关于本书

《股权是什么——知乎沈一冰作品》/沈一冰

出品人 周源

策划编辑 刘强 梅莹

营销编辑 胡晓曦

实习编辑 裴启航

校对 高正哲

设计 郝小好

联系我们 publish@zhihu.com

本电子书版权为北京智者天下科技有限公司所有，未经书面授权，不得在任何地区以任何方式反编译或节录本书内容。

ZHI-BN: 8-0009-0000160112-1

DNA-BN：ECFD-N00006747-20151211

最后修订：2016 年 01 月 12 日

出版：浙江出版集团数字传媒有限公司

浙江 杭州 体育场路 347 号

互联网出版许可证：新出网证（浙）字 10 号

电子邮箱： cb@bookdna.cn

网址： www.bookdna.cn  

本书电子版如有错讹，祈识者指正，以便新版修订。

Zhejiang Publishing United Group Media CO., LTD, 2013

No.347 Tiyuchang Road, Hangzhou 310006 P.R.C.

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「一小时」电子书出版序

知乎创始人 周源

感谢你阅读知乎推出的「一小时」系列电子书。

「一小时」系列是什么？

这是一系列短小精炼的电子书。我们邀请了知乎各专业领域的知友在书中分享他们的知识、经验和见解。如果你足够认真，便可以在一个小时内读完一本书。

这里既有日常经济分析，也有人文历史，既有职场经验，也有生活中的科学。这些作者，都是我们精心为你寻找，在各个领域拥有独到见解的专业人士。而我们出版的每一本书，都会解释一个问题，分享一种思路，展开一个视角。

地铁上，入睡前，在这些细碎的时间里，挤出一小时的时间，静下心，读下去。

你很忙，但知识不慌张。

愿你从「一小时」开始，对这个世界，又多了一分认识。

前言

公司制是现代商业文明的主要载体，而股权则是公司制的主要基石。随着中国的改革开放，以公司法为核心法律的一系列商业法律与法规及其配套细则也逐渐完善起来，并且成为改革开放获得成功的关键要素之一。

在这个时代，创业已经成为改变命运的新路径，而获得个人财富和事业成功的方式与股权密不可分。在法律已经相对完善的今天，对于创业者来说，了解股权和公司制等商业的基本原则，可以避免少走弯路，提高创业成功几率。

要理解股权，需要理解公司制，而要理解公司制，就需要理解公司在所有权层面的法律运作原则和会计计算方式。对于大多数产业出身而不是法律和财会相关专业的人士来说，阅读公司法等法律法规、CPA 教材和会计准则等无异于服用安眠药。本书则尝试以事例的方式，结合一些简单的概念解释和数值计算，提供与股权相关问题的常识和工具性的知识汇编。希望能让对股权相关的法律法规、财务会计知识缺乏了解，但又抱有兴趣的人士有所获。

股权是什么

有限公司

股权，或者说股本、股票、注册资本、出资额，这些名词都主要指向同一样东西：公司的份额。而要搞明白这些概念，首先得清楚什么是公司。通常来说，提起公司这个概念，普通人脑海中想到的往往是轰鸣的厂房和繁忙的机器，是西装革履地坐在摩天大楼里的银行家，是无数的服务器和用户手机上呈现的繁忙网站，或是证券交易所跳动的数字……不过，所有的这些都只是普罗大众对于一个企业的直观印象。

我对公司的理解是：公司是一个经济共同体，股东向这个经济共同体投入利益，并期望用这些投入的利益谋取未来更大的利益，而股权则是股东对公司所有权份额的证明。

公司的雏形最早起源于古罗马时代的包税集团，而现代意义上的股份制公司则出现在大航海时代的欧洲；最著名的要数荷兰和英国的东印度公司了。荷兰东印度公司是第一家股份有限公司，非常接近今天中国公司法意义上的股份有限公司的概念，它的主要原则可以概括如下：

（1）出资额投入公司后不可退回，公司以股东出资进行商业经营，获得的盈利按照股份持有数量所占总股份数的比例分配；

（2）公司股东以其对公司出资额为限承担公司债务的有限责任，即如果公司破产，股东在公司清算时将其出资额占有的公司财产全部抵偿负债后，如有不足部分无需偿还；

（3）公司股东和公司经营管理分离，股东通过表决权的多少选出董事会，由董事会对公司的发展和战略负责；

（4）公司的股权是无记名的，公司股东可以转让其持有的东印度公司股权而无需其他股东同意。因此，股东无论是对公司发展方向不认同或是对现金有临时需求，都可以自由地出售股权。

我们今天的公司制所采取的基本原则只是对上述原则进行了一定的调整和补充，逐条解说如下：

（1）在经济和科技的不断发展过程中，绝对地按照股份数量来分配股利已不能适应基于「人」的科技企业的需求，通过将表决权和分红权及资本收益权相剥离，产生了「同股不同权」制度。包括谷歌、苹果、脸书在内的世界级科技巨头均采用这种特殊处理方法，但中国的资本市场法规体系暂不支持；

此外，也产生了虽然资金不可退回，但是分配顺序和清算顺序都先于普通股、而分红方式却往往为固定股息率的「优先股」等衍生品种；

（2）在有限责任制出现之前，经商是一件非常高风险的事情：在因经营不善导致商业组织无法周转时，这个商业组织的全部资产将被变卖用于偿还债务，不足部分还要用商业组织股东个人的家产充抵；可以说，一旦经营失败往往意味着家破人亡。而有限责任制度的推出极大地降低了创业者的风险，并极大地推动了商业的繁荣；它也是今日社会中商业组织最广泛使用的制度。但随着商业税收制度的实施和不断完善，公司作为独立法人税收负担较重，因此也诞生了现代的无限责任制的商业组织方法；在中国商事法律的框架内，主要包括个体户和合伙企业。

（3）随着公司治理架构进一步完善，将日常经营权下放给以总经理为首的高管团队，董事会负责重要人事和战略规划，并增设了监事会对高管和董事会的行为进行监督。同时，股东大会作为公司的最高决策机构，以定期和特别会议的形式决定董事会、监事会人选。董事会则从直接参与经营的角色相对脱离，负责战略制定和经营团队的人事任免，并由以总经理为首的经营团队实施董事会制定的战略。但实际上，尤其是中国的家族企业中，董事和高管的身份高度重叠，往往导致两者角色的混同。

此外，需要特别强调的一点是公司的治理原则是基于公司章程的，一部合乎规定、具备法律效力的公司章程对于公司的股东、董事、监事、高级管理人员都具有约束力。而如果要对章程规定进行修改，必须履行章程自身规定的修改程序才能实施。因此，一些有趣的商战案例里面会涉及就一些章程的特殊条款或者一些漏洞所展开的攻防战。

（4）中国公司法中的公司有另外一种主要组织形式，即「有限责任公司」（尽管股份有限公司也是有限责任的）。股份有限公司对于股东人数较多、经营规模较大的公司比较适用，却容易导致规模较小的公司陷入管理混乱和股东内斗等状况，因此，「有限责任公司」对于股东转让股票的行为做出了限定，即在没有事先约定的情况下，有限责任公司的股权转让需要经过其他股东的同意。

股权在公司这种制度中占据着统治地位。从上面的阐释可以看到，掌握公司的股权意味着不仅仅可以得到传统的分红、转让时的资本收益，达到一定条件后还可以掌控公司的人事、业务、战略大权。同时，解除限制条件后的普通股权对公司所享有的权利，除非公司消失，只要股东不同意让渡股权，绝大多数情况下不受侵犯。

公司作为国家制度之后第二重要的人类社会组织形态，承载了现代工业文明的大多数社会财富和技术进步；个人事业的成功和国家的兴衰甚至也与公司兴亡紧密相连。而要建立一个成功的公司，与理解股权的作用是密切相关的。

与股权相关的基本概念

如果你没有对公司和股权方面存在一个较为全面的知识体系，本节内容通过对股权进行一定量化实例的方法对基本概念进行说明，为后续章节理解股权价值和一些操作手法进行铺垫。本章节的内容可能需要一些会计和法律的基础知识。

（1）注册资本

注册资本指的是公司在中立权威部门（工商局）的注册登记资料上体现的公司股东投入规模。注册资本在公司制刚刚实施的时候体现了公司的「家底」和实力，然而在后来的实际商业活动中，公司的实力和信用与注册资本的大小已经没有必然联系了。即便是经过验资的实缴货币出资，仍然有一万种花式抽逃出资的方法存在，然而时至今日，依然有相当数量的大众依然以注册资本来衡量公司实力。在商事登记制度改革后，已经可以以任意金额认缴，再以注册资本来衡量公司实力已经可以称得上是一个误区了。

另外，中国的注册资本面值默认是 1 元/股，与股价的关系将在下文进一步解释。

（2）实收资本

实收资本是指公司实际收到股东投入的利益在注册资本中的体现。相比之下，注册资本仅仅是一个商事层面的「声明」，而实收资本则是一个财务层面需要严肃「证明」的东西。所以在由会计师事务所出具的公司审计报告中，所有者权益中「股本」「实收资本」等都是指本条所述的概念。

（3）出资

出资是指股东以他们持有的资源投入公司，换取公司股权的过程。出资可以使用货币或非货币。货币出资当然就是指投钱，银行直接将现金转账进公司即可。而非货币出资的程序则较为复杂：首先，非货币出资通常只接受「实物、知识产权和土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资¹」 。在出资的程序上，通常需要进行评估以确定其价值。尽管现在对于某些类型的资产（例如知识产权和商标等）管理较松，但使用这些缺少公允价值的资产进行出资，会给需要登陆资本市场的公司带来麻烦，会被要求进行减值和补税等多项操作。值得一提的是，这些用于出资的资产还需要进行权属变更过户才算真正出资到位。

（4）溢价增资

之所以说实收资本并非股东的全部资金投入，是因为股东之间的商业地位并不相同：创始人的每股成本是最低的，仅需每股 1 元，而后续的财务投资者一般而言都必须支付超过 1 元才能获取公司的 1 元注册资本（1 股），而超出的部分则被视为是股东对公司的无偿投入，计入「资本公积-股本溢价」科目；这是一个经常被混淆的地方。

打个比方，「新增投资者用 3 元/股的对价认购公司增发股份」这句话里面，3 元就是投资者为了获得 1 元注册资本（1 股）所付出的代价。在增资完成后，注册资本中这个投资者的注册资本数量实际上是他本次认购的股数，而不是他投入的全部金额，多出来 2 元每股的溢价就进入了公司的资本公积-股本溢价。

（5）IPO

公司 IPO 是根据询价等各种方式确定的发行价格，向公众公开发行股票。公众认购股数为增发后一定的比例（主要分为 10%和 25% 两档）。如公司发行前股本为 7,500 万元，发行价为 10 元/股，发行后股本为 10,000 万元，不考虑承销费等因素，公司获得现金 2,500×10=25,000 万元，增加股本 2,500 万元，增加资本公积-股本溢价 22,500 万元。

（6）二级市场价格与公司的关系

二级市场价格的变动对公司的财务报表不会产生直接影响，因为股票在二级市场的交易是股东和股东之间的交易，公司并不会获得任何资金。但是二级市场的价格变动会影响到上市公司再融资的价格，因为根据我国的法律法规，再融资的价格是需要基于过去一定日数交易的加权平均价格进行确定的。上市公司进行再融资时，会计的处理同 IPO，会增加股本和资本公积-股本溢价。

（7）股权转让

公司的股权转让行为在公司自身资产负债表层面是没有影响的，仅仅是股本的归属由于股东之间的转让行为发生了改变。即买方以卖方接受的形式支付公司股权的转让对价；完成之后，卖方获得公司股权而买方获得卖方支付的对价。

上面这句话说得比较拗口——主要原因是因为股权转让的对价不一定是一手交钱一手交货，也有可能是以具有市场价格的股权等作为对价。比如上市公司使用其股权（收购方）全资收购非上市公司（被收购方）股东持有的股权，在交易完成后，被收购方的股东转而成为收购方的股东，被收购方成为收购方的全资子公司。这就牵扯到下面要讲的概念了。

（8）并购

并购是通过增持股权的方式，达到控制权变动的目的。绝大多数并购都以现金或股权并购实施。现金并购较为简单，一手交钱一手交股即可。而股权并购则相对复杂些，收购方想要抬高自身估值而压低被收购方的估值；被收购方同理。在双方通过谈判达成妥协之后，以确定的价格签署协议。术语通常叫做「发行股份购买资产」，相当于被收购方以其持有的股权作为出资的对价向收购方出资，认购其股权。

（9）并表

并购的最主要目的就是达成「并表」。所谓的并表，是指并表方可以在其编制合并报表的时候，将被并表方的资产负债经过一定的处理之后加入整个集团的报表金额，使得并表方的财力大大增加。

并表的条件是达到「实际控制」，最核心的目标就是能够控制董事会。因此常见的标准场景下持股超过 50% 通常认为可以达到并表条件；一些情况下，持股不超过 50%，但是并表方为第一大股东且与第二大股东拉开较大差距，例如 40% 和 5% 这样的差距，常常会在一些股权较为分散的上市公司中出现。我们认为，后者也可以达到并表标准。

（10）估值

上市公司的股权存在一个由市场各方参与者形成的动态价格。我们认为，通常而言这个价格在长期趋势是最接近公允价值的（短期往往并非如此）。在实际应用中，我们也用上市公司的参考股价乘以总股本，得出公司的总市值。总市值并非意味着把公司的股票全部在市场上抛掉——如果这么做，公司的股价远远不到抛售完成就趋近于零了——而是说他人如果想要将这家公司买下来所需要的对价。

而对于非上市公司来说，公司并没有一个价格参考，那么公司的价值实际取决于每一轮私募融资的融资额和融资比例。举个例子来说，一家创业公司以 1,000 万元增资投后 10% 的股份，那么通常可以粗略地认为这家公司的投后估值为 1,000÷10%=1 亿元。同时，减去投资额就是投前估值 9,000 万元。

（11）市盈率估值法

市盈率法是最为常用的一种估值方法，常说的「×× 倍」市盈率可以简单地理解为按照目前的净利润水平不变，需要多少年可以收回初始投资额。假设我们购买某个公司的股票的价格为 10 元每股，公司经营获得净利润平摊到每股的净利润为 0.2 元，那么基于上述的定义，市盈率=股价÷每股净利，即 10÷0.2=50 倍。如果将上述公式左边同时乘以总股本，改写后的算式即为：市盈率=总估值÷净利润

那么市盈率有什么意义呢？市盈率对于那些利润大于 0 的企业来说，正相关于投资者对企业未来利润增长的信心。

根据上面的算式，净利润是一个相对静态的指标，因为财务报告是定期发布，即便是对未来的表现进行预测也会基于年度末、季度末等，而总估值这个指标取决于股价和总股本的成绩。其中，总股本也是一个相对静态的指标，所以通常而言市盈率是取决于股价的，而股价则取决于股票的需求和供给平衡，投资者会卖出他们认为高估的股票，买入认为低估的股票。因此，当投资者对公司利润增长前景更有信心时，会愿意接受更高市盈率；如果投资者对公司利润增长前景信心降低时，只愿接受更低市盈率。

所以，股票的交易价格仅仅是表象，衡量市场对一个公司认可程度的主要表征实际上是市盈率。当然，现在由于新业态和新模式的出现，估值方式也不再拘泥于市盈率。但是市盈率作为最简单直接的估值方法，仍然作为投资行业的基本语言被广泛使用着。

（12）对赌

一些新闻标题中会出现一些耸人听闻的说法，例如「×× 与资本大鳄 ×× 豪赌 20×× 年业绩达到 ×× 亿」。实际上，对赌是在投资中非常常见的一种手法。由于早期投资者在企业中相对信息不对称和持股比例较少对董事会没有决定影响等弱势地位，会使用对赌来保障自己的权益。对赌的主要方法是通过所谓的估值调整。我们用最简单的市盈率法来说明：

A 公司经营良好，T 年度净利润已经达到 1,000 万元，且预计在资金充足的情况下，未来两年每年翻一番。A 公司的实际控制人甲为了达成前述快速发展、抢占市场的目标，需要补充现金，投资者乙认同公司的发展前景，愿意以 T+1 年度预测净利润 2,000 万元对应 15 倍投后市盈率的估值，增资 3,000 万元，占公司投后 10% 的股份。但是对于乙来说，15 倍投后市盈率并不低且投资金额也较大，为了保障自己的权利，提出对赌条款「T+1 年甲承诺 A 公司净利润不少于 2,000 万元」，那么如果不考虑一些更细节的条件， A 公司业绩在 T+1 年的审计报告数字显示未能达标，投资者将按照自身所占公司股权对应的估值不变来调整自己所持有的股权。请注意，股权的调整双方是股东甲和乙之间的事务，与公司层面无关，公司和股东之间的对赌是无效的² 。

假设 A 公司 T+1 年未能达成承诺，例如只获得了 1,500 万元净利润，那么公司的总估值调整为 1,500×15=22,500 万元，3,000÷22,500=13.33%，那么一般来说，甲将以象征性的对价将 3.33%的股权转让给乙作为补偿。对赌也可能约定以现金方式支付，相当于甲将差额部分以现金补偿给投资人，但执行起来困难比较大，实际发生的概率比较低。

（13）回购和清算

回购和清算是投资协议中较为常规的条款，一般当投资者长时间无法退出时，或出现重大风险，诸如发生财务舞弊、挪用资金、业务严重不达预期等事件时触发。回购条款中的义务方通常为大股东，在筹集资金后以约定价格从投资者手中回购股权；清算则是公司无法继续经营时，将剩余的财产出售后分配——通常而言，投资者都会要求自己有优先清算权。所谓的优先清算权是指公司的剩余财产将首先返还给投资者，如果还有剩余再分配给创始人。当然，绝大多数情况下如果走到清算这一步，投资者基本上都拿不到什么了，更不要说创始人了。退一步说，任何项目如果走到清算、回购，哪怕是业绩不达标执行对赌，对双方来说都是双输。

（14）有限合伙企业

有限合伙企业是一种有别于有限责任公司和股份有限公司的一种非公司法框架下的企业形式，它的法律结构是由《合伙企业法》进行规定的。普通合伙企业是由普通合伙人组成，所有人简单来说都需要承担无限责任，这一点已经在之前的介绍中说过，无限责任的商业实体在今天已经非常罕见了。然而合伙企业却因为相比公司制企业只有一道合伙人的所得税而没有公司制的企业所得税，在税收成本方面优势非常大，于是推出了一种折中方案，即有限合伙企业。

有限合伙企业的特点是合伙人按照职责分为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）：普通合伙人需要承担无限责任并负责有限合伙企业的实际运营事务，而有限合伙人则只需要承担有限责任，却可以承担较低的税率，因此现在这种商业形式在私募股权投资基金中的应用最为常见。

（15）融资轮次

名字不重要，只是一个习惯而已。也许哪天中国 VC 包圆世界创业项目以后改叫甲乙丙丁轮也说不定。目前流行的全套融资轮次分别是这样的：

①种子轮

公司还未成立但团队已有，且干劲十足，就差钱了。引入一个投资人为公司注入第一笔资金的轮次叫做所谓的「种子轮」，这个轮次基本上是 1 元 1 股的面值。通常来说，这个阶段要么是家人、土豪朋友，要么是自己用工作积累的积蓄做自己的种子轮。会这么早介入的投资人真的很少，得非常认可商业模式或是团队才有可能。

②天使轮

天使投资者作为一个投资的门类，随着互联网产业的飞速崛起已经非常深入人心，极少数成千上万倍回报的极端个案曾经驱使着很多资金投入天使轮这么早期的项目。一个经典的天使投资通常介乎 200~500 万左右，占 10%~20% 的股权，对应公司的估值在 1000~5000 万的量级。

然而，天使投资是极度高风险的投资。如果把市场上的全部天使投资打包成一个基金，这个基金的整体回报在大多数情况下是负的，即便是市场较好的时候也会如此。换言之，投入的资金要比产出的回报多，这种回报结构就结果而言和中彩票别无二致。

因此，投资者在本轮看重的是公司是否有成为「独角兽」（指估值超过 10 亿美元的明星创业企业）的可能性。如果市场存在明显的天花板或者至少不能向投资者证明自己存在成千上万倍发展的可能性，就很难在市况较差，或者说较为理性的时间得到天使投资。

③ Pre-A 轮，A 轮

经过天使轮的筛选，大部分不靠谱的点子被扼杀在了摇篮中，进入到 Pre-A 轮或 A 轮。个人认为，这个轮次的投资者需要在外部确认市场需求真实存在，在内部确认团队可稳定开展协作。Pre-A 轮是天使轮的加时赛，对于那些还未能做到上述标准但是商业模式又确实吸引人的企业，可能会有投资者愿意搏一把搭上车。

一笔 A 轮融资后，公司的投后估值通常都会到达亿元级别，融资额在千万的量级，根据行业不同可能会有较大的波动。但不管怎么说，A 轮完成后，相当可观的资金到账，企业便可以拿着这笔钱将天使轮已经验证好的商业模式开始推广，或者将产品原型设计投入批量的生产。

④ B 轮和 C 轮

大部分获得天使轮的企业在 A 轮被淘汰后，剩下的企业来到了 B 轮、C 轮等相对中后期的融资轮次，在这个阶段将主要检验企业的经营成果，如果能有利润甚至实现初步盈亏平衡自然是最好的，但通常还停留在业务收入等指标上。亏损不要紧，重要的是能否获得市场份额，对于一些「烧钱」的 O2O 等门类的创业企业，每一轮融资都需要把握节奏，融资失败往往意味着在竞争中因弹尽粮绝而落败，即所谓的「C 轮死」的由来。

到这个阶段，市场开始逐渐集中到少数几家企业中，竞争开始变得残酷。这个阶段的公司往往会引起 BAT 的注意，谁能首先获得三巨头的支持，往往能在竞争中胜出。

⑤ Pre IPO 轮

能活到 C 轮之后的企业通常已经开始向 IPO 这个里程碑迈进，但无论是在中国还是美国市场，IPO 对于未能盈利的企业都是十分苛刻的。只有最为优秀和受人瞩目的明星企业（如京东这样的体量）才有可能在亏损的状态下顺利 IPO。其实市场对于 IPO 的态度还是很现实的，所以才需要类似 Pre-A 的资金给企业开展加时赛，以证明自己的价值，最终实现 IPO。然而不幸的是，在市况不好的时候，很多所谓的「独角兽」在 IPO 时价格与私募融资的价格出现倒挂。更多的企业最终被巨头收购，或是在资本的撮合下合二为一，完成最终的退出。

股权是如何实现价值的

因为股权可以获得未来的利益，它毫无疑问是具有价值的。但是应当如何识别股权的价值呢？在这里我将分别从控制权、收益权、流动性溢价三个角度提供参考：

1. 控制权

首先，用比喻的手法来说明的话，这个经济共同体如同一个议会制的小国家，有着首脑、政府、立法机构和司法机构。我们的股权都是这个小政府的选票；凭借股权的多少，我们可以在股东大会上以投票获得董事席位，而董事组成的董事会则是这个小国家的常设决策机构，决定着这个小国家的战略和一些重要事项；董事会可以决定管理层包括总经理和经营班子的人选，他们是这个小国家的总理和内阁，负责日常事务和经营决策。通过股权的多少，我们还可以在股东大会上以投票获得监事席位，监事组成的监事会可以对董事会、管理层的日常经营、重大事项决策和财务状况进行监督。因此，持有一个公司的股权，意味着对这个公司的一部分控制权。

股权在交易所等二级市场上交易时更常被称为「股票」，由于上市公司的规模较为庞大，中小投资者——或者俗称的「散户」——持有的股权对于公司的控制权非常微小，更不要说去任命董事甚至控制公司的人事大权。但是在极端情况下，例如敌意收购等争夺上市公司控制权的情况出现时，中小投资者持有的零散股权集中起来的控制权正是进攻方所急需的，因此股价往往会在敌意收购等特殊事项时，出现控制权的大幅度溢价。而这个价值在万科控制权争夺战之前只在经济学或金融学课本里面出现，距离市场上的大多数散户曾经是在遥远的美利坚飘来的传说故事而已。敌意收购标志着资本市场的综合成熟度，控制权的价值将会被重新挖掘和发现。

对于资本大鳄来说，以种种方式控制一家公司（达到财务上可以并表的程度，包含几个标准：第一大股东、绝对控股、控制董事会等），获得的好处不仅仅在于企业的报表本身，更是在于以其控制的相对较少股权来驱使整个公司贯彻自己更大的利益和更高的意志。很实在的事情，比如并表以后大大扩充集团财力，可以获得更多授信，或者同一控制下收购自己的同类资产之类的。最不济，公司的商务机、豪车、海景办公室就归实际控制人的了。在未来资本市场进一步成熟以后，敌意收购等资本市场事件将变得更为普遍，投资者在未来也能更多地了解到手中股票里面附带控制权的价值。

2. 收益权

其次，持有股权是这个经济共同体经营后获得利益的分配凭证，经典的股权分配按照持有股权数量占总股权数量的比例进行分配。假设一个公司有 1,000 股，而某人持有 1 股，而这个公司当年决定分红 1,000 元，那么此人持有的一股可以分到 1 元。

接下来就是政治课上的内容了。作为公司的分红凭证，用期望的未来分红对时间折现以后再加总就是股票的内在价值了。但是否这么简单呢？显然不是，公司不是静态的、确定性的机器，而更像一个会生、老、病、死的生物。一家能长久顺应市场需求并且不断做出变化的公司，从长期来看它的收益是伴随着人类经济总量的增长而增长的。比如一些上市超过 50 年的公司，其股权的增值远远超过了前述的原始估计方法。尽管也有无数的公司失败并消失在了历史的长河中，但如果将整个证券市场作为整体来考察，股权跑赢通货膨胀的概率是最大的。

因此，股票的价格影响因素中还需要考虑成长性，不仅仅是公司本身，还有公司所处行业，甚至公司所处国家的成长性。像是中国这样的新兴市场，上市公司由于数量受到管控，更多的时候还附带了一部分产业横向整合的溢价：通过上市公司对非上市公司的并购，扩大每股净资产和每股净利的规模。

3. 流动性溢价

最后，要便利地实现上述的控制权和收益权的交易和互换，公司一般得是公众公司和上市公司。未上市的公司，除了个别具有特殊性的行业以外，难以在以 10 年为单位的激烈竞争中存活下来，尤其是难以在创始的灵魂人物离开公司之后保持良好发展。这是因为资本市场可以为上市公司提供便利的融资渠道、社会知名度并助其招揽优秀人才，而这对于绝大多数企业来说都是紧缺的资源，而非上市企业是难以在获取这些资源的效率上与之抗衡的。

而所谓的上市，不仅仅是 IPO，也包括被上市公司并购这一选项，通过换股的形式，使得被收购公司的股权转化为上市公司股权。这个过程中，公司的股权变为彼此之间无差异的标准化产品，我们称此过程为资本化。

资本化后的股权最重要的特性就是具备了流动性，即会有很多人想要交易股票。我们知道，任何的商品价格都取决于供给和需求——在中国，由于发行制度对供给的压制，会经常性地导致新股上市时受到过度追捧，发行前后的股票升值空间极其巨大。当然，美国的明星创业公司在上市时也会有类似的「待遇」，但是相较之下，中国的 IPO 平均质量还是较差的。

因此，获取流动性溢价也是中国公司的创业团队能比较容易获取的价值，像类似于机械制造业、化工、冶金等重工业，在发达资本市场只能寻求被巨头并购实现证券化；而在中国，只要有一定规模的净利润水平，独立 IPO 还是完全有可能的。

股权激励

股权激励指的是企业股东和企业管理者为了让关键人才更好地工作，通过与公司股权挂钩的某种方式为其提供额外的奖励，能够使得双方的利益都能达到最大化。

股权激励设立的主要目的是为了解决公司需要的关键人才和公司股东之间的利益冲突问题。通俗地说，就是为了让这些关键人才在公司股东获得回报的时候也能获得相当的回报，那么这些关键人才就会在工作时更考虑股东回报。而最简单的办法就是让这些关键人才成为公司股东，并按照设定的指标进行股权的有条件授予。

虽然原理好像并不复杂，但是要把期权做到位却不那么容易。对员工来说，条件设得太苛刻、对价太高的话，股权激励的吸引力太差了，还不如给现钱实在；如果条件设得太轻松、对价太低的话，对创始人来说又等于是白白地把自己的股权拱手让人了。当然，本书并非是想要提出一种可以放之四海而皆准的股权激励设置方法，一个双方都赞同的股权激励计划并非是数学公式、金融经济模型运算得到的一个定论，而是基于双方的不断交换利益诉求和博弈妥协得到的共识。本书的意图在于通过介绍股权激励的不同方法和相应的利弊，为员工和企业之间的博弈提供一些参考。

1. 股权激励计划的划分

（1）按照法律形式分类，可以分为实股、期权、限制性股票、虚拟股票等；

实股即为通过增资、老股东转让的方式直接给公司股权；期权是指带有附加条件的，在未来某个时刻可以以约定的价格获得公司股权的合同；限制性股票是指先低价入股，然后在未来某个时刻根据期间的业绩进行考核，不合格的部分注销掉，而合格部分变为实股；虚拟股票则是并不签订入股协议，也不会在工商登记资料上体现，而是按照一定的规则分配公司利润的一种方式。

（2）按照授予对象来分类，可以分为合伙人、骨干、全体员工等；

合伙人指的是可以为公司带来独特资源，或者可以独自负责公司业务部门各个方面，设计公司业务发展方向和战略的领导型人才；骨干指的是可以带领团队完成业务、获取订单或完成研发等具体业务目标的专家型人才。

（3）按照收益方式分类，可以分为普通股、间接持股、现金收益权等；

普通股是指在工商登记和股东名册中体现的股东直接持有的公司股权，与间接持股相对应；间接持股是指通过专门的持股平台持有股权激励计划的股权，再通过成为股权激励平台的股东而间接持有公司股权；现金收益权则是指按照一定的规则直接分配现金。

（4）按照创业阶段分类，可以分为初创期、成长期、成熟期等；

阶段之间是相对而言的，并没有特别严格的划分。即便是在通常意义上成熟期标志的 IPO 之后，在公司成为上市公司之后仍然可能存在非常巨大的成长空间。因此，我们在这里简单地假设：初创期是公司处于早期投入促进商业模式的探索和验证阶段；成长期是公司找到商业模式并基本确定大致方向，并且能够获得市场认可，开始出现市场占有率不断上升的阶段；成熟期是公司开始产生利润或者占据了较大的市场份额，对市场本身产生影响力的阶段。

2. 不同划分方式带来的股权激励的差异化考量

以上分类方式并不是孤立的，在这些方式之间存在着一些对应性。例如对于不同的授予对象层级，应该使用适当的授予方法和方式结合实际情况进行考量。接下来按照上述分类进行简单的阐述。

（1）不同授予对象的特点和诉求不同

个人认为，不同授予对象的特性和诉求可以参考下表：

对于合伙人来说，他参加创业就是期待能够搭上未来的 BAT，成为中国商业青史留名的人物的，给钱或者给很少的股权或期权，对方可能有比这个更稳定、收入也不低的大公司职位在，根本没必要出来创业。

对于中层骨干来说，他们一方面希望能够通过股权的增值获得财务上的自由，另一方面也不希望自己现有的生活水准因为创业而大打折扣。因此通常来说给他们配的是附带业绩条件的期权。不需要现金投入，但是在工作出色的情况下可以获得一个相当吸引力的收益许诺。

对于普通员工，我个人倒是觉得不宜在发展的早期就使用全员股权激励的方式：一方面，公司的失败概率还较高，股权激励的价值较低，员工并不领情；另一方面，公司一旦成功，早期发出的过量股权激励对部分早入但是贡献有限的老员工来说报酬又过于丰厚。这一点可能与其他从业者的观点有一定差异，仅供参考。

但可以肯定的是，创业公司给全体员工像众筹一样漫发股权肯定是不合适的，倒还不是成本的问题，而是公司治理的成本将会变得空前高昂——开个股东会要十几二十个人签字，有时有不同观点还要互相扯皮走公司法流程，就不要创业专门开会好了；一不小心有限公司股东人数超过 50 人还违法。而且普通员工本来就没有对公司控制权的诉求，即便给到他们，他们也不会善用。

（2）不同法律形式的股权激励有不同的适用范围

实股激励给出去最简单，但收回的成本很大。因为之前已经讲过，没有附带限制条件获取的股权，除了回购之外很难有其他方法，而对于一家前途看好、投资人热捧的公司来说，回购的代价也是非常巨大的。此外，实股的变动还需要走工商变更的程序，各地规定不一；还需要各种股东签字，时间成本和精力成本巨大。如果企业正在报 A 股 IPO，一般来说股东是不能变的。

期权最灵活，可以全部生效、部分生效或全部作废，没有初始入股的投入，一旦公司失败也没有风险，对双方的初始成本都是最低的。但是如以个人方式和企业签订期权合同，会有税收上的问题。期权行权会扣减企业的净利润，影响与投资人对赌的业绩；而个人则需要缴税，要命的是创业公司可能并未上市，拿了股权无法很快变现，却要先交一笔不菲的所得税出去。当然，在实际创业中大多数企业都不会这么往火坑里跳，而依靠专业人士的指导又是一笔开支。

限制性股票计划中，员工先以相对低价入股，如果达成了激励计划要求的条件，则分阶段解锁；一旦没有能完成目标，相应的部分或全部股权将被强制回购注销。这个方式常常在 A 股的上市公司和新三板公司出现，创业企业一般不太用，因为无论是方便性还是风险规避的方面都不如期权。

虚拟股票则更冷门一些，类似于企业向员工集资，并在未来公司获得收益时按照约定的金额或者比例分配现金收益。但这个制度有相当的法律风险，普通企业不要随便玩，很容易掉进非法集资的坑里，害人害己。

（3）不同的股权激励方式收益兑现时的便利度

普通股兑现相对较为方便，无论是实股、期权或是限制性股票还是别的方式，如可以最终获得上市公司或者最可能上市的那个公司的股权，毫无疑问是最方便的一种，不仅出售方便、价值判断简单，而且享有充分的自主权。

但是间接持股就相对比较麻烦了。间接持股是通过一个持股平台间接持有股权，通常是以有限合伙企业的方式。有限合伙企业间接持股的好处在于对于少量的股权可以统一管理，而且对于拟上市公司来说非常重要的是免去了一旦人员出现变动频繁工商登记的烦恼。对于激励对象来说，有限合伙企业的 LP 一般是没有投票权和管理权的，因此有限合伙企业持有的公司股权的表决权其实都在 GP 手里，一旦满足条件需要变现，还要在有限合伙企业的层面去减持，减持完才能把收益分给激励对象。

现金收益权实际上是一笔与股价表现挂钩的特殊奖金，实施方法简单粗暴，直接按照公式计算结果发现金到手上。但非上市公司难以衡量股权的价格，也难以发放这笔奖金。况且，个人觉得现金收益权的设计不是很有必要，还不如直接按照业绩提成或者别的什么绩效考核发奖金更科学。 

（4）不同股权激励方式的税负和缴税时点不同

股权激励过程中会涉及较多的个人所得税等事项，对税负和缴税时点有所了解，有利于理解一项股权激励计划是否划算：

①市价基准增资型

常见于一些上市公司定增计划。通常来说，这种方法的入股代价是很大的，但是税负较低，增资时无税负，只在卖出时征收与成本差价的 20%。但由于中国的上市公司往往信息不对称得比较严重，针对内部人的定增计划往往会在一个阶段低点建立持仓。当然，这样做的市场风险也不低，需要谨慎决定。

②期权

期权的优点是无需前置投入，可以分阶段、按照最终成果结算。获得部分按照行权日的公允价格（通常为市场价格）计算所得额，然后计入个人的薪酬所得总额里面计算；按照不同档次计算个人所得税，最高档可达 45%。由于行权价格往往是象征性的，因此行权时尽管股票还未变卖，就会出现现金支出。而对于企业实际控制人来说，期权唯一的缺点是拟 IPO 企业不支持。

③限制性股票

限制性股票是一种在上市公司应用较为广泛的架构，主要方式是被激励对象用约定的相对较低的价格向公司增资，然后经过考核以后，把未达标的部分注销掉并退掉当时入股的资金，达标的部分解锁成为普通股权。税负和期权差不多，但是需要前置投入资金，存在较大的资金压力。而且未能解锁部分的资金退回后还要做注销股份的程序，通常只有上市公司能这么干。

④现金收益权

使用现金结算的与业绩考核或者股价表现等因素挂钩的奖励，一般计入薪酬所得。基于和之前同样的理由，这里简单带过。

（5）不同的企业发展阶段考虑不同的股权激励方式和对象

在企业成立的早期，应当让合伙人参与出资，但是合伙人通常人数不宜过多。现在创业不断年轻化和多元化后，很多创业企业在成立之初招揽了很多合伙人，然而到公司都已经融过两三轮资，股票价值水涨船高了，往往还有做着兼职甚至什么都不做的「合伙人」。由于实股只能回购，没有其他办法可将其股权收回，会遇到各种各样的麻烦，因此实股建议只给全职出来创业的合伙人。

确定合伙人之后，最好不要再轻易变动。可以考虑与合伙人约定一定的工作年限，如果到期之前离职，将股权以一定的对价收回一部分，以避免出现「人走了股权还被占着一大块」 的搭便车状况。但如果有这样的条款，必定对于合伙人的吸引力会降低；之间的权衡就是企业家所考虑的了。

在初创期，由于团队通常也比较小，很难去分清「骨干」或是普通员工，因此我们建议设定一定的期权池，由创始人先行代持。到了成长期，企业团队不断扩张，原先扁平的公司架构开始出现一定的层级后，期权应当作为常规薪资之外的一种对关键岗位如技术人才、销售能手、行政大管家的认可和嘉奖，而非是「普惠」的一种福利。同时，对价建议也以最近一轮投资者的价格设定行权价且和在公司保持任职相绑定，这样到可以减持退出时，员工虽然无需在前期投入资金但也可以累计一笔可观的浮盈，加强员工继续为公司服务的粘性，有效降低关键岗位的离职率。

个人认为，到公司成熟期后公司才可以考虑全员股权激励或者是员工持股，届时公司的股权已经有了相对公允的价格参考，员工对于自己的未来退出具备较为明确的预期。因此设立一些诸如全员持股计划，以员工自有资金以市价的一定折扣购买定增计划等是 A 股上市公司常见的做法。

3. 不同的融资轮次价值和兑现方式不同

股权激励是用未来的股权换取员工辛勤的劳动，因此要对自己的股权激励的价值做出大致判断，首先得对股权大致的价格有概念。

天使轮往往只会设置未来的股权池或者少量派发期权，毕竟团队仍然处于磨合和试错当中，如果存在不合，无论是企业或是员工都可以尝试更加看开些，勇敢调整最初的选择。

到了 A 轮，对于员工来说，通常团队也会随着业务的正式商业化开始快速增加人手，跑通业务的老员工开始走上小领导的工作岗位——如果在一些竞争较为激烈的行业分类里面，已经会出现相互挖角的情况。因此在 A 轮融资完成后给这些老员工中具备较强业务素质的人员配备期权是一个较好的时机，一方面公司的前景随着 A 轮的到账变得更为乐观，员工更乐于参与股权激励而牺牲一部分的现金薪酬；另一方面，如果公司未来能够成功退出，A 轮的对价对于这部分从公司设立即开始为公司做出贡献的员工来说，行权成本较为适当。A 轮完成后，合伙人级别的重要人物加盟事件应该大致结束了。

到了 B、C 轮次，公司已经成长为具有一定知名度的公司了，公司的期权逐渐可以行权，行权后的公司股权在较后的融资轮次，往往允许少量出售给后续轮融资者。这批股权的价格是以后续轮融资价格作为参考基准的，但需要注意的是，期权可行权时理论上需要缴纳个人所得税，行权成为实股还需要一笔行权资金。B 轮和 C 轮通常也会继续发放期权，只是对价必然会更加高昂。

至于到了即将 IPO 的企业，手中的期权也水涨船高，持有公司股权就是一笔财富；前提是公司能顺利上市的话。作为员工，需要充分理解公司未来的前景到底如何——能获得多少年化回报率是次要的，能否兑现退出才是最重要的。到这个阶段，期权的发放将会变得更为谨慎，由于兑现的可能性越来越大，已经比现金薪酬的吸引力更大。

创业者与股权

本节内容，是本人并不资深的一级市场从业经历中的所见所想。仅仅提供一种思路，切不可当成标准答案。

1. 创业之初的股权分配对创业成败非常重要

如果说得更进一步：成功的初创企业往往在股权结构的设计上是较为合理的，反过来说，如果股权结构设计得不合理，死亡的概率会增加很多。

以下来说说几种不太好的情况：

（1）股权过度分散

每个人都有自己的想法，尤其是当有很多股东时，每个股东都希望公司按照自己的想法去做。而如果公司的股东在成立之初就非常分散，公司有限的资源将在无限的意见分歧和扯皮之中消磨殆尽。某个问题的处理方法也许有七八种，其中两三种可能都是对的，一般情况下只要选一种走法去做就是了。走对方向固然非常重要，但是快速决策和实施对初创企业来说同样重要。

即便公司侥幸过了经营方向争执关，大部分股东都无条件支持某一个领导进行决策，公司发展良好需要融资的时候，往往会发现自己手中的股权已经不够用了。失去绝对控制权对于创始人来说并不是末日，但是创始人的股权如果过少，将可能导致投资者担心创始人失去奋斗动力，从一开始就不投资这个企业了。

股权是一种长期的资源，如果用于交换可以简单替代而且短期的资源，将会非常不划算。当然，从某种意义上说，股权融资也是不划算的，但没有其他的办法。

（2）出工不出力的合伙人

有不少创业公司一开始一呼百应，小伙伴们群情激昂地拟好了辞呈，交钱入了股，就等年终奖发下来以后辞职，开展一番轰轰烈烈的大事业。一到说好的时间，却发现总有那么些人因为种种原因暂时没法出来了——但是又承诺会在业余时间把公司的事情做好，待到公司拿到天使轮就出来。众人看在彼此都是老朋友的面上也不好多说，就硬着头皮把公司做下去了。然而到了公司开始融 A 轮的时候，发现这位仁兄手里的股权已经从几万变成了上百万，需要他出工出力的时候，他的正式工作又是很忙。叫他出来全职创业，他又要求一个完全超出创业团队认知的薪水。双方从好兄弟开始翻脸不认人，但是实股是没法驱逐的。最后不得已，在 A 轮时把他清理掉了，付出了相当的代价。

这样的故事并不少见，留给企业创始人的教训就是：没有全职出来的合伙人，除非真的铁到不行、牛到不行只需要他拿着干股就行了，否则要干活的人还是先代持着，等他出来再给他比较好。建议对初创时期的合伙人要有所约束，尽量减少这种搭便车的情形——留在公司里对那些出力干活的员工是不公平的，也会挤占宝贵的股权空间。

（3）煤老板做金主

这里并没有贬低全体煤矿主的意思，只是为读者描绘一种形象：40 岁以上，传统产业出身，文化程度不高，但是给钱爽快，能承受损失。对于一些较为传统的行业，能找到金主就是一件好事了。

但是对于现在的一些新兴行业，有着这么一位金主未必是好事。由于金主有过去的商业经验，会本能地提出很多「建议」和「想法」，甚至插手干预公司运营。同时，其对于自身出资的安全考虑，很多时候会要求持有大量股份甚至控股。如果这两者同时出现，基本上就宣告这个创业算是完蛋了。

对于专业投资者来说，在早期即对企业控股并不是一个好主意。一方面，创业团队在失去控制权后立场会逐渐发生改变，因为从法律意义上说公司并不属于创业者的了，会导致团队丧失进取心、士气涣散；另一方面，投资者虽然对于行业有着研究，但是一般情况下并不可能真正去运营一家公司，如果投资者无法在掌握多数股权的情况下派驻管理团队，那么将不得不依赖少数股权的创业团队，那么在这个过程中，创业团队可能反而会对投资者带来道德风险。因此，投资者过早取得公司控制权，是创业团队和投资者双方都想要避免出现的。

但是那些到了较晚轮次的企业，创始人的股权被稀释得很严重，但为什么就不是问题了呢？因为公司规模较大时（B 轮之后），公司的融资不可能来自单一一家投资者，公司创始团队通常仍然具有较大的决策权力。另外，创始团队的利益已经足够大，即便是 20%~30% 这样的比例，仍是一个相当可观的数字，那么激励效果依然足够。

2. 建立一个较为合理的股权使用规划对于公司的长远发展很重要

我们可能经常听到一个说法，叫做「融资节奏」。融资节奏不仅包括融资时点的选择，还包含融资比例的考虑。以下简单介绍一下融资节奏上一些值得考虑的事项：

（1）融资的时间窗口

一般来说，融资是根据公司的资金使用，在接下来几个月的使用计划进行提前计算资金用尽的时间，再提前数个月作为缓冲余量。同时，公司在融资时需要考虑自身的业务能否在融资窗口期取得一定的突破或者是某项技术或产品能够在此期间研发完成，这对融资的成功率是具有相当的帮助的。

（2）融资的效率

股权是一种有限的资源，而每一次融资也需要大量的成本，这种成本包括了创始人和多个潜在投资人之间的沟通所需的时间、各种沟通和讨论的时间、差旅费用以及尽职调查带来的各种时间占用、费用开支等等，这些都会成为较大的固定开支。而且其中金钱方面的开支只是一个小数目，最重要的是占用了创始人宝贵的精力和才智去和投资人斗智斗勇。

因此通常来说，除天使轮到 A 轮之间的间隔会较短以外，后续轮次的融资通常来说建议间隔不少于 1 年。从而，创业者应当事先对资金使用状况和业务带来的现金流情况进行较为详细的测算。最终创业者应当考虑的是效率和对价之间的平衡，即公司成熟度越高，则融资对价越高；公司融资越早，则对价越低，但可以使公司越快成熟。

（3）股权的合理分配规划

在传统行业中，一家公司要成为上市公司，往往需要漫长的时间积累，而且往往到了基本成熟后上市前冲一把业绩才会引入投资。因此，这样的公司股权结构里面，投资者的占比往往很少，直到上市多年后实际控制人仍然手持超过 50% 的股权并不少见。甚至一些较为极端的例子，公司积累速度极快，到上市完全没有引入过投资者。

但是较为新兴的产业则很难做到这一点，主要原因可能在于整个社会的风险投资力量已经被大大增强，意味着实现利润的优先度被抢占市场份额的优先度所压倒，竞争也变得空前激烈，甚至会出现先行者被后来者用融资砸死的情况。所以掌握融资节奏不仅仅需要考虑眼前一轮，甚至需要提前考虑好下一轮。

一个从投资人角度来看较完美的节奏是，每一轮释放 10%~15%，大概经过 3 轮融资以后公司可以实现整体退出，创始人大概还有 30%~40%，员工能拿走 10%~15% 左右，皆大欢喜。当然，创业是残酷的，每一轮融资都是一道坎，每一轮都会筛掉大部分企业，也没有太大的必要把股权规划做得过于精细。

3. 一些关于公司治理和股权方面的小常识

（1）股份有限公司必须同股同权，即每一票的权利和义务都必须相同。延伸到与股权相关的交易中时，同一批增资的股权必须是同样价格。但是有限公司并不一定需要遵守，所以有限公司的投资协议会非常多样——如果是 VIE 架构拿美元基金，那么条款可以甚至更加多样，投资者会在投资协议里面写上一切对他们有利的条款。

（2）有限责任公司的章程可以高度定制，只要符合公司法等法律法规的要求，可以对公司章程约定很多事情。但是定制的公司章程可能会导致公司融资时尽职调查过程中产生麻烦。股份有限公司则没有那么的自由，如果是新三板挂牌或上市公司的章程，则更是有交易所颁布的章程指引进行规范。

（3）监事平时看起来是闲职，但同样是具有召集临时股东会、列席董事会、提交董事会议案等权力的。但是董事可以兼容公司高管，监事却不能。

（4）企业家，尤其是创业企业的，不要占用公司资金做自己的事情，投资者极为忌讳这种情况；甚至可能导致投资者要求提前回购。

（5）如有股东退出，一般都通过转让的方式，即资金是由股东提供给退出方，通常不会采取由公司退给股东。主要原因是股东退出必须向全体债权人通告，获得债权人同意才行。此外，如果不止一家投资人，往往在投资协议中还有捆绑退出条款，即如有人提出退出，那么它也可以要求同等条件退出。比如公司只有 300 万现金，现在有投资人甲乙各投了 500 万，如果一家要退，另一家要求同等待遇，那么每家只能分到 150 万，根本就不够。所以企业经营一旦到了出现问题的情况，投资者是很难拿回自己的钱的。

（6）极端情况下投资人要求清算公司时，往往在他们的投资条款里有优先清算权条款，一旦公司不幸破产清算，残值将首先用于偿还投资人的投入资金。

（7）股东数量最好不要出现单一自然人股东的情况，否则在遇到经营不善时可能会有麻烦，即被「穿透法人面纱」，追究无限责任。

（8）所谓的「优先购买权」是指如果有限公司股东对外转让股权，现有股东有权以同等价格购买，如果不愿意出同价则这个权利无效——如果是股份有限公司则不受这个限制。

（9）反稀释条款，是指投资者不愿意自己的股权贬值，要求后来的投资者入股价格不能比他们的便宜，否则就要补偿（棘轮条款）。当然在一些极端情况下，为了企业能生存下去或者是可以在损失不大的情况下实现退出，原有的投资人也可能进行一定的让步。从本书完稿时的情况来看，一部分「独角兽」在 IPO 时出现了价格与前一轮私募融资倒挂的情况，就触发了上述的补偿条款。这样的条款在大陆 A 股市场上是不可以存在的。

新三板公司与股权

新三板从 2012 年及之前的默默无名，到 2013 年的崭露头角，再到现在开始频繁地见诸报端媒体，它到底是什么？跟上市又有什么关系？作为从业者，在此相对全面地聊聊新三板。

1. 新三板的起源

新三板最早发源于北京中关村，主要是一些相对高科技的企业。而之所以叫「新」三板，是因为还存在一个「老」三板，主要是承载退市企业、很久以前的 STAQ、NET 转让系统三部分的公司股权转让。老三板基本已经死了，由于中关村的企业有限，因而当时的新三板也没多少成交，交投极度不活跃。

2012 年，新三板扩大到 4 个国家级高新园区，项目来源大大扩展。讲到这里，不得不说一下申银万国。申万的投行部一直不温不火，但是在其他券商不屑于做新三板而忙于做 IPO 这种大单的时候，申万在其他人看不见的地方默默地做着大量的新三板。

2013 年底，证监会宣布新三板扩大到全国，对所有公司开放。2014 年 1 月 24 日，新三板一次性挂牌 285 家，并累计达到 621 家挂牌企业，宣告了新三板市场正式成为一个全国性的证券交易市场。

到 2015 年 3 月 6 日，已有累计 2026 家公司在新三板挂牌，从数量和总市值上来说已经较为庞大。

2. 新三板的开户要求

首先，新三板账户开设的门槛较高，条款如下：

（1）个人新三板开户条件

①需要 2 年以上证券投资经验（以投资者本人名下账户在全国中小企业股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日为投资经验的起算时点），或者具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景。

②投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值在 500 万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。

（2）机构新三板开户条件

①注册资本 500 万元人民币以上的法人机构；

②实缴出资总额 500 万元人民币以上的合伙企业。

相比于主板、中小板以及创业板，门槛可是高多了。这也决定了在目前的门槛下，一般只有专业投资者参与这个市场，因而活跃度是相对较低的。

3. 新三板的交易方式

新三板的交易方式主要有以下两种，外加一种计划正在推出：

（1）协议转让

相对比较随意，可以挂单让别人点击成交，也可以预设一个倒手暗号，双方的成交额、暗号、价格必须完全相同，买卖方向相反才能成交。外加不设涨跌幅限制，因而价格变动很剧烈。通常来讲，新三板协议转让的流动性较差，绝大部分公司挂板至今没有成交过。

（2）做市转让

简单介绍一下「做市商」的概念。做市商实际上类似于批发商，从做市公司处获得库存股，然后当投资者需要买卖股票时，投资者间不直接成交，而是通过做市商作为对手方，只要是在报价区间就有成交义务。因此做市商为新三板提供了流动性，股权相比协议转让来说流动性更好。

（3）竞价交易

目前还未推出，初步打算和主板、创业板市场使用一样的竞价交易方式，除了一些诸如投资者准入之类的门槛，大体上将会和主板市场差不多。同时，我们预期竞价交易的公司将会推出一个专门的交易层次，门槛也会相比上述两种更为宽松一些；当然相应地，在竞价交易层次上的公司也会最为优秀。

4. 新三板挂牌的条件

（1）满足主营业务明确，具有持续经营记录的条件；

（2）新三板挂牌公司治理结构健全、运作规范；

（3）新三板挂牌条件，股份发行和转让行为合法合规；

（4）主办券商推荐；

（5）持续经营满 2 个会计年度；

相对 IPO 来说，以上要求都不是问题，关键是企业是否具备长远发展的潜力，以及企业家规范运营的决心。因为在企业家的视角，新三板的要求实际上是这样的：

（1）不方便了，企业的钱是企业的，自己不能随便用了，外面的小钱包又要关的关、并的并。企业的决策虽然还是大股东说了算，但是要有决策程序，一切走程序办事了；

（2）税收要规范交，有的企业就没怎么交过所得税，以前的要补，都是掏出去真金白银；

（3）公司的报表和经营情况都对外展示了，竞争对手、客户和供应商都能看到了，难免会让人尴尬甚至吵起来。

因此，三板的代价不是那百把万的中介机构直接费用，而是上面这些。我们希望企业能够真正考虑以上三个要求是否都能做到。

5. 新三板的流程和耗时大概是什么样的？

主要流程如下：

（1）尽职调查和方案设计

券商、会计师、律师和企业达成初步的合作意向，花费 1~2 周时间做一个初步尽职调查，把重要的问题找出来，然后四家坐在一起依次讨论以下这些问题：

①是否能做，当前的情况下是不是存在不可克服的障碍；

②可以通过时间解决的较大问题，大概需要多久；

③大概需要多少规范成本，和②往往需要兼顾考虑，用资金换时间或者反之；

④具体的整改和实施方案，略过；

如果初步尽职调查结果较好，则提交各自的风控部门进行内核。内核立项通过就正式建立合作关系正式开做。

（2）三家机构进场开始全面尽职调查、写公开转让说明书

会计师的工作量最大，主要是提供后续决策和申报文件撰写所需的基础数据，建立企业的核算制度并且达到新三板的基本要求。

律师和券商合作把企业的历史翻一遍，看看股权方面是否存在问题，是否有关联交易和同业竞争；如果有的话，关的关、并的并。同时看看各种主管部门分管的条线上是否都做到了合法经营；如果有问题，协助解决。

最后公司整改得差不多了，按照审计报告的出具时间点将有限公司翻牌成立股份有限公司。少数公司一开始成立的就是股份有限公司，则这个步骤可以略过。

（3）正式申报

首先三家机构向各自的风控部门再次提交内核，通过以后就可以向全国中小企业股份转让有限公司提交申请了。

资料提交以后，股转公司会向项目组和企业针对一些问题提出问询。项目组和企业反馈问询以后如果没有问题，便会收到股转公司的「无异议函」，就可以办理股权登记和简称、代码分配了。

（4）挂牌

挂牌之后，股票可以开始交易，但是一般都静悄悄的，不像是上市一样热闹地敲钟敲锣。因为大部分协议转让的公司知名度仍然较低，大众的门槛也高，更重要的是相比上市，新三板没有公开发行环节，因而外部投资者手里没有筹码，自然也就没什么交易……

以上是挂牌的简单流程。如果公司历史比较简单，财务比较规范的话，最快半年之内就能做完。

6. 新三板的意义

新三板的价值在于：

（1）将公司的股权标准化

新三板改制过程实际上将公司变为一家达到资本市场最基本要求的企业，因此相比非挂板公司，如果有上市公司来收购，新三板公司的财务数据是真实的，基础工作也基本做好，相比之下信息不对称的风险其实小得多。

（2）有一定的融资能力

有不少机构告诉企业，上三板就能股权融资就能贷到款，股东还能股权质押融资，而现实往往没那么美好。诚然，新三板的融资案例很多，也不乏数十亿的大宗融资，但是融资能力还是取决于企业自身的经营状况而不是上没上三板。三板对于融资的额度和成本无疑是有帮助的，但是不意味着很差的企业以宽松的条件挂板以后就一定能融到资。

如果企业本身情况较好，可以通过定向增发的方式发行股票筹集资金，部分概念较为先进、经营状况良好的企业受到的追捧程度不亚于主板和创业板市场，但毕竟是少数。

（3）提供价格发现

当然，对于那些已经基本达到创业板的法定条件，甚至更高的企业，三板提供的估值溢价毫无疑问是有价值的。非三板企业的上市公司并购对价一般都在 15 倍以下，少数较好行业高一些，而三板公司被并购的对价是明显高于同行业非挂板公司的。

做市商对于公司整体估值的提升更为明显，一方面是因为做市是要券商真金白银投资企业的，筛选非常严格，隐含了券商的声誉保证；另一方面是做市提供了新三板所稀缺的流动性：想买就能买，想卖就能卖。而流动性毫无疑问也是有价格的。

因而上述的估值提升大大提高了股东持有股份的收购价值。这里再说明一次，以市值衡量的财富实现方式不是股东把股票全部抛掉——如果这么做的话，股票会被砸到白菜价——市值指的是，如果外部投资者要收购这家公司所需要的价格。

因此，公司的整体收购对价也提高了。对于一些小而精又想「卖身」的企业，三板毫无疑问是有价值的。

（4）提升知名度和投资者能见度

当一家企业登陆三板时，它获得的是券商、会计师、律师和股转公司的隐藏信誉保证，投资者的寻找上面也会更为便利。由于公司的信息已经在一个全国性平台上进行展示，因而公司在经营情况良好的前提下，寻找投资者毫无疑问是有优势的。而且据我个人目前所知，已经有不少券商的资管子公司或者基金开始募集新三板投资基金，针对三板企业进行精选投资。未来，也许三板公司的融资功能确实可以得到提升。

另外，由于公司在一个全国性市场展示了自己，对于企业形象和员工的认同都是有帮助的。 

（5）作为 IPO 的检验

可以通过新三板的全过程检验公司团队，检验中介机构服务水平，看看市场对公司的认知程度。新三板挂牌的企业相对非挂牌企业来说，在审核的力度上肯定会有所不同，尤其是未来审核下放交易所之后。

至于转板通道，我建议非互联网企业不要太把这个当一回事，因为很难。

7. 新三板的未来

新三板之前，中国的民营企业主要分为两种：上市企业和非上市企业。上市企业的融资便利性、公司的股权支付价值（股权激励和并购）和人才的认同程度在同等经营情况下都远远高于非上市企业，这种鸿沟也是导致造假上市的一个重要诱因。

而新三板提供的是一种多样化、多层次的资本市场路径，可以通过新三板这个大的市场一步步向上升级，从协议转让到做市转让，再到未来的竞价交易，每一步都会得到渐进的提升和发展。乐观地说，如果竞价交易板块的投资者准入门槛降低到 5~10 万元的量级，那么可以说和创业板的区别也不大了。

由于新三板的准入门槛可以说只有规范的要求而没有什么业绩指标的要求，任何企业都可以在协议转让层次挂板，而相对优秀的企业会脱颖而出上升到做市转让，未来再上升到竞价交易，这个过程中相对专业的投资者用脚投票，产生了一个良性的优胜劣汰的机制，对于促进整个商业系统的繁荣是具有重要的意义的。

8. 小结

债权融资是有举债上限的（资产负债率），而且要用现金还。这也决定了能使用债权融资的企业都需要较好的稳定现金流，但是对初创企业等中小企业来说这是很难实现的。这种内在的矛盾导致中小企业的贷款风险很高，高风险需要用高利率来覆盖。而真正出了风险跑路的人还不上钱，反倒是正常经营的中小企业来承担高利率，以弥补跑路的中小企业带来的损失。这种机制会导致企业家的逆向选择，助长不做好人做坏人的风气。

但是股权投资则不同。通过参与投资公司，投资者会在投资较好的企业后获得高额回报，而在投资错误时受到惩罚。这种机制会鼓励投资者去发现更好的企业，并以股权回报的丰厚收益来弥补其他的投资损失。在这里消除了上面说到的逆向选择，如果没有大的机制错误，则会促进投资者和中小企业的发展。

后记

本书以公司和股权为主要话题，从公司的基本理念说到股权的一些概念，再到股权的价值，最后谈到股权激励和创业相关的一些东西。总体而言，是希望为读者相对全面地勾勒并解释创业者早期创业时会经常遇到的问题。如果本书中存在错误之处，还希望读者可以不断与我互动，以进行修正改进。

在此要感谢知乎给了我一个展示自己、建立职业自信的舞台，也让我得以认识了一批奋战在金融行业各个前沿的靠谱小伙伴们，这成为我最为宝贵的财富。

感谢我的父母和妻子对我的支持和帮助。为了写东西，我牺牲了很多与他们相处的时间，在家务上也偷了不少懒。感谢他们的理解。

最后，感谢千千万万的读者和关注我知乎动态的粉丝们。作为一个喜欢写东西的人，最自豪、最高兴的事情是获得你们的认同和赞许。但愿在你们的鞭策和鼓励之下，我能经历和体验更多与创业和资本相关的事情，以便能够有更多的观点和见解与你们分享。

谢谢！

沈一冰

2016.1.8 于上海

作者说

我是沈一冰，于南开大学获得应用物理学士学位，在法国的鲁昂高等商学院（现名 NEOMA ）获得金融学硕士学位。曾就职于中投证券、东方花旗证券的投资银行部门，现就职于汇付天下旗下的创投基金，从事金融科技和信息服务方面的投资。虽然小时候怀有成为一名航天科技专家的梦想，但是因为数学水平实在太差转而从事金融。希望在未来可以为尖端科技提供投资从而曲线救国。

本书较为粗浅地介绍了我国与股权相关的知识，希望能帮到创业的朋友们，水平有限，谬误在所难免，欢迎到我的知乎主页 https://www.zhihu.com/people/shen-yibing 与我交流。

注释

1. 《公司法》第二十七条

2. 《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》