楔子

2003年，芝加哥大学教授、1995年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯在美国经济学会年会上做了主席发言。卢卡斯首先阐释，宏观经济学是“大萧条”催生出来的一门学科，然后宣布，这个学科已经走到了告别过去、另辟天地的时刻。他宣布：“预防萧条的核心问题，实际上已经解决了。”

卢卡斯并不是声称，商业周期，即至少伴随了我们150年的衰退与增长的不定期交替，一去不复返了。但他的确声称，商业周期基本上已经被驯服，针对商业周期的任何进一步的举措带来的益处微不足道。他认为，抚平经济增长中出现的波澜，对公众福利而言增益少得很。所以，是时候把关注重点转向诸如长期经济增长这样的问题了。

宣称“预防萧条的问题已经解决”的人，并非只有卢卡斯一个。一年后，前普林斯顿大学教授本·伯南克发表了一篇洋溢着乐观情绪的演讲，题为《大缓和》。当时伯南克已经出任美联储理事，不久后又被任命为美联储主席。他在演讲中发表的观点与卢卡斯基本相同：现代宏观经济政策已经解决了商业周期问题，或者更准确地说，商业周期问题大体上已经解决了，它现在基本上只能算一种小麻烦，而不再是突出的议题了。

短短几年之后，一场惨烈的金融与经济危机便笼罩了世界大片地区，令人恍若回到了20世纪30年代，在这样的背景下回头看，上述乐观的宣言简直是不可思议的夸夸其谈。而且，早在20世纪90年代，类似“大萧条”的经济问题其实就曾经在一些国家上演过，包括世界第二大经济体日本。如此一来，卢卡斯和伯南克的乐观情绪就更加令人奇怪了。

但在本世纪的最初几年，与萧条有关的经济问题还没有降临美国，而通货膨胀，这一20世纪70年代的噩梦，似乎也终于得到了良好的控制。这些经济消息令人深感宽慰，而作为其背景的政治环境，也在激发人们的乐观情绪：在将近90年的时间里，世界似乎从未如此垂青过市场经济国家。

资本主义凯歌高奏1

本书是一本经济学著作。但经济事件总是在某种政治背景下发生的。所以，如果不考虑20世纪90年代的基本政治事实，就无法理解几年之前的世界面貌。这个基本事实就是社会主义国家的倾覆。社会主义不仅不再是一种统治性的意识形态，而且作为一种理念，它也失去了激荡人心的力量。

很奇怪的是，经典社会主义模式的颠覆始于中国。邓小平在1978年将中国带上了一条新的道路，而在短短的三年之前，共产党人还在越南取得了胜利，在短短的两年之前，想要恢复“文化大革命”的激进主义者才在中国国内的斗争中失败。这件事在今天看起来，仍然有些难以置信。也许邓小平自己也没有完全认识到，这条路将给中国带来多大的变革；邓小平尚且如此，别国人就不用说了，他们过了很长时间才明白，10亿中国人已经平静地摒弃了传统思想的禁锢。事实上，晚至20世纪90年代早期，“聒噪阶层”还根本没有注意到中国的巨变；当时的畅销书把世界经济描绘为欧洲、美国和日本“拼死相搏”的竞技场，中国充其量只被视为一个次要角色，也许只不过是崛起的日元区中的一员。

但是，人人都意识到有些事情已经发生了变化，而这一变化就是苏联的解体。

没有人真正明白苏联政权出了什么问题。“事后诸葛亮”的我们现在意识到，当时苏联的整个体制已是问题重重，其最终的崩溃是势所必然。但这个政权曾经在内战和饥荒的威胁下维持了统治，曾经在极为艰难困苦的情况下打败了纳粹，曾经动员起充足的科学与工业资源与美国的核优势相抗衡。它怎么会如此突兀地消亡，竟然没有伴随着轰然巨响，在一声呜咽之中就倏然而去，这应该是政治经济学上最难解的谜题之一。也许苏联的解体只是时间问题：革命热情似乎至多只能维持几代人的时间，尤其是时间一长，人们就不再愿意以社会公益的名义排除异己。或者也许是由于，苏联宣称资本主义在走向腐朽没落，而资本主义一直都活得好好的，于是苏联政权的根基就逐渐动摇了。我个人有一个没有多少证据支持的猜测：亚洲各资本主义经济体的兴起以间接的方式深深打击了苏联政权的士气，因为苏联自称代表着历史发展的方向，而亚洲资本主义的兴起让这个说法更加站不住脚了。苏联打的阿富汗战争毫无获胜的希望，又让国家元气大伤，面对罗纳德·里根主持的军备扩张，苏联的工业也明显不是对手，这些因素显然都加速了苏联的崩溃。不论原因如何，1989年，东欧剧变，而到了1991年，苏联也解体了。

这场瓦解以或明或暗的方式影响了全世界，而所有这些影响都有利于资本主义在政治和意识形态上的主宰地位。

资本主义凯歌高奏2

第一个影响显然是，曾经在中央计划体制下生活的几亿人突然变成了公民，并愿意尝试一下市场经济。但有些奇怪的是，从一些角度看，这一影响在苏联解体的诸多影响中是最不重要的。大多数人曾期待东欧的各个“转型经济体”很快成为国际市场的主力，或者成为国际投资垂青的对象。而事实却截然相反，东欧各国大都转型得十分艰难。例如，就像意大利的南部地区一样，东德变成了德国的落后地带，始终低迷不振，并不断引发各种社会与财政问题。现在，苏东剧变已经是20年前的事了，波兰、爱沙尼亚、捷克共和国这几个国家方才有了一丝成功的样子。而且，对于全世界而言，俄罗斯本身变成了一个引发金融与政治动荡的重大源头，其破坏力惊人。但我们暂将此事留待第6章再讲。

苏联政权倾覆的另一个直接影响是，那些曾经依赖苏联解囊相助的政府，现在只能自食其力了。反资本主义人士曾将其中一些国家浪漫化，并将它们当成偶像崇拜，而这些国家突然陷入贫困，从而揭示了它们过去依靠苏联的实情，于是社会主义运动的声望遭到损害。古巴曾像一位英勇的斗士，单枪匹马、枕戈待旦地与美国对峙，在那时，对于拉美各地的革命者而言，古巴是一个有吸引力的象征，显然要比莫斯科那些老迈的官僚有吸引力得多。苏联解体之后，古巴一片凋敝，此事本身就让一些人的幻想破灭，但不仅如此，这还揭示了一个痛苦的真相：恰恰是由于那些老迈官僚的巨额资助，古巴才能在过去保持那种英勇的姿态。与此类似，直到20世纪90年代，在激进人士，尤其是韩国学生中的激进分子眼里，朝鲜也具有神秘的魅力。但现在，由于苏联援助的停止，朝鲜人总处在饥荒之中，当年那种震人心魄的力量也就烟消云散了。

苏联解体基本上还直接带来了另一个影响，就是许多激进运动的消失，那些运动虽然声称自己代表纯洁的革命精神，但其实只不过是由于莫斯科提供了武器、训练营地和资金，它们才能维持下去。欧洲人总喜欢强调这样一个事实，即20世纪七八十年代那些声称自己才是真正的马克思主义者的激进恐怖分子，如德国“赤军”和意大利“红色旅”，与那些腐败、年迈的苏联共产党人毫无瓜葛。但我们现在知道，他们都严重依赖苏联阵营的援助，一旦苏联援助消失，这些运动就无影无踪了。

最重大的影响是，苏联的崩溃粉碎了社会主义梦想。在150年的时间里，对于那些不喜欢受市场之手摆布的人而言，“各尽所能，按需分配”的社会主义理念是一个思想上的集合点。奉行民族主义的领导人会摆出各种社会主义理想，作为他们禁止外来投资、拒绝偿付外债的理由；工会使用社会主义的措辞来要求加薪；就连商人在要求国家实施关税或给予补贴时，也会诉诸隐约带有社会主义色彩的准则。即便那些已经基本接受自由市场的政府，在这样做的时候也是小心谨慎，甚至有点羞羞答答，因为它们总是担心，彻底听任市场自由发挥作用，不加干涉，会被视为一种冷酷的、不人道的、反社会的政策。

资本主义凯歌高奏3

但现在，还有谁能脸不红心不跳地使用社会主义的措辞呢？作为婴儿潮一代的一员，我还能记得在那个年代，革命理想、英雄推动历史前进的理念还是很能打动人心的。但现在，宣扬革命理念，已经相当于拿别人的痛苦开玩笑：俄罗斯进行了多次清洗，建立了大量古拉格集中营，但仍然一如既往的腐败、落后；在“大跃进”、“文化大革命”等种种经历之后，挣钱成为中国人的第一目标。世界各地仍然有一些激进的左派，他们顽固地宣称，已经尝试过的各种社会主义实践都不算真正的社会主义；还有一些温和的左派，他们认为，一个人可以摒弃马克思列宁主义，但不必因此变成米尔顿·弗里德曼的信徒，与前者相比，这一观点更有道理一些。但是，反对资本主义的力量已经失掉了主心骨，这是毋庸置疑的。

因此，在当今的世界上，产权和自由市场被视为基本的准则，而不是勉强为之的权宜之计，至于贫富不均、失业、不公正等市场体系令人不快的方面，也都被认定是无法更改的现实，被人们所接受。这是自1917年以来从未有过的情况。就像在维多利亚时代一样，资本主义稳若磐石，这不仅是由于资本主义工业化取得了诸多成就（我们很快就将看到，这些成就是千真万确的），而且是因为，没有人能提出一种足以替代资本主义的、令人信服的道路。

这一形势不会永远延续下去。未来肯定会有新的意识形态、新的梦想。如果当前的经济危机久拖不决、持续恶化，新的意识形态和梦想将会更快涌现。但目前而言，资本主义统治着世界，这一统治地位没有遇到挑战。

对商业周期的驯服1

威胁资本主义稳定的大敌一直是战争和萧条。不消说，战争并没有完全消失。但20世纪中叶几乎毁灭资本主义的战争，是大国之间的惨烈冲突，而在可预见的将来，那样的战争应该不会爆发。

那么萧条呢？“大萧条”几乎使资本主义和民主制度玉石俱焚，而且基本上是第二次世界大战的直接诱因之一。但在那之后的一代人时间里，工业化世界经历了持续的经济增长，纵使有衰退，也是短暂而温和的，而经济恢复则强劲而持久。到了20世纪60年代末，由于美国长期没有发生衰退，经济学家已经在召开诸如“商业周期过时了吗”这样的会议了。

这话讲得太早了：20世纪70年代成为“滞胀”的10年，经济低迷不振，通货膨胀飞涨。在1973年和1979年的两次能源危机之后，一些国家发生了20世纪30年代以来最严重的衰退。但到了20世纪90年代，人们又在问那个问题了；正如我们刚刚读到的，罗伯特·卢卡斯和本·伯南克几年前在公开场合宣传，虽然世界经济仍会不时遇到波折，但创巨痛深的衰退年代已经一去不复返了，世界范围的大萧条更是绝无可能。

如果你知道世界经济刚刚经历了一场重大的衰退，你会明白上述说法是错的。但如果你没有注意到此事，你应该如何判断这个说法呢？为了回答这一问题，我们需要转而探讨理论问题，并思考一下，商业周期究竟是怎么一回事，尤其是市场经济国家为什么会遭遇衰退。

无论如何，你千万别说答案显而易见，并根据自己的成见，把衰退的成因解释为某种东西。事实是，如果你思考一下，你会发现衰退真是一件很奇怪的事。尤其是，如果你理解并基本上相信，市场通常会自发实现供需平衡，你就会觉得更奇怪。因为在经济萧条（特别是严重萧条）时期，供给似乎无处不在，而需求却无影无踪。愿意工作的工人到处都是，工作岗位却不够；工厂完好无损，订单却不够；商店家家开门，顾客却不够。特定的商品会遭遇需求不足，这是很容易理解的：比如制造商生产了许多芭比娃娃，消费者却想要布拉茨娃娃，一部分芭比娃娃也许就会滞销。但对一般性商品的需求怎么会不足呢？难道人们不总是会把钱花在某些东西上面吗？

对商业周期的驯服2

人们之所以难以清晰明了地探讨衰退问题，原因之一在于，很难以一种形象的、人性化的方式来描绘衰退。但我有个很喜爱的故事，我常用它来解释衰退究竟是怎么回事，也把它作为帮助自己思考的一个“直觉泵”（读过我旧作的读者听过这个故事）。这是个真实的故事，不过在第3章我将运用想象力来丰富它，用它来解释日本经济的萎靡不振。

这个故事是斯威尼夫妇在一篇文章中讲的，此文发表于1978年，题为《货币理论与大国会山托儿合作社危机》。不要看到这个标题就不愿意往下读了，我是在谈严肃的事。

诸位想不到吧，在20世纪70年代，斯威尼夫妇竟然是一家托儿合作社的成员。托儿合作社是愿意彼此照顾孩子的年轻夫妇结成的一种组织。斯威尼夫妇参加的这个合作社主要是由在国会上班的人组成，而且与其他的托儿合作社不同，它的规模很大，约有150对夫妇。因此在这家合作社里，愿意代人照顾婴儿的人很多，但这么大的组织管理起来也不容易，最大的难点是，必须确保每对夫妇都公平地作贡献。

像许多类似机构（以及其他不使用货币的交易机制）一样，这家国会山合作社以发行凭证的方法解决管理问题。它使用的凭证是一种票券，每张票券的持有者有权得到一小时的照顾婴儿服务。代人照顾婴儿的人在完成工作后，会根据工作时间从婴儿家长那里得到相应数量的票券。这一体系的构造本身就足以避免有人推卸责任。它会自动确保，随着时间的推移，每对夫妇提供的托儿服务时间，恰好等于他们得到的托儿服务时间。

不过事情远没有这么简单。后来人们发现，这一体系需要有大量的凭证投入流通。连续几天晚上有空又暂时没有外出计划的夫妇，将会努力积累票券，以备未来之需，而在他们积累的时候，其他夫妇的票券储备肯定会相应减少。时间一长，各对夫妇一般都想保留足够多的票券储备，以便在不代人照顾婴儿的时候，能够连续外出几天。国会山合作社的票券发行工作也很复杂：其成员在加入时领到票券，在退出时要返还票券，还要以托儿券的形式支付会费，作为合作社管理者的报酬。像这样的细节还有很多，不过这些都不重要，关键问题在于，突然之间，票券的流通量变得不够了，少得难以满足合作社的需要了。

这一不足造成了奇怪的后果。有的夫妇觉得自己的票券储备将会不够，于是很想代人照顾婴儿，而不大愿意外出。但唯有一对夫妇决定外出，另一对夫妇才有机会帮他们照顾婴儿；于是代人照顾婴儿的机会变得稀少了，这使各对夫妇更加注意维持自己的票券储备，除非情况特殊，否则不愿意轻易使用，而这又让代人照顾婴儿的机会更为稀缺了……

对商业周期的驯服3

一句话，这个合作社陷入了衰退。

好了，时间到。听我讲了这个故事，你有什么反应？

如果你感到困惑：这本书不是要探讨世界经济危机吗，怎么讲起照顾小孩来了？那么你没有抓住要领。要理解任何复杂的系统，无论是全球气候还是全球经济，唯一的途径就是利用模型来分析。模型就是以简化的方式来呈现复杂的系统，这样的简化也许可以帮助我们理解复杂系统的运行机理。有的模型是由联立方程组成的，有的是由计算机程序组成的（例如每天为你预报天气的计算机模拟图）；但有的模型就像是设计师在风洞中测试的模型机，那是真飞机的微缩版，用来观察和做实验更为方便。国会山托儿合作社是个微型经济体；可以说，有可能发生衰退的最小经济体，差不多就是这个样子。但这家合作社经历的是一场真实的衰退，正如模型机机翼推动的起飞，也是一种真正的起飞一样；模型机的飞行状况很有价值，设计师可以借助它来深入研究，大型的喷气式客机将如何飞行，同理，这个合作社的起落沉浮也十分重要，我们可以借此来洞察，真正的经济体为何会繁荣或衰落。

如果你不觉得困惑，倒觉得有些恼怒：我们要在这里讨论重大问题，这家伙却在讲一些华盛顿雅皮士的趣闻轶事。那么你应该感到脸红。还记得我在导言中的话吗？有一些古灵精怪的想法，愿意去做一些思维游戏，这不仅会招人喜爱，而且还是这年头一种必需的素质。一个不愿玩模型机的飞机设计师不值得信任，同理，一个不愿玩经济模型的经济学者也不值得信任。

你将会发现，这个托儿合作社的故事恰恰是一个很有用的工具，可以帮助我们理解世界各国的真实经济问题，那些问题可是一点都不离奇。经济学家使用的以数学构想为主的理论模型，听起来往往要比这个故事复杂得多，但那些模型揭示的道理，通常可以用简单的故事转述出来，比如这个国会山合作社的故事（如果不能这样转述，那往往表明模型本身有问题）。在本书中，我还将在不同的背景之下重提几次这个照顾婴儿的故事。但现在，先让我们考虑这个故事的两个重要寓意：一个与衰退的发生原因有关，另一个与衰退的应对之策有关。

对商业周期的驯服4

首先，这家托儿合作社为何陷入衰退？原因并不是社员们不会照顾婴儿：他们会也好，不会也罢，都与衰退无关。原因也不是合作社深受“国会山价值观”困扰，或者陷入了“裙带托儿主义”，或者未能像其竞争对手那样，顺利进行调整，以适应托儿科技的日新月异。这家合作社的“产能”没有出问题，它的问题只不过是“有效需求”不足：由于人们竭力积累现金（托儿券），因而花在真实商品（托儿时间）上的消费太少了。这对现实世界的意义在于，一国容易遭受商业周期摆布的状况，也许与该国根本性的经济优势与劣势关系不大，甚至毫无关系，也就是说，良好的经济体也会遇上祸事。

其次，如果是这样，如何来解决衰退呢？斯威尼夫妇写到，当国会山合作社出现问题时，人们很难让主要由律师组成的理事会相信，这本质上是个极易解决的技术问题。最初，合作社的管理者认为这相当于经济学家所说的“结构性”问题，需要以直接干预来解决。于是他们制定了一条规则，规定每对夫妇每月至少外出两次。但最终经济学家的意见占了上风，管理者增加了票券的发行量。这个措施带来了神奇的结果：有了更多的票券储备，社员变得更愿意外出，于是代人照顾婴儿的机会充裕多了，这又让社员更加愿意外出，如此循环不已。由于得到别人照顾的婴儿人数大大增加，这家合作社的“托儿生产总值”（GBP）突飞猛进。而且，这也不是因为社员更会照顾婴儿了，或者该组织经历了什么根本性变革，原因不过是货币政策上的瓶颈得到了纠正。换言之，印钞票就能对抗衰退。在有的时候，或者说在通常的情况下，解决衰退的方法简单得令人吃惊。

好了，让我们回头探讨一下真实世界里的商业周期。

楔子

不久之前，曾有那么一段时间，美国人痴迷地关注日本。日本工业的丰功伟绩引发了赞叹，也激起了恐惧；几乎走进每家机场书店，你都会看到一排排封皮上绘着冉冉红日或日本武士的书籍。一些书宣称要讲授日本管理的秘诀，另一些书预言（或鼓吹）经济战争。日本人缠绕在我们心头，或是榜样，或是梦魇，或是两者兼具。

这些都是陈年旧事了。现在，日本仍不时出现在新闻头条中，不过通常是在那里有坏消息的时候，比如日经指数大跌或“利差交易”（对冲基金以低息在日本借款，然后用这笔钱在别国放贷）崩溃。但我们大体上已经兴味索然了，美国公众似乎得出了这样的结论：日本人到底还是没有那么厉害，所以现在我们可以不管他们了。

这是愚蠢的。日本的成功之处对我们有多少意义，它的失败之处就有多少价值。日本遭遇了一场悲剧，那也是一个预兆。作为世界第二大经济体，日本仍幸运地拥有受过良好教育且乐于工作的工人，现代化的资本基础，以及了不起的科技专长。日本政府稳定，征税毫无困难。与拉美国家及较小的亚洲经济体不同，日本是个债权国，不用看外国投资者的眼色。日本经济规模巨大，所以日本生产商主要向国内市场销售，因此日本拥有像美国那样的行动自由，这种自由是较小的国家可望而不可及的。

但日本基本上是在萧条中度过20世纪90年代的，衰退不断加深，仅有的经济增长也是短暂而不充分的。曾是发达世界增长冠军的日本，1998年的工业产值还不如1991年。经济表现如此差劲也就罢了，日本还给人一种任命运摆布、彷徨无助的感觉，日本人似乎不再相信公共政策能够扭转经济形势。这是一幕悲剧。长达10年的衰退，对一个如此优秀的经济体而言，是不必要和不公平的。与其他亚洲国家碰到的灾祸相比，日本的遭遇虽没有那么惨痛，但其持续的时间却是这么长，迄今为止没有找到令人信服的原因。这也是一个先兆：如果这事能发生在日本，谁敢保证它不会发生在美国？后来果然应验了这个先兆。

不过，它到底是怎么在日本发生的呢？

日本第一1

日本在1953～1973年的高速增长时期经历了惊人的经济大变革，这种变革在世界各国历史上是无与伦比的，就连斯大林“五年计划”时期的苏联也比不上。在20年的时间里，一个以农业为主的国家变成了世界最大的钢铁和汽车出口国，东京及其周边地区变成了世界上最大也堪称最繁华的大都市区，民众生活水准出现了大飞跃。

一些西方人注意到了这一点。早在1969年未来学家赫尔曼·卡恩便出版了《崛起中的超级大国日本》一书，预言日本的高增长率将使它在2000年之前成为世界第一大经济体。但直到20世纪70年代末，大约是傅高义出版畅销书《日本第一》的时候，普通公众才真正逐渐意识到，日本已经取得了多么大的成就。随着精密的日本产品，尤其是汽车和消费电子产品涌入西方市场，人们开始想了解，日本成功的秘诀何在。

这时就发生了一场关于日本的大讨论，这在时间上是有点讽刺的：大约在日本经济增长的宏伟年代终结的时候，西方人才开始郑重其事地看待日本。在20世纪70年代早期，由于我们至今仍没有明白的原因，整个发达世界的经济增长都有所减速。在此之前发达国家中的增长冠军是日本，减速期间日本的下滑幅度也最大：日本在20世纪60年代的年平均增长率为9％的，1973年之后不足4％。虽然当时这个数字在发达国家中仍位居榜首（是美国增长率的1.5倍），但按这个速度发展下去，日本在21世纪到来时还远远不能崛起为世界最大经济体。不过，日本的增长表现仍然赢得了举世艳羡。许多人认为，日本不仅找到了一种更好的发展经济的方法，而且日本的成功至少在一定程度上是以天真的西方竞争者的损失为代价的。

我们没有必要在这里完整复述有关“日本为什么成功”的整个争论。基本上，当时有两派观点。一派认为，日本经济高增长的源头是优良的基础条件，尤其是其卓越的基础教育和高储蓄率。像对待其他问题一样，这派人士也会进行一些业余级的社会学分析，解释一下日本为什么会如此善于以低成本制造高质量的产品。另一派则认为，日本已经建立了一套从根本上不同于以往的经济体系，那是资本主义的一种新的、更高级的形式。这场有关日本的争论也变成了一场有关经济哲学的争论。人们纷纷讨论，整个西方经济思想是否依然正确，尤其是自由市场的优越性是否依然成立。

日本第一2

所谓更高级的日本经济体系有一个要素，即政府引导。在20世纪五六十年代，日本政府（著名的通产省，以及名气上稍有不及但更有权势的大藏省）在引导经济方面发挥了有力作用。日本经济的增长成绩，至少部分是通过政府战略规划的引导实现的。这一引导表现为，受到政府青睐的产业和公司会源源不断地得到银行贷款和进口许可。等到西方真正密切关注日本的时候，日本政府的控制已经松多了。但直到20世纪90年代，很多人仍将日本视为一家庞大的“日本公司”－－一个集中管制的、一心想着主宰全球市场的经济体。

日本经济的独特风格还有另外一个要素，即大公司绝对不会面临短期资金紧张。在日本的“系列公司”（keiretsu），即围绕一个主银行组织起来、相互结盟的公司集团中，各成员公司通常相互持有大量股份，从而使公司管理基本不受外部股东干预。日本公司不大担心股价或市场信心，因为它们很少用发行股票或债券的方式筹集资金。它们需要的钱，都可从主银行那里借到。所以日本公司不用担心短期盈利能力，甚至不管短期长期，压根就不用太为盈利能力费神。读者也许会想，主银行的财务状况，会使公司在投资时有所顾忌：如果储户认为该行给予附属公司的贷款情况不妙，他们会不会从该行提款？但像在大多数国家一样，日本储户也相信，政府永远不会坐视他们失去储蓄而不管，所以他们几乎不关心银行如何处置他们的存款。

崇拜和害怕日本体系的人都认为，这个体系造就了一个目光长远的国家。他们认为，日本政府将逐一瞄准各个可以成为增长发动机的“战略”产业，并引导私人部门投入这些产业。为了帮助私人企业成长，日本政府会设定一段保护它们免受外来竞争的初始阶段。在这段时间里，这些企业可以在国内市场上锻炼，提升技能。等它们本领高强了之后，日本将发动一场大规模的出口攻势，届时各家公司都会把盈利能力放在一边，埋头提升国际市场份额，把外国竞争者打得一败涂地。最终，在国际市场上牢牢主宰一个产业之后，日本将把目标转向下一个产业，从钢铁、汽车、录像机到半导体，也许很快就是电脑和飞机。

怀疑者针对这一说法的许多细节挑出了漏洞。有人为日本鸣不平，认为日本并没有处心积虑地发动经济劫掠，也有人质疑说，日本通产省的官员未必真像风传的那么神奇、那么全知全能，但即便这些怀疑者也倾向于同意，日本的成功肯定与其经济体系的独特之处有些关系，比如政府与企业界关系亲昵、政府担保的银行轻易放贷给同其紧密结盟的公司。只是在很久之后，这些特征才开始被贴上“裙带资本主义”的标签，并被视为日本经济萎靡不振的根源。

但到了20世纪80年代晚期，对于所有愿意正视现实的人而言，日本经济体系的弊端已经很明显了。

大泡沫1

在1990年初，日本全国公司股票价值的总和（总市值）高于美国，而美国的人口是日本的两倍，国内生产总值是日本的两倍多。在人口稠密的日本，土地一向不便宜，这时更贵得离谱。一则流传广泛、以讹传讹的报道说，东京皇宫所在的一平方英里土地的价值，超过了整个加利福尼亚州。欢迎来到“泡沫经济”时代、“咆哮的20年代”之日本版。

对日本而言，20世纪80年代晚期代表一段高增长、低失业、高利润的繁荣时期。然而，经济基本面表现固然良好，但地价和股价在这段时间里连翻两倍，却不能用经济基本面解释。当时便有不少观察家觉得，这场金融繁荣中有一些狂躁的、非理性的因素，例如，缓慢增长型产业里的传统公司的股票，竟然像增长股一样，取得了高达60％以上的市盈率，这是不正常的。但是，在狂躁的市场上，怀疑者通常没有办法来论证他们的疑虑，也没有勇气坚持己见，在当时的日本也是这样。对于极高的地价和股价，种种似是而非的解释在大众中流传。

金融泡沫不是什么新鲜事。从郁金香狂潮到互联网狂潮，即便最为清醒的投资者也发现，要稳住阵脚，不被大潮流裹挟进去，要在人人发财时保持长远目光，是很困难的。但是，日本人素有善于进行长远战略思考的名声，当时公众也普遍认为“日本公司”更类似于计划经济而非无拘无束的自由市场，对拥有这些特征的日本竟然会卷入如此巨大的泡沫之中，他们仍是有点吃惊的。

日本人素来被认为目光长远、投资行为受到社会约束，但这常常言过其实。从很早的时代起，房地产投机商便一直是日本经济的重要角色，其重要性令人吃惊。这些人往往通过贿赂政客获得额外的竞争优势，并通过与黑帮的联系得到更多竞争优势。在20世纪70年代，日本房地产领域爆发投机性投资潮，几乎诱发了一场银行业危机。后来幸亏一场通货膨胀及时爆发，局面才得以挽回。那是因为通货膨胀降低了那些投机商的债务的实际价值，从而把银行坏账又变成了好账。但日本泡沫的规模之大仍令人震惊。除了单纯的群众心理学之外，还有其他因素可以解释这一现象吗？

大泡沫2

有的。事实上，除了日本的泡沫之外，20世纪80年代世界各地还有几起投机性狂潮的大爆发，日本只是其中之一。这些投机潮有一个共同特征：用于投机买卖的资金主要来自银行贷款。也就是说，银行这种向来古板的机构为了得到高于市场水平的利润，开始向喜好冒险甚至背景可疑的企业主发放贷款。最著名的例子是美国的储贷机构。在过去，提到储贷机构，公众会联想到斯图尔特在《美好生活》中扮演的那位有着美国式严肃与恭谨的小镇银行家，但到了20世纪80年代，储贷机构的形象已经变得像大肆挥霍的得克萨斯州房地产大亨了。不过，其他国家的一些银行也曾经像美国这样滥发质量可疑的贷款，比如瑞典。与日本一样，这又是一个不大让人联想到投机狂热的国家。经济学家长久以来一直主张，所有这类事件的背后都隐藏着同一个经济准则。像衰退的基本模式“托儿模式”一样，这个准则也将在本书中多次出现，它的名字是“道德风险”。

“道德风险”一词起源于保险业。在各种保险商中，火险保险商很早就注意到一个有趣的趋势：购买了全额保险的房屋业主容易遭受毁灭性的火灾，尤其是当情况的变化使其房屋的潜在市场价值变得低于保险金额的时候（20世纪80年代中期，纽约市有一些著名的“易遭火灾”的地主，他们中的一些人会以虚假的高价从自己拥有的一家傀儡公司购买一栋建筑，并以这个购买价为基础得到一笔大额保单，然后该建筑便不明不白地失火，这确实可以说是“道德风险”）。最终“道德风险”一词的含义发生了变化，开始代表所有这样的情况：甲来决定冒多大的风险，而一旦发生不测，损失则由乙负担。

从本质上而言，借来的钱容易造成道德风险。假设我是个聪明的穷光蛋，而由于我是如此聪明，所以你决定借给我10亿美元任由我投资，但我必须承诺在一年之内还款。就算你给我设下高利率，这仍是一笔很划算的买卖：我将拿走这10亿美元，投在可能赚大钱、也可能赔得精光的项目上，然后听天由命。如果这笔投资成功了，我发财了；如果不成功，我将宣布个人破产，一走了之。无论如何，我稳赚不赔。

当然，正由于上述原因，没有人会向一个一文不名的人借10亿美元，任由他投资，就算那个人看起来聪明绝顶也不行。通常，对于借出的每一笔钱，债权人都会限制借款人的使用范围，借款人一般也有义务留下一大笔自己的钱，作为担保，这样他们才会有动力去避免投资损失。

大泡沫3

有的时候，出借人似乎忘记了这两条规则，不加质疑地把大笔资金借给装得神乎其神、胸有成竹的人。我们将在第6章中看到有关对冲基金的惊人故事。在另一些情况下，要求借款人留下担保的规则，也会成为造成市场不稳的源头。当资产价值缩水时，以贷款买得这些资产的人会收到一份“补充保证金通知”，该通知会要求他们补充保证金，否则就必须出售这些资产，以向债权人还债，而出售这些资产会使其价格进一步降低。从本质上讲，当前的金融危机就是这么一个过程。这两种情况都属于市场失灵的病症，但除此之外，人们还会因为另一个原因而不遵守这两条规则，那个原因就是，有的人是在以纳税人的损失为代价玩这种道德风险游戏。

我们之前提到过，日本“系列公司”里的主银行有一个特点：它们的储户相信，由于有政府做后盾，他们的储蓄是安全的。“第一世界”里的几乎所有银行，以及其他地方的大多数银行，也都有这个特点。当有人愚蠢地把房子建在洪泛区，结果房子被咆哮的河水冲走时，现代国家一定不会坐视不救；同理，当孤儿寡母仅仅因为选错了存钱的银行而失去毕生的积蓄时，各国也一定会于心不忍，就算是没有明确为银行存款提供担保的国家，也不会袖手旁观。只有最顽固不化的保守派才会认为，国家不应出手相助。但各国这么做的结果是，人们不大注意自己的建房地点，更不注意把钱存在哪家银行了。

对于唯利是图的商人而言，公众这种粗心大意是个诱人的机会。他们只需要开办一家银行，给它修个宏伟的建筑，起个时髦的名字，有条件就支付合理的存款利息，没条件就赠送点烤面包机之类的小礼物，就能吸收到大量存款。接着，他们以高利率将这些存款借给喜欢豪赌的投机商（更好的选择是自己的朋友，或者自己控制的另一家公司）。储户不会询问这家银行的投资是好是坏，因为他们知道无论发生什么事，自己都会得到政府保护。如此一来，这些商人就是稳赚不赔的：如果投资收益良好，他们会发财；如果投资损失巨大，他们可以一走了之，让政府收拾烂摊子。

一场悄然袭来的萧条

1995年的墨西哥、1998年的韩国和2002年的阿根廷，都经历过一年之内经济灾难性大滑坡的惨剧，而日本没有这样的经历。其实，在泡沫破裂后的10年里，日本实际GDP降低的年份只有两年。

但年复一年，日本经济增长率不仅低于过去，而且根据日本的产能来估测，其增长率也绝不应如此之低。在1991年之后的10年里，日本经济增长率仅有一年达到了之前10年的平均值。另外，如果对日本“潜在产出”（经济体在充分利用各种资源时可以实现的产量）的增长率进行估测，并在这些估测中取一个保守的数字，也可以看到，这1991年之后的10年里，日本的实际产出增长率仅在一年达到了这个数字。

经济学家素以说话拗口闻名，对于日本当时的经历，他们也有一个别扭的说法－－“增长型衰退”。增长型衰退是指，一个经济体在增长，但增长速度不足以赶上该经济体产能的扩展，于是闲置的机器和失业的工人越来越多。增长型衰退一般很罕见，因为繁荣和萧条通常都会一发不可收拾，一增长就快马加鞭，一衰退就直坠深渊。但是，日本实际上经历了长达10年的增长型衰退，这使它大大落后于本应达到的水平，以至于几乎陷入了一种新困境，即“增长型萧条”。

日本经济是缓缓恶化的，这本身就使人看不清形势。因为萧条是悄悄潜入日本的，所以日本公众从来没有大声吵嚷，呼吁政府大力采取对策。因为日本的经济发动机是渐渐放慢而不是猛然熄火的，所以日本政府也不求进取、得过且过。虽然日本政府远远没有实现应有的潜在增长率，但它仍然认为，既然经济仍在继续增长，那就说明政府的政策没错。与此同时，看到日本经济长时间增长缓慢，日本及别国的分析家也倾向于认定，日本经济的潜在增长率就是这么低。

于是，日本的经济政策变得很奇怪，既志得意满，又听天由命、不思进取，而且日本当政者明显不愿努力思考，事情为什么会变得如此糟糕。

日本茫然无措

应对衰退的通常做法是降低利率，也就是说，允许人们以低廉的代价借到托儿券，这样他们才会愿意外出。经济泡沫破裂之后，日本虽然一开始不大愿意降低利率，但最终还是将利率一路削减到零，但衰退依然没有缓解。还有别的什么办法吗？

1997年，主张财政责任的声音占了上风，桥本龙太郎首相实施增税，以降低预算赤字。日本经济很快便陷入了衰退。

于是日本政府又恢复了赤字开支，1998年日本实施了一个新的大规模公共建设工程。但财政问题既然已经被人提起，便会持续受到关注。投资者很快注意到，日本的赤字已经扩大到GDP的10％，而政府债务与GDP的比率已经超过了100％。这样的数字一般让人联想到那些有恶性通货膨胀风险的拉美国家。没有人认为日本会爆发恶性通货膨胀，但投资者至少开始有一点担心，日本的长期财政状况也许会不大好。简言之，日本以赤字开支重振经济的努力，似乎快要走到穷途末路了。

还有哪些别的选择？1

如果说，应对经济停滞的一个标准方法是政府开支，那么另一个标准方法便是充实银行实力。很多人认为，当年美国之所以长时间深陷“大萧条”泥潭，就是因为1930～1931年的多次银行危机使信贷市场遭受长期损害。这一观点认为，当时的一些商人要是有机会得到贷款，原本是会愿意扩大开支的，而且他们本来是有获得贷款的资质的。但是他们没有得到贷款，因为原本可以提供贷款的银行家或是已经破产，或是无法吸收到存款，因为“大萧条”大大打击了公众对银行的信任。用托儿合作社的例子里来讲，这一情况相当于，本来有一些人愿意在冬天外出，在夏天代人照顾婴儿，但这么做需要一定数量的票券，而谁也不愿意借给他们这些票券。

就日本的情况而言，日本银行在泡沫经济时代放出了许多不良贷款，在随后的经济长期停滞时期，许多原本良好的贷款也变成了坏账。所以，有人对日本萧条的解释是，日本陷入流动性陷阱的主要原因是其银行的财务状况不佳，因此要让日本经济复苏，只要解决银行的问题就行。1998年末，日本国会也制订了一项5 000亿美元的银行援救方案。

但日本还有一个选择，就是采取一切必要措施，让通货膨胀率提高一点。这一点需要一些解释。

其实在很长时间里，经济学家都没有深入思考过流动性陷阱问题。经济大国陷入流动性陷阱的例子并不多见，在20世纪90年代的日本之前，上一个例子似乎是20世纪30年代末的美国。而且，经济史学家一直倾向于认为，当时美国的情况并没有多大的研究意义。他们的理由不外乎有两个：一是认为那不是真正的流动性陷阱，只要当时美联储做出了足够的努力，美国本来是能走出困境的；二是认为那是流动性陷阱，但只不过是由于当政者犯下了荒谬的政策失误，我们才陷了进去，那样的政策失误是不大可能重犯的。所以，20世纪90年代中期，当人们明显发现日本处于流动性陷阱之中时，经济学家基本上是毫无准备的，如果我可以责备同行的话，也可以说他们是漠然不顾的。至今仍令我深感震惊的是，世界上只有那么少的经济学家认识到了，日本的陷阱是个多么重大的现实问题，对我们的经济学信条又是个多么严峻的挑战。

还有哪些别的选择？2

但正如伟大的维多利亚时代经济学家阿尔弗雷德·马歇尔所说的，经济学“不是具体真理的体现，而是用来发现具体真理的引擎”。这话比较庄重，用轻松点的话来说，就是老模型可以玩出新花样。在本章中，我曾经改造了托儿合作社的故事，通过那个例子我们可以看到，一个模型有多种用途。那个模型的目的本来是要解释，为什么央行通常可以用降低利率的方法治疗衰退，但我们同样可以用它来说明，这种常用的方法在什么情况下会失效。而且我接下来即将解释，对于如何摆脱流动性陷阱，或者如何从一开始就不要掉入这一陷阱，这个改版的故事也能提供一些指导。还记得吧，在改版的故事中，托儿合作社的根本问题是，虽然利率是零，但人们依然希望将冬天代人照顾婴儿赚来的票券储存下来，留到夏天使用。但作为一个整体，合作社社员无法将冬天的照顾婴儿服务储存下来，留到夏天使用；当每对夫妇都试图这么做时，最终的结果只能是一场冬天里的萧条。

面对这种情况，所有经济学家都会马上意识到，解决办法在于设定合理的价格：必须明确规定，如果把冬天赚到的点数保留到夏天，它就会贬值，比如说，冬天赚到的5小时请人照顾婴儿的权利，到夏天就会缩减为4小时。这将促使人们及早花费票券，从而使代人照顾婴儿的机会增多。读者也许会想，这样做有点不公平，这意味着剥夺人们的储蓄。但事实是，作为一个整体，合作社无法将冬天的照顾婴儿服务留到夏天使用，因此，如果允许冬天的点数与夏天的点数等额交换，那其实是让社员产生错误的预期。

这种会在夏天贬值的票券，在现实经济中的对应物是什么？是通货膨胀。通货膨胀会使货币的实际价值随时间而缩水。或者更准确地说，预期通货膨胀会降低人们存钱的意愿，从而能将一个经济体拉出流动性陷阱。只要我们严肃地认为，流动性陷阱是可能出现的（日本的例子表明我们应当这么认为），那么必然的结论就是，预期通货膨胀是个好东西，因为它能帮助我们摆脱这个陷阱。我已经用托儿合作社这个奇特的故事解释了通货膨胀的优点，但是，运用经济学家经常用来讨论货币政策的任何标准数学模型来分析流动性陷阱问题，都会得出相同的结论。其实长期以来就有一派思想认为，要使货币政策真正起到抑制衰退的效果，适度的通货膨胀是必不可少的。但是，一直以来，倡导通货膨胀的人不得不对抗一种根深蒂固的情绪。这种情绪认为，稳定的物价永远值得追求，提升通货膨胀会造成反常的、危险的刺激因素。对于物价稳定性的这种信仰，并没有标准的经济学模型作为支撑。相反，用常用的教科书理论来分析日本的异常情况，可以直接得出这样的结论：通货膨胀是当然的解决出路。但是，经济学常理与经济学的习见并不总是一回事。随着越来越多的国家发现，在金融危机面前必须痛下决断，二者之间的冲突将变得日益明显。

楔子

泰国其实并不是一个小国。泰国人口多于英国或法国；曼谷是个大城市，也尽显大城市的恐怖，有关曼谷交通拥堵的传闻，绝没有半点夸张之处。在商业意义上泰国微不足道，不过是世界经济中沧海一粟。泰国虽然在20世纪八九十年代增长迅速，但现在仍然是个穷国，那么多国民的总购买力，并不比马萨诸塞州居民的购买力高。人们也许会想，日本之类的经济庞然大物是备受关注的，但只有泰国人、泰国的近邻以及在泰国有直接经济利益的企业，才会关心泰国的经济问题。

但是，1997年泰铢的贬值触发了一场金融雪崩，将亚洲大片地区埋到了积雪之下。为什么会发生这样的事？这样的事怎么可能发生？这是两个关键性的问题。但在讨论此事的起因和原理之前，我们先来回顾一下事实，即泰国的繁荣、崩溃以及这场崩溃扩散到亚洲各国的故事。

繁荣1

在亚洲奇迹中，泰国相对姗姗来迟。泰国传统上主要出口农产品，到了20世纪80年代，当外国公司，尤其是日本公司开始在泰国设立工厂时，泰国才开始变成一个重大的工业中心。但泰国经济一旦腾飞，便直冲云霄：随着农民离开乡村，从事城市中的新工作，随着第一波外国投资者享受的丰厚回报引来其他投资者仿效，泰国的年经济增速开始达到8％，甚至更高。很快，高耸的办公楼与公寓大厦便使曼谷的著名寺庙黯然失色。与邻国居民一样，数以百万计的普通泰国人开始脱离令人绝望的贫困，至少初步过上了一种体面的生活，而且一些人也变得十分富裕了。

直至20世纪90年代早期，推动泰国经济增长的投资还主要来自泰国人自己的储蓄。巨大的出口工厂是外国人出钱修建的，但泰国商人用自己的储蓄开办了规模较小的企业，新的办公楼与公寓大厦的修建资金，来源于泰国国内家庭的银行存款。1991年泰国的外债略低于其年出口额，这个比率虽然不算小，但一点也没有超出正常的安全限度（同一年拉美国家的外债平均为出口额的2.7倍）。

但在20世纪90年代，泰国依靠国内资金的程度开始降低了。这一变化主要是由外力推动的。我在第二章中讲过，当时拉美债务危机得到了解决，这使“第三世界”又变成了好的投资地。由于社会主义式微，激进势力夺权的威胁似乎降低了，于是在西方世界的安全区之外投资，也不像过去那么危险了。20世纪90年代早期，发达国家出现了一轮温和的衰退，为了拉动经济走出衰退，各国央行设定了极低的利率，于是许多投资者去国外寻求更高的收益。也许最关键的因素是，投资基金给过去人们所说的“第三世界”和“发展中国家”取了个新名字－－“新兴市场”，让人觉得这些国家是遍地金融良机的新边疆。

投资者纷纷涌入这个新边疆。1990年流入发展中国家的私人资本有420亿美元，当时国际货币基金组织、世界银行等官方机构在“第三世界”的投资超过了所有私人投资的总和。但到了1997年，官方机构的资金流入减缓了，而流入发展中国家的私人资本却增长了5倍，达到2 560亿美元。最初这些资金大多流入了拉美，尤其是墨西哥，但1994年之后，看上去较为安全的东南亚各国就得到了越来越多的资金

繁荣2

私人资本是如何从东京或法兰克福进入曼谷或雅加达的（亚洲得到的借款大多来自日本和欧洲，不知道是因为聪明还是运气好，美国银行基本上没有参与此事）？当资金到达曼谷和雅加达时，它又会发挥什么作用？我们来跟踪观察一下。

让我们从一笔典型的交易开始：一家日本银行向一家泰国“金融公司”（这种机构的主要作用是输送外国资金）提供一笔贷款。这家“金融公司”现在有了日元，便利用这笔钱，以较高的利率向一名泰国房地产开发商提供一笔贷款。但这名开发商必须用泰国货币来购买土地、发工资，所以他想借泰铢，而不是日元。所以这家“金融公司”就在外汇市场上把日元换成了泰铢。

和其他市场一样，外汇市场也是由供求规律主宰的：对一样东西的需求增加了，它的价格通常就会上涨。也就是说，这家“金融公司”对泰铢的需求，倾向于使泰铢相对于其他货币升值。但在当时的繁荣年月里，泰国央行致力于维持泰铢对美元汇率的稳定。为了维持这种稳定，泰国央行必须增加泰铢的供应，以把对泰铢需求的增加抵消掉。增加泰铢供应的方法，就是卖出泰铢，买入美元、日元等外汇。所以，最初的那笔日元贷款将产生两个间接后果：泰国中央银行的外汇储备增加，泰国的货币供应量增加。在这种情况下，泰国将发生一场信贷扩张，因为不仅那家“金融公司”直接提供了一笔贷款，增加的货币供应所存放的银行，也会提供更多贷款。由于这些贷款大多会以新存款的形式回到银行，银行就有钱提供更多的新贷款，如此周而复始，循环下去。这便是经济学教科书里讲的经典的“货币乘数”过程（我此前对1995年阿根廷银行业危机的记述，是该过程反向运行的一个例子）。

因此，随着越来越多的贷款从国外涌入，一场大规模的信贷扩张便发生了，这为一波新投资提供了资金。其中的一些钱投向了真实的建筑，主要是办公楼和公寓大厦，但也有许多纯粹的投机活动，主要是房地产投机，不过也有股市投机。到了1996年初，东南亚各国的经济便显得酷似20世纪80年代晚期日本的“泡沫经济”了。

各国金融主管当局为什么没有采取措施遏制这轮投机风潮？回答是，它们尝试了，但失败了。这些亚洲国家的央行都曾试图“冲销”资本流入。比如泰国央行为了稳定汇率，不得不在外汇市场上卖出泰铢，但它试图以发行债券的方法，从其他地方买回等额的泰铢，实质上就是把它刚印出的钱又借回去。但这一借回行动推升了本国利率，使得人们更愿意从国外借款，从而导致更多日元和美元流入泰国。于是这场“冲销”行动失败了，信贷仍然有增无减。

在那时，要阻止货币扩张和信贷扩张，泰国央行的唯一办法是不再干预汇率，让泰铢升值。其实，现在许多“事后诸葛亮”也说，泰国人本应这么做。但当时这似乎是个坏主意：泰铢的升值将削弱泰国出口在国际市场上的竞争力（因为工资和其他成本的相对价值会升高），而且泰国人一般还觉得，汇率的稳定对商业信心有利，美国可以承受汇率的大幅度波动，但泰国太小了，经受不起那种折腾。

于是泰国政府对投机风潮放任不管。

1997年7月2日1

1996年和1997年上半年，创造了泰国经济繁荣的信贷发动机开始悄悄挂倒档了。外因是原因之一：泰国一些出口商品开始卖得不好，这时日元又贬值，使东南亚产业的竞争力有所降低。但最重要的原因不过是那些玩道德风险游戏的人作茧自缚，这和“久赌必输”是一个道理。越来越多的投机性投资损失惨重，这些投资的资金一直直接或间接地来源于低息的外来贷款。这使一些投机商破产，一些“金融公司”关门大吉；外国出借方也变得越来越不愿继续贷款了。

在某种程度上，投资者信任的丧失是个自我加剧的过程。只要房地产价格上升，股市繁荣，就算可疑的投资也会显得没问题。随着泡沫开始变瘪，损失开始不断加剧，投资者的信心就会更加低落，越来越不愿提供贷款。在7月2日的危机之前，泰国的地价和股价就已经从峰值大大下滑了。

由于外来借款变少，泰国央行也遇到了难题。由于日元和美元的流入变少，人们在外汇市场上对泰铢的需求下降；与此同时，人们仍然像过去那样，需要将大量泰铢换为外汇，以便为进口付款。在当年外资开始流入时，泰国央行曾干预外汇市场，以免泰铢升值；但现在，为了防止泰铢贬值，泰国央行不得不反其道而行之，在外汇市场上用美元和日元交换泰铢，以维护泰铢的币值。但防止泰铢升值与防止其贬值之前，有个重大的差别：泰国央行可以随心所欲地增加泰铢供应，因为它只要印刷泰铢就行。但它无法印刷美元，所以泰国央行维持泰铢不贬值的能力有一定限度，泰国的外汇储备迟早会用光。

当时，维护泰铢币值只有一个办法，就是减少泰铢流通量，从而推高利率，使得人们又愿意借入美元，将其换成泰铢后投资。但这会带来另一种问题。当时，随着投资热潮逐渐熄火，泰国经济增长变慢了：建筑活动减少导致工作机会减少，工作机会减少导致收入降低，收入降低导致各行各业纷纷裁员。虽然这还算不上一场完全成形的衰退，但泰国经济明显已经风光不再了。提高利率将会进一步打击投资热情，从而有可能导致一场明白无误的经济衰退。

泰国也可以选择放手不管，停止买入泰铢，任由汇率下滑。但这也是一个让人难以接受的选择，因为泰铢贬值将使泰国政府声誉受损，而且，许多泰国银行、“金融公司”和其他企业都负有以美元为单位的债务。如果美元对泰铢升值，许多泰国企业都会破产。

于是泰国政府左右为难。它不愿意任由泰铢贬值，也不愿意为维持外汇储备而在国内采取紧缩政策。结果它静观待变，似乎在期待有什么救星降临。

1997年7月2日2

一切彷佛都在按照标准的剧本上演：这是一场货币危机爆发之前的经典前奏，经济学家喜欢用模型来研究这种局面，投机商喜欢挑起这种局面。随着人们明显发现，泰国政府没有胆量在国内采取紧缩经济政策，人们就越来越相信，泰国最终将允许泰铢贬值。但是，既然贬值还没有发生，这段等待的时间就值得好好利用。只要泰铢对美元的汇率看上去将保持稳定，由于泰国的利率比美国高几个百分点，人们便有动力来借入以美元计价的债务，放出以泰铢计价的贷款。但是，一旦人们认为泰国政府很有可能很快让泰铢贬值，他们的动力就会逆转：他们会借入以泰铢计价的债务，并期待这些债务的美元价值将很快缩水；他们会购买美元资产，并期待这些资产的泰铢价值将很快增加。于是，泰国企业家纷纷借入以泰铢计价的债务，偿还他们的美元贷款；泰国富人纷纷出售他们手中的泰国国债，买入美国短期国库券；同样重要的是，一些大型国际对冲基金开始借入泰铢，并把投资收益换成美元。

他们其实都是在卖出泰铢，买入其他货币，这就意味着，为了避免泰铢贬值，泰国央行必须以更大的力度买入泰铢，而这使泰国的外汇储备更快趋向枯竭。看到这一点，人们更为坚信，泰国政府将更快地允许泰铢贬值。于是一场典型的货币危机便全面展开了。

任何金融专家都会告诉你，一旦事情发展到这一步，政府必须采取果断行动，或者明确表示不惜一切代价维护本国货币币值，或者任由其贬值，二者必选其一。但各国政府通常会左右为难。像之前许多国家的政府一样（无疑之后还有不少），泰国政府在其外汇储备不断减少时静观待变。而且，泰国政府为了让市场以为它的处境没有那么差，还通过隐秘的“互惠外汇信贷”（其实就是紧急借入美元以备日后偿还）来使外汇储备显得多一些。但这并没有缓解它承受的压力，虽然情况有时似乎在好转，但总会恢复原样。当7月到来时，它明显撑不住了。7月2日，泰国允许泰铢贬值。

在此之前发生的事，都没有什么好奇怪的。泰国的外汇储备不断减少，投机商对明显处境不利的泰铢发动冲击，这些都和经济学教科书里讲的一模一样。虽然有几年之前“龙舌兰危机”的警示，但大多数人仍然认为，泰铢一贬值，这件事基本上就完了。泰国政府会蒙受羞辱，一些过度扩张的企业也许会遭受沉重打击，但绝对不会有大灾难发生。泰国显然与墨西哥截然不同。没有人可以质疑泰国“稳定来，改革去，增长在哪里”，泰国也绝对没有卡德纳斯之类的人伺机等待上台，推行一项民粹主义计划。所以泰国不会遭遇一场毁灭性的衰退。

他们想错了。

乔治·索罗斯传奇1

乔治·索罗斯是一位匈牙利移民出身的美国企业家，于1969年创立“量子基金”。到1992年时，索罗斯已是一名亿万富翁，既有“世界最伟大投资者”的声誉，也因慷慨大度、富有创意的慈善活动而广受赞扬。但索罗斯既聪慧颖悟，又有致富的雄心，并希望世人像尊敬他的商业机智一样，看重他的哲学见解。像索罗斯这样的人，不会因为这些成就便志得意满、止步不前。如他自己所言，他一直想发动一场非凡的商业奇袭：不仅要赚到钱，而且要以此来名扬四海，然后，他便可以利用这一盛名来推进商业之外的事业。

就在1992年夏天，他在英国找到了这样的机会。英国已经于1990年加入欧洲货币体系的汇率机制（ERM）。加入欧洲汇率机制里的各个国家维持固定汇率，以便为最终的欧洲统一货币做准备。在我们之前读到的“球币”故事里，各洲对全球统一货币政策感到不满。而英国在加入欧洲汇率机制之后，也发现自己不喜欢欧洲汇率机制规定的固定汇率政策。在1992年，欧洲中央银行还没有成立；虽然欧洲汇率机制在名义上规定了各国之间的权责平衡，但在实践上，各国都追随德意志联邦银行的货币政策。但不夸张地说，德国当时是个特殊的欧洲国家：它刚刚重新统一，为了东德的重建工作，它被迫投入大笔金钱。德意志联邦银行担心这笔开支有诱发通货膨胀的危险，于是维持了高利率，以防德国经济过热。但英国在1990年加入欧洲汇率机制的时候，英镑汇率也许被设定得太高了，所以英国在1992年便陷入了一场严重衰退，英国公众对政府的不满也日益加剧。虽然英国官员费尽心机地表示，英国不考虑退出欧洲汇率机制，但对于英国政府是否真会这么坚持下去，人们都议论纷纷。

这是货币危机爆发的前奏。索罗斯因此决定，不仅要赌危机爆发，而且要主动挑起这场危机。

这桩赌局的细节极其复杂，但其基本框架很简单。在开始阶段，索罗斯采取低调甚至秘密的行动。“量子基金”悄悄积累信贷额度，最终这些额度将允许它借到相当于150亿美元左右的英镑，并可以随意将这笔钱换成美元。接下来，一旦“量子基金”持有大量的美元多头头寸和英镑空头头寸，它就可以发动一场声势浩大的攻击：索罗斯会竭尽所能地大事张扬，他准备“卖空”英镑，并接受财经报刊采访，宣布他相信英国很快会允许英镑贬值，如此等等。如果一切顺利，这将激发其他投资者抛售英镑，在抛售风潮爆发后，英国政府将不得不屈服，允许英镑贬值。

乔治·索罗斯传奇2

这个计谋成功了。索罗斯的攻击行动在8月转入“高调”阶段。几周之内，英国就花费了将近500亿美元来捍卫英镑，但徒劳无功。9月中旬，为了维护英镑币值，英国政府提高利率，但事实证明，英国人在政治上无法接受这一做法。于是在短短三天之后，英国退出了欧洲汇率机制，英镑开始自由浮动（直到现在）。索罗斯转眼之间就斩获了约10亿美元的资本收益，也被世人奉为有史以来最有名气的投机商之一。

但索罗斯究竟做了什么？这里有三个问题。

第一，索罗斯有没有破坏本来不会贬值的货币的币值？也许他没有。当索罗斯采取行动时，英镑的贬值压力已在不断加重，而且许多经济学家已经怀疑，英国留在欧洲汇率机制里的时间不会很长了（不过这么想的市场参与者并不多）。虽然我这个断言是无法证明的，但我坚信，不管有没有索罗斯，英国加入欧洲货币俱乐部的举动，从一开始就注定会以失败告终。

第二，就算是这样，索罗斯至少也加速了事件的发展，令英镑提前贬值了吧？十有八九是这样，但问题在于，他加快了多少进程呢？对此我仍然有个不可能加以证明的猜测：就算没有索罗斯的行动或其他因素，在经济形势的逼迫下，英国势必要在短期内退出欧洲汇率机制，索罗斯只是将这一行动的进度加快了几周而已。

第三，索罗斯有没有给受他行为影响的人带来损害？索罗斯的行动使约翰·梅杰首相领导的英国政府一直蒙受耻辱。但其实可以论证说，索罗斯给整个英国做了一件好事。英镑的贬值没有造成经济危机：英镑贬值了大约15％之后便自然稳定下来。英国政府也摆脱了维护币值的任务，这使它可以放手降低利率（财政大臣诺曼· 拉蒙特公开说，英镑固定汇率的取消让他大大解脱，高兴得“在浴缸里唱歌”，而几天前他还宣称该汇率是神圣不可侵犯的。他的解脱来得太早了，后来大多数英国人的确从英镑贬值中得到了好处，但拉蒙特在表示“解脱”之后，很快被迫辞职）。在低利率和更具竞争力的汇率带动下，英国经济很快有力复苏，几年之后失业状况便大大缓解，失业率之低使邻国望尘莫及。对普通的英国人而言，索罗斯攻击英镑的行动利大于弊。

看来这故事一点都不恐怖嘛！但那些对货币同盟事业倾注心血的欧洲人，的确把1992年的事件视为一场悲剧。法国在1992年和1993年遭到投机攻击，但基本上将投机商击退了（法国人在短时间里允许法郎浮动，很快就将其拉回欧洲汇率机制中）。法国人对货币投机商发了些牢骚，沿袭那种老套的说法，将他们谴责为邪恶势力的工具。但是，在“盎格鲁-撒克逊”世界的主流政策讨论中，没有人把索罗斯冲击英镑的故事看成什么令人担忧的先兆。

而这一切都随着亚洲危机的降临而改变。人们这才发现，投机活动带来的结果，可能远远没有那么好。

香港遇袭1

在热烈拥护自由市场的人士的心目中，香港一向占据着特殊位置。在当年大多数“第三世界”国家认为保护主义和政府计划是正确的发展道路时，香港实施自由贸易，推行任由企业家发展的政策，而且向世人表明，如此完全开放的经济体，可以取得发展理论家们从来不敢想象的增长率。香港还最早复活了货币局制度，而在一些保守派分子的想象中，货币局的复活是重建金本位制的第一步。年复一年，保守派机构“传统基金会”将香港评为“经济自由指数”最高的经济体之一。

但是，香港遭到了亚洲金融危机的冲击。香港自身的经济管理几乎没有什么过错：香港经济是依照法治运行的，银行得到良好的监管，预算政策保守，在这些方面香港在亚洲是首屈一指的。在危机之前，香港几乎完全没有裙带关系猖獗的迹象，而且在危机爆发后的第一年里，香港也完全没有发生恐慌性的资本外逃。但很明显，这个城市当时处境不佳，时运不济。随着邻近地区的低迷，香港经济也受到影响：日本人不再来香港做短暂的购物之旅，东南亚公司也不再请香港银行提供服务了。更不幸的是，香港实施严格的联系汇率制度，所以虽然当时别的亚洲货币大多已经贬值，香港却仍然牢牢维持78港元兑换1美元。于是香港的物价突然之间就远超曼谷，甚至东京。这一切的结果是，香港经历了一场人们记忆中最严重的衰退。

不可避免的是，唧唧喳喳的怀疑声开始浮出水面。香港真的会不惜一切代价维护港元汇率吗？一些香港商人公开促请香港金融管理局让港币贬值，以降低他们的生产成本，恢复他们的竞争力。这些请求未被理会，香港政府也宣布港元汇率是神圣不可侵犯的。但是，毕竟1992年英国政府也这么说过，后来还不是贬值了？另外，中国会怎么做？主要由于有货币管制，这个亚洲巨人基本上躲过了危机的第一波。但到了1998年夏，中国经济已经出现了一些减速的迹象，与此相伴随的还有一些传言，即中国可能也会使其货币贬值，这就使香港的处境变得紧张多了。

这些似乎都是坏消息，但一些对冲基金视此为天赐良机。

1998年8月和9月，香港发生了什么事？对此没有准确的数字记录，原因我们就不用多说了。但是，根据香港官员和市场参与者的描述，我们可以简单将其描述如下。当时，一小群对冲基金对香港展开了一场“双杀”行动。虽然香港官员没有点任何机构的名字，但根据传闻，这些对冲基金包括索罗斯的“量子基金”，以及朱利安·罗伯逊拥有的“老虎基金”，后者的知名度稍逊，但影响力丝毫不弱于前者。这些对冲基金“卖空”香港股票，也就是说，他们从股东那里借来股票，然后将股票出售，换得港币（当然他们要向股东承诺，到期时会把股票买回来还给他们，并支付在此期间使用这些股票的“租金”）。然后他们用这些港币交换美元。他们其实是在赌，香港将允许港币贬值，或者香港金融管理局将提高利率以维护币值，这两件事必发生一件。如果港币贬值，由于他们已经用港币交换了美元，所以他们将获利。如果香港提高利率，那会使香港股市下挫，而由于他们已经“卖空”了香港股票，所以香港股票的降价也将使他们获利。

香港遇袭2

但香港官员认为，这些对冲基金不仅仅是在赌这两件事发生，而且是在竭尽全力地促成这两件事，就像1992年索罗斯促成英镑贬值一样。这些对冲基金每隔一段时间就大肆声张地卖出大笔港元，以让市场上的所有人都注意到他们的行动。香港官员还称，这些对冲基金收买了一些记者、编辑发表文章，暗示港币或人民币已经处在贬值边缘，或者二者都会贬值。不过在这一点上，香港官员也没有点谁的名字。香港官员的意思是，这些对冲基金是在蓄意鼓动一轮港币抛售风潮。

这些对冲基金真的在一起密谋了吗？这是有可能的。原因之一是法律漏洞：如果有人签订明确的协议，图谋操纵一家美国公司，比如微软公司的股价，他们会被送进大牢，但如果有人针对香港股市（1998年其市值和现在差不多）制定类似的阴谋，却明显不会受到法律的追究。这些对冲基金也有可能是各自单独行动、毫无联系的。但最大的可能是，各家对冲基金没有明确串谋，只是有些眉来眼去，比如高尔夫球场上的几句闲言，高级酒会上的几声碎语。毕竟这场游戏的玩家不多，而且他们都很明白应该怎么玩，所以只要有一丁点的暗示，所有人都会心知肚明。

不过，一些观察家怀疑，除了针对香港的行动之外，对冲基金当时还有一场更大的密谋。也许四家对冲基金组成的“香港四虎”（或“五虎”，数目不重要）还在策划攻击别的货币。当时，各家对冲基金也正在卖空日元（因为当时日本利率较低，而且他们觉得如果港币贬值，日元很可能也跟着贬值）。他们对澳元、加元等货币也采取了类似做法。除了抛售港币之外，他们也在大张旗鼓地抛售这些货币。所以也许可以说，当时出现了一场针对大部分亚太地区的阴谋，甚至很可能是有史以来规模最大的市场阴谋，香港只不过是其中最受关注的对象而已。

而且这场阴谋看起来很可能成功。毕竟面对冲击，香港似乎没有对策。与大多数发展中国家的股市相比，香港股市规模很大，但和那些对冲基金掌握的财力相比，就不算大了。有报道说，那些疑为阴谋者的对冲基金当时总共持有300亿美元左右的卖空头寸，这相当于在美国股市上卖空大约15万亿美元。另外，香港市场是高度开放的，而且看起来应该会继续开放下去，因为香港素来以经济自由、没有专断的政府干预闻名，而香港的生存恰恰依赖这一声誉。控制资本外逃，对于像香港这样的城市而言，是不能想象的。总之，对冲基金的计划似乎很聪明，成功率极高。

香港遇袭3

但出人意料的是，香港没有坐以待毙。

香港别出心裁地利用了香港金融管理局的资金，这是它在反击中使用的主要武器。当时香港金融管理局恰好拥有庞大的财力。前文讲过，香港实施货币局制度，流通中的每78港元都有1美元的储备做后盾。但人们发现，当时香港金融管理局储备的美元，除了能兑换流通中的港元之外，还是绰绰有余的。如何利用这笔资金来抵御对冲基金的攻击呢？办法就是，用这笔资金购买香港股票，从而推高股价，让那些已经“卖空”香港股票的对冲基金遭受损失。当然，香港金融管理局必须大举购买股票，必须与那些对冲基金“卖空”的规模相当，或者更大，才能让这个办法行之有效。但当时该局显然有充足的财力来这么做。

那么，那些对冲基金为什么没有预料到这个对策呢？因为他们以为香港政府不敢这么做，而不敢的原因是，干预市场势必引发保守派的激烈反应。看到一位奉行自由市场的模范竟然要干预市场价格，保守派必定会感到无比惊骇。后来确实是这样的。米尔顿·弗里德曼咆哮说，香港政府的行动是“疯狂的”。“传统基金会”正式取消了给予香港的荣誉，不再将香港认定为捍卫经济自由的堡垒；各种新闻报道将香港与刚刚实施了严厉资本控制的马来西亚相提并论。面对这种局面，香港财政司司长曾荫权开始到世界各地游说，努力向投资者解释香港政府的行动，向他们保证，香港政府实行资本主义的政策没有改变。但这场说服工作十分艰难。

在一段时间里，对冲基金希望，香港当局在看到这些反应后将被迫让步。各家对冲基金将自己的卖空头寸展期（就是说给那些股东更多“租金”，从而获得延期归还股票的权利），然后躲在堑壕里，等待香港政府撤兵。这时香港政府使出了杀手锏。香港制定新的规则，限制“卖空”行为，于是那些借出了股票的香港投资者，开始纷纷要求对冲基金归还股票。这一招迫使对冲基金解围而去，但一边撤退还一边愤怒地叫骂不绝。

楔子

从1987年5月到2006年1月，在超过18年的时间里，艾伦·格林斯潘一直担任美联储主席。单单这个职位，已足以让他跻身全球权力最大的金融官员之列。但格林斯潘的影响力远远超出了他正式的职权。1999年《时代》杂志的一篇封面文章称，格林斯潘是艺术大师、先知圣贤、“拯救世界委员会”的大元老。

卸任之后，格林斯潘依然踩着金灿灿的云朵在空中飞翔，备受赞誉。普林斯顿大学的艾伦?布林德宣布，他也许是有史以来最伟大的央行行长。当格林斯潘最后几次在国会现身时，他得到了犹如金融救世主降临般的热烈欢迎。在其中的一次，一位议员称赞他：“不论发生股市崩盘、兵凶战乱、恐怖袭击还是自然灾害，你始终指导着货币政策披荆斩棘，奋勇向前。你为美国的繁荣做出了重大贡献，这个国家欠你的情。”

然而，才不到三年的时间，格林斯潘的名字就犹如粪土了。

格林斯潘从备享盛誉到声名扫地的经历，不仅是一场个人的道德剧。他的经历还代表了这样一个故事：一些经济决策者自以为掌控一切、万无一失，结果却震惊（也使整个国家痛苦）地发现，他们其实是过于自信了。

格林斯潘的泡沫1

正如我刚才提到的，格林斯潘就非理性繁荣发出了警告，但他完全没有干预这种繁荣。而且我认为，其实格林斯潘创下了一个历任央行行长绝无仅有的记录：在他的任期内，美国市场上发生了两场大规模的资产泡沫，先是股市泡沫，后是房市泡沫。

这两场泡沫是如何发生的？

20世纪90年代的股市泡沫也许主要反映了两件事。一件事是，人们对信息科技的盈利潜力过度乐观。很多人注意到了这一点。另一件事是，人们对美国经济稳定越来越有信心，并相信严重衰退的岁月一去不复返了。这一点所受到的关注不如前者。但这两个因素一起发挥作用，将股价推高到了令人震惊的水平。

今天，所有人都知道2000年发生的互联网泡沫。Pets.com公司也许是那场泡沫最典型的象征。该公司的业务模式本来很不可靠，但它发动了一场聪明的广告攻势，从而使自身的市价达到令人震惊的水平。但不仅是互联网公司玩这种伎俩，当时许多行业的公司都向人们讲述各种各样的故事，向人们灌输说，新科技改变了一切，它们的利润与增长率不再受旧法则的限制云云。我们后来知道，在不少情况下，这些让人感觉愉快的故事，是建立在假账的基础之上的。但关键问题在于，投资者已经看到，一些很早就购买了微软公司股份的人，以及其他投资于IT领域的人，都发了大财，所以一旦听说许多其他公司也能实现同样的奇迹，他们马上就会相信。这里面当然有个大谬误：经济怎么会提供那么大的空间，让所有那些公司在未来都变成微软，让所有投资者都如愿以偿呢？但天花乱坠的吹嘘不断激起人们的渴望，人们甘愿放弃自己的理性思考能力，随波逐流。

不过，人们还是可以基于一些不这么草率的理由购买股票。许多经济学家和金融专家都知道，至少对于愿意购买和持有资产的人而言，股票历来是一种很好的投资。甚至还有大量经济学文献讨论所谓的“股权溢价”之谜，意思是说，投资股权的回报一般总会大大高于债券等其他投资，以至于出现了一个谜：人们为什么不把所有资金都投入股权呢？原因也许是恐惧：投资者还记得20世纪30年代的股市狂跌，以及20世纪70年代滞胀时期股市的大失血（1968～1978年股票实际价值每年下跌约7％），从而在投资股票时小心谨慎。但后来“大缓和”长期持续，通货膨胀保持低位，美国再也没有发生严重的衰退，于是这种恐惧感渐渐消失了。《道琼36 000点》之类的书大为畅销。这些书是以有关“股权溢价”的文献为基础，东拼西凑弄出来的，书中的数学计算错误连篇，但有哪位读者会费心去复核呢？

格林斯潘的泡沫2

而一旦股价上涨，这种上涨就会产生自我强化效果。虽然投资于股票原本有一些大体上合理的理由，但到了1998年左右，大家已经不管这些了，人们只看到买了股票的人都赚了很多钱，而观望的人都被抛在了后面。于是越来越多的资金涌入了股市，股价节节攀升，泡沫似乎要无限膨胀下去了。

但毫无疑问，这种膨胀总是有限度的。正如《非理性繁荣》一书的作者罗伯特·希勒指出的，资产泡沫是一种没有人操纵的、自然的“庞氏骗局”，只要不断地有傻子加入进来，人们就会不断赚钱。但傻子总是有限的，到了最后必然会全盘崩溃。股票泡沫的临界点是在2000年夏。在那之后的两年里，股价平均下跌了大约40％。

很快，另一个泡沫又开始膨胀了。

从某种意义上说，21世纪初的房地产泡沫要比20世纪90年代的股市泡沫更没有道理。投资者对Pets.com之类的网络公司兴奋不已，的确是很愚蠢的。但事实是，当时确实存在一个令人激动的新科技世界，人们可以在那个世界里寻找盈利机会。而且，美国宏观经济当时也确实改善了，滞胀威胁彻底消失了，商业周期似乎也被驯服了，所以当时人们有一定的理由相信，一些旧法则已经失效。

但房地产泡沫的出现有什么理由呢？我们知道房价最初开始上涨的原因：在本世纪初年，利率很低（其原因我将很快解释），从而使人们更有动力买房。毫无疑问，低利率可以解释房价的部分上涨。

但这一点不能解释，为什么人们相信所有的旧法则都已经失效了。房子毕竟是房子啊！美国人一向有贷款买房的习惯，但为什么美国人偏偏会在2003年左右相信，有关贷款买房的基本准则不再适用了呢？我们从长期经验中得知，买房人不应当借超出自身支付能力的抵押贷款，他们应当支付相当大比例的首期房款，这样就算以后房价有适度下降，他们也可以承受，不至于使房屋沦为负资产。对于一笔固定的住房抵押贷款而言，低利率应该会导致分期付款的偿还额降低，但不会带来其他影响。

格林斯潘的泡沫3

然而当时的真实情况是，人们把传统准则统统抛在脑后了。这在一定程度上是由于单个家庭的非理性兴奋引起的，这些家庭看到房价不断上涨，决定不顾自身偿债能力匆匆买房。但更大的原因是银行贷款方式的改变。有些买房人根本没有支付月供的能力，或者虽然现在有能力，但一旦极低的、微不足道的利率被上调，便会失去支付能力，但银行仍然贷款给他们，而且要求的首付极低，甚至为零。这种不可靠的贷款有许多是所谓的“次级”贷款，但贷款条件放松的现象远不限于次级贷款。而且，不顾偿债能力买房的人不仅限于低收入者和少数族裔，而是包括了各种人群。

贷款机构为何放松了它们的贷款标准呢？首先，它们开始把希望寄托在房价的持续上涨上。从贷款机构的角度看，只要房价只涨不跌，买房人有没有偿债能力关系不大：无力按期还款的买房人可以再办理一份房屋净值贷款，从而得到更多现金救急，就算到了山穷水尽的地步，买房人也可以卖掉房子，还清抵押贷款。其次，贷款机构并不关心贷款的质量，因为它们很快就会把贷款债权转手卖给投资者，而投资者其实并不明白他们买到的是什么东西。

住房抵押贷款的“证券化”是指，将大量的抵押贷款汇集起来，然后以买房人不断交纳的还款为基础，将这笔还款收益的份额以证券方式卖给投资者。这不是什么新鲜事。事实上，20世纪30年代美国政府创办的贷款机构房利美，就是最早从事这一活动的机构。但在近年来的这场房市大泡沫出现之前，被证券化的抵押贷款基本上只限于“优惠级”抵押贷款。只有能支付相当份额的首付并有足够收入来按期支付抵押贷款的人，才能得到优惠级抵押贷款。这样的买房人有时也会违约，比如在失业、重病、受重伤之后，但违约率较低，而且住房抵押贷款证券的购买者基本上明白他们买到的是什么东西。

后来，由于一种金融创新的出现，次级抵押贷款也可以被证券化了，这一创新就是抵押债务债券（CDO）。抵押债务债券以一个抵押贷款群组的还款为基础，购买抵押债务债券的投资者可以获得这笔还款收益的份额。但并不是所有的份额都是平等的。一些份额是“高级的”，其所有人可以优先索取买房人交纳的还款。在他们行使了这些优先权之后，剩余的钱才分给级别较低的份额。因此，原则上看，这些优先份额应当是一种十分安全的投资，因为就算一些抵押贷款借款人违约，其人数也不至于那么多，以至于影响分给这些优先份额的现金流（后来证明这是很可能的，但当时人们没有认识到这一点）。所以，虽然这些代表优先份额的抵押债务债券也是以很不安全的抵押贷款为基础的，但评级机构愿意把它们评为AAA级资产。这么一来，次级抵押贷款便开始得到大量融资，因为许多机构投资者（如养老基金）只肯购买AAA级证券，而且非常愿意购买收益率大大超过普通债券的AAA级资产。

随着房价不断上涨，一切似乎都没有问题，这场“庞氏骗局”继续展开。借款人违约的情况很少，住房抵押贷款证券的收益率很高，大量资金源源不断地涌入房地产市场。包括本人在内的一些经济学家警告说，房地产市场存在大泡沫，一旦泡沫破裂就会给美国经济带来严峻风险。但权威人士则宣扬另一套说法。格林斯潘宣称，房价的任何大跌都是“极不可能的”。他承认，一些地方性房地产市场上可能有些“小泡泡”，但不存在全国性的泡沫。

但格林斯潘说错了，而且这个泡沫在2006年开始破裂，一开始比较慢，后来越来越快。那时格林斯潘已经不再担任美联储主席了，接替他的是本·伯南克。但“格林斯潘主义”依然有强大的影响力。美联储（和小布什政府）相信，房市崩溃的影响是可以“控制”的，而伯南克将像格林斯潘那样做一个“清醒的司机”，开车送美国回家。

但当年股市泡沫破裂之后的经历，应当已经给了我们一个清晰的警示：美联储这位“司机”辜负了我们的信任。

当泡沫破裂时

对于20世纪90年代股市泡沫之后发生的事，流行的说法是：泡沫破裂后，美国经济陷入衰退。但格林斯潘大刀阔斧地削减了利率，很快便力挽狂澜，妙手回春。这场衰退不严重，GDP没有大幅下滑，而且仅仅持续八个月便结束了。

但真实的过程如下：根据官方说法，这场衰退为时很短，但在官方认定的衰退结束时间很久之后，就业市场仍在持续恶化。衰退期间（绘有阴影的竖线）失业率急剧上升，并且在那之后并没有停止，仍然长年累月地继续上升。就业状况的恶化其实持续了两年半，而不是八个月。

读者也许会问，既然如此，这场衰退怎么会这么早就被宣布结束了呢？在美国，衰退的官方起始日期是由一个独立的经济学家委员会认定的，其中的委员都是“国民经济研究局”（NBER）的研究员。该委员会长期观察就业率、工业产值、消费开支、GDP等多种指标。如果这些指标都下降，它就宣布发生了一场衰退。如果一些指标重新上升，它就宣布衰退结束了。到了2001年末，工业产值和GDP都在缓慢上升，这就说明官方认定的衰退结束了。但正如我们刚刚看到的，在那之后，就业市场的状况依然在恶化。

对于就业市场疲软与经济整体不振，美联储深感忧虑，这些情况都让人强烈地联想到20世纪90年代的日本。格林斯潘后来写道，他当时担心会发生“腐蚀性通缩”，于是他继续削减利率，最终将联邦基金利率降到1％的低点。

当货币政策最终产生拉动效果时，这一效果却是通过房地产市场发挥的。当时有人讥讽地说，格林斯潘成功地用房市泡沫取代了股市泡沫。他们说对了。但所有人本来应该问（却没有几个人问）的问题是，房市泡沫一旦破裂，会带来什么后果？美联储费了九牛二虎之力才把美国经济拉出股市泡沫破裂之后的衰退，而且还是因为碰巧出现了另一个泡沫，才侥幸成功的。房市泡沫之后，它还能完成一场大拯救吗？

最终的结果是，几乎没有人料到房市泡沫破裂会带来如此惨重的后果。为什么？因为金融体系已经发生了所有人都未能完全理解的变化。

影子银行系统1

什么是银行？

这问题听起来真蠢。谁不知道银行是什么样的：银行就是个巨大的大理石建筑。哦当然，现如今，银行也可能是大型购物中心里的一个店面，有出纳在那里收付现款，窗口上还贴着“经美国联邦存款保险公司保险”的标志。

但是，经济学家是从银行的行为而非外表来界定银行的。从那些锐意进取的金匠的年代到今天，银行业务的本质特征一直未变。这一业务就是，银行向存钱的人承诺他们可以随时取款，但同时银行又将大部分存款投资在无法立即变现的资产上。所有从事这种行为的机构、所有以此为内容的金融安排都是银行，是不是在一个巨大的大理石建筑内安家，则无关紧要。

比如，让我们来看一看一种名为“拍卖利率证券”的金融安排。这种安排是1984年雷曼兄弟公司构想出来的。后来，从纽约新泽西港务局到纽约大都会艺术博物馆，许多机构都将拍卖利率证券作为首选资金来源之一。拍卖利率证券的机制如下：个人将资金长期出借给借款的机构；在法律上，这笔钱可能在30年内不得要求偿还。但是，借款机构会经常地、往往一周一次地举办一场小规模的拍卖会，将那些想退出的投资者的债权拍卖给新投资者。对于每笔证券而言，一场拍卖会上确定下来的利率，将适用于投资在这笔证券之中的所有资金，直至下一场拍卖会到来。假如拍卖会上的竞价者不够，导致那些想退出的投资者无法全部退出，那拍卖会就失败了，借款机构就必须接受惩罚性的利率，比如15％。但拍卖会一般不会失败。拍卖利率证券的好处在于，它既可以顾及借款人希望得到长期稳定资金的愿望，也可以顾及出借人希望随时收回借款的愿望，从而将二者调和。

想想看，这和银行业务是一模一样的。

但是，与传统银行相比，拍卖利率证券似乎对所有参与者都更有利。拍卖利率债券的投资者得到的利率高于他们把钱存进银行所能得到的利率，而拍卖利率证券的发行者支付的利率低于他们向银行借长期贷款所要支付的利率。米尔顿·弗里德曼告诉我们，世上根本没有什么免费的午餐，但拍卖利率证券似乎恰恰提供了免费午餐。这些证券为何能做到这一点呢？

影子银行系统2

至少回头来看，答案似乎很明显。银行受到高度监管，必须维持流动准备金，保留相当比例的资本，并向存款保险体系缴纳保险费。但借款机构如果通过拍卖利率证券来筹款，就可以绕过这些监管规定，也不必支付这些规定带来的费用。但这也意味着，拍卖利率证券不受银行风险防范网的保护。

果然，在鼎盛时期曾经承载4 000亿美元的拍卖利率证券体系，在2008年初轰然倒塌。一场场拍卖会失败，因为参加拍卖会的新投资者太少，不足以让现有的投资者抽回资金。那些自以为可以随时收回借款的投资者突然发现，他们的钱被冻结在了为期数十年的投资之中，无法解套儿。每场拍卖会的失败都会导致下一场失败，因为大家都看到了，这些聪明得过了头的投资机制十分危险，所以就没有人再愿意往里边投钱了。

拍卖利率证券遭遇的这一切，与传染性的银行挤兑潮毫无二致，只是不叫这个名字罢了。

读者应当发现，这与1907年大恐慌很相似。在20世纪初期，类似银行的信托公司蓬勃发展，因为它们的运营不受监管体系的约束，从而似乎对投资者更为有利。但信托公司最终成为一场金融危机的引爆点。100年之后，同样的事情又上演了。

今天，那些作为“非银行”运营的金融机构与融资安排，通常被称为“平行银行系统”或“影子银行系统”。我觉得第二个名字更为贴切，更为传神。吸收储蓄、从属于联邦储备体系的传统银行，基本上是在阳光下运行的，账目公开，受到监管机构的监督。但那些事实上是银行的非储蓄金融机构，其经营活动则要隐秘得多。其实，在本次危机爆发之前，似乎一直没有多少人意识到，影子银行系统已经变得何等重要了。

2008年6月，纽约联邦储备银行行长蒂莫西·盖特纳在纽约经济俱乐部发表了一篇演讲。他试图在演讲中解释，美国房市泡沫的破裂为何会造成那么大的金融危害（盖特纳当时不知道，其实最坏的事还在后头）。不用猜，这篇演讲是用“央行官员的专用语”写的，充斥着外人听不懂的行话，但我们仍然可以清楚地看到，盖特纳对金融体系失控的程度之高感到震惊：

影子银行系统3

在本次繁荣期间，金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行系统之外的资产所占比重大大提高。这个非银行金融系统变得非常大，在货币和资金市场上尤其如此。2007年初，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据的总资产值已经达到2.2万亿美元左右。通过第三方回购隔夜融资的资产增加到25万亿美元。对冲基金持有的资产增加到约1.8万亿美元。原先的五大投资银行的资产负债表总规模达到了4万亿美元。

相比之下，美国最大的五家银行持股公司当时的总资产只有6万亿美元多一点，而整个银行系统的总资产约为10万亿美元。

可见，盖特纳认为“非银行金融系统”不仅包含拍卖利率证券，而且包含整整一系列的融资安排。从监管者的角度，这些融资安排尽管不是银行，但它们却发挥银行的功能。盖特纳进一步指出，这种新的金融系统已经是多么脆弱：

这一平行金融系统中的许多工具与机构，依靠还款期很短的负债提供的资金，购买了大量风险高、流动性较低的长期资产，这使它们在面临传统类型的挤兑时不堪一击。传统银行拥有存款保险等保护机制，足以降低这些风险，但这些工具与机构却没有类似的保护机制。

事实上，盖特纳讲到的这些工具与机构，有几个已经崩溃了。如前所述，拍卖利率证券已经不复存在了；资产支持商业票据（一种基金发行的短期债券，基金将由此筹到的资金投资于住房抵押贷款证券等长期资产）已经奄奄一息；五大投行已经有两家倒闭，另一家已和一家传统银行合并……而且现在看来，盖特纳还遗漏了金融体系的另外一些重大的薄弱环节：美国政府事实上已经不得不将全球最大保险公司美国国际集团国有化，而在本书新版付印时，利差交易（一种国际金融安排，将资金从日本等低利率国家转到世界其他地方收益较高的投资之中）已经土崩瓦解了。

我们且将这场危机留待下章讨论，现在先来问问危机的成因：为什么美国会任由金融体系变得如此脆弱？

恶意漠视1

不用猜，在金融危机发生后，大家都想把凶手揪出来。

一些指责完全是荒谬的，比如右派中的流行观点：《社区再投资法》是一切问题的源头，该法强迫银行向少数族裔的买房人贷款，然后这些买房人会拖欠抵押贷款。事实上《社区再投资法》是1977年通过的，很难想象，怎能把一场直到30年后才爆发的危机算到它头上。再者，该法只适用于储蓄银行，房市泡沫期间的不良贷款只有一小部分是储蓄银行发放的。

还有些指责有一点点正确性，但说到底是错的。保守派喜欢把房市泡沫和金融体系的脆弱归咎于房利美与房地美，那是美国政府创办的两家贷款机构，也是抵押贷款证券化的始作俑者。房利美和房地美在1993～2003年间蓬勃发展，主要原因是在许多储贷机构倒闭之后，它们逐渐填补了空缺。房利美和房地美的确在发放一些贷款时比较草率，而且还被财务丑闻缠身，所以说，这一指责有一点点正确性。但房市泡沫最狂热的时期是2004～2006年，而在那段时间里，正是由于发生了财务丑闻，这两家机构正在遭受严密审查，基本上没有机会刺激泡沫。因此，对于不良贷款的泛滥，这两家机构只起了很小的作用。

许多左派喜欢把危机归咎于放松监管，具体而言就是1999年《格拉斯-斯蒂格尔法》被废除，从而使商业银行可以涉足风险较大的投资银行业务。回过头来看，废除《格拉斯-斯蒂格尔法》当然是错误的，该法的废除也许以一些间接的方式加剧了危机，例如，人们在危机之前的繁荣时期里发明了不少危险的财务制度，其中的一些正是商业银行的“表外”业务。但是，这场危机的主要诱因，并不是被放松监管的机构冒了新风险，带来了问题，而是从未受过监管的机构冒了很大风险。

我的主张是，后一种风险是问题的核心。当影子银行系统不断扩张，当其重要性赶上甚至超过传统银行的时候，政治家和政府官员本应意识到，我们的行为正在使当年诱发“大萧条”的金融脆弱局面重新出现。他们本应采取对策，扩大监管和金融风险防范网，以覆盖这些新金融机构。大人物们本应宣布一项简明的规则：任何像银行一样经营的机构，任何在危机爆发时需要得到像银行一样救助的机构，都必须被当成银行来监管。

恶意漠视2

事实上，第6章讲到的长期资本管理公司遭遇的危机，本应以振聋发聩的方式提醒美国人，影子银行系统造成了多大的危害。当然许多人早就已经明白，影子银行系统已经多么接近崩溃的边缘。

但这个警告被忽视了，而且当局没有采取任何行动来扩大监管。相反，当时的流行思潮以及小布什政府的意识形态，都是十分反对监管的。一张拍摄于2003年的照片很能反映这一态度。在照片上，美国各个负责银行监管的机构的代表摆出姿势，用修枝剪和一把链锯将一堆堆法规切成碎片。除了这一象征性的动作之外，还有真刀真枪的举措。当州一级的官员试图对次级贷款的发放实施一些监督时，小布什政府动用联邦权力，包括通货监理署的模糊职权，阻挠了他们的行动。

同时，那些本应为影子银行系统的脆弱忧心忡忡的人，却在对“金融创新”大唱赞歌。格林斯潘在2004年宣称：“不仅单个的金融机构更能抵挡潜在风险因素带来的冲击，整个金融体系也变得更有弹性了。”

所以，美国金融体系与整个经济遭遇危机的风险越来越大，而这些风险却被置之不理，或被视为杞人忧天。于是，危机爆发了。

楔子

2007年7月9日，道琼斯工业指数首次升到14 000点以上。两周之后，白宫便发布了一份“情况说明书”，吹嘘小布什政府取得的经济表现。该文件宣称：“总统实施的促进增长政策帮助美国经济保持强劲，使之富有灵活性与活力。”房市和次贷方面的问题不是已经很明显了吗？财政部长亨利·保尔森在8月1日北京的一次演讲中说，这些问题“已基本得到控制”。

8月9日，法国巴黎银行冻结了旗下的三只基金，21世纪的第一场金融大危机就此爆发。

我本来想说，这场危机与我们已经见过的一切都不同。但更准确的说法是，这场危机与我们已经见过的一切都相似，是一场总爆发：房地产泡沫的破裂与20世纪80年代末日本的经历相似；银行挤兑潮与20世纪30年代早期的情况相似（不过主要涉及影子银行系统，而不是传统银行）；美国遭遇了类似日本的流动性陷阱；最近，国际资本流动发生中断，一些国家陷入货币危机，这与20世纪90年代晚期亚洲的经历十分相似。

让我们看看这都是怎么回事。

房市泡沫破裂及其影响1

2005年秋，美国房市大繁荣已经开始衰落了，但大多数人都没有马上明白这一点。当房价上升到一定的程度，以至于零首付、用“超优惠利率”支付贷款的房子都超过了许多美国人的购买能力时，房屋销售开始萎靡不振了。我当时写道，房市泡沫开始破裂。

但房价还是上升了一段时间。这是意料之中的事。股票有每分钟都在变化的单一市场价，房屋却不是这样。房屋各不相同，而且卖方也明白，要等一段时间才能找到一个买家。所以，房价基本上是参照不久之前其他房屋的卖价确定的。除非卖方痛苦地明白，没有人会接受他们开出的价码，否则他们是不会降价的。在2005年之前，房价在一段较长的时期里年年大涨，于是卖房人在那一年认为这个趋势将会持续，所以房屋销售量虽然下降了，但房价仍继续上涨了一段时间。

但到了2006年春末，房市的虚弱无力开始变得明显起来。房价开始下跌，一开始比较慢，后来越来越快。根据广为使用的“凯斯－希勒房价指数”，到2007年第二季度，房价只从一年之前的顶点下降了约3％，而其后的一年里房价下跌了15％以上。当然，在佛罗里达州沿海地带等泡沫最严重的地区，房价降幅远大于15％。

虽然房价最开始只是逐渐下降，但次级贷款发放大潮所依赖的判断也逐渐站不住脚了。还记得吗，我在前面讲过，金融机构发放次级贷款的关键理由是，它们认为从贷款方的角度看，买房人是否真能按期偿付抵押贷款，其实是无关紧要的：只要房价持续上涨，买房人遇到付款困难时，只需要重新申请一份贷款就行，或者干脆卖掉房子，还清抵押贷款。但是，一旦房价开始下降而不是上涨，一旦房子变得不好卖，买房人的违约率就开始上升了。而且在这个时候，另一个可怕的现实又变得明显起来：抵押房屋被收回，不仅屋主的境遇变得很悲惨，对贷款方而言，也是十分不利的。要将收回的房屋重新放到市场上出售，是需要一段时间的，收回抵押房屋也要付法律费用，无人居住的房屋又常常会朽坏，由于这种种因素，将房屋从买房人手中收回的贷款方，通常只能得到原始贷款的一部分金额，例如一半金额。

房市泡沫破裂及其影响2

读者也许会问，既然这样，为什么不和当前的屋主达成一项贷款减免协议，从而避免收回抵押房屋的成本呢？第一，这么做也需要钱，需要人力。第二，大部分次级贷款并不是由那种会一直持有债权的银行发放的，而是由专门的贷款发放机构发放的，这些机构会很快将债权转卖给金融机构，而金融机构会将集中起来的抵押贷款切割成抵押债务债券，再卖给投资者。实际的贷款管理工作是由贷款服务机构操办的，而这些机构并没有资源来重新安排贷款的偿还，而且大多数也没有这样做的动力。还有一点：支撑次级贷款的金融工程十分复杂，经过这些金融工程的调整，抵押贷款还款的所有权分散在许多投资者手里，这些投资者的索取权有先有后，级别不一，所以想要达成任何形式的债务减免协议，都会遇到复杂的、难以逾越的法律障碍。

所以，贷款减免基本是不可行的，于是贷款方只能以高昂的代价收回抵押房屋了。而这意味着，一旦房市繁荣开始消退，由次级抵押贷款支持的证券就会变成非常糟糕的投资。

2007年初，次级贷款的问题开始变得明朗化，于是房市开始逆转了。还记得吗，抵押债务债券为不同份额设定了有先有后的索取顺序，较高级份额的所有人可以优先从抵押贷款还款中受偿，而级别较低的份额的持有人则只有在前者已经索取完毕之后，才能得到偿付。前一种份额被评级机构评为AAA级，后一种份额则没有这么高的评级。差不多在2007年2月的时候，大家开始明白，后一种份额有可能遭受严重损失，于是这些份额的售价猛然下跌。于是，整个次级贷款的发放基本上进行不下去了，因为既然没有人愿意购买级别较低的份额，将次级贷款打包出售的做法也就变得无法实行了，于是融资活动便停止了。没有了依靠次级贷款的买房人，房屋需求的一个重大源头消失了，从而使房市的低迷进一步加剧。

不过，投资者在很长时间里仍然相信，抵押债务债券的高级份额还是相当安全的。晚至2007年10月，以次级抵押贷款池为收益基础的AAA级份额的交易价，仍然接近于其面值。但最终，大家发现所有与住房有关的东西都是不安全的，包括那些高级份额，甚至那些信用评级良好、支付了很大比例首付的买房人得到的贷款。

房市泡沫破裂及其影响3

为什么？因为这个房市泡沫实在是太大了。到2006年夏，美国全国的房价也许平均被高估了50％以上，也就是说，房价必须下跌三分之一，才能让这一高估消失。在一些大都市，房价的高估还要严重得多。例如迈阿密的房价与经济基本面决定的合理水平相比，似乎至少超出了一倍。因此，一些地区的房价应该会降低50％甚至更多。

这就意味着，基本上而言，泡沫最严重时期的所有买房人，不管有没有支付20％的首付，最终都将持有负资产，即房屋的价值还不够偿还抵押贷款。在本书付印时，持有负资产的美国房主约有1 200万。而持有负资产的房主不论背景如何，都是最容易违约、从而导致房屋被收回的。因为他们认识到，就算最终失去了房屋，在经济上也比偿还抵押贷款有利，所以一些这样的房主或许会选择“一走了之”，也就是拒绝偿还抵押贷款。这种逃债的现象有多么严重，一直都不明晰，但还有许多其他情况会导致违约。失业、突如其来的医疗花费、离婚等情况，都会使房主无力偿还抵押贷款。在房屋价值低于抵押贷款的情况下，贷款机构要想获得买房人的全额还款，真是难如登天。

随着人们认识到房市崩溃的严重性，贷款机构以及购买了住房贷款抵押证券的投资者都会损失惨重，这已经是很明显的事了。但是，我们为什么不为那些房主说话，反而总是念叨这些贷款机构和投资者呢？毕竟，当最终的清算到来时，房市泡沫的破裂也许会使大约8万亿美元的财富化为乌有，其中大约7万亿美元将是房主的损失，只有约1万亿美元是投资者的损失。为什么总是抓住这1万亿美元不放呢？

原因是，这1万亿美元触发了影子银行系统的崩溃。

非银行的银行危机1

我们在前文谈到，2007年上半年美国便已发生了一些严重的金融动荡，但直到8月初，官方的观点还是，房市衰退和次级贷款造成的问题已经得到控制，而且股市依然强劲，股市强劲说明市场认同官方的这一立场。但接着美国经济就大难临头了。这是怎么回事呢？

我在第八章引用了纽约联邦储备银行行长盖特纳的话，他讲到了影子银行系统崛起带来的风险：“这一平行金融系统中的许多工具与机构，依靠还款期很短的负债提供的资金，购买了大量长期风险高、流动性较低的资产，这使它们在面临一种传统类型的挤兑时不堪一击。传统银行拥有存款保险等保护机制，足以使这些风险降低，但这些工具与机构却没有这些机制保护。”在这篇2008年6月所做的演讲中，盖特纳还描述了这种挤兑最后是如何发生的。盖特纳用很清晰的语言来解释，差点让人觉得不是一位央行官员在讲话。他说，这场挤兑的起因是与次级贷款有关的损失，这些损失破坏了人们对影子银行系统的信任，这又导致了一轮“去杠杆化”的恶性循环：

这些融资安排（许多都是管理风格保守的货币基金）的投资者一旦从这些市场中撤资或威胁撤资，在这一金融系统里，一种自我强化的资产抛售循环就很容易发生。这一循环进一步加剧了动荡，并使各种类别的资产价格下跌。由此带来的结果是，保证金要求被迫提高，一些客户的资金被全额收回，从而迫使更多的“去杠杆化”发生。随着资产被卖入状况不佳的市场，资本金的缓冲作用也被削弱了。而低质量的资产，尤其是与抵押贷款有关的资产，已经遍布整个金融系统，从而加剧了上述机制的作用。这有助于解释，为什么数量相对较少的危险资产能够在远为广泛的资产和市场上破坏投资者与其他市场参与者的信心。

请注意，盖特纳强调了资产价值的不断下滑如何破坏了企业的收支状况，从而迫使人们进一步出售资产，形成一种自我强化、愈演愈烈的循环。我在第四章曾描述过1997年和1998年亚洲各国自我实现的金融危机的起因，即“去杠杆化”的过程。从根本上讲，美国的上述情况和那个过程是同样的道理，也就是说，高度杠杆化的企业与机构遭受损失，这又迫使它们采取导致进一步损失的行动，从而一路循环下去。在当年的印尼和阿根廷，随着两国国内货币币值不断暴跌，人们不断遭受损失，在美国的例子里，随着危险金融资产的价值不断暴跌，人们不断遭受损失，但二者的基本道理是一样的。

非银行的银行危机2

这一自我强化过程的最终结果，实际上就是一场大规模的银行挤兑，这场挤兑造成影子银行系统崩溃，而且与20世纪30年代早期的传统银行系统崩溃十分相似。拍卖利率证券本质上是一种银行业务，相当于投资者向借款机构提供了3 300亿美元的借款，这种证券已经消失。另一种无银行之名却有银行之实的金融安排，即资产支持商业票据，原先提供了1.2万亿美元贷款，现在只剩下了7 000亿美元。整个影子银行系统都遭遇了类似的命运。

在这种情况下，金融市场发生了一些极其奇怪的变化。美国短期国库券的利率几乎降到了零。这是因为投资者纷纷寻找避风港，而正像一位评论家说的，除了美国短期国库券和瓶装水之外，投资者什么都不愿意买了（美国国债是绝对安全的，这不是因为美国是地球上最负责任的国家，而是因为在这个世界上，要是美国政府崩溃了，几乎一切都会崩溃，包括对瓶装水的需求）。有几次，美国短期国库券的利率甚至降为负值，原因在于，短期国库券成了人们在金融交易中唯一愿意接受的担保物，大家纷纷争抢有限的供应，于是它的利率便降为负值了。

在影子银行系统崩溃之后，一些借款人转回头向传统银行申请贷款，以渡过难关。本次危机中发生了一件乍看起来很怪异的事，就是银行贷款增加了。这让一些观察家感到迷惑不解。他们问道：“不是发生信贷紧缩了吗？怎么银行贷款还增加了？”但传统银行贷款的增加，根本不足以抵消影子银行系统崩溃造成的影响。

消费品信用贷款是最后一根救命稻草，但到了2008年10月，越来越多的迹象表明，信用卡也大难临头了：信贷限额被削减，越来越多的信用卡申请者被拒绝，美国消费者已经感到焦虑不安了，而现在他们又更难以使用信用卡来消费了。

在美国经济的各行各业中，一些企业和个人开始得不到贷款，另一些人则发现，虽然美联储在努力降低利率，他们却在支付更高的利率。于是，美国的货币政策便开始陷入日本式的陷阱。

美联储失去拉动力1

在这场金融危机降临时，格林斯潘已不是美联储主席了。曾任普林斯顿大学经济学教授的本·伯南克接替了格林斯潘，不得不处理格林斯潘留下的烂摊子（伯南克在前往美联储任职之前是普林斯顿大学的经济系主任，当我离开麻省理工学院转往普林斯顿大学任教时，是他聘用了我）。

可以说，伯南克是在本次危机期间掌管美联储的最佳人选。他是一位研究“大萧条”的学者。他研究了当年的银行业危机如何加剧了“大萧条”，从而为货币经济学做出了重大理论贡献，这一贡献主要表现为，他解释了信贷可获得性与财务收支问题对投资产生的限制作用（假如你向一群正在焦急探讨当前危机的经济学家悄悄地说“伯南克－格特勒”六个字，他们肯定会心领神会，点头不止）。伯南克还对20世纪90年代日本的经济困境做过全面的研究。要应付当前美国经济的烂摊子，没有人比伯南克更有知识上的准备了。

但危机仍然愈演愈烈，伯南克执掌的美联储拼命努力，也丝毫未能拉动金融市场和整个美国经济的恢复。

美联储的主要职责有两个：调控利率，并在必要时向银行提供现金。美联储调控利率的方法是，购买银行持有的美国短期国库券，从而使银行准备金增加，或者向银行出售美国短期国库券，从而使银行准备金减少。在紧急时刻，美联储会直接借钱给具体的银行，从而向其提供现金。自危机爆发以来，美联储一直在大刀阔斧地使用这些办法。联邦基金利率（银行之间的隔夜拆借利率、常用的货币政策工具）在危机前夕为5.25％，到本书写作时，美联储已将其下调到1％。衡量美联储向银行直接放款的指标之一“存款机构从美联储得到的总借款额”在危机之前接近于零，现在已达4 000亿美元。

放在平时，这些措施应该已经使信贷环境变得宽松多了。通常，联邦基金利率的降低会使各种利率降低，包括商业信贷利率、公司借款利率和抵押贷款利率。在往常，给予银行的直接借款也足以缓解金融体系中的任何流动性不足。但现在是非常时期，旧办法也似乎不灵了。

美联储失去拉动力2

美联储拉动力的不足，在违约风险较高的借款人身上表现得最为明显。最明显的是，次级贷款现在已经完全不发放了，于是整整一个类别的买房人就被隔绝于市场之外。虽然美联储控制的利率已经下降了4个百分点以上，但那些没有得到最高信用评级的企业所支付的短期贷款利率，却要比危机之前高。本书写作时，BAA级公司债券的利率超过了9％，而危机之前只有大约6.5％。依此类推，虽然美联储在努力拉低利率，但那些影响消费与投资决策的利率都上升了，或者至少没有下降。

优质抵押贷款的借款人也受到了冲击：30年期抵押贷款的利率仍与2007年夏的水平大致持平，没有下降。他们遭受冲击的原因是，金融体系中的危机大体上迫使私人贷款机构退出了市场，只有房利美和房地美这两家政府创办的贷款机构还在经营。而且，房利美和房地美也陷入麻烦：它们的不良贷款虽然没有私人贷款机构那么多，但毕竟还是有一些，而且它们的资本基础相当薄弱。2008年9月，联邦政府接管了房利美和房地美。这个措施本来可以让人们不再那么担心房利美和房地美的负债，以及它们抵押贷款利率的降低。但小布什政府却发表言论，否认美国政府为房利美和房地美的债务负完全担保责任，所以虽然这两家机构被国有化了，它们仍然难以筹到资金。

美联储不是向银行发放了不少贷款吗？起到什么作用没有？这些贷款也许起到了一些作用，但不像预想的那么大，因为本次危机的核心问题并不在于传统银行。举个例子：假设拍卖利率证券这种融资安排是一种传统的银行业务，那么当参加拍卖会的私人投资者太少时，发行拍卖利率证券的机构就可以从美联储借钱，假如是那样，它们举行的拍卖会就不会失败，这个行业也不会崩溃。但事实上，由于这些机构不是传统银行，所以拍卖会失败了，这个行业也崩溃了。美联储向花旗银行与美国银行发放再多贷款，也丝毫不能阻止拍卖利率证券的崩溃。

所以，美联储实际上面对的是日本式的流动性陷阱，在这种局面下，传统货币政策对实体经济的刺激作用完全丧失了。联邦基金利率的确还没有被降到零，但就算美联储再将该利率降低一个百分点，估计也收效不大。

美联储失去拉动力3

美联储还有什么办法呢？2004年，伯南克曾在学术著作中论称，就算出现了流动性陷阱，只要政府愿意“更改央行资产负债表的构成”，货币政策仍然可以收到效果。也就是说，美联储不应只持有美国短期国库券，向传统银行发放贷款，而且应当向其他机构发放贷款，例如投资银行、货币市场基金，甚至非金融类企业。为了进行这一工作，美联储在2008年建立了五花八门的特殊贷款“机制”，这些机制的名字都奇奇怪怪的，比如TSLF（短期证券借贷工具）、PDCF（一级交易商信贷工具）之类。2008年10月，美联储宣布，它还将开始购买商业票据，这等于说，美联储已经打算提供私营金融系统不愿或不敢提供的贷款了。

在本书写作时，我们仍然可以猜测，这些机制有可能最终带来一些成效。但不得不说的是，这些机制目前的效果是令人失望的。为什么？我的看法是，这是一个有关替代效应与规模效应的问题。当美联储采取行动，增加银行准备金时，它的这一举动是没有别的机构可以做的：在美国，只有美联储可以创造基础货币，这些基础货币可以用作流通中的现金，也可以用作银行准备金。而且，相对所针对的资产的规模而言，这是一个力度很大的行动，因为美国目前的基础货币“只有”8 000亿美元。但是，当美联储试图支持信贷市场时，这一举动就是私人机构也可以做的了，这就意味着，美联储向金融体系中输入的信贷，也许会被私人机构的撤资部分抵消。而且，这一次美联储要对付的是信贷市场这个大家伙，信贷市场的总规模在50万亿美元左右，比基础货币大多了。

伯南克执掌的美联储还遭遇了一个困难：各种金融问题频发，让它屡屡顾此失彼，应接不暇。这场金融危机还在不断演变，就算是美联储那些十分聪明的人士，也很少能预见发展趋势，更不用说别人了。行文至此，我就要谈谈这场危机的国际面了。

一场全球衰退

本章主要探讨了本次危机对金融的影响。对于“实体经济”，即工作、工资和生产而言，这些都预示着什么？也都不是好事。

在美国、英国、西班牙等一些国家，就算金融体系没有瓦解，房市泡沫的破裂也可能使它们的经济陷入衰退。房价的下跌造成建筑活动减少，对于就业有直接的负面影响。房价下跌还会导致消费性开支减少，因为消费者感觉自己变穷了，而且他们无法得到住房净值贷款了。随着失业加剧导致开支的进一步减少，这些负面影响就会产生一种“乘数效应”。尽管如此，在房市刚开始崩溃的时候，美国经济其实抵挡得还不错，主要原因在于，美元的疲软造成出口增加，从而部分抵消了建筑活动减少的影响。

房市泡沫的破裂本来会带来一场普通的衰退，比如美国就业率在2007年末开始下降，而直到2008年9月，这一降幅还不怎么大。但是在金融体系崩溃之后，这就远远不是一场普通的衰退了。在雷曼兄弟倒闭之后，信贷危机加剧，新兴市场国家突然遭遇危机，有关金融混乱的新闻频频登上报纸头条，使消费者的信心崩溃。上述情况都预示着，美国和全世界将遭遇一场自20世纪80年代早期以来最严重的衰退。而且许多经济学家担心，这场衰退的严重程度恐怕远不止于此。

而真正令人担忧的是政策拉动力的丧失。1981～1982年美国的衰退十分可怕，失业率升到了10％以上，但那多少是一种有意而为的选择。当时，为了制服通货膨胀，美联储实施了一种紧缩银根的政策，而一旦美联储主席保罗·沃尔克认定美国经济所受的惩罚已经够重，他就放松了控制，经济也蓬勃复兴了。美国的经济灾难很快结束，“美国清晨”很快到来，复兴的速度令人吃惊。

但这一次，虽然决策者不断施以刺激，经济依然停滞不前。这种政策失灵的情况令人想起20世纪90年代的日本，还令人想起20世纪30年代。现在还没有发生萧条，而且虽然有种种不祥之兆，我也不认为我们将陷入一场萧条（不过我不能确信事态的发展将如我所愿）。但我们确实已经深深走进了萧条经济学的王国。