拖欠施工单位工程垫资款达610万元，另拖欠职工工资92.33万元。由于债权人经常上门催债，债务人东躲西藏，联系困难。

2000年，汇海旅业将“红色娘子军纪念园”项目部分贷款200万元挪用，支付了陵水县清水湾40亩旅游用地的地价款。后因超过两年开发期限未开发，2004年2月被陵水县政府无偿回收。主营的“红色娘子军纪念园”项目也因拖欠施工企业——海南雅克建筑工程公司（以下简称“雅克建工”）垫资款而债台高筑。由于雅克建工的部分垫资款是民间贷款，汇海旅业又无力支付“红色娘子军纪念园”项目的后续建设资金，导致雅克建工也陷入困境。早在2004年9月，雅克建工就以垫款本息833万元的评估值，接收了汇海旅业这个尚未完成的“红色旅游项目”的经营权，并一直驻扎在该建设工地，惨淡经营“红色娘子军纪念园”，以其微薄的收入回收垫资款。

在项目经营方面，由于该项目当初匆忙上马，设计标准太低，旅游设施不配套，雅克建工不懂旅游项目的经营策划，仅在展厅挂了几幅芭蕾舞剧《红色娘子军》的剧照。真正体现海南红色娘子军革命历程的历史题材没有被挖掘，红色旅游概念不突出，反而像是海南土特产的购物点。如果维持如此不善的经营，信达公司债权无望回收。

二、诉讼或拍卖难以达到回收现金目的

2004年信达公司接收债权后，项目组采取多种方式设法与汇海旅业联系，但对方始终没有露面。在无法取得联系的情况下，为确保信达公司的权益，项目组决定启动法律程序起诉债务人，同时向法院申请查封了汇海旅业名下、位于琼海官塘高速路口处的100亩“红色娘子军纪念园”项目土地。执行过程中，雅克建工提出异议，理由是该项目由其垫资修建，汇海旅业无资金支付工程款，当时项目由施工方实际控制，如果通过拍卖项目来偿债，雅克建工应该优先得到工程款。雅克建工自2002年以来在“红色娘子军纪念园”项目施工中垫资610万元，加上拖欠工程款利息，已经超过项目本身的评估价值，该项目的拍卖款不够赔偿施工方。紧接着又有13名汇海旅业的员工向法院递交了汇海旅业拖欠其工资款合计92.33万元的证明。很明显，汇海旅业拖欠雅克建工垫资款和职工工资，如果通过法律程序进行追债，要优先支付给雅克建工工程款和职工工资，信达公司只能就剩余部分参与分配。“红色娘子军纪念园”项目100亩土地的基准地价为5万元/亩，地上建筑物整体估值210万元，整个项目市场价也就是710万元，扣除法院委托的评估费、公告费、拍卖佣金及土地过户等相关税费，信达公司根本无法拿到受偿款。

面临艰难处境，如果继续诉讼和拍卖查封物，那么优先支付工程款和职工工资后就所剩无几，项目回收现金过低。债务人本身无力偿还，只有使企业起死回生，才能有效提升资产的价值。同时，项目组在考察中发现，该红色旅游项目具有一定潜力，只是由于缺少资金达不到规划效果，同时没有突出红色旅游的效果，达不到教育和参观的目的。

三、抓住项目“亮点”，劝说各方接受处置思路

为避免债权损失，必须另辟蹊径。项目组分析后认为，汇海旅业开发的“红色娘子军纪念园”项目是中国革命的历史丰碑，具有很好的革命传统教育意义。利用全国正在大力弘扬革命传统教育和参观革命圣地的机遇，将“红色娘子军纪念园”项目塑造成概念突出的海南标志性旅游景点，作为传统教育基地，定会带来好的经济效益。只有与债务人联手，共谋企业发展，才是信达公司回收债权的唯一出路。

为保证项目策划落到实处，盘活项目是关键。为了寻求项目现金回收最大化，只有通过说服债务人进行合作，招商盘活该项目，才能从根本上解决问题。为此，项目组向琼海法院对债务人提起诉讼，在琼海法院的帮助下，找到了债务人。项目组与债务人多次交流，说服债务人合作。只要积极合作，通过重组既可以引进投资人，又可以获得政府的支持，并有可能归还债务和雅克建工的工程款，通过合作双方才能共赢。否则，信达公司绝不会轻易放弃诉讼。汇海旅业看到项目组的坚决态度和毅力，同意组成一个海南红色旅游项目拓展部，共同进行项目开发。

与此同时，项目组找到雅克建工，劝说其积极配合该项目进行重组，只有项目盘活了，所欠的工程款才有望收回。如果项目重组没有成功，项目组不干涉雅克建工以经营权换取拖欠工程款的方式。施工方看到项目组的诚意，表示可以配合。但是，他们要看项目组的推进情况，再来决定配合的程度。

项目伊始，汇海旅业态度并不积极。因为，政府审批和招商引资在海南都是比较困难的，海南当时的旅游投资环境并不理想，很难争取到投资方。为了鼓励汇海旅业，项目组主动承担了与政府交涉和招商引资的工作。项目组到海南省旅游局、省发改委了解政策信息，寻求政府支持，并负责招商牵线。汇海旅业负责“红色娘子军纪念园”项目的策划经营战略，开展宣传活动，扩大影响，双方共同全力打造“红色娘子军纪念园”红色旅游项目。

四、协助招商，以诚相待实现共赢

（一）积极招商，引进投资

盘活“红色娘子军纪念园”项目，首要问题是启动项目升级和改造，引进项目投资人。项目组通过中介机构和社会资源，积极寻找合适的投资方。经多方努力，项目组与亚太实业投资有限公司（以下简称“亚太实业”）取得了联系。亚太实业是一家从事房地产和旅游开发的投资公司，已经在海南部分市县投资地产和旅游项目。项目组积极向亚太实业推介“红色娘子军纪念园”项目的商业优势和前景，以及提升企业社会形象的价值。在谈判中，亚太实业表示担心当地政府和汇海旅业不会支持该项目。为解除投资人的顾虑，项目组提出协助投资人做通政府部门和债务人的工作。如果进展不顺利，亚太实业可以退出。

为使项目能够重新启动，项目组积极与琼海市政府部门联系和协商。开始，政府有关部门不理解项目组的做法。一个债权人，为什么要这么积极地推介该项目，不厌其烦地跑前跑后，并一次又一次地向政府相关部门提供资料，催促加快办理。项目组向琼海市政府有关部门详细介绍了信达公司的理念，以及服务社会的理想，并通过实例说明信达公司成立以来为国家和社会分忧，积极参与处理相关企业棘手案件，得到国家相关部门的肯定和社会的认可等，使其更加了解信达公司不单纯是处置资产，而且肩负社会责任。该项目处置涉及的是红色旅游项目，处置得当与否，具有一定的社会效应。项目组同时向政府保证，信达公司有能力通过招商的方式，重新启动该项目，打消他们心中的顾虑。看到项目组的真诚，看到项目组的专业素养和敬业精神，看到项目组的确是为了做好该项目而努力，琼海市政府答应尽量支持和尽快办理有关手续。

项目组到海南省旅游局了解政策情况，将汇海旅业的情况如实汇报后，省旅游局表示同意并支持，答应给予全力配合。项目组又到海南省发改委汇报情况，省发改委高度重视，提出海南《红色娘子军纪念园》作为海南红色旅游经典项目的实施方案，由省发改委向国家发改委申报立项。

项目组的执著与努力，使项目柳暗花明。项目组认真负责地与政府部门沟通，亚太实业对此很感动。亚太实业决定全力配合，积极推进项目进展，并承诺一定把项目做好，体现亚太实业的企业价值和社会价值，同时也提升信达公司在海南的形象。

（二）打消顾虑，顺利重组

项目组的努力得到了回应，亚太实业实质性地介入到“红色娘子军纪念园”项目后，积极筹措资金，与汇海旅业通力合作，并与琼海市政府共同向省发改委汇报“红色娘子军纪念园”项目投资开发变更设计方案。省发改委收到方案后，及时上报国家发改委、中宣部、文化部、教育部、旅游局等，相关政府职能部门也给予了大力支持，项目方案最终得到国家发改委的批复。

此时，汇海旅业和雅克建工看到重组成功，从心底对项目组的工作热情和积极态度感到敬佩，项目组的承诺通过努力即将变成现实，合作各方都对项目前景充满了信心。

项目重组快速推进。2007年春节过后，亚太实业与汇海旅业签订了合作协议，亚太实业收购汇海旅业“红色娘子军纪念园”项目90%股权，并承诺一年内清偿信达公司的债权本息。

2007年5月，海南“红色娘子军纪念园”成为首批被列入《全国红色旅游经典景区名录》的项目，获得了2007年红色旅游基础设施中央预算内投资计划安排，国家投资1000万元，地方政府配套资金650万元。由于资金到位、政府支持、企业努力，2007年11月18日，全新的“红色娘子军纪念园”项目建设全面完工，正式开业，项目经营进入了良性循环。

2007年8月30日至2008年3月28日，亚太实业归还了信达公司收购的琼海工行对汇海旅业贷款本金310万元，表外利息12.33万元，孳生利息63.15万元；归还了信达公司收购琼海中行对汇海旅业的贷款本金260万元，表外利息47.86万元，孳生利息94.89万元。同时，亚太实业还履行了汇海旅业为日隆农开借款的担保责任，归还了日隆农开借款本金107万元，表外利息41.89万元，孳生利息39.97万元。信达公司债权整体回收现金977.09万元，按接收债权本金计算，现金回收率为144.33%，实现了信达公司与相关各方的共赢。

通过项目重组，雅克建工收回了拖欠的全部工程款和利息。汇海旅业除了还清施工欠款和信达公司债务外，还持有新公司30%的股份。亚太实业则享有公司70%的股份，并且在海南的投资建设打开了新的局面。“红色娘子军纪念园”项目被有关部门列为革命传统教育基地，为海南旅游增加了新的特色和活力。

五、启示

（一）坚守责任，勇于创新

在资产处置过程中，项目组的高度责任心和敬业精神是关键。特别是在遇到重大困难时，项目组用智慧和毅力另辟蹊径，用创新的思维方式突破难关。用目前比较流行的一句话，就是“不放弃，不抛弃”，只要坚持，就能取得理想的效果。

（二）以心换心，感动对方

与债务人打交道必须随机应变。一旦情况有所变化，就应该调整思路，只有这样，才能把握主动。“以不战而胜为上策”，以心换心，打动对方，使其心悦诚服地以实际行动偿还信达公司所有债务，才是理想的结果。

（三）取信政府，服务社会

与地方政府应该密切合作，有理有节，把握尺度。本项目在处置过程中，政府部门热心支持，就是项目起死回生的最好证明。实现共赢，是资产处置的理想境界。

项目组主要成员：任卉、陈华

案例整理：黄渊浩、任卉

证据锁定担保责任　和解实现债权回收　河西公路总段债务重组案例

内容提要：河西公路总段是2004年信达公司商业化收购的中国银行项目。债权追偿因遭遇债务人、保证人相互推诿而陷入困境。项目组积极应对，冷静分析，全方位搜集债务人和保证人的详细信息，查找相关案例，制定合理有效的处置方案。通过查扣保证人资金账户，以诉促谈，迫使其走到谈判桌前，最终与保证人达成和解，由其代偿全部本金。

一、债权回收存在很大程度的不确定性

（一）收购有担保的债权

2004年6月，信达公司商业化收购中国银行河西分行对河西公路总段的1153.51万元债权，其中本金1110万元，催收利息43.51万元。该贷款由省公路局提供最高限额保证担保。

（二）债务人无力还贷

河西公路总段成立于1990年，注册资本3641.8万元，是省交通厅下属的全民所有制事业单位，经营范围为承担二级标准以下公路工程的施工，管养辖区内的国道、省道和专用公路8条计303公里，下辖4个独立核算基层单位，1个施工企业（金路有限责任公司），总段机关内设10个职能科室。养护运行体制改革后成立了路政管理支队，专职维护路产路权。

河西公路总段日常资金来源于全额预算内财政拨款，中国银行贷款用于河西至腾南段公路的建设。该路段投资规模7772.3万元，其中从工商银行金城分行贷款5000万元；从中国银行河西分行贷款1200万元；从建设银行河西分行贷款300万元，累计贷款6500万元，另有河西市政府承诺配套资金1500万元没有到位。此外，由于近年来河西段公路养护人多路少等原因造成亏损近1000万元；河西公路总段下属企业金路有限责任公司因管理不善造成亏损近2000万元，给河西公路总段运营造成了极大压力。

近年来，河西公路总段按照省交通厅、省公路局公路养护运行机制改革的基本思路，进行了一些有益的改革和尝试，逐步淘汰了一部分路域经济实体，组建了能够依托公路主业，发挥自身优势的公路工程施工企业。但是，由于河西公路总段一直存在路少人多的矛盾，养护经费紧张、职工工资和政策性补贴缺口大、历年超支挂账数额较大、河西至腾南段收费公路政府承诺配套资金不到位等诸多因素造成河西公路总段运营困难。此外，由于施工企业金路有限责任公司规模小，资质低，参与市场竞争的能力较弱，而且由于市场的瞬息万变，工程建设中的钢材、沥青、水泥等材料价格不断上涨，加之“三角债”较多，导致其连续几年出现较大亏损，发展资金严重匮乏。

作为隶属于省交通厅的经营性全民所有制事业单位，河西公路总段实行收支两条线的制度，一部分由上级单位省公路局拨款，另一部分由其承揽公路项目和收费项目盈利产生收益。根据河西公路总段收入支出表，河西公路总段收入来源主要为上级拨款和财政补助。其中，上级拨款占总收入的90%以上，自身经营收入仅为38万元。河西公路总段财务成本较高，公路收费只能维持职工工资的发放和偿还银行贷款利息，加之对外承包工程较少，收入来源更少，还款能力较弱，无法靠自身经营偿还债务。另据了解，河西公路总段已准备进行企业化改制，拟由省交通厅划归地方政府管理，因此打算拖延时间，借改制逃废债务。

（三）保证人效力存疑

2001年12月26日，省公路局与中国银行河西分行签订2001年《最高额保证合同》，由省公路局对自2001年12月10日起至2002年12月10日止河西公路总段向中国银行河西市分行申请不超过2000万元的借款提供连带责任保证。

保证人省公路局成立于1957年，为全省公路行业管理机构，行政事业单位。在省交通厅领导下，行使公路养护、路政管理和收费公路等有关行政管理职能，对交通厅全权负责。按照“统一领导、分级管理”的体制，省公路局管理全省14个公路总段，同时负责全省地方道路建设、养护和管理的检查指导。作为河西公路总段上级单位，省公路局负责向河西公路总段提供拨款和建设资金。

鉴于担保法中事业单位可酌情免责的相关规定，省公路局的担保是否有效，从一开始就存在疑问。

二、寻据求证，锁定担保

（一）互相推诿，追偿无果

2004年6月信达公司接收该项目后，项目组积极与债务人和保证人联系，并多次走访催收债权。河西公路总段自称是公益事业单位，且经营状况差，偿还贷款有一定困难，并推诿称该贷款是河西市政府承诺由其归还该笔贷款，但未见任何证据支持。在项目组与保证人省公路局接洽中，省公路局表示债务的解决仍应找债务人本身，担保意识淡漠。2006年1月，信达公司致函保证人省公路局，要求履行担保责任，该单位也未予答复。

债务人无还款意愿，寻找各种借口推诿，保证人不愿承担担保责任，债权追偿陷入困境。

（二）锁定担保，诉前准备

在此情况下，项目组对项目状况和可能的处置方式进行了认真分析，认为：

1.债务人在原债权银行借款后长期无法归还贷款，多次同借款银行办理借新还旧转贷。对河西公路总段财务信息分析表明，河西公路总段属于严重资不抵债，无法通过正常催收实现债权。

2.省公路局是河西公路总段借款保证人和河西公路总段上级单位，在债务人无力偿还贷款的情况下债权清偿最终要落实到保证人身上。保证人由于具有行政事业单位的特殊身份，不通过诉讼程序难以要求其主动承担保证责任，代为偿还河西公路总段的债务。

3.本项目若采取诉讼途径，首先需要确保通过诉讼程序使保证人承担连带保证责任，这样实现债权才会得到有力保障。由于保证人是行政事业单位，根据《担保法》第九条：“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人”，保证人有可能借行政事业单位这一特殊身份脱保，导致信达公司担保债权落空，而且从国内相关诉讼案件中可以看到大量行政事业单位担保被认定无效的案例，这一点大大增加了债权实现的难度。

针对上述情况，项目组没有气馁，与律师充分沟通、细致分析，翻阅大量法律文件找到了有利信达公司主张的法律条文。根据《担保法》司法解释：“从事经营活动的事业单位、社会团体为保证人的，如无其他导致保证合同无效的情况，其所签订的保证合同应当认定为有效”。因此，事业单位除了以公益为目的设立之外，还有从事经营活动的事业单位，而法律明确规定，从事经营活动的事业单位作为保证人的，其所签订的保证合同应当认定为有效。同时，2006年5月30日财政部第36号令《事业单位国有资产管理暂行办法》第十九条对此也做出了明确规定：“事业单位国有资产的使用包括单位自用和对外投资、出租、出借、担保等方式”，许可事业单位对外提供担保。本项目中，保证人省公路局在两份保证合同中均明确声明：“保证人系依法登记成立的企事业单位法人，享有独立进行经营活动，并对其财产享有合法的处分权”；“保证人依据中国法律具有保证人资格，保证人有能力承担保证责任。”项目组分析认为：省公路局作为一家从事经营活动的事业单位，签署保证合同不存在导致合同无效的其他情形，应当承担担保责任。依据以上解释及保证人的声明，只要能够配合相关证据材料佐证，取得保证人从事经营活动的有力证据，信达公司债权的诉讼追偿就可以找到突破点，为债权实现带来转机。

（三）搜寻旁证，落实担保责任

确定了诉讼追偿的思路，项目组决定将搜寻查证工作列为重中之重。

1.证实保证人为经营性质的事业单位。针对保证人可能利用其特殊身份地位脱保的情况，为了确保信达公司的担保债权得以落实，项目组特别加大了对保证人的针对性取证工作，以证明其属于经营性质的事业单位。2006年6月，项目组配合律师先后走访了省交通厅、省编制委员会、省机构编制委办公室、省工商行政管理局、省物价局等单位调取了大量相关证据材料，查找了中央机构编制委员会办公室等相关部委的有关文件，并从各方面收集到了相关证据，主要确定了以下重要信息：

（1）省公路局作为事业法人单位，设立经营管理处负责对外投资并参与公司经营活动，将其管理的收费公路作为资本金，曾在1999年1月投资19.8亿元设立四通路业集团有限公司，持有四通路业集团有限公司99%的股份，是四通路业集团有限公司的绝对控股股东。

（2）省公路局2003年对外投资9000万元，持有八达路桥工程集团有限公司90%的股权，参与公司经营活动。2004年通过股权转让变更为出资5955.5万元，持有八达路桥工程集团有限公司59.03%股份，为该公司第一大股东。

（3）省公路局通过两家绝对控股企业（四通路业集团有限公司、八达路桥工程集团有限公司）再次对外投资，间接控股金泰房地产开发有限公司、金发公路广告有限责任公司、金顺交通旅行社有限责任公司、金雅服装有限公司等8家公司，并在两家控股企业下设了7家分公司。经过调查得知，省公路局在1999～2006年期间通过投资设立以上公司、设立分公司、公司股权转让、再投资、对外提供担保等一系列市场经营行为，参与多种行业经营活动，属于典型从事经营活动的营利性事业法人。

（4）依据省交通厅《省公路局职能配置、机构设置和人员编制方案》第三条主要职责中的明确规定，省公路局的职责之一就是负责收费还贷公路的资金筹措、建设管理、收费还贷、保养维修及其他经营管理。

（5）根据省公路局1999年12月8日下发《关于成立四通路业集团有限公司的通知》及《关于局属收费公路管理所隶属关系的通知》内容确定，省公路局的公路收费包括经营性收费和非经营性收费两种，省公路局将下属的经营性收费公路管理所改制为经营性公司，纳入四通路业集团有限公司管理，属于典型的经营行为。

（6）省公路局自1956年成立之初就被列入事业单位编制，其经费来源为自收自支，不是享受国家全额拨款的公益性行政事业单位，从1999年资产总额726万元，发展到对外投资20多亿元，正是其多年的经营积累。

以上从保证人内部、外围所取得的大量有效证据，都证明其属于经营性质的事业单位，有权对外提供担保。

2.寻找有利于支持信达公司主张的相关判例。项目组和律师通过上网查询了解到全国各公路局作为事业单位均有对外担保的情况发生，也有类似的案例。例如，山东省高级法院2004年审理招商银行青岛分行诉山东省交通厅公路局借款担保一案的（2004鲁民二终字第320号）终审判决，该判决明确认定交通厅公路局作为从事经营活动的事业单位，提供的保证担保合法有效。

取得有利于信达公司主张的判例令项目组增强了案件胜诉的信心，同时也希望办案法官同样有支持信达公司诉请的信心，避免因外界行政干扰影响下判的决心。我国作为大陆法系的国家，无法直接依据生效判例确定本案的审理结果。因此，项目组与律师在向审理法院提供了全面支持诉请证据的情况下，将该判决提供给省高级法院办案法官作为定案的合理参考，巩固了证据的有效性，也使办案法官增强了支持信达公司诉请的信心，最终在本案开庭审理后不久就审理结案，在较短时间内取得了支持信达公司全部诉讼请求的胜诉判决。

3.掌握债务人和保证人的有关财产线索。2006年6～9月，项目组和代理律师在法院开庭前分别到土地、房地产交易中心、车管等部门查询了财产线索，并到人民银行查询了保证人的账户，细分账户类型从而辨别其财政拨款账户及经营账户。经过细致调查，初步确定了实现债权的基本渠道：保证人名下拥有大量资产以及保证人资金账号可供信达公司实现债权。

经过细致的取证工作，项目组做到了心中有数，开始了有理有节的诉讼。

三、以诉促谈，重组成功

（一）一审告捷，胜利在望

在进行了一系列充分的诉前准备工作后，项目组于2006年8月3日办理了有关诉讼立案手续，同时申请省高级法院对债务人及保证人采取了诉讼保全措施，省高级法院依据信达公司提供的账号于2006年8月10日查扣了保证人省公路局账户内资金1300万元。

立案后，项目组与律师将收集到的判例和证据分类整理并提交给省高级法院，将法律规定的司法解释及佐证的相关证据，一一向法官进行对比说明，充分向法官阐述了保证人作为一家经营性事业单位的主体特征，终于说服法官认同了要求保证人承担连带保证责任的诉请。经过审理，省高级法院判令信达公司胜诉，要求债务人归还借款，保证人对借款承担连带清偿责任。该案在2006年9月22日开庭审理后不久的2个月内取得了支持信达公司全部诉讼请求的胜诉判决，关键在于信达公司向审理法院提供了全面支持诉请的证据。

（二）冷静分析，风险犹存

河西公路总段项目虽一审胜诉，但债务人及保证人准备提起上诉。如果债务人及保证人就本项目提起二审进行上诉，则本项目待二审终结尚需6个月左右时间，风险仍存。

1.通过法院强制执行已查封资产实现债权回收存在一些问题。

第一，该判决为一审判决，尚不具备执行力。本案虽已判令省公路局对河西公路总段所负债务承担连带清偿责任，但是由于该判决为一审判决，债务人及保证人已向法院提交上诉状，处于上诉期，该判决尚不具备申请法院执行的条件。

第二，执行程序复杂，处置周期较长，成本费用高、风险较大。如果申请法院强制执行，在债务人及保证人不配合的情况下，考虑到省公路局作为行政事业单位负责全省公路的运营，以及在该省的影响力，有可能对法院的执行工作人为设置障碍。同时，由于信达公司已查封保证人账户1300万元，保证人会以该账户资金为财政拨款专用资金为由，通过政府施压解封该账户。在该案诉讼查封账户后，项目组已感受到省政府相关领导及各方面的压力，要求尽快处理债务事宜同时要求解封账户。因此，上述款项能否最终被执行也存在较大的不确定性。

2.通过二审审理胜诉进而申请法院执行也存在较大风险。该案一审法院为省高级法院，二审法院为最高法院。在保证人提起上诉的情况下，二审法院将主要针对保证人省公路局是否应当承担保证责任进行审理。我国对于行政事业单位提供担保是否有效存在不同的规定，二审审理的最终结果存在一定的不确定性，同时不排除二审有发回重审的可能性，则本项目处置将陷于长期诉讼的状态，处置周期延长。

（三）权衡利弊，和解为上

项目组分析了各种方案的利弊，认为在一审判决有利于信达公司的情况下，在债务人、保证人有意协商的条件下，通过同债务人及保证人达成债务重组，避免项目陷于二审诉讼程序，有利于提高处置效率，尽快实现债权现金回收。因此项目组确定了以债务重组处置方式实现最大化回收，并把目标锁定在了与保证人达成诉讼和解。该方案的优越性主要体现在：

（1）资金、资产的时间价值得到充分体现；

（2）成本费用最小化；

（3）实现现金回收时间最短；

（4）通过协商方式即可实现本金全额回收；

（5）避免产生其他诉讼风险。

保证人省公路局迫于一审判决以及相应资金被冻结的压力，向信达公司表达了还款意愿。在省高级法院主持下，项目组与省公路局多次谈判，达成一次性偿还全部贷款本金的还款计划。2007年2月，由省公路局代债务人偿还了全额贷款本金1110万元，项目处置终结，收购债权回收率达100%。

四、处置经验和启示

（一）诉前准备充分，保全措施有力

做好搜寻证据、寻求法律依据等诉前准备工作是实现诉讼目标的关键。本案中针对省公路局是否具备担保资格的取证和查封其资金账户是项目胜诉以及最终调解成功的关键。

（二）客观审视利弊，结案莫失时机

诉讼案件胜诉后要细致分析被告的心态、诉讼执行存在的障碍、二审的风险以及时间成本等因素，抓住有利时机，选取最优方案力争及早结案。

（三）坚定处置信心，明确处置思路

坚定信心，细致工作，才能做到最大化回收。细致的分析产生了明确的处置思路，细致的工作坚定了成功的信心，充分运用法律手段和谈判方式实现了债权处置回收最大化。

项目组主要成员：王志远、吴永宪、王立勇、王健

案例整理：王健、王志远、李冰江

练就一双慧眼　细节提升价值　西夏计算机技术研究所债权处置案例

内容提要：2004年，信达公司从中国银行收购其对西夏计算所债权3670.08万元。在涉及多个当事人、处置难度极大的情况下，项目组准确把握处置时机，利用2007年证券市场牛市的有利形势，充分考虑利益各方当事人的实际需求，通过法院调解对部分债权达成代为清偿的和解协议，—次性回收现金4686.38万元；剩余债权本金及利息通过诉讼执行和解，以455.74万股兴州实业股权抵偿，实现了多方共赢。

一、代人作嫁，雪上加霜

（一）羸弱的债务人

西夏计算机技术研究所（以下简称“西夏计算所”）位于兴州高新技术产业开发区，是隶属于省科技厅的事业单位。西夏计算所始建于1976年，1997年11月改制，是全国最早实施股份制改造的科研单位，全体员工在改制中以持有下属企业的股权置换了国营身份。该所曾经是上市公司兴州实业股份有限公司（以下简称“兴州实业”）的第二大股东，直接和通过下属企业深圳银山电子公司（以下简称“银山电子”）间接持有兴州实业法人股股权共4866.7万股，占兴州实业总股本的9.63%。

兴州实业财务造假事件曝光后，省政府为挽救面临摘牌的兴州实业，出于重组考虑，于2002～2003年将辖区内国有企业持有的兴州实业法人股股权集中后全部交由西夏综合投资公司（以下简称“西夏综投”）和众联实业股份有限公司（以下简称“众联实业”）管理，由其统一行使股东权利，其中西夏综投通过股权无偿划拨的方式得到4217.54万股，占总股本的8.35%，众联实业通过“股权整体作价1元人民币”转让的方式得到7670.06万股，占总股本的15.18%。

西夏综投于1990年6月7日成立，国有性质，注册资本1亿元，注册地在兴州市，隶属省国资委管理，代表省政府对能源、交通、原材料、轻纺、机电、农林等行业进行固定资产投资，并接受委托承包建设任务、工程技术咨询服务，兼营国内、国际贸易。众联实业于1992年1月10日成立，是由11家大型国有企业发起，经建设部、国家体改委和广东省政府批准，采取定向募集方式设立的股份有限公司，公司注册资金2.06亿元人民币，注册地在深圳市，是省政府引进的兴州实业重组方。

西夏计算所及其下属企业持有的兴州实业法人股股权也在本次股权划转之列，西夏计算所由此失去了股东地位，经营也受到巨大冲击。主要经营实体处于关停状态，仅有参股10%的珠海光盘生产线勉强维持生产，但产品价格不仅大幅下跌，而且随着存储介质的更新，市场容量已大不如从前。所欠银行贷款无法归还，职工工资没有保障，办公楼和土地使用权等有效资产早被各家银行诉讼后依法拍卖偿债。

西夏计算所在册职工51名，除所长为主管部门省科技厅派任、具有国有身份外，其余人员均已经过身份置换，成为下属企业的股东，但由于主要下属企业多年来处于停业状态，没有取得股权收益，仅靠以前年度财政拨款节余维持日常开支。2009年6月，经省国资委和科技厅同意，拟对西夏计算所及其下属9家控股公司依法破产。

（二）接收债权有疮痍

2004年，西夏计算所债权作为中国银行可疑类贷款剥离到信达公司。西夏计算所项目共涉及9笔贷款，接收债权基准日为2003年12月31日。其中：人民币贷款6笔，本金2801万元，接收利息722.8万元，本息合计3523.8万元；美元贷款3笔，本金105万美元，接收利息69.02万美元，本息合计174.02万美元。按照接收时点美元对人民币汇率1:8.2769计算，接收债权折合人民币本息合计4964.15万元，其中本金3670.08万元，接收利息1294.07万元。截至2007年6月20日债权处置基准日，人民币贷款孳生利息1073.08万元，美元贷款孳生利息50.83万美元，按照当时美元对人民币汇率1:7.618折算，全部债权折合人民币本金3599.57万元，利息2708.89万元，本息合计6308.46万元（见表1）。

信达公司接收债权时，发现该项目存在重大瑕疵：保证贷款已经丧失保证时效，无法向保证人依法追偿；“无本息”贷款（贷款本金已由原贷款银行全额收回，只向信达公司移交合同项下部分未偿还的利息）只有银行的证明，没有贷款合同的任何资料；质押股权被省政府划转给了第三方（西夏综投和众联实业），只是由于质押登记在先尚未办理过户手续，质押权的实现难度很大。

（三）债权担保有瑕疵

该项目涉及的9笔贷款中，2笔为无本息贷款，2笔为保证贷款，5笔为股权质押贷款（见表2）。

项目组经过分析，对该债权项目诉讼时效判定为：

（1）两笔人民币保证贷款涉及贷款本金630万元，其中30万元由兴州磁技术有限公司提供保证，600万元由兴州实业提供保证，由于中国银行在债权管理期间未在法定期限内向保证人主张权利，已经丧失保证时效。

（2）两笔无本息贷款没有可以依法追偿的债权凭证。

（3）其余5笔贷款分别以银山电子持有的兴州实业法人股24129794股、西夏计算所持有的兴州实业法人股471064股股权质押，并在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记。这些股权虽然在股东名册上登记为西夏计算所、银山电子，但是省政府划转兴州实业股权后一部分给了西夏综投（20043418股），一部分给了众联实业（4557440股），西夏综投和众联实业是实际行使权利的股东，信达公司依法追偿存在障碍，需要经过法院审理认定。即使判定质押有效，执行难度也较大（见表3）。

（四）处置过程难题多

1.债务涉及各方拒绝解决债务问题。债务人西夏计算所停止经营多年，直接持有和通过下属企业间接持有的兴州实业法人股股权被省政府划拨后失去了股东的控制地位，其他容易变现的土地、房产等有效资产多年前已被其他债权人依法抵债，办公场所为临时租用，依靠改制前政府拨款剩余维持日常开支，人员工资没有保障。职工身份置换方案实施多年，员工仅仅拥有下属企业的股份，并没有得到实际收益，员工意见很大。上级主管部门派来的负责人主要任务是维持队伍稳定，无权与信达公司商谈偿债事宜。项目组与其上级主管部门科技厅领导多次联系，但对方认为不了解情况，没有获得政府授权处置国有资产，拒绝商谈债务问题。省政府主管领导批示要坚决执行政府划拨股权的批文，但同时认为解决债务问题是企业自身行为，政府不便干涉。因保证时效丧失无法向保证人追索，项目组找不到能商谈解决债务问题的主体。

2.质押股票难以直接抵债。质押股票是西夏计算所项目价值的唯一亮点，但是却难以直接作为偿债来源。主要原因在于：

（1）信达公司与各方当事人协商，不论是以股抵债还是公开拍卖后还款，对方均声称没有权力做主：西夏计算所和银山电子是登记在册的股东，却因为省政府一纸文件被剥夺了作为股东的权利；西夏综投和众联实业是省政府指定的实际行使股东权利的主体，却因股票质押登记在先无法办理过户手续，所有权存在瑕疵；政府相关部门都不愿承担责任。项目组通过向证券登记公司咨询后得知，协议以质押的法人股股权抵债除了需要得到各方当事人书面同意外，还要得到地方政府国有资产管理部门的批准，这些条件根本无法满足。

（2）依法诉讼存在执行不力的风险。众联实业和西夏综投依据政府批文与西夏计算所和银山电子分别签署了《股权划转协议》和《股权转让协议》，也有法律证明资料。如果诉讼，法院审理后对于政府划转和贷款质押认定其中一项有效，另一项就要被认定为无效，信达公司并无胜诉的把握。即使胜诉，对抗政府批文的强制执行也很难实施，很可能出现“审而不判”、“判而不执行”的局面。

3.兴州实业面临随时被摘牌的风险。兴州实业曾有过辉煌的历史。20世纪90年代，股票价格高峰期间每股超过30元。2001年，兴州实业因财务造假被曝光，其股票价格大幅下跌至每股0.7元左右，日常经营在随后几年间处于瘫痪状态，官司缠身，几乎所有有效资产均被法院查封，在建项目因资金链断裂而停建。政府引进的重组方众联实业接管兴州实业后并未兑现其先前的重组承诺。根据兴州实业公布的财务数据，截至2006年12月31日，公司资产总计38021.26万元，负债总计84564.78万元，资产负债率为222.41%，累计亏损155989.55万元，所有者权益为-46543.52万元，每股净资产为-0.79元，2006年实现经营业务收入1766.9万元，当期亏损5111.09万元。兴州实业已严重资不抵债，随时面临破产清算的风险，仅仅由于省政府通过补贴和金融机构减免贷款利息弥补亏损，才避免了因连续亏损三年被摘牌的命运。

3.兴州实业面临随时被摘牌的风险。兴州实业曾有过辉煌的历史。20世纪90年代，股票价格高峰期间每股超过30元。2001年，兴州实业因财务造假被曝光，其股票价格大幅下跌至每股0.7元左右，日常经营在随后几年间处于瘫痪状态，官司缠身，几乎所有有效资产均被法院查封，在建项目因资金链断裂而停建。政府引进的重组方众联实业接管兴州实业后并未兑现其先前的重组承诺。根据兴州实业公布的财务数据，截至2006年12月31日，公司资产总计38021.26万元，负债总计84564.78万元，资产负债率为222.41%，累计亏损155989.55万元，所有者权益为-46543.52万元，每股净资产为-0.79元，2006年实现经营业务收入1766.9万元，当期亏损5111.09万元。兴州实业已严重资不抵债，随时面临破产清算的风险，仅仅由于省政府通过补贴和金融机构减免贷款利息弥补亏损，才避免了因连续亏损三年被摘牌的命运。

二、抓住有利时机，分类实现代偿款和抵债股权

（一）准确预判处置时机

西夏计算所无力偿债，债权保证时效早已丧失，还款主要依赖于质押的兴州实业股权。2004年信达公司接收项目债权时，兴州实业流通股股价每股不到1元；直至2006年底，股价仍然没有超过2元，净资产一直为负值。许多前来“淘金”的投资人频繁与信达公司接触，想借机低价收购债权，最高出价仅为1500万元，并且想分2～3年支付。信达公司出于以下几方面考虑，认为兴州实业尽管面临很多问题，但是也存在一些有利因素，不应盲目处置变现：

1.兴州实业作为当地为数不多的上市公司之一，省政府给予了高度重视和鼎力支持。2002年引进众联实业参与重组，并针对兴州实业面临的严重信用危机、主营业务瘫痪和众多投资者要求索赔等诸多困难局面，省政府将法人股股权划转给西夏综投和众联实业集中管理，由其实际行使股东权利；为避免兴州实业因连年亏损被摘牌，每年生产经营产生的亏损均通过政府补贴的方式使其保持盈亏平衡或有微利。有了政府的支持，两三年内兴州实业不致出现被摘牌或破产清算的局面。

2.兴州实业的负债主要是银行贷款，近年来已陆续剥离到资产公司。在省政府协调下，通过债务重组大幅度减免的可能性很大。

3.2006年6月26日，兴州实业成功实施了股权分置改革。2007年6月26日，部分法人股股权会解禁进入市场流通，这不仅有利于兴州实业的资本运作，也为以股权质押的债权清偿带来了机遇。

4.股权分置改革顺利实施后，作为大股东，西夏综投和众联实业为了实现自身利益的最大化，也必须保证兴州实业不被摘牌，股价提升。

5.我国股票市场迎来了牛市，兴州实业股票价格应该会随大盘一路走高，股权具有一定的升值潜力。

6.有众多投资人拟通过收购债权方式得到兴州实业的法人股股权，足以说明了质押股权具有升值潜力，相应债权也将会得到更多的清偿。

形势的发展最终也确如项目组的分析。进入2007年，兴州实业股票价格一涨再涨，最高时超过了每股10元。

项目组认为债权处置的机会到了，应该牢牢地把握住。

（二）处置方案考虑各方需求

西夏计算所项目涉及的当事方比较多。信达公司既是债权人，也是实际意义上的股权质押权人，但是由于债权从中国银行受让后没有重新变更质押登记，在证券登记公司登记的质押权人名册上还是中国银行；西夏计算所是借款人，其下属企业银山电子均是质押股权的质押人，股东名册上有它们，但是却不能行使股东权利；西夏综投和众联实业是政府指定的实际行使股东权利人，但是被信达公司债权质押登记的股权部分无法办理过户手续，所有权存在瑕疵；众联实业是政府引进的实施企业重组的投资方，但是实际上并没有真正投入；省政府在企业改制、职工安置、股权处置上举足轻重，但是认为解决债务问题是企业自身行为。面对如此复杂的情况，项目组通过周密调查分析，认为当事各方都有自身的利益需求，在解决整个债务链中均能发挥一定的作用，如果结果不满其意，都有可能对处置进程施加影响，甚至造成无法达成处置意向的后果。所以必须设计一个能够符合各方需求的方案，达到共赢的目的，才能使债务问题彻底、顺利地解决。

各方的基本需求如表4所示。

项目组在深入研究各方需求的基础上，经过与各方多次接触商谈，提出了初步的处置意向：中国银行和信达公司解除股权质押登记，按照政府批文帮助众联实业和西夏综投办理这部分股权的过户手续，但前提条件是西夏综投和众联实业必须筹款清偿信达公司的债权本息，并且根据西夏计算所的实际情况对职工进行妥善安置。这个方案可以满足各方的基本需求。考虑到此时兴州实业股价大约在每股8元，2400多万股质押股权市值近2亿元，而信达公司债权本息仅6300多万元，西夏计算所职工安置补偿300多万元即可解决，众联实业和西夏综投按照上述思路最终获取利润的空间巨大，方案实施具有可行性和可操作性。

经过谈判，西夏综投接受了该方案。但是，众联实业认为不良资产本息不应全额回收，能回收30%就算非常好的业绩，要求信达公司对清偿额度做大幅度减免，遭到项目组拒绝后最终退出了谈判。

就在信达公司考虑是否应对既涉及政府转让给众联实业又办理了贷款质押登记的股权依法清收时，众联实业反而抢先向法院提起诉讼，要求西夏计算所执行政府批文，履行《股权转让协议》，并要求法院判决信达公司的股权质押无效。面对这种局面，信达公司一方面积极应诉，另一方面加快与西夏综投的谈判进度，希望赶在开庭之前与西夏综投按照既定方案实施，为法院提供一个解决问题的良好范例，使债权得到最大限度清偿。

（三）策划代为偿债，规避操作风险

1.创新思路，代为偿债。项目组与西夏综投确定了处置意向性方案后，如何顺利实施就是问题的关键。在信达公司债权中，除了两笔美元贷款质押股权与众联实业有关、尚在诉讼审理暂无法处置外，其余7笔债权必须在本次处置中回收，包括中国银行管理期间丧失保证时效的两笔保证贷款和两笔“无本息”贷款，若错过这次机会，则这些债权将来难以得到偿还。当时质押股权市值高于对应的质押贷款本息，如果抵债，多出部分属于债务人资产，应当作为信达公司上述保证贷款和“无本息”贷款的还款来源，这本无可厚非。但是如果直接说明此事，西夏综投可能会在清偿哪些合同的贷款上有分歧意见，那样只会增加谈判的难度。从而避免不必要的争执和加快处置进程等因素考虑，在与西夏综投谈判过程中，项目组采取了按照项目整体债权数额处置的谈判方法，提出：西夏综投涉及的质押股权2004.34万股，占总质押股权2460.09万股的81.47%，按同比例推算，其应清偿的债务本息也应是全部债务本息6308.46万元的81.47%，即5139.50万元，由于涉及众联实业的债权尚在诉讼审理中，项目组要求西夏综投清偿的债务本息只是未涉诉部分，处置时点余额仅有4615.15万元，为西夏综投实际节约了500多万元。西夏综投最终同意了项目组提出的还款额度，即处置时点余额加上谈判期间利息，最终确定还款总额为4685.06万元。

为确保处置方案的可操作性和可行性，项目组经过精心研究，设计了“代为偿债”的处置方式，即由西夏综投代西夏计算所向信达公司偿债，清偿的债务本息金额由信达公司提供书面证明，西夏综投支付西夏计算所一定的职工安置补偿费。基于此，信达公司解除股权质押，并协助西夏综投办理股权过户手续。在咨询证券登记公司后被告知，这种运作涉及国有法人股转让，需要报经国家相关主管部门批准，将是一个漫长的过程，很可能错失处置的最佳时机，因为一旦股票价格下跌，西夏综投不能获取满意的利润，方案将无法实施。项目组了解到依法裁定无需报批，而且可以大大缩短办理过户手续的时间。但双方在先付款，还是先解除股权质押登记、如何付款、出现意外情况下保护自身利益等问题上存在分歧。为促成双方尽快完成交易，以免出现意外，在与西夏综投再次协商中，项目组提出，从防范风险和加快处置进度等方面考虑，西夏综投可向法院提起诉讼。审理过程中，在法院主持下，各方达成上述“代为偿债”的和解协议，并申请法院强制执行。为稳妥起见，信达公司和西夏综投、西夏计算所在诉讼前要先行签订“代为偿债协议”，约定在办理解除质押登记前必须将偿债款划入信达公司账户。这个意见得到了各方的认可。经过争取，西夏综投愿意承担全部诉讼费用。

2.实施中化解风险，成功收回先期偿债款。在实施中，项目组有效化解了多种风险，最终保证了协议的履行。

（1）在法院主持调解过程中，西夏综投提出，因为没有百分之百的把握完成股票过户手续，所以偿债款要在股权解除冻结、顺利过户至其名下后方可向信达公司支付。项目组深知，这种方式貌似合理，但实际很可能会形成解决了旧债又添新债、偿债款追索难的局面。经过力争，最终迫使对方同意先将偿债款汇入法院执行账户。如果股权过户顺利实现，法院向信达公司支付偿债款；如果出现意外，信达公司债权维持原状，偿债款退还西夏综投。

（2）西夏综投从银山电子无偿划拨的股权涉及中国银行贷款质押的是19572354股，由于省政府在行文时出现错误，将该股权数误写为19577754股，两者相差5400股。本来这件事情各方均已知晓，诉讼前签署的《代为偿债协议》、法院主持调解的笔录中均以正确的股权数19572354股叙述。但是在信达公司收到的《民事调解书》中，信达公司需要解除的质押股权数变成了19577754股。项目组意识到，这有可能对信达公司利益带来很大的损害。从表面上看，这只是多了5400股、几万元钱，与数千万元的回收比起来是小事，而且对方口头已经表示将来可以不要了，但由于信达公司质押登记证上载明的股权数只有19572354股，所以解除19577754股质押股权是信达公司不可能做到的，这样信达公司解除了股权质押却拿不到偿债款，还款事宜可能长期拖延下去，而且信达公司失去了股权质押也就失去了在谈判中的有利地位。于是，项目组立即联系西夏综投和审理法官，晓以利害，对此进行了更正。

2007年9月11日，经过不懈努力，4685.06万元偿债款终于通过法院执行账户汇入信达公司账户，其中协议基准日2007年6月20日至履行之日期间新生的利息80多万元也一分不差收回，加上2004年收回1.32万元，累计回收4686.38万元。

（四）再挽波澜，质押股权抵偿剩余债权

由于众联实业拒绝按照上述西夏综投的方式解决问题，该项目尚有剩余债权本息224.85万美元（其中本金105万美元，利息119.85万美元）未能处置，这部分债权以银山电子持有的455.74万股兴州实业股权质押，质押股权由众联实业依据政府批文实际行使股东权利。众联实业为了廉价获取实际行使股东权利的455.74万股，于2007年6月8日向兴州市中级法院提起诉讼，以银山电子为第一被告，以中国银行为第二被告，要求法院判决第一被告向第二被告在455.74万股兴州实业股份之上设定的质押无效，并撤销该质押。信达公司积极应对诉讼，根据中国银行已将债权转让信达公司的事实，向审理法院提出了直接参加诉讼的请求，得到允许后信达公司聘请律师进行了全力辩护。2008年4月28日，法院一审判决：驳回众联实业要求解除银山电子455.74万股兴州实业股票上设定的质押的诉讼请求；中国银行、信达公司不承担法律责任。一审判决后，各方均未在法定期限内提起上诉，判决生效。

2008年7月1日，信达公司对该项目剩余债权依法提起诉讼，要求债务人偿还全部债务本息，并依法执行455.74万股质押股权偿债，同时将西夏计算所持有的47.11万股兴州实业股权依法查封。2008年10月30日，兴州市中级法院支持信达公司的诉求，判决生效后信达公司申请强制执行，案件进入执行阶段。

但是，执行之路并不平坦。虽然兴州市中级法院驳回了众联实业要求解除银山电子将兴州实业股权为信达公司债权设定质押的诉讼请求，但是众联实业认为其按照政府批文实际行使股东权利，要求法院解除信达公司的质押权。同时，西夏计算所51名职工在身份置换时仅得到了下属企业的股权，而该企业又连年亏损。西夏综投当初为顺利取得部分“兴州实业”股权，给西夏计算所支付了268万元用于安置职工。但西夏计算所实施依法破产后，西夏综投支付的职工安置款项被纳入破产财产，其中部分用于支付破产费用。众联实业还没有给西夏计算所补偿，职工的身份置换没有得到实际利益，所以职工要求额外再得到补偿，并给法院施加影响。针对这种情况，项目组一面加大对执行法院的工作力度，催促加快执行质押股权的进程；同时加紧做西夏计算所和银山电子的工作，说明即使质押股权没有被用来偿还信达公司债权，也不会被用来安置职工，职工二次安置的希望将更加渺茫，而且西夏计算所可控制的47.11万股兴州实业股权也被信达公司依法查封，如果信达公司的债权没有受偿，这些股权也不会被解除查封，西夏计算所将无法得到任何实际好处。

经过努力，项目组的工作起了作用。在法院主持下，项目组与西夏计算所和银山电子经过协商，最终达成了和解的意向性意见，即西夏计算所以质押的银山电子持有的兴州实业455.74万股股权抵偿信达公司全部债权，抵债股权经法院裁定并过户至信达公司名下后案件执行终结，西夏计算所持有并质押的47.11万股兴州实业股权解除查封。

该处置方案经信达总公司审核部门批复后得以实施。信达公司剩余债权本息以455.74万股兴州实业股权抵偿，抵债股权过户至信达公司名下，法院裁定执行终结。

三、先期债权超额回收，剩余股权待价而沽

该项目债权处置共回收现金4685.06万元，加上中国银行已代收的1.32万元，累计回收4686.38万元，西夏计算所项目整体债权购入贷款3670.08万元，回收率为127.69%。通过一系列诉讼和执行，剩余债权收回股权455.74万股，择机变现将会取得较高的回收率。

四、案例启示

（一）注重把握时机，避免急功近利

由于项目组深思熟虑以及对质押股权前景的准确判断，在兴州实业股票处在较高市价时完成处置，不仅信达公司的债权本息全额清收，西夏综投也获取了丰厚的利润。如果在2007年初兴州实业股票价格较低时处置，只能收回1500万元。由于判断形势、把握时机的能力较强，所以最终取得了很好的处置效果。

（二）追求多方共赢，方保顺利实施

面对信用环境不佳，以及可能出现的各种干预，债权处置应深入分析各方利害关系。只有站在对方角度考虑问题并想办法解决，才能最大限度地减少来自相关各方的阻力，变阻力为动力，推动方案顺利实施。

（三）练就一双慧眼，细节决定成败

越是接近成功，越要注重细节的把握。如果不是项目组及时发现实施过程中出现的“陷阱”，不仅不能达到处置效果，甚至可能直接造成债权的损失；如果没有对债权细节的深刻理解，就没有相应的营销对策，无效债权也就无法得到有效追偿。

（四）处置不良资产，挖掘商业机会

在处置西夏计算所项目过程中，信达公司不仅取得了超预期收益，而且通过与西夏综投多次谈判、交流，尤其在制作和实施方案的过程中，西夏综投领导看到了项目组的专业知识、业务能力、团队精神和敬业精神，在经常以信达公司为例教育员工的同时，还主动上门寻求新的合作机会，并与信达公司签署了《战略合作协议》。

项目组主要成员：邹嘉宏、谢保忠

案例整理：邹嘉宏、谢保忠

合作互利　多方共赢　内蒙古地区中夏资产包运作案例

内容提要：在信达公司内蒙古地区不良资产资源日渐减少的情况下，信达公司发现中夏投资拟批量出售不良资产。项目组深入调查，研判资产包的真实价值，同时为解决非理性报价劝说相关各方，变竞标为选标，并以1734万元的价格成功收购了18.55亿元债权。此后，项目组发挥信达公司在该地区的资产整体优势，将资产合理分类，并帮助买家策划资产重组，分两批将收购的资产包以5350万元的价格成功转让，实现当年收购当年完成处置，并取得了较好的经济效益。

一、运筹帷幄，收购部分不良资产

（一）资源减少时发现不良资产收购商机

随着政策性不良资产处置工作的基本结束，信达公司商业化转型步伐加快。2004年以后，信达公司商业化收购了交通银行、中国银行、建设银行、工商银行、上海银行、深圳商业银行等金融机构的不良资产，同时设立了证券、基金、保险等金融业务平台。但是，在不同地区之间，不良资产资源分布很不平衡。截至2007年底，信达公司在内蒙古地区的剩余债权资产（政策性资产和商业化收购资产）不足12亿元，面临资源枯竭的窘境。如何面向市场，寻找机遇，积极开拓新的商业化业务成为信达公司在当地的重要工作之一。

正在此时，项目组发现，中夏投资有限公司（以下简称“中夏投资”）拟出售其37.8亿元不良资产。

（二）多方捕捉信息，研判资产真实价值

在得知中夏投资拟面向社会公开出售资产这一信息后，信达公司立即成立了项目组，与其进行联系和沟通，迅速完成了其拟出售资产包的商业化收购立项、成立尽职调查小组、尽职调查、形成尽职调查方案等一系列收购前的准备工作。

如果在资产收购的尽职调查环节能够全方位地掌握资产信息，就可以在随后的各个环节掌握主动权。因此，在尽职调查过程中，项目组采取了三位一体的调查模式，获取了大量有价值的资料和信息：一是认真查阅档案资料，对调查范围内的项目，不放过每一笔合同、每一份判决书等重要文书，结合法律意见书，对项目基本情况做到心中有数；二是委托中介机构对抵押和抵债资产进行现场查看和快速估值，对项目价值做到心中有数；三是与中夏投资交流，从其他角度了解项目，对项目的整体情况做到心中有数。

在对上述信息进行汇总分析后，项目组又组织相关人员进行了剔除“糟粕”、保留“精华”的项目梳理工作，对已调查项目中存在的瑕疵和具有的潜在价值基本掌握。虽然这批资产大部分为损失类资产，但其中也不乏个别抵债价值较大的房产等资产和正常经营的企业债权。项目组判断，如以合理价格收购，还是有一定的利润空间的。

（三）知己知彼，理性报价

为顺利、快速地完成资产出售工作，中夏投资将拟处置资产分成10个资产包，拟以竞价方式对每个资产包进行单独处置。

为了获得合理的销售价格和资产包的最终定价，中夏投资请意向购买者信达公司和长宁资产管理公司（以下简称“长宁资产”）对其拟出售资产包进行了报价。在报价之前，项目组一直密切关注资产包的情况，并获悉中夏投资正急于出手这批资产。

项目组认真研究，认为第一次报价对于中夏资产包最后的价格确定至关重要，必须充分考虑风险与收益并合理报价。项目组根据尽职调查结果，在参考信达公司以往处置类似资产及在该地区的现金回收情况等因素后，设定了每个资产包的报价区间，第一次报价定位在总债权价值37.8亿元的0.77%，即2910.6万元。这个相对较低的报价对中夏投资造成了很大的心理冲击，认为信达公司对收购中夏资产包没有诚意，但这在很大程度上也促使其认真审视其资产包的真实价值。

由于对第一次报价不满意，中夏投资要求信达公司和长宁资产第二次报价。项目组认真分析了竞争对手长宁资产的心理，同时也考虑到中夏投资的心理承受力，以总债权价值的0.85%，3213万元作为报价基数进行了第二次报价。虽然这次报价比第一次报价略有增加，但还是没有达到中夏投资的期望值，中夏投资开始怀疑自己的定价是否准确。

在选标前的最后一次谈判中，中夏投资一再表示报价太低，但是项目组对重点项目存在的重大缺陷进行了准确分析，让对方心服口服，对项目组的报价基本予以认可。

（四）买卖双方合作，变竞标为选标

参与中夏资产包竞标的单位为信达公司和长宁资产，在内蒙古地区不良资产资源稀缺的背景下，两家竞标单位都志在必得。若彼此间展开过于激烈的竞价而出现非理性报价，最后的赢家只有中夏投资。信达公司多次召开会议，帮助项目组分析中夏投资、分析竞争对手长宁资产现实状况和心理状况，认为变竞标为选标可以较好地解决两个买家的非理性报价问题。

找到了突破口，项目组一方面做卖方和竞争对手的工作，一方面为应对竞标与选标，做了充分准备工作。对于10个资产包整体竞标的方式，项目组确定了竞价的最低价和最高价，以确保在竞价区间内获得的资产包的预期收益有保证；如10个资产包单个竞标，项目组结合现有政策性资产的分布以及与各地方政府的关系，按照信达公司的需求对10个资产包进行了排队，保证想要的能拿到手。通过项目组全方位的沟通，中夏投资表示，只要长宁资产同意，可以采取选标方式进行出售。在项目组全面分析各种竞标方式的利与弊后，长宁资产同意由原来的憋足劲竞标变为选标方式。

最终结果是，中夏投资顺利出售了资产，并且与两家竞标单位建立了长期的良好合作关系；竞标方各取所需分别获得5个资产包，满意而归，实现了三方共赢的良好局面。

二、有的放矢，资产处置寻求最佳效益

（一）摸底调查，确定打包处置思路

信达公司本次收购资产658户，账面价18.55亿元，其中债权资产15.45亿元，实物资产3.1亿元。

该批资产收购后，项目组随即展开了更深入的调查走访，基本摸清了项目情况，该批资产中虽然一些项目存在一定价值，但具有价值的项目都存在一些瑕疵或处置障碍，这也是在中夏投资多年未能处置的原因。如果信达公司完全自主单户处置，不仅难以实现收益，而且增加处置成本，延长处置时间，从成本效益角度考虑得不偿失。因此，项目组确定了寻找时机、积极推介、对外转让、加快资金回收的处置思路。

（二）合理组包，首批资产转让地方政府

1.抓住机遇，积极推介。2008年上半年，松州市政府引进中国国电集团公司对内蒙古蓝庄煤业（集团）公司（以下简称“蓝煤集团”）重组，由于信达公司在蓝煤集团中既拥有债转股股权又拥有重组剩余的拟转股债权，信达公司与松州市政府就蓝煤集团进行了多次谈判，并且与之建立了良好的业务关系。在信达公司收购的中夏资产包中，松州市资产为77493.93万元，占整个中夏资产包18.55亿元的41.78%，占比较大，这些资产处置的好坏关系到整个中夏资产包的盈利水平。因此，项目组积极利用重组蓝煤集团和松州市政府各级领导接触的有利时机，同时利用信达公司在蓝煤集团重组中的重要地位，充分利用重组谈判中各种微妙的形势，将松州市的所有项目打成资产包，积极向松州市政府推介该批资产，并努力帮助政府分析收购这些资产的优点和好处，以增加该资产的吸引力。

一是松州市政府收购该资产包后，可以利用其中的一些项目进行招商引资，拉动松州地区的经济发展。项目组着重推荐了其中的兴隆商厦项目，该项目具有9000余平方米抵债资产，资产保存完好，地处商业繁华地区，过去在中夏投资手中闲置多年。如果政府通过收购该资产获得该项目，政府完全可以利用该资产进行招商引资，引进大的零售集团如呼和浩特维多利集团和北京华联集团等入驻，盘活该资产，拉动松州地区的经济，增加就业岗位。

二是松州市政府收购该资产包后，有利于当地国有企业的重组，提升企业的运营能力，增强企业的盈利能力、扩大地方税收收入。项目组重点介绍了松州市穆羊（集团）有限责任公司，该企业已停产多年，企业大部分资产已被抵押，过去政府虽有意通过重组启动该项目，但由于各方利益难以统一，一直无法操作。如果政府得到该项目债权，通过优先行使抵押权，可获得企业大部分资产，政府就有了企业重组的主导权。同时，项目组还帮助政府联系了品牌优势较大的内蒙古兆君羊绒制品公司，内蒙古兆君羊绒制品公司对重组松州市穆羊（集团）有限责任公司也比较感兴趣，并与松州市政府进行了接触，政府深受鼓舞。

三是松州市政府收购该资产包后，有利于解决很多老国企改制中遗留的问题，有利于维护地方稳定。项目组着重介绍了松州市松河水泥有限责任公司项目。松州市松河水泥有限责任公司在过去改制过程中，由于改制不彻底等原因，职工问题一直没有得到很好的解决，曾发生多起职工上访事件。该企业主要生产设备抵押在这个资产包中，由于涉及职工安置问题，抵押的主要生产设备难以强制执行。企业一直存在巨大的生存压力，多次要求当地政府解决职工和债务问题。松州市政府收购该债权将有利于企业职工安置和债务问题解决，有利于维护地区稳定。

项目组依托信达公司整体优势，群策群力，多管齐下，通过积极推介和具体分析，松州市政府主要领导和松州市经济委员会班子成员对收购该资产包产生了浓厚的兴趣。

2.精心设计交易结构，以优质服务取信政府。虽然松州市政府分管领导及相关人员对收购中夏资产包产生了浓厚兴趣，但是被缺乏交易平台和资金所困扰。项目组又为松州市政府精心设计了交易平台及交易资金筹措渠道，进一步增强了政府收购该资产包的信心。

项目组了解到，松州市经济委员会虽代表松州市政府行使市属国有企业出资和管理职能，但是法人治理结构并不完善。为此，项目组建议松州市政府注册成立一家国有资产运营公司，行使市属国有企业出资职能，这不仅有利于完善法人治理结构，使政府的无限责任变为公司的有限责任，解决国有股权所有者缺位问题，而且可以解决政府很多城市改造和建设中的融资问题，同时也解决了收购资产包平台问题。项目组的建议得到了松州市政府的采纳。2008年7月，松州市政府成立了松州市松升国有资产运营有限公司分管工业的副市长兼任该公司的董事长。

有了意愿和收购平台，收购资金问题就成了决定成败的因素。松州市财政比较困难，用财政资金收购可能性几乎没有。为此，项目组建议政府运用其优势，从资产包中还在正常经营的企业中借款，解决一部分收购资金。最后，政府通过直接借款方式筹集了约2000万元资金。同时，项目组又建议松州市政府将拟收购资产包中的松州市兴隆商厦项目房产作为借款抵押，筹资2000余万元资金。通过上述工作，项目组帮助松州市政府顺利解决了收购资金的问题。

通过项目组的努力，松州市政府主要领导和松州市经济委员会具体操作人员对收购信达公司资产包下定了决心。经过多次商谈，最后双方将成交价格定在了3750万元，并制作了收购方案。

为使收购方案能够在市委、市政府会议上顺利通过，松州市经委从收购该批资产包不仅有利于盘活闲置资产也有利于招商引资和职工安置的角度向市委、市政府汇报了情况，收购方案在松州市政府相关会议上得以顺利通过。

截至2008年10月28日，松州市政府购买信达公司资产包的款项3750万元全部到账。松州地区资产合计77493.93万元，回收率达到4.84%。

（三）再接再厉，完成剩余资产处置

中通资产管理公司曾在以往年度通过购买资产包等形式与信达公司进行过愉快的合作，对信达公司予以了充分的认可。2008年底，中通资产管理公司再次找到信达公司寻求合作机会，项目组将信达公司在该地区的剩余中国银行和中夏资产包对其进行了推介。在就中国银行项目与中通资产管理公司谈判过程中，项目组采取将中国银行资产和中夏资产包进行结构交易的谈判策略，打动了中通资产管理公司。通过双方多次商谈，将本次收购的中夏资产包剩余10.80亿元资产以1600万元的价格成功对中通资产管理公司进行了转让，约定付款最后期限为2009年3月31日。2009年3月26日，上述款项全部收到，回收率达到1.48%。

三、互惠互利，多方共赢

历经3个多月时间，项目组通过与松州市政府密切合作，抓住处置时机，精心设计交易结构，注重操作策略，顺利实现了该地区资产的转让，同时也为双方进一步开展深层次的金融合作奠定了基础，实现了多方共赢的处置效果。年末，又完成了该资产包剩余资产的转让。通过快进快出，将该批不良资产的潜在风险锁定在最小。信达公司商业化收购的18.55亿元中夏投资资产包全部处置完毕，回收现金5350万元，回收率达到2.88%，取得了良好的处置效果。

四、案例启示

（一）尽职调查知己知彼，奠定收购和处置基础

由于在收购阶段尽职调查到位，项目组得以准确预判中夏投资资产包的信息，并了解了资产质量、维护成本等缺陷，同时揭示了资产包重点项目的瑕疵，推动卖方接受合理预期，最后以合理价格购入了资产，为后来的运作及价值提升预留了空间。

（二）巧妙运用购买策略，引导局面良性转向

在本次收购过程中，项目组精心设计了“买方合作，变竞标为选标”的策略，将剑拔弩张的竞买方推向谈判桌，避免了竞买方的非理性报价，使局势的发展方向由卖方一方得利转向买、卖三方共赢的良好局面。

（三）处置伴生专业服务，互惠互利各得其所

在处置阶段，项目组通过亮点项目营销激起松州市政府的购买欲望。之后，利用专业化优势帮助政府设计了交易平台和融资渠道，其中融合了投资银行的处置方法，最终创造性地达成了信达公司与松州市政府及地方企业的共赢局面。

项目组主要成员：白玉国、王艳君、周纯燕、张世龙

案例整理：朱小戈

资产批量处置促成区域性战略合作　中原混合资产包整体转让案例

内容提要：2008年，信达公司从优化资产结构和为企业减债增资入手，以商业智慧和诚意推动，促成了信达公司与地方政府在债权处置、股权重组、企业并购等方面的高层次战略合作，并以此为契机，将712户债权的混合资产包整体转让给政府指定的投资集团，回收现金4.4亿元，实现了政府满意、各方受益的多赢局面。

一、客观分析形势，转变处置思路

经过多年处置，信达公司在中原地区的剩余不良资产除了一些债转股权外，债权资产多为小、散、差项目，维护和处置成本逐渐加大，预期回收率趋于下降。进入2008年，资产处置工作面临着一系列挑战。

（一）存量资产价值难以有效提升

2008年初，信达公司在中原地区剩余存量公司类债权资产719户，其中除7户项目外，剩余712户债权资产呈现“四多”、“四少”的特点：

1.小项目多，有重组价值和回收潜力的项目少。712户项目分散于18个地市、90多个县（市），管理成本高，资产保全困难。单户资产千万元以下的项目多达573户，户数占比80.48%，金额仅占24.66%，这些小项目点多面广，不仅管理成本高，处置回收艰难，而且面临着进一步贬值的风险。

2.停业、破产项目多，维持经营的项目少。维持经营的企业，仅占18.43%；停业吊销类企业占34.1%；破产、注销等失去经营资格和能力的企业占47.47%。

3.涉诉项目多，执行回款少。已诉（破产）的债权项目占64%，多已破产终结或正在执行，回收前景不容乐观。未诉项目多不符合成本效益原则，不宜采取法律手段，清收难度极大。

4.信用贷款和无效担保多，有价值的担保少。信用及无效担保的项目占46.54%，金额占32.8%；而有效担保中，大多因为项目没有诉讼价值未经诉讼，即使是被司法确认的项目，经过多年执行，收现价值也非常有限。

此外，当地企业逃废债现象愈演愈烈。多数债务人想方设法逃废债，加上地方信用环境不佳，司法和政府对债权人保护不力，债权维护和清收成本很高。

2008年初，剩余712户债权资产中，未处置债权23亿元，已处置项目32亿元，购入债权合计55亿元，本息合计111亿元。

（二）司法操作的不利导向使投资人产生畏难情绪

2007年7月17日，中原省高级法院以明传电报提出，对因金融不良债权处置和转让引发的纠纷案件，要多做调解工作，慎重处理；对可能引起不良反应的案件，暂缓审查。2007年8月20日，该法院提出，对用低价购买高额债权的问题，一定要根据既有法律的精神和原则去执行，对这类案件应执行购买债权的数额或加利息，不能执行原债权数额。这些信息一方面造成社会投资者望而却步，另一方面也导致部分债务人产生了可以怠于偿债的错觉，使中原地区资产处置呈现复杂的局面。

（三）金融危机向国内实体经济蔓延

有关信息表明，自2008年8月，受金融危机传导效应的影响，中原地区经济增速持续回落。受原材料、动力等成本同时上升、产能释放和市场需求减弱叠加、资金供给紧张等多种因素的交织影响，中原地区工业效益明显下滑，亏损大幅增加，部分企业经营形势十分严峻。规模以上工业企业利润增速逐月下行，1～9月比年初回落18.3个百分点，比上年同期回落32个百分点，亏损企业亏损额同比增长2.75倍，而且有进一步恶化的趋势，这必然会导致新一轮不良资产的产生，同时将加速原有不良资产贬值速度。在危机造就“现金为王”的社会共识中，在危机导致的市场低谷到来之前，及时组包以适当的价位出手，是有效规避市场风险的客观选择。

（四）不良资产常规处置进展缓慢

尽管处置环境复杂，但项目组丝毫没有放弃艰难尝试和努力。从2008年年初开始，项目组加大项目的运作、协调力度，但要么计划距预期差距很大，要么计划难以实施，项目处置没有多大进展。5月，项目组通过发行量高达百万份的省级报纸进行了媒体招商并在上海产权交易所挂网招商，结果是无人问津。8月1日，项目组邀请法律、评估、拍卖等社会中介机构召开了项目处置招商推介会议，但会后依然是鲜有应声。受邀的国内外多家投资机构在查阅项目资料并进行一定的实际调查后，也杳无音信。依照常规手段，已很难实现项目处置的重大突破。

二、把握大局，顺势而为

存量资产的质量现状，决定了高昂的维护成本。有价值、可收现的项目日渐稀有，继续用常规手段处置，则需耗费大量财力、物力、人力，即便如此也难以最大限度地保全商业化资产，同时还要支付巨额融资利息及费用。另外，金融危机向实体经济蔓延，最终将造成国有资产更多的流失，信达公司转型和发展受到影响。公司类债权资产的现状决定了要提升剩余资产价值，需要创新处置手段，加快处置进程。及时组包以适当的价位出手，可以有效锁定市场风险。

（一）迎难而上，做出艰难抉择

2008年初，在多次组织员工认真分析家底，在清醒地认识到存量资产“四多”、“四少”的特点后，项目组没有轻言放弃，而是迎难而上。在冷静面对挑战的同时，也认真地查找了资产处置和业务开拓的有利条件和良好机遇。年初，项目组提出了全年处置目标：除总公司直接经营和政策限售的存量资产外都要处置完毕，主攻重点是抓好四个一批（即：诉讼一批；公开出售一批；创造条件向政府协议转让一批；重组一批）。同时制定了一系列的工作计划，并进行了落实：及早行动，启动法律和评估尽职调查，为项目处置尽快提供参考依据；层层落实业务指标，签订责任状，充实人员力量，完善激励机制。

（二）向政府推介资产，寻求深层合作机会

从2008年初开始，项目组一方面加大了向社会投资者的公开推介招商活动；另一方面，根据存量资产大项目集中于地方国有企业的现状，以及囿于资产处置的法律及政策环境的制约，也主动加强了和国有战略投资者的联系。通过对中原地区国有经济管理和经营状况的认真分析，认为能够代表省政府处置国有资产的单位主要有两家：一是省国资委；二是省投资集团有限公司（以下简称“投资集团”）。为此，项目组主动与省国资委、投资集团进行联系，表达了信达公司整体转让资产包的意愿。然而最初的尝试并不顺利，省国资委拒绝受让并给出了理由：资产包内省属企业过少、金额较小，其名下尚未设立国有资产经营机构，如此规模的资产包收购后监管机构如何管理？经营和考核也存在着具体难题，等等。省国资委同时表示，信达公司能够从中原地区经济发展大局出发考虑问题的工作思路是很难得的，表示愿意向省政府汇报信达公司的工作设想。而投资集团一开始则表示，不良资产收购和处置非其主业，较差的资产质量对其也没有吸引力。

经过分析，项目组认为，在尚未设立国有资产经营公司的情况下，省国资委扮演监管和经营国有资产的双重角色，职责对立，身份尴尬，向其转让大规模的资产包确实勉为其难。而对于投资集团来说，不良资产收购和处置虽非其主业，但和其资本运作紧密联系，特别是资产包内一些项目本身就是其资本运作的对象，通过一些项目的合并运作可提升价值，与其合作应该没有障碍，关键是如何搭建起与其合作的桥梁。省国资委虽然不能作为意向受让人，但其地位很重要，一是代表政府对投资集团履行出资人职责，二是代表政府行使管理职能，能够在省政府和投资集团以及信达公司之间起到上通下达的作用。因此，加强与二者之间的联系同等重要。

在充分沟通的基础上，2008年3月18日，信达公司和省国资委签订了《关于加强合作的会谈纪要》（以下简称《合作纪要》），在双方加强合作的必要性、信息资源共享、资产处置、企业并购重组等四个方面达成了共识，拉开了信达公司与政府部门开展战略合作的序幕。

后来的事实证明，以《合作纪要》建立起来的良好信息沟通渠道，为混合资产包的处置，在信达公司与省政府以及受让人投资集团之间确实发挥了良好的桥梁作用。

（三）审时度势，顺势而为寻求高层合作

1.结合当地发展战略确定工作思路。在改革开放30周年之际，面对中原地区出现的经济下行压力，省委在2008年8月召开的八届八次全会上提出了“新解放、新跨越、新崛起”的“三新”解放思想大讨论。省政府领导两次召开会议，明确要求有关单位以实际行动参与大讨论，并以完成全年各项工作目标为落脚点，支持中原经济和社会的发展。项目组在讨论中达成了共识：作为中央金融单位，必须把工作放在中原地区改革开放的大背景中去思考，把行动放在中原崛起的大环境下去检验。

以此为契机，项目组群策群力，建言献策。经过艰苦调研与思考，项目组提出了把各项工作与当地政府的发展思路紧密结合，促成信达总公司与省政府全面合作的构想，确立了从具体项目的合作入手，“打组合拳”的全新工作思路：一是转变观念，树立支持地方经济发展的思维，通过资产处置推动地方政府与信达公司全面合作，实现双赢；二是务虚与务实的有机组合，以一系列战略合作协议保证资产转让协议的实施，用“虚”保“实”；三是股权与债权的合理组合，以债转股企业的合作促成债权转让的实现，用股权促债权；四是信达公司主业与其他市场化业务的平行组合，推动全面发展。通过多重组合，实现多赢，同时确保实现商业化业务利润的最大化和持续健康发展。

在“务虚”的战略合作方面，项目组通过定期与相关部门交换信息等形式，积极向省政府和相关部门全面推介转型后的信达公司，大力宣传有关业务平台、产品和服务内容。

在务实方面，项目组长利用各种机会先后12次向省政府领导汇报，宣传政府收购辖区内债权的意义，结合存量债权中的限售项目、中央企业债权及国有大中型企业债权分析利弊，从使企业平稳过渡、脱困重生、维护社会稳定等角度，说明信达公司为地方经济保增长的目标所做的努力，引导政府统筹考虑解决历史债务问题，化解各方矛盾。同时，以债转股企业为平台，在提升资产价值的情况下，以实际行动支持中原省最大的工业企业——中原煤业化工集团有限公司的设立和整合，为中原地区工业结构的战略布局和调整，尽心尽力。

2008年8月26日，在中原省召开的第五届投资贸易洽谈会上，项目组协助省国资委承办了“中原国有企业战略重组研讨会”。会后，当赞煤集团有限责任公司、投资集团上门表达收购信达公司参股、控股的化工企业和水泥企业股权时，项目组不是采取简单地处置，而是提出了通过重组、置换等方式来做大企业，实现双赢的思路。

2.推动信达公司与中原省政府战略合作。在此基础上，项目组又产生了推动信达公司与中原省政府一揽子合作的想法：抓住省委开展的解放思想大讨论和信达公司转型的契机，进一步发挥信达公司在资本运营、咨询服务等方面的优势，在先期与中原省国资委签订《合作纪要》的基础上，从为全省企业减债增资、支持企业上市、重组并购、积极引进战略投资者等方面入手，提升合作层次，推动信达公司与中原省政府进行全面战略合作，在发展中努力实现双方共赢。

2008年9月10日，项目组长专程赴京向田国立总裁做了专题汇报，得到肯定。9月12日，项目组正式向中原省政府上报了《关于建议进一步推进中原省政府与信达公司战略合作的报告》，从四个方面提出了推动信达公司与中原省政府进行全面战略合作的建议，明确表达了信达公司全力支持中原地区经济发展的态度和能力。项目组坚持不懈的努力、主动跟进的行动赢得了中原省政府领导的肯定。由于前期铺垫、汇报到位，在不到一周的时间内，中原省有关领导先后做出批示，赞同信达公司的全面合作思路。

9月25日，侯建杭副总裁来到中原调研，肯定了项目组的做法，并对工作进度提出了明确要求。项目组调整年初处置思路，变围绕“四个一批”抓项目处置为同时启动以向省政府整体转让混合资产包为核心内容的战略合作工作。

（四）坚定信心，致力攻坚克难

1.坚守处置底线，把握谈判艺术。受让人投资集团作为中原省政府直属投资公司，在国有资产管理和处置方面与信达公司有一定相似之处，几年前曾以本金1.7%的价格，从一家公司收购了一批债权项目，对收购资产有较强的低价预期。在最初的接触中，该集团先是拒绝合作，后在多次磋商中，对自身拥有的一些债权项目测算后认为，信达公司拟转让的债权价值很低，基本没有投资收购的价值，双方有关债权收购的商谈一度陷入停滞状态。此后，项目组通过不懈努力，把资产转让提升到与省政府全面战略合作的框架内，投资集团勉强同意组织力量对信达公司拟转让的债权项目进行尽职调查，认定价值仅为2亿多元。项目组基于评估和调查分析，坚持报价不少于4.5亿元。双方对资产包价格认定差距悬殊。

项目组分三个层次与对方展开谈判。就赞煤集团有限责任公司产业整合、驿马煤业集团有限公司整体上市及中原煤化工板块的设置事宜，由项目组长亲自与中原省政府领导商谈全面战略合作的步骤和内容；在水泥行业重组及资产包受让方面，由业务部门负责人与投资集团进行谈判，反复强调战略合作与资产打包处置的意义。与此同时，项目组多次向投资集团介绍资产包亮点项目及其潜在重组价值。为了确保谈判节奏朝着有利于信达公司的思路和方向发展，项目组不但对信达公司的资产状况烂熟于心，而且对对方的经营思路、发展方向做了深入了解，做到知己知彼；把握谈判的进度和节奏，政府协调一次，接着就向投资集团落实一次；遇到问题和障碍，一方面本着求同存异的原则进行耐心解释和沟通，想方设法化解、排除障碍，另一方面随时寻求中原省政府领导的支持及投资集团负责人的理解。同时，以资产包亮点项目及其潜在重组价值以及对方感兴趣的项目为突破口进行引导，使谈判进程朝着既定的方向发展。为了激起投资集团的投资收购兴趣，项目组还以商人的敏锐眼光和共赢的思维替对方着想，帮助其筹划经营策略和途径。如资产包中某项目由当地财政局提供担保，项目组了解到投资集团此前在当地投资的某公司正在改扩建，从当地政府受让了一块土地使用权，需要交纳当地财政各种税费近千万元才能更改土地性质。在谈判时，项目组有意引导对方寻求解决方案：如果将区域内债权转让给当地政府，可以考虑以其应支付的款项来抵扣投资集团应交的税费，如果此方案行得通，则能够减免的税费就是受让人实现利润的途径。后来的事实证明，投资集团果然采纳了项目组的建议，与当地政府就债权转让、减免税费、更改土地性质等进行谈判，获得了相应的利益。

尽管如此，投资集团仍坚持认为，这些信达公司已经处置10年的剩余资产中，有价值的项目寥寥无几，并指出资产包项目存在五个方面的问题：一是国有企业少，省属企业更少；二是各地市政府收购意愿不强；三是资产包中正常经营的企业不多，企业自身没有回购意愿；四是企业处于停产状态的多，资产变现难度非常大；五是涉诉项目多，在清收过程中既要面对复杂的执法环境，还要协调与当地政府的关系，预计资产包回收最多2.8亿元左右，并以省管另一企业曾以本金2.5%的价格收购一家公司的一个资产包，到现在还亏损为由，拒绝了信达公司的报价。

经过调研，项目组认为，投资集团一直压低价格，实质上是担心购买后可能造成亏损、难以承担责任。项目组认为，偌大规模的资产包交易，在目前的决策体制下，仅靠投资集团表态，客观上确有勉为其难之处。要实现资产包交易的充分履行，自上而下的决策程序必不可少。几经努力，2008年11月20日，项目组促成了省政府领导主持召开的、有省财政厅、省国资委、省发改委、投资集团等单位参加的省长办公会。会上，双方陈述了各自立场。投资集团认为资产包内的几个重大项目担保债权无法实现，预计资产包内项目回收缺口资金高达2亿元，坚持报价3亿元左右。

由于资产包内企业不仅涉及到省属国有大中型企业，而且涉及几家中央企业，这些央企和中原省政府均有着战略合作关系。通过投资集团的收购和处置，通过省内资源的重组，不仅可以实现产业结构的调整优化，实现价值提升，而且可以确保一批大型企业的就业问题，维护社会稳定，促进和谐发展。最终，中原省政府确定由投资集团出资4.4亿元一次性付款购买资产包。

2.坚持双线作业，责任明确到人。为提高办事效率，避免低效重复劳动，信达公司及时明确了双线作业的路径图：一条线是要求处置部门倒排工作进度，将资产包立项、项目谈判、数据核对、配合中介机构开展项目现场法律调查、评估、向国有和国有控股企业及其出资人致函、方案制作、协议签署、催收回款、档案交接、报纸公告等环节逐一列出时间表，明确责任人和目标要求，并确定牵头协调人，狠抓工作落实；另一条线是项目组长负责向中原省政府领导汇报工作，协调重要问题，与政府职能部门和政府指定的平台公司谈判。

3.签约佳期难得，好事还需多磨。2008年11月26日，信达公司审核委员会通过了混合资产包整体处置方案，27日总公司批复下达。方案的获批只是走完了信达公司系统内审批程序，离真正签约和回款还有漫长而艰难的路要走。从11月26日到12月16日成功签约，短短的20天时间，项目处置又经历了多次反复。

2008年11月18日下午，项目组赴中原省政府，拟汇报资产包转让进展状况。忽闻17日省内一家煤矿突然发生了安全事故，中原省政府相关领导均全力以赴处理事故善后，因当时情况不明，无法确定何时结束事故处理的时间表。鉴于双方立场存在距离，客观上经济形势又在继续恶化，双方商讨已久的转让交易很可能因此而拖延并流产。项目组在无奈中惴惴等待。所幸的是，事故处理顺利，省领导终于挤出时间，于20日上午9点，主持召开了由政府相关部门和交易双方参加的省长办公会，就资产转让相关事宜达成了共识，确定转让价款4.4亿元。

20日省长办公会之后，办公会纪要又经过了长达两周的公文流转程序，其间又经历了项目组与中原省政府领导及投资集团领导的几次沟通。12月2日，纪要终于签发。

纪要下发后，出于防范和其他方面的考虑，投资集团突然对债权转让合同文本格式提出质疑，对信达公司债权转让合同文本格式进行了修改，提出了一些新的主张，眼看协议条款达不成一致就无法签约。信达公司一方面对合同条款和交易标的进行详细讲解，对投资集团提出的各种非原则性要求和问题一一答复和解决，对原则性问题进行耐心解释；另一方面，引导其从战略合作角度考虑得失，不要过于关注细节问题，并想方设法力促省政府主要领导及省相关部门领导参加高规格的签约仪式。当一切谋划和细节谨慎敲定之后，投资集团在水到渠成的事实面前，顺势而为。

然而一波未平一波又起。混合资产包中的担保人中国麻业总公司11月28日被北京市高级法院查封了账户。鉴于地方政府与中国麻业总公司有合作承诺，而该项合作涉及地方重大经济利益，因此该案立即惊动了省政府主要领导。在信达公司法律工作人员的精心谋划下，经过多方协调，通过投资集团、中国麻业总公司、信达公司等签订新的债务偿还协议平衡了各方利益，并满足了北京市高级法院执行局的结案要求，一场意外的风波终于得以平息。

三、实现多方共赢，并开拓了商业化新业务

经艰苦努力，项目终于得以处置，实现了多方共赢的目标。

1.712户混合资产包成功转让，回收现金4.4亿元，现金回收率达到19.13%。

2.促成了中原省政府与信达公司签署《战略合作协议》，合作内容涵盖资产处置、资本运作、平台建设、咨询服务等多领域，为信达公司在中原地区开拓商业化业务打下了良好基础。在战略合作协议的框架下，双方已经在投资领域开展实质性的战略合作。

3.信达证券与中原省的证券公司签署了《合作协议书》，双方以中原省内企业股票和债券发行上市为契机，在投行业务范围内展开了全方位合作。

4.启动了投资集团作为战略投资者对信达控股的水泥企业实施战略重组、扩建增资的合作，优化了企业股权。

5.对中原省政府来说，此次合作既可以实现经济结构调整，优化产业结构，促进地方经济发展，也有利于解决各种潜在的社会矛盾，维护地区稳定，实现和谐发展。

6.对投资集团来说，可以借助资产包中的债权项目平台实现行业整合和企业重组，可以在企业改制等方面掌握更多的主动权、话语权，从而满足其在全省实现低成本扩张的需求，实现其做大做强的经营目标。

四、案例启示

1.客观条件发生变化时，坚守常规就是墨守成规。思路决定出路，只有开拓的思维，才有创新的境界。

2.加强与政府的沟通是做好工作的基础。资产包的成功转让，离不开地方政府的强力配合与支持，良好而有效的沟通是取得政府支持的前提条件。

3.利益共赢是达成合作的基础。发展经济是各级政府的出发点和归宿，价值最大化是资产公司商业化转型的核心。混合资产包的转让及一系列后续合作正是建立在双方共赢的基础之上。

项目组主要成员：张巨山、薛建国、徐冰、聂洪波、王书亮、华浩、张静坤、朱云松、王磊、王凤桐、张英、杨继军、袁季军、王玲、胡志鸣、谢成强、荆晓波

案例整理：张静坤、张英

穿越疾风狂澜　反转山重水复　大连怡海资产包转让案例

内容提要：在向外资出售大型资产包的过程中，项目组经历了重重危机：成交后即逢金融危机新高潮，外币汇率骤贬造成买受人无力履约；买受人欲以“债权信息披露不全，涉嫌商业欺诈”为由起诉要求解约；最高院重要政策调整，交易后续风险急剧加大。在前后近—年时间里，项目组冷静抉择，积极运作，巧妙斡旋，历经国内外环境剧变，成功规避和化解了各种风险，实现了怡海资产包的转让，回收率由33.98%提高到43.47%。

2008年9月4日，信达公司通过公开拍卖方式以6.447亿元的价格将一个本金18.97亿元的债权资产包出售给韩国的北方投资有限公司（以下简称“北方公司”）。捷报的余音尚未落下，金融海啸的警报接踵而至。9月15日，雷曼兄弟訇然坍塌，金融危机的新一轮狂飙席卷全球。项目组的第一反应是庆幸，庆幸棋快一招，不然这个债权包将难见成交之日；第二反应是忧虑，此前韩方仅仅支付了1500万美元（约合1亿元人民币）的价款，余款的支付肯定会受影响。果然，韩元在不到一个月的时间急挫25%。有消息传来，北方公司已经有合伙人表示要撤资，形势急转直下。面对这突如其来的危机，项目组将如何应对？这个资产包最终将会有怎样的结局？这还要弄清事件的来龙去脉，从头说起。

一、抢时间，在金融危机前拍卖资产包

（一）经济形势恶化前夕，确定加快处置思路

2008年初，经济大环境已经呈现出一派“山雨欲来风满楼”的景象，由次贷危机演化而来的金融危机已经初成气候，人们对未来的经济走势普遍看淡。

年初，信达公司认为，全年总体经济形势将趋于恶化，要抓紧时间，赶在更明显的恶化到来之前，多抢多收。而大连地区面临着更大的困境：

第一，2004年信达公司收购中国银行大连分行（以下简称“大连中行”）不良资产138户、本金27.01亿元。经过三年多的处置，截至2007年底，回收现金6.92亿元，剩下的16亿元债权多属难啃的骨头，处置效果的预期较低。

第二，信达公司在该地区的人力资源有限。前台业务人员8名，除了大连中行资产外，还需要管理处置40多亿元的交通银行大连分行（以下简称“大连交行”）资产，管理大连地区的股权项目，接收和管理信达公司在大连地区新收购的其他银行资产等。

于是，“加快处置节奏，以资产包的方式终结散、小、差债权的处置”成为项目组2008年处置工作的主调。可是，究竟要制作怎样的资产包呢，项目组向市场寻求答案。

（二）审时度势，初步锁定资产包受让方

经过对市场的考察，项目组发现相对于辽宁其他地区，大连的外资收购比较活跃。由于多方面的原因，很多外资，特别是日本、韩国的资金乐于选择大连作为其登陆我国东北地区乃至全国市场的桥头堡。2007年，就有两家韩国的金融机构在大连购买了其他资产公司的两个债权资产包，并且在大连建立了服务商团队，将购得的债权资产包交由服务商进行处置回收。

项目组与韩方的服务商进行了接触，并重点向其推介了大连中行资产，对方表现出了浓厚的兴趣。在接触过程中得知，韩国某金融机构对前一年度购入的资产包前景比较看好，特别是对我国的金融稳定抱有良好的预期，故准备在2008年度投入更多的资金进行不良资产收购。

通过多方搜集信息并进行整理、分析，项目组得出了初步判断：

第一，进入中国市场是很多韩国金融机构的战略，他们的愿望是强烈的。由于前一年度收购的不良资产在大连，建立的服务商团队也在大连，本着规模效益原则的考虑，本年度的收购很有可能也在大连。

第二，前一年度韩国投资者的收购资金近5亿元人民币，本年度预计会扩大规模；前一年度韩国投资者的本金收购率（支付收购价款/债权包本金）为32%～38%，看来外资可以接受较高的本金收购率。

第三，可以通过主动营销与韩商建立良好的合作关系，营销对象应当包括韩方的服务商，他们在韩方决策过程中的影响力不可忽视。

第四，营销必须是广泛的，因为很有可能存在其他潜在资本与韩资抱有同样的战略构想和收购兴趣。

基于上述判断，项目组开始有的放矢地设计产品——债权资产包。第一道工序便是筛选项目，不宜向社会转让的项目、不能出售给外资的项目当然不能装入包内。一些受政府和社会关注的、受政策限制的、敏感的易于引发负面效应的项目也不能装入包里。比如作为大型国有企业集团的宏化集团，在当地政府搬迁改造计划的扶持下，企业经营及财务情况均出现了转机，并存在一定量的现金流。这样的项目如果不加甄别地一概被放入资产包，不但很难客观地体现资产价值，而且极易引起当地政府的反感和抵触，从而把社会矛盾引到信达公司的资产处置上来，可谓得不偿失。

除上述资产外，大连中行债权几乎被尽收包中。债权关联度较高、有可能相互提升价值的若干大连交行资产也被加了进来。这样，一个规模近19亿元，成本6亿元的债权包“大连怡海餐饮娱乐有限公司等80户债权资产包”（以下简称“怡海资产包”）诞生了。

（三）不拘一格的营销，来之不易的价格

由于事先进行了充分的市场调查和研究，怡海资产包较好地满足了市场需求。因此，一经推出便受到多家国内外投资人的青睐，尤其是韩国的韩丰银行和美国三特基金表现出了浓厚的兴趣。项目组紧紧抓住稍纵即逝的机会，通过服务商说服韩丰银行第一时间对怡海资产包主要项目开展了尽职调查，美国三特基金也积极跟进。

为了能使韩丰银行在最短的时间内完成尽职调查，项目组在不违反原则的前提下，为其提供了一切便利，与买方的尽调人员一起加班，这不仅仅提高了韩方尽职调查的效率，客观上也为日后判断价格积累了素材。

在这期间，项目组为怡海资产包定价大伤脑筋。虽然怡海资产包采用公开竞价的方式出售，可是由于大型资产包的买家相对稀缺，能够与最终买家抗衡的对手寥若晨星。此时，怡海资产包的底价就成为关键所在，必须在充分挖掘最终买家的承受极限之后，才能形成一个最有利的底价。既然现在韩丰银行是可能的最终买受人，就必须把底价尽量靠近对方的承受极限。这时，项目组明确了需要做的事情有两件：第一，尽量弄清韩方的价格承受极限；第二，尽量提高韩方的价格承受极限。

6月中旬，韩丰银行的买方尽职调查接近于完成，美国三特基金的尽职调查还遥遥无期。为加快节奏，项目组决定不再等待。此时，时间上升为最宝贵的资源。为了做到前面说的两条，项目组又专门组织了一次针对怡海资产包中30个大项目的推介活动，由各项目经理逐一讲解项目亮点，答疑解惑，加深买方对债权潜在价值的认识，同时在交流过程中，也对对方所能承受的价格底限基本做到了心中有数。

至此，怡海资产包的盘子被最终锁定：大连中行可疑类债权71户，大连交行可疑类债权9户。截至2008年6月20日，债权本息总额为人民币32.77亿元，其中本金18.98亿元。怡海资产包内资产全部为债权资产，不包含股权和抵债物（见表1）。

怡海资产包由大连怡海餐饮娱乐有限公司等80户借款人组成，除1户注册地在辽宁省沈阳市外，其余均为辽宁省大连市企业。怡海资产包底价为6.447亿元。

（四）时间就是胜利，效率赋予资产包生命

随着金融危机的蔓延，项目组估计最糟糕的形势可能有两种：

第一，更大规模的危机随时可能爆发，投资人消失；

第二，政府为治理流动性泛滥，实施更加严格的外汇管理政策，境外投资人的资金无法进入国内。

前期工作之后，剩下的唯一问题就是时间，项目组是在跟金融危机抢时间。方案的制作过程可以用两个词来概括：争分夺秒、星夜兼程。6月30日，项目组制定了《资产包方案制作时间、进度控制表》，确定严密的方案制作进度和各岗位人员职责、操作规范。由于前期债权项目材料准备充分、协调组织工作有条不紊，十个工作日内债权包处置方案即告出炉。经过信达公司内外部审批流程，项目方案于8月5日获得批准。

2008年9月4日，项目组委托拍卖行对怡海资产包进行了公开拍卖，由北方公司竞得，成交价格为6.447亿元人民币。怡海资产包债权本金18.98亿元，本金回收率33.97%。

北方公司于拍卖前存入了1500万美元拍卖保证金，拍卖成交后，按合同约定，转作债权包第一期价款。

二、过五关，成功化解市场和法律风险

（一）付款期宽限，金融危机下的博弈

2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请破产保护，随之而来的新一轮金融海啸吞没了怡海资产包买受方一次性付款履约的曙光。从9月初到10月初不到一个月的时间里，韩元对美元汇率贬值超过25%。北方公司的合伙人中传出了退股的声音，有关各方均对履约前景持悲观态度。

尽管项目组心中对怡海资产包的前途做了最坏的准备，可是他们的脚步却没有丝毫的犹疑和停顿。9月23日，国家发改委下达了备案批准确认书；11月10日，国家外汇管理局下达了外汇结汇核准手续批复。至此，按合同约定，北方公司应在信达公司提示付款7日内支付余款。不出所料，项目组等来的不是款项入账通知，而是北方公司要求暂缓付款的请求函。按照合同约定，如北方公司不能在约定期限内付款，信达公司有以下两种选择：

第一种选择：继续履行合同，并就未履约金额向北方公司收取每日万分之五的滞纳金；

第二种选择：终止合同，没收保证金，重新处置标的怡海资产包，损失由北方公司承担。

经过分析，项目组认为第二种选择对信达公司更为不利：

第一，怡海资产包的出售价格是超值的，北方公司的尽职调查结果基本与项目实际可回收价值的最高值接近。由于金融危机的影响，市场行情已大大不如组包之时，许多抵押或查封资产价值存在贬值趋势，市场信心也非常低迷。在这种情况下，“已经有了1500万美元（约合1.027亿元人民币）保证金，可以重新出售”的想法实不可取。即使扣下保证金作为额外收益，也无法通过对该资产包项目的继续处置实现5.42亿元（6.447-1.027=5.42）的现金回收。

第二，怡海资产包如以违约论，按照《拍卖法》有关规定，可以重新进行拍卖，两次拍卖的差价由违约方赔偿。假如该资产包重新出售，售价会大大低于5.42亿元，买受人根本无法承担对这一损失所应承担的赔偿责任，因为北方公司是韩方为收购怡海资产包成立的项目公司，注册资本1000万韩元（约合人民币5万元）。也就是说，信达公司除了1500万美元保证金再也无法拿到其他补偿金。

基于以上考虑，信达公司做出了如下决策：

第一，选择继续履约，敦促北方公司尽快支付余款。11月28日，信达公司经审核委会议通过，同意北方公司在同时满足下列两个条件的前提下，免除其滞纳金：2008年12月23日前支付价款不少于3.22亿元人民币；2009年3月31日前支付全部价款。

第二，全力做好过渡期管理工作，尽力化解金融危机导致债权项目出现的各种风险和矛盾。对于债务人或利益相关人乘信达公司与韩方交接期间实施损害相关债权价值的行为，采取坚决的抵制措施，尽最大努力保全债权价值，坚定北方公司收购该债权资产包的信心。

北方公司终于在12月23日支付了2300万美元，标志着怡海资产包的完全履约得到了可靠的保证，信达公司在这单交易中所处的不利态势得到了根本性扭转。截至2009年1月12日，信达公司共收到价款4800万美元，大约折合人民币3.28亿元。至此，项目组认为交易的完成只是个时间问题，因为韩方支付价款的比例已经超过50%，已经不容许其有终止合同的空间。然而，意想不到的事情还是发生了。

（二）买受人发难，讼争迫在眉睫

2009年2月下旬，北方公司以怡海资产包中最大一个债权项目“大连佳善集团有限公司”（以下简称“佳善集团”）重要信息未披露为由，向信达公司提出交涉。项目组遂与北方公司展开谈判。

佳善集团借款纠纷案执行中出现的问题是导致北方公司与信达公司产生纠纷的原因。佳善集团项目是信达公司2004年接收大连交行资产中的项目。信达公司接收前，大连交行已将与佳善集团的借款纠纷诉至法院。

2002年11月5日，法院做出民事调解书，确认债务人佳善集团共欠大连交行本金人民币3.27亿元及相应利息，担保人红阳公司对其中3亿元及相应利息承担连带清偿责任。2003年2月8日，大连交行向法院申请强制执行。2004年6月7日，大连交行将上述债权转让给信达公司。

执行期间，大连交行查封了担保人红阳公司在北京的一个开发项目——红阳公寓，位于北京朝阳区，土地面积原为9700平方米，后增至14700平方米，原规划建筑面积2万平方米，2004年初变更规划为10万平方米。该项目处于北京的黄金地段，具有较大的商业价值。

在巨大的利益诱惑下，利益相关方串通地方法院的个别人策划了一场利用大连交行与信达公司交接资产的管理薄弱期，强行贱卖查封资产的行为，并企图压服信达公司接受所谓的既成事实。

2004年5月31日，地方法院在未通知申请人（大连交行，信达公司）的情况下，以案外第三人即后来的买主中国商房公司的申请为依据，私自对查封资产委托评估。2004年6月8日，评估报告完成，评估价10373万元。这个价格是一个超低价，因为价格低得太离谱了，评估机构不得不在报告中特别申明，虽然评估时评估对象已从原2万多平方米规划变更为10万多平方米，但仍按原规划评估。报告出炉后，地方法院没有向申请人（大连交行，信达公司）送达，连象征性地留出意见反馈时间的掩饰动作也顾不得做。第二天，也就是2004年6月9日，地方法院即向中国商房公司发出通知函，确认其可以接手该项目的开发，条件是向该执行案的权利人支付10373万元的对价，且不必立即付款。2004年10月11日，中国商房公司将项目转手北京名地开发公司，地方法院对北京名地开发公司发出同样函件。地方法院始终未以任何书面形式通知信达公司或大连交行上述资产转移情况。但项目组通过其他渠道获得这一信息后曾多次向有关方面，甚至通过信达总公司向最高法院反映过地方法院的错误做法。

由于作弊手法很拙劣，漏洞百出，所以作弊者也给自己留有退路。虽然地方法院同意北京名地开发公司接手相关资产与项目开发，但一直对北京红阳项目中8800平方米的房产进行查封和多次续封。但当2009年2月27日查封再次到期时，地方法院得知，信达公司已将该债权转让给外国投资人，只是暂未交割，遂拒绝再对该项资产办理续封手续，同时对项目组施压，要求认可他们对回收所设的上限。

由于不能办理续封，北方公司感到事态严重，向信达公司提出交涉，认为佳善集团是怡海资产包中的主要项目，对其回收预期较高。信达公司没有向其提示项目的重大瑕疵，构成欺诈。

项目组认为，售前买方尽职调查由买方自主完成，信达公司只有配合义务，全部A类档案资料已向买受人开放，且北方公司在竞买前也签署了确认书，明确了其“已在买前进行了独立调查，不单独依赖卖方文件判断价值”。

自2009年3月4日起，以韩丰银行为代表的韩方投资团开始与信达公司进行各个级别的谈判。北方公司购买怡海资产包投资活动的组织架构是由韩丰银行搭建的。北方公司背后的实际控制者是韩丰银行，它以募股的方式筹措了一笔资金，用来收购怡海资产包。由于韩丰银行是这次募集资金的组织者，又在这笔资金中占有最大的份额，所以韩丰银行是这个投资人团体的代表，也是实际的决策者。他们以北方公司的名义购买了怡海资产包。可以说，怡海资产包的买方尽职调查、资金募集、成交后履约中的交涉都是由韩丰银行直接在操作。

这次谈判，也是由韩丰银行的工作人员作为北方公司的代表。最初，北方公司提出的解决方案包括：以2.6亿元对价从资产包中剔除佳善集团项目；信达公司采取措施使地方法院永久性废止“限制佳善集团案的权利人受偿上限为10373万元的通知函”并重新恢复对红阳公寓的原有查封等。项目组认为事出意外，愿意协助北方公司解决问题，但前提是北方公司继续无条件履约付款。

由于北方公司的立场比较强硬，谈判至2009年3月30日未取得任何进展。3月31日是信达公司宽限北方公司延迟付款免收滞纳金的最后期限。北方公司见谈判无果，为避免形成新的违约责任，遂向地方法院递交了起诉信达公司的诉状，但由于准备仓促，直到4月1日下午，北方公司才完成了向地方法院递交诉状这一行动。其诉讼请求为：

1.确认双方签订的《债权转让合同》予以解除，判令被告立即返还因本合同取得的价款人民币3.28亿元。

2.本案一切诉讼费用由被告承担。

诉状虽然递交，韩方却没有如期交纳近200万元的诉讼费，这次起诉流产。

（三）政策骤变，形势雪上加霜

就在北方公司向地方法院提交诉状，双方关系骤然紧张，危机升级的当口，4月3日最高法院发布了《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》（法发[2009]19号，以下简称《纪要》），对债务人或保证人是国有企业的债权转让做出了规定，客观上使得含有国有企业债务人或担保人项目的债权资产包，被认定交易无效的风险放大。

怡海资产包中含有债务人或保证人是国有企业的债权项目20户，涉及本金6.44亿元，购入成本1.9亿元，在资产包方案中作价人民币1.64亿元。

20户国有企业项目，随便哪个出点闪失，都将断送掉整个交易。基于这个原因，项目组内部关于怡海资产包的出路在于“解除合同，收取韩方违约金，规避政策和法律风险”的意见占了上风。

（四）是战是和，须从大处着眼

所谓和，就是达成某种妥协，继续履行债权转让合同；

所谓战，就是要求解除债权转让合同，以追究北方公司的违约责任来弥补因解约所带来的损失。

主战派的理由很充分：立即要求解除合同，追究韩方逾期未付合同余款的违约责任。此举可能导致以下三种结果：

（1）最好的结果：按照《拍卖法》有关规定，再次拍卖该资产包，让买受方赔偿两次拍卖之间的差价；

（2）一般的结果：北方公司赔偿资产包价款20%的违约金；

（3）最差的结果：不好预计，因为北方公司一定会反诉。

虽然达到最好的结果比较困难，但达到一般的结果还是比较有希望的。如果达成某种妥协继续履约，即使北方公司履约付款，由于《纪要》的出台，完全可能因为包中某一国有企业的诉讼，导致整个交易无效。届时，不仅转让合同遭到解除，而且原本比较有希望收到的价款——20%的违约金也会颗粒无收。

然而，主和派认为，信达公司不宜与韩方进行诉讼，理由有以下四个方面：

第一，北方公司对达成妥协继续履约是积极的，因为别无选择。从4月1日北方公司递交诉状的准备情况和后来不交诉讼费的行为来看，北方公司是不想选择诉讼这条路的。韩丰银行负责此次收购的具体部门是战略投资部，2009年初战略投资部的主要领导成员全部更换。如果贸然启动一项远在异国的诉讼，这是一项全新的决策，失败的责任完全由新的管理者承担。相反，如果信达公司贸然诉讼，只会把韩丰银行逼到反诉的墙角。

第二，信达公司与北方公司的这场交易，实际上还有第三方力量，这就是北方公司的服务商，在这场交易中他们起着至关重要的作用。服务商对于交易双方的情况都很熟悉，而且具有相当大的能量，其立场向背，是决定交易走向的关键因素之一。他们是希望交易成功的，因为只有交易成功，才可能在后期的处置业务中有所收获。如果交易失败，服务商前期为项目投入的费用就会付诸东流。如果信达公司选择达成妥协，继续履约，那么信达公司与服务商的利益是一致的。如果信达公司选择诉讼解约，那他们肯定会背离信达公司。这就完全可能使整个交易滑向不可收拾的深渊。

第三，继续履约，信达公司会更主动。北方公司已经支付4800万美元，谈判旷日持久，韩丰银行背后是投资团巨大的压力，寻找出口的心情要比信达公司迫切得多。

经过反复权衡，项目组决定把达成妥协，继续履约作为首选项；把解约、追究违约责任作为备选项。同时积极为诉讼做好各种准备，也有意把准备诉讼的信息传递给北方公司。

（五）以进为退，利用双方认知错位巧妙破解难题

方向选定之后，解决问题的关键就在于寻找妥协点——什么样的方案可使双方都能接受，最好能够达成双赢。所谓的双赢实际上是认识到交易双方的利益着眼点的不同，使各方在利益方面各得其所。

信达公司的首要目标是从资产包中拿出那20户国有企业，消除可能产生的法律和政策风险的不确定性，条件是付出的代价必须是按照成本效益原则衡量可以接受；韩丰银行的目标是尽量降低其在尽职调查中所犯错误的代价，减少损失，争取盈利。

研究北方公司谈判之初提出的解决方案后，项目组估算其对佳善集团项目的价值判定在2.6亿元左右，而对其他债权价值的判定一定低于项目组的判断。也就是说，北方公司对20户国有企业债权价值的判定可能会低于项目组，信达公司是可能以一个可以接受的对价将这20户债权从资产包中拿出来的。

经过分析以前掌握的韩方买方尽职调查时的资料，项目组判断当时北方公司对这20户国有企业的价值判断，约在资产包总值的10%左右，即在韩方最终的6.447亿元的收购成本中，该20户债权收购成本应该在6000万元左右。

至此，通过前期艰苦的谈判，韩方的诉求已经明显降低。刚开始是要求解约返还全部款项，然后是要求把佳善集团以2.6亿元的对价从资产包中剔除，而此后又以信达公司在披露方面存在一定瑕疵为由，要求给予一定的兼有救济性质的补偿。项目组对这一救济补偿额度的判断，是底线应该不低于5000万元人民币。

项目组对这20户国有企业的价值考量是：截至2008年6月20日，债权本金余额为6.42亿元，在资产包方案中定价是1.64亿元。也就是说，仅就价值而言，以低于1.6亿元的价格从资产包中拿出这20户就是划算的。如果再考虑到拿出国有企业项目能够解除资产包履约失败风险这一层面的问题，那就更值了。

于是，项目组将谈判的目标简化为：让北方公司同意信达公司以不高于1.1亿元人民币的对价从怡海资产包中剔除20户国有企业，同时继续履行经过上述变更的资产包的交易。

项目组穿梭于北京、沈阳、大连之间十数个往返，在不到100天的时间里与韩方会晤谈判12次之多。经过多轮艰苦谈判，在经历29个回合的文稿交换后，北方公司最终与信达公司达成了补充协议。

三、化险为夷，现金落袋为安

2009年5月24日，双方达成的《补充协议》生效。协议约定：原资产包中20户国有企业不再转让，相应地，资产包价款由6.447亿元减少为5.447亿元，北方公司放弃追究佳善集团项目信息披露瑕疵的权利。变更后的资产包构成情况如表2所示。

由此，怡海资产包的购入债权规模由18.98亿元减少到12.53亿元；出售价格由6.447亿元下降到5.447亿元；现金回收率由33.98%提高到43.47%。以1亿元对价从资产包中剔除的20户国有企业债权，通过处置实现1亿元以上的回现应该是有可能的，只是由于《纪要》的出台，手续更繁顼一些，花费的时间成本更高一些。

截至2009年7月2日，北方公司向信达公司支付了全部价款。信达公司完成价款的结汇进账，并向买受方移交所有项目档案且发布了转让公告。至此，怡海资产包的交易画上了一个完美的句号。

四、心存高远，注重细节，危机中方显英雄本色

（一）出色的信息工作，是项目最为关键的因素之一

从设计产品阶段的信息搜集，到营销产品阶段的信息充分交流，从买方尽职调查时对潜在买家信息的跟踪整理，到危机中、谈判中对买方信息的研究分析，整个过程中，项目组都在信息方面掌握着优势，对对方的信息了解得比较充分。如果没有经过认真调查、分析得出北方公司对20户国有企业债权的估值定价，如果北方公司事先掌握了20户国有企业债权在方案中的定价，那么要达成“以进为退”的理想结果，是不可能的。正是全过程中一直追求的信息优势才使得项目组处处主动。

（二）信达公司上下协同努力，是创造效率神话的根本

怡海资产包是幸运的，赶在金融危机大潮来临前10天成交。然而，在这个幸运的背后却有着一种必然性。这个包自立项起，一直是整个项目组关注的焦点，动用了信达公司在该地区的全部人力资源，总公司资产经营部和法律事务部也加入到项目的策划与实施中，公司领导亲自过问，召集项目组和有关部门开了多次专题会议，对局势以及买受方进行了深度的分析，最优解决方案的诞生来源于所有这些资源的整合与协调。

（三）心存高远，是驾驭复杂项目的保证

项目最后能有此完美的结局，在很大程度上是因为项目组从信达品牌的战略高度来看待问题、分析问题、处理问题，这样就能更好地应对所面临的复杂形势并相机做出抉择。

项目组主要成员：杨卫华、高宇、马革、赫智兰、庞红志、张龙、朱峰、韩晶、杨清平

案例整理：杨卫华

业务创新篇

创新是信达公司竞争力的核心，也一直贯穿着信达公司资产管理和业务发展的整个过程。在不良资产经营过程中，信达公司根据资产情况和各地环境，不断开展业务创新、产品创新，成功地完成了一大批创新项目，不仅实现了较好的效益，而且也有效化解了各种经济和社会矛盾。

●在菱丰纺织债权处置中，被查封冻结的保证人帝贤股份股权处置因证券法规和司法程序的诸多限制而举步维艰。项目组经严密论证、多轮谈判，调动内外资源，创造性地通过将债权精确切割，成功对部分债权进行了处置，达到了股权转移促成重组的效果，剩余债权保留并继续追索，后通过转让政府实现了回收，并使相关各方从中受益。

●云岭磷肥项目为信达公司债转股项目。项目组针对债务人云岭磷肥负债过多、经营困难的实际情况，充分发挥专业优势，争取到云泉公司和云岭磷肥的委托，代理云岭磷肥处置部分应付账款并取得成效。反弹琵琶式的创新思维，造就了代理债务企业处置其债务的典型案例。

●三优化纤项目债权金额较大，传统手段难以有效提升债权价值。项目组在方案设计、技术运用、新规则开拓等方面大胆创新，设计出复杂缜密的重组方案并有效规避各种风险，最终成功对三优化纤实施了资产重组。项目购入债权回收率由最早预期的43%提高到92%。

●泰来系姊妹公司在财产关系上雾里看花。项目组经过努力，查实证据，提请两级法院以“主体混同”为由判令泰来系姊妹公司对债务承担连带责任。最高院将该案指导全国法院判案，实现了对有限责任公司理论的突破，达到了以审判实践弥补法律漏洞的效果，有利于最大限度地维护债权人的合法权益。

●信达公司在处置宁乐温泉高尔夫俱乐部债权时，深入分析债务人状况，紧紧抓住资产中的闪光点，找准处置时机，通过引进第三方投资者将部分债权转换为“收益权”的方式进行处置，并且拟定补充方案，有效控制操作风险，最终回收现金12737万元，回收率达109.5%。

突围　承德帝贤针纺股份有限公司债权转让案例

内容提要：帝贤股份涉及曾经辉煌而又面临退市最后期限的民营上市公司。创办人被羁押，企业停产，前景暗淡；当地政府有心挽救，但因关系错综复杂而难有作为；被查封冻结的保证人股权处置因证券法规和司法程序的诸多限制而举步维艰。项目组经严密论证、多轮谈判，调动内外资源，创造性地通过将债权精确切割，成功对部分债权进行了处置，剩余债权得以保留并继续追索，后通过转让政府实现了回收，并使相关各方从中受益。

一、迷乱的债权

（一）债权涉及上市公司，查封股权成关键

2008年5月，信达公司从光大银行收购了其对深圳市菱丰纺织实业有限公司（以下简称“菱丰纺织”）的债权9683.57万元，其中本金8082.43万元，表外利息1601.14万元。

债务人名字毫不起眼。但是，该债权涉及一个曾经辉煌的地方纺织“帝国”。债务人是在B股市场上市的承德帝贤针纺股份有限公司（以下简称“帝贤股份”，信达公司接收债权时帝贤股份已被退市风险警示特别处理，股票简称“*ST帝贤”）的关联公司。上市公司的名字霸气十足：“帝贤”据说就是“纺织帝国”和其创办人“王淑贤”的缩写。

借款人菱丰纺织是帝贤股份的关联公司，主要从事贸易以及配合帝贤股份融资，注册资本仅100万元，股东均为个人，已被吊销营业执照且查无有效财产。

该贷款共有4个连带责任保证担保人，即帝贤股份、王淑贤、承德兴业造纸有限公司、承德帝贤时装有限公司。4个保证人中，帝贤股份为B股上市公司；王淑贤为该上市公司的最大股东（也是公司创办人）；承德兴业造纸有限公司、承德帝贤时装有限公司则是该上市公司的控股子公司（见图1）。

四家保证人的存在，使信达公司具备了对上市公司帝贤股份的有利追索地位，无论是对王淑贤还是上市公司本身的股权，无论是对上市公司的资产，还是上市公司两家下属公司的资产，信达公司都有权追索。

上述贷款接收前已处于深圳市中级法院（以下简称“深圳中院”）执行期间。信达公司接收前，光大银行已申请查封了债务人的部分财产，包括土地6宗，房产7处，王淑贤名下的帝贤股份发起人个人股11232.48万股，以及该上市公司所持有的部分下属子公司的股权，但是查封的房地产都被抵押给其他债权人。

王淑贤持有的上市公司股权是这些查封资产的核心，深圳中院多次拍卖都未能成交，最后一次流拍价为0.405元/股。当时深圳中院已发出通知书，拟将这些股权以0.405元/股抵债。

（二）债权涉及多方，关系微妙复杂

项目组认真分析了与信达公司债权相关的主要当事人情况：

1.承德县政府。作为担保人所在地政府，对于该笔债务涉及的社会稳定问题保持关注，有参与重组的意愿与可能。

2.广东发展银行（以下简称“广发银行”）。该银行有着与信达公司非常相似的债权人地位。其大连分行持有对帝贤股份贷款本息合计约1亿元。王淑贤所持有的股权中，除信达公司查封的1.1亿股外，剩余的9600万股就是由该行查封。广发银行的债权当时正在大连中院执行中，所查封股权委托深圳中院一并拍卖执行。广发银行的债权总额及所控制的股权数均与信达公司接近。因此，广发银行主动与信达公司联络，表达了共同采取行动避免恶性竞争的意愿。信达公司则给予了愿意寻求共赢的回应。

3.南方证券股份有限公司（以下简称“南方证券”）。2004年7月，南方证券因包销帝贤股份增发股票失败，当时被套住4.72亿港元的资金。至信达公司接收帝贤股份债权时，南方证券仍是帝贤股份的第二大股东，直接持有帝贤股份流通B股1.0884亿股。南方证券的关联公司南证国际持有783.6万股。南方证券当时处于破产清算阶段，其对帝贤股份的直接持股（流通股）拟出售给承德县政府，经谈判拟订的价格为每股0.70元。信达公司是南方证券的债权人，但不是主要债权人，信达公司在南方证券的债权人会议上对上述股权转让行为拥有投票权。

以上当事人都对该项目有直接的重大影响。但是，最直接的当事人是帝贤股份。为进一步了解相关信息，项目组决定立即进行实地调查。承德县政府对此表示支持。

二、以创意实现突围

（一）艰难的调查，纷繁的棋局

1.深入调查，寻求突破。项目组开始了艰难的调查，从深圳到北京，从北京再经5个多小时的汽车颠簸到承德。承德县政府所在下板城镇西距承德市37公里，西南距北京220公里、东南距天津370公里。该县三大品牌为帝贤、板城烧锅酒和“承德绿”花岗岩。债务企业的品牌曾为该县三大品牌之首。

考虑到项目的特殊性，项目组并未直接与当地政府和债务人接触，而是由信达公司在当地的办事处配合首先进行了外围调查。而随后对当地政府和债务企业帝贤股份的调查，则深入到各个生产车间，并约谈了大部分管理人员。同时走访过的单位，还有工商管理机关、土地房产管理机构，以及承德县的上级承德市政府的金融办。

帝贤股份由当地具有传奇色彩的民营企业家王淑贤所创办，曾经是辉煌的“纺织帝国”，并曾大手笔介入造纸行业。创办人曾有个响当当的名号叫“王半县”，意即半个县城的土地都是他的。但是，帝贤股份从2004年开始陷入困境，最终停产并严重资不抵债。王淑贤也已因涉嫌偷逃关税而被羁押，同时被羁押的还有帝贤股份的部分高管。企业所剩的，是破败的厂区和锈迹斑斑早已停产的生产线。

调查显示，因原材料、技术和市场、地理位置等因素，帝贤股份在所从事的两个行业中均无竞争力，复产非常困难。企业留守管理人员意志相当消沉。帝贤股份所占用的土地，因涉及40多起诉讼，已全部被抵押查封。因地方经济比较落后，房地产市场需求不足，其土地的可开发利用价值很低。

创办人及最大股东王淑贤虽已失去对公司的控制，但仍对企业重组有一定的影响。一方面，其妻以夫妻共有财产为由提起诉讼，向法院主张拥有王淑贤名下60%的股权，试图阻止深圳中院对帝贤股份股权的拍卖。另一方面，帝贤股份为王淑贤个人创立的公司，其在公司管理层中仍有较大的影响。

为挽救企业，承德县政府上下求索，但面对的是拮据的财政，以及对帝贤股份重组久久苦寻不到投资者的现实。同时，承德县政府既非其股东，又非其大债权人。面对一个民营企业，政府难以实质介入进行重组。

帝贤股份连续亏损，早已被深圳证交所*ST处理。若2008年度仍不能实现盈利，将被暂停上市交易。当时已经是6月份，而承德县政府仍未取得主导重组所需的股东地位，也未找到明确的投资者。

2.破产重整，风险重重。对帝贤股份，最有效也是最快的重组方式，是利用新破产法的机制，采用破产重整的方式重组。而该方式尚需通过启动破产程序、引入投资者、形成重整方案、债权人分组表决、方案裁定、上报审批、方案实施等一系列程序，因此时间非常紧迫。重组存在无法启动甚至失败的风险。

至于重组价值，帝贤股份为纯B股上市公司，壳资源的价值与A股无法相提并论，必须配合对流通股的统一考虑与运作，才能获得较大的价值提升。信达公司查封的是发起人股权，根据B股交易相关规定不能上市交易，而且何时上市交易，没有时间表，也没有任何相关政策出台。

3.棋局纷乱，前景迷茫。项目组面临的局面是：

（1）债务人：严重资不抵债，全面停产，帝贤股份潜在经营价值很低，前景极其暗淡。

（2）当地政府：意欲挽救却尚未取得介入重组的合法身份，财政困难，招商无果。

（3）股东一：帝贤股份最大股东和创办人对政府接手并不配合。

（4）股东二：南方证券持有的流通股权对重组具有举足轻重的影响。

（5）类似债权人：与信达公司类似地位的债权人广发银行是信达公司潜在合作者。

（6）其他债权人：其他债权银行等债权机构将债务人帝贤股份的固定资产全部控制，债务人涉及40多宗诉讼官司，使得权益关系错综复杂。

（7）执法机构：查封其关键股权的深圳中院，多次处置股权未能成功，也成为被市场关注的对象之一。

（8）时间限制：最关键的是，帝贤股份退市的大限已经逼近。

（9）债权主体：信达公司在时间紧迫的情况下并不具备接收管理帝贤股份的条件，若坐视帝贤股份退市，利益损失和管理责任都极为重大。

这是一个纷繁的棋局。

（二）果断的决策，时速的拉锯

1.把脉，意在转让股权。在充分调查的基础上，项目组进行了严密细致的分析，迅速理清了其中的脉络。

（1）帝贤股份本身复产经营可能性很小，信达公司成为大股东接手帝贤股份管理并推动重组的可行性极低。

（2）如果政府收购信达公司查封的股权，将取得有利的介入重组的地位。政府利用自身行政功能对资源的统筹优势，实质介入重组后，有发掘出潜在资产价值的能力，并有成功引入投资者的可能。B股市场的远期潜在价值，也对特定投资者有吸引力。

（3）如果承德县政府介入帝贤股份重整，根据破产法相关规定及政府的资源优势，对帝贤股份股东和在承德当地的债权人的诉讼案件，均有解决的可能。

（4）南方证券持有的流通股权，将是协助政府引入潜在投资者的关键资产。

（5）广发银行因其股权比例对帝贤股份影响较大，承德县政府若同时取得其股权将更有利于主导重组。因此广发银行可以成为共赢者。

（6）时间。重组所拥有的时间已非常短暂，而重组尚未迈出第一步。

因此，信达公司和承德县政府之间，并非单纯在股权转让过程中利益此消彼长的竞争关系。更重要的是，及时达成一致的合作才能促成对双方都有利的重组，通过重组发掘价值潜力，方可实现共赢。

于是，信达公司果断决策：转让股权，对价格进行谈判，争取共赢。

2.智斗，发现股权价值。正在项目组对项目进行核实分析的过程中，承德县政府领导一行主动上门寻求合作。除了厚厚一沓资料外，还带来了当地政府希望合作推动帝贤股份重组的公函。公函看起来是仓促而就，但材料反映出帝贤股份给当地政府造成的困境。这个项目，涉及的不仅是一个对地方政府举足轻重的上市公司、重要的经济支柱，更是上万职工的生活稳定和社会和谐。

地方政府的意愿是明确的，但提出的方案却令人失望。政府代表提出了以查封股权每股0.08元的对价收购信达公司的债权。这与项目组的预期相距甚远。项目组明确表示了对政府的支持，但也回绝了这个价格。共赢才是目标。

承德县政府表示，他们只需在信达公司与广发银行两个债权人控制的股权中择一收购即可。根据帝贤股份的股权结构分析，该说法具有一定的可信度。项目组了解到承德县政府也一直在与广发银行洽商，但还未达成意向。

虽然洽谈工作一直在进行当中，但是在转让债权的决策明确之后，拉锯谈判才真正深入展开：谈判中有合纵连横的战略及各利益相关方的纵横交错；有分解问题焦点梯次推进的战术；有信达公司各个层面适时出场的安排；有坚定的坚持，有策略的妥协。谈判中，项目组表达了愿意促成南方证券流通股向承德县政府转让以促进引入投资者成功重组的意向。谈判中，项目组也进一步掌握了情况，推测到当地政府有可能已经联系到了潜在投资者。

谈判曾数次陷入僵局。但是，项目组转换角色换位思考，在谈判中不但全力争取信达公司的利益，也为对方分析其利益关键，寻求和扩大双方共同点。必要时替对方分析各种因素，协助其理清相关脉络。项目组从当地政府角度出发，替对方着想的做法，切实触动了对方当事人。

谈判中，坚持敢于破裂的原则，也起到了显著的成效。谈判曾几次从破裂的边缘又回到桌前。

转让价格逐步向着项目组确定的目标靠近。最终，项目组提出了报批前收取诚意金1000万元以锁定风险的条件，而承德县政府也提出了必须在付诚意金后10天内确定转让的要求。

而转让标的，也根据项目组的争取由转让债权变更为转让查封股权的权益。这一方面是短期内项目组无法调查清楚所查封的其他债权人抵押的房地产的情况，另一方面也保留了剩余5000多万元的权益，以及介入帝贤股份重组的手段。

转让价格拟定为每股0.36元。承德县政府经过简单测算报出了收购价款为0.08元/股。但项目组综合分析该上市公司2007年、2008年的经营状况（全面停产，2007年亏损0.78元/股，2008年亏损0.07元/股），深圳中院拍卖执行多次流拍的价格（2008年4月最后一次的流拍价0.405元/股），通过与承德县政府的艰苦谈判，双方采纳了最后一次深圳中院拍卖流拍价格九折取整后形成0.36元/股作为协议转让价格，资产价值得到了有效提升。

3.共识，转让初见曙光。承德县政府的诚意是切实的。2008年6月13日，1000万元诚意金到达了信达公司的账户。

项目组连夜制作方案。很快，交易方案获得了信达总公司的批准。

项目组拟在接受深圳中院将查封的原王淑贤持有的11232.48万股帝贤股份的发起人个人股权抵债后，将其协议转让给承德县政府指定的受让人。受让人根据深圳中院抵债裁定书及相关协议自行办理股权受让手续，信达公司进行必要的协助工作。

项目处置似乎接近了成功的边缘。

（三）细节的疏忽，进退的彷徨

1.棘手的死结，股权转让的困境。但是，有一个被疏忽的细节，却让项目处置走进围城：卖方出不去，买方进不来。股权转让手续存在大问题。

根据谈判时对方的承诺，信达公司接受股权抵债并与承德县政府指定的受让方签订协议后，股权过户手续由承德县政府负责，信达公司仅提供必要的协助。项目组因此并未进一步具体落实股权转让的手续细节。但后来发现，承德县政府做出这个承诺的时候，完全不清楚股权过户的具体要求。

就在处置方案批复下来的时候，项目组已经从权威部门了解到股权过户的手续要求。政策的限制，使得上述股权过户已经完全不可能在2008年底之前依约完成。主要障碍有：

（1）根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》规定，信达公司接受深圳中院以物抵债后，将成为第一大股东，因此将被视为信达公司收购上市公司帝贤股份的股票。按照以上规定在信达公司过户后12个月内不得转让。

（2）信达公司是国有企业，对国有企业持股的转让，需报财政部审批，审批时间较长。

（3）信达公司对股权进行协议转让，财政部和深圳证券交易所要审查交易价格。

（4）深圳证券交易所B股法人股的协议转让案例，当时只有武锅B股一个案例，过程非常艰难，深圳证券交易所对各个环节的审批都比较慎重。

接受抵债后协议转让股权已完全不可行。

2.可能的变通，不通的路径。项目组随即多次研究，可能实现转让目标的另外方式是，深圳中院通过拍卖或变卖方式将股权卖给承德县政府方面。深圳中院的裁定效力，可优先于上述法规。项目组迅速进行了分析并与深圳中院进行了沟通。

但是，深圳中院在评估后的三次拍卖均已流拍，已不能降价再卖；而原价无人接盘，政府也没有审批同意依该价格购买的可能。若重新评估重新拍卖，时间至少以月计，将延误重组时机。而变卖手续也需要债务企业的配合，登报公示需要一定的时间，并且也需要按照流拍底价进行。时间进度难以合乎要求，价格也难以达到预期。

时间上较短的，是变卖方式。但价格仍是障碍。理论上来说变通的方式可以是信达公司收取按照流拍底价计算的价格后再退还差价。对此，项目组甚至探讨了具体操作细节。但是，信达公司作为国有金融机构，从风险控制和操作制度的角度，该方式并不可行。而深圳中院对于价款支付方式和流程的要求，更使该方式无法操作。

项目组与信达总公司沟通，该方案也得到了总公司对上述方式的否定答复。

各方面的制约因素，使帝贤股份项目的处置进退维谷。而帝贤股份退市的时间，在不停地倒数。

承德县政府支付保证金后提出的时间即将到期，其当事主管异常着急，多次表示信达公司若到期不能进行转让则立即退款。

基于以诚信为本的指导方针，信达公司给出了答复：一周内如果不成则依约按时退款。这个答复，既显示了项目组的信心和决心，也使项目组承受了巨大的压力，同时也给了对方同样的压力。

（四）不寻常的突破，不一般的细节

1.艰难的选项，无解的困局。此时，项目处置面临以下几种选择：

第一种选择，接受困难的现实放弃股权转让，成为帝贤股份的最大股东。其结果，信达公司不可能在短期内以经济合理的方式使帝贤股份盈利或重组成功，上市公司将在信达公司手中被摘牌。而帝贤股份后续管理所面临的经营和人员、社会稳定问题将非常复杂。

第二种选择，将债权转让给承德县政府并由深圳中院裁定股权给承德县政府。但是，项目组无法在短期内调查清楚查封房地产的情况以及债务企业的资产负债详情，无法实现债权定价。而承德县政府也不会接受一个对信达公司来说比较理想的价格。而若以承德县政府乐意接受的底价转让，信达公司权益将受到较大损失。时间和价格都是该处置方式的障碍。

第三种选择，让承德县政府以深圳中院拍卖流拍价格取得股权。但承德县政府此前在拍卖时未举牌，当时也完全不能接受拍卖流拍价格。一个不现实的价格和过高的成本，将使其放弃重组。信达公司将回到第一种选择的境况。

第四种选择，信达公司接受前述股权按流拍底价变卖给承德县政府，信达公司收取按照流拍底价计算的价格后再退还差价。但是，该方式完全经不住历史的检验。

至此，高效益低风险地顺利实现该项目股权处置，似乎成为不可能的任务。此种情况下，该如何选择？

2.全新的道路，债权的分割。结果是，信达公司对以上四种方式都未选择。

项目组对相关法律关系以及处置方式的细节进行了进一步的研究，对各个要素的特征和潜力进行了多次的分析挖掘。

信达公司确定了关于严控风险下实现效益的处置原则并多次组织会议研究，发动法律部门、审核部门和其他业务部门进行广泛研讨。

经过多次的思维碰撞后，项目组最终提出了全新的第五种选择：将债权精确切割，将查封权益对应切割后的债权重新组合；然后转让部分债权给承德县政府方面，最终以转让债权的方式达到股权转移促成重组的效果。而剩余债权和查封权益将全部得以保留。具体操作方式要点为：

（1）信达公司从涉案债权总额中分割出一部分，按上述股权最后一次拍卖流拍、保留底价的90%计算，以人民币4050万元协议转让给承德县政府指定的第三方（以下简称“部分债权受让人”）；

（2）将原债权附属的查封权益等进行切割，该部分债权受让人随该部分债权取得其中对涉案帝贤股份B股权的接受裁定抵债权；

（3）信达公司剩余债权继续保留，同时享有对原保证人的追索权、对上述股权之外其他查封资产的受偿权等其他所有与原全部债权相关的权利；

（4）深圳中院根据信达公司与部分债权受让人的债权转让行为及其申请，增加债权受让人为该部分债权的执行申请人；

（5）部分债权受让人接受深圳中院裁定将上述涉案帝贤股份B股权按最后一次拍卖流拍保留底价抵债，其债权人地位随抵债而消灭；

（6）部分债权受让人根据深圳中院抵债裁定书及协助执行通知书等，办理股权过户手续，深圳中院裁定书的法律效力将保障股权过户的依法顺利进行；

（7）信达公司剩余债权的追索继续由深圳中院执行，并将在债务人进入破产程序后成为破产债权。

该方式通过部分债权转让的方式，消除了政策障碍。与原方案比较，该方式有以下特点：（1）剩余债权金额及权益状态与原方案完全相同；（2）股权最终受让人与原方案相同；（3）转让回收价款较原方案增加7万元现金；（4）该方式可有效解决股权过户问题并较原方案加快处置进度。因此，该方式将达到并超过原批复方案的预期执行效果。

3.细节的把握，创意的实现。项目组进一步设计了相关细节，甚至起草好了相关各个环节的法律文书。但关键是，该方式需要深圳中院的直接支持。

项目组发动了自上至下各方面的力量，与深圳中院进行了全面充分的沟通，强调该方案的意义：

一是该方式对地方经济发展和社会稳定的积极意义；

二是该方式在法理上的合理性和法规上的可行性；

三是对深圳中院执行工作的推进作用。

在充分沟通的基础上，项目组向深圳中院提出申请，希望尽量缩短操作时间。

各种资源形成了合力，达成了良好的效果。深圳中院迅速做出了同意的决策。

好的创新思路必须配以严谨的细节把握。项目组细致设计了交易每个环节的步骤、方式和时间，并制作好了包括买受人在内的当事人所需出具的相关文件。

2008年7月11日，信达公司与承德县政府指定的第三人中路集团有限公司签订了债权转让协议，并于7月15日收齐了全部转让价款4050万元（对应债权4549.15万元）。

所有上述处置行为，只用了一个多月的时间。

三、完成项目处置，实现多方共赢

（一）示范效应明显，其他债权人受益

项目组通过不懈努力，对部分债权顺利实现了回收，并保留了全部其他剩余债权以及相应权益。

此后，广发银行参照了信达公司的处置方式和价格，与承德县政府达成了类似的协议进行操作，已由大连法院协助进行。

承德县政府方面也顺利与南方证券达成了流通股转让协议，进行了流通股受让。

（二）项目终结处置，实现多方共赢

帝贤股份及时进入了破产重整程序，并成功引入中路集团有限公司进行资产重组。2009年4月，由于该户债权的三个保证人相继进入破产重整，根据破产管理人测算了三个保证人资产的资产清偿情况，按信达公司的债权比例测算可以回收117.71万元，但该回收建立在整个破产程序在2～3年顺利完结的基础上。因此综合履行社会责任、企业破产时间长、回收不确定等多种因素后，项目组同意将剩余债权以117.71万元售予承德县政府，促成当地政府的保牌等一系列工作。

通过终极处置，信达公司在帝贤股份的项目上共回收现金4167.71万元。项目最终转让给了承德县政府，既保证了债权的终结处置，又有力支持了当地经济建设，为当地保留上市公司打下了基础，体现了信达公司服务社会的理念。

（三）支持地方经济，促进社会稳定

帝贤股份最终成功实施了破产重整，公司股票于2009年7月7日撤销退市风险警示。在承德县政府推动下，上市公司与引入的中路集团有限公司的重组合作正在积极推进，帝贤股份以下属子公司运作开发的房地产项目已开始逐步实施，取得了良好进展。

企业职工及当地社会稳定有了良好的预期。

其他债权银行也将取得比企业退市情况下更好的债权回收。

法院方面也加快推动了案件执行进程，支持了金融机构和政府的工作。

帝贤股份项目处置的成功，不仅仅在于债权价值的理想回收，而且达成了多方共赢的社会效果，促进了地区和谐稳定。

四、启示

（一）知难而上，寻求突破

资产处置中情况千变万化，面对危局应知难而上寻求突破，而非被动接受现实，否则就难以担当专业化的资产处置任务。在时间极为紧迫，权益关系错综复杂，面临诸多政策障碍看似无法克服的情况下，项目组迎难而上，细致调查、准确判断、周密论证、多方协调，最终通过创新性的突破手段，达到了多方共赢。

（二）兼顾经济、社会效益

资产处置中对经济和社会效益应给予同样高度的认识。对“诚信、专业、高效、创新”的深入理解，对法规制度的严格遵守与灵活运用，是处置创新的基础。

（三）充分尽调，果断处置

周密的尽职调查，是准确判断的基础；准确的判断，是处置成功的前提和保障；处置中对细节的把握，则是方案成功实施的关键。

（四）专业剖析，创新运作

创新性的突破，需要对项目权益关系的专业剖析和提纲挈领的运作，需要对相关制度规则从法理到形式上的高度而细致的理解和把握，才能达到较高的层级和境界。

（五）调动资源，形成合力

在领导主持下对团队内外各方面力量综合协调，充分调动各种资源，形成合力，推动项目的进行，是成功处置的重要因素。

项目组主要成员：蓝晓寒、娄记田、郑拓、徐新平、林志忠、马仲康、吴景文

案例整理：娄记田、林晓凌

反弹琵琶　代理云岭磷肥有限公司处置债务案例

内容提要：信达公司在与云泉公司协商云岭磷肥债转股的过程中，针对云岭磷肥负债过多、经营面临很大困难的实际情况，充分发挥专业优势，积极主动与企业沟通，争取到云泉公司和云岭磷肥的委托，代理云岭磷肥处置部分应付账款。经过艰苦努力，项目组成功为企业处置债务7100多万元，减免债务2300余万元，同时增大了股东权益，收到了多方共赢的效果，而且成功探索出了—条代理企业处置债务的新路。

一、接收债权，牵头转股

（一）接收债权和转股情况

1999年，信达公司接收开发银行和建设银行剥离的云岭磷肥有限公司（以下简称“云岭磷肥”）总额为15.73亿元的债权，即开始了云岭磷肥的债转股工作。作为信达公司牵头的政策性债转股项目，云岭磷肥债转股经历了七年多的漫长历程。

2000年，经原国家经贸委、财政部、人民银行联合审核，并报经国务院批准，同意云岭磷肥债转股实施方案。但由于种种原因债转股工作一直无法推进。

2006年，根据国家有关部门的政策，经过不懈努力，信达公司会同云岭磷肥所在省政府一起向国家有关部门上报了云岭磷肥债务重组暨债转股实施调整方案。根据该调整方案，企业原出资人的出资全部冲减，以省财政承诺并已经代企业偿还的截至2005年的日协贷款本息（折合3.67亿元人民币）弥补企业净资产负值；以2004年12月31日为债转股新公司的评估基准日，信达公司转股债权与省政府的权益同比例缩水，即信达公司的转股债权由171188万元减至56266万元，省政府债权由111346万元减至36597万元。方案调整后，新公司股比为：信达公司占60.59%、省政府占39.41%。2007年1月9日，国务院国资委批复同意该债转股调整方案。

2007年9月14日，云岭磷肥债转股新公司——云岭化工实业有限公司召开成立大会；2007年10月30日，新公司正式挂牌。

（二）委托方基本情况

1.云岭磷肥。云岭磷肥是国家和省“八五”重点建设的大型磷肥生产企业。生产规模为黄磷总规模18万吨/年，重钙120万吨/年。该项目包括黄磷（含烧结、原料制备）、磷酸、重钙三大主体装置和供电、供水、供汽、通讯、机电仪器维修、铁路、生活设施等公用工程和辅助工程。工程三大主体均采用了国外先进技术，关键设备由国外引进。该工程于1991年由原国家计委批准正式开工建设，同年11月1日一期工程部分公用工程开工。一期工程主要产品的生产规模为：黄磷6万吨/年，磷酸14万吨/年，重钙40万吨/年。1994年9月，三大主体工程及其他单项工程开工；1996年6月28日，磷酸装置建成试车成功，同年8月30日重钙装置建成试车成功；1997年3月16日，黄磷1号炉试车成功；1997年6月13日，黄磷2号炉试车成功。但由于该项目生产方案设计存在一定问题，产品成本居高不下，部分项目需要进行改造，省计委批准建设期延长至1998年12月31日。

2004年6月，根据省化工行业整合总体方案，云岭磷肥将年产6万吨黄磷、14万吨磷酸生产装置以及相关附属配套设施，与上述装置及附属配套设施所占场地、建筑物、厂房以及成套的随机备件、专用工具等资产全部租赁给了天马产业集团股份有限公司。2003年12月，将年产40万吨的重钙生产装置、铁路专用线、机车、空分装置、空压装置、供电装置、供水装置、煤气装置、锅炉装置、物资仓库、办公楼（办公楼出租房留用三层）、化验设备、检测设备、消防设备和公用设施、公用工程，以及和上述装置、设备相关的机器、电器、仪表、通讯、工艺管网、总图运输、场地、建筑物等设施租赁给富裕化工有限公司。学校、医院和幼儿园按有关规定划转给当地政府。

云岭磷肥原股东为国家开发投资公司和省开发投资有限公司，2007年9月通过实施政策性债转股，成立了云岭化工实业有限公司，新公司股东为信达公司和云泉公司。

2.云泉公司。云泉公司的前身是云泉天然气化工厂，始建于1974年10月，1977年建成投产，是我国20世纪70年代初首批引进国外成套设备建成的13家大型氮肥企业之一。1990年，评为省第一家国家一级企业；1996年，原国家经贸委确认为全国512户重点企业之一；1997年3月，经省政府批准，整体改制为省政府授权经营的国有独资有限责任公司；2002年，云泉公司被确认为省重点培植的10户企业集团之一，经过30多年的发展，已经从产品单一的化肥生产企业，发展成为以化肥为主业，以有机化工、新型化工、磷矿石采选、磷化工为重要发展方向，跨地区、跨行业、跨所有制经营的大型母子公司体制的综合性企业集团。

二、依托项目资源，受托代理处置债务

（一）抓住商机，及时介入

在推动云岭磷肥债转股的进程中，项目组发现由于生产工艺不配套、用电价格居高不下，再加上固定资产的虚高，导致云岭磷肥项目一直严重亏损，资不抵债。经过多年努力，2007年经国务院批准的债转股方案，对原股东的投资和资产公司的债权进行了大幅度的缩水，但仍全额保留了对银行、建筑安装企业、水电供应商和其他企业的数亿元欠款，而且由于欠款过多、时间过长，且无能力清偿，致使多数债权单位基本不再相信该企业的信誉，加上由于实施债转股后，省政府将对企业原来的领导层进行调整，因此该企业既无能力也不愿意主动去处置所欠债务。

云岭磷肥的未来股东云泉公司虽然资金雄厚，具备偿债能力，但却因为新公司尚未设立，师出无名，而且也无足够精力为云岭磷肥处理历史债务问题。

项目组紧紧抓住市场商机，决定充分利用处置不良资产的专业技术和经验，及时介入云岭磷肥，帮助企业处置债务，为完成债转股以后企业下一步的经营减轻困难和压力。

实现代理云岭磷肥债务处置的关键点和难点，在于使想法各异的云泉公司和云岭磷肥能够接受项目组的建议，由云泉公司出资解决云岭磷肥的历史债务，并委托信达公司对其债务进行处置；而且必须在新公司成立以前与债权人达成处置协议。

（二）多方联络，协商沟通

为促进代理云岭磷肥处置债务的成功，项目组紧紧抓住项目代理的关键和难点问题，做了大量艰苦细致的协商沟通工作。

一是与委托方沟通。在深入调查研究的基础上，项目组与云泉公司上层就债转股新公司挂牌前尽快低成本地处理云岭磷肥流动负债的问题进行了多次会谈。

经过反复协商，云泉公司最终同意与云岭磷肥共同委托信达公司代理处置云岭磷肥的部分应付账款，即由信达公司与云岭磷肥债权人协商债务重组事宜，由云岭磷肥与债权人签署《债务重组协议》，并由云泉公司借款给云岭磷肥履行债务重组协议。按照项目组与云泉公司协商的结果，委托方拟将云岭磷肥截至2005年12月31日的流动负债2.06亿元中扣除云泉公司内部企业的往来负债、云岭磷肥“五险一金”、应纳税收以及云岭磷肥内部应付工资和福利费等应付账款后的其他流动负债1.846亿元委托信达公司代理处置。经项目组前期调查，信达公司实际代理处置的应付账款约9000万元左右。

二是与政府部门沟通。由于实施债转股后新公司领导班子将进行调整，云岭磷肥原负责人对债转股新公司何时挂牌、云岭磷肥历史债务能否减免并不关心，对信达公司、云泉公司介入有关债转股公司的事宜也不积极。

面对这种复杂局面，项目组向省政府、省国资委等有关领导汇报反映情况，得到了大力支持和帮助，推动了云岭磷肥债务清理工作的顺利开展。

三是与云岭磷肥的债权人沟通。该批委托项目均为云岭磷肥1999年以前所欠各单位的工程款或设备验收费用。项目组通过对近100户债权人的前期调查，掌握了大量情况，其中达到委托方要求且重组金额较大的项目分别为：云岭市供电局2348.12万元、云岭银行897.54万元、南铁建设工程公司455.19万元、云越集团建设公司1298.32万元，欠款金额总计近5000万元。预计通过债务重组，可以减少还款约2000万元。项目组与这些债权人进行了多次债务重组谈判，先后与云岭市供电局、云岭银行等较大债权人进行了多次协商，最终促成了重组工作的顺利完成。

其中，与云岭市供电局的上级主管单位云岭电网公司协商重组的过程最为艰难。

当时，项目组到云岭电网公司进行协商。进入会议室后给所有与会人员发送了名片，但对方却没有任何一个人回赠名片。面对当时比较尴尬的场面，项目组大气应对，沉着冷静，有理有节地与对方进行了整整一个上午的协商，双方最后达成按6.5折的比例进行重组。但意外的是，对方又提出了要求信达公司提供担保（若债务人云岭磷肥到期无法还清债务，则剩余债务的偿还责任要由信达公司来承担），否则重组就不能进行，一下子使已经取得突破的协商又陷入了僵局。

对此，项目组反复分析讨论，认为对方很可能是因为从来没有与资产公司打过交道，缺乏信任。针对这种情况，为顺利推进这单重组业务，项目组精心设计，做了两手准备：一是邀请对方谈判人员到信达公司进一步协商，力争打消对方顾虑，促其放弃担保要求；二是项目组迅速与云泉公司进行深入沟通。经过反复磋商，双方达成由云泉公司向信达公司提供再担保并出具了反担保函，作为万不得已时最后的底牌。

邀请对方到信达公司那天，项目组做了周密部署和安排。那是2007年7月的一个下午，天气非常炎热，20层（顶楼）的信达公司办公区更是处于高温之中。在这种情况下，昆明办事处主任却以最庄重的方式接待了云岭电网公司年轻的谈判人员。当时，昆明办事处主任着西装，打领带，与对方来人随意穿着的T恤衫形成了鲜明反差，同时从气度上给了对方意想不到的尊重，在谈判过程中又向对方全面介绍了信达公司的背景、业务和业绩，终于取得了对方的信任和理解。最终，对方同意不再要求信达公司提供担保，按照已经协商达成的6.5折偿付率继续推进债务重组（之前云岭电网公司处置该类债权的最低折扣率为8折）。

项目组成功突破了云岭市供电局这个最大的债务项目，为其他项目的推进奠定了很好的心理和业务基础。

（三）精心设计，制定方案

在与委托方充分协商沟通的基础上，项目组制定了受托代理方案：信达公司为云岭磷肥与债权人达成的还款率为80%以上（含80%）的项目，单个项目的代理费率为减免债务金额的10%；还款率为80%以下的项目，单个项目的代理费率按照两个区段进行计算：原债权金额的80%（含80%）至原债权金额的100%这一区段，代理费率为10%，原债权金额的80%至新债权金额这一区段，代理费率为40%。按照代理方案，信达公司若成功协助云岭磷肥完成债务重组协议的签署工作，可实现一定的代理费收入。代理方案还对项目实施中的风险进行了预测，并制定了相应的防范措施。

（四）方案实施，成果显著

代理方案经过信达公司商委会审核并经领导审批后，信达公司与委托方于2007年7月签署受托代理协议。经过近一年的努力，项目组先后与30余户企业、20余户个人进行了百余次的协商，最终达成债务重组协议19份，涉及金额7100余万元，为云岭磷肥减免债务2300余万元，并实现了较好的中间业务收入，取得了多方共赢的效果。

三、反弹琵琶的启示

云岭磷肥债务处置受托代理项目是信达公司受托代理业务中的一次新的尝试。本案例具有以下三个特点：一是从传统的接受债权人委托发展到接受债务人委托，扩大了受托业务的工作面；二是从一对一固定的债务重组模式发展到了协调多方（包括债权人、股东、上级行政管理部门等）共同配合处置债务的模式；三是实现当年接受委托、当年实施处置、当年实现收入。通过该项目，为资产公司的委托代理业务进一步拓宽了思路。

（一）发展商业化业务，必须拓宽思路

资产规模较小是近期制约资产公司一些办事处业务发展的基本因素。如何开拓思路，扩大不良资产业务范围，是一个摆在这些办事处面前的现实问题。通过不同层次和形式的持续讨论，项目组对发展商业化业务的必要性和迫切性有了深刻认识，并提出了许多合理化建议。在拓宽思路的基础上，以创新思维走出了一条从传统的接受债权企业委托发展到接受债务企业委托的新路，是一次创新思维的成功实践。

（二）发展市场业务，要充分依托各种资源

资源在拓展商业化业务中的作用是不可或缺的。在拓展市场的过程中，必须充分依托实际拥有的各种资源，包括资产、品牌、平台、客户、信息等等，同时还要尝试依托潜在的、有可能争取到的以及可能借助的各种资源。在处置现有资产时，应该充分研究拓展、派生新业务的可能性，尽可能地挖掘和创造延伸业务的机会和条件；努力保持与过往的业务客户的良好合作关系，以期再有新的业务合作。本案例中，由于项目组在以往的工作中与委托方建立了密切的合作关系并享有良好信誉，才使委托代理工作顺利开展。

（三）发展商业化业务，要紧盯市场，锲而不舍

商业化业务必须立足市场，紧盯市场，从市场的发展变化中寻找业务的可能与机会，密切关注具有业务可能的重点对象和重点目标，锲而不舍，就有可能变机会为现实。由于项目组在云岭磷肥债转股过程中，对云岭磷肥的生产经营状况一直予以关注，对云岭磷肥的资产负债了如指掌，因此在云岭磷肥成立新公司前夕，抓住时机，及时行动，基于多方共赢的前提和基础，研究并提出了具有可操作性的代理处置债务的思路、建议和实施方案，争取到了有关部门和企业的认可和支持。在项目具体实施中，项目组迎难而上，取得了商业化业务的新突破和明显的工作成效。

项目组主要成员：章伟勇、堵云、毕俊

案例整理：王大竹、丁轶辉

创新提升价值　协同产生效益　三优化纤有限公司资产重组案例

内容提要：三优化纤是信达公司2004年收购的中国银行资产，接收本息合计50976万元。传统手段难以有效提升债权价值。项目组在方案设计、技术运用、新规则开拓等方面大胆创新，设计出复杂缜密的重组方案，历经两年艰苦谈判，克服重重困难，最终成功对三优化纤实施了资产重组。购入债权回收率由最初预期的42.73%提高到92.47%。

一、债权金额较大，常规手段难有突破

（一）债权接收情况

2004年，信达公司从中国银行接收其对三优化纤有限公司（以下简称“三优化纤”）的可疑类贷款50976万元，其中本金35106万元。截至2007年3月，该项目债权总额64798万元，也是信达公司在河北地区管理的中国银行不良资产中的最大项目。

信达公司对三优化纤债权共涉及9笔贷款，担保单位分别为大城山仪龙纺织有限公司、大城山陶瓷集团有限公司、河北省大汶河盐场等（见表1）。

（二）企业基本情况

三优化纤位于大城山市开发区，成立于1997年4月，注册资本45130万元，属化纤行业中的粘胶纤维子行业。

三优化纤母公司为三优集团有限公司（以下简称“三优集团”），是由东方公司牵头实施的政策性债转股企业，其中信达公司持股15.93%，为第三大股东（见图1）。

三优集团本身为一控股公司，组织结构如图2所示。

三优化纤主要产品为粘胶短丝，一期2万吨/年粘胶短纤维项目于1994年开工建设，1998年建成投产，主要工艺设备从国外引进，受当时投资过热等因素影响，总投资8.7亿元，是建成后同等规模生产线投资的3倍。从2002年底开始，三优化纤依靠三优集团的委托贷款又陆续投资建设了三条生产线，总产能达到12万吨。

（三）项目处置面临很大困难

自建成投产后，三优化纤一直处于亏损状态，偿债能力较弱。由于不断投资扩建，其经营活动产生的现金流几乎全部用于投资，生产资金尚不能保证，如大量偿还债务，势必将因资金链断裂而陷入停产的困境；由于银行贷款作为不良资产被剥离，三优化纤丧失了在银行融资的能力，外部筹资还债也几无可能；出于筹集资金等目的，三优化纤于2004年由职工集资组建了控股子公司三优集团优达化纤有限公司（以下简称“优达化纤”），并将大量优质资产注入优达化纤，并且三优化纤的大部分固定资产和土地使用权也已设定了抵押，给债权人对三优化纤的追偿增加了障碍。在这种情况下，利用常规的处置手段，无论是诉讼还是债务重组都难以取得良好的效果，并且由于金额巨大，债权对外转让也一直没有找到意向投资人。

担保单位中，保证人铁道部第十六工程局第五工程处、大城山市东方制药厂担保债权在中国银行剥离前已过诉讼时效。大城山仪龙纺织有限公司已于2001年停产；大城山陶瓷集团有限公司在2006年被列入国家计划内破产建议名单；大汶河盐场由于中国银行担保资料存在严重瑕疵，诉讼追偿其担保责任存在法律障碍。因此，通过追偿担保单位提升回收价值也不可行。

在信达公司最初将中国银行资产组包对外进行公开竞争性出售时，三优化纤债权估值1.5亿元，处置回收率约43%。从最初接收项目时的基本情况看，在限定的处置期限内回收1.5亿元已属不易，但项目组不满足42.73%的预期回收率，重新审视三优化纤这个大额债权项目，力争通过技术和方案的创新，以求在回收率上有所突破。

二、依靠创新规避风险，不断提高回收率

2005年10月，信达公司派出人员赴三优化纤进行调研。通过调研，大家一致认为，该企业有一定的重组价值，由此进入了长达两年的谈判和重组进程。

（一）项目立项和重组团队的组建

经过长达半年的考察论证，通过对三优化纤所处行业产业链的梳理，以及对三优化纤自身经营情况、在行业所处位置及其发展前景的分析研究，信达公司认为该项目有较大的重组转股价值，通过重组可提高回收率，有利于实现债权回收最大化。在此基础上，信达公司确定了“在夯实企业资产、评估债权的基础上，减免部分债权，将剩余债权转为股权，并为之设定强有力的担保，以及通过上市，实现股权的保值增值和顺利退出”的重组思路，并由重组业务部牵头，联合证券业务部和石家庄办事处组建了项目组。2006年10月18日，经信达总公司批准，三优化纤项目按重大重组规程正式立项。

（二）达成资产重组共识，确定资产重组框架

2006年4月开始，项目组与三优集团就三优化纤重组进行正面谈判，对重组框架达成了以下共识：

1.信达公司债转股并控股三优化纤；充分发挥信达公司债转股企业多的资源优势，双方共同促进产业链的整合；三优集团积极运作资金支持三优化纤上第五条生产线，实现企业的快速扩能。

2.信达公司回收部分现金和股权。

3.三优集团由其控制的最优良资产——上市公司三优化工的股份对信达公司转股股权的退出提供担保。如果重组后的新公司能够在2008年10月前实现上市，则解除担保，信达公司股权在二级市场实现退出，同时信达公司转让部分股权使三优集团实现对新公司的控股。如2008年10月前未上市，信达公司可选择由三优集团收购股权；或选择继续持有，解除担保。

4.除重组对价外的剩余债务全部予以豁免。

通过达成上述共识，信达公司可策略性地实现债权保底回收，也使信达公司转股股权的安全退出得以保障。通过帮助企业未来上市，可使信达公司风险度极高的准信用贷款转变为由上市公司股权提供担保的股权退出权，预期回收现金由1.5亿元提升到2亿元，回收率提高到57%，并且获得了未来上市溢价的增值空间。但在确定转股主体的问题上，双方产生了严重分歧。

（三）消除“漏斗”，确定转股主体

优达化纤于2004年12月注册成立，注册资本6114万元，其中三优化纤控股51.19%，大城山龙达投资有限公司（职工持股机构，以下简称“龙达投资”）持股48.81%。优达化纤是三优化纤为了启动第三条生产线的扩能建设而设立的融资平台，经营场所在三优化纤院内，无独立经营场所，产品与三优化纤完全一样，与三优化纤共用同一生产辅助设施、动力设备及供销渠道，和三优化纤存在明显的同业竞争，收入、成本以及费用在各个环节都难以清晰合理地划分。2005年，三优化纤产品毛利率3.69%，优达化纤毛利率6.99%，存在变相的利润转移。

考虑到优达化纤自2004年成立后连续盈利，而三优化纤成立后由于投资过大、财务负担沉重等原因一直连续亏损，从有利于上市审批的角度，项目组提出了将三优化纤与优达化纤合并的方案，然而遭到了三优化纤的强烈反对。三优化纤认为，三优化纤是不良资产，而优达化纤是优良资产，两者合并将严重侵犯职工的合法权益。项目组提出消除同业竞争，规避关联交易是上市的前提条件，但三优化纤考虑职工权益问题，仍坚持原有意见，谈判陷入僵局。

在谈判陷入一筹莫展之际，作为同业竞争对手的北江化纤介入，咨询信达公司在三优化纤的债权情况。项目组敏感地意识到，这可能是打开僵局的一个契机。于是，项目组表示，如果企业仍然不同意合并，信达公司仍将债权转让给北江化纤，或通过法律手段追偿债权，并追究优达化纤转移资产的法律责任。综合各方考虑，企业不得已接受了合并方案。

三优化纤与优达化纤的合并，消除了三优化纤利润转移的“漏斗”，使信达公司股权从原亏损企业转移到了盈利企业，未来股权资产质量得到了提高。

（四）巧妙规避风险，继续提升价值

1.权衡利弊，确定债转股基本重组框架。项目初期，项目组利用各种渠道搜集了大量的行业信息，对国内外粘胶行业的发展趋势进行了充分分析，对国内粘胶行业的企业做了层次细分，确切地了解了三优化纤所处的行业位置及其发展前景。通过半年时间的追踪调研，项目组提交了长达15000字的重组可行性报告，充分揭示了三优化纤重组的潜在价值，为下一步重组工作提供了强有力的技术支撑。

2.创建重组财务模型，提高重组对价。转股对象确定后，双方对信达公司转股额度又进行了博弈。依据双方达成的重组框架原则，重组对价应依据资产审计评估结果确定。项目组根据设计的重组对价计算模型，拿出了16种方案供企业选择。最终，双方同意将重组对价提高到32461.12万元，其中信达公司回收现金2000万元，30461.12万元债权转为股权，占新公司注册资本的51%，其余债权予以豁免。至此，信达公司在三优化纤项目的预期回收率再次提升，静态保底回收率提高到92.47%。

3.以退为进，确保股权保底退出通道。如果信达公司持股51%，将导致新公司实际控制人发生变更。根据证监会相关规定，发生实际控制人变更的，在变更后逾三年方可申请上市。为了给新公司未来上市扫清障碍，信达公司做出了适当让步，同意持股比例降至50%，但转股额度仍为30461.12万元，差额部分由三优碱业以现金增资。作为对价，信达公司要求增加行使股权退出选择权的时点。最终，双方商定退出分两种方式：一是新公司上市，信达公司按市场方式自行决定如何退出；二是如果未能上市，信达公司可分别在2008年10月或2009年10月两个时点要求三优集团以30461.12万元的价格无条件收购股权；信达公司也可选择在2009年10月后继续持有，这一改变增加了信达公司在股权退出时的主动性，在锁定风险的同时，拓宽了未来股权增值的空间。

4.相机抉择，追求“黄金”担保。关于股权退出问题，双方商定：以三优碱业持有的上市公司三优化工的股票为三优集团付款提供质押担保。但是，质押股票数量的确定成为难题。因股票价格处于波动之中，最初意见为以协议签署前20个工作日的均价来计算对应的股票数量。但2007年股市火爆，三优化工股价处于历史高点，如果以此价格确定质押三优化工的股票数量，可能带来担保额不足的风险。为此，在信达公司持股比例降至50%时，项目组提出修订股票质押条款，将质押的数量锁定为6000万股，当时市值约10亿元，远高于转股金额，同时由三优碱业提供不可撤销的连带责任保证，避免了股价波动带来的风险。该意见最终为三优方面所接受，从而为股权退出提供了强有力的保障。

5.创新思维，妥善解决重组财务负担过重问题。转股过程中，信达公司承诺减免三优化纤3亿余元债务。根据我国税法规定，三优化纤为此将多交纳9000多万元的企业所得税。三优化纤表示无力承担，如必须交纳，只能放弃重组。经咨询相关专家，意见均为必须交纳，重组工作陷入僵局。为破解这一难题，项目组经过反复研究，最终确定了以物抵债的方式，即由三优化纤以其账面值较高的资产抵偿信达公司原拟转股债权30461.12万元，信达公司再以资产向新公司增资，即由原债权出资转为实物出资。因抵债而给三优化纤带来的损失，可抵消因债务减免所带来的税收负担。通过创新性的设计，成功解决了这一难题。

6.精心准备协议文本，有效锁定重组相关环节风险。由于增加了以物抵债的转股环节，整个转股过程涉及到了以物抵债、增资、股权退出、担保、债务豁免等五方面内容。如何控制转股过程中的操作风险，协议文本细节的约定至关重要。项目组精心准备，最终双方商定以签订一本框架协议、五本子协议的方式来约定整个转股内容。各协议文本之间环环相扣，并为债务豁免设定了多个前提条件，如担保生效、出具出资证明、办理完毕工商变更登记、履行增资资产过户手续等，最大限度地锁定了相关环节的风险。

（五）巧妙斡旋，重组方案获股东认可

虽然重组方案得到了信达公司和三优集团双方的认可，但因涉及重大资产重组问题，重组方案还需得到三优集团股东会和主管部门河北省国资委的同意。在此环节，遇到了明显阻力。

三优集团有的股东认为信达公司要价过高，股票质押数量太大，不同意重组方案。信达公司虽多次沟通，但未能得到理解，资产重组再次陷入僵局。为使资产重组得以实施，三优方面提出降低质押股票数量等意见，被项目组予以拒绝。在资产评估报告有效期即将到期的情况下，通过三优集团的斡旋，其他股东最终同意了重组方案。

（六）积极沟通，重组方案获政府部门批准

三优集团向河北省国资委上报重组方案后，股票质押事项遭到了河北省国资委的反对，主要集中在质押率和质押期限两个方面。在上报方案时，三优化工的股价约为10元，质押率为50%。河北省国资委认为，三优化纤重组涉及的三优化工股票质押率过低，并要求质押率不能低于70%。关于质押期限，河北省国资委反对质押期限过长。但从法律角度讲，质押一经设立，即发生法律效力，非经权利人同意或司法程序，不能解除质押。质押期限，包括河北省国资委批复的质押期限，不会因质押期限到期造成质押失效。当然，如果不行权，即主债权失效，质押也将随之失效。基于此原因，送审方案中未提及质押期限。

对第一个问题，三优集团经过做工作，很快得到了解决，但对第二个问题却迟迟得不到同意的批复。三优集团又提出先质押一年，到期再续并出具书面承诺的意见，但项目组考虑风险太大，予以拒绝。为推动重组工作，取得河北省国资委的支持，项目组与河北省国资委直接进行了沟通，说明了资产重组的利弊及质押方面的法律问题，最终得到了河北省国资委的理解，同意将股票质押的期限延长到2009年底。

（七）债转股成功，三优化纤重组顺利完成

2007年9月28日，转股后新公司三优集团新优达化纤有限公司（以下简称“新优达”）成立大会在大城山开发区隆重举行，标志着三优化纤项目债转股工作顺利完成。新优达注册资本为51831.96万元，其中信达公司出资30461.12万元，折成股本25915.98万元，占注册资本的50%；三优化纤增资22079.56万元，折成股本18785.04万元，其原对优达化纤出资3130万元，合计股本21915.04万元，占注册资本的42.28%；三优碱业出资1195.29万元，折成股本为1016.94万元，占注册资本的1.96%；龙达投资公司在新优达化纤股本2984万元，占注册资本的5.76%（见图3）。

（八）建立战略合作关系，拓展商业化业务

鉴于信达公司在资产重组中的专业表现，三优集团表示愿意继续与信达公司合作。新优达与信达公司签订了为期两年共1200万元的财务顾问合同。同时，信达公司将担当新优达IPO的副主承销商，信达公司与三优集团正在逐步建立全方位的战略合作关系。

至此，三优化纤重组工作自2005年10月启动，到2007年9月新优达完成工商注册登记，历时24个月，终于完成（见图4）。

三、创新思维确保安全，规避风险全身而退

项目组通过创新的设计，有效确保了债权回收方案的安全无虞，规避了各种风险，最大程度地提升了资产价值，而且还与债务企业建立了长期战略合作关系。

2009年10月，信达公司根据自身经营需要，选择了从新优达的战略退出。退出方案为：由三优集团以30461.12万元的价款收购信达公司持有的新优达化纤全部股权，具体付款时间及额度为：2009年12月10日前付款22000万元，2010年12月10日前付款8461.12万元。在股权价款支付后，信达公司将相应股权过户给三优集团（包括三优集团书面指定的符合规定的受让方），对质押的股份予以相应变更。

2009年11月4日，三优集团与信达公司签署《股权退出补充协议》。11月14日，三优集团书面指定三优化工为信达公司所持新优达化纤全部股权的受让方，并指定三优化工支付股权收购款。2009年12月3日，三优化工支付信达公司现金2.2亿元，并同时交付8461.12万元银行承兑汇票。

通过以上努力，新优达化纤项目将实现回收现金30461.12万元，加上重组时已还款2000万元，按购入债权（本金）计算的回收率为92.47%。至此，信达公司从三优集团全身而退。

四、案例启示

（一）重大项目要集中优势兵力，重点投入

为处置好三优化纤这一重大项目，在关键时刻，信达公司领导亲自出面，多次和企业负责人会面，保持了双方高层的顺畅沟通；项目组调集精兵强将，集中了业务部门的骨干；在决策程序上，总公司各职能部门特事特办，不因内部程序原因影响项目进展。有付出才有收获，正是由于各级高度重视，集中人力物力的投入，政策的倾斜，才使得这一复杂重组方案得以最终实施。

（二）打造信达品牌要发挥团队优势

信达公司在任何时候对外都是一个团队，一个整体。在该项目的处置上，总公司和办事处充分发挥了上下联动、整体作战的优势。由于涉及到公开上市，石家庄办事处的能力已不足以完成该工作，总公司及时给予了大力帮助，对方案的设计给予了重要指导，为后期的上市运作打下了坚实基础，也保障了退出通道的畅通。也正是由于有了总公司的鼎力支持，在诸如税务减免、股票质押、外部阻挠等棘手问题上，才有了一个个合适的解决方案。

（三）创新要灵活和务实

该项目债务人所欠债务金额巨大，又处于扩张时期，现金流短缺。由于有不良贷款，银行融资渠道也已断绝，如果按常规方式处置，诉讼、债权重组都难以达到最大回收率。而项目本身发展前景较好，转股可以实现双赢。对信达公司来说，退出通道通畅是转股的核心，正是有了新优达上市融资的机制安排，三优集团才有动力对其实施资产重组，承诺保证信达公司的股权退出，并且同意以上市公司股权作质押担保，信达公司债权也才有了转股的基础，并适时实现了全身而退，回收率也才得以大幅提高，这是双方务实的结果。遇到税务难题，积极寻找变通办法；各方利益不一致时，积极沟通协调，使各自的利益都得到满足，这就是灵活。兵无常法，水无常形。能够同时做到务实和灵活，每一个项目就都能找到最佳的处置方式。

项目组主要成员：苏勋智、余毅涛、左宏凯、张彤、周绪凯、张永军

案例整理：张彤、周绪凯、张永军

确认“主体混同”　四川泰来装饰工程有限公司债权诉讼案例

内容提要：在有充足证据证明姊妹公司形成人格混同时，能否要求姊妹公司对债务承担连带责任，历来争议纷纷。在信达公司诉泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐借款担保合同纠纷案中，经过项目组及代理律师的共同努力，四川高院和最高院两级法院以“主体混同”为由判令泰来系姊妹公司对债务承担连带责任。这是对有限责任公司理论的—次突破，达到了以审判实践弥补法律漏洞的效果，有利于最大限度地维护债权人的合法权益。

一、金玉其外的“优质”债权

2004年6月25日，信达公司商业化收购了中国银行对四川泰来装饰工程有限公司（以下简称“泰来装饰”）的债权。收购时点本金余额为1986万元，表外利息1352.86万元。接收资料显示，泰来装饰于1999年11月12日与中国银行签订一笔金额为2200万元的借款合同，用于中国酒城娱乐会所项目的建设。另据泰来装饰、四川泰来娱乐有限责任公司（以下简称“泰来娱乐”）、四川泰来房屋开发有限公司（以下简称“泰来房屋”）1999年11月12日与中国银行签订的《最高额抵押合同》和《补充合同》的约定，中国酒城项目经营权（“茵梦湖”和“流金岁月”商标使用权）、项目所在房屋及配套建筑的使用权、“流金岁月”西餐厅和“茵梦湖”城市温泉商务套房的设备、改扩建与装饰工程为借款提供了担保。

项目组初步判断认为，该项目主债务人正常经营，且中国酒城为成都市比较知名的高档娱乐会所能够产生持续稳定的现金流，抵押物中既有商标使用权这样的知识产权，又有房屋、设备等不动产，应该属于优质项目，因此将其确定为优先处置的重点项目之一。然而，就是这样一个看似优质的项目给项目组上了记忆深刻的一课。首先，债务人缺乏还款意愿，拒绝签收任何催收通知，拒绝接待项目组的正常债权走访，并派出会所保安强行“送客”。其次，抵押合同中所谓的“茵梦湖”和“流金岁月”商标使用权根本就是虚构的，商标局并不存在这样的注册商标，中国酒城项目的房屋及其配套建筑是泰来娱乐租用的，泰来娱乐并没有抵押的权利，“流金岁月”西餐厅和“茵梦湖”城市温泉商务套房的设备、改扩建与装饰工程指向不明，装修材料部分无法单独存在，根本不具备强制处置变现的可能性。再次，虽然泰来装饰借款用途是修建中国酒城项目，但泰来装饰的投资在中国酒城的账务上并没有得到任何反映，中国酒城正式登记注册的所有人是泰来娱乐，其经营收益和泰来装饰没有任何关系，泰来装饰除了注册地址位于成都市武侯区桐梓林村中国酒城内外，名下没有任何资产，而债务却高达上亿元。深入调查的结果让项目组认识到寄希望于债务人正常还款或者通过诉讼执行债务人、抵押资产的路子走不通，一个看似“优质”的项目却使项目组一度陷入了深深的困惑。

二、艰难的诉讼，理性的处置

（一）另辟蹊径发现“隐形的翅膀”

既然依靠常规思路已经山穷水尽了，那么，能否转换看问题的视角获得新的突破呢？项目组在调查走访中发现，虽然泰来装饰的投资在中国酒城的账务上并没有得到任何反映，但泰来装饰的投资客观上进入了中国酒城项目却是事实。令人疑窦丛生的还有泰来娱乐与泰来装饰不仅注册地址相同，连法定代表人和网上公布的联系电话、联系人也相同。此外还有一家叫做泰来房屋的公司也存在完全相同的情况。会不会存在泰来娱乐、泰来装饰、泰来房屋三者之间转移财产逃废银行债务的可能性呢？如果这种假设成立，可否通过诉讼要求泰来娱乐、泰来房屋对泰来装饰的债务承担连带偿还责任呢？这一大胆的想法让项目组兴奋不已，仿佛发现了债务人背后的“隐形的翅膀”。项目组立即向上级进行了汇报。为了不打草惊蛇，信达公司一方面安排项目组继续与债务人接触，获取债务人的有关信息；另一方面，聘请律师对泰来装饰、泰来娱乐、泰来房屋三公司的工商登记、变更、年检、对外投资、股权结构等情况进行调查。律师调查发现，泰来装饰将历年的收入直接用于中国酒城项目的修建、装修、装饰，使得该项目的投资在2000年11月就已经超过了1.74亿元。泰来装饰和泰来房屋对中国酒城项目的投资并非通过向泰来娱乐出资的方式进行，而是直接将财产转移到泰来娱乐名下，以至于中国酒城项目资产在财务上被记在泰来娱乐名下。泰来装饰和泰来房屋对泰来娱乐投资巨大，但在股权登记上却无任何反映，三公司财产混同。截至2000年11月，三公司共有的2.23亿元资产中，泰来娱乐就占1.43亿元，而作为信达公司债务人的泰来装饰名下仅有200万元资产。与上述资产转移形成反差的是三公司债务的剥离。截至2000年底，三公司共欠借款1.71亿元，然而三公司中资产最多的泰来娱乐（资产1.43亿元）名下仅有50万元借款，大部分借款都被三公司剥离到了资产最少的泰来装饰名下，资产仅200万元的泰来装饰名下却背负了1.04亿元巨额借款。三公司股权关系交叉，实为同一主体——沈氏兄弟投资（香港）有限公司（以下简称“沈氏公司”）投资，受同一个老板沈华源控制，三公司的财务负责人和管理人员相同，并且三公司的办公地址、电话、传真相同，甚至工作人员也以三公司共同的名义印制名片，三公司具备主体混同的基本条件和特征。三公司股权情况见图1。

（二）将姊妹公司双双推上被告席

在掌握了泰来装饰、泰来娱乐、泰来房屋三公司主体混同的大量证据后，信达公司内部关于是否以主体混同为由起诉泰来娱乐、泰来房屋对泰来装饰的债务承担连带清偿责任存在不同观点。一种观点认为，根据《公司法》第20条规定，只有公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，法律才允许揭开母公司的“法人面纱”，要求母公司对子公司债务承担连带责任，同一投资人实际控制下的“姊妹公司”之间能否因主体混同而对彼此的债务承担连带责任不仅法律没有明确规定，理论上也争议很大，目前尚无哪个法院敢于“吃第一个螃蟹”。另一种观点则认为，“揭开法人面纱制度”在实践中的表现形式多种多样，包括要求母公司为子公司债务承担责任、要求同为一个股东控制的甲公司为乙公司债务承担责任、要求子公司为母公司债务承担责任等形式。《公司法》第20条规定仅仅是“揭开法人面纱制度”的一种表现形式。除此之外的其他形式虽然未见于《公司法》的明确规定，但仍有许多法律条文可供援引，这些法律条文包括：《民法通则》第四条“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”；第三十六条第一款“法人是具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织”；第三十七条“法人应当具备下列条件……（四）能够独立承担民事责任”；《公司法》第三条第一款“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司债务承担责任”；第五条第一款“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。”这些条文存在的意义在于，即使公司的设立在形式上符合有关规定，公司仍不能无视诚实信用、公序良俗和分离等原则而“为所欲为”。当公司利用法人资格严重违反上述原则而损害债权人利益时，可以直接援引这些条文“揭开法人面纱”。

正所谓“不破不立”，经过缜密的分析论证，信达公司最终采纳了后一种观点，遂于2007年1月22日将泰来房屋、泰来娱乐列为共同被告，诉请四川省高级法院（以下简称“四川高院”）判决两公司对泰来装饰对信达公司的债务承担连带清偿责任。

（三）推动两级法院判定人格混同

接下来的工作重点就是说服四川高院法官采纳信达公司的观点了。毕竟，在法律规定的空白地带，让四川高院的法官们同意以主体混同为由判决相关主体承担连带清偿责任并非易事，而事实是项目组和代理律师出色地完成了看似不可能完成的任务。

果然不出所料，对信达公司代理人提出的主体混同的观点，泰来系代理人从法律及证据等方面极力予以反驳。对方认为，1992年沈氏公司经批准注册成立泰来房屋，注册资本300万美元，从事开发、建设、经营生产用房等项目，法定代表人沈华源。1993年，沈氏公司经批准注册成立泰来装饰，注册资本50万美元，从事各类建筑的装饰设计等项目，法定代表人沈华源。1995年，泰来房屋、泰来装饰两家外资企业共同成立了泰来娱乐，从事文娱、体育、餐饮等项目，法定代表人沈华源。2005年，泰来娱乐注资泰来装饰600万元人民币使其注册资本增至1032万元人民币。泰来房屋、泰来装饰、泰来娱乐三公司依法在工商局进行了企业法人的注册。三公司虽然均由沈氏公司投资成立，但各自有各自的经营范围和各自的财务核算，始终以各自的独立法人身份从事各自经营范围项下的合法业务。三公司财务制度健全、独立，各公司之间的债权、债务是明确的，这从三公司每年的独立审计也可以说明各个公司之间是清晰独立的财务核算，各公司之间账务独立且有明确产权界限。因此，三公司不存在人格混同的情形。

信达公司代理人则认为，泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐虽均为有限责任公司，却受同一实际控制人支配，没有独立财产和人格，泰来装饰和泰来房屋大量财产被转移至泰来娱乐名下，与泰来娱乐形成财产混同和主体混同，泰来娱乐和泰来房屋应当对泰来装饰债务承担连带责任。

四川高院认为，泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐股权关系交叉，实际均为沈氏公司出资设立，沈华源作为三公司的董事长，对公司拥有绝对的控制权，沈华源对此本应依照诚实信用和权利不得滥用原则，严格遵守财产分离原则，尽力维护法人制度和公司利益。但本案中，沈华源无视三公司的独立人格，滥用对公司的控制权，将泰来装饰借款大量投入泰来娱乐中国酒城项目；在未办理工商变更登记的情况下，将泰来娱乐对泰来装饰欠款7392万元和对泰来房屋欠款1086万元转为两公司对泰来娱乐的投资款，且2003年以后泰来装饰对泰来娱乐的投资只有2795万元，泰来装饰的3597万元投资款去向不明；将中国酒城项目的经营收益用于支付泰来系名下所有公司的房租、水电费、员工工资；将沈氏公司对泰来房屋的投资用于支付中国酒城项目设计费；泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐还共同为泰来装饰借款还本付息的情形均表明泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐人格和财产持续发生混同。泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐均认为对“流金岁月”及“茵梦湖”项目的资产享有处分权，以并不存在的泰来集团名义向贷款人出具函件，致使贷款人也无法区分三者间的人格及财产。泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐在同一地址办公、联系电话相同、财务管理人员在一段时期内相同的情况，也是沈华源滥用控制权、公司人格混同的表现。泰来装饰无法偿还到期大量债务，损害了贷款人的合法权益。沈华源以其对公司的控制权，利用公司独立人格来逃避债务，违背了法人制度设立的宗旨，违反了诚实信用和公平原则，故一审法院四川高院于2007年12月7日以（2007）川民初字第17号《民事判决书》判决泰来娱乐和泰来房屋对泰来装饰的债务承担连带清偿责任。

2008年1月21日，泰来装饰、泰来娱乐、泰来房屋三公司不服一审判决，上诉至最高法院（以下简称“最高院”）。最高院审理认为，三公司表面上是彼此独立的公司，但股权关系交叉，均为关联公司。此外，三公司均为沈氏公司出资设立，沈华源作为公司的董事长同时身兼三公司的法定代表人，其对三公司所做的上述行为使得各公司之间已实际构成了人格混同，严重违背了法人制度设立的宗旨，违反了诚实信用和公平原则，损害了债权人的利益。因此，最高院于2008年9月3日做出（2008）民二终字第55号《民事判决书》，对原审判决予以维持。

三、回收的不仅仅是债权

（一）历时四年终获债权最大化回收

泰来装饰诉讼案不仅牵动着当事人各方的神经，也得到了法律界和投资者的高度关注。而早在一审判决做出之前，信达公司就在酝酿着新的处置时机。毕竟，对不良资产处置方而言，所追求的不仅是胜诉判决和司法正义，也应当实现手中不良资产的保值增值。

一审判决做出后，对方立即提起上诉，请求最高院改判。而一些社会投资者也看到了该项目蕴含的商机。项目组分析后认为，此时二审判决尚未做出，最高院是否会接受信达公司及四川高院关于主体混同的观点尚存在疑问，对方当事人也一定会利用在最高院诉讼的机会力争翻案。也就是说，案件虽然一审胜诉，但案件发展仍然存在变数。此外，根据项目组的调查，泰来装饰、泰来房屋、泰来娱乐名下的资产非常有限且价值很低，包括营业用房在内皆属于租赁资产，三公司名下欠债合计高达数亿元，加之债务人长期在成都经营高档娱乐场所，各种社会关系广泛复杂，在诉讼过程中就数次发生债务人发动其员工及欠款单位人员围堵信达公司在当地办事处的群体事件，执行前景不容乐观。考虑到已有投资者对该户债权表达了投资兴趣，采取公开拍卖的处置方式既有利于化解社会矛盾，也有利于在公开市场中最快和最大限度地实现债权回收。

在项目组的努力下，泰来装饰项目最终于2008年底以2000万元拍卖成交，加上该项目在拍卖前已回收的40万元，累计回收现金2040万元，按购入债权计算回收率为100.69%，最终画上了一个圆满的句号。

（二）债权处置获得理论和实践突破

终审判决做出后，最高院对该案予以高度重视并用以指导全国法院判案。当泰来系姊妹公司利用公司法人人格独立制度严重违反诚实信用、公序良俗和分离原则而损害债权人利益时，法院采用“揭开法人面纱制度”，以审判实践弥补法律漏洞，使债权人的合法权益得到最大限度的保障，也是对有限责任公司理论的一次重要突破。该案判决已作为2008年第10期公报案例全文刊出，用以指导全国法院判案。

一审法院四川高院也在2008年11月3日向媒体通报了该案，该院民二庭相关负责人表示，在法律无明文规定的情况下，四川高院创造性地判令姊妹公司之间承担连带责任，是对有限责任公司承担有限责任理论的突破，有利于打击一人成立多个公司恶意转移资产、逃废债务，达到了以审判实践弥补法律漏洞的效果。

四川省内主流媒体《成都商报》和《华西都市报》均对该案进行了大篇幅报道，对该案的社会意义给予了极高的评价。另有多家网络媒体对该案判决予以转载和热评。

泰来装饰项目虽然最终以拍卖形式回收了债权，但其终审结果却具有很高的判例价值：一是理论创新。在某种意义上，该案起到了定纷止争的作用，进一步完善了“揭开法人面纱”的理论；二是制度创新。虽然我国不是判例法国家，但最高院的判决对各级法院具有指导示范作用，法院实行的“错案追究制度”进一步强化了这种示范效应，该案事实上达到了以审判实践弥补法律漏洞的效果；三是有利于打击无良商人逃废债务，进一步增强对债权人的权利保障；四是对资产公司处置同类项目债权具有参考和借鉴作用。

四、大胆突破与审时度势的启示

该案例对不良资产经营的启示主要有以下几个方面：

1.债权日常管理中应当注意深度发掘债务人的社会关系，密切关注债务人资金流向等情况。如果发现债务人与其他民事主体存在股权交叉、往来账目不清、人员交叉、资产在关联公司之间非正常转移等情形，可以根据该判决的精神诉请相关民事主体承担连带清偿责任。

2.该案关于姊妹公司因财务混同而彼此承担连带责任的观点同样适用于子公司与母公司之间。如果发现集团公司内部存在母公司将资产转移给子公司以逃避债务等情形，可以依据该判决的精神主张主体混同，并要求子公司对母公司的债务承担连带责任。

3.该案也说明了在资产处置中要有敢为天下先的气魄，关键时候不妨打破常规，换一个角度思考问题，思路决定出路，思路变了，解决问题的路径也许就豁然开朗了。

4.大胆突破还需和审时度势相结合，正所谓“不审时则宽严皆误”，不良资产管理和处置需要研究不良资产市场自身的规律，恰当地把握节奏，才能最终实现经济效益和社会效益的双丰收。

项目组主要成员：李晋、王绍华、袁炜

案例整理：李晓彬、张明勇

收益权创新的初步尝试　广东宁乐温泉高尔夫俱乐部债权重组案例

内容提要：广东宁乐温泉高尔夫俱乐部、宁乐市对外经济发展公司是信达公司从中国银行收购的可疑类贷款项目。接收债权本息共计9046万元，其中本金4200万元。项目组深入分析债务人处境，紧紧抓住资产中的闪光点，找准处置时机，通过发现并引进第三方投资者，创新交易结构，将部分债权转换为收益权，并且拟定补充方案，有效控制操作风险。后来虽然第三方发生重大变故，但仍最终回收现金12737万元，按购入债权计算的回收率高达303.26%。

一、信达公司接收两户以共用土地为抵押物的债权

（一）两户债权由中国银行剥离到信达公司

2006年6月，信达公司从中国银行花城分行收购广东宁乐温泉高尔夫俱乐部（以下简称“高尔夫俱乐部”）和宁乐市对外经济发展公司（以下简称“外经公司”）的可疑类贷款。截至债权接收时点2003年12月31日，两户贷款本息合计9046万元，其中本金4200万元，利息4846万元。截至债权处置时点2007年6月21日，两户贷款本息合计11628万元，其中本金4200万元，利息7428万元。两户贷款共用高尔夫俱乐部名下面积419481平方米的土地作为抵押，并且办理了抵押登记手续。

高尔夫俱乐部是由外经公司（中方）与香港港宁国际集团有限公司（港方）共同组建的中外合作经营企业，成立于1991年12月26日，注册资本为2100万美元，经营范围为“建造和经营18个洞的高尔夫球场及相关休闲设施”。由于受宁乐市经济环境、行业激烈竞争、球场功能定位等综合因素影响，高尔夫俱乐部经营不善，难以为继，球道缺乏保养，会所装修陈旧简陋。

2005年3月，香港港宁国际集团有限公司将其全部出资额及其对应的权利和义务转让给新的投资者新地有限公司。中方股东及其出资比例、出资额不变。新股东接手后，致力于处理历史遗留下来的债务问题，并对球道、会所及酒店等设施进行基本的维护和保养，使俱乐部得以继续维持经营。

外经公司成立于1986年12月3日，注册资金400万元人民币，主营家用电器、日用百货、纺织品等销售。该公司从20世纪90年代中期开始，经营状况每况愈下，连年亏损，1998年后再没有发生任何经营业务。经调查，除了高尔夫俱乐部的股权外，未发现外经公司有其他任何财产。外经公司曾使用的办公场所为租用，尚拖欠职工社保及其他银行债务。工商登记资料显示，外经公司最后一次的年检时间为2004年，企业完全丧失偿债能力。

（二）抵押物的主要价值

高尔夫俱乐部最有价值的资产是其名下共计1011420平方米土地，其中球场用地519181平方米，房地产开发用地492239平方米。另外，高尔夫俱乐部还有会所、酒店等房产，但上述资产几乎全部抵押给金融机构。宁乐市规划局为保护宁乐唯一的高尔夫球场的完整性，多次重申高尔夫球道部分土地不允许作开发之用，所以债务人只能通过处置球道外的开发用地来解决债务问题。

高尔夫俱乐部通过逐步转让这些土地，基本上解决了对宁乐能源交通公司、宁乐市地方税务局、宁乐第四建筑工程公司等的债务问题，但最大的债务——对花城市商业银行借款、对信达公司借款及工程欠款尚未处理。花城市商业银行的抵押物为519181平方米球道用地及会所、酒店等，信达公司抵押物为剩余419481平方米房地产开发用地。

从2007年上半年开始，宁乐地区的土地价格出现了大幅上涨，信达公司抵押土地的价值有了很大程度的提升，这为信达公司的债权回收提供了较好的契机。

（三）抵押土地的瑕疵

尽管抵押资产的价格出现较大幅度的上涨，但信达公司对高尔夫俱乐部和外经公司两户债权抵押物存在重大瑕疵。

第一，约1/3的抵押土地不能开发。抵押给信达公司的419481平方米土地（约629亩）虽为房地产开发用地，但其中包含宁乐高尔夫球场的1、2、9、18号球道及会所、酒店用地约13万平方米，约占抵押土地面积的1/3。由于宁乐仅此一家高尔夫球场，宁乐市规划局不允许球道土地作开发之用，因此，抵押土地的实际价值大大降低。

第二，难觅出入通道。抵押土地分别被广东宁德投资发展有限公司（下称“宁德投资”）的开发项目及高尔夫俱乐部球场包围，除了高尔夫球场一条出入通道外，并无其他私家路或市政路到达。由于抵押土地无路可入，其他投资者望而却步。

第三，涉及众多小业主权益。419481平方米抵押土地中，涉及高尔夫俱乐部早期开发的1、2区别墅约120户。由于原开发商未能完成土建及配套工程，导致楼盘烂尾，别墅小业主已多次上访花城市政府及花城市中院，海外业主多次致函香港新华社并在海外媒体曝光。由于涉及购楼款近1亿元，楼宇销售大部分又发生在土地抵押之前，如该地块进入司法程序处理，必然对信达公司的债权分配造成较大损害。

第四，涉及花城市政府“321专案组”的追收。高尔夫俱乐部欠花城市商业银行贷款本息合计约5.9亿元，其中本金2.9亿元，利息约3亿元，用519181平方米（约778亩）的高尔夫球场用地及会所、酒店等建筑物作抵押。但由于抵押的球场用地只有12条球道，会所、酒店等建筑物所占用的土地已抵押给信达公司，因此，抵押物均难以单独处置，花城市商业银行的贷款可能蒙受巨大损失。2007年初，为最大限度回收花城市商业银行贷款，花城市政府专门抽调“公检法”三机关工作人员，组成“321专案组”（局级单位），采取各种非常规手段进行大力追收。如果花城市金融追债小组介入该项目，采用刑事手段追收，将严重影响信达公司的债权回收。

第五，涉及高额工程欠款。高尔夫俱乐部当初开发高尔夫球场项目共欠工程款约1亿元，涉及施工单位19家，其中大部分工程款发生在抵押土地之前，如果通过法院执行抵押土地实现回收，法院有可能认定上述工程款在抵押权之前优先受偿，那么这部分负债也使信达公司的债权分配受到威胁。

由此可见，虽然信达公司抵押土地足值，且办理了抵押登记手续，但抵押土地的瑕疵和债务人其他巨额负债严重影响了信达公司的债权回收。项目组深入分析了诉讼执行、债权转让、传统债务重组等处置方式的利弊，认为这些处置方式都难以达到预期回收率。为此，项目组另辟蹊径，大胆尝试，创造性地开创了新的处置思路。

二、将利息转为收益权进行创新的初步尝试

（一）发现第三方投资者，洞察债务重组实质

2007年初，高尔夫俱乐部向信达公司提出债务重组申请，表示愿意归还两户贷款本金4200万元，但利息部分请予减免。债务人还告知项目组，宁乐能源交通公司等债权人的抵押土地都存在类似的问题，同样都是采取归还本金、免除利息的方式解决，希望信达公司接受。

债务人向信达公司提供了关于宁乐能源交通公司等两份债务重组协议，项目组细致翻阅时发现，在两份重组协议中都出现了一个新加入的重组方——宁德投资。凭借多年的处置经验，项目组马上意识到，债务人之前所谓的重组，实际上就是将土地转让给宁德投资，由宁德投资出钱还债。宁德投资成立于2006年1月，注册资金人民币4000万元，法人代表汪大伟，注册地址位于花城市，主营业务是房地产开发，公司有员工80人。

宁德投资为何要向债务人买地呢？原来，宁德投资从2006年4月起，已先后从高尔夫俱乐部和附近的宁乐温泉镇取得房地产开发用地约600亩，已开发项目“宁乐温泉源泉别墅”小区（一期）。“源泉”一期规划占地229亩，主要为别墅类建筑，分别有叠加、联排、并联、独立等户型，开发建设及销售现状良好。为了开发“源泉”二期项目，宁德投资又采取类似办法，通过债务人向信达公司提出重组，代债务人偿还信达公司的贷款本金，从而获取信达公司的抵押土地作为其开发储备。

（二）摒弃传统处置方式，创新收益权交易结构

项目组认真分析了债务重组面临的利弊：如果项目组不配合重组，则没有更可行的其他处置方式，一旦花城市政府“321专案组”进场，项目组将坐失处置良机，形势更加被动；反之，如果项目组同意重组，就要在一定程度上减免部分债权，即使可以适当提高重组价格，但因为抵押土地存在瑕疵也很难实现本息全收。项目组左右为难。

为此，项目组进行了讨论，研究能否找到一条更有利的处置方式。经过在信达公司内部多次交流，项目组提出了一个大胆的处置思路——利用抵押土地参与到宁德投资开发的房地产项目，进而分享开发成果。考虑到该处置思路值得尝试，信达公司鼓励项目组尽快设计切实可行的交易结构，同时对合作的风险及利弊进行深入论证。

项目组没有类似案例可供参考，只能根据实际情况认真分析、大胆摸索。实际上，真正意义的合作面临诸多问题。首先，信达公司只是该土地的权利人并不是产权人，如果将产权落实到信达公司名下，还要高尔夫俱乐部配合抵债，过户手续烦琐且信达公司要承担巨额的土地过户税费；其次，宁德投资已成立了项目公司，不可能为了与信达公司合作再成立一个项目公司，这样需要重新审批和报建，不但增加开发成本，且不利于容积率的审批，同时，土地要过户到新项目公司名下，诸多技术上的难题也将成为合作的障碍；再次，宁德投资是合资公司，而信达公司是国有独资金融企业，双方在政策、体制、管理等方面都存在很大差异，从根本上限制了双方的合作；最后，项目组没有开发房地产的相关经验，也无法监控宁德投资的资金运作、项目开发进度、费用支出等等。因此，这种共负盈亏、共担风险的合作方式无法真正落实。

经过认真研究，反复推敲，项目组设计了一个既规避风险、又可实现高收益的重组方案：债务人和宁德投资以现金形式归还信达公司贷款本金，剩余利息由信达公司作为投入与宁德投资进行合作开发的资本；为方便核算，信达公司从抵押土地中拿出约5万平方米的土地作为一个独立组团与宁德投资合作，信达公司的利息作为土地成本投入，宁德投资负责除土地外的所有资金投入。为最大程度地控制风险，信达公司债权可以随时转化为该独立组团一定比例的收益权。而收益权定义为销售收入减销售税费，具体占比通过双方对投入成本的测算确定。信达公司要求设定保底和回购条款，如果信达公司的收益权无法达到预期，宁德投资必须按照规定的底线确保信达公司的收益。

（三）艰难谈判取得认同，成功扭转对方思路

确定了上述合作的框架和指导思想后，项目组与债务人及宁德投资开始了异常艰苦的谈判。开始，债务人及宁德投资对上述合作方案非常排斥，认为信达公司参与到房地产开发中存在体制、技术、方式等方面很多问题，而且项目组提出的条件非常苛刻，对方获取土地的成本太高、代价太大，与其采取这种方式合作，不如分期偿还本息方式简单方便。

宁德投资的反应全在项目组的意料之中。项目组没有轻易放弃，而是反复耐心地解释该方案比本息全还存在的诸多优势。首先，可以在归还一部分现金后，在不解除抵押登记情况下将土地过户到宁德投资名下，这在时间上比传统重组更具优势，宁德投资可用最少的现金成本在最短的时间内拿到土地；其次，该合作方案在很大程度上缓解了宁德投资开发房地产项目的资金压力；再次，该合作方案虽然没有真正实现共负盈亏、共担风险，但项目组提出的保底收益也在正常获利范围之内，符合宁德投资通过其他方式融资支付的成本标准；最后，由于该土地目前仍具有一定的升值潜力，如果宁德投资放弃和信达公司的合作机会，那么项目组有可能引进其他投资者进行合作开发，宁德投资会面临更尴尬的处境。

在项目组的分析和引导下，宁德投资慢慢转变了态度，对项目组提出的合作方案进行了仔细的研究、测算，在双方都做出一定妥协、让步的情况下，最后敲定了合作方案。

（四）本金利息两步回收，债权超收前景看好

通过与债务人、宁德投资的多次协商，双方同意由宁德投资直接以现金方式归还本金，以与信达公司合作开发房地产的形式归还利息。方案分两步走：

第一步是本金回收。4200万元本金自签订债权重组协议之日起90天内分4次付清；信达公司收到债务人归还第一笔款项1200万元后，允许将419481平方米抵押土地在不解除抵押登记的情况下过户给宁德投资；在信达公司收齐4200万元本金后10天内，除保留10万平方米土地的抵押登记外，解除剩余土地的抵押登记手续。

第二步是利息回收。信达公司与宁德投资共同确定一块5万平方米抵押土地由宁德投资作为独立组团进行开发。信达公司7428万元利息在债权重组协议生效后作停息处理，但有权随时转化为该独立组团30%的收益权。对于信达公司的收益权，宁德投资、债务人除保证信达公司利息100%回收外，另保证信达公司投入的利息资金年收益率达到10%。销售完成经结算，若信达公司的收益权没有实现投入利息100%的回收及每年10%的收益率，则不足部分由宁德投资、债务人负责补足。

宁德投资有权对上述30%收益权中最多不超过25%的收益权进行回购，回购价格按6190万元加年收益率10%计算，剩余不少于5%收益权等项目结算后进行分配。原则上该独立组团售完结算时间不得超过三年。否则，信达公司有权随时要求宁德投资按照上述约定回购剩余全部收益权。

信达公司的利息债权由10万平方米土地作抵押。在信达公司对独立组团25%的收益权实现回收后，解除其中5万平方米土地抵押；在全部收益权实现回收后，再解除剩余土地的抵押。方案如图2所示。

如允许宁德投资在第一年回购25%收益权，信达公司可以回收现金6809万元；在第三年宁德投资将剩余5%股权全部回购，信达公司可回收现金1609.4万元。该项目至少可累计回收现金12618.4万元，对比信达公司购入债权的价格，回收率高达300%。据项目组测算，在该别墅单价在1万元/平方米左右时（当时宁乐地区房价水平），信达公司收益权和保底回收基本持平，若别墅价格上涨，则信达公司收益权会大大超过保底回收，债权回收率将超过300%。

（五）风云突变全然不怕，风险控制方见真功

信达公司于2007年9月30日与外经公司、高尔夫俱乐部、宁德投资签订《债务重组合同》后，宁德投资按约定分三期共偿还信达公司现金3200万元，项目组也按照约定将抵押土地过户到宁德投资名下。

正当《债务重组合同》顺利履行的时候，2007年底宁德投资董事长汪大伟突遭车祸去世，债务重组合同的履行、抵押土地的开发等事项因此全部陷入停顿。汪大伟的太太继任董事长后，自认无法继续维持公司运作和完成项目的后续开发。作为公司的大股东，汪太太开始筹划转让宁德投资股权，准备全面退出宁德投资。在这种情况下，信达公司与宁德投资的合作开发方案便成了转让宁德投资股权的一个重大障碍。2008年6月，宁德投资正式向信达公司提出放弃合作开发独立组团的申请，以便通过转让股权筹集资金归还信达公司的贷款。

项目组设计“债权转收益权”方案的一个重要基础，是汪大伟及其领导的宁德投资有非常好的诚信。换作他人，项目组能否与之实现良好沟通及友好合作存在疑问。同时，考虑到抵押土地的开发已停滞，而且2008年宏观调控造成花城和周边地区房地产价格出现下滑，合作开发前景不明朗。所以，信达公司经过慎重考虑，最终同意了宁德投资的申请，转而按可转换债权不予转换的方向操作。2008年9月28日，信达公司与外经公司、高尔夫俱乐部、宁德投资签订《债务重组补充合同》，合同约定信达公司放弃将利息部分转换为收益权，剩余本金和利息全部以现金方式偿还，利息部分按照同期银行贷款基准利率计算孳生利息（如利率调整，按调整后的贷款利率执行）。

截至2009年6月29日，宁德投资按照《债务重组补充合同》约定，清偿了所欠信达公司的全部本息（包括处置时点之后的孳生利息），其中本金4200万元，利息8537万元，金额合计12737万元。

虽然该项目因特殊原因，没有按债权转收益权的路径操作，但是由于成功发现并引进了有实力的第三方，加上为后期权益设定的保障措施充足，信达公司最终实现了12737万元的现金回收，按处置时点债权计算的回收率为109.54%，按购入债权计算的回收率高达303.26%，取得了很好的处置回收效果。该处置方式也充分考虑了宁德投资的处境，最大程度上尊重了宁德投资的选择，为信达公司树立了良好的社会形象。

三、案例启示

（一）充分发掘资产价值，发现并引进有实力的第三方进行合作

项目组在债务人无力偿还债务、抵押资产存在重大瑕疵、严重影响债权价值的情况下，没有像其他债权人那样采取“还本免息”的简单处置方式，而是在充分调查的基础上，通过引进资产实力雄厚的宁德投资作为债务重组的第三方，有效保证了信达公司债权的实现。过去简单的资产处置手段已不能满足商业化转型后的业务需要。只有把不良资产当成艺术品一样去雕琢，才能顺利实现信达公司的商业化转型。

（二）创新交易结构，在资本市场之外创设“可转换”债权

项目组通过仔细的研究论证，成功地创设了“可转换”债权，创造性地设计出一个新颖独特的交易结构，即信达公司7428万元的债权利息可随时转换为开发独立组团30%的收益权，使得信达公司有机会分享销售收益，实现资产的持续增值。另外，方案中为收益权提供最多不超过25%的回购机会，使信达公司及合作方宁德投资能随时根据市场情况的变化，灵活选择最佳的回购方案，最大限度地实现共赢。

（三）高度重视处置风险，多重措施保障权益

该项目涉及金额较大，处置方案新颖复杂，风险控制成为项目组高度关注的重点，处置过程中的每一环节必须经法律部门及分管领导的审查、批准。在对抵押土地办理解押、过户的手续中，项目组紧紧控制土地抵押权，通过多方协调，采用了以不解除抵押登记的方式，把抵押土地过户到宁德投资，有效地保障了信达公司的抵押权不落空。合同条款还对项目开发的时间进行了严格的限制，独立组团售完结算时间不得超过三年。否则，项目组有权随时要求宁德投资按照约定回购剩余全部收益权，使信达公司能在可预见的较短时间内实现全部收益。正是由于周密的风险控制，在宁德投资遭遇重大变故后，该项目仍然获得了满意的处置效果。

项目组主要成员：林剑、刘静、汤妍

案例整理：刘静、林剑

平台建设篇

混业经营是金融业的发展趋势，信达公司以不良资产为主业，但也顺应历史潮流，制定了建立金融控股公司的发展战略。借助不良资产处置，信达公司潜心挖掘不良资产中被低估的各种资源，点石成金，既还原了资源的应有价值，又丰富和完善了自身的业务平台，初步形成了包括证券、保险、基金、信托、期货、金融租赁和房地产业务在内的集团化经营模式。

●在信达公司接受监管部门委托对西部租赁进行的停业整顿陷于停滞之时，恰逢信达公司商业化收购了光大银行的不良资产，其中就有西部租赁的抵押股权。项目组发现了深藏的金融壳资源价值。通过信达公司上下努力，同时积极争取到外部支持，最终圆满完成了西部租赁的停业整顿工作，同时搭建了信达公司的金融租赁平台。

●在信达公司的资本金中，一部分是与房地产有关的实体，但都处于分散状态，难以持续发展。在处置商业化收购的北大青鸟债权时，项目组发现其旗下上市公司壳资源价值，由此展开了从战略转型高度整合信达公司全系统房地产资源、对接资本市场的工作。历经15个月，在各方大力支持下，信达公司成功实现了集房地产业务整合、融资、整体上市于一体的借壳上市。

慧眼如炬　沙里淘金　控股西部金融租赁有限公司案例

内容提要：2008年5月，信达公司在商业化收购光大银行对金瑞丰的不良债权时，发现债务人的质押担保是其持有的西部租赁股权。而此时正值银监会委托信达公司对西部租赁进行的停业整顿陷入停滞状态。项目组发现深藏的金融壳资源价值，经信达公司上下通力协作，争取法院等外部支持，最终为西部租赁停业整顿工作解围，并顺势搭建了信达公司的金融租赁平台。

一、西部租赁停业整顿受阻，不良资产收购蕴藏良机

（一）信达公司受托对西部租赁进行停业整顿

资本市场，大浪淘沙，生死沉浮。深圳市金瑞丰实业发展有限公司（以下简称“金瑞丰”），曾经活跃于上市公司的资本运作，先后进入过铜城集团（000672）、金马集团（000602）等上市公司十大股东行列，其灵魂人物就是被当年证券业称为东欧系的著名资本玩家敬伟。在辉煌时期，敬伟曾经担任东欧投资发展有限公司、铜城集团和金马集团三家公司的董事长。敬伟及其家族控制的金瑞丰利用企业改制机会控制多种资源平台：转战ST威达，控制江西生物制品研究所，布局江西堆花酒业有限责任公司（以下简称“堆花酒业”），控制华南期货经纪公司和西部金融租赁公司（以下简称“西部租赁”）等。西部租赁正是信达公司受托整顿的对象，其原股东和股权结构如图1所示。

西部租赁成立于1988年12月，营业期限至2008年12月28日，法定代表人敬伟。西部租赁提供的金融服务包括融资租赁、出售回租、杠杆租赁、转租赁、委托租赁、结构共享式租赁；各类型设备的经营性租赁；租赁项下的流动资金贷款；担保业务等。主要从事工业设备、医疗设备、工程机械、办公设备、商业设施、不动产、交通工具、通信网络的租赁业务。该公司因违规操作导致巨大风险被监管部门问责，自2006年10月23日起停业整顿。信达公司受银监会委托，组建了西部租赁停业整顿工作组（以下简称“整顿工作组”），积极开展西部租赁停业整顿的各项前期准备工作。但是，整顿工作组遇到了原西部租赁管理层的抵制，致使停业整顿工作陷入僵局。2008年3月25日，整顿工作组向信达公司汇报了工作进展情况，建议能否启动强制执行程序，推动西部租赁的停业整顿工作。

（二）信达公司收购光大银行相关债权，适逢西部租赁提供质押担保

2008年5月，信达公司商业化收购了光大银行深圳分行对金瑞丰项目可疑类债权22139万元，其中本金17999万元。金瑞丰、堆花酒业等五家公司以持有的西部租赁2.64亿股股权为该户债权提供了质押担保（占总股本51.46%），同时堆花酒业还提供了额度为18000万元的最高额保证担保。

项目组调查发现，债务人已经停业，名下没有任何房产和土地资源；担保人虽正常经营，但因陷入多起经济案件纠纷，旗下资产均被查封冻结，偿债能力一般，项目组判断该债权处置的关键是质押物——西部租赁51.46%的股权。

这样，一单远在深圳的商业化收购业务为化解西部租赁停业整顿僵局提供了契机。

二、上下联动深掘壳资源，资产处置一波三折

（一）果断决策，抓住金融租赁壳资源

2008年5月，项目组在接收光大银行深圳分行对金瑞丰债权后，发现金瑞丰债权项下含有2.64亿股（占比51.46%）的西部租赁质押股权。西部租赁，一个太熟悉的名字，一个被整顿的对象，而受托整顿的正是信达公司自己。此时，应该说信达公司幸遇了一个价值深藏不露而又可遇难求的商业目标，而且对其整顿和收购并举的双重机会不期而至。这个机会考验着项目组的眼光。信达公司领导从战略转型高度确立了坚决拿下西部租赁控股权、顺势搭建金融租赁业务平台的总体处置思路。信达公司战略思考的依据，是金融租赁对承租人具有拓宽融资渠道、盘活存量资产、放大资本倍数、实现加速折旧以及优化财务结构等有别于其他融资方式的优势，对出租人则具有一定的风险屏障作用，且法定业务经营范围宽泛，对转型中的信达公司是一个良好的业务平台。银监会为金融租赁公司的发起设定了较高的门槛，自行发起设立成本过高，金融租赁的“壳”资源因而就显得弥足珍贵。因此，借本次收购之机搭建低成本的金融租赁平台是信达公司的不二选择。

为此，信达公司成立了金融租赁项目筹备组（以下简称“筹备组”），项目组和兰州办事处予以全力配合。

（二）精心设计，权衡利弊敲定处置方案

在初步掌握债权、债务人相关情况后，项目组会同筹备组多方研究，反复斟酌，初步拟定了三种处置方式：

1.整体拍卖债权。该方案涉及多个债务人，关系复杂，缺乏可参照的定价依据。随着金融危机的爆发，市场行情处于下行通道，处置过程存在诸多风险和不确定性，债权回收率无法确定。

2.单独转让股权。相对于整体拍卖，股权价值提升不大，反而会产生大量遗留问题，且壳资源价值流失、商机不再。

3.公开拍卖股权，通过市场公开询价发现股权潜在价值，并保留剩余债权。若流拍则申请法院裁定抵债，取得西部租赁控股权。

第三种处置方式的意义，在于分层次推进，重点突破，兼顾一般。首先取得案件所在的深圳市中级法院（以下简称“深圳中院”）的信任和支持，通过法院强制拍卖西部租赁股权，能够巧妙运用竞争规则和法院执行惯例，提高竞买门槛，待流拍后申请法院裁定抵债，由此取得西部租赁的控股权。该方案一方面能为信达公司搭建金融租赁平台做好准备，另一方面可保留剩余债权，待时机成熟继续追索剩余债权。项目组请示信达总公司同意后按照第三种处置方式的思路进入实施操作阶段。

（三）方案实施不畏挫折，多方努力实现壳资源价值

1.一上兰州，着手立项评估。在兰州期间，项目组努力与债务人沟通，希望能从停业整顿中寻找突破口。项目组亲赴现场，兰州办事处大力配合，信达公司领导直接指挥，信达公司上下想干成一件事的坚毅，深深地感染了深圳中院的法官，没有想到为了一笔不良债权，信达公司竟然会出动如此大规模的“集团军”。法官由被动办案逐步变成了主动工作，全程共商对策。回到深圳后他感慨良多：“信达人的决心和毅力感染了我，也激励了我，信达人全心全意管理国家不良资产的责任心令人佩服。”

根据一上兰州掌握的情况，项目组决定加快推进处置进程。一方面，项目组多次召开会议，专题研究项目进展，强调以取得深圳中院支持为前提，多方沟通取得一致意见；另一方面，项目组长亲赴法院，拜会主管院长等相关领导，在处置思路上达成共识。同时，申请法院评估立项，进行询价、定价论证。7月初，深圳中院通过摇珠招标选定深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司（以下简称“鹏信公司”）作为西部租赁资产的评估机构。

2.二上兰州，一下江西。7月10日，鹏信公司评估人员到兰州现场调查评估，但西部租赁人去楼空，难以取得有价值的资料。7月23日，评估公司向深圳中院提交了独立的调查分析估值报告。项目组旋即陪同法官赶赴江西，除续封、续冻债务人堆花酒业的土地和房产外，深入调查债务人在当地的情况，为处置方案实施开展尽职调查工作。

7月30日，深圳中院就鹏信公司出具的调查分析报告向信达公司发出了征询函。项目组发现评估机构完全没有考虑租赁公司壳资源这一重要影响因素，导致对股权价值判断估值过低，2.64亿股股权的评估价值仅为170多万元。如果按照该价格拍卖，信达公司势必被推进竞买行列。即使信达公司在合理价位上拿下股权，也是通过市场化方式举牌得到的，须动用财政部批准的资本金，审批程序复杂，时间更不允许，项目处置陷入困境。

项目组立即向信达总公司汇报了有关情况。总公司领导明确批示，评估环节出了问题，必须换位思考，充分考虑金融壳资源的无形价值。要求项目组立即调整处置策略，加强与评估机构的沟通，建议评估公司重新考虑壳资源因素，分析标的物内在潜力，挖掘资产内在价值。最后，总公司领导强调指出，取得西部租赁的控股权是信达公司的战略布局，是信达公司商业化转型的关键举措，项目组必须全力以赴，把不可能的事情变成可能。

3.创新思路，发现壳资源参考价格。按照信达总公司要求，项目组加强了与评估公司的沟通工作，强调金融壳资源的稀缺性、重要性。但评估机构坚持原有评估方法，未采纳项目组的意见。重新评估未果后，项目组认为工作侧重点应转移到法院执行“惯例”的操作上。但是，向法院提交评估异议函必须有充足的事实依据。于是，项目组、兰州办事处会同筹备组紧急磋商对策。一段时间，北京、兰州、深圳三地，电话、传真、邮件不断，大量信息相互传递、汇合。艰辛劳动终于有了回报。大家发现，同样的西部租赁股权，甘肃省高院曾对甘肃省白银铜城商厦公司（以下简称“铜城商厦”）持有的2000万股在三次拍卖流拍后，裁定以0.65元/股的价格抵债给长城公司，这是一个有参照价值的法院执行参考案例。项目组在调查中还发现，2006年北京五联方圆会计师事务所有限公司对西部租赁的审计报告显示，西部租赁每股净资产达到0.96元/股，可见壳资源价值隐藏之深。项目组看到即使按0.65元/股价格计算，该价格将高出鹏信公司结果的100倍，这说明金融租赁壳资源的价值是有市场依据的。

8月10日，项目组向法院提交了正式的评估异议函，申请重新评估，要求评估公司按0.65元/股以上价格（合17000多万元）出具评估报告。此时，原报告已生效送达相关债务人，除非信达公司出面向堆花酒业等债务人收回第一次估值报告，并承诺对再次评估调价可能产生的后果负责，评估机构才有可能按照项目组提出异议的价格重新评估股权价值。项目处置进程再次陷入困境。

在重重困难面前，项目组怀着坚定的信念和责任感，积极调整策略。项目组长再次亲赴法院，约见深圳中院领导研究对策。在信达公司细致、务实的工作作风感染下，深圳中院法官放下手中许多案子，全力配合。项目组向深圳中院去函申请强制执行，请求以0.65元/股参考价九折后的价格即0.585元/股起拍卖处置2.64亿股股权，拍卖保留底价15444万元。如拍卖成交，信达公司则至少回收现金15444万元，剩余债权继续保留追索；若拍卖流拍，无需进行第二次拍卖，信达公司申请以股抵债。

4.股权拍卖，流拍后以股抵债。最终，深圳中院同意了信达公司的请求，将拍卖保证金设定为3000万元。9月6日，深圳中院通过招标方式确定了拍卖执行机构。9月8日，拍卖行在广东和甘肃两地的省级报纸刊登拍卖公告，深圳中院向所有相关当事人（含股东）发出优先购买权征询意见函（20个工作日）。10月9日，金融租赁筹备组赴深圳督办拍卖会，备齐信达公司各种授权文书等手续，做好应急举牌准备，决心全力拿下2.64亿股权。10月10日，因无人缴纳3000万元拍卖保证金，拍卖会未能举行，西部租赁2.64亿股股权拍卖流拍。10月13日，项目组向深圳中院提出了裁定抵债的申请。深圳中院合议后予以采纳，并于10月21日正式下达以股抵债裁定书，信达公司依法正式成为西部租赁的大股东。

（四）一鼓作气，圆满收官

为加快进程，筹备组、项目组接到股权抵债裁定书后马上分头协助深圳中院送达裁定书，同时启动重组西部租赁后续工作。

三上兰州，再下江西。10月21日下午，项目组陪同法官、法警再次赶赴江西，由南昌办事处配合连夜赶赴江西吉安，把裁定书送达堆花酒业，并现场召开协调会，就剩余债权问题达成共识。项目组和深圳中院法官处理完公务第二天即返回南昌，一方直接回深圳，一方转战异地继续办案。10月22日，深圳中院另一组法官则飞赴兰州，由兰州办事处协助，将裁定书、协助执行通知书（省银监局、工商局）准点送达，还顺利轮候查封了敬伟通过资本运作先前未质押给光大银行、但属于堆花酒业的西部租赁股权2900万股。随后，法官赶赴北京和广州查封、续封金瑞丰持有的华南期货经纪有限公司34%股权，为日后剩余债权处置完善手续。

11月10日，筹备组主持召开了西部租赁临时股东会、2008年第一次董事会，部署相关接管工作，开始恢复企业经营管理工作。2009年1月，筹备组撤销，所有筹备阶段的取得股权、过户程序、接管工作完毕，信达金融租赁业务平台成功搭建。至此，西部租赁股权处置工作圆满结束。

三、少花钱、办大事，金融租赁平台成功搭建

建立金融控股公司，是信达公司的发展方向，这对业务平台的搭建提出了较高的要求。如何在不良资产中沙里淘金，是对项目组能力和智慧的考验。本案例中，项目组展现了专业能力和智慧。经过多个回合的较量，信达公司在与各相关利益主体的博弈中挖掘资源，寻找商机，取得了金融租赁壳资源，为商业化转型搭建了业务平台。

1.合法取得金融租赁牌照。2008年12月28日西部租赁公司经营期限到期日前，金融租赁项目筹备组圆满完成董事会、股东会的召开和股权过户手续等一系列工作，避免了金融租赁壳资源的流失。

2.资产价值实现最大化。项目的定价依据、方案选择充分体现了价值最大化的取向；以物抵债，并提升股权价值，取得金融租赁等牌照远比回收现金更具有战略意义，潜在价值体现在平台建设和运作上。

3.保留了剩余债权，时机成熟后进行后续处置工作，提高处置回收率，并为资源类项目处置提供了宝贵经验。漫灌？滴灌！成效凸显。

四、案例启示

回顾该项目处置的曲折过程，项目组深深体会到：

（一）执行总公司意图要坚决

总公司的战略部署关系到信达公司的整体资源布局，必须上下一盘棋，统一思想，高度重视，不打折扣，坚决完成任务。一切从信达公司发展需要出发，坚决完成总公司下达的工作任务。

（二）精密组织，上下联动，强化执行力

信达公司领导亲自部署指挥，果断决策；总公司成立金融租赁项目筹备组；深圳办事处成立项目组；兰州办事处现场办公。上下联动，相互配合。项目处置还得到了总公司法律部和审查部、南昌办事处的大力配合。这是信达公司大项目组制的一个典型案例，为办事处设立大项目组工作制和完善总公司跨地区项目协调机制提供了一次成功的实践。

（三）有效协调各方面工作关系

筹备组协调甘肃当地主管部门关系，项目组协调深圳中院、评估机构、拍卖机构及债务人方面的关系，把做通法院的理解、支持工作放在重要位置，对顺利拿下西部租赁控股权发挥了重要作用。

（四）丰富金融创新手段，提高资产处置技术含量

项目处置不应是简单的卖债权，回收部分现金，条件允许时还要精耕细作，沙里淘金，通过处置发现商机，涵养资源，提升价值，进行战略性资源储备，并进一步搭建业务平台，完善信达公司多元化发展功能。项目组应积极、主动地寻找债权中的各类资源，努力挖掘出更多埋藏于沙砾中的璞玉。

项目组主要成员：王晓军、蓝晓寒、林志忠、郑拓、徐新平、杨磊

金融租赁项目筹备组主要成员：李德燃、周思良、王生举

案例整理：郑拓、林晓凌、于海洋、杨磊

撬动重组　信达地产借壳ST天桥重组上市案例

内容提要：在信达公司接收的资本金中，部分为与房地产有关的实体和对外投资。经过多年运作，这些资产实现了增值，但因处于分散状态难以实现持续发展。信达公司在收购、处置商业化收购的北大青鸟债权时发现青鸟天桥壳资源，由此展开了从战略转型高度整合系统房地产资源、对接资本市场的工作。2008年12月29日，历经15个月，在证监会、北大青鸟的大力支持下，信达公司圆满完成了青鸟天桥重大资产重组，成功实现了集房地产业务整合、融资、整体上市于—体的借壳上市，有力推动了公司的商业化转型。

一、信达公司商业化转型需要重组房地产资产

（一）资本金项下的房地产业务得到较快发展

1.资本金来源相当部分为非现金资产。1999年4月20日，信达公司成立，注册资本金为100亿元人民币，其中四分之三是实体、对外投资和固定资产等非现金资产。经财政部批准，建设银行将原自办房地产企业的权益作为信达公司的资本金划转到信达公司，包括了后来信达公司全资子公司信达投资公司（以下简称“信达投资”）管理和经营的15家房地产企业。

这些企业由于缺乏必要的资金支持，业务萎缩，经营陷入困境，对信达公司的资本金存在着较大减值风险。如果把这些企业交给信达公司在各地的办事处管理，会分散办事处的精力，同时，也无法提供必要的资金支持。为了确保资本金保值增值，2002年8月，信达公司决定将资本金项下原建设银行自办15家房地产企业及其他15家实体统一划转到信达投资，由信达投资统一集中管理和经营，15家房地产企业划转资本金金额为3.5亿元。在15家企业中，正常经营的有9家，经营存在严重问题的有6家；划转资本金金额超过1000万元的有4家，另有4家企业划转资本金金额均不足100万元。

2.房地产业务经集中管理得到较快发展。根据信达公司“以债转股资产和资本金项下的实体资产为依托，加快重组整合，带动公司的资本经营和资产经营，增强公司的发展实力”战略转型发展的要求，信达投资围绕做大做强信达地产业务励精图治、苦心经营，累计向主营房地产业务的下属公司提供资金支持30多亿元，所属房地产企业开发规模和经营实力得到了很大提高，探索出了一条适合当地经济发展的可持续发展道路。2008年，信达投资房地产业务实现房屋销售35万平方米，实现收入29.32亿元，是2002年划转时的5.14倍，年均增长超过30%；实现利润7.2亿元，是2002年划转时的8.3倍，年均增长40%以上。系统土地储备193万平方米，在建面积192万平方米。所属房地产公司总资产达107亿元，是2002年划转时的2.5倍；净资产44亿元，是2002年划转时的17倍。经过6年发展，信达投资房地产年开发面积已超过100万平方米。

随着信达公司系统房地产业务的进一步发展壮大，对资金需求迅速增加，单纯依靠信达投资资金支持“放水养鱼”的发展模式已无法满足房地产业务发展的需要。与国内房地产行业领先企业相比，信达公司房地产业务的发展明显受到了资金“瓶颈”的制约。实施房地产业务上市运作，利用证券市场融资功能补充房地产开发所需资金成为必然要求。

（二）亟须借助资本市场实现腾飞

信达公司领导非常关心系统房地产业务的发展。2007年8月，田国立总裁在信达投资调研时指出：要把眼光放得远一些，信达投资要打通资本市场，借助资本市场进一步发展房地产业务。同月，信达投资在新疆召开的工作会议上，确定了“寻找市场机会，实现信达地产上市运作”的目标。

从整个信达系统来看，信达投资的房地产业务已发展成为信达公司房地产业务的支柱。此外，系统内还有大量的物业资产，这也是信达公司重要的房地产业务。但是，这些物业均分布在各办事处，由于缺乏专业化的统一管理，难以取得规模效益。有些物业虽然管理多年，但权属未完全落实。这些问题一直困扰着信达公司。打通资本市场通道，优化信达公司资本金结构，提高资本金资产的流动性和整体经济效益，是信达公司商业化转型的战略需要。

1.整合资源，发挥专业平台作用。物业资产是房地产业务中能产生稳定现金流的固定收益的资产。信达公司的物业资产长期分布在各办事处，始终处于比较涣散的管理状态。要发挥其应有的效益，就需要通过整合，建立一个统一的专业平台，实行专业化的管理和经营。信达公司商业化转型也需要将物业资产整合到信达公司的房地产业务模块，通过建立一个专业化的平台管理运作，挖掘出物业资产应有的效益。

2.树立“信达地产”统一品牌。我国城市化进程将伴随着经济增长同步加快，房地产在未来一段时间内依然是国民经济的一个重要支柱产业。伴随着国内大型房地产企业的崛起，国内出现了一些知名品牌。而信达公司的房地产还处在分散经营状态，总体规模虽已不小，不同的子公司却使用着“信达”不同的品牌。信达公司房地产业务发展也遇到了品牌“瓶颈”。提高品牌知名度，提升房地产业务的市场竞争力，建立统一的“信达地产”品牌已迫在眉睫。

3.增强抗风险能力。房地产行业是受经济波动影响最明显的行业之一，建设周期长，资金需求大。因此，房地产行业属于资金密集型的高风险行业，资金实力是决定业务持续经营、健康发展的关键因素。从2006年开始，国家出台诸多政策调控房地产行业的发展。随着信达投资房地产业务快速发展对资金的巨大需求，自有资金已不能满足快速增长的需要，而信贷资金易受到国家政策调控的制约，过高的负债经营将会在波动的经济周期中产生巨大的经营风险。拓展资本市场融资渠道，实现多元化的融资，才能抵御周期性波动所带来的风险。

4.借力资本市场实现飞跃。房地产企业通过上市，打造资本市场融资平台，增强资金实力，做大做强地产业务，可以部分抵消经济波动和经济政策调整带来的不利影响，降低因行业波动引致的风险，也是房地产企业提高企业核心竞争力的必由之路。国内主要房地产企业均通过上市实现了资金实力的增强和品牌的成功打造。

于是，寻求借壳上市的机会，成为信达公司关注的重要课题。

二、商业化债权撬动房地产板块战略重组

（一）不良债权处置引发重大商机

随着政策性不良资产处置的基本结束，信达公司的经营方针开始发生转变。2007年，信达公司工作会议明确提出，要从“处置资产”转变为“经营资产”，要珍惜资产，提高技术含量。信达公司各级机构领会工作会议精神，在处置商业化不良资产的探索中寻找着机会。

1.信达公司接收相关债权情况。2004年8月，信达公司收购中国银行北京分行对北京北大青鸟有限责任公司（以下简称“北大青鸟”）两笔债权，贷款总额22246.58万元，其中本金18000万元，利息4246.58万元（见表1）。

上述两笔贷款均签订了担保合同。其中：本金为14000万元的贷款由北京城建集团有限责任公司提供连带责任保证；本金为4000万元的贷款由北京北大资源集团提供连带责任保证。

信达公司接收该债权后，多次向北大青鸟提出要求，希望能解决债务问题。但以企业当时的负债情况、经营状况和现金流情况，要按期足额回收债权是不可能的。该债权是信达公司商业化收购的债权，成本较高。项目组经过详细的尽职调查后认为，北大青鸟虽然经营困难，现金流紧张，但资产规模较大，直接或间接掌控的资源也较多，不能以简单打折或者诉讼等方式来处置债权。双方在处置债权债务问题上形成了僵局，但机会却从这里显现。

2.名校办企业的伤痛。20世纪90年代的改革初期，党、政、军、工、学兴起经商办企业的高潮。北京大学校办直属企业北京市北大青鸟软件系统公司出资，于1994年11月19日设立北大青鸟，注册资本1.4亿元，是北京大学下属大型高科技国有控股企业集团。北大青鸟设立之初主要以计算机软件开发与应用为主要业务。经过十多年的发展，企业急速扩张，涉及广电网络、房地产、文化教育等诸多领域。随着国家相关产业政策的调整、市场的变化、资本市场的跌宕起伏及投资决策的失误，北大青鸟出现了巨额投资损失，现金流面临枯竭，债务沉重，经营陷入困境，在金融机构和资本市场出现了严重的信誉危机。

3.“富裕”的穷人。根据北大青鸟截至2006年9月30日的财务报表，总资产47.55亿元，总负债46.57亿元，所有者权益1.4亿元，业务收入仅0.4亿元，利润总额0.41亿元，累计亏损3.53亿元。由于出现了巨大投资损失，北大青鸟现金流严重不足，大多数资产、股权抵/质押给银行和其他债权人。债权人通过诉讼、拍卖等方式收回债权，企业易变现的资产纷纷被债权人通过司法拍卖变现，剩下的资产质量不高，多是复杂的股权投资，分布面广而散，变现困难。北大青鸟为了谋求自保，也进行了必要的运作，将原来由其控制的上市公司——北京天桥北大青鸟科技股份有限公司（以下简称“青鸟天桥”，股票代码：600657）、潍坊北大青鸟华光科技股份有限公司（以下简称“青鸟华光”，股票代码：600076）的股权通过合法途径转移到其非产权控制公司名下。

信达公司所面对的北大青鸟，现金流匮乏。如果用现金偿还债务，难以实现；如果采取诉讼手段，面对北大青鸟40余亿元的账面资产，难以找到可变现的财产。

4.北大青鸟与上市公司的关系。青鸟天桥和青鸟华光分别于1993年和1997年在上海证交所上市，因经营亏损，均被上海证交所实施了特别处理，戴上了“ST”帽子。青鸟天桥原名北京市天桥百货股份有限公司，是中国改革开放以后第一家正式注册的股份制企业，在中国股份制改革进程中具有里程碑的意义。

1998年12月，北大青鸟通过股权受让成为青鸟天桥的第一大股东；2000年6月，北大青鸟和青鸟天桥通过受让取得青鸟华光原第一大股东持有的全部国有法人股股权。2007年2月15日，北京东方国兴建筑设计有限公司（以下简称“东方国兴”）通过司法拍卖方式获得北大青鸟持有的青鸟天桥6357.88万股，占青鸟天桥总股本的12.79%，成为青鸟天桥第一大股东。青鸟天桥持有青鸟华光4488.32万股，占青鸟华光总股本的12.28%，为青鸟华光第一大股东，东方国兴持有青鸟华光1953.28万股，占青鸟华光总股本的5.47%，为青鸟华光第二大股东（见图1）。

根据上市公司公开披露信息，截至2007年6月30日，两家上市公司的合并报表中主要财务信息如表2所示。

（二）创新思维，发现商机

项目组自2004年接收债权后，与中介机构一起对北大青鸟相关情况进行了详尽的调查，对传统运用的“三打”（即打折、打包、打官司）处置方式的可能性及效果进行了认真分析，认为最终还是难以取得理想的效果。打折，以北大青鸟的现金偿还实力，无法达到回收目的。打包，和哪些资产捆绑？卖给谁？打官司，北大青鸟缺乏可执行的变现财产，保证人北京城建集团有限责任公司实力很强，具备较强的清偿能力，但其承担着大量2008年奥运会场馆的建设任务，为政府垫资巨大，执行保证人必然会受到政府的干预，至多将是一个只赢官司，拿不回钱的诉讼。

项目组根据北大青鸟虽现金流匮乏，但资产及资源较为丰富的特点，审时度势，及时转变观念，跳出传统处置方式的圈子，决定变互为对手为相互合作，在合作中创造机遇，利用资本市场，运用资本运作、资产重组等投资银行手段，提高技术含量，达到真正市场化的处置目的，最终实现信达公司与北大青鸟的双赢。

这一思路来源于项目组对北大青鸟深入的调研分析和多次接触商谈后做出的综合判断：

1.北大青鸟间接控制着青鸟天桥和青鸟华光两家上市公司，这两家上市公司2007年度均亏损，经营困难，有资产重组的意愿。

2.北大青鸟间接运作的一些房地产项目，虽然还不具备开发条件，但在国内房地产行业的快速发展中具有一定的增值潜力，为下一步双方在资本运作、资产重组方面的合作奠定了一定的基础。

3.北大青鸟在资本市场运作经验丰富，经过多次接触，北大青鸟多次表示愿意通过资本运作进一步重组整合上市公司来解决债务问题，并进一步对上市公司进行重大资产重组整合。

4.2006年，证券市场开始交投活跃，股市指数逐步盘升，资产价格日益走高，通过资本市场重组上市公司的外部环境已经具备，可以考虑在证券市场实现价值。

因此，项目组开始探索用股权注入方式来解决债权问题。北大青鸟若能通过重组整合上市公司的方式解决债务问题，信达公司的债权将能彻底盘活，在市场中找到价值，并实现回收最大化，而北大青鸟也不再会因现金偿债而有失血之痛。

2007年起，双方曾就债务处置尝试由北大青鸟拿出一块土地出来双方成立一个项目公司，进行房地产开发，最终实现债权处置回收。经过反复讨论，北大青鸟条件欠缺，受制于政策障碍，方案难以实施和操作。此后，项目组对北大青鸟开展了更全面的调查。有关公开资料显示，东方国兴竞拍股权的资金来源于北大青鸟实质控制的北京知在教育技术服务有限公司的借款，青鸟天桥董事长为北大青鸟副总裁。据此，可以判定北大青鸟依然对青鸟华光和青鸟天桥进行实质控制，而且这两家上市公司均处于亏损状态，应该具有资产重组的意愿。能否通过参与重组上市公司来实现信达公司债权的处置？经过深入探讨和沟通，双方在2007年5月达成初步的运作思路：北大青鸟将上市公司——青鸟华光的现有高科技业务及相关资产通过拍卖、置换方式从上市公司置出，以北大青鸟为主，注入面积为48万平方米的商用地产，继而实现上市公司主业转向地产开发，从而拥有高质量的资产和良好业绩；信达公司为辅，拿出土地资产或资产包换股注入上市公司。项目组认为，信达公司以现有债权资产通过资产置换/股权转让方式，或者其他方式进行资产重组进而进入上市公司，不仅可以实现信达公司债权，同时也可为信达公司市场化业务的进一步开展提供商业机会和便利条件。

然而，北大青鸟间接控制着青鸟天桥和青鸟华光两家上市公司，那么信达公司和北大青鸟关于重组青鸟华光是否就是最合适的思路？哪一家更适于重组呢？项目组经过进一步的分析研究，并咨询了资本市场的一些重组方面专家，认为重组青鸟天桥更为适宜。在与北大青鸟商谈无异议后，项目组向信达公司领导做了专题汇报，由此拉开了信达公司参与重组青鸟天桥的序幕。

（三）艰苦博弈，锁定青鸟天桥重组

信达公司债权问题的解决引发了两次青鸟天桥重组的重大变化，历经了以北大青鸟为主重大重组构想的失败，到以信达公司为主对青鸟天桥的重组开始。

1.北大青鸟为主、信达公司为辅的重组方案。2007年5月，项目组向侯建杭副总裁和许志超总法律顾问汇报后，信达公司领导对该项目非常重视，多次要求证券业务部、资产管理部、北京办事处严肃对待、抓紧研究，并成立北大青鸟债权项目组，由证券业务部郑成新总经理任组长、北京办事处刘圣和副主任任副组长，积极参与到重组青鸟天桥的工作中来。项目组研究了信达公司债权解决的途径、重组上市公司的设想及信达公司参与程度等技术性问题，并与北大青鸟多次商谈，达成了重组共识：以北大青鸟为主、信达公司为辅重组青鸟天桥。考虑到信达公司的参与必然会引起股票价格的波动，为了保护中小投资者的利益，避免青鸟天桥股票价格的异常波动，经双方协商一致，按照证监会的相关规定，2007年8月3日，青鸟天桥向上海证交所申请停牌，8月6日股票暂停交易。

其后，项目组向证监会反复汇报沟通，并根据其反馈意见修改补充。重组方案历经三稿，因无法全部满足证监会要求的重组条件，还是未能通过审核。最后，证监会提出由信达公司来主导青鸟天桥重大资产重组和拟以信达公司为股份认购主体，并以信达公司持有（控制）的优质资产进行认购。否则，青鸟天桥撤回材料，立即复牌。

此刻，以北大青鸟主导重组青鸟天桥的方案被证监会否定，项目组创新思路和搭车受益的愿望彻底破灭。也就从这时起，项目组开始了对青鸟天桥停牌事宜每周一次的危机公关。

2.信达公司主导重大重组方案的设计。项目组带回了证监会的意见，马上向信达公司主要领导汇报。9月13日，许志超主持由资产管理部、重组业务部、证券业务部、北京办事处、南昌办事处、华建国际集团参加的北大青鸟重大资产重组问题专题会议，探讨信达公司重组青鸟天桥的可行性。

随后，项目组召集中介机构，探讨拟由信达公司重组青鸟天桥的思路及方案。信达公司作为一家以处置不良资产为主业的非银行金融机构，因其特殊的会计制度，无法直接重组青鸟天桥，根据证监会重组上市公司注入资产的相关规定和要求，只能选择实业经营的平台信达投资作为信达公司实体经营的平台。信达投资是最合适的资产注入方，同时信达投资也需要将其房地产业务借壳上市。为此，项目组与信达投资沟通，交换意见。

9月23日，项目组召开青鸟天桥重大资产重组项目工作会，认为以信达投资为股份认购主体更符合证监会的要求，其持续经营能力和盈利性也满足上市的要求，确定信达公司拟用于认购青鸟天桥非公开发行股份的资产范围为信达系统内的房地产及物业资产。

11月1日，侯建杭副总裁主持召开青鸟天桥重组会议，确立了青鸟天桥本次重大资产重组的三个原则：

（1）由信达公司牵头重组青鸟天桥，信达公司必须最终控股；

（2）信达投资房地产和信达公司资本金项下物业两类资产同时进入，北大青鸟要保证东方国兴持有的青鸟天桥股权质押给信达公司；

（3）北大青鸟负责完成青鸟天桥净壳处理。

这次会议决定将资本金物业资产参与到信达公司系统内房地产资源的整合和重组之中，是信达公司房地产业务整合为一个平台的重要决定。同时，信达公司将青鸟天桥重组为以房地产开发及物业经营为主业的上市公司轮廓也逐渐清晰。会后，由信达公司牵头对青鸟天桥实施重大资产重组的工作全面启动。

项目组与北大青鸟经多次谈判和协商，形成了青鸟天桥重大资产重组方案第四稿，明确了重组方案内容和前置条件。

（1）重大资产重组预沟通方案第四稿核心内容的确定。青鸟天桥向北大青鸟及其指定方出售全部资产，北大青鸟以承债方式收购青鸟天桥现有全部资产，人随资产走；以信达公司为主、北大青鸟为辅通过定向增发的方式向ST天桥注入优质资产；信达投资代表信达公司以控股的7家房地产公司股权资产（预估值约35亿元）认购本次定向增发股份，信达投资成为青鸟天桥的控股股东，信达公司成为青鸟天桥最终实际控制人；信达公司拟用资本金项下物业资产（预估值约31亿元）认购本次非公开发行股份；同时向其他特定投资者以竞价方式发行5亿股，募集现金40亿元，用于收购北大青鸟相关优质房地产资产和信达投资名下房地产项目。

（2）重组方案实施的前置条件的确定。北大青鸟负责将青鸟天桥重组为净壳，收购青鸟天桥所有资产，并偿还青鸟天桥所有负债。北大青鸟保证东方国兴以其所持青鸟天桥全部6357.88万股质押给信达公司，质押期为5年。上述股权质押的担保范围为本次非公开发行完成之前青鸟天桥的所有潜在的债务及或有债务。

11月4日，青鸟天桥向证监会报送《关于进行非公开发行及重大资产重组有关情况的沟通申请》第五稿及重组预沟通方案第四稿。这是信达公司主导青鸟天桥重大资产重组方案的第一稿。11月16日，证监会上市部再次与信达公司、北大青鸟和青鸟天桥的相关领导进行了现场沟通，对信达公司这样的中央金融企业重组陷入困境的上市公司表示欢迎，并对非公开发行及重大资产重组方案提出了修改意见，对重组方案提出了要求：剔除不适宜的北大青鸟方面提供的资产；调换信达公司用于认购股份的部分资产，以减少关联交易的发生；信达公司承诺将其所拥有的全部房地产资产均在合适的时机注入上市公司，以避免同业竞争；资产认购和现金认购的比例进行重新匹配。

2007年11月16日至2008年1月18日，信达公司、北大青鸟和青鸟天桥根据证监会上市部的意见和新要求，对重组方案进行了多次修改，调整认购资产范围和募集资金投向。青鸟天桥先后报送了《关于进行非公开发行及重大资产重组有关情况的沟通申请》第六、七、八稿和重组预沟通方案第五、六、七稿及《重组框架协议（讨论稿）》。证监会上市部审核预沟通方案后又提出新的问题：资本金资产项目权属不清，大规模的募集资金审批权限不在上市部，需要与发行部沟通，并建议分两步走——先资产重组，后募集资金，同时要求尽快签署相关协议，青鸟天桥申请复牌。

3.融资方案的变通。对于证监会上市部对重组预沟通方案第八稿的反馈意见，信达公司和北大青鸟双方高度重视。2008年2月27日，郑成新与北大青鸟许振东总裁、青鸟天桥侯琦副董事长等前往证监会，与发行部、上市部进行了沟通。发行部的明确答复是：重组完成一个会计年度后才能申请现金增发。上市部的明确答复是：青鸟天桥长时间停牌，而重组工作并没有实质进展（半年的停牌期间内，重组双方没有签署任何有关重组的协议），要求青鸟天桥于2月29日申请复牌。这对重组工作来说是致命的打击。信达公司早已明确，本次重组不募集资金就放弃重组，如青鸟天桥在重组方案未获批的情况下突然复牌，信达公司也放弃重组。

定向募集资金必须通过发行部审核，而发行部要求重组完成满一个会计年度才能申请发行。这次碰到的是证监会关于股票发行的政策性障碍，能逾越吗？怎么逾越呢？经过长期疲劳战，此时大家都感到了绝望。2月28日，项目组还是组织召开了由项目组、北大青鸟领导及各中介机构参加的青鸟天桥重组专题会议，再次强调资产注入和募集资金必须同时实现，不能两步走，否则将对信达公司失去意义，请大家拓思路想办法。信达投资的周立武总经理提出一个思路：定向募集不行，能不能考虑进行私募。广发证券进行的可行性论证结果表明，此方案并不违反现行发行法规和制度；律师的论证认为，私募方式并不违反国家及证监会法规。这时，大家都有柳暗花明又一村的感觉。经过讨论，大家设计出了募集资金的路径：信达投资将引入6家战略投资者，对拟认购股份的部分公司先进行现金增资，募集额度不超过30亿元，并保持信达投资的绝对控股地位。第二天，项目组与青鸟天桥的领导前往证监会，就以私募方式募集资金的方案与上市部进行了沟通。上市部分析后也认为并没有违反证监会的相关规定，可以试一试。

随着2月29日的到来，青鸟天桥又面临着申请复牌的问题。经过青鸟天桥的争取，上海证交所同意再给一周时间，3月11日必须复牌。

4.对重组风险的分析和评估。2007年11月30日，为全面推进青鸟天桥重大资产重组工作，信达公司成立了青鸟天桥重组上市项目组，许志超为总协调人，信达投资陈玉华董事长任组长，周立武、郑成新任副组长，由资本金管理委员会办公室、证券业务部、重组业务部、资产管理部、法律事务部、资产评估部、资金财务部、信达投资、北京办事处参加。

此后，项目组与北大青鸟就《重组框架协议》、《职工安置协议》、《股份质押协议》、清壳方案（包括青鸟华光的去留）等一系列与重组相关的协议开始了漫长而艰难的谈判。每一次方案的修改，都是双方利益的再调整，尤其是《重组框架协议》、清壳方案，构成了交易的主框架，对于信达公司来讲需要更细化的交易步骤，来控制重组过程和各交易中的风险点。在《重组框架协议》、青鸟天桥资产债务剥离、“相对净壳”净资产的保留、股份质押期限等核心内容上，双方谈了一稿又一稿。根据律师统计，截至2008年3月6日，重组工作最核心的《重组框架协议》修改了42稿，信达公司法律事务部修订了11稿。

由于青鸟天桥长达半年时间的停牌，证监会上市部和上海证交所面临着较大压力。再次修订后的重大资产重组方案报证监会上市部后，上市部认为不存在原则性的问题，要求信达公司就重组青鸟天桥事宜做出决定，尽快签署相关协议。此时已进入了2008年2月，对青鸟天桥实施重组还是放弃重组？对于信达公司来讲，要做出抉择是艰难的。若放弃重组，对信达公司来说最多是白白付出了半年多的时间，放这个机会过去，市场反应无非是信达公司不具备重组的实力；若要抓住这个机会决定重组，对于信达公司来说可就是开弓没有回头箭，会面临最终重组失败风险、证监会审批风险、北大青鸟违约风险、重组持续时间较长的不确定性风险、对信达公司整体战略是否产生不利影响等一系列的风险和问题，需要对各种风险进行深入分析，对方案反复推敲权衡。此时的焦点集中在青鸟天桥重组的主动性，北大青鸟负责清理“净壳”，以及北大青鸟协议履约的能力和实力等问题上。

3月6日，信达公司经过慎重研究，认为青鸟天桥重组方案第八稿在主动性、风险等方面还是存在一些问题，北大青鸟又不能保证清为“净壳”；除非北大青鸟做出重大让步，否则重组风险很大，放弃重组。

项目组将这一信息向北大青鸟做了通报。这对北大青鸟的诚意是一次重大考验。3月9日，北大青鸟最终做出决策，将东方国兴所持6000万股青鸟天桥股票以1元对价转让给信达投资。通过权益的让渡，较好地平衡了信达公司主导本次重组的收益和风险。为此，双方进行了新的一轮谈判，对重组方案中的清壳方案做出重大调整。

5.最终做出重组决策。3月9日，项目组向信达公司资本金管理委员会办公室上报《关于青鸟天桥重大资产重组预沟通方案的报告》和《重组及定向增发方案要点》。方案要点如下：

（1）认购股份资产的确定。信达投资控股的上海信达银泰等11家所属房地产企业权益；信达公司将其所拥有的物业资产出让给信达投资的全资子公司——上海立人投资管理股份有限公司，信达投资以所持该公司权益认购股份。

（2）股权转让的确定。信达投资以1元的价格收购东方国兴持有的6000万股（占总股本的12.07%）青鸟天桥股份，信达投资成为青鸟天桥的第一大股东。

（3）青鸟天桥保留资产的确定。青鸟天桥保留资产约2.38亿元，保留银行负债3.68亿元，未保留的其他银行负债由北大青鸟负责偿还。

（4）青鸟天桥置出资产的确定。扣除预留资产和负债，青鸟天桥置出资产净值约3.33亿元。由北大青鸟负责购买。

（5）募集资金的确定。以私募方式引入5家战略投资者，募集资金不超过30亿元，参与信达投资部分企业的增资扩股。北大青鸟负责引入一家战略投资者，参与增资资金6亿元，其他战略投资者由信达公司和北大青鸟共同选定。

3月10日上午，田国立总裁主持召开信达公司资本金管理委员会会议，讨论是否重组青鸟天桥。此时，信达公司商业化改制方案已上报国务院。信达投资需不需要借壳上市，会不会对信达公司商业化改制带来影响，是否会与信达公司商业化改制时间表相冲突，信达公司能否掌控重组中的风险等成为争论的焦点。通过听取正反两方面不同意见，并经过反复深入讨论，信达公司最终决定对青鸟天桥进行重大资产重组，并要求在2008年10月完成青鸟天桥的重大资产重组。为此，青鸟天桥重组上市项目被命名为“3·10项目”。

（四）统一意志，众志成城造就重组奇迹

重组双方共同感受的最大压力是如何按照时间表完成重组方案的上报及审核工作。3月10日会议的当天，信达公司成立了以重组上市项目组为基础的“3·10项目”项目组。信达投资随后也成立了信达投资内部以陈玉华任组长，张勇、周立武任副组长的“3·10项目”领导小组，并根据工作需要成立了重组、资产、财务、法律四个现场工作组；法律、财务顾问、审计评估等中介机构全部选聘到位。青鸟天桥重大资产出售暨非公开发行股份购买资产重组工作的攻坚战全面拉开。3月10日下午，信达投资与东方国兴签署《重组意向书》，火速上报证监会，并迅速报告上海证交所，青鸟天桥股票历时8个月的停牌，复牌可期。

1.抢时间，抓进度，预沟通过关。根据证监会上市部的最新要求，预沟通方案初稿应于3月20日前报送证监会上市部。重组方案制作、《框架协议》及相关方案谈判、战略投资者引入，资本金物业资产进入路径及过户启动，资产的预估值及盈利能力等诸多工作都要在短短一周的时间内完成。此时，最紧迫的就是时间，考验的就是项目团队合作、敬业精神，项目组的成员此时已没有白天和黑夜，经常是困了就在椅子上小憩，全身心地投入到工作中，苦战10昼夜，形成青鸟天桥重大资产重组预沟通方案第八稿。信达投资将修订后的重组预沟通方案请示信达公司后，《关于进行非公开发行及重大资产重组有关情况的沟通申请》第九稿和重组预沟通方案第八稿于3月20日按时正式上报证监会。

证监会上市部审核后认为，认购资产范围尚未锁定，物业资产产权存在严重瑕疵，盈利能力低下，不符合重组上市的相关规定。此时，青鸟天桥已经连续停牌长达9个月，上证指数从4268点下跌到了3580点，中小投资者失去交易机会，情绪激动。证监会和上海证交所承受着巨大的社会压力，证监会上市部要求青鸟天桥立即复牌。信达公司领导致电证监会，表达了信达公司的决心，责成项目组向证监会汇报情况。证监会最后提出再给1个月的时间，锁定注入资产，审计、评估完成后上报最后一次预沟通方案。这也就意味着在4月28日正式上报符合要求的重组预沟通申请文件，并申请青鸟天桥股票复牌。

3月25日，陈玉华在信达投资组织召开项目组全体工作动员会议，要求在4月28日前正式上报符合规定的预沟通文件，此次沟通后，将发布上市公司公告，信达重组天桥正式浮出水面，各方应该共同携手，争分夺秒工作，克服一切困难，争取重组成功；明确项目重点工作方法、任务里程碑及倒计时工作计划，确定信达投资增资扩股的评估基准日为2月29日。项目组提出倒排一个月的时间表，制定了信达投资所属公司股权调整、信达公司物业资产评估与交易、战略投资者引进、评估方法选用等预沟通方案的重点工作计划，并对项目进行板块化管理，确认了各板块负责人及主要工作内容。每一项的进展速度和成果都决定着重组方案能否按期上报，决定着本次重组工作的成败。3月31日，许志超来到工作现场，指出“3·10项目”是信达公司此时的重要工作，时间非常紧迫，必须全力以赴。

（1）清理交叉持股。由于历史原因，信达投资与所属公司存在交叉持股的情况。根据重组要求，必须对拟注入上市公司股权资产涉及交叉持股的情况进行全面清理，为审计评估、战略投资者增资做好准备。清理拟注入资产的交叉持股工作由项目组中的资产组负责，即将拟注入所属公司全部变为一人有限责任公司，要求在3月28日之前完成。整个工作只有5天，时间异常紧迫，任务艰巨繁重。资产组立即根据11家公司之间的持股情况，制定了《交叉持股清理方案》，并在第一时间向各所属公司发出通知，要求各所属公司先与当地工商局进行沟通协调，并提供所需全部材料的清单。在接到11家公司反馈意见后，资产组连夜草拟并修改材料，并及时发送至各所属公司，与当地工商局再次进行沟通确认。资产组通宵将所有需要盖章材料准备完毕。3月26日，信达投资在河北大厂组织召开所属公司动员和工作部署专题工作会议暨股权变更和利润计划预测落实沟通工作会议。3月27日，股权清理所涉11家公司派专人携公司公章、法人名章齐聚河北大厂，用两天时间全部完成过户材料的盖章签字等工商变更手续工作。3月28日，在规定时间内高效完成了各所属公司相关的工商变更工作，保证了项目的顺利推进。

（2）成功引入战略投资者。引入战略投资者，实现资金募集是信达公司重组青鸟天桥方案框架的重要组成部分，是解决未来信达地产持续发展的重要一环。2008年，房地产行业受宏观调控政策影响，整体已有下滑迹象，上证指数从6124的最高点跌去了近一半，房地产行业已不再被投资者看好，此时引入战略投资者的难度可想而知。而且，这些战略投资者所认购的股份还要锁定三年，三年中国股市将会发生什么？难以预料。信达投资本次引入战略投资者的资金到账时间受到增资到账、工商登记、股权变更的时间限制，最后的截止时间不会超过4月16日，也就意味着引入战略投资者只有20天的时间。项目组对引入战略投资者工作的项目人员进行分工，迅速撰写《重组上市引入战略投资者增资介绍书》，使用投资银行部的公共关系平台发出，还是引起了不小的反响。项目组先后与26家意向投资人进行了洽谈。由于房地产行业性质、定价、锁定三年等因素，加之时间太紧，部分投资人无法完成其内部决策程序，大部分投资人还是选择了放弃。尽管如此，项目组最终还是引入了正元投资有限公司（以下简称“正元投资”）、江西赣粤高速公路股份有限公司（以下简称“赣粤高速”）两家战略投资者，分别对信达投资所属房地产公司签署了战略增资协议，引入资金12亿元。金额虽然比原计划少，但维持了重组方案的主要构架，达到了融资的目的。

（3）物业资产的评估与交易。信达公司决定将其物业资产全部出售给信达投资。其中，选择23项规模大，盈利情况较好，能在规定期限完成过户的物业资产参与青鸟天桥的重组。信达公司有关部门全力配合，制定了整体交易方案、进入上市公司的交易方案和协议文本，甄选出适宜进入上市公司的23项资产范围。为了解决物业资产过户问题，3月19日信达公司在北京建银宾馆组织召开房地产类固定资产整体处置专题会议，对资产过户时间提出了要求。按照信达总公司的要求，各办事处全面启动了资产转让及过户工作，特别是拟进入上市公司的23项资产，资本金管理委员会办公室承担起了指导、协调办事处的整体处置工作。

（4）资产评估方法的确定。2008年3月，全国房地产市场经过6年的上涨后开始出现滞胀，房地产市场的拐点论已充斥市场。在这种情况下，信达投资房地产借壳上市既要保证国有资产保值增值，又要为重组成功后公司持续盈利留出空间，更重要的是要考虑到信达投资交易的资产价格合理，防止国内房地产市场出现下滑后可能导致的交易资产价值出现减值的情况。项目组和评估机构从房地产市场未来的发展趋势，信达投资房地产项目所在地市场可能出现的变化等方面进行了认真分析。对于评估机构来讲，市场法、收益法、剩余法是房地产开发项目评估中主要应用的方法。采用市场法评估在当时的时点，可以做到国有资产价值的相对最大化，但是若房地产市场价格不能继续上涨，则会导致信达地产借壳上市后公司报表所反映的利润极少，也无法满足当年盈利预测。更为重要的是，一旦房地产价格出现回落，将导致交易的资产价值降低，重组完成后出现资产减值。按照证监会的要求，若出现交易资产减值，其交易价格就会被认定为过高，重组方就要拿现金进行补偿。那么，采用何种方法能满足前面的三种情况和证监会的要求呢？经过激烈讨论，考虑到借壳上市后公司的发展后劲和房地产市场可能出现的下滑，大家逐步达成共识。项目组决定房地产开发项目采用剩余法进行评估，其他方法作为验证。这一决策得到了事后市场发展的检验，评估机构也降低了职业风险。在全球金融危机和房地产市场下滑的大环境下，本次交易没有出现资产减值，信达公司也避免了用现金进行补偿。

在重组框架协议及其相关子协议的谈判过程中，重组双方均表示出了最大诚意。经历数个通宵达旦的谈判，双方最终就上述协议达成一致。4月28日凌晨，信达投资、北大青鸟、青鸟天桥、正元投资、东方国兴、北京东方国兴科技发展有限公司（原东方国兴公司分立而来，以下简称“东方科技”）等机构最终完成了《重组框架协议》及其附件《职工安置协议》、《股份转让协议》、《股份质押协议》、《保留的资产债务清单》和《资产债务剥离框架协议》等相关协议签署工作，审计、评估及盈利预测也按期完成。

与此同时，项目组与中介机构分工配合，连续加班加点，修改审定重组预沟通方案，并于28日凌晨2点左右最终定稿。《关于进行非公开发行及重大资产重组有关情况的沟通申请》第十稿和重组预沟通方案第九稿及相关协议按要求于28日上午8点半上报证监会。

重组方案框架第九稿主要内容为：一是重大资产出售，即青鸟天桥向东方科技和北大青鸟出售除各方约定范围之外的全部资产及负债。其中，青鸟天桥本次拟出售给东方科技的资产为青鸟天桥持有的ST华光12.28%的股权和对北大青鸟的7226万元负债；青鸟天桥本次拟出售给北大青鸟的资产包括对北京北大青鸟商用信息系统有限公司、西安北大青鸟商用信息系统有限公司等18家企业的长期股权投资，以及全部的流动资产、固定资产、无形资产和长期待摊费用，本次拟出售给北大青鸟的负债主要为流动负债和少量非流动负债；二是发行股份购买资产，即青鸟天桥以发行股份作为支付方式购买信达投资、深圳建信、海南建信、正元投资和赣粤高速所持有的上海信达、宁波信达、安徽信达、嘉兴信达、青岛信达、新疆信达、台州信达、吉林信达、上海立人、合肥润信、海南院士村的100%股权。

本次交易完成后，信达投资成为青鸟天桥的控股股东，青鸟天桥主业转型为综合性房地产开发。本次发行股份总数为10.5亿股，其中，向信达投资发行7.92亿股，向深圳建信发行2747.26万股，向海南建信发行3061.94万股，向正元投资发行1亿股，向赣粤高速发行1亿股。本次发行完成后，青鸟天桥总股本将增至15.47亿股，股权结构如表3所示。

本次重组预沟通方案上报证监会后，项目组就证监会对预沟通方案提出的疑问和意见进行了解释和说明，并按要求对预沟通方案在现场进行了修改和补充。最终，经证监会上市部审查，本次重组预沟通方案顺利通过。

2008年5月6日，青鸟天桥复牌，一直封于涨停，标志着项目工作取得了阶段性成果。

2.严把关，保质量，确保重组计划顺利实施。在青鸟天桥的重组过程中，法律事务部、资产评估部等信达公司的职能部门，均派人参加项目组。作为项目组成员，他们恪守工作职责，严把技术关口，防范风险，充分发挥自身的业务专长，提供了必要的技术支持，保证了项目重组计划的顺利实施。

在“3·10项目”中，信达公司法律工作打破了常规业务的事后审查模式。法律人员在项目前期就介入重组工作，参与设计整个交易结构、起草重组框架协议，并充分考虑和把握各交易结构存在的法律风险，与相关业务组共同探讨研究最佳交易结构。这对法律人员提出了更高的要求，不仅要发现风险、提示风险，更重要的是在现有合同安排下，能设计出不同的交易结构，合理规避相关法律、法规或监管政策的限制或障碍。例如，重组涉及的青鸟天桥资产负债剥离，最初制定的方案中资产与负债剥离是分开的，互不相关，也没有考虑债务剥离过程中是否需要取得债权人同意的问题。依据法律规定，债务的转移是必须取得债权人同意的，否则债务转移无效。如按最初方案剥离，将会导致资产剥离而负债依然留在目标公司的后果。法律人员发现这些问题后，要求在资产剥离之前，由北大青鸟负责直接偿还须剥离的债务或由北大青鸟和第三方取得所有青鸟天桥拟剥离债务的债权人真实有效的同意函。法律人员提出的观点得到重组各方认可，并在此基础上完善了相关的方案及协议，推动了重组工作顺利实施。又如，固定资产转让过程中涉及的承租人优先购买权问题，最初的方案也没有涉及。拟转让的办事处名下的房产，有的整体出租、有的零散出租，情况复杂不一。那么，信达公司整体转让办事处名下房产给关联企业，相关的承租人是否拥有优先购买权、在多大范围内拥有优先购买权，法律对此都没有特别明确的规定。如要做到完全规避风险，必须提前三个月取得各承租人的同意，这将拖延重组的过程，导致项目失败；如不顾风险一味推进项目也不可取。对此，法律人员提出将优先购买权通知模糊化处理、单个承租人及零散承租人分别处理等办法，在防范风险的同时顺利推进了23项资产过户工作的实施。

信达公司资产评估部负责对中介机构评估的信达投资注入上市公司资产及注入上市公司的资本金项下23项资产评估过程和结果的审查。他们本着高度的责任感和事业心，专门负责“挑毛病”，有效把住了技术关。

3.团结协作，克服难点，完成重组方案上报。预沟通过关后，项目全面转入重组报告书正式编制及相关材料的准备工作。相关协议的签署和落实、审计和评估，股份认购方的最终确定，物业资产的过户，尽职调查、债务剥离问题等诸多工作都要在这一阶段完成。为了有效控制风险，项目组督促北大青鸟立即按照重组框架协议完成6000万股青鸟天桥股票的过户工作。过户过程中，项目组与北大青鸟前往登记公司，向监管部门解释对二次转让和税费问题的质疑。5月21日，6000万股青鸟天桥股份过户至信达投资名下，信达投资成为青鸟天桥的第一大股东。6000万股权的过户意味着重组行动实质性启动，进入不可逆的航程。

此刻，项目组没有一点放松，而是争分夺秒，严格按计划有力推进各项工作，确保按期保质保量完成阶段工作任务。北大青鸟、青鸟天桥、中介机构等相关各方，也都以团结高效的工作态度和强烈的工作责任感投入到了重组工作。对存在的分歧，重组双方也从技术角度进行协商，特别是就《资产转让及债务转移协议》进行了艰苦的谈判。双方谈判的焦点集中在资产负债剥离交易结构、未取得债权人债务转移同意函的债务处理、或有负债的风险控制、青鸟天桥过渡期损益和费用的处理等问题上。本次谈判多次因双方坚持各自利益而拍案罢谈，但又多次以合作诚意达成最终的一致。

在协议履行过程中，证监会上市部对北大青鸟的偿债能力提出质疑，要求在审核过程中就必须偿还剥离出去的银行债务。这是重组工作中第二次考验北大青鸟的诚信。为此，北大青鸟也表现出了很大的诚意，将1.06亿元银行债务本息全部偿还，进一步提高了方案审核过会的概率。

项目组高度重视资产评估过程中出现的重大不确定性因素。以信达投资所属吉林金都的棚户区改造项目为例，当地政策支持用划拨土地进行商业开发，而该项地方政策与吉林省、国家的土地政策不符。信达投资和评估机构在置入资产评估值方面存在分歧，土地出让金是否缴纳成为一个核心问题。中介机构认为吉林金都面临缴纳巨额土地出让金的审核风险。项目组现场执行主要负责人带领法律、审计、评估、商品房开发专家队伍进驻现场进行调研，摸清了当地棚户区改造的整体情况和法律环境。通过调研，项目组制定了以“立足于不缴纳土地出让金，强调棚户区改造属于政策性业务，是当地重点推广的民心工程，不同于一般性房产开发项目，同时利用不同法律之间的冲突进行解释”的工作方案，以充分论据和可行性方案说服信达投资决策层和各中介机构统一思想认识。同时，对吉林金都面临的缴纳巨额土地出让金的审核风险，项目组与证券监管部门反复沟通，详细解释，不仅最终获得了无需缴纳土地出让金的最佳解决方案，而且还成为证监会重组审核的一个亮点。

7月9日，信达投资向信达公司评估备案完成，最终确定本次重组拟置入资产的评估值。随后，青鸟天桥与信达投资及其一致行动人海南建信和深圳建信、正元投资、赣粤高速，正式签署了《股份认购协议》；青鸟天桥与北大青鸟、东方科技分别签署了《资产转让暨债务转移协议》。至此，青鸟天桥重组的相关协议全部签署完毕。

7月13日，从晚上6时开始，项目组及中介机构通宵达旦，通读并讨论重组报告书，至次日凌晨5时，完成了《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书》、《收购报告书》、《重大资产重组及发行股份购买资产暨关联交易的法律意见书》、《收购报告书的法律意见书》、《申请豁免要约收购事宜的法律意见书》等材料，并提交给青鸟天桥董事会。7月14日，青鸟天桥第七届董事会第二十三次（临时）会议审议通过了重大资产出售、发行股份购买资产、签署《资产转让暨债务转移协议》及《股份认购协议》、召开第四十一次（2008年第一次临时）股东大会等十四项议案，并作出相关决议。7月31日，青鸟天桥股东大会通过了全部重组相关九项议案。8月1日，《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书》等材料正式上报证监会。

在此关键阶段，战略投资者赣粤高速入资后，青鸟天桥股价最低跌至2.57元，国内房地产市场拐点显现，加上地方政府的质疑，赣粤高速面临巨大压力，曾提出退出重组的要求。如果赣粤高速退出，将导致重组方案发生重大变化，即使可以重报方案，也不可能在2008年内完成重组。项目组就此与赣粤高速进行了坦诚沟通，信达投资向其表达履行战略增资后续安排义务的诚意，双方就其退出方案进行了研究，表达了信达投资重组的决心。上述沟通打消了赣粤高速短期退出的想法，保证了重组工作的顺利进行。

4.一丝不苟，认真答复证监会的反馈意见。静默期后，证监会上市部就重组方案报告书的内容先后提出了30多条反馈意见。项目组与证监会上市部保持着密切联系，进行反复细致的沟通，扫清了多项难点，为成功通过重组会奠定了基础。主要解决的难点有：资产评估增值、吉林金都土地出让金、23项物业资产过户进展、涉诉和瑕疵资产、土地增值税以及青鸟天桥银行债务转移等。

（1）解决部分拟购买资产评估增值较大问题。项目组会同财务顾问、评估机构，对评估增值的合理性进行逐项客观分析。信达投资本着对新上市公司负责的态度，做出专项承诺：青鸟天桥可以自本次交易评估基准日（2008年4月30日）起3年内，在每个会计年度末聘请有资质的中介机构对本次交易拟购买资产中的土地使用权进行整体减值测试，如出现当年测试减值的情况，本次交易青鸟天桥拟购买资产所应负担的部分，由信达投资予以弥补。

（2）23项物业资产过户按时完成。资本金物业资产自从建设银行划转后大部分没有过户到信达公司，历史情况复杂，产权过户难度大，一直成为证监会审核方案的关注焦点。上市部多次建议不要将未过户资产放进重组资产中。项目组最后给证监会上市部的答复是：如果拿出物业资产，将打乱信达公司房地产业务的整合战略，信达公司将放弃对青鸟天桥的重组。上市部要求信达公司在方案上报重组会审核前必须完成80%的过户工作。

信达公司十分重视23项资产转让及过户工作，并在3月19日就此召开了专题会议，深入研究物业资产的状态、过户难点和预计过户完成时间，要求尽快完成资产过户。会后，资本金管理委员会办公室一面向证监会及时出具相关承诺，一面根据专题会议决定，在信达公司“资本金项下房地产类固定资产处置工作领导小组”的直接领导下，会同资金财务部、法律事务部承担起了指导、协调办事处的整体处置和资产过户工作。信达公司对资产过户建立了督办制度，每日了解过户的进展情况，预测办理完毕的时间，派出人员盯紧大项目。同时，协调主管机关，解决办事处面临的实际问题。各相关办事处高度重视此项工作，但对于这些存在很多历史遗留问题的物业资产，要在6个月完成过户，时间非常紧迫。相关办事处化压力为动力，积极争取政策，动用各种资源，全面启动过户工作，保时间抓进度，确保了按期完成。例如，成都办事处在整个过户工作中，吃透政策，动用各种资源，加大沟通力度，于5月率先完成过户工作，成为第一家完成过户的办事处；广州办事处3项物业资产评估值合计约3.5亿元，占全部23项物业资产评估值的25%，且情况复杂，问题较多，过户难度大。广州办事处能否按期完成，决定了重组方案是否能由证监会上市部提交重组委上会。在过户遇阻和时限将至的关键时刻，办事处主任与相关方面汇报沟通，督战过户攻坚，于10月31日完成了过户工作。这是信达公司对证监会承诺的最后一天，确保了信达公司对证监会承诺的履行。

从3月19日做动员到10月31日，短短7个月时间，经过各办事处的努力，23项资产中完成了18项资产的过户，过户金额完成评估值的84.02%，为项目顺利通过证监会重组委的审核提供了极为重要的技术支持。截至2008年底，23项资产的过户基本完成，达到证监会对23项物业资产过户数量和时限的要求，履行了对证监会的承诺。

（3）实事求是面对盈利预测问题。2008年10月，美国“次贷危机”已演变成波及全球的金融危机，我国经济也受到了很大的冲击。国内A股市场大幅下跌，最低跌至1665点，国内重组上市公司的热潮迅速冷却，重组方纷纷放弃重组。此时，青鸟天桥已从恢复交易后最高价8.2元跌到了2.57元，远低于股票发行价格每股6元的价格。同时，国内房地产市场的拐点已经显现，房屋销售不畅，销售价格下跌。信达地产所属公司也受到影响，内外部质疑声纷至沓来。外部开始怀疑青鸟天桥股价已快跌到了发行价格的三分之一，信达公司可能要放弃重组；内部传出关于国有资产是否流失的议论，有人认为应放弃本次重组，三个月后再筹划，降低发行价格，本次重组27亿元净资产评估增值后每股6元换回10亿股，若按照2.6元的市价，27亿元净资产不评估增值就能换到10亿股。在此关键时刻，信达公司领导认为，从信达公司商业化转型的需要和信达公司改制的时间表出发，都不允许拖过2008年，并对信达公司房地产业务的发展充满信心；同时，信达公司更不能失信于资本市场。到了12月，根据项目组测算，拟进入上市公司的房地产企业的实际盈利水平无法达到上报的盈利预测水平。信达公司本着对广大中小投资者和监管部门负责任的态度，在第一时间实事求是地将该重大事项向证监会汇报，并表达了信达公司重组的决心，消除了证监会的疑虑，取得了证监会的理解。

（4）及时解决青鸟天桥银行债权转移问题。进入10月，清壳方案中关于青鸟天桥银行债权转移也出现了问题。一方面，还没有拿到相关银行的转移的同意函；另一方面，证监会对北大青鸟的偿还能力及信誉持怀疑态度。因此，证监会发行部提出：在上重组会前，北大青鸟必须偿还青鸟天桥转移出的1.07亿元银行债权。这是重组各方始料不及的。对于北大青鸟来讲，根据协议，重组方案通过证监会重组委审核后才实施偿还银行债务，要提前偿还青鸟天桥转移的银行债权，其风险在于若青鸟天桥重大资产重组方案未能获得证监会重组委审核，北大青鸟还将替青鸟天桥偿还1.07亿元债务。北大青鸟的态度将决定着本次重组的成败。关键时刻，北大青鸟顾全大局，体现出了最大的诚意，决定立即筹资偿还银行债务。在不到10个工作日内，北大青鸟筹资1亿余元，偿还了青鸟天桥转移出的1.07亿元银行贷款本金及利息，落实了证监会提出的上会条件之一，关键时刻确保了重组工作的顺利进行。

（5）增持青鸟天桥股份。重组期间，国内A股市场大幅下跌，同时市场对信达公司是否继续重组青鸟天桥以及是否有能力成功重组青鸟天桥产生了质疑。为了向市场传递重组青鸟天桥的决心和信心，已成为青鸟天桥第一大股东的信达投资自2008年8月12日至9月22日收盘，通过二级市场增持青鸟天桥流通股563.13万股，占公司总股本的1.13%，这一举动清晰地向市场传递出信达公司重组青鸟天桥的决心。

（五）最后冲刺，合力准备重组审核答辩

11月底，经济形势巨变，资产价格大跌，实施重组已十分困难。有不少审批过会的项目都拖着不想在2008年拿到证监会重组批文，但项目组却发愁年内还能否取得证监会同意重组的批文。项目组召开会议研究如何推进重组，认为只要有一分可能，就要全力争取。在重组方案审核阶段，要按小时争取时间。项目组多次与证监会沟通，表达了信达公司争取拿到批文的愿望和决心。证监会安排青鸟天桥重组方案12月1日上会。

项目组立即着手上会材料的准备工作，并部署了拟召开重组会议、答辩演练、补充审计、媒体监测及相关沟通等工作。项目组安排多场答辩演练，演练人员着正装、提问题，努力营造答辩气氛，项目组准备参加证监会重组委会议的主要领导、青鸟天桥、中介机构就答辩提纲所列问题进行了多次模拟答辩，与会人员对相关问题逐一进行讨论，提出改进意见。

12月1日，证监会重组委2008年第22次会议召开，审核青鸟天桥重组方案。由信达投资、青鸟天桥、中介机构组成的8人答辩组向重组委答辩。根据会议审核结果，本次重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易方案获得有条件通过，并于12月2日在上海证交所公告。至此，信达投资重组青鸟天桥工作取得了决定性的成功。

12月9日，青鸟天桥正式收到证监会《关于北京天桥北大青鸟科技股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产方案反馈意见的函》（上市部函[2008]227号），通知青鸟天桥重组方案获有条件通过，并提出了10条反馈意见。项目组迅速将任务分解到各组、各单位，按照反馈意见的要求，全力以赴补充材料、修改报告书，加班加点完成反馈意见答复的初稿。针对金融资产减值补偿、上海立人过户等承诺事项，责成重组组牵头，资产组、财务组配合，与券商、律师沟通拿出最佳解决方案。

12月13日，项目组召开专题工作组会议，研究反馈意见答复的初稿内容，要求相关人员抓紧落实金融资产减值补偿相关安排、关于利润可实现程度的安排、上报文件等相关工作，力争周末完成材料的补充和修改。由于拟认购股份的11家公司所持有的金融资产在评估基准日（2008年4月30日）至股份发行日出现了较大减值，信达投资研究了调减公司认购青鸟天桥非公开发行新增股份数量等有关问题及措施，向信达公司请示后，决定调减公司认购青鸟天桥非公开发行新增股份数量，并签署了董事会决议及《股份认购协议之补充协议》。

12月15日，项目组赴证监会报送最后修改定稿的《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书》、《收购报告书》、《关于豁免要约收购北京天桥北大青鸟科技股份有限公司的申请报告》、《重大资产重组及发行股份购买资产暨关联交易的法律意见书》、《收购报告书的法律意见书》、《申请豁免要约收购事宜的法律意见书》等文件。

（六）相信奇迹，2008年最后7天完成重组

12月23日，青鸟天桥收到证监会《关于核准北京天桥北大青鸟科技股份有限公司重大资产重组及向信达投资有限公司等发行股份购买资产的批复》和《关于核准信达投资有限公司及其一致行动人公告北京天桥北大青鸟科技股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》。此时，2008年还剩7天时间，项目组必须完成重组方案的实施。这关系到信达公司商业化改制和2008年度的报表合并，关系到青鸟天桥摘掉“ST”帽子，以及信达地产在资本市场的亮相。信达公司要求2008年必须完成重组工作。

上述决策意味着，在这7天内，11家公司的股权要完成向青鸟天桥的过户，青鸟天桥要完成增发股份发行，青鸟天桥的清壳工作也要基本完成，资产、负债剥离的对价款要到账。此时，就连北大青鸟也对年底前能否完成重组产生了疑问。目标既定，项目组的相关业务组分头出击，要求11家公司在12月28日之前必须完成股权过户。12月28日，项目组拜访上海证交所和中国证券登记结算有限责任公司上海分公司的领导和专管员，并将正式材料提交中国证券登记结算有限责任公司上海分公司发行人登记部，顺利拿到了青鸟天桥股权变更登记表。青鸟天桥非公开发行股份购买资产成功完成。12月29日，股份发行顺利完成，11家公司按期完成过户，保证了青鸟天桥2008年度实现盈利。12月30日，青鸟天桥在上海证交所发布《ST天桥关于重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易进展情况的公告》。在北大青鸟的配合和支持下，清壳的资产交易也全面完成。至此，信达地产成功实现了借壳青鸟天桥上市。

12月30日，青鸟天桥召开董事会、监事会，通过提前换届等相关议案，聘任马立明为公司总经理，信达公司入主青鸟天桥管理层。

2009年1月15日，青鸟天桥召开第四十二次（2009年第一次临时）股东大会，会议选举产生公司第八届董事会、监事会的董事、监事及独立董事。1月15日，青鸟天桥召开八届一次董、监事会临时会议，会议审议通过决议：选举贾放担任公司第八届董事会董事长，续聘马立明为公司总经理。至此，信达公司全面入主青鸟天桥管理层，接管青鸟天桥的经营管理权。

三、达己达人，地产借壳信利双收

信达地产重组青鸟天桥是信达公司资本金项下资产商业化运营的创新性工作。2009年4月29日，ST天桥正式更名为信达地产。本次对青鸟天桥的重大资产重组具有以下意义：

（一）成功运作了我国资本市场有较大影响的重组项目

青鸟天桥前身为北京天桥百货商场，1984年7月20日成为我国第一家正式注册的股份制企业。在20多年的风雨历程中，几经兴衰，在退市边缘之际，信达公司把握时机，成功实施重组。2008年12月3日复牌以后，青鸟天桥股价连续5个交易日开盘封单涨停，连续7天全线飘红，表明青鸟天桥重组得到了广大投资者的认可。青鸟天桥重组成为熊市并购、借壳上市的经典案例。

（二）推动了信达公司的商业化转型

重组青鸟天桥，推动了信达公司根据竞争环境的变化和自身的资源、能力状况进行业务结构调整，探索综合经营的模式，将房地产业务板块成功借壳上市，促进了信达公司的战略转型。借壳上市前通过私募方式引入战略投资者，实现了融资与借壳的结合，创新了上市公司重组业务模式。信达地产借助本次重组先行向社会募集了12亿元资金，为信达地产抵御房地产市场波动提供了重要支撑。

（三）通过投资银行手段整合了资本金项下的实物资产

信达公司分布在各办事处的大量房地产是从建设银行接收过来的，没有完备的房屋和土地权属证书，长期搁置成为低效无效资本金项下资产。通过本次资产重组，把信达公司的房地产业务进一步整合，以借壳上市为杠杆，困扰信达公司多年的资产权属未完全落实等遗留问题借机得到了根本解决。而且，这一部分资产转为上市公司的股权，提高了资产流动性，有助于提高公司资本金资产的整体经济效益，开辟了资产公司通过投资银行手段成功重组资本金项下实物资产的新路径。

（四）进一步树立了信达公司服务社会的市场形象

在2008年我国股市大幅下挫，资产价格快速下跌的背景下，上市公司并购重组环境恶化。在证监会的大力支持下，信达公司坚定不移地推动青鸟天桥重组并取得成功，不仅为我国第一家股份制企业的延续注入了新的生命力，而且充分体现了信达公司的社会责任感，保护了中小投资者的利益，在证券行业和资本市场上树立了负责任的国有金融企业形象，也为信达公司持续发展巩固了诚实守信的声誉基础。

（五）通过不良资产处置手段创新实现了资产增值

资产公司是以处置不良资产为主的非银行金融机构，在资产剥离时主要是银行的不良资产。信达公司管理的11家房地产企业，就是其中一部分。信达投资通过6年的艰苦努力，没有采用传统的方式处置，而是抓住市场机遇将该笔资产培育为优质资产，并借壳上市，实现了资产公司不良资产处置手段创新，实现了资本增值。

（六）建立了现代房地产企业制度

本次重组为信达投资解决了现代经营机制和融资平台两大战略问题。信达公司房地产业务主要资产进入上市公司，就要按照严格的上市公司治理结构进行运作，并建立完善的信息披露制度、透明的会计核算体系和市场化的评价体系。这些规范的运作都有利于信达地产建立现代企业制度，转换企业经营机制，提高企业经营效率，同时也从根本上解决了房地产企业的融资难题。

（七）重组和合作为解决相关债权奠定了基础

信达公司通过北大青鸟的债权切入青鸟天桥重组，在本次重组中债权问题并没有得到解决。但是，北大青鸟通过本次重组在资本市场重新赢得了信誉和形象，其资产结构也得到了改善和优化。双方在重组中也建立了良好合作的关系，为进一步协商解决债权债务问题奠定了基础。2009年初，经双方多次磋商，同意采用打折方式，最终圆满解决了债权债务问题。

四、案例启示

（一）前瞻性的决策是项目成功的首要因素

经过6年努力，信达公司房地产业务取得了长足的发展，但是信达公司并没有满足于现状，也并没有局限于原有的房地产业务发展模式。信达公司决策层从战略转型高度做出了整合信达系统房地产业务、对接资本市场的决定。在项目组发现商机并汇报至信达总公司后，公司领导高度重视，决定立即成立北大青鸟债权项目组，从而拉开了参与重组青鸟天桥的序幕。同样，在重组初期，在国家对商业性房地产开发宏观调控政策不断出台、调控力度不断加大的背景下，在国内房地产企业依然是通过拍卖高价购地，各地“地王”不断涌现，棚户区改造、经济适用房等保障性住房等开发项目普遍不被业内看好的形势下，信达投资保持了冷静的头脑和风险意识，审时度势，前瞻性地大规模引入棚户区改造项目等政策性地产开发项目，为后续重组和打造信达地产品牌发挥了重要作用。

（二）对不良资产应全面理解，并坚守经营理念

资产公司收购的不良资产，是特定历史条件下的呆坏账等问题资产，实质是财务意义上的不良资产。划转给信达投资的15家房地产企业，经过几年的整合重组，苦心经营，搭上了中国经济高速发展的快车，成了优质资产并借壳上市，形成了信达公司已具一定规模的房地产板块。同时，信达公司通过完成对青鸟天桥的重组和上市，打消了市场对资产公司的资产上市的困惑和疑虑。

（三）商业化转型需要集团协同经营和运作资产

从项目组处置不良资产到发现重大商机，从信达房地产业务发展壮大到对接资本市场，从信达总公司决定成立项目组，到各部门、各办事处的上下联动，该案例是集团运作和集体智慧的结晶。商业化转型后，信达公司应将资产处置的思路，从处置资产转为经营资产，寻找市场价值最大化的机会和切入点，并放眼信达公司一盘棋的全局，才能使信达公司资产处置收益最大化。本次重组中，信达公司债权由于各种考虑没有直接得以解决，但其发现的机会却促成了信达公司地产板块的整体借壳上市，实现了资产收益的最大化。

（四）诚信是立业之本

在漫长的重组进程中，北大青鸟通过了多次重大诚信关口，使青鸟天桥重大资产重组在2008年得以完成。如此重大资产重组，任何一方的诚意、让步或者拖延都决定着成败。要达到双赢的目标，需要双方的互谅互让、相互配合、互相支持。信达公司做到了，北大青鸟和青鸟天桥也做到了。经历这次重大重组，北大青鸟收获最大的就是重塑了市场形象，企业在金融机构和资本市场的信誉得以恢复。

项目组主要成员：

信达总公司：马力明、陈玉萍、宏立权、秦钰、李杰、傅彬、吕淑萍、景煜、刘欣

北京办事处：毕进宇

信达投资：陈玉华、周立武、张小琦、潘建平、王青

信达证券：郑成新、酒正超、刘巍、郑牟丹、郑芬、耿玉菲案例整理：郑成新、酒正超、刘社梅、刘巍

后记

2009年6月底，金融风险研究中心在重庆组织了第四次案例写作研讨会。本案例集是这次研讨会和2007年度、2008年度信达公司“优秀案例奖”参评案例加工的成果。

信达公司田国立总裁担任本书主编；公司首席风险师、研究中心王海军主任，研究中心唐圣玉主任助理担任副主编。本案例集由唐圣玉总纂，郧会梅、刘峰、陈乔生担任编辑，朱文生主任助理、李玉霞、沈洪溥、张晨、束庆年、陈丹、崔惠双、古菲娅等同志对本书的选题、编辑等工作提供了有价值的参考意见、建议和帮助。信达公司各职能部门为编写组提供了便利条件，各办事处、直属公司、直属公司提供了大量资料和建议，重庆办事处为案例写作研讨会的举办提供了大力支持。经济科学出版社的于源女士为本书的出版付出了辛勤劳动。在此，编写组一并致谢。

为确保本书的严谨性和真实性，编写组对相关文字和数据进行了反复核对，但难免存在错误和遗漏之处，恳请各方面领导、专家、同仁不吝赐教。

金融风险研究中心编写组

2010年1月

声明：

●本书中的案例内容来自中国信达资产管理公司的职能部门及下属各办事处、直属公司，中国信达资产管理公司享有与案例内容有关的全部权利，除法律另有规定外，任何机构或个人对本书中案例内容的使用、引用、改编必须获得中国信达资产管理公司的许可。

●书中所涉及案例主体名称、处置情节、资产和财务数据已经过加工处理，读者不应与现实中某家企业实际资产、财务状况进行随意比较和“对号入座”，中国信达资产管理公司不承担由本书内容引起的、针对有关企业实际名称、业绩、资产及股权关系以及企业名誉等方面所引发的任何纠纷等的解释责任。