解密余额宝

文/张冰 张宇哲

仅用半年多时间，华夏基金坐了7年的公募基金霸主的位子就被天弘基金借道余额宝轻易超越，令人瞠目结舌。2014年1月15日，天弘基金披露，余额宝规模突破2500亿元，如果加上其他产品的规模，天弘基金总资产超过2600亿元，客户数量超过4900万户。截至1月22日的七日年化收益率仍高达6.398%。

“我们也没有想到余额宝增长得这么迅猛。”天弘基金人士坦承。2013年夏天，财新记者第一次和天弘基金接触时，余额宝刚刚成立，当时的天弘基金只占了半层办公楼，颇有些冷清。可现在，天弘基金已经占满了整层办公楼。有员工称，新招的人都坐不下了。

与此同时，受冲击最大的当属各家商业银行。在利率市场化的加速推进下，各种银行版、基金版、支付平台版、互联网版本的类“余额宝”涌现，加速了各家银行的存款大搬家。1月银行贷款增速放缓，与存款不升反降、银行无钱可贷有相当关系。

近期，五大行已悉数推出新政策，对达到一定限额的存款，利率上浮到顶，即在官方存款利率基础上上浮10%，并把此权下放到省级分行。此前，为避免存款大战过于激烈，央行曾窗口指导大行暂不上浮到顶。“现在存款搬家压力太大，控制不住。”一位大行人士坦承。

银监会高层近日在内部会议上表示，以互联网金融为代表的新金融业迅速崛起，部分机构已由信息中介变为事实上的信用中介，“对银行体系发展提出了新的挑战，必须引起足够重视”。

最新的竞争来自1月15日深夜，腾讯微信理财平台“理财通”公测，合作方的主角是刚刚失去基金业头把交椅的华夏基金。同日，苏宁云商（002024.SZ）联合广发基金、汇添富基金推出集理财与支付消费功能于一体的“零钱宝”正式上线。

各版“余额宝”层出不穷，必然分流余额宝的资金。余额宝产品的天弘基金增利宝基金经理王登峰在接受财新记者采访时表示，目前影响尚有限，“更担心的是以后的分流作用，所以余额宝在流动性安排上渐趋保守。任何一款类余额宝产品上线的前夕，余额宝都会配置一些资产到期应对赎回”。

有业内人士评价，从王登峰的言辞看，经营方思路比较谨慎，风险与收益成正比；从余额宝投资者来看，普通投资者居多，因此其投资理念更多的是稳健。货币基金必须确保流动性，尤其是在利率下降过程中，资金净出是趋势，长期来看，基金必须细分，高收益与稳健性匹配不同的投资者，投资组合也该更加丰富。

王登峰透露，余额宝的投资标的主要是同业存款，占比达80%-90%。但前述监管高层也透露，这些年同业市场短期融资占比明显加大，资金来源稳定性下降，资产负债期限错配程度上升。

在业内人士看来，余额宝收益率高并非来自投资标的之价值，而是受益于自2013年6月“钱荒”之后，同业市场协议存款的利率持续高位。但这并非常态，以后随着协议存款利率回归常态，余额宝无法长期维持高收益率。“那时才是考验余额宝投资能力的真正时候，而一旦面临各个版本‘余额宝’的收益率竞争，余额宝如何应对可能出现的大量零售客户流失的流动性风险？”

此外，峰值时沉淀资金有千亿元的支付宝为何要推出余额宝，将收益补贴支付宝用户，背后有何缘由和动力？

遍地开花

2013年6月，余额宝上线。

所谓余额宝，即天弘增利宝货币基金，是一款绑定支付宝的互联网货币基金，同时拥有支付功能与货币基金属性。

自余额宝上线后，各类“余额宝”步步跟进。

8月初，腾讯旗下微信平台和财付通联手华夏基金，推出对接华夏现金增利货币基金的“活期通”；10月底，百度与华夏基金联合发行一款百度类收益预期可控的货币产品“百度百发”，年化收益率8%；10月18日，银联控股的银联商务与光大保德信基金联合推出“天天富”；11月15日，苏宁云商与广发基金、汇添富合作的“零钱宝”正式上线；有媒体报道称，京东商城在收购了网银在线后，将来也会有所布局。

银行版的“余额宝”亦快速跟进。2013年底，平安银行对外推出了与南方基金联合打造的“类余额宝”网络理财工具“平安盈”；民生银行携手汇添富、民生加银两家基金公司，依托民生银行的直销银行平台，也将推出一款货币市场基金产品，预期年化收益率在5%左右；今年初，交通银行推出了“货币基金实时提现”业务，对接交银施罗德、光大保德信和易方达基金等公司旗下的四只货币基金；工行浙江分行也推出了对接工银瑞信的“天天益”等。

2014年1月22日，腾讯微信“理财通”首日上线，首批接入华夏基金、汇添富基金、易方达基金、广发基金四家一线品牌基金公司。目前，客户可购买由华夏基金管理的货币基金“财富宝”，其七日年化收益率7.34%，超越余额宝的6.46%。据腾讯副总裁、财付通总经理赖智明透露，微信理财通在测试阶段日进入资金超过1亿元。

这些各种版本的“余额宝”同样认购无门槛，实行“T+0”赎回业务，实现资金的“实时提现”，“平安盈”甚至是“一分钱”起购，瞬间秒杀所有理财的资金门槛。此前余额宝理财门槛最低为1元，基金、银行理财、信托分别为1000元、5万元、300万元。

最为业界赞许的是余额宝率先尝试的“T+0”赎回、资金的“实时提现”。余额宝在设立之初，为了和支付宝对接及产品创新的考虑，客户的结算方式是“T+0”，即余额宝用户当天赎回基金，大约在一两个小时内资金到账。

天弘基金的副总经理周晓明向财新记者解释，基金的业务是按日来处理，会有个T日，工作日上午9点到下午3点。但是互联网的客户是7×24小时的感受，余额宝的产品设计一定要面对这个问题，现在的结果是用户24小时任何时候想转入余额宝都可以，但天弘基金的处理原则做了一个安排，即呈现给用户的是当天申购赎回的结果，但是后台仍按照“T+1”处理。

“这能给客户一个非常清晰、简单的呈现，假如有500元支付宝余额，现在转入100元到余额宝，马上就能完成，这是一个非常震撼的体验，中国的金融产品里很少有这种非常简单、清晰、方便的服务。”

与传统银行的低效、烦琐的业务程序相比，余额宝重视客户体验的人性化快捷操作方式，正是最为让人震撼的。一位银行资深人士甚至表示，“都不买本行的理财产品了，余额宝又方便收益率又高，活期存款账户就留1元钱，其余都转余额宝了。”

分析人士认为，与各个版本的“余额宝”相比，余额宝有其独特的优势，这是其他类似产品无法撼动的，“因为余额宝嫁接在支付宝上，而支付宝嫁接在用户广泛的淘宝购物平台上，很容易捕获到大量零售客户；支付宝作为当今中国最大的第三方支付平台，就相当于一个银联平台，而且比银联操作更方便，因为个人的银行账户通过支付宝可以免费跨行、跨地域实时互转，操作更方便。现在支付宝还提供很多水电气等缴费服务”。

“银行的跨行支付系统依托在银联的支付平台上，但银行的经营壁垒做不到支付宝提供的服务，即便在同一家银行的不同分行都面临经营壁垒和各种额度限制。比如，非金卡客户异地转账还要收费；而余额宝的客户群是非金卡的客户，即100万元以下的大量低端客户，三分之二是1000元以下的，这个战略就像农村包围城市。”一家股份制银行人士分析称。

收益率何以维系

余额宝最令人议论纷纷的是，高收益率何以维系？何以不重蹈Paypal当年设立货币基金，最后黯然解散的覆辙？

虽然余额宝拥有庞大的零售客户群，但是零售客户群的忠诚度也是最低的，一旦有收益率超过余额宝的理财产品，流动性风险毕现，如何长期留住这些零售客户？当余额宝的模式被各家银行和货币基金迅速简单复制后，其收益率和规模均居于“老大”的地位还能持续多久？

对于王登峰来说，2500亿元的投资配置是个不小的压力，每天都要面对。他透露，余额宝的投资标除同业存款，剩下的就是其中5%投向利率债，另有5%投向高等级信用债。

同业存款相当于银行的批发业务，银行对其需求比较大，余额宝是基于自身对数据的分析进行资产规模和期限配置。但是在不同阶段，银行的吸储规模也有不同的限度。

目前余额宝的数量级别还在以每分钟300万元的速度净增长，在全球货币基金中排名第14。

协议存款也称为同业存款，相当于银行的批发业务。王登峰认为，同业存款市场规模有约几十万亿元，余额宝的2000亿元对于整个市场来说占比很小，还不足以影响整个同业存款市场。但在银行业人士看来，余额宝就像是金融业的“鲶鱼”，已经深刻影响了同业市场以及商业银行的生存状态。

“钱还在银行体系里，只是杀出了一个余额宝，这么转了一下，什么都没干，就硬生生把银行存款成本从0.35%的活期存款利率推高到7%以上，还不算银行的存贷比考核任务，银行一点办法都没有。”多位银行人士感叹。

“余额宝投向的都是期限特别短的同业协议存款，像3个月以下的，9个月到一年期的都不存，对各家银行的同业业务冲击特别大。”一位股份制银行人士表示。

王登峰介绍，由于需要应付赎回，余额宝的配置一直比较保守，每周、甚至每天都会有资产到期，加上增利宝的规模一直在净增长，每天都存在配置压力。在银行业人士看来，余额宝只是赚了一个名声而已，去年半年支付18亿元利息，成本压力不小。

目前，余额宝的协议存款银行大概有29家，包括五大行和一些股份制银行。按照余额宝的筛选指标，即便将来的阿里银行获批，可能都不会进入余额宝基金的协议存款银行名单，主要是小银行风险太大。

王登峰向财新记者解释称，小银行也未必有违约的风险，只是按照投资的理念，要主动规避风险。天弘基金对王登峰考核的核心指标就是风险考核。

据财新记者了解，余额宝正在和一家股份制银行合作，共同开发一款产品，由这家银行向余额宝提供安全稳定的高收益资产。这是余额宝期望以此解决未来潜在的流动性风险的手段之一。

流动性风险

在规模急剧增长的同时，压力亦陡升——按照业内的经验，如结算方式“T+0”，货币基金每日需要有5%到10%的流动资金准备。随着货币基金规模的不断扩大，这种流动性的资金需求会更大。

目前，余额宝还处于每天净流入数十亿元申购的阶段，“T+0”导致的流动性问题还不是特别突出。在天弘基金和阿里集团看来，拥有大数据分析能力，并且处于净申购状态的余额宝，加之保守的投资理念，会给流动性留足安全垫，应对赎回没有问题。

近期余额宝资金实时转出到支付宝余额开始设限，其中电脑端证书用户，单笔5万元，单日5万元，单月20万元；电脑端非证书用户，单笔2万元，单日2万元，单月20万元；无线端，单笔5万元，单日5万元，单月20万元。

根据天弘基金的人士介绍，除了余额宝转出到支付宝，余额宝也可以将资金转入绑定的银行卡提现，但每日限额5万元。5万元以上属于大额赎回，只能隔天到账。

值得注意的是，此前余额宝对转出到支付宝的金额并没有限制，此举被外界理解为，余额宝以新规则解决流动性问题。

对此，王登峰澄清，余额宝转入的限额并没有调整。“这次调整的是转出到支付宝，主要是出于两方面的考虑：一方面，大额资金转出到支付宝再转账，是为了加强风险管理，降低账号大额资金被盗风险；另一方面，是为了优化客户体验，原来有一部分客户不知道余额宝可以用于直接支付、消费、提现、还信用卡，一般还是会先转出到支付宝，实际上，这一步是可以省略的。余额宝实现‘T+0’的方式是通过结算流程优化实现的，并不一定需要垫资。”王登峰说。

但据财新记者了解，这一设限并非余额宝的决策，压力来自银行。

据知情人士向财新记者透露，为防止活期存款都搬到余额宝，招行最先对上述资金转出到支付宝设置限额，随后工行、农行亦跟进。这三家银行均为持卡零售客户最多的银行。

支付宝为何是“活雷锋”

余额宝脱胎于支付宝。

一位国有银行的客户经理近期拜访支付宝，被告知，今年给该行的协议存款不会增加。如若没有余额宝，支付宝在2013年下半年的日沉淀资金峰值就可能突破1000亿元，日交易量峰值已超过VISA（维萨全球），达5000万笔。

换言之，支付宝本可独享沉淀资金协议存款的收益，按5%利率计算年收益就有50亿元。这是什么概念？著名民营企业集团新希望2013年未能完成的利润指标就是50亿元。

支付宝为什么要推出余额宝？使支付宝原有的沉淀资金显性化，不但把超额收益分享给支付宝用户，自己还背上流动性管理的沉重包袱？

支付宝人士透露，余额宝的“创意”最初来自支付宝日益增长的沉淀资金的压力。根据央行《非金融机构支付服务管理办法》规定，支付机构的实缴货币资本与客户备付金日均余额的比例，不得低于10%。客户备付金即为沉淀资金。所以，庞大的沉淀资金实际上给支付宝的注册资本金带来极大压力。假设以1000亿元计，注册资本金就应相应补足至100亿元。而目前支付宝几次增资后的注册资本金是多少呢？5亿元。

支付宝背后还有阿里下的更大一盘棋。支付宝目前是2013年阿里巴巴搭建的阿里小微金融服务集团（下称小微金服）的下属主要子公司。这块资产不在阿里巴巴准备海外上市的架构内。

此前，支付宝的主要股东是浙江阿里巴巴，后者的股东结构为杭州君澳股权投资合伙企业（有限企业）持股41.14％，谢世煌持股11.57％，马云持股46.29％。其中杭州君澳股权投资成立于2012年11月，股东由阿里巴巴集团高管组成。这些高管持股比例分别在2%-9%之间。

2013年3月7日，小微金服以支付宝的母公司浙江阿里巴巴作为主体来筹建。除了支付宝，小微金服还拥有众安保险19.9%的股权，以及阿里小贷20%的股权，天弘基金的股权。小微金服将以40%的股份作为对小微金服和阿里集团全体员工的分享和激励。其中，马云本人在小微金服的持股比例，不会高于他在阿里巴巴集团的持股比例7.3%。剩余的60%的小微金融股份将用于在未来分步引进战略投资者。

在这种情况下，因为交易量和沉淀资金日益增长，不仅资金运营管理的压力日增，不断需要的增资也会打乱小微金服的架构和引资步伐，这看来至少是支付宝推出余额宝的重要动机之一。

支付宝付出的代价是什么？过去，其挟日均近千亿的沉淀资金，是各家银行蜂拥争抢的“存款大户”。有国有银行人士称，支付宝的资金管理“手段厉害”，内部有多个“资金开关”，控制给各家银行的资金规模，且其在协议定期存款的利率谈判上极具优势。但现在，支付宝原有的备付金利息所得被转移至余额宝客户的收益。

当然，从长远战略而言，余额宝的诞生改善了支付宝的用户体验，使其平台迅速向金融混业和互联网金融的领域延伸，吸引了更大规模的资金流入，为其资产管理运营的显性化创造了条件。

另据知情人士透露，按照支付管理办法规定，支付宝需指定一家备付金存管银行，过去一直是工行，但目前建行和支付宝相关的结算业务份额已超过工行。建行正谋求争取支付宝备付金存管行地位，但支付宝利用相关制度的“口袋条款”，提出“双存管行”的方案，目前尚未得到央行的认可。他认为，这是支付宝希望利用多家银行的博弈，在备付金运营上获取更大的自主空间。

支付宝的沉淀资金运用及其获利一直是“敏感话题”。虽然央行后来发布的支付机构备付金管理办法明确了备付金利息归属第三方支付公司，只是需要计提10%的备付金利息所得为风险准备金。但支付宝备付金利息总体规模较大，引得同业与市场注目。更重要的是，其资金进出分散在全国各家各级银行，存管行实际上很难掌控其总体规模以及去向。所以市场颇质疑其沉淀资金运营的合规性问题。

亦有银行人士分析称，从天弘基金的角度来说，余额宝没有任何监管问题，只是渠道方面应按照证监会关于货币基金销售渠道的监管，“核心是余额宝依托的支付宝没监管；而阿里集团相当于利用支付宝这个平台在做混业”。

美国的Paypal是由证监会监管的，但支付宝原则上由央行监管，但央行并无现场检查等监管机制，实际形成的监管真空，已越来越引起外界高度关注。

“监管永远是滞后于市场的，等到利率完全市场化，游戏规则都一样了，余额宝们把存款搬走多少了？利率成本推高到多少了？假如明年协议存款利率就推高到8.5%，银行是不是要兜底呢？”前述银行人士感叹。

余额宝的另一面

文/杨璐 郑斐 张冰

原本名不见经传的天弘基金为余额宝定制的增利宝货币基金已成为中国用户数量最大的货币基金，超过去年国内前十大客户数货币基金的用户总和，互联网金融的魅力可见一斑。

继推出基金公司淘宝店后，支付宝通过嵌入基金公司的系统，使用户完成对定制基金产品的购买和赎回，余额宝专属账户同时具备消费支付的功能。

简而言之，余额宝用户可将支付宝账户的资金转至余额宝账户购买基金，转账即完成基金购买。用户存放在余额宝的资金能够获取比银行同期活期存款利息更高的投资收益，还能随时消费。

跟传统基金理财户均7～8万元的投资额相比，余额宝用户的人均投资额仅1912.67元。

天弘增利宝货币基金实行的是T+0模式，主要用于投资国债、银行协议存款等收益稳定、风险极低的金融工具。目前以协议存款为主要投资标的。

支付宝方面称，截至6月30日，天弘增利宝货币基金最新7日年化收益率高达6.299%，万份收益达到1.6518元。

“目前有20多家基金公司在跟支付宝探讨可能的合作方式，可能也会有新的产品推出来。但是目前没有确定。”余额宝业务负责人祖国明表示，支付宝只会考虑与投资于固定收益产品的低风险基金产品合作，暂不会涉及高风险的基金品种。

“这是天弘捡漏的机会，恰好现在利率走高。如果是去年的这个时候发，现在这个产品必死无疑。”一位公募基金货币市场负责人表示。他指的是最近银行间市场流动性危机，导致原本被认为流动性好、安全的货币市场基金遭遇巨额赎回冲击，造成大面积浮亏乃至做实亏损的风险。

这正是余额宝服务的目标客户——“不善理财”的“年轻投资者”需要了解的另外一面。

监管模糊地带

“余额宝作为一种创新型金融产品，在管理规则方面，尤其是产品本身同时具备支付与投资的双重功能，与中国人民银行现有的法规制度存在一定冲突，资金性质有不明确之处，导致监管出现了模糊地带。”一位监管层人士对财新记者说。

据祖国明介绍，目前余额宝业务只是充当支付结算平台，这符合目前支付宝拥有的资质，不存在合规问题。“天弘基金将其系统植入到我们的平台当中，实时掌握申赎的数据。”他表示，这与基金代销的模式有本质的区别。

然而，天弘基金本身并不具备非金融机构支付资格。所以，余额宝账户资金理应不能对外进行支付，余额宝的支付功能只能依托支付宝的非金融支付业务资格来实现支付。因此，投资与支付的双重功能使得余额宝资金性质模糊，既可以视为基金公司管理的资金，又可以视为支付宝的资金。相应地，余额宝的业务监管部门既可以是证监会，也可以是央行。

上述人士称，支付宝余额宝业务中有部分基金销售支付结算账户并未向证监会进行备案，也未提交监督银行的监督协议，违反了《证券投资基金销售管理办法》和《证券投资基金销售结算资金管理暂行规定》。

证监会新闻发言人在最近的一次通气会上表示，余额宝业务的部分支付结算账户未向监管部门备案，违反相关规定，要求支付宝限期补充备案。

“我们已经于上周向证监会提交了补充备案材料。”祖国明透露，在余额宝推出之前，公司已经与证监会等监管部门充分沟通，目前备案文件的提交只是流程问题。

备付金风险

分析人士认为，余额宝的赎回机制可能导致客户备付金出现被挪用的情况。

余额宝的赎回方式有三种，目前开通的两种可以实现资金实时到账。一种是将余额宝账户资金转入支付宝；另一种是直接用余额宝账户的资金在淘宝网购物。第三种赎回方式尚未开通，资金可直接赎回到银行账户，需两天到账。

按照现行的《非金融机构支付服务管理办法》和《支付机构客户备付金存管办法》规定，支付机构接收的客户备付金必须全额缴存至支付机构开立的专用存款账户。

可是，余额宝作为客户购买的基金产品，不属于客户备付金的缴存范围。如果用户利用余额宝账户购买基金，支付宝公司就不必为转存的资金缴存备付金，这在一定程度上规避了监管层对第三方支付机构的管理规定。

在以转出或支付的形式赎回基金的过程中，支付宝公司只能利用本公司的自有资金或者客户备付金垫付基金赎回资金，才能实现实时到账。

一旦出现扎堆赎回基金，或者基金公司出现流动性风险，无法支付事先垫付的赎回资金，客户的备付金就存在被挪用风险。

针对这一问题，一位监管层人士表示，目前可参考两种方案。

第一种方案是明确余额宝产品属于支付宝公司，即支付宝公司可以提供余额宝等具有收益和支付双重功能的产品，但必须以自有资金投资基金，将基金收益情况与余额宝产品收益关联。不得以客户备付金的形式直接购买基金，支付宝客户将资金转入余额宝时，客户备付金并未转出支付宝公司。

在此情况下，支付宝和余额宝产品由央行管理，证监会只对支付宝公司自有资金购买的基金行为进行行政管理，相应地，余额宝账户资金应纳入客户备付金管理，必须全额缴存。

另一种方案是明确余额宝归属基金公司管理。在此情况下，支付宝公司只提供基金销售通道。当支付宝客户转入余额宝资金时，客户备付金已从支付宝公司转入基金公司。

余额宝产品要实现支付功能必须由相应的基金公司取得支付业务资质，央行对基金公司的网络支付资质进行审批，基金公司对余额宝账户资金缴存客户备付金。

监管层应明确备付金不得为客户办理预支或者垫付事项。例如明确规定支付机构应当以实际收到的客户备付金为客户办理委托的支付业务，对于尚未收到客户备付金的，不得以其他客户的备付金为客户办理预支或进行垫付，进而控制支付宝等支付机构提供类似产品时的流动性风险，保证客户备付金安全。

风险提示不足

央行金融消费权益保护局局长焦瑾璞近日指出，余额宝是一个跨行业的创新产品，但风险提示有待改进。“余额宝在宣传中说该产品的亏损概率很小。实际上货币市场基金也是有亏本可能的。”

监管层认为，支付宝公司未能对余额宝产品可能存在的风险向投资者提示，一旦客户本金发生损失，客户很有可能将对基金产品的不满转嫁至支付宝公司，金融产品的风险有可能蔓延至整个支付机构。

对于风险提示不足问题，祖国明表示，目前天弘基金通过旺旺平台为基金投资人提供咨询服务，亦有完备的风险提示说明。

“支付宝和淘宝都有非常完善的数据库，可以借力大数据优势，比传统货币基金更早、更准确地知道基金流动性需要，进行实时化处理。万一出现不可预见的大赎回，我们也可以通过回购、卖债或者提前支取存款等方式来满足赎回要求。”天弘基金副总周晓明回应。

一位基金公司的货币基金业务负责人则认为，天弘是否具备应付极端赎回的能力，仍需要时间考验。

图解：余额宝的收益

文/魏晨

1月13日，支付宝2013年全民对账单面世。2013年，余额宝和无线支付无疑是最耀眼的明星，虽然每个余额宝帐户的平均收益只有42元，但“长尾”们也终于体会到了投资的乐趣。“县里人”强大的购买力依然不容小觑，三四线地区的电商用户持续壮大，消费力量快速下沉，并在县域这一扩内需的最大潜力所在地爆发。

该受谴责的不是余额宝

文/刘胜军

在十八届三中全会开启自上而下改革顶层设计的同时，另一种力量也在自下而上改变着中国，它就是互联网。

从0到2500亿元，余额宝仅仅用了200多天，从2500亿元到4000亿元，只用了大约30天，极具冲击力地印证了马云那句警言：“银行不改变，我们就来改变银行。”不仅是阿里巴巴的余额宝，腾讯的微信支付、发红包，雨后春笋般的P2P网络贷款，都在预示着互联网颠覆式改变金融格局的可能。

互联网金融何以如此之火？我们可以从两个视角来观察。

首先，这是金融管制过度的结果。中国现行的金融体系属于典型的金融抑制（financial repression）：国有银行主导金融体系、IPO审批制和利率管制。这一体制带来双重后果：一方面，金融脱离了服务实体经济的基本功能，出现特权化趋势，导致实体经济举步维艰、银行挣钱挣得不好意思；另一方面，金融体系缺乏创新动力，效率低下，既无法满足投资者财富管理的需求，也无法满足大量中小企业融资的需求。因此，影子银行（包括互联网金融）以更高的利率轻松获得了投资者追捧，以更低的融资门槛获得了借款人的青睐，从而满足了投资者获得更高回报、借款人获得更多融资的需求。在余额宝之前，尽管也有理财产品、信托产品冲破利率管制的屏障，但阿里巴巴以其巨大的网络平台效应、多功能性（既可以在淘宝购物又可以获得较高回报）、便利性（在提供高利率的同时保留了类似活期存款的取款灵活性）、互联网技术带来的客户体验愉悦（每天看到进账多少），让余额宝获得超乎想象的成功。

其次，这是在突破金融的所有制歧视。一个有趣的现象是，几乎所有的互联网金融公司都是民企。于是互联网金融与银行的对立，也意味着民营金融向国有金融发起挑战。长期以来，中国的金融业是国有机构的特权，民营金融机构只是象征性的点缀。由于长期受梦魇般的融资难折磨，几乎所有的中国民营企业家都有一个“中国梦”：办一家银行。2005年36条、2010年新36条都未能突破所有制歧视的“玻璃门”。就在民间资本绝望之际，互联网扮演了“救星”的角色，互联网金融的创新，终于让民营资本在国有资本的金融长城上打开了一个缺口，余额宝就是那颗炸弹。

可见，互联网金融的异军突起，不仅打破了银行赖以躺着挣钱的利率管制，更冲击了国有金融的寡头垄断格局。理解了这一点，银行的忐忑心情就不难想象了。

银行一直在努力捍卫自己的奶酪。最近央视评论员钮文新“取缔余额宝”的呼吁，非常合时宜地迎合了银行的心理需求。

钮文新的论点主要有二：1.余额宝是趴在银行身上的“吸血鬼”，典型的“金融寄生虫”。它们并未创造价值，而是通过拉高全社会的经济成本并从中渔利，“当老百姓沾沾自喜于手机账户中又多了几块钱利润的时候，我们是不是想过，自己所在的企业融资成本正在面临大幅上涨的风险。整个中国实体经济，也就是最终的贷款客户将成为这一成本的最终买单人”。2.日本同样是高储蓄国家，谁听说日本允许余额宝的出现？我想，对任何一个市场经济体，对于任何一个还有些智商的金融监管者而言，都应当旗帜鲜明地抑制余额宝。那为什么中国在容忍？为什么世界范围内只有中国出现余额宝？

上述两个论点都是站不住脚的。

余额宝是寄生虫吗？当然不是。余额宝只是简单地把钱借助天弘基金投入到银行间拆借市场，就让投资者都获得了20倍于银行活期存款的利率，阿里巴巴和天弘基金也从中赚到了钱。多赚的钱从何而来？当然是挤压了银行的超额利润。而且，天弘基金投资于银行间拆借市场并不违法，合法的套利何错之有？毕竟，同业拆借利率高又不是阿里巴巴导致的。

在这一过程中，余额宝似乎的确没有服务于实体经济。但是余额宝目前主要投资于银行间拆借只是一个短暂的状态，随着其规模的膨胀、银行间拆借利率的回落，阿里巴巴势必通过创新更好地运用这些资金。例如可以通过资产证券化的方式购买贷款产品，从而间接服务于实体经济的融资需求。阿里巴巴金融创新大幕还只是刚刚拉开，我们不能把余额宝当前的投资去向视为长期的、永恒的、唯一的选择，进而将其定义为寄生虫。

余额宝会提高实体经济的融资成本？错。余额宝及类似的互联网金融，以高质量的竞争，已经对银行产生了显著的鲶鱼效应。互联网金融和银行都是金融服务提供者，金融服务者竞争的加剧，只会让金融服务的需求者（投资者、借款人）受益。如果说余额宝是吸血虫，那它吸的也只是银行的超额利润。随着时间的推移和创新的演变，投资者、借款人都将从中国金融业竞争加剧这一趋势中受益，这是毫无悬念的，而且空间巨大。

至于为何其他发达国家没有类似余额宝的产品，这个问题不难回答：因为发达国家既不存在利率管制，更不存在金融业对民间资本的所有制歧视。在这样的金融体系下，余额宝没有太大的生存空间。显然，该受到谴责的不是余额宝。

尽管互联网金融作为一种新生事物，不可避免地带来了金融风险和监管挑战，但它是中国经济体系中多年来罕见的正能量。十八届三中全会提出“发展普惠金融”，而互联网金融的本质就是普惠的，满足了那些被正规金融体系歧视甚至排除的金融弱势群体的需求。可以说，十八届三中全会提出的利率市场化、不分所有制平等使用生产要素等金融改革目标，已经被互联网金融“不等、不靠”地部分实现了。当然，在不远的将来，随着阿里巴巴、腾讯金融业务的不断增长，它们也应该被纳入到金融监管体系之中，例如可以考虑发放互联网银行牌照。至于那些习惯于“高大上”的银行，与其临渊羡鱼不如退而结网，放下身段，拥抱互联网革命，或许能避免诺基亚、柯达的命运。

附：钮文新《取缔余额宝》

余额宝的出现确实给银行带来了巨大的冲击。但是，当老百姓沾沾自喜于手机账户中又多了几块钱利润的时候，我们是不是想过，自己所在的企业融资成本正在面临大幅上涨的风险。这事跟你没关系吗？我想，至少你的加薪机会已经被吞噬了，而你的工作机会恐怕也会更加风雨飘摇。

我不是危言从听，更非号召谁退出余额宝，而只想告诉人们一个重要的经济事实：余额宝哪里只是冲击银行？它所冲击的是中国全社会的融资成本，冲击的是整个中国的经济安全。因为，当余额宝和其前端的货币基金将2%的收益放入自己兜里，而将4%～6%的收益分给成千上万的余额宝客户的时候，整个中国实体经济，也就是最终的贷款客户将成为这一成本的最终买单人。

所以我们强调，余额宝是趴在银行身上的“吸血鬼”，典型的“金融寄生虫”。它们并未创造价值，而是通过拉高全社会的经济成本并从中渔利。它们通过向公众输送一点点蝇头小利，为自己赢得了巨额利润，同时让全社会为之买单。具体来说，我们假定余额宝4000亿元规模平均收益6%，利润240亿元，余额宝和货币基金大约要吞掉80亿元（4000亿元的2%），其他余额宝客户分享160亿元。

我们都指责商业银行暴利，但银行毕竟是通过经营贷款风险之后才获得的风险收益；但余额宝呢？它们睡着觉就可以从240亿元的收益中分走80亿元，而且风险比打劫还小，这难道不是暴利？我看更像是“暴力”。

我当然反对银行暴利，但消除银行暴利必须要还利给中国实业企业，而不是分配给“金融寄生虫”。日本同样是高储蓄国家，谁听说日本允许余额宝的出现？我想，对任何一个市场经济体，对于任何一个还有些智商的金融监管者而言，都应当旗帜鲜明地抑制余额宝。因为它严重干扰了利率市场，严重干扰银行流动性，严重拉高实业企业融资成本，从而加剧金融和实业之间的恶性循环，严重威胁中国的金融安全和经济安全。

现在，银行被迫加入“发宝”行列，但它们一定心存忌惮。因为，它们不像余额宝，余额宝只是寄生虫，而不是钱的经营者，所以它们喝起血来可以无所顾忌；但银行行吗？银行是钱的最终经营者，存款成本上升1个BP就意味上亿元的利润损失。所以，它们玩得起吗？很多人痛恨银行，恨不得它们全都死去，但我告诉你：银行死了，余额宝也必死无疑；银行风险增加，余额宝同样风险巨大；更重要的是，银行死了，中国经济将崩溃。

中国金融监管当局基本属于脑残，居然对余额宝这样的典型“金融寄生虫”无动于衷，把余额宝纳入监管到底是要保护它，还是真要监管它？它们美其名曰：怕干扰金融创新。我请问：中国金融创新有没有标准？应当鼓励怎样的创新？抑制和取缔怎样的创新？我认为，在央行大脑中根本就没有标准。那好，我告诉你，一切可以提高实业效率、降低企业成本的金融创新，才是我们应当鼓励的，才是符合中央关于“金融必须为实体经济服务”原则的。除此之外，一切金融自我循环，并暴力吞噬社会财富的暴利行为都应当被列入取缔清单。

请问：按此原则，余额宝是不是该被取缔？我认为，这样的金融行为对于任何一个国家的政府而言，都该是不被容忍的“邪恶金融”行为。那为什么中国在容忍？为什么世界范围内只有中国出现余额宝？

毫无疑问，我的主张就是取缔余额宝，还中国以正常的金融秩序。

银联开战第三方支付

文/ 温秀 张宇哲

支付宝官方微博的寥寥数语，将第三方支付机构与中国银联股份有限公司（下称银联）的利益之争捅上了台面。2013年8月27日，这条消息引起关注：“由于某些众所周知的原因，支付宝将停止所有线下POS业务。”

所谓第三方支付，是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，通过与各家银行签约，提供与银行支付结算系统接口的交易支持平台，这可以在互联网上支付，也可以是商户离不开的POS机收单业务。前者，支付宝是老大；后者，是银联的天下，也是其最重要的收入来源。

支付宝此举，实为以退为进，即为保住线上第三方支付市场，而主动放弃同样颇有前景的线下POS业务，更把咄咄逼人的银联曝了光。

线下收单市场发展迅猛，第三方支付机构进入这一领域的时间较晚，在POS支付市场的占有率和交易量相对有限，但来势颇猛。

赛迪顾问的一份研究报告显示，2013上半年，中国第三方支付企业的交易规模已经接近7万亿元，是2012年全年交易量的66%。其中，银联商务位列第一，支付宝紧随其后。

接近双方的知情人士透露，支付宝此举的直接诱因，是7月5日央行发布的《银行卡收单业务管理办法》（下称《办法》），放弃了征求意见稿中所有清算业务必须经过银联转接的提法。市场理解，这等于默许了银行与第三方机构的直联。但此后，银联相继采取一系列举措，令第三方机构“困惑且不安”。

8月中旬，银联组织成员银行和部分第三方支付机构开会，对《办法》做出截然不同的解读：在银联看来，新规“不是对银行卡转接清算市场的开放，重在强调发挥银行卡组织市场协调、监督和管理的职能，提升银行卡组织市场化运作能力，强化银行卡组织的规则执行力度”。

“银联利用市场参与者对其身份地位的模糊认知，试图用一种行政保护下的垄断事实，谋求和证明另一个新兴市场的垄断地位。”曾效力于某国际卡组织的高层人士如是说。

“跨行转接是银联的‘根’，把银联排除在跨行转接之外，直接涉及银联的生存。但基础服务包括技术标准、清算规则等都是银联在做，第三方支付机构在这些方面并没有投入。”一位央行相关官员这样解释银联为何反应激烈。

但作为主管部门，央行希望新兴的第三方支付是竞争性市场，前述官员表示，“7月批的250多家第三方支付的牌照，符合2010年9月实施的《非金融支付管理办法》（2号令），理论上没有数量限制，其市场成熟后，央行也不需要资格审批，市场化竞争和淘汰即可”。

“收编”倒计时

银联之举被业界称为一场“收编”行动。

银联的《关于进一步规范非金融支付机构银联卡交易维护成员银行和银联权益的议案》（下称《议案》）称，两年前其就有意“规范非金融支付机构（下称非金机构）银联卡业务”，但至今“未得到全面有效落实”。

究其原因，银联认为，一是商业银行内部没有形成合力，二是“单个商业银行和银联单独落实难度较大”。

有支付行业的资深人士认为，银联的做法既不符合市场规律，也不得各合作方之心。

银联在《议案》中提到两大工作目标：一是在2014年年底前，全面完成非金机构线下交易业务迁移；二是在2014年7月1日前，实现非金机构互联网银联卡的全面接入。

艾瑞咨询的统计数据显示，2012年，中国线下收单市场交易总规模已经超过21万亿元，同比增长过四成，其中POS支付占绝对主体。

银联在《议案》中，除要求成员银行成立专门的工作小组，实现“统一管理、统一定价、统一审批”，一个新的举措是，从9月起，成员银行停止向非金机构新增开通银联卡支付接口，存量接口不再新增无卡取现、转账、代授权等银联卡业务。

“既然横竖都受制于人，索性放弃。”知情人士透露，支付宝日益感到银联意欲“收编”第三方支付机构的强烈意图，非市场化的垄断力量比想象中更严重，于是有了“大不了不干”的想法。

支付宝方面表示，会妥善处理后续事宜，联系一两家银行代替支付宝向之前的客户提供服务，且不会停止创新。

知情人士称，在2004年左右，阿里巴巴创始人马云曾拜会银联，希望银联承担网上转接和收单业务，但银联认为业务量过小，前景黯淡。创业之初的淘宝和支付宝，一年里只争取到四五家愿为其提供相关服务的银行。当时马云认为专业化分工合作对双方都有利，但对市场前景截然不同的预判导致合作告吹。此后，马云先后谈了近200家银行。

数年后，第三方支付和互联网收单业务风生水起，银联感到错失先机，在加紧自身布局的同时，希望通过其垄断地位“收编”已有的第三方支付机构。

“经过多年的培育和发展，网上支付的价值终于被市场认可，而且几乎都是直联模式；银联突然介入，试图通过一纸公告横刀夺爱，先期投入大量精力，承担诸多风险的第三方支付企业，显然难以接受。”知情人士如此解读支付宝面对银联时的心态。

银联为何不安

2012年12月，银联《关于规范与非金融支付机构银联卡业务合作的函》（下称17号文）发布，试图对非金融支付机构银联卡业务加以规范和约束，但这一措辞严厉的公函效果不大。

有第三方支付机构的负责人坦言，当时大家都认为银联只是说说而已，会“不了了之”，对此“没有太当真”。

按照17号文的相关说法，所有基于银联的业务都要听银联号令，几乎等于要彻底“收编”整个第三方支付行业，银联将在这一领域同时成为市场参与者和事实上的监管者。不少第三方机构当时都以为“不太可能”。

更为悲观的看法则认为，一旦银联成功，第三方支付行业将不复存在，而现有的第三方机构充其量只是银联的分销商。

银联于2013年4月发布了《银行卡受理市场秩序规范约束与奖励机制实施细则》（5号文），旨在约束和规范银行卡“受理秩序”。在这份长达33页的文件中，银联提出了限期整改、通报、追偿性清算、标准化清算、违规跨行转接银联卡违约罚金和多次违规约束等办法，试图震慑第三方支付机构和相关银行。

此后银联高层亲自出面拜访一些主要成员银行的高层，就规范整顿第三方支付市场问题进行深入沟通后，这才令开始还不以为然的第三方机构警醒，银联在“动真格的”。

“银行的立场和态度至关重要，但银行迟迟不愿表态。”有第三方支付机构的相关人士称，银联对银行发卡的准入和审批令银行不敢或不愿与银联对抗。但银行同时也不愿按照银联的思路执行，导致银行的份额失守，同时也会丧失自主权和话语权。

银行对第三方机构的诉求也不无纠结。一方面，一些第三方机构能够为银行带来综合收益，如增加存款，引入新的客户群；另一方面，一些第三方机构利用其客户资源和多头谈判，也对银行的利益造成了冲击。

一位市场参与者说，各方参与者对银联敢怒不敢言。

“银联所有的通知都是‘红头文件’。”有熟悉银联运作程序的国际支付组织人士直言。

银联是否代表了主管机构的意志？数位与主管部门有过深入交流的资深业内人士并不认同这一看法，他们相信：央行的管理思路是开明的、市场化的，对各个参与者也是一视同仁。在第三方支付领域，银联和各家机构在主管部门眼中一致，主管部门不会厚此薄彼。只不过主管部门未曾就此做过专门表态，才令市场参与者乃至银联自身长期存在身份错觉。

然而，银联和市场对2013年7月央行发布的《办法》的不同解读，令不少机构无所适从。

《办法》规定：“收单机构将交易信息直接发送发卡银行的，应当在发卡银行遵守与相关银行卡清算机构的协议约定下，与其签订合作协议，明确交易信息和资金安全、持卡人和商户权益保护等方面的权利、义务和违约责任。”

但同时去掉了征求意见稿中的一个说法：“收单机构为特约商户提供人民币银行卡收单服务，涉及到跨法人交易转换和资金清算的，应通过中国人民银行批准的合法银行卡清算机构进行。”

在市场参与者看来，这是对直联的默许以及对银联垄断地位的破除。

但银联认为上述规定另有深意。据《经济观察报》报道，8月13日，银联召集52家第三方支付机构参与“银行卡收单业务运作与收单办法解读会议”。会上，银联业务管理部总经理黄建军强调：“根据《银行卡业务运作规章》规定，银联卡跨行交易应统一送中国银联处理；确因业务创新等原因，收单机构需将银联卡交易信息直接发送发卡银行的，双方应向中国银联提出申请，经评估审核并签订协议后，开展相关业务。”

银联的规范行动带来的震慑力终于升级，直接导致支付宝停止线下POS业务。

以银联卡的名义

在17号文中，银联祭出了一个游戏规则：所有银联卡业务都得按银联的规矩办。即“当前非金机构基于银联卡开展的各种网络支付、账户充值、代收代付、转账等业务，无论其支付应用通过何种渠道、卡片是否出现、是否通过银联转接，其本质上都属于银联卡业务”。

基于上述认知，银联提出，“所有银联卡业务均应遵守银联卡业务规则，多头连接违反相关规定”，并称“未经中国银联许可或批准，任何单位和个人不得随意开展银联卡业务”。

“如果银联是一个市场化的银行卡组织，这种要求入情入理。”曾效力于国际卡组织的高层人士对财新记者表示，VISA、MASTER向成员银行发类似的文件是家常便饭，问题在于银联的地位是通过政策保护形成的，国内发行的卡片绝大多数都是银联卡。

与VISA、MASTER等卡组织不同，银联还下设子公司，从事收单和支付等业务，与商业银行和其他市场玩家构成竞争。

“按照银联的主张，银联不仅是第三方支付市场最大的参与者，同时也会替代央行成为这一市场实际的监管者，这既不符合市场经济的大势所趋，也不符合主管部门所倡导的创新开放的市场化监管思路。”有支付行业的资深人士如是说。

“保护垄断的做法不仅会极大地降低第三方支付机构的创新效率，甚至第三方支付机构还要大量终止现有业务，并扰乱电子商务和金融服务业市场秩序。”另一家第三方支付企业高管表示。

前述曾供职于国际卡组织的高层人士坦承，从金融主管部门的角度看，通过银联接入，肯定会减少一部分清算风险，但如果只有银联一家，会在线上支付领域形成新的系统性风险。

在第三方支付出现以前，传统收单市场一直是“银联系”和“银行系”两分天下。随着电子商务的发展，第三方支付凭借极强的创新能力迅速进入到快速增长的互联网支付领域，并在传统POS收单市场与银联形成了正面竞争。

“几家大的第三方支付企业均通过与发卡行直接连接的方式开展互联网支付、POS收单、快捷支付、手机支付等服务，乃至为企业资金管理等一揽子解决方案，其产品创新的速度和力度是银联难以比拟的。”某家知名的第三方支付机构高管表示。

在《议案》中，银联开宗明义：非金机构通过和商业银行直联，大量违规开展银联卡支付及其他业务，“严重损害商业银行和银联的商业利益和品牌权益”。

银联要求，“各成员银行建立行内统一定价机制，于2013年底前完成非金机构业务收费规范，相关收费不低于银联业务管理委员会规定的价格标准。”

“成本方的统一定价，即是事实上的垄断定价，可能造成的无非就是对客户端的成本转嫁，或者中介机构因利润空间被极度挤压而难以为继。”某知名支付机构的业务负责人据此分析，这两种结果显然都无益于行业和市场的健康发展。

银联在17号文中曾做过一个测算，“在银联卡线上支付业务中，非金机构向主要成员银行支付的实际手续费费率平均仅为0.1%，大大低于银联网络内0.3%～0.55%的平均价格水平。据此初步估算，各主要成员银行的此项手续费年损失超过30亿元”。

有电商从业者基于上述数据做了一个进一步的推论，一旦银联全面扩张至第三方支付，至少有每年30亿元的通道费用加到消费者头上，相当于平均每位网民每年要向银联缴纳15元手续费。这一数字会随着人均网购额的提高而快速增长。

业界提供的另一个口径的测算更加不容乐观。以8万亿元的网上支付交易额初略估算，第三方机构如果全部如约接入银联通道，将要为此支付的手续费可能需要240亿元。

此外，银联认为，部分非金机构“多头谈判压低发卡银行手续费收入”“在受理端恶意降价争抢商户”，导致“商户对成员银行现有手续费标准产生严重不满，成为诱发此次政府调整刷卡手续费的原因之一”。

不过亦有第三方支付机构人士表示，这从另一个侧面反映了第三方支付机构的存在，对于降低商户的成本，扩大相关银行卡的受理范围和交易金额，起到了积极作用。

是否国际惯例

中国对非金融机构从事支付业务的监管始于2009年。当年4月，央行开始对从事支付业务的非金融机构进行登记。次年6月，央行发布了《非金融机构支付服务管理办法》，对其实施行政许可。同年12月，又发布了相关的管理细则。由此，中国的非金机构支付市场监管框架也得以建立。

给第三方支付企业发放牌照的做法，在国外十分鲜见，出于对支付安全和风险控制的考量，牌照管理被各界认为是符合中国国情的创新之举。

“发放牌照之后，监管当局将会背负更大的责任，但鉴于市场过于庞大，发展又十分迅猛，牌照管理实属不得已为之的管理创新。”前述曾效力于国际支付机构的高层人士坦言。

飞速发展的第三方支付行业，也的确存在鱼龙混杂的现象，并在一定程度上冲击着市场各方已有的格局和秩序。

如银联在17号文中就曾提到，部分非金机构“扩张冲动强烈、自律意识不强”，多头连接，“增加了成员银行的业务经营风险”。如出现了大量变造交易渠道和交易类型，使得银行无法准确识别交易场景和客户真实交易信息，难以有效实施风险管控，隐藏大量伪卡欺诈、套现和洗钱风险。同时持卡人账户信息安全也面临一定威胁。

这就需要在行业标准和数据安全标准方面有更多的规范和监管，通常国际卡组织会在上述领域发挥作用。

“如果银联可以站在促进和维护行业发展的高度，参与新兴市场的管理，而非一味从事竞争性业务，会受到各界欢迎。”据某国际卡组织的技术专家介绍，银联应该有所为有所不为，这样才能建立起更为健康有序的行业生态。

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