关于本书

《迷宫中的银行——知乎 Sgt Pepper 自选集》/Sgt Pepper

出品人 周源

编辑 湖玛 梅莹

实习编辑 张瑶

设计 郝小好

策划 成远

联系我们 weekly@zhihu.com

本电子书版权为北京智者天下科技有限公司所有，未经书面授权，不得在任何地区以任何方式反编译或节录本书内容。

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DNA-BN：ECFD-N000000670040

最后修订：2015 年 06 月 14 日

出版：浙江出版集团数字传媒有限公司

浙江 杭州 体育场路 347 号

互联网出版许可证：新出网证（浙）字 10 号

电子邮箱： service@bookdna.net

网址： www.bookdna.net

本书电子版如有错讹，祈识者指正，以便新版修订。

Zhejiang Publishing United Group Media CO., LTD, 2013

No.347 Tiyuchang Road, Hangzhou 310006 P.R.C.

service@bookdna.net

www.bookdna.net

「盐」系列电子书出版序

知乎创始人 周源

我们和这个世界，有一种天然的媒介，那就是存在于我们大脑里，没有被分享过的信息。如果有某种方式把每个人的知识、经验和见解都汇集起来，会不会像从信息海洋中源源不断地提取出知识之盐一样，极大地丰富很多人生活的味道？

这个问题，令人兴奋。知乎创立至今，诞生了一种新的知识生产方式，对世界的提问和回答，像是对一个无序的世界进行了一次次重构 —— 把彼此大脑里没有分享过的知识、经验和见解搬上了互联网，组成了一个全新的网络。而那些最有知识、经验和见解的人，就像盐，给这个世界带来味道。

您即将展开的这本书，属于知乎的「盐系列」丛书。我们希望这些作品保存一种海的味道，因为在知乎看来，每一位认真的知友，都是知识海洋中析出的智慧之盐。我们希望这一系列的每一本书，都可以为您透析世界的一个组成部分，亦或给您的生活增光添味。

读这书时，请别忘记，它诞生自一个有味道的人。 

作者序

无论是世界第一家银行威尼斯银行，还是中国第一家银行通商银行，本质上与现代企业制度下的银行并无两样，都是伴随着人类正常生活需求而生的。存款、贷款、支付、清算，这些基本银行业务也都是随着货币诞生一同出现的基本金融需求。银行与货币、金融、经济甚至生活有着天然的不可分割的密切关联，我们探求的宏观经济因果和微观金融行为背后也都充满了银行因素。

经济周期像连绵起伏的山丘，山顶景色固然好，可总还是要去下坡路上看看。中国正在下坡的路上，走得多快、还有多远，看一眼身边的银行总会有答案。作为与银行息息相关的金融从业者，透过银行或许能找到身边隐匿的线索。

在知乎一年多，答题不算多，可整理一下也有六七十篇、五万余字了。一直在学习和积累，总觉得自己储备不够、水平不足，离出一本「自选集」还有好远好远的距离。但再想想，幼稚的观点也好、肤浅的分析也罢，总还是肚子里长期积累的干货，或许能对谁有益呢。

最后谢邀。最长的一个题，疏失颇多，万望海涵。

二零一五年仲夏，Sgt Pepper 记于北京。

Part Ⅰ  迷宫中的银行

银行的新常态

银行，这个从诞生伊始就与钱有关的金融部门，在中国经济快速发展的大背景下，银行业——中国金融体系中处于垄断地位的行业——在自身大发展的同时，极大促进了中国经济的发展。2014 年对银行业来说怎么也谈不上好，不良猛增、存款分流、净利润增速下滑似乎是无法改变并且将长期伴随的常态了。但反过来说，2014 年又像银行业变革元年，习惯了坐收利差的他们将面对更多来自同业机构、证券保险和互联网金融的挑战，还要与利率市场化、同业监管趋紧的大环境搏斗。

中国经济已告别了 GDP 两位数增长的飞速发展时期，努力保持在 7%左右的经济「新常态」下，在三期叠加、调结构促转型的大背景下，与实体经济一荣俱荣、一损俱损的银行业也迎来了「新常态」。若 2014 年是新常态元年，那么 2015 年则是新常态开端。回过神的银行们将如何面对变革，变革后银行的座次是否会有所变化，都是我们关心的问题。

新常态一：直接融资比重逐年下降

中国经济增速放缓突出表现在房地产行业蛰伏，制造业低迷，资源等产能过剩行业迅速衰败，贸易链吃紧，这些都对银行资产质量造成极大压力。而历来被银行业垄断的金融体系也日趋多元化，直接融资比重逐年增加，银行不仅要面对「蛋糕做不大」的局面，还要应对「蛋糕分得少」的挑战。2014 年，社会融资规模较 2013 年下降 5%，经济下行期企业对融资的需求并不旺盛。虽然 2014 年新增人民币贷款比例较上年有所上升，但考虑到股市火爆、债市持续增长等情况，2015 年银行的总体融资份额增长趋势仍不容乐观。

图 1  社会融资规模与新增人民币贷款占比

新常态二：利率市场化深入推进

（一）负债端

在互联网金融的煽风点火下，金融脱媒进一步加速，同时受到人民银行不对称降息的直接影响，银行负债端成本显著提升。一般存款向理财产品和同业存款转化明显。2014 年四季度人民币存款余额同比增长低于 10%，10 月环比还出现负增长。进入 2014 年以后，相比 M2 增速的变化，银行存款增速低于 M2 增速 2～3 个百分点，这中间的差额很大一部分是变成同业存款和理财产品进而拉高负债成本的那部分。

图 2  人民币存款与 M2

在存款流失加速、负债成本越来越高的情况下，人民银行扩大存款浮动区间无疑将进一步加剧存款争夺战，抬高负债成本。各行相继把存款利率上浮到顶，极大压缩了银行业利息收入，个别银行可能会降低净息差 15BP，影响净利润增速高达 10 个百分点。但在存款基础最好的工农中建四行都纷纷将存款利率一浮到顶的情况下，不做是死，做了还能晚死。2015 年争夺存款的战役，刺刀要见红了。

利率市场化有望在存款保险制度推出后进一步加速，首要的就是放开存款利率，互联网金融也有风借火势的欲望进一步增加金融脱媒的速度，这不仅对银行的经营是极大挑战，也会大大提高银行的资金成本。综合考虑金融脱媒、利率上浮等影响，2015 年银行负债端成本还有进一步上升的可能。

（二）资产端

资质较好企业是银行贷款发放的主要对象，部分反映资质较好企业融资成本的「AA 级企业 1 年期中票发行利率」2014 年以来并未有明显的上涨，因此即使放开贷款利率的上浮区间，对资质好的企业的贷款利率也难有明显上涨。

图 3  AA 级企业 1 年期中票发行利率

同时，人民银行不对称降息虽然规定贷款利率下降 40BP，但实际操作中银行并未足额下降。可以部分反映市场利率变动的贷款基础利率或优惠利率由降息前的 5.76%下降至 5.51%，下降 25BP，低于 1 年期基准利率 40BP 降幅，说明银行有所保留。2014 年年末资产收益承压的趋势还将延续到 2015 年，资产端收益率或许不会降低，但想提升也很难。

新常态三：监管趋势两极分化

（一）同业业务监管

银行同业业务在 2013、2014 两年都取得了很好的收益，表外业务一度也成为舆论和监管机构重点关注的对象。2014 年，监管部门对同业业务进行了反应迅速的围追堵截，曾经一度高收益的同业业务范围越来越窄，想做高收益的难度也越来越大。上市银行的年报同业资产负增长，预计针对同业的监管收紧在 2015 年还将持续。

监管对同业业务「堵」的同时，「疏」的道路似乎并不畅通。曾经被银行和市场热切期盼的信贷资产证券化开展情况也不乐观，对基础资产限制过多，只能发行优质资产，起不到打包收益平衡风险的目的，还要自留 5%证券。更要命的是，监管机构对信贷资产证券化态度非常保守，审批环节多、交叉审批、审批态度不明确都制约了银行发行的积极性。另外，信贷资产证券化本应探索一条拓宽交易所债券发行的渠道，但人民银行似乎对此十分谨慎，所以就出现了平安银行资产证券化项目被叫停的一幕。各行难以用足试点额度不说，初期的热情似乎也快消磨殆尽了。

在没有出口的同时，银行似乎也只能联络信托等机构，「积极」寻找资产出表、规避监管的新途径。「猫鼠大战」会在 2015 年进一步升级么？

（二）传统业务监管

在同业业务监管收紧的同时，针对存贷传统业务的监管有放松的趋势。人民银行将同业存贷款纳入一般存贷款口径，存款准备金初步定为零，这一政策将会降低大多数银行的贷存比考核压力，增加存款调节能力以应对存款偏离度指标考核，还有可能通过进一步调整合意贷款口径放松对贷款方面的限制，在利率市场化之前先一步做到经营市场化。这些放松监管的举措在银行稳定传统业务经营、提升利息收入方面都有所帮助。

（三）金融混业监管

从大趋势来看，放松对金融混业经营的管制是世界趋势，中国也将跟随趋势。深度结合的银行、证券、保险将进一步加强银行的竞争力和一站式金融服务的能力，也有利于提升盈利水平。但混业监管的放松也可能让银行失去一部分市场份额，证券、货币基金、P2P、支付机构这些虎视眈眈的狼群可能进一步蚕食银行的地盘。

新常态四：资产质量进一步下滑

在银行股改、央行放水、剥离不良资产等有利因素的促进下，银行业不良资产持续改善，2011 年达到最低点。但随着经济增速放缓、外需减少、产能过剩、行业经营恶化等不利因素影响，银行业不良资产余额也随之水涨船高，季度环比增速由负转正，不良额、不良率「双降」似乎成为历史，2014 年更有加速上升的趋势。

2014 年第三季度，商业银行不良资产余额进一步增长，环比增速由上季度的 7.48%增至 10.46%，首破 10%。关注类贷款环比增速 11.96%，还要高于不良贷款增速。大多数银行不良贷款还没有完全释放，很多银行出于业绩压力还在控制不良数据，不良加速「双升」似乎才刚刚开始，2015 年更加不容乐观。

图 4  商业银行不良贷款

长久以来作为储存利润平滑业绩的拨备覆盖率在 2014 年下降 26.15 个百分点，个别银行将会在 2015 年逼近 150%的监管红线。作为结果，直接反映当期利润的贷款损失准备则上升了 1272 亿元。2015 年，还将有更多的银行利润被不良资产吃掉。2014 年不良见顶的迹象迟迟没有出现，2015 年可能也不会出现。

新常态五：盈利能力持续下降

一直以来最被诟病的「净息差」虽然不完全是银行业利润丰厚的原因，但不得不说净息差是银行业「轻松赚钱」的不二法宝，也是衡量银行业盈利能力的关键指标。在「四万亿」超级泄洪拉低净息差之后，2012 年银行业净息差最高上涨至 277 个 BP，但随着利润增速下降、不良增速上升，这一指标也调头向下，2014 年一度低至 258BP。虽然 2014 年下半年有所反弹，但受不对称降息的影响，2015 年净息差还将有较大幅度的下降。

图 5  商业银行净息差

股改后，在倚重信贷扩张推动经济增长的有利因素促进下，银行业始终保持净利润增速 20%以上的高增长。但 2013 年起，受大环境的影响，银行业初现疲态，2014 年，季度净利润同比增长降至 14%左右，四季度上市银行净利润增速更降至 10%以下。预计 2015 年净利润增速将进一步下滑，不排除有负增长的银行出现。

图 6  商业银行净利润

新常态六：多元化竞争加剧

银行从诞生之初，最主要的功能就是在时间和空间上转移资源，将短期、小额资金集中起来，通过分析进行期限错配产生收益，管理控制风险保证利润。随着现代金融的发展，各种衍生品将风险进一步分散，多种直接融资渠道补充了银行的作用，站在他们肩上的互联网金融，不得不说是对传统金融业——特别是银行业——的威胁。

互联网金融具备透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷等先天优势，随着社会科技进步、民众受教育程度提高，互联网金融必将对传统金融业产生深远影响。它既能增加直接融资的参与者，也能拓展直接融资的渠道，还能让项目更透明、风险更分散；它还可能进一步改变银行的盈利结构。

2013 年 6 月上市的余额宝已初露锋芒。在此以前，无论是大妈排队哄抢国库券还是股市惊天突破 6000 点，银行内的存款都不为所动，存款余额增速也一直维持 15%以上。可余额宝作为互联网金融的导火线，点燃了银行存款转移的火药桶。2013 年 6 月以后，银行存款增速节节下行，拉存款越来越难成为银行从业者的普遍共识。不仅存款难拉了，而且存款成本升高了，理财产品火爆的背后，是民众不再甘于只拿微薄利息的心。

此外，互联网分期金融、P2P 网贷、股权众筹等新兴模式正快速发展，随时准备分食原属银行的份额。

希望

改革推进、监管趋紧、经济下行引发的资产质量恶化是所有银行都无法回避的问题，经历这些的银行业似乎要面对自股改以来最困难的一年了。作为与宏观形势关联最紧密的经济部门，银行想独善其身不太现实。但从另一方面想，在暴风雨中还能屹立不倒的，不是就变成了阿甘的捕虾船么。到底是大清洗还是大洗牌，到底是全线败退还是异军突起，就看银行面对市场的反应和贯彻决策的执行力了。

谁会逆流而上？ 

能在金融脱媒大背景下稳住存款特别是核心存款的；

适应实际利率走高带来的风险不断增加的现实，并且采取积极应对措施的；

能根据利率市场化推进程度迅速调整资产负债结构的；

迎合居民加杠杆意愿从消费贷款公司、互联网金融公司虎口夺食的；

能见缝插针积极开展高收益投行、资管、出表业务的；

能适应混业监管放松趋势进一步整合银行、证券、保险业务的；

能应对甚至利用互联网金融快速发展的。

「新常态」下的银行，你们准备好了吗？

2014 年度股份制银行排排坐

2014 年，中型股份制银行顺应中国经济「新常态」加大业务结构调整力度，着力发展轻资本业务，强化内部管理，减少业务支出，加强资产保全力度，总体保持良好的发展态势。但受宏观经济下行影响，整体资产负债规模增长放缓，净利润增速下滑，资产质量显著承压。根据 2014 年年报披露数据，我对八家银行（招商、兴业、中信、浦发、民生、光大、平安、华夏）进行 2014 年业绩分析与 2015 年趋势展望，窥探股份制银行格局。

八家银行资产规模逐渐分化，第一梯队招商、兴业、浦发、中信、民生之间的规模差距并不明显，光大掉入第二梯队，被平安追赶的态势明显。净利润增速方面，平安一枝独秀，实现 30%的增长，华夏、浦发、兴业高于 10%，招商、光大 8%左右，中信、民生仅增 5%左右。资产质量方面，招商、华夏、浦发较好，光大、中信潜在不良压力较大。

一、基本经营情况

（一）业务规模

图 1  总资产规模及增速

整体资产负债规模稳健增长，增速较 2013 年小幅提高。受互联网金融爆发式增长、金融脱媒加速等因素影响，存款增速进一步放缓。受同业监管趋紧影响，同业资产加权平均规模有所收缩。

民生、兴业、招商总资产增速快于平均水平（17%），平安、兴业、民生贷款增速快于平均水平（15%），平安、招商、民生存款增速快于平均水平（12%），光大、民生、招商同业资产有正的增长。

（二）业务结构

图 2  收入结构

图 3  存款结构

各行均加大业务结构调整的力度。招商推行「一体两翼」战略，以零售为主体，公司和同业为两翼，打造「轻型银行」。兴业完成理财、同业治理体系改革，加速推进资产负债市场化、多元化发展。浦发落实以客户为中心战略，构建「大对公、大零售」发展格局。民生落实「民营企业银行、小微企业银行、高端客户银行」战略定位。光大坚定「存款立行」经营策略，积极推进业务结构调整。平安打造强大总行、塑造特色分行、特色事业部，大力调整客户结构、资产负债结构。

整体业务结构呈现改善趋势，改善幅度较 2013 年有所扩大。净利息收入增速较上年放缓，非息收入继续快速增长，占比进一步增加。存贷结构方面，个人贷款和附担保物贷款占比小幅增加，活期存款和个人存款增速继续放缓。

收入结构方面，平安、华夏、浦发、光大净利息收入增速好于平均水平（14%），平安、中信、浦发、招商手续费及佣金收入有较大幅度增长（大于 50%），招商、民生、平安非息收入占比增幅较大（大于 5 个百分点）。

贷款结构方面，中信、招商贷款呈小额分散趋势（个人贷款占比增幅大于 2 个百分点），增加较多附担保物贷款（占比增幅大于 2%）。

存款结构方面，招商、光大大力增加活期存款（增速大于 12%），平安、华夏、招商、兴业个人存款增速较快（大于 11%）。

（三）盈利能力

图 4  总资产规模及净利润增速

图 5  ROA 及 ROA 变化

图 6  ROE 及 ROE 变化

图 7  净利差及净利差变化

整体盈利水平和盈利能力呈下降趋势。营业收入增速较上年显著下降，营业支出增幅大幅增加，剔除资产减值损失后，营业支出增幅小幅下降。收入增长乏力、支出增加导致平均净利润增速快速下滑，ROA、ROE、净利差均负增长。

营业收入方面，平安、招商、浦发营业收入增速好于平均水平（22%）。营业支出方面，兴业、华夏、民生、光大营业支出增速好于平均水平（32%）。剔除资产减值损失后，兴业、浦发、招商、光大营业支出好于平均水平（14%），其中兴业仅增 4.8%，除民生外营业支出增速均小于营业收入增速。

盈利方面，平安、华夏、浦发、兴业净利润增速好于平均水平（11%），平安、招商、浦发拨备前利润增速好于平均水平（27%）。在总体盈利能力下降的情况下，平安、民生、华夏 ROA 和净利差均有所增长。

（四）资产质量

图 8  贷款规模对应的不良贷款余额和不良贷款率

图 9  不良贷款率及加回核销后不良贷款率

图 10  逾期 90 天以上贷款余额比不良贷款余额

图 11  拨备覆盖率与拨贷比

整体资产质量呈加速下行趋势，不良贷款余额快速增长，关注类贷款余额和逾期贷款余额增速大大高于不良贷款余额增速，整体逾期贷款余额比不良贷款余额大于 2，逾期 90 天以上贷款余额比不良贷款余额高于 1.2，潜在不良压力仍然较大。虽然各行均加大了拨备计提力度，但拨备覆盖率仍然快速下降。

不良贷款方面，平安、浦发、华夏、兴业、招商不良贷款率好于平均水平（1.14%），华夏、平安、中信、招商不良贷款余额增幅好于平均水平（55%）。加回核销后，浦发、华夏、光大、民生不良贷款率低于平均水平（1.65%）。

潜在不良贷款方面，民生、招商关注类贷款增速小于 100%，招商、浦发逾期贷款增速小于 70%，浦发、招商逾期贷款比不良贷款小于 2，招商、兴业逾期 90 天以上贷款比不良贷款小于 1。

财务资源方面，兴业、浦发、招商、华夏拨备覆盖率（大于 230%）和拨贷比（大于 2.5%）较高，招商、平安、浦发、中信拨贷比改善较大（大于 0.2 个百分点）。

图 12  回归分析散点图

经回归分析，八家银行贷款余额与加回核销后不良贷款余额之间存在显著的线性相关关系。在回归趋势线以上的银行实际暴露不良贷款偏高，相应自身风险管理水平较差或风险策略偏激进，在回归趋势线以下的银行实际不良贷款偏低，自身风险管理水平较好或风险策略偏保守。

2014 年数据计算结果显示，浦发风险管理水平较好或风险策略偏好保守，光大、华夏、民生、平安风险管理水平接近平均水平或风险策略偏好接近平均偏好，兴业、中信、招商风险管理水平较差或风险策略偏好激进。

（五）资本充足情况

图 13  资本充足率及其变化

在没有大额资本市场融资的情况下，整体资本充足情况有所提升，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率水平均较上年有所提升，资本补充压力不大，风险抵御能力较好。招商、光大、中信核心一级资本充足率高于平均水平（8.85%），招商、光大、浦发一级资本充足率高于平均水平（9%），中信、招商资本充足率高于平均水平（11.37%），仅民生、浦发资本充足情况有所下降，但补充资本压力仍然不大。

（六）资本市场表现

图 14  股价涨幅及市盈率情况

在股市逐步走牛的情况下，八家上市银行股 2014 年整体涨幅 78%，高于同期上证综指涨幅（53%）。中信、光大受益于集团重组预期涨幅居前，平安、招商、华夏涨幅较低。虽然经历了大涨，但八家银行股市盈率（PE）仍然下降至 7.93 倍，降幅 0.58，仅民生小幅升高 1。整体市盈率相对盈利整张比率（PEG）0.89，PE 增幅低于盈利增长，其中中信、民生 PE 增幅高于盈利增长。

二、各银行表现

招商银行推行「一体两翼」战略，以零售金融为主体，公司金融和同业金融为两翼，打造「轻型银行」，将同业业务上升到战略高度。依托个人业务的良好基础快速发展，充足的财务资源抵消资产质量下行的影响，但业务快速扩张的同时费用增加较多，主动负债增加较多导致净利差降幅较大。预计 2015 年招商银行还将保持较快的发展势头，巩固股份制银行老大的位置，三年内可能在净利润等方面挑战交通银行。

兴业银行完成理财业务、同业业务治理体系改革，进一步提升理财和同业的市场份额。加速推进资产负债市场化、多元化发展，传统贷款占负债比仅 54.7%，低于平均水平 15 个百分点，受利率市场化冲击最小。但兴业银行不良资产呈加速暴露趋势，不良贷款增速、关注类贷款增速、逾期贷款增速均排名第八，控制资产质量是保持盈利的关键。预计 2015 年兴业银行还将巩固传统优势业务的领头地位，在总规模等方面受到浦发银行的挑战，受资产质量加速下行影响，前期充足的财务资源将被进一步蚕食。

中信银行引进中国烟草公司，股东结构更加多元化。巩固对公金融领域的领先地位，对公核心存款余额和占比排名第一，资产托管规模排名全行业第一。但受利率市场化冲击较大，ROA、ROE 和净利差大幅下降，净利息收入增速较慢，资产质量下降较快，财务资源薄弱。预计 2015 年中信银行还将维持较慢的发展势头，净利润增速大部分会被资产质量下行的趋势抵消，未来可能在招商、兴业、浦发、民生的第一集团中掉队。

浦发银行落实以客户为中心战略，构建「大对公」「大零售」发展格局，为客户提供多种金融产品，不断夯实客户基础，业务规模稳健增长，营业支出增幅较小，盈利能力小幅提升，资产质量控制尤为出色，在八家银行中整体表现中等偏上。但存贷结构改善幅度并不明显，活期存款和个人存款增速较慢，非息收入占比较低，个人金融领域较弱的局面没有明显改观。预计 2015 年浦发银行仍将保持中等偏上的发展势头，资产质量得到较好的控制，将与兴业银行竞争第二的位置。

民生银行贯彻落实「民营企业银行、小微企业银行、高端客户银行」战略定位，推进 2.0 版事业部改革落地，强化交易银行和投资银行两大产品线，大力发展中间业务，中间收入占比进一步提高，加快小区金融战略布局，社区网点达到 4902 家。但净利息收入增速进一步下滑，营业支出控制不力，净利润增速下滑较快，不良资产暴露较多，财务资源吃紧。在经济下行期民营企业、小微企业将受到更大影响，预计 2015 年民生银行资产质量将承受更大考验，受此拖累发展速度将大大减慢。

光大银行坚定「存款立行」的经营策略，积极推进业务结构调整，取得一定收效，存款规模改善明显，核心存款小幅增加，信用卡和理财业务发展趋势良好，同业业务增长较快，盈利能力小幅提升。但资产负债规模增长较慢，非息收入增速较慢，客户基础薄弱未有显著改观，资产质量仍承受较大压力，财务资源薄弱极大影响利润积累。预计 2015 年光大银行仍将加大业务结构改善力度，资产质量还将承受较大压力，受不良资产和财务资源拖累净利润增速进一步下滑，在盈利和规模方面与招商、兴业、浦发、民生第一集团的差距将进一步拉大。

平安银行在平安集团的支持下业务快速发展，打造强大总行、塑造特色分行、特色事业部，大力调整客户结构、资产负债结构，存贷款增速、净利息收入和非息收入增速、净利润增速等业务发展指标均排名第一，ROA、ROE、净利差也有较大幅度提升。但快速发展的同时，客户基础薄弱等问题并未得到显著改观，潜在不良压力问题突出。预计 2015 年平安银行业务增速仍将保持股份制银行第一，但受制于资本规模和资产质量，增速将显著回落，三年内可能在规模和利润等指标挑战光大银行。

华夏银行业务规模稳健增长，净利息收入增速较快，盈利能力小幅提升，净利润增长较快，资产质量控制良好，财务资源充足。但资产规模增长较慢，非息收入占比低、提升慢，个人存款占比低，活期存款增速下降。预计 2015 年华夏银行仍将保持稳健的发展趋势，业务结构和各项增速难有较大提升。

三、2015 年发展趋势展望

在三期叠加的经济「新常态」之下，银行业也进入了「新常态」。金融脱媒加速，不断侵蚀银行存款；利率市场化改革实质性推进，存款利率放开只差最后一步，银行面临更大的市场风险和利率风险；传统业务监管趋紧，新兴业务监管放松，监管鼓励尝试多元化经营带来的挑战。

（一）积极应对利率市场化，大力推进业务结构转型

在存款利率浮动区间逐步扩大、存款保险制度即将实施的大背景下，预计 2015 年营业收入、特别是净利息收入增幅将会显著缩窄，营业支出保持较大幅度增加，净利润增速还将进一步下滑，由 2014 年平均 11%降至 5%左右。ROA、ROE 和净利差也将继续下降，净利差由 2014 年平均 2.29%降至 2.0%～2.1%。其中招商、平安有望保持较快的盈利增长，光大、中信可能有较大下滑。

为应对利率市场化的新局面，股份制银行应继续加大业务结构和资产负债结构调整力度，降低受利率市场化影响较大的传统贷款资产占比，着力发展轻资本业务，增加中间收入水平，夯实客户基础，降低负债成本，资产配置多元化，提升市场化盈利能力和市场风险管理能力。

（二）加强全面风险防控能力，遏制资产质量下滑趋势

2014 年，股份制银行整体资产质量快速下行，潜在不良贷款压力巨大，为 2007 年以来最困难的局面。在经济增长逐步放缓、经济转型尚未完成的情况下，预计 2015 年不良贷款余额、关注贷款余额和预期贷款余额将进一步增加。不良贷款率也将显著增加，由平均 1.14%升高至 1.3%～1.4%。财务资源将承受空前压力，拨备覆盖率进一步下降，拨贷比提升将十分困难。其中招商、浦发资产下行压力相对较小，光大、中信资产质量最不乐观。

在资产质量快速下行、潜在不良压力增大的趋势下，股份制银行应大力优化存量信贷结构，加大两高一剩等行业的退出力度，引导新增信贷投向新兴产业，提高抵押贷款占比，提高资产处置速度，加强资产保全能力，加强全面风险防控能力和全流程风险管理水平。

（三）保持差异化经营趋势，深耕自身优势领域

在同业竞争加剧、资产规模逐步分化的情况下，确立并保持自身经营特色，实现差异化竞争是提高自身竞争力、扩大市场规模的关键。招商不断拓展个人业务的优势，与行业平均差距不断拉大。兴业银行进一步增加同业和理财业务投入，市场份额不断扩大。中信巩固公司金融领域领先地位，对公核心存款余额和占比继续排名第一。浦发不断夯实客户基础，构建「大对公」「大零售」的交叉销售网络。民生继续贯彻「民营企业、小微企业、高端客户的银行」定位，加快小区金融战略布局。光大持续加大信用卡和理财业务品牌建设和资源投入。

为应对存款分流、同质化竞争加剧的市场环境，股份制银行应进一步明确战略定位和业务特色，加大资源投入，树立自身优势领域和品牌形象，以优势业务带动全局发展。

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本文附表格「主要股份制银行 2014 年财务数据表」，百度网盘下载：http://dwz.cn/nacl040 ，PDF 文档密码：NACL040

银行为什么赚钱多

银行为什么赚钱多？不是因为坐收息差，不是因为乱收费，而是因为银行业垄断了中国的金融资源。中国资本市场发展并不完善，经济发展还处在货币推动的阶段，银行在这一时期的经济发展中处于融资渠道的核心地位，是中国的金融结构决定了银行的高额利润。企业和个人的融资渠道极其单一，单个银行不存在垄断，但作为整体的银行业就是垄断了。

人民银行公布的 2014 年上半年融资规模数据，人民币贷款 54.3%；外币贷款 4.4%；委托贷款 12.8%；信托贷款 4.4%；未贴现的银行承兑汇票 7.4%；企业债券 12.3%；非金融企业境内股票融资 1.9%。上述数据，中国直接融资只占 14.2%（债券和股票），这还是创了历史最高纪录的。对比发达国家，G20 国家的直接融资占比 65%～75%，美国超过 80%[1]。银行业在金融体系内的地位一目了然。

宏观经济环境、息差、政府提供的风险担保等因素确实会影响银行业的利润，但同时这些因素也会影响任何一个行业的利润。但同样的背景下，只有银行业一枝独秀，同样享受国家隐性风险担保的证券业却全军覆没。

经济快速发展的确给银行业提供了贷款不愁放、资产质量高等优势，这是中国银行业利润率高的原因之一，稳定息差、隐性担保都是利润率高的原因之一，但不是银行业利润率为什么「这么高」的原因。

至于说中国的息差在世界范围是不是高、有多高，不是绝对想当然的就是「高」。中国银行业利差在国际范围处于中等水平。利差不是绝对的，也不应该是一成不变的。实际利差会受到国内的流动性、经济形势、CPI、存贷成本、竞争程度、拨备覆盖率等很多因素的影响。比较公认的说法是，发达国家、银行业高度竞争的国家利差小，转轨国家、新型市场、银行业竞争小的国家利差大。陆岷峰、王虹在「存贷利差国际比较与我国未来存贷利差的走势中」做出的结论：中国银行业的净利差水平在国际上处于中等水平且存在缩小趋势。这一结论基本可靠。

利差一定不是影响银行业利润的最主要原因，更不是中国银行业利润如此之高的主要原因。说「利差大就不好」是耍流氓，2004 年以前中国银行业基本没有利差，都快死绝了，那样更不好。当然利差过大也不好，那是没有竞争、政府干预的结果。

这样高的利润率是不是合理？

一定是不合理。

首先，中国经济的赶超式发展模式就不合理，这种模式下形成的银行业一家独大的金融格局必然是不合理。经济上升期尚能将风险和矛盾压住，一旦经济下滑，银行的资产质量就面临很大的风险了。

其次，中国银行业的利润来得太轻松了。中国银行业存贷利差收入占比 70%～90%，而美国银行中间收入占比在 45%～55%[2]。换句话说，银行只要放贷放得好就可以了，无须创新和更多努力。

最后，这种高额利润很大程度上是从实体经济的利润里分得的。2011 年末中国银行业的 ROA 为 1.3%，ROE 20.4%；美国银行业 ROA 为 0.9%，ROE 9.2%[3]。利润不会平白无故产生，银行利润高，获取贷款的企业利润就少了很多。

参考文献：

[1] 祁斌,查向阳,等.直接融资和间接融资的国际比较[J].新金融评论，2013,6.

[2] 李俊成.论商业银行中间业务的现状与发展趋势[J].财务与金融，2014,1.

[3] 李星渝.我国商业银行高额利润的成因与问题[Z].

利率市场化改革势在必行

中国做对了什么才能实现经济跨越式发展？让经济快速发展的因素有很多，大都向自由的市场经济靠拢，但偏偏有这么一点是与自由的市场经济相左的，就是利率管制。所谓利率管制就是，限定存贷款利率，人为制造利差。管制的存款利率长时间低于实际利率或市场利率，形成了长期且严重的「金融抑制」。这种因管制利率造成的「金融抑制」，恰恰是中国经济实现跨越式发展的重要原因之一。

除了「四万亿」大放水时期，SHIBOR 利率（姑且用此表示市场利率）长期高于同期定期存款利率，这中间的差价就是因利率管制而形成的「金融抑制」利差，这部分利差也是储户存入银行资金的「损失」。银行利用这部分储户「损失」的利差，额外赚取本不应属于他们的利润。

在国家政策的引导下，银行一家独大，股债都难以大规模吸收居民资产，间接融资比重居高不下，因为缺少投资渠道、银行没有打破低利率的意愿，居民和企业只能把钱存入银行，最终储户因为「金融抑制」造成的「损失」巨大。这巨大的损失，正是成本低贷款的来源。因为利率管制，贷款利率的上限在长时间内被限制，造成的结果就是，银行把钱放给谁都赚一样的钱，这样有政府兜底的、占用大量资源的央企和国企成为最大的受益者，低成本资金成为他们扩张的支持。实力弱的民营企业和小企业在竞争中全面落后。

得到低成本资金支持和资源倾斜的央企得以大肆扩张，确实大大推动了经济的发展。可作为资金价格的利率被人为扭曲后，「利率双轨制」成为难以打破的壁垒，一方面难以拿到贷款的民营企业和中小企业的实际利率高得令人发指，另一方面拿到低成本资金的大企业不会珍惜且效率低下。在潜力充足的经济上升期尚可以容忍和挥霍，但潜力被挖掘得差不多的经济平稳期甚至下降期里，这个代价就难以承受了。经济不会一直高速发展，利率市场化改革也势在必行。

另外，随着经济和科技的发展，金融逐步发达，间接融资比重必然呈现下降趋势，更多的钱会从银行出来，推动利率上行。而金融与互联网的结合，更是利率市场化或者金融脱媒的推手。人们会在一段时间内接受「金融抑制」造成的「损失」，但人们将越来越难以忍受这种「损失」。余额宝的意义就在于点着了这把火，把一种银行历来就有、但从不主动推荐的理财产品变成每个银行的标配，你不革自己的命，就被别人革掉。所以，利率市场化不仅是势在必行的，而且是势不可挡的。

利率双轨制最终是应该被终结的，利率要实现市场调节。市场决定的利率，就是资金应有的价格，会使资源配置更合理、资本流向更聪明，利于调结构促转型，也利于提高企业竞争力、激发市场活力。

长期压制下的利率，市场化后不一定是下降的，反而有较大概率要上升。

利率市场化改革后哪一类银行前景更好

参照美国利率市场化和科技进步的经验，利率市场化后会出现以下几个明显的变化：

1. 存贷利率上升，市场竞争加剧；

2. 净息差扩大，银行风险偏好上升；

3. 存款比例降低，活期存款占比减小；

4. 非息收入占比扩大。

这些变化都是理性且可以预见到的，放开市场竞争之后必然带来存款竞争加剧、活期存款向定期存款和机构存款转化，抬高银行的负债成本。相应地，银行需要提高自己的资产收益，会主动增加自己的风险容忍度，选择风险较高、收益较高的客户，相应提高净息差来对冲风险。存款的激烈竞争会驱使银行拓展低风险、高收益的非息收入。

在美国整个利率市场化进程中，大中型银行相对收益颇多：

1. 大型银行依靠自身的优势积极转型，非息收入占比增加最多；在没有杀红眼的情况下，存贷款数量和份额有一定流失，但存款结构并没有显著恶化。

2. 中型银行积极拓展存款，存贷款数量和市场份额增加最多，但存款结构恶化；非息收入增加较多。

3. 中小银行在存贷款数量和份额、存款结构、非息收入改善程度上都全面恶化，这也能从中小银行大量破产的现实中得到反映。

4. 总的来说，银行业净利润和盈利能力都不同程度下降。

但美国银行业的变化并不会完全照搬到中国银行业，美国和中国的差异十分明显：

1. 美国大型银行国际化战略走得十分成功，多家银行将业务拓展到全球，这是中国银行业作为后来者做不到的。国际化不仅需要资本和技术，更重要的是国家信誉和金融自由化程度做支撑。

2. 美国的全国性银行数量较少，大中型银行中更多的只是跨州经营，而中国许多股份制银行都是全国性。但这就提出了另外一个思路，就是以美国一个或几个州为研究对象，当作一个国家，也可以用此思路研究城商行／农商行发展的情况。

3. 中国银行的资产中包括了大量的地方政府债务（2013 年 6 月审计结果为 22 万亿元左右），质量差的那部分债务包含了大量风险，在房地产下降周期政府无法依靠卖地增加财政收入的情况下，这部分债务的偿还情况堪忧。

4. 中国银行几乎都与政府有关联，无论是大中型股份制银行，还是城商行、农商行，特别是小型银行与地方政府的关联更紧密，所以中国不会出现美国那样的小型银行、微型银行破产潮。不能好死，就只能赖活着。

所以在中国利率市场化加速推进过程中，这样的银行会更好吧：

能在金融脱媒大背景下稳住存款特别是核心存款的；

适应实际利率走高带来风险不断增加的现实，并且采取积极应对措施的；

能根据利率市场化推进程度迅速调整资产负债结构的；

迎合居民加杠杆意愿从消费贷款公司、互联网公司虎口夺食的；

能见缝插针积极开展高收益投行、资管、出表业务的；

能适应混业监管放松整合银行、证券、保险业务的；

能应对甚至利用互联网金融快速发展的。

现在看来，该发生的总会发生，金融脱媒也会在互联网的煽动下进一步加剧，各行都面临自己的挑战：

1. 四行依然会凭借原有的客户基础赚取比例可观的利息收入，进取心不会太强，拓展非息收入的动力一般，国际化战略也很难落地。

2. 中型股份制银行面临最好的发展机遇，进取心加上良好的风险管理水平，如果错过利率市场化过程中的重新洗牌，就意味着错失了历史赋予的机会。

3. 城商行中风险管理水平好的、进取心和脑子活的将会更好，不排除有发展成中型股份制银行的机遇。但大多数也许会在满眼的机遇面前误判自己的能力，然后迷失。

4. 农商行能守住自己的地盘就是万幸了。

不良贷款大幅增加的根源

银行作为高杠杆经营的金融机构，最主要的业务是吸收存款和发放贷款，与实体经济的联系不可谓不紧密，说一荣俱荣、一损俱损再恰当不过。

实体经济繁荣时居民消费能力提高、厂商扩大产能，带来的结果是加杠杆意愿增强、借贷愿望旺盛。银行一方面要满足厂商的借贷需要，另一方面实体经济繁荣带来厂商普遍盈利能力强、偿债能力无忧，在竞争对手都扩张业务抢地盘的时候，不扩张就是退步。国家为了适应经济扩张的需要增加货币供应，相应的货币投放大都通过银行完成。厂商、银行、国家三个部门共同完成了这一轮经济上升周期的扩张，厂商扩大产能增加杠杆、银行扩大信用增加信贷资产、国家推动货币投放增加 GDP。

但经济是有周期的，市场是有波动的，居民需求是有上限的，某一个环节的风吹草动就有可能改变经济的上行周期。一旦进入经济下行周期，整个逻辑循环就反过来了。厂商前期扩大的产能被浪费，陷入经营亏损、偿债能力堪忧的境地。银行前期发放的贷款质量随着厂商一同恶化，经济下行周期继续扩大信用是作死，反过来收缩贷款又会加速企业破产也是作死，信贷资产恶化产生的放贷能力下降是无法避免的。此时国家若拍脑袋拍出不恰当的大放水刺激政策，只是延缓了病情发作的时间，还同时加重了病情；采取温和的货币扩张政策或许还能稍微缓解经济下行趋势，也很难从根本上改变银行惜贷、企业竞争力不足的问题。

所以银行是被经济周期绑架的，或者说银行坏账受经济周期影响非常大。个别银行可以通过加强管理、提高业务水平、控制风险等措施领先同业一个身位，但这一个身位远不足以走在宏观经济的前面。对上市银行来说，如果将核销的不良资产加回，上市银行的实际不良率将比账面不良率增加 50%以上；若以市场方式估算，实际不良率将会是账面不良率的 3 倍以上。而现在不良集中显现的行业，像钢铁、煤炭、贸易，正是 2007 年以前盈利良好、高速发展的行业，也只有这些盈利良好、高速发展的行业才有产能过剩的机会。

多数研究都倾向于认为，GDP 下降会带来一定比例银行坏账的增加。美国、日本、德国等发达国家都经历过完整的经济周期，银行业也都经受过上升和下降的考验。中国银行业在市场化改革后赶上了经济上升周期的红利，也将必然经受下降周期的磨炼。

市场教各人一课，各人能学到多少，就看悟性和记性了。

「脱裤子放屁」的存款保险制度

国家财政历来对银行都有「隐性担保」，出了问题由国家／政府兜底，无论有没有存款保险都会保障中小储户存款的安全。银行几乎都是国有股东，工农中建四行更是直接被叫作「国有行」，大行的存款安全不光涉及金融稳定，还事关社会稳定，是首要保障的目标。如果大行真的出事了一定是系统性风险，存款保险制度远远不够偿还储户存款的，还是需要国家兜底。而小行也多背靠当地政府或大国企，真出了事，保障中小储户存款安全是第一件要做的事。1998 年海南发展银行关闭清算，由工行代替海南发展银行支付几乎全部的储蓄存款本金及利息。

对于四行和交行这种国有行来说，存款保险制度几乎无法带来任何信誉的增加，因为他们的信誉已经到顶了，大妈都知道这就代表国家；对于其他的中小银行来说，存款保险制度可以在某种程度上增加揽储的砝码。但无论对谁来说，存款保险保费都是实打实支出的成本。银行存款存量超 100 万亿元，每月新增的居民存款超过 1 万亿元，如果以 0.01%的费率来算，存款保险制度每年要收取保费超过 100 亿元，每年新增保费超 10 亿元。这 100 多亿元都是从银行的利润中走掉的钱，在增加银行成本的同时，也增大了银行将成本转嫁给储户的迫切愿望。以中信银行为例，可能需要缴纳 3 亿多元保费（2013 年），可能拖累净利润增速 1 个百分点。

单单对小银行来说，存款保险也不见得是完完全全的利好。「存款安全」这事对很多大妈来说确实是有吸引力的，但仅有「存款安全」并不能给小银行带来完全对等的竞争地位。利率上浮和相对高存保费率都增加了小银行的成本，相应提高了他们的风险，「存款安全」这件事很有可能造成「道德风险」，促使小银行追求风险增加杠杆，反而引起自身的经营不善，最终可能导致储户存款不安全。说到底，就是市场化竞争的问题，他们有没有能力面对竞争的问题。真的走上市场化的路，产业集中是不可避免的趋势，背靠地方政府／国企的中国小银行也许不会走上美国小银行的破产之路，但他们的日子一定不会比大银行更好过。

推出存款保险是中国金融改革的里程碑，在推进金融业特别是银行业市场化方面，存款保险的象征意义大于实际作用。市场化是一个系统工程，需要利率市场化、汇率市场化、经营市场化等一系列基础制度的配合，缺少配套制度也是存款保险制度迟迟没有推出的原因。现在的实际情况是，汇率没有市场化，经营管理没有市场化，存款保险制度十分依赖的利率也没有市场化，中小银行面对市场竞争的管理能力、风险控制能力还十分不足。单单推出一个存款保险就说市场化了自由竞争了可以破产了，无异于做梦。

存款保险制度还带来了一个问题，就是本来就已经很多头的交叉监管又多了一个头。存款保险机构附加的监管职能尚不知其具体范围，但多头监管带来的弊病无疑更大了，本来存款就有存贷比、偏离度、保障金等一系列监管指标作为约束，每个约束都是对银行利润的侵蚀，如果存款保险再变成各机构争夺监管权的工具，那就离市场化更远而不是更近了。

可是积极一点来想，无论哪个举措是第一步，市场化总要先走出第一步。从这个角度来看，存款保险制度或许就是这第一步。如果想要存款保险制度完全发挥作用，还需等待利率市场化跟进、经营管理市场化完善等条件逐步成熟。

无论如何，走出这一步总还是好的。

Part Ⅱ  绑架

这可能是我们最后一次看见 7%的 GDP 增速了

反复的房地产政策（二套房首付降至 40%和营业税起征年限降至 2 年）说明经济真的不太行了，已经顾不上给老前辈留脸了，明显是错误的政策，该调整就调整了吧。

经济真的不太行了吗？这可能是我们最后一次看见 7%的 GDP 增速了。

图 1  工业增加值和社会消费品零售总额

图 2  固定资产投资和房地产开发投资

截至 2015 年 4 月，工业增加值同比增 5.9%，社会消费品零售总额同比增 10%，固定资产投资完成额同比增 12%，房地产开发投资完成额同比增 6%，这些宏观数据已经接近或者超越了 2009 年最低数据，每月都在刷新下限。

图 3  PMI 和克强指数

克强指数在 0 附近徘徊，PMI 也在枯荣线 50 附近。

图 4  GDP 增速

在这种情况下，GDP 仍然保持相当稳健的状态，在其他宏观指标急速下降时表现出大将处变不惊的风范。

如果以工业增加值、社会消费品零售总额这些指标来看，现在的经济并不比 2008 年次贷危机最差时好多少，这种情况下都不放松政策，就太说不过去了。但为什么是降低二套房首付比例和房产税免征年限的房地产政策呢？只能说前辈的政策太无脑了。无脑表现在，房价过高的原因是资源分配不均、土地供给有限、土地财政捆绑、房价中税费占比过高这些难啃的硬骨头，并不是出在流通领域，采用限购、增加流通成本这些手段当然不能干预房价过快上涨，在供需问题没有解决的前提下，这些手段反而增加了购房成本，促使房价进一步上涨。限制杠杆的政策也只能在一定程度上起到抑制投机的效果，大手笔炒家都是充当影子银行给地产商融资的角色，这一渠道就已经加过很多杠杆了，首付比例真正限制的是刚需人群和小炒家，效果有多大可想而知。所以这些政策从一开始就错了，真正能起到作用的例如放开土地供应、降低房价中税费占比这些手段，都被选择性忽视了。

在市场面前耍低劣的行政手段大刀的结果就是，两边被市场打脸。「民粹主义」至上的房地产政策没有起到大众预期的降低房价的作用，反而人为将房价越推越高，被响亮地打了一巴掌。「拍脑门」出来的限制杠杆率和市场流通手段，推出后不久就赶上楼市遭遇寒冬，与楼市捆绑甚密的地方财政叫苦不迭，暗地里能松就松，能放就放，但仍不敢捅破那层窗户纸去打前辈的脸。现在捅破了那业余的愚蠢的行政手段明显的调控政策后，这一巴掌算是听见响了。

说到底，是政策制定者的信誉太差。朝令夕改这种事太平常不过了，半夜鸡叫这种事也不算稀奇，你要问下一个政策是什么，真没人知道。让市场发挥决定性作用这种话，听听也就算了。

压力山大的融资成本

不用纠结融资成本是什么环节扣的，也不纠结贷款利率和企业利润到底是多少，总理说的道理是没错的，就是企业利润微薄、资金成本高。但要解决这个问题，绝不是把利息一降了之，随意释放流动性治标不治本，只能缓口气而已。

随着经济恶化，工业企业的主营活动利润率也在 2014 年呈下降趋势，全年低于 6%，基本是总理所说的水平。这一利润率是净利润，是扣除了债务成本和税费之后的利润，不是经济利润。所以如果就「商业银行贷款利率普遍在 6%以上，可多方面调查的数据表明，企业利润目前平均只有 5%，扣除财务费用之后不就成负增长的了吗？」那句话来说，确实说错了。

图 1  工业企业主营活动利润率

虽然总理说得不对，但企业融资成本到底贵不贵？

小型民营企业和个人经营企业的融资成本可以从温州指数中得到部分反映，当前民间融资综合利率大致为 19%左右，这一资金成本也与 P2P 资金成本相近。

图 2  温州指数

资质较好的中小企业若通过发债方式筹资，中小企业 1 年期私募债发行利率大致在 10%左右。若能从银行获得贷款，他们得到的贷款利率大致为基准利率上浮 20%～50%，大致为 8%左右。资质非常好的企业，包括大型央企和大型龙头企业，才能拿到不上浮或者上浮 10%的贷款，发债的利率也大致为 6.5%左右。而中国大量的企业，特别是中小企业，获得资金的成本都在 10%～20%之间。

这个价格贵吗？非常贵。工业企业主营业务收入增速自 2013 年起就逐步下降了，至今已降到不足 5%，还要低于利润增速，后期还会继续拉着利润往下跑。

图 3  工业企业主营业务收入当季同比

这种情况下，企业只能不停借债，不断增加杠杆率。2012 年，非金融企业债务占 GDP 比重 113%（数据来源 Wind 资讯），2013 年我国非金融类企业部门杠杆率为 109.6%，2014 年有人测算达到 140%。在同期，直接融资发达的美国这一比重大概为 80%左右，同样以银行体系为主导的德国为 50%左右，日本较高也在 100%左右。这一比重过高说明企业负债总额和比重在增加。

上面三组数据可以看出，2015 年以来利率并没有明显的降低，但企业的收入降低了，利润也相应降低了。若说没有融资贵的因素也不客观。未来一段时间如果经济持续下行，不仅不利于结构调整，企业也会很快无力支付贷款，到那时就真的会把利润吃光。银行与实体经济一荣俱荣、一损俱损的关系是一定的。

所以总理的错误，我觉得是口误。企业融资难、融资贵问题是高层高度关注并且也迫切希望解决的问题，但是用现有放水、定向宽松和降息无法解决，根本还是利率市场化、多层次资本市场建设与产业结构调整一起进行，但这都需要时间。经济下行期进行大的改革，不只是需要魄力就可以的了。

中小企业融资难题

全世界的任何中小企业，相比大企业，融资都理所应当「难」和「贵」。银行发放贷款需要安全的收益，中小企业的不稳定性和资产少限制了其获取债权融资的能力，为了平衡风险与收益，给中小企业的贷款一定是更贵的，这是「融资贵」，也一定程度上造成了「融资难」。股权融资则需要顺应 VC 和 PE 的需求，茫茫中小企业中能获得股权融资的并不太多，特别是传统行业。

相比中国，美国的中小企业融资要好得多。美国有大量的地区性小型银行，便于为本地区的中小企业提供贷款。有服务中小企业的专业银行，如硅谷银行。有为中小企业提供金融服务的中小企业管理局（The U.S Small Business Administration, SBA）。有极度发达的多层次资本市场和风险投资机构。这些方面，特别是多层次资本市场，美国是全球最发达的，可以在一定程度上帮助中小企业融资。

美国与中国在帮助中小企业问题上，最根本的区别是市场方式与行政命令。中国采取的方式是规定银行投放小微贷款的比例，达到比例的给予降低准备金等奖励，各机构都将此作为政绩上报，无所谓小微贷款是不是赚钱。造成的结果是，有限的小微贷款指标面对大量借贷竞争者，成了寻租的根源，将中小企业主向民间借贷驱赶。中国中小企业，若搭不上互联网金融、O2O 创业大潮分一杯 VC 的羹，只能全部内源融资，亲戚朋友凑钱办企业。「融资贵」并不可怕，让资金价格起到引导资金流动的信号，可以真正解决「融资难」的问题。

人民银行频繁的降息能否解决小企业融资难问题？很可惜，这个问题在短期内不会有答案。一是相关部门并不披露中小企业融资成本数据，社会融资成本数据披露的周期也较长（3 个月）；二是由于利率双轨制，我们能看见的利率数据并不能真实反映中小企业的融资成本。

由于「利率双轨制」，中国的货币政策传导十分曲折，货币政策的意图很难精确传导不说，还容易传导错。2014 年以来，人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等手段进行货币政策操作，辅以定点降准、抵押补充贷款（PSL），试图影响实体经济的借贷利率。但实际执行效果打了脸，非金融及其他部门贷款加权平均利率（非金融企业的借贷成本）二季度为 6.96%，经过了三个月的「滴灌」和「支持」，在三季度达到 6.97%，不降反升。在这个时点的非对称降息，一方面说明新手段新方法不管用了，还得来简单粗暴的；另一方面也说明，2015 年的经济形势堪忧。

人民银行的一系列货币政策工具，倾向于影响短期利率，「定向宽松」往往会引起银行间市场利率直接而快速的变动，但这个变动是否对实体经济融资成本产生影响，或者说怎么把钱引到实体经济中，一直都是困扰货币当局的头疼事。瑞银证券首席经济学家汪涛说，瑞银估算的全社会综合融资成本只降了 35 个基点，远逊于货币市场 7 天回购利率 220 多个基点的降幅。

把钱从金融圈空转引到实体经济中就挺难了，从实体经济再引到中小企业，就更难了。李建军和胡凤云（2013）调查了 15 个省区市的 134 家中小企业的融资情况，通过银行和资本市场的正规渠道融资占 59.4%，通过小额贷款公司、投资公司、典当行等准金融机构融资占比为 16.2%，通过各种商会、俱乐部、民间借贷经纪人等民间借贷融资占比为 24.5%。通过正规银行融资的平均成本约为 9.7%，通过小额贷款公司、典当行等准金融机构的融资成本为 15.5%，通过商会、俱乐部、借贷经纪人的融资成本为 20.1%。

这个数据和实际经营情况很接近了，中小企业贷款利率上浮 20%～50%，影子银行贷款利率 15%～25%，这就是中小企业面临的真实利率。利率一层一层传导到这里，能降多少，真不好说。

「杠杆市」下跌的风险

都说 A 股这波行情是加杠杆推动的，是这样吗？

从最初取得资金开始，股市中的机构和个人就在加杠杆。加杠杆获取资金的渠道最主要是银行贷款，后转而流入股市。这个资金完全是负债，数据难以统计，但企业用信贷资金炒股、个人借贷款炒股似乎已不是什么新鲜事了。若以 86 万亿元的贷款余额规模乘以一个 1%的估算比例，贷款进入股市的数字最低也是千亿甚至万亿级别。

资金入市之前的杠杆来自多方面，有伞形信托、分级基金、P2P 产品等。资金进入股市前加一道杠杆也已经是很平常的事情了，有企业资金和个人资金，这些投资产品都需要承担杠杆的风险。这方面的数据很难获得，据国金证券分析师李立峰的估算，伞形信托增资配股总的规模大约 4000 亿元左右。据网贷之家的报道，P2P 股票配资交易规模可能达 1000 亿元。

经过信贷资金和理财产品，进入股市前的杠杆资金规模已经达到至少 1 万亿～2 万亿元规模了。股市中的杠杆主要由融资买入加上。数据取自 Wind，日期从 2013 年 1 月 4 日起，至 2015 年 4 月 27 日止，每日融资买入额已达到 2500 亿元水平，融资买入额占总成交额比重已达到 15%左右水平。

图 1  融资买入额及其占 A 股成交量的比例

在这种杠杆规模之下的股市，会产生放大收益或增加亏损的情况，是指数大幅波动的原因之一。若股市在一段时间内大幅调整，就会因为杠杆触发平仓盘引起连续下降，会产生比 6100 点跌到 1600 点更惨烈的后果。

杠杆断裂会对经济产生什么影响？

首先会有更多的企业破产。获得贷款后挪用资金炒股的企业，多是经营微利或者困难的企业，本就艰难的局面可能会因为炒股亏损而加速破产。

其次会有很多理财产品损失，这个损失会比过去熊市的损失更大更快，腰斩什么的也许弱爆了，还可能会引起群体性事件。

最后，企业破产、个人资产减少反过来会增加银行的坏账，影响银行进一步放贷的能力，对实体经济产生连锁反应，可能会是压垮本就困难的经济的最后一根稻草。

Part Ⅲ  奇怪的货币

中国货币体系

人民币正式发行的时间是 1948 年 12 月 1 日，采用不可兑现的银行券形式，没有规定含金量，不与任何外币挂钩。此时货币流通相当混乱，法币、金圆券、银圆券、银、银圆、金、美元、港币等各种货币都在流通，通货膨胀相当严重，建立货币制度的难度很大。人民币通过兑换法币、金圆券等纸币进入流通环节，不可避免地被通货膨胀拖累。加上新中国成立初期国家需要通过发放货币来弥补财政赤字，又进一步加重了通货膨胀。当时在流通人民币的最小面额是 50 元，最大 5 万元。

图 1  第一套人民币

1955 年发行了第二版人民币，按 1:10000 比例收兑旧币，并建立辅币制度（1 元以下的小面额），初步形成了现今的人民币「主币+辅币」的格局。这个时期，发行人民币要有物资保证，用「二白一黑」（棉花、大米、煤炭）进行储备才能发行人民币。通过统收统支、计划生产和发放产品，很快就压制住了通货膨胀。

图 2  第二套人民币

1955 年以后通货膨胀得到控制，货币制度初步建立。但 1958 年「大跃进」险些将来之不易的货币制度摧毁。马克思主义或者社会主义一直有一个幻想，就是「货币必然消亡」，中央领导机构可以按照社会需求统一调配生产力和劳动力，有计划调配劳动力和生产资料统一生产，按需分配。按照这个逻辑，就不需要货币了。「大跃进」时，个人的生产资料和财产归国有，大家都去公社工作、吃饭，买东西凭票，某种程度上说，粮票的流通程度和支付效力比人民币还要大。三年大饥荒之后，1962 年为了弥补财政亏空，发行了第三套人民币，取消了 3 元纸币。这个时期发行货币要有对应的物资保证，货币与物资的比例大概为 1:8，所谓的「八元零售商品一元货币发行」。

图 3  第三套人民币

物资保证发行货币的制度最大的好处是，可以限制货币超发，保证通货膨胀的稳定，平稳币值。美国一段时间通过买进黄金发行货币，香港采用的类似货币局制度需要美元储备发行港币。在价格弹性比较好的经济环境中，这样的货币发行制度虽然利于稳定币值和汇率，但不利于货币政策的实施。

1978 年改革开放以后，由于经济制度的转变，货币制度也要进行相应的调整，以适应货币在商品经济中发挥越来越重要作用的角色。从计划经济到市场经济过渡的时期，货币逐渐发挥作用，可以买到的商品更多了，也出现了「万元户」。货币作为支付和保值的作用逐步显现，原来发行的货币数量也显得少了。1987 年在改革开放的大背景下，发行了第四套人民币，作为商品流通领域内货币不足的一个补充。

图 4  第四套人民币

1992 年以后，改革开放大踏步发展，随着粮票的取消，人民币才真正成为市场经济的基础。在 1978—1992 年这段时期，人民币发行慢慢变成「无保证」发行，物价和供应控制的时候买不到东西，物价和供应不控制就引起了通货膨胀。通货膨胀一方面拉动货币超发，货币超发一方面又加剧了通货膨胀。1996 年，朱镕基采用类似「休克疗法」式的铁腕手段压住了通胀，中国也进入了几年的通缩阶段。1999 年发行了第五套人民币，取消了 2 元纸币，一方面对防伪等技术手段进行了改进，另一方面也要平衡流通中的货币量。

图 5  第五套人民币

随着改革开放的推进，2005 年汇制改革之后，因为人民币开始升值、结售汇制度，人民银行买进外汇发行人民币，人民币发行从原来的人民币现金发行、再贷款、定向贷款、公开市场业务等手段外，外汇占款发行人民币量也大增，大大增加了货币的发行量。一个主权国家发行货币，都要结合当时的政治、经济形势，货币发行的铸币税是国家财政收入的重要来源，货币政策也是调节经济、实现政治目标的重要手段。新一版人民币每次发行都契合了当时社会、经济的需要，也是中国经济发展的一个缩影。

作用逐步弱化的存款准备金

在大部分经典教材中，存款准备金作为信用货币创造乘数中最重要的一环，倒数后甚至会作为简化版的信用货币创造乘数使用。在教学中，这种简单易懂的逻辑便于学生理解信用货币的创造机制，但在实际中，这种逻辑遇到了很大问题。

最终创造货币的银行在经营中面对各种约束，是无法简单地用吸收存款扣除准备金以后的钱去放贷的，总会有一定比例的钱脱离高能货币的范畴。银行经营要受到巴塞尔协议的约束，我喜欢的一位银行女神说过，巴塞尔协议是存款性机构风险经营的终极形态。巴塞尔协议为了防范风险从内而外制定了一系列监管规则，银监会也参照巴三制定了资本充足率、杠杆率等约束指标，针对贷款更有流动性比率、拨贷比、贷存比等一系列指标。相比国外的银行，中国银行业面临的交叉监管更多，除了巴三系列的银监会监管指标外，还有人民银行的存款准备金和合意贷款规模，居然还有财政部要求用来对冲未识别风险的一般准备。在如此多的监管指标控制之下，银行能拿出去放贷的存款比例并不太高。

无论从存款准备金的历史发展到现行思路，从中央银行的要求、到商业银行的做法，存款准备金都是作为抵御存款风险的保障、存款提取和清算的头寸而存在。商业银行在满足监管规定最低线的基础上，都会预留一部分超额准备用来保障存款提取和清算。这部分超额准备金一般是存款的 1%～2%，有的银行甚至更低。这就是说，单单为了满足保障存款提取和清算，这些准备金就足够了。中国法律规定的 10%～20%左右的存款准备金部分，都是作为对冲风险的。加上财政部的一般准备、银监会的各种监管指标，对冲风险的准备不可谓不充分。但真有那么大的风险需要对冲么？

参考国外发达国家经验，存款准备金大都有一个随着银行监管完善逐步下调的过程，现今欧洲存款准备金率低于 2%，日本和英国甚至接近 0%，如此低的存款准备金率是建立在现代银行治理和风险管理体系逐步完善的基础上的。在巴塞尔协议的框架下，甚至 0%存款准备金率也足以覆盖风险。低存款准备金更不会直接引起货币超发，就像上面说的，总有一部分存款要变成现金、超额准备、从高能货币中去掉。派生货币的乘数是经验数据，中央银行大可依据掌握的数据控制相应货币发放数量。

中国频繁上调存款准备金始于 2007 年前后，一方面因为经济过热，另一方面外汇占款急剧膨胀。在公开市场操作容量有限的情况下，人民银行提高存款准备金也是无奈之举——确实找不到其他办法了。价格低廉的存款准备金作为人民银行负债的最大头，支撑外汇资产，意外收获了超多铸币税，这又使降低存款准备金这件事不那么容易了。

但说回来，超高的存款准备金总是不好的，教科书都说，变动存款准备金是最猛烈的货币政策工具，不易控制，且影响太大。随着银行监管体系的完善、风险抵御能力的增强、外汇占款增速下降、公开市场业务容量等方面逐步完善，如此高的存款准备金比例一定会逐步下降的。下降的存款准备金，辅之以完善的风险监管体系对冲风险、货币政策工具转变以更好控制货币数量，也会起到同样的施政效果。

但彻底废除的可能性不大，也没有必要。毕竟银行需要存款准备金以应对储户提取存款和清算，即使不规定存准率，银行也要预留超额存款准备金。

铸币税的前世今生

铸币税这个词是从古代对金属货币铸造中收的税而来的。在古代，如果官方垄断金属货币铸造，例如铜币，民众可以用前朝的铜币、自己捡的铜这些铜金属去官方重铸可流通的官方铜币，官方收一定比例的税，这就是铸币税；如果官方没有垄断金属货币铸造，就是说你只要有金属就可以自行铸造，需要向官方缴纳一定的类似于授权费、许可费之类的费用，这也是铸币税；还有就是官方铸造不足额的货币，例如面值十两的银锭实际只有八两，这也被称作铸币税，但其实是超发货币引起的「通货膨胀税」，通货膨胀税与铸币税并不完全是一个东西。

到了中央银行与存款货币银行制度的现代，依然沿用铸币税这个词来形容政府通过垄断货币发行所获得的经济收益。垄断货币发行是为了保证货币的规范性和货币经济的有效性，初衷当然不是为了获得铸币税，但既然有收益，就不妨留着。但这个收益怎么界定，就难说了。

首先铸币税中最无争议的部分，就是中央银行获得的经济利润。这个利润来自中央银行资产的收益减去负债的成本。以我国人民银行的资产负债表为例：资产端占比较大的部分是外汇（主要是美元）、对存款性公司债权（借给银行的钱，例如借给国开行的一万亿再贷款）、对政府债权（借给政府的钱，就是买的国债）。这些部分是有收益的，外汇可以进行投资、买美国国债，借给银行的钱要收利息，买的国债也要收利息。

负债端最大头是存款性公司存款（存款准备金和超额存款准备金）、货币发行（我们手中的现金）、政府存款（国库存款）、发行债券（人民银行筹资发行的央票）等。除了无息负债（现金）以外，其他部分负债是要付息的。

资产的收益一般要大于负债的成本。例如资产端最大头的外汇如果全部用来购买美国国债并且全部持有到期，可以获得 2%左右的收益，负债端最大头的存款准备金只需要支付 1.62%的利息，中间可获得 40BP 息差。一般资产收益大都高于美国国债，一般负债的成本大都低于存款准备金，所以实际人民银行的息差一定是高于 40BP 的。有人测算，中国人民银行每年收益可能是 2000 亿～4000 亿元人民币。

其次，比较有争议的部分，就是政府通过向中央银行融资而发行的货币，是否算作铸币税，我个人倾向是不算的。比如中央银行购买政府债券支付的货币，这些货币由中央银行印刷交给政府，政府债券记作中央银行的资产，政府拿这些钱作为支出来源，流入居民和企业部门，最终进入银行，变成中央银行负债端的现金和存款准备金。到了还本付息时间，政府要向债券持有人也就是中央银行付息的，但这些债券在滚动中总有一部分是躺在中央银行的资产端，还了旧的又买了新的，可以认为这部分债券是政府永远不用还的，也就是所谓政府通过货币扩张而获得的永久性收入。

当然，政府向中央银行借钱这种事很容易玩脱，造成恶性通胀，战争时期很容易造成这种现象，所以大多国家的中央银行都禁止此类直接操作，多是从市场上购买国债进行货币总量的调控。中国的人民银行法也禁止直接向政府融资。2007 年成立中投时，财政部向人民银行发了一笔特殊国债，算是特例。

至于通货膨胀税，我觉得不算铸币税。通货膨胀有财富再分配效应，例如物价上涨、货币贬值，对债权方（借别人钱的人）不利，对债务方（欠别人钱的人）有利。具体到中央银行这里，因为负债大部分是以货币计价的现金和存款准备金，货币贬值中央银行的负债也贬值。资产端多是国债、外国资产这种「金融资产」，受通胀影响缩水程度较小，所以中央银行就获得了利益。至于政府通过超发货币引起的通货膨胀而对民众的剥夺，是上一个话题了。

然后中央银行这些盈利所得也就是铸币税最终去了哪里呢？上缴财政了，财政统一分配支出，就是所谓的统收统支。

三国时期的超级通货膨胀

贵金属因为自身有价值、数量有限、易于保存和流通等先天条件，是流通货币的不二选择，相比纸币最大的优点是货币政策稳定，官方很难超发货币来剥夺人民财产。但金属作为货币的缺点也很明显，需要称重、鉴定成色、分割大小，需要国家将金属铸币，证明其成色和重量，才能保证金属货币流通。

汉初汉武帝建立了「五铢」钱制度，钱面铸有五铢字样来说明重量，一铢大概是 1/24 两。在这之前，秦国曾统一了中国的铸币流通，效果并不太好，汉武帝的五铢钱在中国货币史上是极其伟大的创举，直到隋朝，流通了七百年。可是，五铢钱差点在三国时期被董卓毁掉。

董卓为了增加财政收入，想方设法掠夺人民，把五铢钱重铸为「小钱」，相当于超发了货币，引起了超级通货膨胀，一斛谷甚至卖到数十万小钱。超级通货膨胀之后，官方货币失去了信任，民众舍弃了更加便利和易于检验的金属货币，开始使用谷物、布帛等必需品进行交易。货币的退步虽然有连年战乱的原因，但董卓不得不说是这一退步的推手。

《董卓传》：「悉椎破铜人钟虡，及坏五铢钱，更铸为小钱，大五分，无文章，肉好无轮廓，不磨鑢，于是货轻而物贵，谷一斛至数十万，自是后钱货不行。」

《晋书·食货志》：「及献帝初平中，董卓乃更铸小钱，由是货轻而物贵，谷一斛至钱数百万。至魏武为相，于是罢之，还用五铢。」

董卓坏五铢、铸小钱之后，本来就脆弱的金属货币体系彻底被摧毁，此后三百多年里货币流通一直处于混乱的状态。曹操、曹丕、孙吴恢复金属货币流通的尝试都失败了，只有蜀汉的货币在特定区域内有流通价值。虽然五铢一直作为流通货币，但大量的小钱之类的劣币对良币的驱逐效应非常明显，货币流通极其混乱，以谷物、布帛等必需品作为货币变成了常态。

这一货币大混乱直到唐朝铸造「开元通宝」之后才消除，通宝这种形式也一直延续到清朝。

香港在人民币国际化进程中的作用

在人民币国际化进程中，人民币替代港币或许是极其重要的一步，但这一步迈出的难度巨大，任重而道远。

香港 1983 年建立类似「货币局制度」的「联系汇率制度」，港币发行需要存入足额的美元储备以稳定港币对美元的汇率，所以港币与美元是天然的强联系，不仅汇率上要保持稳定，货币政策方面也要严格一致，否则可能出现套利现象。这一货币制度对香港经济发展与稳定做出极大贡献，天然的货币自由可兑换、稳定的汇率、可控的通货膨胀等一系列好处在这个小岛内被无限放大，亚洲金融中心也得以建立。无论是阿根廷货币局制度被摧毁，还是亚洲金融危机，都没有影响香港联系汇率制度的地位，香港政府也不断改良这一制度，在国际市场树立了香港货币局制度这一招牌。但港币和美元这一天然的强联系，却逐渐被人民币影响。

图 1  美元兑港币

亚洲金融风暴后，香港金管局逐步稳定了港币与美元的汇率，将汇率稳定在 7.8 左右，自 2000 年 8 月起，这一汇率几乎无波动地持续了三年。2003 年底，港币对美元突然大幅升值，并且在此后频繁波动。而这一情况的起因就是人民币。2004 年 1 月，居民个人人民币业务获准在港开展，在人民币升值预期推动下，苦于没有渠道进入人民币市场的国际热钱纷纷涌入香港，造成港币在短时间内大幅升值。

2004 年以后，中国逐渐将香港看作人民币国际化的桥头堡，试图将香港建设成为人民币离岸中心。2007 年，首笔人民币债券在港发行；2009 年，跨境贸易人民币结算在港试点开展；财政部在港发行人民币国债；2010 年，简化跨境贸易人民币结算；2014 年，沪港通开启。这一系列动作，进一步强化了人民币与港币的联系。受人民币影响，港币汇率和货币政策也逐渐脱离了与美元「绝对强势」的联系，变成「偶尔会失灵的绝对强势」的联系。

但是否能说，人民币走上了替代港币的过程呢？答案是否定的。

目前与港币联系最强的仍然是美元，虽然偶尔会失灵，但大的趋势仍然是「绝对强势」的联系。由上图可见，港币与美元基本保持在一定范围内波动，近两年波幅进一步缩窄；香港的货币政策也与美联储基本保持一致，只在某些热钱大幅流入的时点略有差异。经过几十年稳健施行的联系汇率制度，没有理由、也没有必要改变。

人民币作为不可自由兑换的货币，在香港这样一个成熟的国际金融中心体系内，暂时还找不到自己的位置。如果在短时间内替代港币，不仅适应不了国际金融体系，也不会被香港市民接受。「一国两制」作为一个伟大的创举，其中的伟大之处在于两种经济金融体系并行而没有冲突，这得益于特殊的制度安排对原有壁垒的保持，同时也避免了人民币、港币两种货币竞争的局面。就国际化程度、信用等级、流通范围而言，相对人民币，港币无疑是「良币」，必然会打败人民币这种「劣币」。所以，当前人民币替代港币不仅推不动，也推不得。

此外，作为比较独立的「地区」，香港需要保持自身比较大的自主性，当然也包括货币政策。因为与世界金融联系更加紧密，单一的人民币汇率制度和货币体系还不足以同时适应大陆和香港面对的不同环境，更提供不了美元作为世界货币所提供的稳定性。

一个例子可以很好地说明，与香港毗邻的澳门，经济上与香港联系十分紧密，港币作为可流通的货币在澳门使用历史超过百年，在澳门的 M1 和 M2 里，港币占比均超过 50%。在这种情况发展了百年之后，港币也没有替代澳门元，更遑论短暂进入香港的人民币要替代港币了。

但是否说，人民币永远无法替代港币呢？答案也是否定的。

人民币最终还是希望变成完全可兑换的国际货币的，人民币的影响力也在逐步扩大。而人民币影响力扩大的过程中，因为天然的地理、政治、贸易、金融优势，人民币对港币的影响力扩大速度会更明显。但在正式替代之前，还有许多事情要做。例如港币逐渐脱离单独与美元挂钩的机制，增加人民币占港币汇率决定因素；扩大人民币可兑换的范围，加快汇率市场化速度；增加香港与内地更多的金融联系直至全面放开等。

在这些事情都做完了以后，再谈人民币替代港币也不迟。

Part Ⅳ  关于国企和其他恶魔

国有企业的意义

利益相关，国企员工，但我想就国有企业的意义说一点，说多一点，说全一点，试着以旁观者、体制外研究者的视角去看中国的国企。

从中国经济崛起的进程来看，国有企业确实做了大量的贡献。它们是基础设施建设者，是交通运输提供者，是粮油米面生产者，是能源石化开采者，是银行金融运转者，是国防科技维护者，是……

它们遍布中国的各行各业，它们是中国各产业的龙头老大，它们占据中国企业 500 强的三分之二强，它们……

但，真的没有它们就不行了吗？

从理想的学术情况来看，国企的作用太多了。集中力量办大事、办好事、办民资没有能力办的事，去民资不愿去、不敢去的地方，做微利的，甚至不盈利的事，帮助国家掌控国防命脉、金融命脉、经济命脉、粮食命脉、资源命脉……

但，真有那么多命脉吗？

作为中国经济的支柱，学者对国有企业的研究多如牛毛。刘瑞明和石磊认为国有企业不仅本身存在效率损失，而且拖累了民营企业的发展进度，从而对整个经济体构成增长拖累[1]。吴延兵认为国有企业的创新效率损失大于生产效率的损失[2]。在效率造成损失的同时，陆正飞、王雄元和张鹏认为国有企业支付了更高的职工工资，而且这一结论在控制了行政垄断、企业规模和职工教育背景等因素之后仍然成立[3]。

从表象上看，我们能用实证分析算出国企的效率、费用等指标，但众所周知的国企效率低下、薪酬高、腐败等弊病都是从何而来的呢？从朱镕基下大力气搞国企改革起，对国企的改革一刻都没有停止，但也从来没有触及根本。国企顽疾的根本就是权，革不了权，就改不好国企。举例说工商银行，其背后的不完全监管清单：财政部管钱、人民银行银监会交叉监管、中组部管人事、审计署管审计、发改委管价格、人社部管工资、商务部管合作、地方政府管要钱……每一项责任背后都是权利，谁的权利都碰不得，就什么都改不了。政企分不得，造成的结果就是低效腐败。

从根本上说，国企是全国人民所有，国家代替人民管理。但全国人民从辉煌的世界五百强手中得到了什么？2007 年财政部发布《中央企业国有资本收益收取管理办法》中规定上缴利润 5%和 10%两档，十八届三中全会规定最高上缴比例 20%，意味着中国烟草这样的垄断国企仅上缴利润的 20%。而实际上，2011 年后，国企年利润超 2 万亿元，分红仅为几百亿元。像中国远洋这种 A 股亏损王不分红也就罢了，但 2012 年，在亏损 95 亿元的同时，中国远洋费用支出比上年增加 15 倍，理由就不得而知了。有句话怎么说来着，不是自己的钱花着不心疼。

这么看来，国有企业无论从效率、费用还是分红，都要差于民营企业，国有企业「蒸蒸日上」，国有经济占比一日千里，国进的同时，民也进了么？

是不是可以问一句，我们的经济崛起真的没有国企就不行了么？因为无法重新来过，我们永远不知道没有国企的中国是怎样的，但我们知道好的民企是怎样在没有垄断资源、没有政府帮助的情况下发展壮大的。华为以 21000 元的初始资本成长为全球最大的通信供应商，柳传志 40 岁创业将联想打造成全球第一的 PC 厂商，民生银行从十亿元规模发展成中国前十大银行。如果每个领域都有几个华为们、联想们、民生们，中国经济的崛起真会因为没有「集中力量办大事」而推迟吗？

我们还知道没有那么多国企的国家不也好好的么。美国几乎没有大的国有企业，金融、军工、能源、粮食等「命脉」也没有被别人剥夺了去。美国部分州立的「集体所有企业」运营公共资源，不仅透明高效，还保持了高额分红，阿拉斯加成立的 Alaska Permanent Fund 连续 30 多年分红，每人每年能分得上千美元；同样拥有大量国企的集权政府新加坡将几乎所有的国企股份由财政部划转至淡马锡，淡马锡采用完全市场化方式管理股权，几乎不干涉企业经营，逐步在市场好的时候退出股权。

对于那些必须由政府承担的「市场不能履行的职责」，也有完全可行的、前人已经走过的路径放在眼前。大量的「必须由国企开展」的业务都可以通过委托代理、补贴补偿等方式开展，官方出口信贷机构作为政府对出口的补贴，从设立初期就存在私营部门参与的机制，德国的裕利安怡承办官方出口信贷已近百年。

二战后日本为了加速发展设立了大量的政府性金融机构，包括日本进出口银行、日本开发银行、住宅金融公库、医疗金融公库、中小企业金融公库、农林渔业金融公库等数十个政策性金融机构，结果因为政府干预、低效、挤出民资等一系列问题，私有化的私有化，撤并的撤并，最后仅余 2 家。

日本的路，像不像中国的路？我不否定它们在特殊的「加速发展」时期做出了特别的贡献，但谁又敢拍着胸脯说一句，没有它们只靠享有同样政府扶持的民营企业就做不了这样的事？国企本是无罪的，含着金汤匙出生的它们，就是坐拥垄断资源、家财万贯、独霸一方的豪强。银行只给它们放贷不怪它们，因为它们规模大资源多人脉深；企业只跟它们合作不怪它们，因为它们规模大资源多人脉深；走出去只能靠它们，因为它们规模大资源多人脉深；民营企业纷纷落败不怪它们，因为它们规模大资源多人脉深……但为什么 2000 年 600 亿元资产的民生银行（上市后），仅仅过了几年，就超过了当时资产数倍于它的那么多国有银行呢？

改革的路太长太曲折，唯愿不折腾放权简政市场化不争权不夺利政企分开公司治理高效廉洁有效监管透明公正不补贴不偏向公共性公益性全民监督利益共享专业化职业化就好。

国进民也进，该多好。

But I have promises to keep, and miles to go before I sleep.

参考文献：

[1] 刘瑞明，石磊. 国有企业的双重效率损失与经济增长[J]. 经济研究，2010.

[2] 吴延兵. 国有企业双重效率损失研究[J]. 经济研究，2012.

[3] 陆正飞，王雄元，张鹏. 国有企业支付了更高的职工工资吗？[J].经济研究，2012.

中钢和那些 too big to fail 的伙伴们

中钢案是观察中国经济最好的案例，也是中国经济探寻和反思的引爆点。中钢和中国经济一同出发、一起腾飞、相继迷失，现在中钢触礁了，老中钢注定沉没了，希望中国经济在这些惨痛的教训下，还有吸取教训再出发的气力。

中国经济依靠低成本产品出口、高资源消耗制造业、政府主导投资快速发展的同时，推高了全球大宗商品的价格，中钢这家从事矿产资源开发、加工、贸易、物流的企业，搭着中国经济快速发展和大宗商品价格飞涨的大船一路高歌猛进，甚至来不及歇下脚，规模像吹气球一样迅速膨胀。在这段时期，中钢如日中天，作为曾经的 500 强和盈利能力看似良好的大型央企，银行对其授信额度也毫不吝啬，普遍百亿元起步。中钢一边拿着低成本资金，一边盲目扩张、肆意挥霍，这就是央企的通病。

中国经济依靠金融抑制在短时间内快速发展，大量低成本资金不仅成全了银行，也成全了央企。依靠历史优势、规模优势，央企拿着多得花不完的钱盲目扩张规模，不看市场、不懂形势，粗放发展，完全不顾已经产能过剩的事实，主业玩命扩张，花不完的钱就拓展副业，副业用不了的钱就闭眼瞎投，一系列低收益负效益的投资在拉高 GDP 的同时，也种下了日后的苦果。

次贷危机来临的时候，这场百年一遇的风暴让中国这艘飞速前行的大船也不得不停下休整，中钢过分依赖的资源开发、加工、贸易、物流这些曾经躺着赚钱的产业也进入了寒冬。盲目扩大的生产经营规模、价格高点买入的资源以及遍地开花盈利能力低下的副业，让这个大型央企回不了头。

正当以中钢为代表的各类产能过剩行业一只脚迈进棺材的同时，政府下大决心、花大力气、为人所不敢为、当人所不敢当地推出了「四万亿」刺激政策。一时间，全国各地喜气洋洋、热火沸腾地甩开膀子搞建设，中钢也和其他濒死企业一样，突然拿到多得花不完的贷款，「死」这个字可以从中钢的字典里划掉了，「花」这个字写脑门上吧。

被市场打了这样一闷棍，再傻的领导也多少明白了点儿事。主业早已产能过剩了，随便用点钱稳定生产吧，而且领导不让扩，就先别扩了；副业乱七八糟的什么都有、什么都干不好、投了也不赚钱，就先用点钱保障规模吧，而且领导也不让瞎搞，就先别搞了。这下麻烦了，什么都不能搞，分红还没人收，钱往哪花？

以中钢为首的产能过剩行业和不差钱的暂时产能不过剩行业，纷纷加入了炒股、开发房地产、放高利贷、轮番炒钢贸的大军。银行廉价资金流入他们口中，经过一次再加工，出来的时候纷纷推高了股市、楼市等资产价格，也推高了从银行融不到资金的民营企业的融资成本。

可他们不知道的是，春宵总是短暂而不可持续的。新政府上台后，意识到这样的流动性盛宴未来带来的结果可能远不是惨烈可以形容的，决定把流动性稍稍收一收，让经济稍稍缓一缓，让产业稍稍调一调，让结构稍稍转一转。中钢快速发展过程中埋下的问题还没有来得及正视的时候，轻轻一下就被打回原形。主业继续惨淡，副业停业一半，股市半死不活，房地产回不来钱，高利贷拿不回成本，转圈玩的钢贸也转到了死胡同。跟银行摊手，银行说借新还旧先拖一拖吧。跟另外一个银行摊手，另一个银行哭着说钢铁和贸易行业没有额度了，加不了了，兜不住了。一个银行违约了，其他银行也不能继续活在满眼希冀等待中钢「起死回生」的奇迹里了。

就这样，中钢和其他那些难兄难弟就真要死了。

黑车的无奈

「黑车」作为满足人正常需求的存在，不仅合情，而且十分合理。黑车泛滥且屡禁不止的背后，是政府履行职能的定位。无论是替政府洗白的还是替黑车喊冤的人，都有一定道理，但如果不看透「黑车不安全」「政府收保护费」等表面现象，就永远无法理解黑车为何存在又为何屡禁不止。

对于大多数行业，都存在信息不对称、负外部性等问题，特别是出租车这种准公共产品，为了防止出现出租车数量过多、分布不均、争抢客户等问题，需要政府进行管理和管制。世界上大多数城市都在对出租车实行管理和管制，这并不是中国的特色，中国的特色是管理和管制的方法。

中国大多数城市对出租车行业实行考察「组织形式」的「进入门槛」，就是说必须符合规定要求的公司才能经营出租车。以北京为例，出租车公司基本都是各区县国资委成立的，各公司出租车数量不多而且增长缓慢，最大的银建集团是石景山国资委下属企业，2013 年出租车不到 24000 辆，每年仅增百余辆。在严格的进入门槛限制下，市场经济完全不起作用，出租车公司对出租车市场是垄断的。这种垄断一定程度上是为了实现政策目的，例如限价、控制数量；对出租车司机而言是灾难性的，收入低工作辛苦，没人愿意干；对乘客而言，结果就是服务供给在时间和空间上分布严重不均，时而满街的空车，时而打不到车；出租车公司四处拿补助还背了剥削的哥的骂名。究竟是哪里出了问题，大家全都没拿到好处？

为了保障公共交通提供服务的数量和质量，进入门槛是要有的，但以「组织形式」作为进入门槛这种行政化的思维方式是绝对错误和非常低效的。在各区县利益争夺中，指标、数量、地位、地盘才是最重要的，提供服务是最后要考虑的事。合理的进入门槛应该是对资质、资金、资源的考察，确保提供准公共服务的人具备能力，而不是股东背景。

在对出租车公司和出租车司机的管理方面，一刀切式的行政管理方法也是弊病。出租车司机要被迫遵守各种规章制度，包括定期回公司进行各种培训，不乏思想教育。这是要把出租车司机变成爱党爱国的人民公仆么。市场的思维应该是满足出租车司机的经济诉求，滴滴打车等顺应市场需求的软件快速普及验证了一个真理，市场化企业进入制度僵化、管理落后的行业就是虎入羊群。可有关部门和出租车公司没人在意滴滴打车为什么的哥要用，而是强迫的哥每月必须接几单叫车中心的单子，否则扣钱。

出租车定价也遵循着我党对公共产品定价的民粹主义思路，政府觉得他们了解市场为民服务，结果就是没有层次、没有区别、服务少、质量差。北京这种压低车费为民服务的定价策略，造成的结果就是出租车公司利润不高，没有拓展业务的动力，也没有升级服务的想法。某些定价较高的城市的出租车公司也没有享受到超高的利润率，这块利润被牌照费等进入门槛大大压缩了。出租车公司不赚钱，的哥自然也只能拿着最低收入和平均收入之间的工资，赚多了就涨份儿钱。

进入门槛限制了出租车的数量，僵化管理降低了出租车的积极性，定价不合理让司机连努力干的欲望都没有。这些原因造成了供不应求，特别是交班时间、早晚高峰、偏远地区。供不应求必然出现黑车来承担这部分需求。黑车不仅符合经济学原理，也符合社会的合理需求。产生黑车的原因不是高额利润，也不是生活的额外补充，而是政策和管理行政化造成的必须服务的供不应求。在北京的睡城（天通苑、回龙观等）地铁出口，公共交通几乎都由黑车、蹦蹦提供，这无论如何也不是洗地可以解释得了的。

黑车司机不用交份儿钱，也不交各种税费，但他们每年要准备好一到两次的「罚款钱」。他们没有赚着卖白粉的钱，也就是拿着和的哥差不多的收入。但考虑到他们工作时间短、强度低并且拉不到正规出租车那么多活儿，这份工作的性价比还是可以的。黑车如果全天工作比正规出租车收入多出的那部分，就是出租车公司的份儿钱、税费和各种管理费，份儿钱交给国有公司以后也都转化成税费了。所以造成出租车行业负外部性的，不是抢活儿的黑车，而是公共产品的设计、管理、定价行政化。

回到问题，想解决黑车问题，只靠提高打击力度是不可能的，只要有这部分需求存在，就永远禁不掉。真想解决，应该以市场化方式运作，设置更市场化的准入门槛，提高服务提供者的软指标，放开「组织形式」这种硬约束，关注服务职能而不是管理职能，通过价格而不是行政手段引导资源配置。

「疏」永远比「堵」来得更有效。

但实际情况是，打击黑车只有「堵」这一种办法。因为管理部门的利益碰不得，各区县国资委成立的公司的利益碰不得，居然打击黑车这件事也成了一种利益，为了完成指标创收，甚至创造了钓鱼执法这个新词汇，就连为乘客谋福利、帮司机多赚钱、帮政府合理配置资源的打车软件都成了对既得利益者的威胁。市场化最大的困难不是社会创造力不够，不是资金短视扎堆投机，而是既得利益者的恐惧和抵触。因为恐惧，他们十分敏感，稍有风吹草动就拉帮结伙地堵漏洞，恨不得将一切新生事物扼杀在摇篮里。

在这种情况下，黑车被冠以各种名目，影响社会秩序、坐地起价、不安全不便利，黑车司机也被戴上痞子流氓的标签。正规出租车就没有乱停车么，就没有高价绕路么。固然有坐黑车被强奸的，但也有打不到车走夜路被强奸的，还有正规出租车司机的奸杀案。他们终归都是从事体力劳动的基础服务提供群体，这个群体又能比其他群体坏多少呢？

谁让他们是「黑车」呢。

谁让他们成了「黑车」呢？

打车应用的战役远没有结束

在 Uber 估值飙升到 182 亿美金之后，猪都知道风有多大了。

汽车 O2O 无疑是一个巨大的、但一直被压抑的市场。受限于出租车行业的行政垄断，出租车司机收入微薄，高峰时期打车难的现象在大小城市都无法避免；但租车行业受限于资本和渠道有限，拓展客户难度很大。在这种背景下，专车迎合了供给方和需求方迫切的渴望，加上 O2O、移动支付的标签，固然想象空间巨大。针对愿意花多一点钱享受更便捷、更舒适服务的人群，移动商务用车和专车不仅能抢占移动支付端口，市场占有率足够稳定以后还有赚钱的希望。

这个领域中做的最早的是易到用车，但受制于资金投入，易到开拓市场的力度不大，除了打出 Tesla 招牌吸引用户进行体验外没有进一步动作。财大气粗的阿里和腾讯掐完打车应用以后，总还要找一个「烧钱」的新途径，Uber 的估值正好是一个引路明灯，他们都看见了「一下打死丫我就是老大」的希望。

在打车 APP 市场里，经过数亿补贴的鏖战之后，基本只剩下滴滴和快的两家。滴滴自称市场占有率超 7 成，而快的自称超 6 成，第三方机构的统计也并不一致，但两家瓜分市场是不争的事实。以北京为例，我看到的情况是，出租车司机大都两个 APP 同时拉活，哪家要求的任务指标低就完成哪家，所以很难说某个司机是哪个阵营的，滴滴对司机补贴的力度更大一些，选择滴滴的司机也多一些。作为乘客，身边滴滴出租车的数量也要多于快的出租车的数量。

滴滴抱着微信的大腿，在即时通讯 APP 里面野蛮传播红包，这个十分强大的流量入口或许就是滴滴未来制胜的法宝。而看似输了北京出租车市场的快的，也没被置于死地。一方面中国那么大，快的进入的城市数量要大大领先于滴滴，北京不行别的地方行；另一方面，在专车市场上快滴似乎抢了先。

还是以北京为例，滴滴仍然是走打车的老路，通过微信传播红包，数额多为 10 元左右，偶尔有 20 元左右。快的没有这种途径，则是通过直接发放打车券的形式给予补贴，数额多为 15 元、25 元甚至 40 元。快的补贴力度明显更大，收到的效果也更好，快的专车的数量明显较滴滴更多，叫车响应速度更快，司机接单情况也很好。通过专车，快的似乎扭转了一些颓势。

移动商务用车和专车做好了，不仅就只是成就移动商务用车和专车。百度和易到用车、Uber 不具备的优势就是出租车 APP 市场，出租车和专车出行的替代率非常高。鉴于此，易到把自身定位拔高，提供了多种车型选择，从捷达到奔驰，这可以说是避短扬长的明智之举，但同时也分散了资源，在最大用户群体的舒适车型竞争中处于下风。滴滴和快的纷纷把专车定位于出租车价格的 1.5～2 倍的水平，不仅让对出行要求高的富裕人群可以接受，还拉走了一批出租车用户。如果专车领域有绝对优势之后，在这批用户的帮助下，完成出租车市场和高端车市场的反攻也不一定就是天方夜谭。

如果未来政策放松，拼车甚至人力都可以加入到 APP 中，那么现在看来这个市场无论多不着边际的想象都能实现。出租车、专车、商务车、拼车甚至类似于 Uber 在美国尝试的送花等人力资源的重新整合，每一种方式的加入都是一场鏖战，都需要海量资源的投入。作为回报，任何一种方式做好了都有可能让行业重新洗牌，回到牌桌。真正决定这个牌桌有多大的，并不是资源的投入，而是政策方面的限制。近期 Uber 通过人民优步重新回到牌桌，倒逼快的和滴滴推出快车和顺风车服务，再次验证了市场的多变和用户的不稳定性。

政策限制不一定是坏的，涉及人身安全和责任归属领域的谨慎也是可以理解的。但考虑到既有利益的负隅顽抗，真正需要关注的法律和道德方面的考量反而被选择性忽视了。政策修订和市场准入相对于社会变化和互联网发展简直是龟速，市场发展、特别是移动互联网的发展速度，显然是等不起政策修订的。政策博弈完了，市场也没了。所以边做边看、边看边想对策、边想对策边布局，是所有互联网创新企业唯一的选择。行动晚了，还想回到牌桌只能烧更多的钱。

在这个边做边看的过程中，专车、顺风车承受了比出租车市场更大的压力。借用汽车租赁企业的擦边球被一些地方政府定义为非法运营，某地的出租车司机甚至「揭竿而起」，看来专车的日子不太好过。可市场需求仍然旺盛，滴滴、快的、Uber 创造出更多的需求，整合了更多的资源，也创造了更多的就业岗位。未来如果这个产业做大了，不排除倒逼政策修订的可能。如果政策修订把这一个行业都弄死了，腾讯和阿里咬咬牙也赔得起。

中国互联网在线上的发展和活力似乎赶上了世界的节奏，这与政府管制少因而资金扎堆有很大的关系，从线上走到线下，互联网精英们面对政策限制似乎力有不及，在自己惨烈竞争的同时，还要防备政策突变。但历史的车轮总是要往前走的，移动互联网在更快更好满足需求和供给的同时，是真正地对社会资源进行高效整合，架起为供给和需求提供快捷交通的蛛网般的桥梁。如果因为那些陈腐的既得利益集团的阻碍（况且他们也都半死不活）而不能实现从线上到线下的拓展，那应该是众多无趣死法中最不体面的一种吧。

专车——这场新的战役开始了四个月，我们已经可以用比出租车更低的价格坐专车了，但好像战役远没有进入到白热化阶段。是否快的和滴滴两家已经达成了默契，又或者新一轮资金还在路上，我们拭目以待。