小趋势

——中国经济的关键变数

李伟 吴敬琏 夏斌 等 著

中信出版社

图书在版编目（CIP）数据

小趋势：中国经济的关键变数 / 李伟，吴敬琏，夏斌等著. —北京：中信出版社，2014.3

ISBN 978–7–5086–4430–1

I.小… II.①李… ②吴… ③夏… III.中国经济－经济预测－2014 IV. ①F123.2

中国版本图书馆CIP数据核字（2014）第024180号

小趋势——中国经济的关键变数

著者：李伟 吴敬琏 夏斌 等

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出版发行： 中信出版集团股份有限公司

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序章
2014：中国经济在新起点上转型升级

国务院发展研究中心主任、研究员 李伟

当前中国经济形势与发展趋势

随着中共十八届三中全会后新一轮改革开放的深入推进，中国经济发展的内在潜力将得到进一步释放，经济发展方式的实质性转变将更有望得以实现，也必将为世界经济可持续发展注入新的动力。

同时也应看到，除国际经济整体复苏缓慢、不可预测风险因素诸多外，中国经济的回升基础并不稳固，结构性矛盾依然突出，风险因素较多。

第一，资金配置扭曲，价格上升。货币供应量增速明显高于GDP（国内生产总值）名义增速，社会融资规模快速扩张。但是，金融系统资源错配、期限错配等问题突出，资金链条不断加长，对央行的流动性政策越来越敏感，资金价格攀上新台阶。房地产泡沫和政府债务及隐形政府担保，支持货币信贷的快速扩张，大量新增资金被直接或间接配置到房地产、基础设施等领域，2013年前9个月投资对经济增长的贡献率仍高达55.8%，从某种程度上可以讲，挤出了中小企业的资金需求。

第二，房地产市场趋势性分化，风险进一步积累。经过近年来的迅猛发展，房地产市场区域格局发生了趋势性变化。三、四线城市呈现出住房和土地供给“双松”状态。由于住房供给持续增加，人口集聚速度趋缓，三、四线城市开始出现供大于求的局面。但在现行财政框架下，为了推动市政建设和维持财政平衡，政府仍继续供应土地，导致住房供求关系更加宽松，一些城市开始出现房价下跌泡沫破裂迹象。与此相反，一、二线城市则呈现出住房与土地供给“双紧”状态。由于就业吸纳能力提高和公共服务较为完善，城市规模仍处于持续扩张状态，刚性需求旺盛。但这些城市住房用地占比偏低，土地和住房供给相对不足，价格上涨压力较大，导致泡沫进一步膨胀。这实际上已成为经济稳定、健康发展最不可预测的风险点。

第三，产能过剩严重，调整缓慢。根据国务院发展研究中心对3 545家企业所在行业产能过剩情况的调查，71%的企业认为目前产能过剩“非常严重”或“比较严重”。截至目前，企业设备利用率仅72%，比2012年低0.7个百分点。同时，产能过剩呈现行业面广、绝对过剩程度高等特点。由于地方保护和缺乏有效退出机制，过剩产能调整进展缓慢。67.7%的企业认为，要消化目前的过剩产能，至少需要3年以上的时间。仅从2013年三季度工业用电量的变化就可窥斑见豹，略见端倪：7~9月分别为3 609亿千瓦时、3 509亿千瓦时和3 003亿千瓦时。这种工业用电量逐月下降的趋势究竟在多大程度上反映经济深层次的问题，值得观察，值得担忧。

第四，出口竞争力有所下降，国际市场份额缩减。自2011年起，中国贸易占全球贸易的比重开始低于GDP占全球的比重。传统劳动密集型产品的国际市场份额在2011年和2012年连续下降。在国内完成劳动密集型加工环节、以加工贸易方式出口的产品的国际市场份额在2012年出现十多年以来的首次下降。2013年依然延续了这种态势。尤其是9月份出口同比呈现负增长，值得高度关注。2013年人民币兑美元汇率已升值2.5%左右，预计未来一段时间人民币仍可能对美元缓慢升值，而与中国形成竞争关系的其他国家的本币大多保持弱势，将继续削弱中国出口产品的价格竞争力。

上述结构性矛盾和风险因素的存在，既是当前中国经济稳定发展面临的主要挑战，同时也为深化改革开放、促进经济结构调整和发展方式转变指明了方向。今后一段时间，宏观经济政策的首要目标是保持经济运行的基本稳定、守住风险底线，坚持宏观政策稳定、微观政策放活、社会政策托底的总体思路，稳中求进和以稳促进相结合，在维持总需求基本稳定的前提下，有效防范和化解各种矛盾与风险。继续深化金融体制改革，大力发展区域性中小银行，优化资源配置，切实降低实体经济的资金成本；重视房地产市场的区域分化态势，加强分类指导，减少一刀切政策，提高调控政策的针对性和有效性；鼓励优势企业开展跨地区、跨所有制的兼并重组，健全落后企业退出机制，提高产业集中度和竞争力；深化科技体制改革，大力实施创新驱动战略，完善知识产权制度，强化企业的创新主体地位，努力培育新增长动力和竞争优势。

展望2014年，世界经济仍处于危机后的恢复期，总体态势趋于稳定。欧洲经济走出衰退将增强全球经济的增长动力，但需要高度关注美国QE（量化宽松政策）退出对美国经济复苏的影响和对新兴经济体的冲击。预计2014年全球经济增速将略高于2013年，中国出口增长有望小幅改善。在居民消费升级、政府增加民生支出等带动下，文化体育、商务服务、节能环保、批发零售等产业投资有望继续保持高增长。

但相对于基础设施、房地产和传统制造业，成长性行业对投资稳定增长的支撑作用尚不足，预计固定资产投资增长对经济增长的贡献略有下降。信息、文化、教育、健康、旅游等消费热点不断涌现，高端餐饮娱乐场所有望积极面向市场转型，消费结构逐步改善。预计社会消费品零售总额对经济增长的贡献略有上升。综合上述分析，2014年中国经济增长将达到略高于7%的水平，这将有利于为体制改革和结构调整创造相对宽松的宏观环境。

从中长期看，中国经济具备持续、健康发展的多种有利条件。比如，随着中共十八届三中全会的召开，改革红利必将更大程度地释放，人口数量红利向质量红利转变，复杂程度较高、人力资本密集的行业孕育着新优势；城市化与信息化、绿色低碳等新趋势相结合，能释放出产业升级的新动力；住、行主导的居民消费升级将持续推进，服务消费发展潜力巨大；全球化深入发展，一批人口众多的国家正在积极推进工业化，将为中国发展提供新的机遇；等等。据国务院发展研究中心课题组预测，在2020年前，中国GDP年均增长仍可保持7%左右。按照这一发展速度，中共十八大提出的“到2020年实现GDP和城乡居民人均收入比2010年‘双翻番’”的目标可以如期实现，全面建成小康社会将有更加雄厚的物质基础。

全面深化改革，加快转型升级

经济转型升级是现代化进程始终面临的课题，也是当今中国面临的最为紧迫的课题，关系到能否全面建成小康社会，关系到能否跨越“中等收入陷阱”和迈入高收入社会，关系到能否实现中华民族伟大复兴的中国梦。当前，落实中共十八届三中全会、中央经济工作会议和中央城镇化工作会议等各项决策部署，全面深化改革，加快经济转型升级，推动中国经济持续健康稳定发展，显得十分迫切。

经济转型升级具有非常丰富的内涵

国家迈向现代化的过程，既是发展阶段因经济增长不断跃升的过程，也是经济不断转型升级的过程。发展阶段的转换，要求经济的转型升级；而经济的转型升级又促进经济持续增长，推动发展从较低的阶段跃升到较高的阶段。

当前，关于经济转型升级的内涵和外延，还没有一个被社会各界普遍认可的清晰、明确的界定。狭义上理解，经济转型升级主要涉及经济结构的优化；广义上理解，经济转型还涉及经济体制的转轨。由于我国的现代化在体制上是在从传统计划经济转到现代市场经济的背景下推进的，因此，从广义上理解经济转型升级，更符合经济社会发展的现实需要。

具体地说，经济转型升级主要涉及如下四个方面的内容：

一是经济增长拉动力的转换和升级。从需求方面看，投资、消费和出口是拉动经济增长的三大动力。这方面的转型升级涉及经济增长是主要靠内需拉动，还是主要靠外需拉动；是主要靠投资拉动，还是主要靠消费拉动；等等。

二是经济增长投入结构的转换和升级。从供给方面看，支撑经济增长的有资源、资本、劳动力和技术等生产要素。这方面的转型升级涉及经济增长是主要靠资源、资本和劳动力来支撑，还是主要靠知识和技术来支撑；是主要靠低水平的技术来支撑，还是主要靠高水平的技术来支撑；等等。

三是产业结构的转换和升级。商品和服务由不同的产业创造。这方面的转型升级涉及国民财富是主要来自于第一、第二产业，还是主要来自于第三产业；是主要来自于低附加值的产业，还是主要来自于高附加值的产业；等等。

四是经济社会持续发展的体制机制的转换和升级。体制机制既决定于发展所处的阶段，又对发展有反作用。良好的体制机制，会促进经济社会的发展；存在严重缺陷的体制机制，会阻碍经济社会的发展。这方面的转型升级既涉及市场在资源配置中如何发挥决定性作用的问题，也涉及如何更好发挥政府作用的问题。

当然，经济转型升级还涉及收入分配结构优化、城乡区域结构合理化等内容。但是，上述四个方面，应当是经济转型升级的核心内容，或者说是最应当引起关注的方面。

国内外环境的深刻变化倒逼经济转型升级

第一，世界政治经济格局正在经历大调整，未来全球经济的缓慢增长将可能延续较长时期，中国外需超常增长的“风光”不会再现。“冷战”结束以来，世界政治力量格局逐步向多极化演进。特别是2008年国际金融危机以后，这一多极化演变的速度大大加快。在这个调整的过程中，中国对世界发展的影响力不断增强，在全球经济中的比重由2000年的3.7%上升至2012年的11%左右。中国经济对全球经济增长的贡献率更是从20世纪80年代的4%左右上升至金融危机以来的接近40%；而美国同期的贡献率却由30%左右下降至10%左右。西方国家虽然希望继续分享中国稳定发展的红利，但不愿意看到一个不断崛起的社会主义强国，因此会采取或明或暗的手段遏制中国的发展，如汇率操纵指责、贸易制裁等。不仅如此，从增长的长周期来看，金融危机之后全球经济将进入一段较长的调整期。全球针对金融危机和主权债务危机的各项结构性改革短期内很难取得实质性突破，而且足以影响全球经济的重大技术变革尚未明朗。因此，全球经济将可能在较长时期内处于缓慢增长状态，未来我国经济增长很难再有过去那样的国际环境。

第二，结构调整是当前全球经济发展的重要趋势，围绕新一轮工业革命的技术竞争越来越激烈，经济转型升级是中国在竞争中取胜的根本需要。金融危机之后，结构调整迅速被发达国家当作应对经济衰退的重要举措，纷纷提出“再工业化”战略，试图重拾实体经济。美国先后发布了《制造业促进法案》《先进制造伙伴计划》《先进制造业国家战略计划》等；英国加大了创新投入，支持九个创新制造中心建设；巴西、印度等新兴经济体也发布了各自的工业振兴计划。在结构调整过程中，各国都把技术创新作为培育制造业竞争新优势的重要手段，力争在新一轮工业革命中抢占技术制高点。

第三，人口年龄结构正在经历转折性变化，靠资本高投入、劳动力充足供应且成本低实现增长的模式难以维持。近几年来，中国正逐步迎来人口年龄结构的重大转变。首先，劳动年龄人口总量开始下降。数据显示，我国15~59岁劳动年龄人口总量2012年第一次出现354万的绝对量下降，而且预测至2020年都将呈逐年下降趋势。随着劳动年龄人口的绝对量下降，以及城市生活成本的大幅提升，劳动力成本将继续上升。其次，人口老龄化不断加剧，人口抚养压力开始上升，超高储蓄将逐渐成为历史。

第四，资源、能源的国际竞争将更加激烈，国内的环境污染已经逼近人民群众可承受的极限，推动集约发展、清洁发展事不宜迟。经过30多年的高强度开采，国内部分资源和能源已经接近枯竭，资源、能源的对外依存度已经非常之高。同时随着越来越多的国家进入快速工业化和城镇化阶段，国际资源、能源市场争夺战将日趋激烈，资源、能源等大宗商品的低价时代将很难再现。资源、能源高消耗的背后是生态环境的持续破坏。2013年入冬以来出现持续数日覆盖我国中东部地区面积达100多万平方公里的雾霾，不少城市空气中、重度污染天数越来越多，当前水、土壤的污染亦已到了十分严重的状况，资源环境问题越来越成为制约经济发展的重要因素。随着发展进入新阶段和居民收入水平的提高，人民群众对生态环境的要求越来越高，对环境污染的容忍程度也越来越低。

第五，中国正处在由“上中等收入社会”向“高收入社会”过渡的时期，产业结构升级是大势所趋。近年来中国已成功跨过“上中等收入社会”门槛，正在向“高收入社会”迈进。国际经验表明，由中等收入社会向高收入社会过渡往往伴随着消费结构的重大升级，对传统消费品的需求将下降，而对高质量消费品和服务的需求将快速攀升。此外中国的城镇化水平目前已经超过50%，未来将更加注重提高城镇化质量。这意味着城镇化的推进将促进信息、旅游休闲等服务需求的增长，也会对教育、医疗等公共服务提出更高的要求。产业结构必须适应这种消费结构的变化。

经济转型升级刻不容缓

首先，国内消费需求在经济增长中的作用依然偏弱。金融危机后，受全球贸易保护主义等因素的影响，我国对外贸易增长速度大幅度下降。在外需不断下滑的情况下，经济增长需要更多地依靠国内需求，特别是消费需求。近年来我国采取了不少措施来刺激消费需求，但是效果并不理想。2012年消费需求所占比重比前些年有所提高，达到49.5%，但与发达国家相比仍低20~30个百分点；而且消费比重的提高还有出口、投资增长幅度下降的因素。培育国内消费需求在经济增长中真正发挥主动力作用将是一个长期的过程。

第二，资源、资本依然是经济增长的主要支撑。长期以来，我国经济增长过度依赖低成本的要素投入，高投入、高消耗、高排放的粗放式发展模式没有实质性的转变。2012年，我国能源消耗量达到25.3亿吨国际标油，超过美国同年的14.5%，约占世界总消费的20.3%。在我国人口红利减弱、耕地红线逼近、资源环境形势严峻的情况下，由于对自主创新重视不足，我国产业发展仍缺乏核心技术，长期依赖外来技术，我国的创新系统还未能成为支撑增长的新动力。

第三，产业结构仍需进一步优化。近年来我国产业结构已经取得进展，第二产业比重已经从2006年47.9%的峰值下降到2012年的45.3%，但与发达国家相比仍然较高。资源和资本密集型的重化工业在第二产业内部的占比过高，且已经出现严重的产能过剩。如我国粗钢产能在2012年底就达到10亿吨左右，到2015年预计达到11.2亿吨；而中国钢铁消费预测会在2015年出现峰值，也就7.5亿吨左右。技术附加值较高的复杂资本品和高科技产品的生产能力不足，产业转型升级急需的装备制造、关键零部件、高端原材料等大多需要进口。近年来，我国服务业比重有所增长，2012年达到44.6%，但研发、营销、金融、保险、物流等对于经济转型升级有重要作用的现代生产性服务业发展仍然滞后。

第四，市场经济的体制机制有待进一步完善。经过30多年的改革，我国已建立了市场经济的基本框架，但是，这个框架还不够完善，其中，最突出的是政府与市场关系尚未完全厘清。一方面，政府在投资项目审批、要素价格管制、市场准入等方面存在“越位”的情况，寻租和腐败多发，抑制了市场效率的进一步提升。另一方面，政府在教育、医疗、养老、环保等方面存在不同程度的“缺位”，这不利于社会公平正义的实现，不利于社会的长远发展。毫无疑问，在政府与市场这一对矛盾中，政府是矛盾的主要方面，要真正能够使市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用，政府自身的改革是深化经济体制改革的重点。

实现经济转型升级，需要全面深化改革

实现经济转型升级，必须切实提高经济发展质量和效益，着力提高居民消费占总需求的比重，着力提升先进制造业和现代服务业发展水平，着力增强自主创新能力，着力促进集约发展、清洁发展，形成消费与投资协调，内需与外需协调，一、二、三产业协调的总需求和总供给结构，推动经济增长由主要依靠低成本要素组合驱动，转向更多地依靠产业升级和创新驱动。这就需要：

第一，转变发展观念，正确把握持续健康发展和生产总值增长的关系。要充分认识到我国经济已由高速增长转入中高速增长阶段的客观事实，如果再像过去那样“铺摊子”、“上项目”，不仅资源、资金、市场等各种关系都将绷得更紧，不利于转型升级，而且会留下很多后遗症。要彻底转变发展观念，摒弃把发展简单化为增加生产总值的错误思维，抓住机遇保持国内生产总值合理增长，深化经济结构调整，努力实现有效益、高质量、可持续的发展。

第二，处理好短期政策目标和长期经济发展的关系。当前我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整深化期和前期刺激政策效应消化期，面临着更加错综复杂的国内外形势。这就要求必须处理好稳增长、调结构、促改革之间的关系，宏观调控政策要立足当前，更要着眼长远：既要熨平短期经济波动，控制通货膨胀，促进充分就业，防控风险，守住底线，防止出现大起大落，又要服务于结构调整和转型升级，着力激发市场主体创新和创造活力，提升经济潜在增长能力，提高发展质量和效益。

第三，将推进产业结构优化作为经济转型升级的核心任务。要牢牢把握新一轮技术革命的战略机遇，加快构建与绿色发展、新能源、信息化高度融合的现代产业体系，提升我国在全球产业链中的位置，培育新的竞争优势。要努力营造更加有利于实体经济发展的政策环境，加强产业政策与财税、金融、土地等领域政策的协调性，引导更多生产要素投向实体经济和创新领域。要大力强化生态环保和节能减排，提高环保标准，严格环境监管，促进传统产业改造升级，培育绿色、低碳等新兴产业增长点。

第四，以科技创新引领和支撑经济转型升级。科技创新是推动经济转型升级的原动力。要坚持技术创新的市场导向，促进科技与经济社会发展深度融合，营造公平竞争和包容宽松的创新环境。要完善激励企业创新的税收优惠政策，加大企业研发费用加计扣除、高新技术企业税收优惠、固定资产加速折旧等政策的实施力度。要大力发展风险投资、技术交易、信息服务、人才服务等创新服务业，充分发挥资本市场对创新创业的支持作用。要加强知识产权保护，加大司法保护力度，形成激励创新的良好法治环境。

第五，以深化改革推动经济转型升级。健全体制机制既是转型升级的内容，也是转型升级的保障。其关键是创造条件，让市场在资源配置中发挥决定性作用，让政府更好地发挥作用。要加快完善现代市场体系，进一步理顺价格机制，深化土地、劳动力、资本等要素市场改革，建立公平开放透明的市场规则，保证各类企业都能平等使用生产要素、公平参与市场竞争。同时，要切实转变政府职能，最大限度地减少政府对微观事务的管理，真正确立企业投资主体地位，同时把该管的管住管好，加强发展战略、规划、制度、标准等的制定和实施，强化市场监管和公共服务职能，优化政绩考核机制。

发展永无止境，改革永无止境，经济转型升级不可能一劳永逸。随着发展阶段出现新变化，经济也必然在新的基础上进行转型升级。面对经济转型升级这一永恒课题，我们必须落实中共十八届三中全会的各项决策部署，全面深化改革，积极实践探索，推动中国经济持续健康稳定发展。

（原载于《新经济导刊》，2014年第1期）

第一章
改革2.0元年的
关键变数

2014年中国改革走势

国务院发展研究中心研究员 吴敬琏

改革总纲

中共十八届三中全会做出了到2020年全面深化改革的总体部署。

三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》包含丰富的经济社会政治体制改革内容。有人统计，其中提出的改革项目多达300项。那么，这些改革项目的总纲是什么？

我认为，有两段话是最重要的。第一段话：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”另外一段话是：“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。”

第一段话的重点是要“使市场在资源配置中起决定性作用”。“市场在资源配置中起决定性作用”这个提法在《决定》中重复多次，占有十分突出的地位，是作为全面深化改革重点的经济体制改革的核心，几乎所有经济体制改革项目都是围绕这个核心进行的。

相对于此前的党政文献把市场在资源配置中所起的作用规定为“基础性作用”，这次三中全会把提法改变为“起决定性作用”。对于提法改变的理论意义，报刊上最近有不少阐述。我更加看重的是它的政治意义，这就是它明确回答了过去几年的争论中尖锐地提出的“在资源配置中市场起决定性作用还是政府起决定性作用”这个问题。

从21世纪初期开始，面对我国社会生活中经济发展方式转型举步维艰、腐败蔓延等日益加剧的矛盾，围绕“市场起决定性作用还是政府起决定性作用”的问题发生了一场大争论。一种观点认为，这些矛盾之所以发生，是因为存在着许多“体制性障碍”。解决的办法是推进市场化的经济体制改革和法治化、民主化的政治体制改革以克服这些“体制性障碍”。另一种观点认为，这些矛盾之所以发生，是因为改革出现了市场化的方向错误，纠正之法就是加强政府和国有企业对经济和社会的管控。随着后一种观点在21世纪初期，特别是全球金融危机爆发后取得势头和某些逆改革方向而动的行为的加剧，各种经济社会矛盾非但没有消减，反而日益激化。这种情势使越来越多的人认识到，倒退绝没有出路，只有义无反顾地推进改革，才能克服日益加剧的经济社会矛盾，走向持续稳定发展的坦途。

第二段话的重要意义在于，它所提出的建设统一开放、竞争有序的市场体系的要求，切中目前体制的弊病。

第一，建立统一的，即一体化的市场，意味着消除条块分割造成的市场碎片化。第二，对各种市场主体开放意味着实行“负面清单”和“准入前国民待遇”的制度，意味着消除各种歧视和不平等待遇。第三，强调加强竞争性，意味着消除行业保护、地方保护和目前普遍存在、为害甚大的行政垄断行为。第四，要求市场“有序”，意味着交易活动要在规则即法治基础上展开，防止不正当竞争、欺行霸市等行为。第五，按照以上要求改变要素市场十分落后的状况，建设完整的市场体系，意味着一个“企业自主经营、公平竞争，消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系”在中国的形成。

改革内容

建立这样一个市场体系，是一项规模十分浩大的工程，需要进行多方面的改革。

在十八大后的研讨中，学者们积极提出了多项改革建议。2013年早些时候，我把建设竞争性市场体系要进行的改革归纳为7个方面，这就是：（1）明晰市场经济产权制度基础，在土地确权赋权的基础上，建设全国统一的土地流转市场；（2）对现有法律法规进行清理，确保不同所有制主体的财产权利得到平等保护，不同所有制企业能够平等地使用生产要素；（3）实现商品价格市场化和利率、汇率等要素价格市场化；（4）完善反垄断立法，严格执法，消除现在普遍存在的行业垄断、地区垄断等反市场的行为；（5）要划清政府职能的边界，消除各级政府过度干预和直接介入微观经济活动的现象；（6）确立法治基础，确保法官独立行使审判权，克服司法地方化倾向；（7）改进宏观经济管理，禁止以宏观调控名义对微观经济活动进行干预，市场监管实行“宽进严管”的方针，由事前审批为主转向以事中、事后监管为主。

围绕建设竞争性市场体系这个中心，还要进行财税体制、社会保障体制、国有经济体制等其他方面的改革。

几乎所有这些改革要求和建议，都在三中全会《决定》中得到了程度不同的回应。

第一，关于确立市场的产权制度基础。《决定》指出：“公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，都是我国经济社会发展的重要基础。”对于目前存在很大缺陷的土地产权制度，《决定》要求：“建立城乡统一的建设用地市场。在符合规划和用途管制前提下，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价……建立兼顾国家、集体、个人的土地增值收益分配机制，合理提高个人收益。”

第二，关于平等保护权利，《决定》指出：“公有制经济财产权不可侵犯，非公有制经济财产权同样不可侵犯……国家保护各种所有制经济产权和合法利益，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公开公平公正参与市场竞争……坚持权利平等、机会平等、规则平等，废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法。”

第三，关于扩大对内对外开放。《决定》要求“实行统一开放的市场准入制度，在制定负面清单基础上，各类市场主体可依法平等进入清单之外领域”。推进工商注册制度便利化，削减资质认定项目，由先证后照改为先照后证，把注册资本实缴登记制逐步改为认缴登记制。在金融领域，《决定》要求：“扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。”《决定》还要求“探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式”。

第四，关于实现价格市场化。《决定》要求，“凡是能由市场形成价格的都交给市场，政府不进行不当干预”。具体来说，要完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化；推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节，提高透明度，接受社会监督。

第五，关于国有经济和国有企业的改革。《决定》要求以管资本为主加强国有资产监管，“组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”；国有资本要“更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域”；“鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。

第六，关于反对垄断和实施竞争政策。《决定》明确“反对地方保护，反对垄断和不正当竞争”，要求“防止地方保护和部门利益法制化”。对“国有资本继续控股经营的自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化”。按照这一要求，现行的《反垄断法》关于行政垄断的规定显然需要进行修订，还需要设立强有力的反垄断执法机构，授权法院监督政府的行政行为、纠正不当行为的权力。要改变目前行政诉讼中只有具体行政行为可诉的规定，将可诉性扩大到违犯上位法规定的行政法规。

第七，关于划分政府的职能边界。《决定》在明确政府职能的基础上，要求“大幅度减少政府对资源的直接配量，推动资源配置根据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化”。要“进一步简政放权，深化行政审批制度改革，最大限度减少中央政府对微观事务的管理，市场机制能有效调节的经济活动，一律取消审批，对保留的行政审批事项要规范管理、提高效率；直接面向基层、量大面广、由地方管理更方便有效的经济社会事项，一律下放地方和基层管理”。

第八，关于建设法治国家。《决定》明确提出了“建设法治中国”的目标，强调“维护宪法法律权威”，“进一步健全宪法实施监督机制和程序，把全面贯彻实施宪法提高到一个新水平”；“建立健全全社会忠于、遵守、维护、运用宪法法律的制度。坚持法律面前人人平等，任何组织或者个人都不得有超越宪法法律的特权，一切违反宪法法律的行为都必须予以追究”。深化司法体制改革，“确保依法独立公正行使审判权检察权”；推动省以下地方法院、检察院人财物统一管理，探索与行政区划适当分离的司法管辖制度，“保证国家法律统一正确实施”。

第九，关于改进市场监管。《决定》要求，“改革市场监管体系，实行统一的市场监管，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法，严禁和惩处各类违法实行优惠政策行为”，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场”。

改革如何落实

三中全会《决定》对全面深化改革做出了总体部署。现在的任务，就是努力使《决定》做出的各项部署落到实处。

我们必须清醒地认识到，贯彻执行《决定》不但会遇到来自陈旧意识形态和特殊既得利益的阻力和障碍，还需要克服在旧体制下积累起来的和体制转轨过程中产生的实际困难。

由于近年来寻租活动体制基础的扩大，每一个领域的改革都会触及这类以权谋私的既得利益，遇到的阻力也会更大。如果说观念上的障碍可以通过人文社会科学知识的普及和正确的社会舆论引导来加以克服，特殊既得利益方面的障碍将更加严重。

除了意识形态和特殊既得利益的阻力和障碍，贯彻落实《决定》还会遇到实际工作上的挑战。

旧体制虽然有很大的运作困难，但是经过长时期的磨合，它的各个环节是大体能够相互衔接和配合的。一旦其中某些环节发生了改变，即使这种改变从长期看有利于国民经济运行效率的提高，但在改革效益还未能充分显现时，也有可能发生经济系统的运转困难。

比如，当土地市场的运转“赋予农民更多财产权”、“保障农民公平分享土地增值收益”，过去一些地方政府以实施大规模城建投资为基础的“土地财政”就可能难以维持，有些地方甚至会发生债务偿还的困难。

《决定》允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，这又是一个很复杂的工程。地方政府在什么情况下可以发债，谁对债务负责，怎么监督？地方债市场怎么监管？这些问题需要一整套的解决方案。

此外，为了打好这场全面改革的攻坚战，还需要注意维持一个比较宽松的宏观经济环境。根据过去的改革经验，在一个总需求大于总供给，各方面绷得很紧的经济环境下，全面深化改革的措施就很难推出，即使推出，风险也比较大。由于目前我国国家资产负债表中杠杆率（负债率）过高，还必须防止可能发生的系统性风险。在当前的实际情况下，不应继续使用放松信贷和大规模投资等刺激手段拉升短期增长率。对于短期宏观经济波动，除了注意灵活运用宏观政策措施来应对，还要用对负债率过高和资不抵债的企业进行债务重组，盘活资产存量、实施银行资产证券化、偿还社会保障和公租房的或有负债等措施，降低企业和各级政府国家资产负债表的杠杆率，防止出现系统性风险。《决定》要求编制全国和地方资产负债表，建立全社会房产、信用等基础数据统一平台，也是保障宏观经济稳定和支持全面改革顺利进行的必要措施。

面对各种阻力、障碍和实际困难，朝野上下必须齐心合力，以更大的政治勇气和智慧推进改革。

所谓以更大的政治勇气推进改革，就是要有坚决捍卫改革开放伟大旗帜的政治决心，克服来自旧意识形态和来自特殊既得利益的阻力和障碍。所谓以更大的智慧去推进改革，就是要以很高的专业素养和运作艺术去规避风险和解决体制转轨过程中必然发生的种种困难。

习近平总书记在《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉的说明》中要求党政领导“一定要有自我革新的勇气和胸怀，跳出条条框框限制，克服部门利益掣肘，以积极主动精神研究和提出改革举措”。作为共和国公民、国家的主人，我们也有权利有义务积极参与并督促政府认真推进正在展开的改革，共同推动全面改革走向深化。

（原载于《中国改革》，2014年第1期）

全面深化改革启航，新经济周期或来临

中国银行国际金融研究所 黄志强 曹远征 等[1]

2013年中国经济总体平稳，受需求放缓、产能过剩和效益下滑等因素的影响，上半年GDP连续两个季度减速，但在“微刺激”政策作用下，下半年经济企稳回升，全年增长7.7%，与上年持平。2014年，在全面深化改革、外部环境转好、新型城镇化推进和消费恢复性增长等因素影响下，中国经济将继续“稳中向好”。“稳”是指增长和就业保持稳定，GDP增长7.6%左右，CPI（消费价格指数）上涨3.3%左右；“好”是指结构调整和深化改革取得新进展。需要警惕和防范的风险是，美国QE退出、国内改革集中推进、房地产市场调整、地方债务问题和影子银行等引发经济金融“共振”，可能导致经济“硬着陆”。宏观政策将保持基本稳定，财政政策重在控制一般性支出、以保障和改善民生为重点，着力提高财政资金使用效益，完善结构性减税，推进财税体制改革；货币政策将总体稳健，调控手段更多向市场化、价格型转型，存准率或将下调，人民币汇率波动性加大。

2014年经济形势展望

总体特征：增长稳定通胀抬头

1. 经济运行总体平稳，2014年GDP增长7.6%左右

展望2014年，中国经济发展的机遇和挑战并存。中共十八届三中全会做出的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》为未来全面深化改革确定了方向、路线和重点，2014年将是全面深化改革的第一年，不同领域的改革将对经济带来不同影响。影响经济增长的有利因素包括：

第一，外部环境总体好转。2014年，世界经济有望真正走出国际金融危机的阴霾，美、日、欧三大经济体形势整体好转，同时实现正增长，新兴经济体增长企稳，全球发展环境总体略好于2013年。根据国际货币基金组织预计，2014年世界经济将增长3.6%，明显高于2013年的2.9%。发达经济体经济增长势头可望延续，预计增长2%左右，比2013年加快0.8个百分点；新兴经济体和发展中国家增长5.1%左右，比2013年加快0.6个百分点。全球经济向好，有利于我国外贸出口稳定增长。

第二，全面深化改革为经济注入强大活力。党的十八届三中全会《决定》为未来8年中国全面深化改革制定了时间表和路线图。2014年将是全面深化改革的元年，许多深化改革措施将为经济发展提供新动力和红利。进一步理清政府与市场的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用；打破垄断，为民营经济发展提供更广阔的空间；加快财税体制改革，“营改增”提速和结构性减税；进一步推进金融体制改革，加快利率汇率市场化改革等。

第三，新型城镇化助推经济增长。与发达国家相比，中国城镇化发展明显滞后。《决定》明确提出要“形成以工促农、以城带乡、工农互惠、城乡一体的新型工农城乡关系”，《国家新型城镇化规划》也将发布，这将为我国新型城镇化指明方向。在结构调整的大背景下，新型城镇化将成为未来经济发展的重要动力。保守估计，未来3年，如果城镇化率每年以提升1%计算，将有近4 000万的农村人口进入城市，这将带来城镇公共服务和基础设施投资的扩大，也会拉动消费的强劲增长。

第四，产业梯度转移是又一动力。中国地区发展不平衡，差距较大。目前中国人均GDP是6 000多美元，东部一些地区超过了1万美元，而西部许多地区才3 000美元。差距就是潜力。如果说以前东部地区是经济增长的主要推动力，那么近几年，伴随西部大开发和中部崛起战略的实施，中西部地区增长明显加快。未来几年，即使东部发达地区增长速度有所放慢，西部和中部的高速增长仍将有力推动经济增长。此外，各地根据区位优势和资源禀赋，发展和培育经济“增长极”，努力扩大极化效应，将有效提升经济增长的可持续性。

与此同时，传统增长动力衰减、人口红利减少、产能过剩突出、房地产面临调整、地方债务和影子银行风险积聚，为经济平稳发展增添了不少不确定性和潜在风险。综合国内外多种因素，参考中国银行国际金融研究所“中国经济景气预警系统”运行结果，预计2014年GDP增长7.6%左右，与2013年基本持平。

2. 多因素推动通胀抬头，CPI上涨3.3%左右

2013年以来，物价水平总体较低。物价涨幅较低，主因是食品价格涨幅大幅放缓。2013年CPI上涨2.6%，与2012年持平。

2014年，预计CPI涨幅较2013年有所扩大，主要理由如下：一是翘尾因素有所增大。初步测算，2014年CPI涨幅的翘尾因素约为1.6%，比2013年提高0.6个百分点。二是食品价格持续上涨。在2013年以来鲜菜鲜果、牛肉羊肉较快上涨的基础上，2014年猪肉价格很可能加快上涨。从中长期来看，生产成本上升、市场需求增大，给蔬菜、肉类和粮食等价格带来上涨压力。三是公用事业产品价格上调压力。随着公用事业市场化改革的推进，水、电、煤、气等价格上调可能性较大。总体来看，2014年CPI上涨预计在3.3%左右，比2013年加快0.7个百分点。尽管出现严重通胀的可能性不大，但通胀抬头依然值得警惕和关注。

需求结构：消费引擎有待发动，投资仍将稳步增长

2013年二季度以来，投资连续两个季度超过消费，成为拉动经济增长的主动力。前三个季度，在内需对经济增长101.7%的贡献率中，投资占55.8%，消费占45.9%。外需增长再现疲态，对经济增长贡献率为–1.7%，延续了2011年和2012年的负拉动作用。展望2014年，由于外部环境趋于改善，外需有望保持稳定，内需仍将是稳定经济增长的保障因素。

1. 基础设施投资稳步推进，固定资产投资增长20%左右

在消费增长不佳、出口形势严峻的背景下，2013年中国采取了一系列创新性的政策措施，加大基础设施和民生相关投资，促进固定资产投资实现较快增长。分行业来看，资本市场服务和其他金融业、租赁业、管道运输业、开采辅助活动、废弃资源综合利用、互联网和相关服务的固定资产投资增长较快，而公共管理、社会保障和社会组织以及建筑业固定资产投资则出现下降，降幅均超过5%。

2014年，投资将继续保持较快增长：一是宏观调控政策保持稳定，预计将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策；二是基础设施投资稳步推进，加快中西部铁路、城市轨道交通以及地下管网建设；三是保障房建设维持一定规模，确保完成“十二五”规划确定的3 600万套的目标，继续推进城市棚户区改造；四是节能环保、信息消费等战略性产业将加快发展，投资规模不断增大。

2013年固定资产投资增长19.6%，比2012年有所回落；2014年预计投资增长20%，与2013年基本持平。

2. 政策性冲击或将消失，消费增长有所回升

中共十八大以来，党政机关、企事业单位普遍推进群众路线教育实践活动，很好地遏制了奢靡之风、公款吃喝以及浪费式消费。与此同时，城乡居民真实合理的消费潜力进一步释放，保持了消费的稳定增长。分类别看，受金价波动、消费升级等因素影响，金银珠宝、建筑及装潢材料、家具以及通信器材等商品消费增长较快，增速均在20%以上。但体育娱乐用品、书报杂志和石油及其制品增长较慢。

2014年，中央遏制奢靡之风的政策性冲击或将消失，消费增长可能稳中有升。促进消费增长的因素有：一是经济调整和转型升级，增长更多地向依靠内需特别是消费倾斜，居民消费潜力将不断得到释放；二是居民居住需求，将拉动建筑建材以及家具等商品的消费；三是居民消费结构升级，人们对于体育文化、通信产品、生活服务等的需求增加。

在投资拉动经济增长动能减弱的条件下，消费将成为未来中国经济可持续增长的关键动力。2013年社会消费品零售总额增长13.1%，2014年预计消费增长总体稳中略升，增长13.5%左右。

3. 外部环境总体稳定，对外出口将稳定增长

2013年以来，随着美国经济温和复苏，欧洲经济走出衰退，日本经济增长较快，部分新兴经济体需求依然旺盛，中国外贸保持快速增长。前11个月，中国出口累计同比增长8.3%，增速比上年同期加快1个百分点；进口累计同比增长7.1%，增速比上年同期加快3个百分点；实现外贸顺差2 341亿美元，绝对额创近5年以来的同期新高。分地区看，前11个月，我国对欧盟出口明显好转，累计同比增速为0.9%，增长由负转正，比上年同期加快7.9个百分点；对美国、日本出口增长不如上年，累计同比增速分别为4.9%和–1.5%，增速比上年同期分别下降3.3和4.8个百分点；对中国香港和东盟出口增长最快，增速均在20%以上；对南非、俄罗斯和土耳其出口增长较快，增速均在10%以上。

2014年，促进出口增长的因素仍较多，主要包括：一是全球经济整体趋好，发达经济体继续回暖，新兴经济体需求比较旺盛；二是对外经贸合作稳步推进，双边和多边自贸区开始发挥积极作用，一定程度上抑制了保护主义；三是出口结构实现优化，装备制造和成套设备比重上升，各行业和企业竞争力提升。同时，我国内需相对稳定，有望带动进口增长保持强劲。

2013年出口增长7.9%，进口增长7.3%，外贸顺差2 597.5亿美元。2014年对外贸易增长将保持稳定，预计出口增长8.0%左右，进口增长7.5%左右。

工业生产总体平稳

2013年上半年，受需求减弱、产能过剩和效益下滑等因素的影响，工业生产总体放缓，上半年工业增加值增长9.3%，比一季度回落0.2个百分点。三季度以来，随着出口恢复性增长和国内需求回升，工业生产增速明显加快。7到11月份，增长在10%左右。2013年全年工业生产增长9.7%，与上年基本持平。分行业来看，前11月，累计增速超过13%的行业有废弃资源综合利用业（17%）、燃气生产与供应业（16.6%）、黑色金属矿采选业（16.3%）、有色金属冶炼业（14.1%）、医药制造业（13.7%）、汽车制造业（13.5%）等。

展望2014年，促进工业生产增长的因素包括：一是全球经济好转，出口需求增加，有助于拉动工业生产；二是城市基础设施、中西部铁路、棚户区改造等投资增加，拉动相关工业生产。但与此同时，产能过剩、成本上升、效益下滑、流动性趋紧等因素制约工业生产增长。预计2014年工业生产增长9.8%左右，与2013年基本持平。

房地产市场中速增长，结构加速分化

2013年，尽管经济减速、调控加强、流动性冲击反复发作，但房地产市场“逆市增长”。房地产投资保持增长，销售稳中有升，房价上涨速度出现分化，一线城市涨幅远远高于二、三线城市。展望2014，货币政策走向、调控政策加码及房产税等改革的推进速度将成为影响房地产短期走势的关键因素。预计房地产市场将呈现“中速增长、结构分化”特征。房地产投资有望保持稳定，但是销售增速会有所放缓，房价上涨速度加快分化，不排除房价下跌城市数目进一步增加。

1. 房地产投资保持稳定，住房投资增长较快

受销售增长、投资信心增强、新开工面积增加等因素影响，2013年以来房地产投资总体稳定。前11个月，房地产累计投资7.7万亿元，同比增长19.5%，比2012年同期增加了2.8个百分点，略低于同期固定资产投资增速。分物业类型看，住宅投资增速比2012年同期加快7.2个百分点，办公楼投资增速比2012年同期加快3.3个百分点。

2. 市场销售“前高后低”，整体稳中有升

受调控政策和2012年同期增速较快影响，商品房销售面积“前高后低”，呈逐月下降态势。前10个月，房地产累计销售11.08亿平方米，同比增长20.8%，增速比年初下降了28.7个百分点。2013年全年，商品房销售面积达到13万平方米，比2012年同期增长17.3%。从销售额看，前11个月，房地产累计销售6.99万亿元，同比增长30.7%。

3. 房价上涨出现分化，涨幅远超居民收入

受人口密度大、就业机会多和供给相对不足等因素影响，一线城市房价涨幅明显快于二、三线城市。前11个月，一线城市百城住宅价格指数累计同比上涨为22.77%，远高于二线城市9.7%和三线城市4.08%的涨幅。与此同时，房价涨幅和居民收入增速的差距进一步扩大。前三季度，城镇居民人均可支配收入实际增长6.8%，增速为2009年以来的历史最低值。

4. 房地产资金来源充裕，非银行机构和个人按揭贡献较大

在经济减速、实体经济缺乏投资亮点的背景下，大量资金涌入房地产领域。2013年前11个月，房地产开发资金为10.9万亿元，同比增长27.6%，比2012年同期加快13.5个百分点。其中，非银行金融机构贷款累计同比增长40%，比2012年同期加快27.8个百分点，个人按揭贷款累计同比增长40.9%，比2012年同期加快21.4个百分点，银行金融机构贷款累计同比增长30.9%，比2012年同期加快15.9个百分点。非银行金融机构和个人按揭贷款的较快增长，是房地产开发资金保持充裕的重要原因。

5. 土地市场冷热不均，一线城市地价上升明显

受房地产销售在各城市的表现不一致影响，土地市场也出现了分化。从成交量上看，2013年前11个月，40个大中城市成交土地7 821宗，与2012年同期下降4.1%。其中，一线城市成交土地925宗，同比增长3.1 %，二、三线城市的成交数量则出现了较大下跌，分别下降11.7%和8.7%。从成交价看，40个大中城市成交土地楼面均价为2 649元/平方米，较2012年同期上涨68.8%。其中，一线城市楼面均价为8 264元/平方米，较2012年同期上涨了100%；二线和三线城市较2012年同期分别上涨了29.2%和52%，一线城市地价上升速度明显快于二、三线城市。

展望2014年，房地产市场走势扑朔迷离。第一，城镇化、改善住房需求释放等中长期因素仍在发挥重要作用。第二，十八届三中全会中的各项改革如房产税扩围等对房地产市场将产生根本性影响。第三，货币政策走向、各地调控政策及十八届三中全会改革推进的力度将成为影响房地产短期走势的关键因素。预计2014年，房地产市场将仍呈现平稳增长态势，但是增速会有所放缓，房地产价格上涨继续分化，不排除房价下跌城市数目进一步增加的情况。具体预测如下：

一是投资总体平稳。考虑到经济增速保持稳定，保障性住房建设将继续发挥“稳增长”作用，房地产投资有望保持稳定。预计2014年房地产投资增速为17%，略低于2013年18%的增速。受益于新开工保障性住房投资的加快推进，新开工增速将为7.5%，比2013年6%的增速有所提高。

二是销售增速放缓。从影响需求的中长期因素看，考虑到刚性需求释放的持续性，房地产销售将保持稳定增长。但2014年货币政策仍将继续偏紧，限购政策进一步从严，销售增速将会放缓。预计2014年，房地产销售面积增速约为4%，比2013年略有下降。

三是市场继续分化。2013年以来，部分城市已经出现供过于求的现象，未来这一趋势还将延续。由于三、四线城市就业和发展机会有限，这种经济发展不均衡、就业机会不均等的状况很难出现根本性变化。此外，三中全会要求，进一步放宽中小城市户籍限制，严格控制特大城市新增人口，这意味着随着土地改革制度的推进，中小城市的土地供给将大幅增加，房价下跌城市个数可能继续增加。

2014年金融形势展望

2013年以来，金融市场运行总体平稳。货币供应量、社会融资总量增长较快；人民币信贷增速平稳，中长期贷款占比明显下降；市场流动性整体平稳；股票市场回暖；人民币汇率阶段性升值。预计2014年M2和社会融资总量将保持平稳增长，社会融资结构中直接融资比例将进一步提高，市场流动性将面临新一轮挑战，资本市场将持续复苏，人民币汇率的长期波动将加剧。

货币与信贷

1. 货币增速高于预期，M2与M1“剪刀差”不断扩大

2014年，央行可能会维持稳健的货币政策，M2同比增速将继续保持平稳状态，预计全年M2增速将在13.5%左右。

2. 信贷增速总体平稳，中长期贷款比重显著上升

考虑到未来央行将延续审慎的货币政策立场，信贷增速将保持稳定，但在利率市场化政策的影响下，信贷结构可能会发生变化，更多资金将配置到更具效率的行业和部门，小微企业将获得更多的信贷支持。

3. 社会融资总量增速平稳，银行信贷占比有所回升

2014年，社会融资总量将稳定增长。在“金融脱媒”的大背景下，社会融资总量的结构可能会发生进一步变化，以债券、股票为代表的直接融资比重将进一步提升，间接融资占比可能会有所下降。

4. 国内外变数增多，流动性状况不容乐观

未来几个月，受外汇占款持续增加、财政存款集中投放等因素影响，货币市场再现“钱荒”的可能性不大。2014年，影响市场流动性不稳定的因素较多，除了季末“冲时点”、财政存款等传统因素外，美国QE的退出、资本项目逐渐放开导致的资本流动、人民币升值背景下外汇占款波动性的加大都将对市场流动性产生冲击。

资本市场发展可期，改革红利助力资本市场趋好

股市逐渐走出颓势，说明国家近期一系列稳增长、调结构、促改革、惠民生综合举措取得了实效，国民经济企稳回升的态势渐趋明显。十八届三中全会的召开将为中国经济带来新的制度红利，为2014年资本市场走势带来利好，预计2014年中国资本市场将呈现稳步回升态势。然而，未来资本市场也存在一系列不确定因素，如IPO（首次公开募股）重启将加大资金面压力，美联储QE的退出将使我国面临资本流出的风险。同时，地方政府债务和房地产价格风险增加了我国经济基本面的不确定性，也可能对资本市场产生不利影响。

人民币阶段性升值，长期波动将加剧

2013年以来，人民币继续保持了持续升值的态势。截至2013年11月末，美元兑人民币汇率已经从年初的6.2897降至6.1340的水平，人民币对美元在近1年的时间里升值了2.5%。相比以往的升值幅度，2013年人民币的升值幅度并不算大。从年内走势看，人民币对美元先后出现了两轮快速升值：一次是4到5月份，升值幅度在1.45%左右；另一次则是从9月下旬开始的，9月初，美元兑人民币的中间价还维持在6.17左右的水平，和二季度的人民币汇率没有太大差异，但是到了9月末，美元兑人民币的中间价已经降低至6.1450的水平，到11月末，人民币对美元已经升值了0.65%。

一般认为，2013年人民币汇率升势并不是由国内经济的基本面所主导的，而是和国际经济形势特别是美国货币政策存在高度的相关性。例如9月以来的这轮人民币升值，就和美联储推迟退出QE、美国债务问题谈判等存在极大的关联性。由于市场对美联储QE退出预期逆转，美元指数大幅下挫，再加上三季度以来中国宏观经济数据持续向好，显示中国经济已经走出了国际金融危机以来的最差阶段，复苏态势得以确认，因此大量国际资金又开始流入中国。数据显示，9月份中国金融机构外汇占款增加1 263亿元，较前四个月的水平大幅升高；10月份更是大增4 416亿元，进而推升了人民币汇率水平。

此外，人民币国际需求的规模扩大对人民币汇率的影响也不容忽视。2013年前三季度跨境贸易人民币结算业务累计发生3.16万亿元，已经超过2012年全年的规模。直接投资人民币结算业务累计发生3 325亿元，也接近了2012年全年的水平。环球银行金融电信协会（SWIFT）指出，2013年人民币交易量增加一倍以上，目前已经是世界第八大交易货币。这些都在一定程度上推升了人民币的汇率水平。

展望2014年，人民币汇率的波动性会增强。一方面，中国经济已经进入一个新的发展阶段，经济结构将更加平衡，大规模的贸易顺差将不会出现。经济基本面不会支持人民币的持续升值。与此同时，中国央行行长周小川在《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》中表示，要根据外汇市场发育状况和经济金融形势，有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。“要进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。”这意味着，随着央行逐渐减少汇市干预，市场供求对汇率形成作用的增强，人民币汇率波幅和频率都会有相应的增加。另一方面，美国货币政策向正常化回归，即2014年退出QE的概率很大。如果美国退出QE，那么国际短期资本就可能从新兴经济体向发达国家回流。我国也将面临资金流入减少，甚至阶段性流出的情况，从而给人民币汇率带来大幅波动的压力。

总体上看，人民币汇率在经过多年升值后，正在逐渐接近均衡汇率水平，双向波动态势将会日渐明显。

2014年宏观经济政策取向

我们认为，2014年中国经济增长平稳，物价水平有所抬头，但幅度不会很大。因此，宏观政策应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策重在减税节支，提高财政资金使用效益，加大财税体制改革力度，货币政策应坚持稳健，重在盘活存量，力促经济运行在合理区间，稳定经济主体预期。2014年，GDP预期目标可以定在7.6%，CPI在3.5%，新增城镇就业900万人。

需要指出的是，做出2014年中国经济增长平稳发展的判断，是基于两个假设。假设一：美国QE退出时点较晚、力度舒缓，日本、欧盟经济复苏；国内宏观政策保持稳定，改革有序推进。假设二：财税体制改革不会引起地方政府财政压力短期剧增，房地产、地方政府融资平台和影子银行的潜在风险不会集中爆发。如果这两个假设条件成立，我们预测2014年GDP增长在7.6%左右，这也是中国经济进入新周期的正常速度，因此无须出台大规模刺激政策。反之，如果各项改革以大力道推进，房地产市场逆转、地方融资平台资金链断裂，政府债务问题集中爆发，经济就有“硬着陆”的风险。目前看来，出现后一种情形的概率不大，但是也值得警惕和防范。

实施积极的财政政策，激发更多市场活力

2013年，为应对复杂严峻的国内外经济形势，中央实施了积极的财政政策，但年内并未出台大规模的财政刺激政策，而是着眼于促进经济增长和就业，进行政策微调。2014年，中央将延续积极的财政政策，综合运用财税政策工具，在稳增长、调结构、惠民生的重点领域和关键环节发挥更大作用。预计赤字规模较2013年将有小幅提升，但仍会保持在3%的安全线内。同时，中国经济处在转型升级的关键期，政府紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化财税体制改革。2014年，积极的财政政策以增支减收为手段，以财税改革为动力，将激发更大的市场活力。

第一，控制一般性支出，以保障和改善民生为支出重点。随着中国经济走上中高速增长的轨道，财政收入的增幅也将逐步缩小。在财政收支矛盾凸显的压力下，政府以2013年支出压减后的规模为基础，继续过“紧日子”，控制一般性支出。支出重点将放在保障和改善民生上，铁路建设、棚户区改造、节能环保和以人为本的城镇化都将成为重点支持领域。保障和改善民生支出的“刚性”增长，还将促使提高财政资金使用效益、增强财政透明度提上重要议程。此外，财政支出的重点在于支持和鼓励中小企业、信息消费等战略性新兴产业发展，推动传统产业转型升级，促进产业结构调整和经济发展方式转变。

第二，完善结构性减税政策，加快推进税收制度改革。2014年积极财政政策的重点在于结构性减税，在更大程度上发挥市场在资源配置中的决定性作用。2013年8月1日起，交通运输业和部分现代服务业“营改增”试点在全国范围内推开。2014年1月1日起，铁路运输和邮政服务业将纳入“营改增”试点，随着“营改增”的持续扩围，“营改增”改革有望全面实现。除“营改增”这个税制改革的“重头戏”外，中央还将推进增值税改革，适当简化税率；调整消费税征收范围、环节、税率，把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围；逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制；加快房地产税立法并适时推进改革，加快资源税改革，推动环境保护费改税。

第三，深化财税体制改革，建立现代财政制度。下一步，深化财税体制改革将从改进预算管理制度、完善税收制度、建立事权和支出责任相适应的制度三方面入手，消除各种体制机制弊端，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性。同时，十八届三中全会《决定》提出，将允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，市政债的发行有望提上日程。但由于地方政府独立发债涉及预算法修改等问题，短期内中央代发地方债以及城投债仍将是地方政府融资的主要模式。地方政府债务管理体制的规范将会有效缓解并防控地方政府债务风险。

货币政策调控向市场化转型，存准率或将下调

2014年，预计央行将坚持稳健的货币政策基调不变，通过综合运用存准率、正逆回购、央票、短期流动性调节工具等货币政策工具，保持合理的流动性状况，稳定市场主体预期，满足实体经济资金需求。

近两年，金融同业业务快速发展导致银行间市场流动性日趋紧张，货币市场利率中枢将进一步趋升。同时，预计2014年人民币兑美元汇率将进一步升值至6.0左右的水平，外汇占款也因此出现增长乏力趋势。虽然央行可以通过综合利用央票、正回购和逆回购、短期流动性调节（SLO）和常备借贷便利（SLF）等货币政策工具满足金融市场流动性需要，但仍有下调存款准备金率，以降低银行经营压力，提高商业银行服务实体经济的能力的必要。预计法定存款准备金率将象征性下调0.5个百分点。

目前贷款利率下限管制已经放开，下一步将继续推进存款利率市场化。而实体经济投资动力逐步恢复，房地产价格仍有上涨压力。为了稳定经济增长及各类市场主体预期，央行降息的必要性和可能性较低，预计2014年存贷款基准利率将保持不变。

2013年9月以来，人民币兑美元汇率再次快速升值。这是因为美国发生债务上限、政府关门危机，而我国三季度经济实现回升，滑出“下限”的风险明显变小。2014年，政府关门、债务上限问题还将困扰美国，QE何时退出也存在不确定性，而中国经济将继续进行结构调整和转型升级，有望保持稳定增长，人民币升值预期依然存在。

房地产调控需要与改革协调配合

2013年房地产市场的“逆势增长”显示，在政府和市场的博弈中，市场又一次占了上风。因此，必须坚定不移地推进十八届三中全会中关于房地产领域的改革，加强市场对资源配置的导向作用。但是，考虑当前形势复杂多变与经济结构调整的长期性，为避免经济的“硬着陆”和房地产市场的快速下跌，在推进改革的过程中，要注意处理好以下问题：

一是注重各项改革措施的协调配合。如果房产税等改革的力度过大、过猛，将导致投机性需求大量抛售房产，造成房地产价格快速下跌。此外，房产税的推出，还需要以居民其地环节税负下降为前提，否则将会加大居民负担，不利于经济结构转型。另外，十八届三中全会各项改革是否能取得预期效果，还需要以更彻底的、更深层次的改革为前提。如果不能彻底弱化政府的经济建设主体功能、不对土地交易和“招拍挂”制度等滋生房地产泡沫的根本制度加以变革，那么只能导致泡沫的再度累积和经济增长的扭曲加剧。因此，必须把握好改革的时机、步骤和各项措施的协调配合。

二是多渠道筹措保障房资金。2014年，保障性住房建设将进入攻坚阶段。一方面，已完成和计划完成之间的缺口还很大；另一方面，受经济减速及财税体制改革推进影响，地方政府财力更加困难。因此，应加快融资机制的创新与突破，多渠道筹措保障房资金。加大专项市政债发行，并用于保障房建设。促进保险资金和养老资金进入保障性住房建设领域。调动银行参与保障性住房建设的积极性，在拨备、风险权重和税收方面给予更多优惠。

三是创造稳定的货币政策环境。2013年，流动性紧张事件发作不但推高了商业银行的资金成本，也影响了银行发放个人住房贷款的积极性。如果这一局面延续到2014年，将对房地产需求产生重大影响，不利于房地产市场的平稳发展。因此，货币政策既要强调稳健也要注重流动性支持。要综合利用逆回购、常备借贷便利等流动性工具，为市场提供流动性支持，满足居民合理的购房需求。

[1]　“中国银行国际金融研究所中国经济金融研究”课题组：组长黄志强，副组长曹远征、宗良、钟红，课题组成员温彬、周景彤、马相东、李建军、李佩珈、高玉伟、李艳、熊启跃。

“稳中求进”静待改革落实

亚洲开发银行中国区代表处高级经济学家 庄健

纷繁复杂的2013年已经过去，中国经济进入充满希望的2014年。从中国经济的运行态势，我们可以大致得出以下三点结论：

一是经济增速先抑后扬，大致平稳。2012年底到2013年初，众多经济预测机构都对2013年上半年的中国经济持乐观态度，认为2012年下半年政府启动的“迷你”版投资刺激计划能拉动中国经济重回8%左右的增速。但伴随国内外需求的持续低迷和货币政策的中性偏紧操作，这一轮刺激计划的效应没能持续太久。第二季度GDP增速比第一季度降低了0.2个百分点，超出了多数预测机构的预期。尽管6月份出现了“钱荒”，但货币政策基调仍保持不变，仅在部分方面略有微调。7月份，政府出台了若干支持中小微企业发展的财税优惠措施，8月份，“营改增”的范围进一步扩大，企业生产、投资的积极性逐渐增强，再加上出口转暖，三季度经济增速终于企稳在7.6%。2013年第四季度GDP增速为7.7%，保障了全年经济增速（7.7%）与2012年保持基本一致。

二是拉动经济增长的三驾马车再次偏向投资。尽管为拉动国内消费需求增长，政府采取了一系列政策措施（如继续提高最低工资标准，加大社保支出力度，扩大社保覆盖面等），但从前三季度实际经济运行的结果看，投资仍再次超过消费和净出口，成为拉动经济增长的最强劲动力（投资、消费和净出口对前三季度GDP增长的贡献率分别为55.8%、45.9%和–1.7%）。

三是宏观调控政策正逐渐由需求管理转向供给管理。2008年以来，我国主要采用了“松货币”、“宽财政”的需求拉动政策来应对全球金融危机。然而，由于产业结构和需求结构仍延续固有模式，这种需求刺激措施最终带来了诸如政策效用递减、产能过剩和地方政府性债务过快累积等负面结果。2013年以来，面临来自企业和市场的放松呼声，货币政策始终不为所动，财政政策方面也未出台单纯刺激投资的措施。这一系列变化，预示着今后中国的宏观调控将更多地依靠改善供给管理、加大结构调整力度，来解决中国经济所面临的诸多问题。

展望2014年，中国经济将有怎样的表现？宏观调控政策走向如何？笔者有以下两点判断：

第一，“稳中求进”将成为主基调，经济增速大致运行在7.4%左右。尽管政府在财政、货币和其他政策工具方面仍有推动经济加速的空间，但考虑到2014年将是全面深化改革的元年，刺激经济增长、追求GDP增速将不是经济工作的重点。再考虑到中国经济目前面临的产能过剩严重、地方债难题待解和结构调整成效不显等诸多挑战，把中国经济维持在7%左右的下限运行、为深化改革腾出更多空间将成为2014年政府工作的主基调。

第二，货币政策将保持中性偏紧，而财政政策将更注重支出管理。鉴于2014年中国实体经济将面临降杠杆和去产能过程，房地产、地方政府性债务、节能减排等问题亟待解决，2014年货币政策总体上看易紧难松。2013年以来，新一届政府多次强调货币政策要保持定力，既不放松也不收紧，重点是通过盘活存量、用好增量来支持实体经济发展和结构调整。可以预计，2014年货币政策将中性偏紧，并进一步加大利率、汇率市场化，人民币国际化，以及金融对民营资本开放等方面的改革力度。财政方面，除继续加大对教育、卫生、医疗、社保等民生领域投入外，2014年的财政制度改革将在打造“透明预算”、建立跨年度预算平衡机制、加快税制调整和全面清理规范财税优惠政策等方面迈出重要步伐。

相关讨论

2014年中国经济将会怎样？

2013年，中国经济以“稳”字收官。2014年1月2日发布的汇丰和中采PMI（采购经理人指数）虽然双双环比回落，但仍处于50枯荣线以上，通货膨胀率全年最高涨幅仅为3.2%，低于3.5%的既定目标。国家统计局数据显示，2013年全年经济增速达到7.7%，高于年初制定的7.5%的目标。

这些数字显示2013年中国经济形势仍保持了稳定增长，然而相比以往，经过了跌宕起伏的一年，这个稳增长背后的内涵已经发生了变化。

对于经济增速的判断，在2013年经济学界出现了明确的转变。年初一些机构还乐观预测2013年经济增速高达8.5%，但随着二季度经济增速回落到7.5%，分歧出现了：究竟下降是暂时性的，还是会成为未来的一个趋势？甚至引发了“硬着陆”还是“软着陆”的争论。

“这是2008年以来首次出现明显减速，表明中国经济增速下了一个小台阶。”在亚洲开发银行中国区代表处高级经济学家庄健看来，这个减速恰恰是理解中国宏观经济形势的一个关键时点。

2013年6月底，银行间“钱荒”袭来，但央行并未改变中性偏紧的货币政策，而是仍强调“用好增量、盘活存量”，多次提及“要激活货币信贷存量”；对于经济增长放缓的局面，也没有推出以往常见的基建计划“托市”，而是抛出了棚户区改造、信息消费等政策。

巴克莱资本将这一系列举动归纳为不刺激、去杠杆化和调结构的“克强经济学”。

“至此，我们可见，政府宏观调控的方式已经发生变化，新一届政府将更多关注经济增长质量与效益，同时也关注经济增速背后带来的环境破坏等问题。因而近期政府也提出不再简单以GDP增长率论英雄，更多关注就业、社会保障、民生以及环保等问题。未来经济增长会更多地考虑可持续性与包容性增长。”庄健说。

2013年9月11日夏季达沃斯论坛上李克强的致辞，则被外界视为其首次系统地阐述“李克强经济学”的核心思想。他提出，中国经济总量比过去明显增大，潜在增长力有所下降，经济增长由高速转为中高速是符合发展规律的。中国经济未来的增长更应该注重质量和效益。

从这里考虑，“减速换挡”是决策层有意识地调整经济发展节奏，而这也将在之后很长一段时间内为中国经济的结构性调整争取时间。

2013年11月召开的十八届三中全会，则是庄健眼中2013年中国经济的另一个“关键时刻”。

“改革涉及领域多，全面且有新意。”他如此评价这次重要的会议。对于改革聚焦的政府职能转变、金融改革、财税改革以及新型城镇化等议题，庄健表示，政府首先在减少行政审批事项上做了很多工作；其次，金融改革领域已取消银行贷款利率限制，这是利率市场化迈出的重要一步，“营改增”加速扩围；12月召开的中央城镇化工作会议，将对未来几年政府进一步推进城乡一体化、现代农业发展、解决农民工进城以及城乡差距等问题产生深远的影响。

“经济要保持稳中求进的发展思路。如果不保持经济发展而过分挑战问题也行不通。因而，强调经济的‘下限’很有必要，毕竟中国人口众多，就业压力也较大。首先经济需要‘稳’，经济波动不能太大，在稳的同时推进改革。”庄健说。

庄健期待：首先，继续推进金改中的利率与汇率市场化、人民币国际化以及民营资本的开放；其次，财税改革应有所推进，比如预算的透明化以及包括“营改增”、房地产行情专区税与资源税等具体税种的改革推进；再次，中央与地方财权事权的调整也应有所研究；最后，跟新型城镇化相关的户籍制度改革与土地流转制度也需要推进与落实。“如果不这样，新型城镇化会遇到很多问题。”庄健说。

（中国经营报）

如何看待“创新宏观调控方式”？

“创新宏观调控方式”一词频频出现，引人注目。“创新宏观调控方式”由李克强总理在2013年6月召开的环渤海省份经济工作座谈会上首次提出。中央政治局会议在总结2013年以来的工作时指出，创新调控思路和方式，要深处着力、精准发力，推出一系列创新性政策措施。2014年元旦前夕，李克强在天津考察时也提到宏调创新。他说，面对复杂严峻形势，我们要创新宏观调控方式，使经济运行处于合理区间，货币政策主要指标符合预期目标。分析人士认为，宏调创新体现了新一届政府“稳增长”的新思路，并将在2014年得以延续和进一步完善。

更兼顾长远

国务院发展研究中心宏观经济部研究员张立群认为，2013年宏观调控的一大变化是，从关注当前为主转变为更加兼顾长远，更加注重避免片面追求总量扩张的倾向。

实际上，李克强在2013年3月全国两会期间就提出，要在“有效应对当前，更加注重长远”两个方面做文章。

“以往，中国的宏观调控更注重短期经济增长目标的实现，对中长期规划的重视不够。”亚洲开发银行中国代表处高级经济学家庄健接受记者采访时说。

“速度要实实在在，不要盲目攀比，不要有水分”，“使中国经济不发生大的波动”，“打造中国经济升级版”……决策层思路的调整从十八大以来李克强的诸多新表述中可见一斑。

重预期管理

在长远和当前之间寻找平衡，怎样的增长速度最好？做好对经济增长的预期管理成为2013年宏调的另一处创新。

“使经济运行处于合理区间”，“上下限”，“坚持底线思维”，“在必要和可能之间、在转型升级与保持合理增长速度之间，找到一个‘黄金平衡点’”……习近平主席和李克强总理的上述言论无不透露出对预期管理的重视。

庄健告诉记者，舆论中不乏声音认为中国经济面临“硬着陆”风险，新一届政府提出“底线思维”的表述，用合理区间和上下限来引导市场预期和方法，效果很好。

关注供给面

张立群认为，在继续稳定需求的同时，2013年以来调控还更加关注政策对供给面改善的效果。

“财政、货币政策不仅注重调节需求总量，而且注重兼顾经济转型升级和企业发展能力增强，包括企业发展环境的改善，产业发展环境的改善，以及经济结构的调整。”他说。

以货币政策为例，尽管2013年一季度和二季度经济增长持续放缓，但2013年政府并未通过降息和降低存款准备金率来刺激需求。与此同时，金融机构贷款利率管制自2013年7月20日起全面放开，以优化金融资源配置，更好支持经济结构调整和转型升级。

此外，减免小微企业税收负担、“营改增”试点范围扩大等结构性减税措施的推进，也佐证了决策层对改善供给面的关切。

2014：寓改革于调控中

受访专家认为，2014年是经济转型将进入取得实质性进展的新时期，以改革来完善调控是2014年宏调创新的最大看点。

中央经济工作会议指出，2014年要“保持调控定力，坚持底线思维”。同时，会议提出要用改革的精神、思路、办法来改善宏观调控，寓改革于调控之中；要把握好经济社会发展预期目标和宏观政策的黄金平衡点，不断完善调控方式和手段。

“最大的创新点，就是用全面深化改革的方法来实现稳中求进。”张立群说，期待2014年政府全面落实三中全会《决定》提出的各项改革任务，通过体制机制的实质性完善，化解债务风险和过剩产能，激发民间投资活力，让市场在资源配置中真正起到决定性作用，让经济发展“上档升级”。庄健则认为，无论是调控创新还是成果转变，都需要一个过程。“黄金平衡点如何找、存量流量的关系应该怎样、需求和供给如何平衡，这都不是短期能够实现的，保持政策的连续性和可持续性很有必要。”

（新华每日电讯）

2014年改革会有什么突破

资深财经媒体人、政经学人 谭翊飞

中共十八届三中全会为中国中期发展描绘了战略目标和路线图。对于这份从市场体制、财税体制、司法体制到国防军队建设的改革蓝图，市场报以热烈的回应，这应当是最具现实意义、获得最大共识的改革方案。

如果按照这一路线图执行，中国在2020年将迈入一个治理体系和治理能力现代化的国家，中国经济也将获得持续增长的动力。这可以避免中国掉入中等收入陷阱，“两个一百年”的目标似乎也指日可待。

这份路线图没有分解具体的改革目标。2014年作为开局之年，显然十分重要。在为中央经济工作会议预热的中央政治局会议上，习近平强调2014年“要用改革的精神、思路、办法改善宏观调控”。2014年改革会有什么突破？2014年的改革会对未来改革局势产生什么影响？本文试图分析这一问题。

2014年总体政经形势

政治和经济从来是相互联系，而非孤立存在的。

对于经过十八大及整风运动的2014年，政治形势的稳定几乎没有疑问。但是值得关注的是几种权力结构的变化：

第一，十八届三中全会新设立两大机构：国安委和全面深化改革领导小组。

第二，在重构中央和地方的权力关系上，放权相对比较简单，但是收权比较复杂。适当增加中央事权是值得关注的动向，三中全会的公报称，要将关系全国统一市场规则和管理等作为中央事权。这些新增的中央事权包括哪些？比如，食品安全监管、知识产权问题等等。

事权上收一般伴随着财权和人事权的调整，因此并不容易。以三中全会的纪委系统改革为例，将纪委人事权上收至上级，让纪委直接监督同级的常委成员，这也是权力结构的重大变化之一。这一变化对地方领导，尤其是主要领导干部的监督将会强化，给政治权力结构带来改变。

第三，条条的权力布局同样要调整。李克强在强调放权的同时，也坚称“该管的要管好”，什么是中央该管的呢？国土自然资源、不动产登记、污染物排放和环境保护等等，这些权力的重新整合有利于市场规则的清晰和统一。比如，食品安全、债券市场建设、海洋管理等问题，都是长期以来久拖不决的多头管理问题，权责不清。

这些权力结构的调整意味着，部委之间的一些权力要更清晰地整合和切割。谁愿意丢掉手中的权力呢？这项改革考验中央顶层的决断力。

另外，十八大以来，因为中纪委权力加强和办案效率提高，省级（包括副省级）干部的淘汰率大幅提高。这在一定程度上会对地方的政治产生影响，一批新人会替补这些落马官员的空缺，对地方政治造成一定影响。

以上分析是针对政治层面。在经济层面，中央经济工作会议的定调值得高度关注，而核心在于：中央对于2014年经济增速的底线是多少？经济增速的底线直接关系到保增长的政策何时出对台——经济一旦掉到底线附近，适度放松货币、财政政策肯定是不二法门，虽然这两板斧的调控政策解决不了长远经济结构问题，并且可能对长远经济发展带来负面影响。

但刺激经济一定会导致通货膨胀。目前，企业产能过剩，物价并未明显上涨。通胀一旦起来，并且蔓延，则给宏观调控带来极大困难。不过，未来QE3（第三轮量化宽松政策）何时退出也是影响整体物价的因素之一。

但适龄劳动人口的净减给改革带来了契机，这意味着最重要的压力——就业问题，可能不会突出。

可是，即便如此，2014年中国经济增长的前景如何呢？在后危机时代，中国经济仍然是一枝独秀。基于对三中全会公报的乐观情绪，一些投行也开始积极唱多中国，认为2014年中国股市将全球表现最佳。但是，中国经济回不到两位数的高增长时代已是共识，在可以预见的各种因素中，目前并无特别的动力推动中国经济在2014年出现令人惊异的表现。

出口、消费和投资这三驾马车，哪一驾会有很突出的变化潜力呢？似乎都没有。出口方面，美国、日本、欧洲三大经济体会发生质变吗？不会。钓鱼岛之争可能还会进一步影响中日贸易，减少中国的出口。消费方面，虽有起色，但基本收入分配格局、社保体制和税收体制不变，消费出现爆发性增长的基础不存在。投资方面，连年的基础设施投资、房地产投资的潜能几何？

这其中尤其要关注房地产市场的走向。改革是在土地财政的高速推进下进行的，2014年的房地产市场会继续火爆吗？2014年的房地产投资会以多快的速度增长呢？

改革会促进经济增长，比如负面清单、下放或撤销审批权、改革公司注册制度。但是这些增长的潜力要发挥出来，尚需时日。2014年的改革红利至少在上半年不会明显，当然进一步改革会推进。

经济增长还与统计学有关，对于国民收入账户计算方法的调整，可能会带来经济增长的变化。人民币汇率的升值也会带来中国经济总量在全球经济比重中的变化。

对于经济体制改革而言，政府将关注短期的需求和供给，除此之外还应关注推动长期增长动力的改革，包括科技创新能力、教育制度、知识产权保护体制等。

除政治、经济外，还要关注社会领域。

社会领域的改革，笔者以为是理顺事业单位、民办非企业单位和社会团体之间的关系，让财政支出公平地对待各类从事公共服务的主体，逐渐打破在公共服务领域的垄断和不平等制度，如公立医院和私立医院、公办学校和私立教育。社会领域的改革破除的是低效率，带来的是就业岗位的增加和社会服务的繁荣。

社会领域最严重的问题表现在群体性事件的发生概率，近年来环境问题成为群体性事件触发的重要动因，传播技术也是影响因素之一。对于发展中的中国而言，在当下的情形下，群体性事件显然无法避免，2014年亦是如此。当下，各种社会思潮和意识形态相互激荡，虽然群体性事件的主体仍然是争取具体的物质利益，而非为某种价值观或意识形态而行动，但是否会出现更多和具体利益结合、提出意识形态诉求的行动，值得关注。不过，司法改革和信访改革的推进、传播上的管制，前者从长期看会缓和社会矛盾，后者则在短期内会发挥一些作用。

总体而言，2014年，政治上平稳，经济上平缓，社会领域应和往年相当。

2014年的改革前瞻

基于以上对政治、经济宏观环境的分析，以下笔者对2020年远景路线图中的各项具体改革进行分析。

按照周其仁教授的说法，改革要推进，改革就要变成一门生意，要尽快形成新既得利益集团。这是指改革参与者的推动，改革让一部分人获了益，这部分人自然会成为改革的强大动力。从顶层而言，则是支持这些改革中形成的既得利益。

这是一个生动的比喻，也是分析改革的方法论。分析2014年的改革，同样既要考虑顶层设计，也要考虑各种改革利益集团在现实利益中的博弈互动，新既得利益集团能否形成也意味着旧机制能否破除。如果改革很难迅速形成新的既得利益，就很难推进。

按照三中全会的设计，经济体制要发挥牵引作用。经济体制改革，其实动的仍然是体制，动的是上层建筑，只不过改革的内容是以经济发展为导向。2011年曾有一阵关于分蛋糕的改革讨论。改革确实涉及利益分配的调整，但是对于一个发展中的大国，改革确实不能将重心放在分蛋糕上，还必须继续做大蛋糕。蛋糕做不大，能切分的蛋糕就越来越小。一边做大，一边调整，这才是正道。

笔者将三中全会的改革内容拆分为经济和政治两大项。经济体制改革包括：1. 要素市场改革（主要包括资金价格、土地价格等）；2. 基本市场体制改革（包括产权制度、市场竞争制度、对外开放和宏观调控）。政治体制改革包括：1. 财税体制改革；2. 司法改革和反腐体制改革；3. 社会体制改革和创新社会治理体制。笔者对军事领域完全不熟悉，故未对此部分内容做分析。

要素市场改革

主要涉及资金价格（利率和汇率市场化）和土地价格，更广义的还包括水、石油、天然气、电力等的价格。

笔者认为，土地制度和利率、汇率市场化改革应当可以认为是习近平讲话中的“重要领域和关键环节”的改革，这两项改革都牵一发而动全身。

笔者写此文的当天，农业部部长韩长斌对土地制度改革辟谣，要求不要误解改革政策。三中全会以来，讨论最热烈的可能就是土地了。农业投资的火热带来了对土地的关注，而土地制度涉及农业生产、粮食安全、农民收入、土地财政等诸多问题。三中全会的诸多承诺，其实不过是近年来改革取向的复述，包括同地同权、统一建设用地市场等。但是，土地制度从未大放开，无论是农地还是宅基地。

当下，无论是学术界还是政策界，对土地政策的争论极大，目前对流转的鼓励也仅仅限于家庭农场的规模，对工商资本大规模下乡，仍持相当谨慎的态度。土地财政的巨大利益，也使得集体土地大规模直接上市在近几年内几乎没有可能。

笔者认为，2014年，这一改革仍然维持现状，宅基地不可以流转、承包地不能买卖。寄望新一轮土地改革的许多人可能会失望，但改革会继续小步走，做一些外围工作，包括：

1. 土地确权继续推进。值得关注的是在村集体确权之下，会否确权到农户？如果确权到农户，那么土地权属就彻底固化了，今后调整土地会很困难。但是确权工作绝非短期可以完成，涉及确权时点的公正性，还要考虑各种历史、现实因素。真正实现像林权改革一样的宅基地、农地确权，可能要两三年时间。

2. 宅基地抵押、经营性建设用地入市会在有序安排下推进。抵押涉及多项法律制度的突破，而且还涉及债权人如何处置抵押品问题。此前已有试点，但由于法律限制，无法真正大规模推广。

3. 土地用途管制会加强。目前仅仅以产权管理的方式会改变，以规划管土地，并将规划延伸到村镇可能会推进。

4. 为缓解城市建设用地紧张，增减挂钩会扩大。这是一个由政府全程主导和控制的农地转城市建设用地的封闭市场。

5. 征地制度改革。建立一个相对清晰、公开的土地增值收益分配机制，但不会有根本改变。

当然，改革归改革，现实归现实。因为改革精神的驱动和农业利益、不同土地的收益存在差别，各种违规的土地流转、买卖、征用会进一步增多。地方政府如何面对这些似乎符合改革精神但却违犯法律的行为，可能存在纠结。不排除中央会因此出台一些文件、法规，将这些问题明晰化。

在资金价格方面，利率市场化和汇率形成机制改革同样是这轮改革的牛鼻子。但是，银行的利差收入仍然占绝对主体，且国有企业挤占了大量的信贷资金，因此利率市场化在2014年不会取得实质性进展。同样，外围的改革进展会加速，比如存款保险制度建立，还比如债券市场的改革会加速。

与投融资体制相关的，如上市的注册制改革、以信息披露为核心的监管体制改革等会加速推进。利率、汇率的改革还和资本项管制有关，但是否放开资本项同样争议极大，目前仍难以达成共识。虽然人民币已经跃居全球第二大贸易融资货币，但资本项完全放开在2014年估计不会实现。改革可能会在外围增加，如额度管理，设置一个整体额度。另外，人民币离岸中心会加速发展，尤其是伦敦的人民币离岸中心。

以上两项核心改革在2014年都会处于备战的状态，加速推进，但不会破门。2015年个别项目会否破门，还有待继续观察。

水、电、石油、天然气等资源价格改革似乎方向不明，改革等于涨价，但却无法说服民众为什么一定要涨价。2014年的改革还受制于在下半年通胀会否重启。这项改革延宕多年，皆因为谁也不愿意因为改革带来通胀，影响整个宏观经济。但改革势在必行，什么才是合理的价格？看样子，其实关键问题不是钉住价格，而是钉住价格形成机制。如果2014年通胀压力不大，不排除这项改革会加速推进。

基本市场体制改革

这涉及产权、市场竞争、宏观调控和对外开放、生态保护等。这些改革主线是理清政府和市场的关系，政府做好监管，不再直接参与市场。

这部分改革的难点在于：

1. 部委权力的重组。建立统一、规范的市场机制需要统一高效的行政服务体系，在大部制改革并未大步推进的前提下，需要在部委之间协调监管权力，该下放的下放，该放开的放开。

2. 国企改革。国企改革涉及市场竞争问题，国企隐性补贴巨大，市场属性和公益属性不明，三中全会的改革并未给出特别明确的改革方案，除了提高缴纳分红比例和充实社保基金。国企在竞争性领域会真的退出吗？垄断行业真的能放开吗？这些都是疑问。

3. 宏观调控手段同样涉及经济结构的基本问题。货币政策中的信贷管理、发改委的产业政策，放开，怕调控效果不明显，强化，则问题会越来越多。

4. 对外开放上，自贸区的负面清单需要继续缩小，而如何建立朝向TPP（跨太平洋伙伴关系协议）的市场体系，任重而道远。对外开放还涉及中国对外投资的问题，需要放开相应的权力，等等。

笔者认为，这部分改革在2014年一定会有相当的进展，因为一部分改革难度并不大。比如工商注册改革，已经箭在弦上。比如自贸区的负面清单做法，各地希望模仿者众。不动产登记制度，国务院也专门召开了常务会议部署。但是，在国企改革、宏观调控上，还存在很大的难度，涉及的利益巨大，调整的难度也很大，2014年估计难取得很大进展。

以上是对经济体制改革的分析，以下分析政治体制改革，包括财税、私法和社会方面。

财税体制改革

按照三中全会的精神，财税体制改革要保持中央和地方财力格局的总体稳定，因此寄望于类似于1994年分税制的大改革出台，估计愿望会落空，目前也没有出现任何从根本上调整财税体制的蓝图。笔者认为，财税体制改革的核心在于两大问题：一是土地财政和地方债，两者相互关联；二是税制改革，主要涉及“营改增”、房产税、资源税、消费税和个人所得税。

目前看来，土地财政因为利益过于巨大，进行根本性调整难度很大，估计2014年不会有太大变化。但对利用土地进行融资的地方债务监管肯定会加强，同时一定程度上放开地方发债渠道。税制方面，“营改增”导致的直接后果就是地方政府的主体税种缺乏（这也进一步导致地方依赖土地收入），“营改增”继续扩围已是定局，下一步面临的问题是：什么可以成为地方的主体税种？房产税是否会在2014年开征？目前并不明确。如果房地产市场不再高速增长，那么土地出让收入可能持平或减少。2014年，地方政府可能会游说中央，要求充实地方财力，进而推动加税。这意味着，消费税、资源税等其他地方税种可能出现一些改革动向。

但是，中央和地方财力格局总体稳定，那么需要调整的主要不是财权，而是事权。这是另外一个层面的改革，在本文第一部分已经进行了分析。

司法改革

司法改革是三中全会的一大亮点。保持法院和检察院独立行使检察权是核心，法院、检察院及政法委系统内部的各种小改革应会加速推进，如主审法官、合议庭办案责任制等等。这些内部改革阻力相对较小。还有裁判文书公开，已成定局。2014年，这些方面都会加速推进。

但是难题在于法院和检察院的人财物省级统管，三中全会的表述并非“探索”而是“推动”，这意味着对改革的方向没有分歧，不是一项有待研究的改革，而是方向已定，只待行动。虽然近年法院、检察院楼堂馆所建设已完成一轮，对地方财政的依赖降低，但是要进行这项改革依然会触动许多利益，还需拭目以待。这项改革2014年估计不可能完成，估计能做的是确定方案细则，并开始推进。

与法院、检察院的改革同步的是纪委系统的改革，这些改革已经展开，并已经显现出变化，副省级官员落马比例提高。纪委系统监督同级常委，各地已有许多行动。未来，地方纪委发现同级常委的问题线索，并由上级纪委查处，这一现象可能会继续增多。当然，纪委希望如何监督自身？这需要党内建章立制，并要与国家检察系统分工配合，更有待于严厉的中纪委书记的强力管束。2014年同时会推进的改革可能是在系统性预防腐败方面，包括领导住房、公车、家属经商等方面。可这不是纪委一家的事，进展情况要看制度配套情况。

社会体制改革

社会领域改革涉及面广，包括教育、就业、收入分配和劳动者权益、社会保障、社会组织、社会矛盾化解、公共安全等等。过去10年，对这些领域的投入不断加大，但仅仅靠投入不能化解问题，根本的问题在于改革。教育改革如何为经济持续增长提供有竞争力的人力资本？社会保障如何为农民转化为市民、不同地区迁徙人群提供制度对接渠道？社会组织放开如何与提高财政资金使用效率对接？

笔者认为，社会体制改革与经济领域改革一样，经济体制改革主要是政府和市场的关系，而社会体制改革重点是政府和社会的关系。在计划经济时代，政府包办社会事务，效率低下、负担沉重，经济也缺乏活力，社会体制改革同样要进一步给社会活力，让社会进行自我管理和服务，同时政府要做好基本的监管，做好基础制度对接。目前看来，在社会体制改革方面，远未达到对经济体制改革的认识高度。因此，改革也很难触及核心，要么就是一味地甩包袱，要么就是简单投入。社会体制的改革需要更充分的顶层设计，2014年能达到的广度和深度不言自明。

（原载于财经网，2013年12月9日）

深化改革，释放增长动力与活力

国家信息中心经济预测部 杜平 祝宝良 牛犁

2013年全球经济增长出现分化，发达国家经济复苏速度有所加快，新兴经济体增长态势继续减弱。

国际：增长分化有喜有忧

美国经济在消费和房地产市场拉动下温和复苏，制造业复苏加快。欧债危机总体形势逐渐缓和，金融市场趋于稳定，欧洲经济开始进入恢复性增长阶段。日本经济在安倍经济学刺激下出现加速复苏势头。主要新兴国家经济全面减速，巴西、印度、俄罗斯经济失速，陷入滞胀困扰。

2014年，美国经济增速有望进一步回升。发达经济体经济好转总体上有利于世界经济的稳定。新兴经济体内部增长动能疲弱、结构性矛盾突出的问题可能成为2014年世界经济中的重要不稳定因素。在增长放缓、资本外流和本币贬值三者叠加下，部分国家金融乃至实体经济可能出现危机并将影响所在区域的经济稳定。三类国家面临的风险最大：一是政府债务占GDP比重过高的国家，二是财政贸易“双赤字”国家，三是资源型出口国家。全球经济仍面临诸多不确定性。

受世界经济低速复苏及低端制造业向外转移影响，发达国家需求回升对我国出口拉动有限，而新兴经济体增速下滑对我国出口也将带来不利影响。同时，受美联储货币政策调整影响，2014年我国吸引外资难度加大，外资流入将进一步放缓。但世界经济低速复苏特别是新兴经济体减速，将推动国际市场大宗初级产品价格稳中趋降，有助于降低我国进口成本，并减轻输入性通胀压力。新兴经济体中长期看仍将是世界经济增长的主要动力。在全球经济复苏格局酝酿重大结构性变化的背景下，只要我国加快产业升级，积极构筑对外投资合作的新平台，不仅有助于实现国内经济平稳运行，也有助于提升我国在国际贸易和全球产业分工格局中的位势，提高长期经济增长潜力。

国内：当前具备四大稳增长条件

1. 改革开放深入推进将极大调动和激发经济社会发展的动力和活力。中共十八届三中全会对我国未来改革路线图、时间表做出全面部署，在财政、金融、行政、价格、城镇化等领域加快改革步伐。这将极大激发经济社会发展的动力和活力，有利于充分发挥市场的作用，调动企业尤其是民营经济积极性，释放制度改革红利。

2. 国家努力打造“经济升级版”，调整优化结构展现良好态势。区域方面，东部地区不断调整经济、产业结构，目前转型升级取得初步成效，经济增速率先企稳。由于东部经济总量大、占比高，未来有利于带动全国经济稳步运行。产业方面，第二产业比重回落，第三产业增长加速，新兴产业增势良好，新兴业态蓬勃兴起，经济增长潜力逐步累积。企业方面，在创新驱动发展战略的指导下，在经济结构转型升级的倒逼下，部分企业积极进行技术升级，加大研发投入，科技创新水平有所提高。2013年以来，相当一部分工业企业利润上升，增加了企业扩大投资、强化技改等生产经营后劲。

3. 国内市场空间广阔，扩大内需潜力巨大。在高铁、城市基础建设、信息基础设施、节能减排、棚户区改造以及保障房建设等领域仍有较大的投资需求空间。我国不断突破户籍、土地、教育等制约城镇化发展的障碍，加快推进城镇化进程，为内需增长注入新动力。

4. 宏观调控水平不断提高，宏观政策仍具备运用空间。2013年以来，我国在宏观调控上创新思路，提出了“底线思维”理念，确定了按“上下限”调控的合理区间，采取了与“稳中有进、稳中有为”相配套的政策措施，特别是在调控方向、力度和时机的把握上，在调控手段和工具的使用上，都增加了更多的鲜活经验。当前我国宏观政策特别是财政政策仍具备较大的空间，国家总体资产负债安全，财政赤字和政府债务余额均处于安全线内。银行基准利率和存款准备金率较高，有足够多调节流动性的手段和工具。

宏观调控政策八项建议

1. 建议2014年应坚持稳增长的宏观调控政策总基调，继续实施积极的财政政策。一是适当扩大财政赤字和国债规模。二是加快地方主体税建设，除共享税外，地方政府逐步形成以消费税、房产税为主的稳定收入来源。三是加快深化政府预算体制改革，研究建立一个以市政债市场为基础、由中央确定总盘子的市场调控性地方债制度。

2. 建议坚持实施稳健的货币政策，坚持中性操作，为“调结构”创造良好的资金环境，为“稳增长”提供稳定的货币条件。M2增长13%左右，“社会融资总量”增长规模在18万亿元左右，其中人民币信贷增长规模在9万亿元左右。

3. 建议切实推动收入分配体制改革，夯实消费增长基础。

4. 建议大力深化投融资体制改革，增强投资增长动力。促进改革和产业升级，着力激发各类企业的自主增长活力。

5. 建议加快推进自贸区建设，推动进出口稳定增长。

6. 建议加快建立房地产市场健康发展长效机制。加快推进不动产统一登记联网，为征收房产税提供依据。

7. 建议下决心从体制上化解产能过剩问题。

8. 建议积极防范和化解地方债务风险。

展望：增长以稳为主，改革调整加力

2014年，中国经济增速将以稳为主，重在加快改革、结构调整和转型升级，宏观调控的政策取向仍将是稳增长、调结构和促改革，改革和结构调整力度都将加大，增长质量将明显提高。综合各种因素预测，2014年中国经济将增长7.5%，投资增速略有放慢，消费增速平稳，净出口增速将有较大上升，CPI上涨3.2%左右。

1. 我国经济将保持中高速平稳增长态势。国家信息中心开发的经济景气指数系统显示，至2013年8月我国综合先行指数已连续20个月稳中回升，表明我国经济2014年有望保持平稳增长态势。预计我国工业增速稳中略降，工业增加值实际增长9.3%，同比放缓0.3个百分点。

2. 投资增幅高位趋缓。基础设施建设是稳定投资的关键因素。营业税改征增值税试点范围和领域扩大有利于激励服务业投资，服务业投资将会加快。制造业产能过剩会降低企业投资意愿，制造业投资会稳中趋缓。预计固定资产投资名义增长19%，较2013年放缓1个百分点左右；房地产开发投资名义增长15%，较2013年放缓3.5个百分点。

3. 消费增长保持稳定。2013年，我国居民实际可支配收入增长有所放缓，将直接影响到居民的实际消费能力。但我国就业形势比较稳定，收入分配制度改革全面推进，财政支出不断向社保、公共卫生、教育、低保等民生领域倾斜，有助于推动消费稳定增长。信息消费、社区消费等新型消费模式进一步显示出较大潜力。严格公务消费对抑制餐饮等消费的滞后影响基本消失。消费需求基本稳定，2014年社会消费品零售总额将增长13%，与2013年基本持平。

4. 进出口平稳增长。预计2014年出口将增长9%左右，进口将增长7.5%左右。进出口贸易增速与2013年基本持平，全年外贸顺差3 000亿美元左右，国际收支保持小幅顺差。

5. 物价呈温和回升态势。从工业品价格看，国际大宗商品价格基本稳定，输入性通胀压力不大。我国工业行业产能较大，供大于求的格局短期内不会改变，工业品价格会基本稳定。从服务业看，人口结构变化带来低端劳动者工资上涨，推动部分劳动密集型服务业价格上升。从食品看，2013年各地普遍高温以及北方主产区的涝灾对秋粮产量带来一定的影响，有可能影响到粮价的稳定。初步预计，2014年CPI将上涨3.2%左右，PPI（工业生产者价格指数）将下降0.5%，房价同比小幅上涨。

6. 2014年的建议调控目标。建议把2014年的经济增长预期目标确定为7%左右，经济结构进一步优化；居民消费价格指数涨幅控制在3.5%左右；城镇新增就业900万人，城镇登记失业率控制在4.6%以内；进出口增长目标确定为8%，国际收支基本平衡；城乡居民收入实际增长预期目标确定为7%，与经济增长率同步。

（原载于《经济日报》，2013年12月12日）

养老保险制度改革与公平中国

北京大学博士后、经济学家 王福重

养老保险是社会保障体系中最核心的部分，因为社会保障的其他部分，如失业、工伤、生育、医疗等保险的对象，都是不确定发生的事情，不是每个人都会失业、受工伤、生重病等，但是，每个人都会老，都需要养老，这是确定的。所以，如果不特别说明，社会保障指的就是养老保险。养老保险包括基本养老保险、补充养老保险和商业保险。

现代意义上的养老保险（社会保障）制度，开始于1935年的美国，当时离1933年大萧条过去不远，社会痛感没有强制保障，人们没有安全感，为害甚大。

弗里德曼（Milton Friedman）曾不遗余力地抨击美国的养老保险制度。他说，假如一个人愿意选择过一种年轻时花天酒地、年老时穷困潦倒的生活，那是他的自由，也许他还觉得是享受，政府不应该干预这个人的自由选择。弗里德曼还指出，一个人在一生中的消费，是相当稳定的，每个时点差不多都是根据从一生看的“永久性收入”进行消费，到老了也会有钱花，包括有钱看病，根本不用政府操心。

但是，大部分经济学家不这么看，比如凯恩斯主义者就认为，个人消费是由个人或者家庭当时的可支配收入决定的，人都是短视的，不具有远见，有的人不能做到自己养活自己。他们认为，不是所有人都理性，能“合理”地安排自己的一生。人们的认识存在盲点和非理性，需要政府来强制地“帮助”他们，实行家长式的“父爱主义”，强制建立养老基金，绝对必要。

另外，政府推行的社会保障，具有全覆盖的特征，可以照顾到全社会的所有人，特别是弱势人群，具有共济性（人际转移）和公平性。这也是政府热衷干预养老事务的原因。这些原因也可以解释，为什么单单依靠个人储蓄来养老是不可靠的。

多轨并存的养老保险体系

中国的养老保险制度，从1951年就开始建立，到1956年分别建立起对城镇职工、机关事业单位的养老保险体系，他们通过缴纳保费参加养老保险，94%的职工参加，此后不断发展和改进，直到1966年。“文革”之中，各种养老保险制度取消，改为国家养老和单位养老。

改革后，从1984年开始恢复社会养老，随着原来的国有企业养老保障模式的实际破产，改革步子加快。1991年国务院通过了《关于企业职工养老保险制度改革的决定》（俗称33号文件），1995年又通过了《关于进一步深化企业职工养老保险制度改革的通知》（俗称6号文件），这两个著名的文件，是中国养老保险制度重新建立的宣言书。

后来，经过不断的磨合，发现问题，不断修正、完善、充实，到2006年11月1日，城镇职工的基本养老保险制度基本定型。

中国养老保险筹资的基本模式，是社会统筹与个人账户相结合，养老保险资金的来源是企业和个人的缴费，企业的缴费不超过企业（缴费）工资总额的20%，个人的缴费是个人缴费工资的8%。缴费工资的计算依据，一般是各地职工平均基本工资的60%~200%（2倍），最高不超过300%（3倍）。基本工资由劳动和社会保障部门认定。

企业缴纳的部分，在2000年之前，一部分进入社会统筹，一部分进入个人账户，个人缴纳的一部分进入个人账户，一部分进入社会统筹，互相交叉，令人眼花缭乱。2000年之后，企业缴纳的部分全部进入社会统筹账户，个人缴纳的部分全部进入个人账户。缴费年限为连续的15年（个人不能退保），满足这些条件的人，可以在退休后按月领取养老金。

养老金由两部分组成：一部分是基础养老金，大约相当于领取养老金的上年度所在省级行政区域内职工月平均基本工资的20%，这部分由社会统筹支付；另一部分是个人账户养老金，是个人全部缴费额的1/120。

社会统筹账户里的钱，不是属于特定的人，而是属于一个区域内的所有人。（区域的大小，就是统筹的层次，也就是每个退休的人都有权从社会统筹账户中领到部分养老金。现在中国的社保最高级别是省级统筹。过去的铁路、民航、金融等行业统筹，现在已经转为地方统筹了。）个人账户里的钱，只属于缴费者个人，一一对应。社会统筹体现的是共济性，个人账户体现的是自我保障性和激励性。

世界上大体存在两种养老保险制度模式：现收现付制(pay-as-you-go)和完全积累制（fully funded）。现收现付制，就是所有正在工作的人都必须缴费，但是不为每个人建立个人账户，当年退休的人，可以领取养老金，但是退休者领取的养老金，不是退休者本身缴纳的，而是当年在职职工缴纳的养老保险。如果当年在职的人交费不足支付之用，则相应调整交费率或者支付水平，保持两者基本平衡。在这种制度下，养老保险系统里基本没有结余的钱（但是也不排除会有少量盈余）。美国是这种制度的典型，美国采用社会保障工薪税的形式筹集养老资金，雇主和雇员各负担一半（无雇主的，自己缴纳全部），2003年，税率是6.2%（加起来就是12.4%）。雇员退休后，每月可以领取养老金，领取水平取决于开始领取时的年龄等因素。

美国1935年开始设计社会保障制度时，采取的是积累制，也就是完全的个人账户制，人们把钱存入个人账户，退休时，可以领取本金和利息。但是，很快这个制度被抛弃，因为经过大萧条，老年人个人账户里的钱几乎化为乌有，而且个人账户资金，需要有专门的机构管理，保证保值增值。美国人担心这些机构腐败，资金不安全，所以很快转变成了现收现付制。美国的养老制度也存在种种问题，现收现付显然缺乏效率，著名的例子是一个叫芙勒（Ida Fuller）的妇女，只交了24.85美元的工薪税，却活了99岁，共领取20 897美元的养老金！所以，是不是要放弃现收现付改为积累制，一直在讨论中。不过，主流意见仍然是坚持现在的制度不动摇。美国的养老金，实际上是有盈余的，盈余一般以信托基金的形式投资，如购买政府债券和股票。但是，盈余毕竟有限，这没有改变现收现付的性质。

完全积累制，也称为“私有化”制度。采用完全积累制最典型的国家是智利，1981年开始实施，也很成功。个人账户的钱，可以投资，可以在未来传给下一代继承。积累制是有效率的，个人的养老水平取决于个人的缴费，与他人无关，而现收现付，存在政府强迫的人群之间的转移。积累制最大的好处是，对整个社会的储蓄水平没有影响，而现收现付制的强制，必然干扰个人的储蓄决策，降低储蓄率，对社会投资水平和经济增长具有不利的影响。

欧洲国家大都采用现收现付的制度，但是正在朝着混合型转化，也就是现收现付与积累制的结合。

中国的社会统筹与个人账户相结合，表面看是混合型，但实质也是现收现付。

到现在为止，中国的养老保险制度设计和改革，只是针对城市的企业和在职职工（有工作的人）。中国养老保险最大的问题，也是最大的特色是，不同人不同体系。

除了在职职工，还有机关公务员、事业单位、城镇无业的居民、农民工以及农民。机关公务员，不用缴费，也不领取养老金，退休后，仍然由财政支付退休工资。为什么连工人都改革了，公务员反倒不改革？因为全国1 000万公务员的名义工资不高，如果以名义工资为基础建立养老金体系，会大幅度降低公务员退休后的待遇，也许还不如“一般老百姓”。公务员的名义工资不高，但是包含各种名目的福利和待遇，其实是相当高的。也许还因为政策的制定者也来自机关，自己下手削减自己的福利，总是不好下手吧。凭什么“后天下之乐而乐”的公仆们，在享受了几十年超高待遇之后，就不能吃点亏？如果大幅度提高名义工资，就需要把工资之外的各种福利纳入工资，这会引起社会各方的抵制。所以，推进公务员养老保险改革，还是任重道远的。

事业单位，是中国特有的一类机构，标准定义是：为社会公益目的，由国家机关或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。全国大约有3 000万人在事业单位工作，包括学校、医院、研究院所、文艺团体、新闻出版等等。事业单位大体分为三类：行政性事业单位、公益性事业单位，以及经营性事业单位。事业单位养老改革，2008年就开始在山西、上海、浙江、广东和重庆五个省级行政区试点，但遇到极大阻力，近6年几乎无任何进展。2012年中央决定对事业单位进行分类管理，相应地，养老改革试点只包括公益性事业单位，行政性事业单位比照公务员不改，而经营性事业单位在转制后将比照企业进行。改革的基本原则，与企业大体相同，即单位缴纳不超过职工工资总额的20%，个人缴纳缴费工资的8%。但是，难度在于，多年以来，事业单位职工，都是干部身份，一切向机关看齐，观念不可能一下子转变过来。

城镇居民的养老保险启动是最晚的，2011年6月，开始城镇居民社会化养老保险的试点。16周岁以上的城镇非从业居民可以自愿参加，实行个人缴费加财政补助（作为基础养老金）的模式。个人年缴费的档次分成10档：100元、200元、300元、400元、500元、600元、700元、800元、900元、1 000元。财政补贴的目的和水平，是让基础养老金达到每人每月55元的水平（2012年），其中中央财政对中西部地区实行全额补助，对东部地区补助50%，其余由地方财政补足。居民保险基本是自我保险，没有激励性，参加人不多。截至2011年底，全国试点地区只有539万人参加，实际领取人数是235万人。

先前，养老保险从来不惠及农村。（对于农民部分特殊群体的关照，是公共财政的福利救济类支出，各国都有，比如美国对困难家庭也有食品券、老年医疗补助、住房补贴以及著名的AFDC[2]等，但这不是社会保险的范畴，社会保险是全覆盖的。）跟医疗和住房一样，农民在养老上也是自生自灭的。农民对此并无抱怨，因为自古以来，农民就没有权利意识，以为自己养老是天经地义的，这倒是符合自由主义经济学大师们的思维。农民的养老办法是养儿防老，其基础是家庭规模大，抚养系数低。如果不是计划生育缩小了农村家庭的规模，农村的养老问题也不会引起重视。由于长期的计划生育政策，养儿防老变得不可行了，因为只有一个或者两个孩子的家庭，或者孩子经济不富裕，或者进城打工，或者孩子不孝顺，或者只有出嫁的女儿，根本不足以抚养两个或者更多的老人。承包制后，流行“土地养老”的提法，因为土地承包期较长，可以作为农民年老后连续收入的来源。但是，中国人均耕地只有1.3亩，虽然不交农业税，但净收益微乎其微，甚至为负，根本满足不了养老的硬性要求。

跟新型农村合作医疗改革相配套，从2009年开始，全国10%的县市推行“新型农村养老保险改革试点”，基本模式是积累式的：建立个人账户，每个参保者每年缴费在100元、200元、300元、400元、500元中任选，有能力的村集体给予一定补助，各级财政为参保者补贴30~55元的补助。2011年，全国共有约2 000个县市参与试点，有32 643万人参保，比2010年增加22 367万人，实际领取待遇人数8 525万人，每月可以领到几十块钱。这与老的农村医疗保险（民政部设计，1992年开始，到1998年停止）相比是很大的改进了，因为老农保是一种纯粹的农民强制储蓄，政府不补贴一分钱，所以曾出现海南文昌市农民每月只能领到3元钱的黑色幽默。[3]这种笑话不独海南，全国差不多都有。

农民工的养老是中国转轨时期的重大问题，全国有两亿多农民工，是一个人口超级大国的人数。他们的特殊性在于，在城里工作，但身份还是农民。现在各地名义上鼓励农民工自愿选择，按当地城镇职工的缴费办法，参加当地的养老缴费。但是，农民工没有归属感，流动性很大，很难在一个地方打工15年，凑不够将来领取养老金的年限条件，交了也是白交；另外，如果在一个地方参保，又流动到另一个地方，接续手续烦琐，常常需要另起炉灶，所以一般选择直接取出来，农民工的养老缴费成了纯粹的瞎折腾。总体上，农民工还没有退休的，他们交的所有钱，都被转移到城市退休者手里了，为维系城镇职工养老体系做了“贡献”。

私营企业、外企、个体经营户，经常不交、少交、断交保费，基本游离于养老保险制度之外，更加剧了本来就支离破碎的中央养老保险制度的脆弱性。

参差的替代率和空账

一方面，中国已经进入老龄化社会。2010年，中国60岁以上的老人有1.77亿人，占总人口的13.26%。大量人口退休，这些人绝大多数过去并没有为养老保险缴费，没有个人账户，他们的退休工资，只能由正在工作缴费的人们来负担。另一方面，在社会统筹与个人账户相结合的养老保险模式下，法律上，个人账户的钱，只能属于个人，即使是社会统筹账户里的钱，也属于全体为之缴费的人。可是，为解决燃眉之急，只能动用社会统筹甚至个人账户里的钱，有人的个人账户已经被“掏空”了，只是名义上有钱。这就形成了个人账户的“空账”，说白了，个人账户，差不多只是个记账的形式。

现在，正是20世纪50、60、70年代生育高峰时期出生的人在工作，整个社会的抚养比（用60岁以上的人口数，除以16~59岁正在工作的人口数）比较低，大约4~5人抚养一个老人，基本可以承受。但是，一般估计到2030年，抚养比将突破50%。同时，目前中国城镇职工养老保险的替代率（退休金除以退休前的收入水平）只有30%。这也反映了中央养老保险体系的脆弱平衡和空账的必然性。一般认为，如果替代率高于70%，就可以维持个人生活水准不下降；在60%~70%，也可以基本保证个人生活；50%以下则难以维持个人生活。1999年之前，替代率曾经达到75%，可以看到最近十多年间退休潮的到来。

目前，中国机关和事业单位退休职工的替代率在80%~110%，这几千万的高收入者，不缴保费，对社保体系毫无贡献，却用全体纳税人的税收养老，还达到超过世界最高水平的替代率，对整个中国的养老保险制度是一个负面的因素。

截至2011年底，全国的养老保险总体上是收入大于支出，大约有2万亿的盈余。但是，因为统筹最高到省一级，部分省级区域的支出大于收入，只能由中央财政补贴。从2001年到2011年中央财政通过转移支付的方式补贴了1万多亿。这并不是中央财政的额外恩赐，而是中央财政本来的责任。现在退休的职工开始参加工作时主要在国有企业工作，政府对他们实际上是做了保障退休待遇的承诺的，养老保险制度的改革，不应该自动推卸这个责任，这是政府的信誉问题。

中国单是养老保险的缴费，就相当于职工工资的28%（单位20%，个人8%），在世界上属于最高水平的负担，几乎是美国的两倍。再增加的空间几乎为零。这么高的负担率，50%以下的替代率，还存在巨大的空账，昭示着中国养老金体系的巨大风险，空账是政府的隐性债务，迟早要补上。从趋势看，再过十几二十年，等出生高峰时的人退休后，隐性债务就会显性化，养老体系可能会崩溃。

对养老保险制度改革的期待

在短期，中国基本养老保险只能维持较低的替代率，而中国人有自我养老的传统习惯，在此时是个可以利用的优点。中国是居民储蓄率最高的国家之一，而居民储蓄的主要意图之一，就是养老。这可以在一定程度上填补替代率低造成的漏洞。同时，各级财政减少一般事务性支出，每年拿出1 000亿~2 000亿补贴是完全可能的，这个支离破碎的体系，只能靠财政勉力支撑，才能渡过难关。

延迟退休，提高初次领取养老金的年龄，也是一个办法。中国在20世纪50年代就规定了男职工60岁退休，女干部55岁、女职工50岁退休的制度，当时中国人的平均预期寿命只有50多岁。今天，中国的人均预期寿命大于70岁，超过欧洲。美国、法国、德国、中国香港地区的退休年龄都在65岁左右。延迟退休是有可能的。延迟退休，减少了领取退休金的人数，缩短了领取时间，增加了缴费人数和缴费金额，一增一减，效果十分明显。如果能把退休年龄提高5年，基本可以缓解中国养老保险的暂时困难。但是，这打乱了人们一直以来的预期，人们工作的目的不是工作本身，而是享受生活或者闲暇。退休是人自主安排生活、享受自由时光的必需。退休后，人生的质量会下降。中国人的年工作时数远远高于世界平均水平，很多人工作强度很大，对身体的损害严重。如果延迟退休，对人无疑是一种折磨。

企业补充养老保险（年金），值得提倡和推广。在基本养老保险替代率低、个人账户空转的情况下，企业补充养老保险是必要的弥补渠道。基本养老替代率水平低下，正是发展企业年金的大好时机。经营情况良好的企业，为职工建立年金，对吸引和留住优质人力资源，是合适的激励手段。2004年，当时的劳动和社会保障部曾颁布过《企业年金试行办法》，对年金参加人员范围、资金筹集方式和职工企业年金个人账户管理方式等做出过具体的规定，年金采取个人账户的完全积累制。全世界私人养老金规模巨大，是资本市场的主要机构投资者，就是因为政府对企业年金给予税收等的优惠。到2011年底，全国只有4.49万户企业建立了年金制度，参加职工1 577万人，而当年全国参加基本养老保险的职工有28 391万人，就是说，只有5.5%的人参加年金保险。如果中国要更好地发展年金，扩大覆盖面，必须在税收优惠（企业所得税和个人所得税）、年金信托制度、专业投资机构等方面，做出更多的努力。

为了长治久安，在修修补补的同时，政府必须继续改革养老保险制度。作为政府强制性的养老保险，最大的特点就是普遍性，所有人都有义务参与。比如美国，所有在职人员都必须缴纳社会保障工薪税，不区分是公务员、工人，还是农民、个体户。跟商业保险的道理一样，只有更多的人缴纳保费，才有共济性，才能保证整个体系的安全。2006年末，全国参加职工基本养老保险体系的只有18 766.3万人，占全部劳动人口的比例只有21%，而且存在地区差别。如此低的参保率，发生支付危机，是个大概率事件。

机关公务员、事业单位人员，理所当然应该加入养老保险体系，而且应该最先加入。30多年来，每当有新的改革举措，总是先试点，发现问题，然后再全国推广。职工养老保险改革已经进行了快20年，所有问题已经充分暴露。所以，事业单位的养老保险制度改革，不必再进行试点，机关公务员也没有任何理由等待，直接接轨现有职工养老保险体系即可。如果改革暂时不能让所有人受益，则全体居民都该承担，没有例外，尤其不能只让相对弱势群体承担改革之痛。市场经济体制改革30多年来，中国的农民贡献卓著，受益微乎其微；国企的工人承受了下岗、失业的艰难困苦；农民工，承受了巨大的身体和心理痛苦和压力。唯有机关和事业单位，还是计划经济的那一套铁饭碗，这个铁饭碗，是靠全社会的牺牲维持的。

养老保险，不是不考虑一个人原有的工资和待遇。正常情况下，原来的工资高，退休后的待遇也应该高，这也是全世界的通例。对机关公务员和事业单位人员来说，这是他们主要的顾虑。这需要改革现在的工资制度，把部分合理的福利待遇纳入基本工资，这样就会提高他们缴费的工资基数，从而将来的养老金会提高。机关公务员和事业单位人员，不缴纳养老费是一种特权，将来还可以领到养老金，其实是自己不承担养老责任，而完全让其他纳税人给自己养老。而农民不缴费，则没有养老金可领。无论如何，特权是不该存在的。

在短期内，一个可以考虑的办法是，降低机关事业单位人员养老金的替代水平，从80%以上降低到50%左右。这个水平依然高于职工平均水平，这相当于降低了其他纳税人的压力，卸掉了纳税人的部分本不该承担的责任。长期看，还是要与企业统一缴费办法和比例，做到谁也不欠谁的。在考虑时间序列，进行严密科学的计算的前提下，财政可以进行适当补贴，为公务员和事业单位人员补齐过去的欠账。花钱买制度，是值得的。

农民养老缴费，是个中国特色的问题，现在的主流意见是：东部发达地区，以个人缴费为主；中部地区，个人部分缴费，政府补贴为主；西部地区，政府补贴为主，个人可以不缴费。这个方案貌似有理，但是有违社会保险的基本原则，正是因为不同人群存在差异，才有实行社会化养老的可能和必要，如果大家情况一样，则强制保险的必要性就下降了。任何保险的原理都是熨平不同人之间的差异。农民和城镇职工的情况确实不同，可以采取一套单独的体系，但是不宜再划分为不同区域或者不同人群，可以以省为单位实行统一的缴费标准。政府的补贴是必要的，因为农村养老没有积累，很多老年人已经等不及。而且，这也算是对过去农民所做牺牲的补偿。中国的农民正在减少，未来10年，还会有1亿多农民进入城市，所以，政府的补贴是暂时的和可以承受的。同时，农民工的养老应在全国实现无缝结转，即使他们回到农村，也要连续计算缴费年限，给他们一个稳定预期。

现在社保基金多头管理，财政部（制定财务制度等）、全国社会保障基金理事会、人力资源和社会保障部（社保机构管理和收费）、地方税务局（收费）、民政部（农村养老）、银行（资金托管）都有相应的管理职责。其中，2000年设立的全国社会保障基金理事会最特殊，是国务院直属正部级事业单位，受国务院委托，管理运营全国社保基金。社保基金包括：中央财政投入的资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产等，是中央政府集中的国家战略储备基金。养老金多部门治理，各部门之间需要协调，免不了增加制度运行的成本。

所以，呼吁征收社保税，替代现在的缴费模式的声音不断，特别是财政部门一直主张征税，认为税收形式最规范。这是有道理的，美国就是用工薪税形式筹资的。如果用税收，那就是现收现付了，不用再去考虑投资运营和收益。美国的养老金出现盈余，也采取信托基金方式投资政府债券，但是这没有增加政府养老金的支付能力，总体影响有限。

“多龙治水”式的管理体系，叠床架屋，机构臃肿，需要付出较高的管理费用。比如全国社保基金理事会，2011年共实现净利润73亿，但是管理人员的报酬就多达10亿！理事会设有办公厅、规划研究部、机关人事部、机关服务中心等与社保基金投资运营无关的部门。更有惊人的腐败，如2006年，上海市共100亿社保基金中，有32亿元人民币被违规转给私企购买高速公路项目。但是，如果不把机关公务员和事业单位人员纳入养老保险体系（以及医疗保险和事业保险体系），征税就没有可能，而且多部门征收，也是适应中国城乡差异的一种选择，不大可能改变。所以，这就需要各相关部门及时准确地披露财务信息，接受社会监督。

鉴于个人空账严重，替代率不断降低，养老保险体系安全性受到威胁，主张地方社保基金投资股市、实现快速增值，是管理部门的强烈要求。但是，这是一种风险甚大的选择。从全国社保基金投资的成绩看，不是十分理想。从2001年到2011年，平均每年的理财收益只有8.4%，尽管某些年份收益率较高，但也有个别年份亏损，如2008年收益率只有–6.79%[4]。股市投资有风险，除非做庄，否则谁也不能保证赢利，即使从长期看也是如此。如果代表政府利益的、有巨大信息优势和特权的、庞大的社保资金入市，它唯一的目的又是赚钱，不搞内幕交易，几乎是不可能的，这无意中增加了资本市场的风险，对其他投资者是不公平的，与证券监管部门一直倡导的保护中小投资者的目标不相容。更重要的是，股市没有永远的赢家，一旦发生亏损，谁来负责？所以，社保基金无论赚钱还是赔钱，都不合理。股市赚钱，只是一种零和博弈，不增加经济中的储蓄和投资，宏观上也不提高政府的支付能力。

说到底，养老保险的多轨制，特别是机关事业单位和职工的双轨制难以并轨，是利益问题。有人说，触动利益比触动灵魂还难。这是不对的。应该说，触动灵魂更难，只要全社会形成共识，机关事业单位不应该享有特权，并轨就是水到渠成的事。

我愿意重复凯恩斯的话，跟潜移默化的思想相比，既得利益的作用被夸大了。如果夸大机关公务员统一参加社会养老保险体系的阻力，一味顾及他们的既得利益，则中国养老保险制度的安全性和稳定性就是一句空话。孟子说：“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼。”无论是作为人民的“父母官”，还是作为“人民公仆”，公务员都应该有这种自觉。真正要紧的不是既得利益，而是政策设计者的思想。

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，勾勒了未来社会保障制度的顶层设计，将“更加公平可持续”作为社保体系建设的目标。我们期待，在2014年，中国的养老保险起码能在统一制度上迈出实质性的步子。

[2]　AFDC（Aid to Families with Dependent Children，救助无自理能力儿童）是美国福利支出的重要项目。

[3]　2009年8月25日《潇湘晨报》报道：海南省文昌市农村社会养老保险局发给农民余亚英一张通知书，上面写着：“您于1998年7月在我局参加农村社会养老保险，按规定从2007年9月起开始领取养老金，月标准3.0元。”

[4]　具体数字见全国社保基金理事会网站http://www.ssf.gov.cn。

第二章
减速发展的
不确定性

2014年经济走势及政策取向

国家发改委经济研究所经济形势室副主任 杜飞轮

2014年我国经济发展的基本面依然良好，国内外总体环境有所改善，但也存在着增长动力整体偏弱、财政金融风险隐患增多、房地产市场矛盾未解和环境污染趋于恶化等问题与矛盾，预计2014年全年GDP将增长7.8%左右，CPI上涨3%左右。为此，要坚持稳中求进的工作总基调，统筹好稳增长、调结构、促改革和防风险的关系。

经济运行中存在主要问题

增长动力总体偏弱

我国正处于转型升级的爬坡阶段，原有的基于低成本的优势在减弱，而升级能力又不足，由此导致增长动力持续偏弱。由于工资快速上涨，我国劳动力成本据估算约为越南等国的1.5~2倍，一些劳动力密集型产业中出现了企业外流的现象。同时，由于劳动力、土地、资金和能源等成本的上升，我国企业综合运营成本与发达国家迅速接近，也出现了一些外商投资企业回流的案例。而另一方面，在高附加值与高端产品领域，发达国家仍牢牢占据市场主导权，我国企业还难以取得突破。加之当前产能过剩呈现行业面广、绝对过剩程度高等特点，且过剩产能调整进程缓慢，企业经营效益普遍不好，难以投入大量资源用于研发。企业虽有升级的压力，却缺乏升级的能力，由此导致我国经济回升向好的基础不牢固。

风险隐患依然较多

地方债务风险存在隐忧。国家审计署公布的数据显示，截至2012年底，我国政府债务与当年GDP的比率为39.4%。这一债务率低于大多数国家水平，也低于国际惯用的60%的警戒线标准，表明我国政府债务总体风险可控，不存在系统性风险。但局部性债务风险仍当引起重视，一是地方政府债务增速较快，特别是县级政府的债务2010年以来增速达到了26.6%。二是地方政府债务借短投长，期限错配问题严重。截至2013年6月，未来3年到期债务占比为62%，比2010年时高出9个百分点。三是地方政府债务严重依赖土地出让收入，收入稳定性较差。截至2012年底，部分省区承诺以土地出让收入偿还的债务余额占到负有偿还责任债务余额的37.2%。

在金融领域，也出现了一些苗头性风险问题，影响金融稳定。一是2013年我国金融市场发生了三次较大波动，6月银行隔夜拆借利率急速跳涨至13.44％，10月基准10年国债收益利率创5年新高，12月份银行间同业拆放市场各期限利率出现连涨态势，再次突破7%。二是银行同业业务、影子银行业务激增，金融脱媒、逃避监管问题严重。这些问题的出现主要是由于一些金融机构市场化过程中采取了过于激进的经营策略，由此产生和蕴含的金融风险不容忽视。三是2014年利率汇率市场化、资本项目开放、加强金融监管和宏观审慎管理与发达国家货币政策调整等多重因素碰头叠加，给金融市场稳定带来了更大挑战。

房地产市场风险仍在累积。经过近年来的迅猛发展以后，房地产市场区域格局发生了趋势性变化。一方面，由于住房供给持续增加，人口集聚速度趋缓，三、四线城市开始出现供大于求局面，一些中小城市房地产市场库存压力仍然较大，空置率不断上升，局部地区存在过剩引发楼市崩盘的风险。另一方面，一、二线城市则由于就业吸纳能力提高和公共服务较为完善，城市规模仍处于持续扩张状态，刚性需求旺盛，价格上涨压力依然较大，房价过高上涨过快与一般群众承受能力相脱节的矛盾没有缓解，甚至还进一步加剧。

环境约束进一步加强

2013年我国雾霾天数创下50年来之最，发生范围从华北扩展到了东北、华东、华中、西南和华南地区，几乎遍及全国，各地空气污染指数频频爆表，大气污染已经到了严重影响人民正常生活损害人民健康的程度。而据第二次全国土地调查数据，我国中重度污染耕地面积达5 000万亩，受污染的重点区域包括长三角、珠三角和东北老工业基地。这些情况表明我国已进入环境问题集中爆发时期，环境问题对经济发展的约束作用也越来越强。

影响经济增长的不确定性因素依然较多

消费持续稳定增长面临考验。随着政府消费的减少，保持消费稳定增长的难度更大，2014年消费增长仍面临一定的不确定性。一是商品房销售前景不明朗，与住宅相关的装修、建材、家电、家具等消费可能受到一定的抑制；二是目前有越来越多的城市以“治堵”、“减排”加入限车行列，原有的限购城市也在实施越来越严格的措施，这有可能冲击汽车市场的增长。

投资增长面临压力。影响投资增速放缓的因素较多。一是基础设施投资增长受限。铁路、城市地铁和公共设施、环境治理、网络宽带等领域存在较大投资潜力，但地方政府投融资平台负债率较高、税收收入下滑、土地收入增幅下降，地方政府投融资能力不足。二是受终端需求不振、产能过剩及利润偏低等因素影响，制造业投资增长将继续分化。三是房地产投资也受一线城市土地供给、房价调控，三、四线城市供过于求等因素的影响而减慢。

把出口的有利条件转化为现实增长仍有一定困难。2014年我国出口的外部环境将出现好转，但另一方面，出口企业面临包括劳动力成本在内的综合运营成本上升较快和人民币汇率不断升值的双重挤压，生产经营面临的困难仍然较大，加之其他发展中国家对中国出口的替代性越来越强，出口能否把握住国际环境的有利变化，实现较高的出口增长，仍有一定的不确定性。

2014年宏观经济走势判断

2014年经济发展前景分析

2014年我国经济发展的基本面依然良好，我国还将长期处于工业化、信息化、城镇化与农业现代化的进程中，经济发展的空间与潜力仍很大。根据我们的测算，由要素供给决定的潜在增长水平2014年与2013年持平，不同于之前年份一直下降的情况。

2014年我国经济发展的国内外总体环境也有所改善。从国内看，中共十八届三中全会对全面深化改革做出了布置，改革将释放出更大的制度红利，增强我国经济发展的内生动力与活力。城镇化规划的出台为推进新型城镇化进而扩大内需提供了更强有力的支撑。从国际上看，2014年世界经济总体增长形势要好于上年，国际货币基金组织预计2014年全球经济增长3.6%。美国经济增长不断趋强，美国2013年第三季度实际GDP终值年化增长率达到4.1%，11月份非农就业人口增速也逐步加快，失业率大幅回落，经济复苏的基础得到巩固。欧盟经济走出衰退，在上年实现由负转正的基础上增速继续提高，预计可达到1.4%。新兴市场经济也在恢复之中，增速比上年也有所提升。

但2014年经济发展也存在着一些不可忽视的风险与挑战，需要认真加以应对。一是产能过剩等问题与矛盾仍制约着制造业的生产与投资活动，减弱经济发展动力。二是金融稳定面临着更大挑战，2013年利率汇率市场化、资本项目扩大开放和国际金融环境因美国QE退出而变化等多重因素叠加碰头，可能使金融运行更加不稳定，对实体经济的不利影响也更大。三是遏制地方政府债务上升过快的任务艰巨，审计署报告表明，我国地方政府债务总体安全，但也存在着增长过快等问题，把握好控制债务增长与维系正常资金链的关系十分富有挑战性。四是一些改革措施可能在短期内影响到经济增长与价格稳定，也需要把握好促改革与稳增长的关系。

总之，2014年我国具备保持经济平稳发展的内在条件与外部环境，同时2014年也是风险与不确定性较大的一年，需要积极争取一个质量更高、效益更好的发展速度，同时也要有效防范和化解各类风险因素。

2014年主要经济发展指标预测

从国内需求看，全年固定资产投资将保持平稳增长势头。2013年确认的中西部铁路、城市管网、棚户区改造和保障性住房、水利、重大节能减排和环境治理工程等重点领域的建设2014年将继续开展，更大力度的改革将吸引更多的民间资本参与基础设施建设与民生领域投资，一定程度上解决以上领域建设资金不足的问题。2014年4G网络建设等新的投资增长点对投资增长有拉动作用，外贸形势的好转也将带动部分制造业投资的增长。房地产投资在政府保障性住房建设等因素的支持下仍会保持较快的增长。预计2014年固定资产投资增长19.8%左右。

消费将呈现出稳中趋升的态势。2013年下半年随着经济回暖，就业与收入增长提速，将为消费增长提供重要支撑。2014年新型城镇化加快推进，信息消费和养老、健康服务消费等新的消费热点不断升温，网购等新型业态持续发展，住、行等消费结构升级继续扩展，这些因素将带动消费增长稳中有升，预计2014年社会消费品零售总额增长13.5%左右。

外贸方面，随着全球经济复苏趋势的加强，特别是美欧日等发达经济体经济形势的好转，2014年我国出口增长将有望较上年提升。2014年我国还进一步加大外贸体制改革，开展上海自贸区试点，加快商签自贸区协定，推动贸易便利化，这将有利于改善我国的营商环境，挖掘贸易增长潜力，培育新竞争优势。我国对外投资持续增长，也将带动高铁设备、核电设备等相关产品的出口，形成新的出口增长点。预计2014年出口增长为10%左右。

综合需求增长情况，在宏观政策不发生重大变化的情况下，预计2014年全年经济将增长7.8%左右，略高于2013年的增长水平。

价格方面，从国内外经济基本面因素看，2014年价格上涨的压力要大于上年，主要原因在于全球经济走强、美元汇率上升和国内成本的持续上升。但由于包括中国在内的主要经济体经济增速仍低于潜在增长水平，价格上涨仍在温和可控范围内，总体价格形势仍然平稳。同时，国内存在着资源性产品价格改革推动物价上涨的因素，但这一因素是可控和可调整的，只要把握好时机与力度，也不会对价格稳定产生很大影响。预计2014年全年上涨3%左右。

2014年主要宏观经济指标预测（%）

| 2013年全年 | 2014年全年
固定资产投资 | 20.0 | 19.8
社会商品零售总额 | 13.1 | 13.5
出口 | 7.9 | 10.0
进口 | 7.3 | 8.9
工业增加值 | 9.7 | 10.0
CPI | 2.6 | 3.0
GDP | 7.7 | 7.8

2014年宏观经济政策取向

中央经济工作会议指出，2014年的经济工作要继续坚持稳中求进的工作总基调，把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，着力激发市场活力，加快转方式、调结构，加强基本公共服务体系建设，着力改善民生，切实提高经济发展质量和效益，促进经济持续健康发展、社会和谐稳定。按照中央经济工作会议的要求，2014年宏观政策的核心是要以加快改革促进经济平稳发展，推进经济结构调整和防范各类财政金融风险。为此，提出以下政策建议：

完善积极财政政策

一方面，保持合理的财政支出增长速度和赤字规模，加大财政对结构调整、技术创新、改善民生和重大基础设施建设的支持力度。调整整体政府体系的负债结构，控制地方政府债务的增长速度，适度加大中央政府的负债。由于中央政府承担财政风险的能力最强，要在跨区域和跨境基础设施建设、跨区域环境保护和一些基本公共服务领域承担更大的支出责任。同时对一些由于中央政策调整形成的地方政府债务，中央政府也应承担部分责任，如对于业已取消的部分“二级”收费公路还贷支出，中央财政应调高相应补助支出并保证资金足额按时拨付。另一方面，继续推进地方政府规范融资制度与渠道建设，使地方政府基础设施建设有长期合理的资金来源，在明确规则提高透明度的前提下，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城乡建设融资渠道，并进一步强化市场约束机制。

促进金融市场稳定

2014年面临的金融形势较为严峻，利率汇率市场化、加强金融监管与宏观审慎监管、资本项目开放扩大与美国等发达国家货币政策调整等多种因素碰头，对我国金融市场的平稳运行提出了更多更新的挑战。为此，要坚持稳健的货币政策取向，把握好金融改革的节奏与政策调整的力度。一是适应监管和形势变化，加强对市场流动性的分析预测，综合运用各种公开市场操作工具，促进货币信贷的合理增长，保持合理流动性。二是在加大防范影子银行、同业业务等表外业务的同时，要适当调高表内业务的指标，防止过度紧缩导致资金链条断裂。三是加强对商业银行流动性风险和流动性风险管理实施督导，适时调整优化监管规则，增加监管指标弹性。四是在推进利率市场化过程中，要管控好利率市场化的节奏，不急于一次性放开存款利率，避免对实体经济产生重大冲击。五是建立全面反映市场间接融资、债券融资成本的指标体系，并以此为依据确定政策触发点，通过更为有效及时的流动性管理引导市场资金价格变动。六是加快市场制度和市场体系建设，在一定时期内保持市场升值预期，稳定资本流动和顺利推进人民币国际化进程，加快完善金融体系。

提高供给效率

2014年应优先推进有助于提高供给效率的改革措施，既有利于稳定短期增长，也有利于促进结构调整。一是继续推进下放和取消行政审批事项，扩大负面清单管理的实施范围，切实减少和消除政府不必要和不当干预，激发市场主体活力。二是扩大服务业市场准入，进一步对民资和外资开放服务业市场，缓解医疗、教育、养老等服务业供给不足和服务质量不高的问题。三是加快推动垄断行业改革，破除行政垄断，自然垄断行业中的可竞争环节也要引入竞争，从而进一步提高效率。四是在加快推进“营改增”扩围的同时，以税收优惠、加速折旧和贴息补贴等方式支持企业研发、设备投资和小微企业发展，并给予中小企业一定期限的社会保障费减免，切实减轻企业负担。五是在产业政策方面，特别是治理产能过剩中，加大淘汰高污染、低信用生产者的力度，减少经济增长对环境的损害和对社会发展的负面影响。六是加快研究出台公私伙伴关系（PPP）政策框架与实施细则，加大基础设施等公共服务领域向民间资本开放的力度，扩大基础设施建设的资金来源并提高建设运营效率。

释放需求增长潜力

2014年我国经济运行面临的主要问题仍是需求不足，要创新调控思路，用改革的方式来加快释放需求增长潜力。一是采取有力措施，抓住2014年世界经济回暖的有利时机，加快实施自贸区战略和走出去战略，推进贸易便利化措施和继续深化外贸体制改革，创造新的贸易机会，充分挖掘贸易增长的潜力，积极扩大出口，为稳增长提供重要支撑。二是进一步减少消费领域的行政性干预，减少消费禁区，赋予消费者更多的自主选择权，更多利用经济手段调节消费，逐步实施消费分层调控政策，释放消费增长潜力。

保持价格总水平的基本稳定

不失时机地推出酝酿成熟的市场化价格调整措施。一是继续疏导资源性产品和部分公用事业产品生产成本与价格倒挂引发的供需结构矛盾，以促进资源集约利用、大气污染防治和节能减排。二是各地在实施各类居民阶梯价格、油品质量升级加价过程中，应当首先考虑针对公益性行业、相关职业群体和低保人群的配套帮扶与救助措施，尽可能减少调价改革对这些行业与人群正常生产生活的影响。三是在医疗等相关服务收费调整上，需要与价格调控目标相协调，注意把握调价政策的出台时机与调价力度。

“结构性”减速与金融扩张

中国社会科学院经济研究所副所长 张平

2013年经济增长已经定局，GDP增长为7.7%，CPI上涨2.6%，完成了2013年的总体经济增长目标，但依然沿着“结构性”减速方向下行。2011年我就关于潜在增长率下降进行了系列讨论，2012年提出了“结构性”减速这一中国经济增长阶段的特征，即经济减速不是周期性的，靠需求政策难以调整，而是“结构性”的，是非均衡结构向均衡结构调整必然导致的减速过程，具有典型潜在增长率下降的供给性特征。展望2014年，经济继续减速挑战依然严峻，2014年经济增长目标应该合理下调到7%，与“十二五”规划的要求相吻合，经济实际增长预计进一步减速到7.4%左右。

2013年经济增长减速仍是靠金融数量化对冲的，社会融资总规模在2012年15.76万亿的基础上再创新高，2013年达到17.29万亿，M2增长超过14.3%，货币释放仍是稳定经济的核心。2014年经济增长要稳定在7.5%，仍需靠货币释放，社会融资总规模需要达到19万亿的水平，新增贷款要突破10万亿，还需外需继续改善。金融的全面扩张拉高经济杠杆和资产价格水平，稳定了经济，但未能有效地推动经济转型，特别是2013年6月的“钱荒”更预示了金融扩张对冲经济减速已经不可持续，2014年这种金融扩张对冲增长减速会越来越无效，宏观风险加快累积。

展望未来5年，中国潜在增长水平仍在6%~8%的区间运行。中国这轮经济减速具有“结构性”特征，源于发展阶段下配置资源的体制，核心要靠体制改革，消除长期政府干预资源配置累积的不稳定性因素，靠金融扩张可以对冲短期经济下滑，但难以完成结构的转型，会累积更多的不稳定性，加快金融和实体部门供给机制的体制改革，辅之宏观稳定化政策，积极进行结构调整才能更为有效。

2014年经济展望

2014年经济增长目标值应设定在7%，与“十二五”规划目标相一致。中国经济增长面临着结构减速的压力，靠国际经济复苏和金融扩张带动经济的风险加大，需要主动减速，积极调整结构。但经济减速又会极大地影响税收水平，并可能引起企业破产、债务违约等不稳定，但要维持7.5%的增长目标，就需要大量的资金扩张。预计2014年社会融资总规模超过19万亿，2014年实际值估计在7%~7.5%，预测为7.4%的增长水平。2014年的物价由于2013年的翘尾影响比较小，年中会略显压力，应该一路平稳，尽管货币发行大，但被资产价格上涨吸收，2014年CPI水平预计为2.4%，PPI（生产者价格指数）全年为–1.6。PPI已经连续20多个月为负值了，而这两年则是社会融资总规模不断创新高的两年，实体经济通缩挑战依然极其严重。当前中国经济，以房地产价格为主导的资产价格不断上涨，金融杠杆率不断提升的金融扩张、PPI代表的实体持续通缩并存格局，成为结构性矛盾的突出形态。

主要经济指标 | 2012年 | 2013年 | 2014年预测
CPI上涨率（同比，%） | 2.7 | 2.6 | 2.4
GDP实际增长率（同比，%） | 7.7 | 7.7 | 7.4
社会消费品零售总额名义增长率（同比，%） | 13 | 12.8 | 12.7
全社会固定资产投资名义增长率（同比，%） | 20.6 | 20.1 | 19.2
贸易余额（亿美元） | 2 311 | 2 532 | 2 630
M2货币余额增长率(同比，%) | 13.8 | 14.2 | 13.9
社会融资总规模（万亿） | 15.76 | 17.3 | 19.1

金融扩张支撑的增长

2013年前三个季度月累计M2增速达到14.2%，已经超过央行13%的调控目标；累计社会融资总量同比超过24%，6月份的“钱荒”后，金融扩张加速，特别是社会融资总规模8月比7月环比翻倍，公司债、金融债、信托、票据等全面扩张，全年突破17万亿，M2占GDP的比重进一步提高，宏观金融杠杆继续上升。金融的扩张直接推动了基建投资和房地产投资的上升，对冲了经济下滑的风险。扩张金融资源的模式是从放松金融管制入手，金融资源通过放松管制后的高收益来进行全民动员，银行理财、保险、信托、证券和互联网金融全面进入金融资源竞争和动员。而从机构看，银行的资产使用，从银行的表内扩张到表外。商业银行不再为贷款规模以及存贷比所限制，利用信托等手段进行影子银行操作，再扩张到证券、保险、基金以及第三方理财，自主或配合商业银行开展非标资产[5]投融资服务，全面追逐高收益和放大杠杆，但风险多认为是国家或政府的隐含担保，形成了监管放松竞争。机构则是资金收益率竞争，资金价格上涨迅速，三个月的银行间拆借利率保持在6%上下，每月下旬必然都有“钱荒”的阴影，利率飙升，都需要央行救助。央行一方面保持平稳，另一方面希望微观主体降低杠杆和风险偏好配置，但适得其反。微观主体在负债利率不断上升的条件下，只能更铤而走险，提高杠杆和进行高收益—高风险配置。而实体经济，不论是制造业还是非金融服务业，几乎已经难以从高利率的金融体系中获得支持了，只有地产和政府基建承载着金融推动重任。

中国货币错配、期限错配和资本错配等问题突出，微观主体杠杆率不断提高，对央行的流动性政策越来越敏感，资金价格攀上新台阶。从负债主体看，央行主要是货币错配，美元资产占比过高，而收益率远远低于国内资产收益，而且受到国际波动影响很大，需要用高成本的国内资产进行对冲。

从负债主体看，政府负债上涨很快。2013年上半年，审计署发布的政府负债总规模为30万亿，比2010年增长了64%，但总体占GDP的比重不高。但如果经济增速放缓，而借新债利率上升过快，国家资产负债增长会在今后几年加速上升。

中国当前最严重的资产负债损失来自企业负债风险，按2012年中国企业负债测算，企业负债率为62.4%，而发达国家一般都在30%以下。从企业负债占的比重看，2012年中国企业负债占GDP的113%，超过了经济合作与发展组织（OECD）制定的90%的阈值，是全球最高的国家。（李扬等，2013）企业贷款利率逐年提高，而PPI逐年下降，借新还旧的难度越来越大，企业违约将传递到整个社会，也引起金融系统性风险。

居民部门净储蓄高，2012年中国家庭贷款水平大致为18万亿，总资产负债率没有超过10%，低于发达国家15%~20%的水平。金融资产负债率为25%，也低于发达国家25%~40%的水平。考虑到我国社保不完善，储蓄中为了养老防病育儿等开支，我国的负债率并不低，如按现在的房价和贷款利率上涨水平计算，全社会的净储蓄现金流也会在未来几年中消耗殆尽。

当前的汇率体制是制度性钉住美元升值，大量国际套利资金仍会流向中国，资金供给宽松，加上还有降低存准等措施，中国仍有余地持续地进行金融扩张，但中国式资产负债表扩张的风险会积累。

资本结构错配凸显企业负债金融风险

对于中国这样高度依赖银行融资的体制，资本结构错配会导致资本金不足和长期债务发展缓慢相伴而生。特别是在金融危机后，政府反危机政策强化了地方政府和企业短期负债上升较快，利率高，而实体收益率又偏低，恶化了资产负债结构，地方政府和企业都有着较为严重的问题，但更凸显出企业负债风险已经到了爆发临界点。通过对上市公司的数据进行分析我们发现：（1）非金融企业负债率上升，从2002年的48%上升到2012年的60%。而金融企业一直稳中有降，上市公司是中国信用等级高，而且可以通过上市和其他方式补充资本金的公司，负债率上升都很快，2013年负债率进一步提高。很多企业由于经营困难，企业债已近违约边缘，如华锐风电可能要停止交易，而徐工可转债跌到了88元。企业在债券市场融资越来越困难，预计2014年企业债违约是大概率事件，必将引起市场震动，企业筹资将更为困难。（2）从资产回报率（ROE）水平可以看出，上市公司经过了2007年15%的回报率最高峰，开始下降，2010年回升后，到2012年已经降到了9.3%，但是是通过负债率提升完成的。2007年金融企业的资产回报率超过了非金融企业的回报率，而后也有所下降，但始终高于实体经济回报率。而且金融企业回报率和非金融企业回报率对比看，2008年后二者差距在不断扩大。一旦出现企业负债违约，金融企业坏账将面临严峻挑战。

非金融企业与金融企业负债率与回报率对比

时间 | 非金融企业负债率 | 金融企业负债率 | 非金融企业资产回报率 | 金融企业资产回报率
2002.12.31 | 48.38% | 96.13% | 7.40% | 5.60%
2003.12.31 | 49.64% | 98.93% | 9.88% | 36.51%
2004.12.31 | 52.13% | 98.85% | 12.45% | 50.99%
2005.12.31 | 54.18% | 95.54% | 12.44% | 12.94%
2006.12.31 | 55.23% | 94.44% | 13.49% | 12.36%
2007.12.31 | 54.26% | 95.61% | 15.12% | 25.93%
2008.12.31 | 56.44% | 93.64% | 9.93% | 16.20%
2009.12.31 | 57.96% | 93.95% | 10.58% | 17.43%
2010.12.31 | 58.11% | 93.41% | 12.78% | 17.52%
2011.12.31 | 59.18% | 93.33% | 11.63% | 18.02%
2012.12.31 | 60.05% | 93.15% | 9.29% | 17.37%

数据来源：万得资讯（Wind）

近年来，非金融企业的高杠杆与低资产回报率存在内在联系。非金融企业高杠杆是通过金融扩张和投资进行稳增长的后遗症，也是中国以间接融资为主的金融结构所决定的，在经济高速增长的情况下并不易产生问题。然而经济增速一旦难以为继，部分行业和企业出现整体违约的情况，将对银行的资产负债表健康产生影响，进而对宏观经济产生影响并冲击金融市场。近两年出现的钢贸与铜融资困局即是典型写照，过高的债务水平甚至会令企业陷入“债务通缩”和“资产负债表”衰退。（费雪，2000）低资产收益率表面上是宏观经济减速抑或产能过剩的结果，然而全社会企业拉高杠杆也造成无法进行企业的“清洁”，即大量的落后企业被淘汰，会大量产生“僵尸企业”的累积风险。生产效率低下、赚钱能力低下的“僵尸企业”，在银行或政府帮助下继续留在市场中的问题，就是挤占生产资源进而延迟经济整体效率提升和生产更新节奏。这是中国产能过剩又退不出来的重要原因，靠不断拉高杠杆维持现在的增长模式会造成极大的扭曲。

货币和期限错判凸显外部冲击风险

中国的货币错配主要集中在央行的资产负债表上。央行持有大量美元资产，姑且不论美元资产收益不足，加之人民币升值导致的会计净损失，最为重要的是现有的结构需要中国央行的货币政策与美国金融政策同步，然而这恰恰是未来三年最难保持的政策情景。美国经济强劲复苏，在资产回报率的支持下，利率往上走；中国经济在减速，短期利率往上走，但没有资产回报的支持，未来利率要往下走，错配矛盾会凸显出来。中国的外汇占款上升一直从外部支持着2013年的金融扩张。然而总量的稳定甚至上升是否掩盖了资金的真实流动情况？以国债收益率为例，从短端收益率看，2013年三季度3个月美国国债扣除通胀后实际收益率在–1.0%到–2.0%之间，而三季度3个月中国国债收益率扣除通胀后实际收益率在0.5%到1.0%之间；从长端收益率看，三季度十年期美国国债扣除通胀实际收益率在1.1%到2.4%之间，而十年期中国国债扣除通胀实际收益率在1.0%到1.5%之间。按这种情况推测，短期资金基于套息需求以及中国央行短期内对汇率担保有流入的趋势，而长期资金则是流出的趋势。另一个佐证是投资回报率的崩溃，白重恩2013年的研究计算了调整价格之后的税后投资回报率，2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降，在2000~2008年还曾稳定在8%~10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。[6]

由此看来，当前的金融扩张并不意味着长期资金加速进入国内来支持实体经济，外汇占款供给基础货币的源头也并非贸易盈余，而是金融项目对外负债的增加（虚假贸易跨境套息），尤其是2013年9月以来外汇占款回升，不仅仅在于贸易的真实复苏，可能也与国内货币市场资金紧张套息导致资金增加密切相关。

而国内持续的“钱荒”更显得中国的金融机构、融资平台等期限错配严重，短期资金需求旺盛，一旦遭遇国际冲击，并非刻意冲击，只是金融周期不同步引起的冲击就会诱发中国金融风险。

事实上，当前的资本项目管制一定意义上增加了资金外流的摩擦，对国内经济起到了稳定作用。本质上是当前中国外汇储备世界第一，持续拥有贸易盈余，加之短期利率高，政府信用高，在汇率制度上是制度性钉住美元，因此有升值预期。但这种情形随着中国企业竞争力提高和资产回报率下降会逆转，特别是到2016年后中美金融周期不同步后，货币和期限错配很容易引起外部冲击。

由此看来，2013年以来的金融扩张虽然在短期内对冲了经济下滑，却同时导致融资成本和负债水平上升，使风险在金融体系内不断积聚。

金融扩张难以持续对冲“结构性”减速

金融扩张对冲了短期的经济下滑，而且有对冲的余地，但难以持续对冲中国经济“结构性”减速，而且金融自身会遇到不可持续性的挑战。中国经济减速源于“结构性”特征，是中国经济高速增长累积下来的，公认的有以下一些基本事实：

要素分配结构的非均衡

在国民收入初次分配中劳动占分配份额不断下降，资本所得和政府所得不断提高，这是一个典型的结构扭曲事实，（白重恩、钱震杰，2009；张车伟、张士斌，2010）这是最为典型的结构扭曲问题。二元经济结构下通过劳动力无限供给直接压低劳动报酬，提高资本回报率。要素分配是依据要素边际产出水平定的，因此资本和劳动报酬的分配差异直接体现了二元经济结构下的劳动力供给充分，而资本稀缺，在中国改革开放高速增长的30年里，到处是招商引资，怕的是民工潮，反映到报酬结构上就是资本份额上升，劳动份额下降。与劳动报酬一致化的生产函数，则体现为资本产出弹性高达70%，而劳动产出弹性只有30%。而发达国家，资本产出弹性一般只有30%~40%，而劳动产出弹性为60%~70%，这一要素初次分配的扭曲反映在潜在增长率上就是，投资越高潜在增长率就越高，因此投资驱动增长成为共识，而且在赶超阶段提升资本存量规模至关重要。

但这种结构的非均衡的不可持续在2010年后不断被强化，很多研究直指其不可持续：（1）刘易斯拐点，而后更为严重的是随着经济下滑还出现劳工荒问题，劳动报酬比重应该上升，近年来最低工资不断提升（蔡昉、陆旸，2012）；（2）社会投资回报率下降，负债率过高，资金成本高于投资回报率；（3）不断下滑的资本产出弹性（中国经济增长前沿课题组，2011）；（4）世界银行2012年研究报告也表明，过高的税负已经证明通过结构扭曲增加投资的方式不可持续。

这些都直指要素分配结构的扭曲已经难以推动投资，投资的边际产出以及市场力量都在改变着要素分配结构和资源分配模式。

需求结构失衡

与要素分配结构非均衡高度相关的就是投资率过高，这一比例不仅远远高于发达国家走过的路程，也高于东亚赶超各国时的最高水平。尽管经验值不能论证什么，但持续的高投资率除了自身循环外，必须要有足够的外需和消费才能与其匹配。也正因为如此，中国的外部失衡也是明显的，中国通过出口导向成功地发展了经济，但连年的外贸盈余也成为外部失衡的一个问题。宏观经济学假定储蓄等于投资，但这是有利率出清条件的，否则二者有很大的背离，后发国家的出清条件往往是不具备的，政府又压低了居民储蓄成本，增加资金供给，而且难以提供有稳定预期的公共产品。居民加大了储蓄，同时由于过低的资金成本又极大地激励了投资，加上资本边际产出率高，投资率居高不下是非常正常的，这有助于一国的赶超，但其不可持续性的边界也是清晰的。2008年全球金融危机后，全球再平衡，出口带动下降，消费带动不可能很快提高，投资带来的产能过剩和投资回报率下降就是必然的。开放条件下，一个国家长期投资收益低于另一个国家，而且风险更高，则资金流出是必然的，高投资率的持续性就更可疑了。（中国经济增长前沿课题组，2012）

决定投资率高低的因素很多，例如城市化率。依据我们的计算，到2017年城市化率达到60%后就会下降；又如落后地区缺少投资，国际货币基金组织依据投资外溢效应估计投资落后地区外溢效益低，降低整体综合收益率等，当前很多地方债问题也出在回报率难以抵补资金成本上；2013年6月份的“钱荒”充分地说明了金融机构严重的期限错配，高投资率的不稳定问题越来越突出。

产业结构的非均衡

中国产业结构的变动非常符合工业化的赶超特征，工业比重按不变价计算产出的占比高达66%，而服务业占比只有23%，处于高度不平衡状态。如果按当年价格占比则较为合理，农业占比10%，工业占比47%，服务业占比达到了43%。但就业比重依然很不均衡，农业占比高达34.8%，工业占比29.5%，服务业占比35.7%，产出与就业不对称。这就会导致高效率部门就业人员不足，而低效率部门就业充足，收入差距和人力资本积累偏移。当前按中国的人均GDP水平，产出中工业部门占比很高，服务业比重仍较低，也有较大的偏离。中国制造业低就业也源于资金价格低，资本密集替代了劳动，未来随着收入水平的提高，人力资本提升，产业和就业结构服务化。

按产业的演化规律看，结构转变受到效率提高和广义恩格尔定律的牵引。传统工业和现代工业差别在于生产方式，同样传统服务业和现代服务业差别也在于生产方式。现代生产方式的表现是生产的分工深化，获得规模化生产能力，并得到规模收益，核心是劳动效率能得到持续的提升。现代生产方式推动了产业结构的调整，从低效率的农业转向高效率的工业，从高效率的工业转向更高效率的服务业，在此过程中也推动了农业和工业发展，直到产业间效率均衡，结构稳定。生活方式则体现在广义恩格尔定律上，即从食品占消费支出比重的下降拓展到物质消费占消费支出比重的下降。因此人类需求结构会牵引着产业不断变化，服务业比重会越来越高。在可贸易条件下，一国或一个地区供给结构不一定与需求结构完全吻合，而供给结构更多地服从效率原则（比较优势）。但从全球范围看，广义恩格尔定律又是决定性的，服务业需求比重持续提高。

从全球经济发展规律看：将一个国家增长速度分解后，增长份额最大的贡献者是各国产业部门的比重和该产业部门效率变动的乘积最大的部门。如果服务业的比重持续提高，制造业比重持续下降，但服务业效率改进又慢于制造业效率变动速度，则整个经济增长速度将下降。欧美国家进入高收入水平后，经济增长减速就是受到了上述规律的影响。服务业比重提高是因为受到广义恩格尔定律牵引，而服务业可贸易水平低于制造业，由规模带来的效率持续改进要低于可贸易水平高的制造业。随着全球服务贸易的加速发展，这种局面会得到改善。

综观发达国家，由于服务业占GDP的比重不断上升和服务业不可贸易导致的效率改进速度慢等因素降低了发达国家的增长速度，但也成就了它们比较均衡的经济结构。它们保持竞争优势的核心仍是服务业和制造业的效率改进，而效率改进的背后是市场激励、人力资本、企业竞争力提升，以及政府和社会协调效率改善。

中国结构的不均衡仍有很多。人们形成共识的城乡与区域不平衡，与地方分权式竞争模式密不可分，不解决地方分权式竞争，很多产能过剩问题、区域封锁问题就会不断冒出来。又如政府与市场配置资源的扭曲问题，资源环境与经济发展不匹配问题，经济社会发展不平衡问题，城市化和农村土地问题等，结构不平衡问题几乎充斥着经济生活和社会生活的方方面面。这些不平衡与赶超阶段和体制相关，它们起了很好的加速作用，但随着条件的变化，其动态不可持续性越来越显现，并成为结构性减速的原因。我们上述列出的三项主要与潜在产出水平计算相关。我们通过均衡结构收敛特征值设定，可计算出“结构转型”直接带来的减速情景。

中国成功地通过非均衡结构配置资源的方式推动了经济高速增长，然而随着人均GDP的增长、市场化水平的提高和国际环境的变化，非均衡结构必然要向均衡的结构转型。（张平等，2011）这个收敛机制来自于现实实践，如从何路径进行调整，也来自于理论逻辑。从经济增长的逻辑看，早年卡尔多提出了“俱乐部收敛”，后来琼斯提出了劳动效率“趋同差距”的讨论，罗德里克再次探讨了“经济趋同的未来”，提出了生产率竞争收敛问题，审视了“结构主义”赶超，探讨了国家治理、产业同质化水平等多方面因素，提出了吸收创新能力等命题。而我们依据瑞典经济学家林德（S．B．Linder）提出的经济学的“需求偏好相似”原理，用国家之间需求结构相似来解释工业制成品贸易发展的理论。该理论揭示了相同收入阶段需求偏好是相似的，用于分析结构趋同特征由人类需求引致，如恩格尔定律也是论证相同道理，这是主导结构演变的重要机制。世界银行提出的“中等收入陷阱”假说核心，也是在警告赶超国家要注意赶超战略的阶段的局限性。刘世锦在此基础上提出了“制度高墙”，强调国民普遍的参与性是重要的制度改进方式。实际上学者们已经越来越意识到一个最基本的问题，收敛机制也具有很多相同特征。

总之，结构非均衡向均衡转变的趋同引擎可归纳如下：（1）国家的竞争来自于生产效率的竞争，一国能有效地不断跟进技术前沿，并将技术和效率改善传递到全社会，则完成了内生增长，即高收入国家的俱乐部收敛；（2）需求偏好相似理论直接推定了结构不会持久地偏离收入水平决定的发展阶段；（3）结构收敛机制非常重要，仅仅有前两条并不能保证结构的收敛，做得不好反而会更加偏离，导致经济的长期停顿。注重机制改革，强调“趋同机制”的建设是最为重要的。任何一国经济增长激励的机制也会有很强的趋同性，如强调市场对资源的基础配置作用、反垄断对技术的创新激励。当然各国仍有着很多非教科书的经验，但无疑很多“收敛机制”趋同于市场激励，然而结构转型方式和路径依然是多样的。

经济转型意味着结构从非均衡转向均衡，受到“趋同”的引擎包含三个层面的牵引，即效率扩展、结构均衡和市场激励。依据中国的趋同过程测算，一个直接结果就是因结构向均衡转变导致减速，即“结构性”减速。它与结构主义赶超的“结构性”加速相对应，结构性加速是一个较长期的调整，而不是一般性的因政策或外部冲击导致的周期性波动。

在中国经济转型的大背景下，更需要金融发挥其配置资源的功能，而不是总量刺激需求的功能。

经济转型和体制选择

在经济已出现结构性减速的情况下，继续通过金融扩张以维持投资高增速来对冲宏观下滑，在短期内仍然存在一定效果。然而对引致中国经济减速的结构性特征并没有改善作用，应直面经济增长的结构性下滑，动员体制转型为资源优化配置的体制，因此其选择不仅仅是短期宏观对冲政策，而且是体制规则改革。

政府体制转型

地方分权式竞争模式曾是我国经济赶超阶段取得成功的重要制度安排，目前却成为影响经济增长活力的结构性掣肘。而正如前文所提到的，地方分权式竞争模式所衍生的竞争性投资——GDP体制，是产能过剩问题、区域封锁问题等的根源，甚至有学者将其总结为地方晋升锦标赛模式。（周黎安，2007）当前在我国出现结构性经济减速的情况下，这样的政府体制已不适用。政府应重新思考过往的政绩考核方式，加快转变目标和职能，减少行政审批权限，平衡短期与长期利益，减少对城市建设以及经济增长的干预甚至主导，从“增长型”目标转向“服务型”目标，从对物的投资转变为对人以及市场环境的投资，引导各地制造业从劳动、资本密集型向技术、知识密集型转变，真正履行起公共财政的职能。

供给机制改革

供给机制的改革对应的是过往中国所采取的以货币创造和金融扩张来扩张总需求的经济体制。供给机制的改革可从几个方面入手：第一，应积极推进财税政策改革，将政府税收结构由目前以间接税（流转税）为主调整为间接税与直接税共同发展，增加居民直接纳税比例，并与社会保障体系的支出直接关联，使相关财政支出透明化；第二，应打破行政垄断，增加有效供给，避免因垄断和市场禁入所引起的部分行业产能过剩而部门行业供给短缺的现象，鼓励民间资本进入社会供给基础设施与第三产业（如金融、医疗等现代服务业），优化产业结构；第三，提升政策性金融以及福利保障供给水平，鼓励金融创新以及发展新型政策性金融体系，支持包括保障住房在内的公共产品供给以及相应的金融支持；第四，尊重市场竞争机制，通过经济减速进行企业的“清洁”，淘汰落后产业和“僵尸企业”，形成新的创新浪潮。

金融体制改革

金融体制改革，本质上是通过改革货币与金融体系，提升其资源配置的作用。金融体制改革可以从三个方面入手：第一，中央政府应该承担资本和调整期限错配调整的任务，稳定金融框架，而不能把责任直接全部推向微观来解决；第二，制度安排上建立存款保险制度，定义风险，提升金融机构的风险定价与风险管理能力，硬化金融机构的预算软约束，从而减少套利空间，避免信用与货币在金融体系中空转、虚拟经济过度膨胀；第三，需要提升直接融资的比例，让资本市场有效地配置资源，推动企业融资方式和金融机构服务方式的创新。

[5]　非标资产一般反映为商业银行资产负债表的“买入返售金融资产”或者“应收款项类投资”科目下，反映为社会融资总量中的“委托贷款”以及“信托贷款”。

[6]　白重恩2013年7月在中国新供给经济学小组双周学术论坛上的发言。

构筑和巩固经济增长的新基础

国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员 张立群

在政策引导和经济基本面支持下，我国经济已经进入7%~8%的增长区间。外部环境仍不稳定，增加出口困难较大；受房地产市场波动、资金来源制约影响，投资存在下行压力；未来经济增长仍存在下行压力。应预留财政货币政策相机抉择、调整的空间，视就业等方面形势，适度下调经济增长底线；围绕新型城镇化、化解过剩产能，加快转变政府职能，加快完善财产责任约束机制，积极构筑和巩固经济增长的新基础。

我国经济转入中高速增长的主要原因与支持因素

2010年以来，我国经济增长率持续回落，但2013年回落态势明显趋缓。

发展环境变化和刺激性政策退出是经济增长率下降的主要原因

2003~2007年，我国经济年均增长11.6%，2008~2011年年均增长9.6%，2012年增长7.7%。为什么经济增长率出现逐级下降，我认为主要因为外部环境变化和城市承载力的瓶颈制约。国际金融危机重创了发达国家经济，也使国际贸易水平明显降低。世界货物贸易出口额2003~2007年年均增长16.6%，2008~2012年年均增长3.2%；与之对应，我国出口增长率由29.2%降低到9.4%，外需对经济增长的支持力度明显减弱。从国内看，城镇体系发展粗放，不协调、不均衡。人口、产业等经济要素重点向一、二线大城市集中，这些城市对此缺少预见和必要的准备，承载能力严重不足。突出表现之一，就是越来越明显地抑制住、行为主的消费结构升级。近年来一、二线大城市堵车现象越来越严重，表明其承载能力已难以支持汽车进入家庭活动的快速发展。限制购车的城市不断增加，汽车市场快速发展的势头受到抑制。2002~2010年，我国汽车销量年均增长24%，2011~2012年，降低到3.4%。房地产方面主要表现为供地瓶颈制约。由于买房需求集中在一、二线城市，房地产业发展也集中于此，随着其快速发展，这些城市的房屋建设用地供给越来越不足。2003~2012年，35个大中城市房地产开发企业土地购置面积总体呈下降趋势。土地约束直接抑制住房供给增长，为了稳房价，政策重点集中于管理买房需求，最终必然使房地产市场需求水平下降。2002~2010年，城镇商品住宅销售面积年均增长18.7%，2010~2012年，年均增长仅为2.7%。2012年下半年以来，房地产销售形势明显好转，但总体是恢复性的。在一、二线城市供地制约和稳定房价背景下，房地产市场快速扩大的时期已经结束。

出口高增长和国内消费结构升级，是2003年以来经济持续高增长主要的市场需求动力，这两个方面需求水平下降，必然使经济增长的需求动力减弱。城市承载能力不足，还使城市劳动力成本提高，房租、物流等成本提高，这些都降低了企业的利润率，减弱了企业的发展动力和能力。市场需求和要素成本条件变化，是我国经济增长率下降的主要原因。

2008~2011年我国经济增长率保持在9%以上，主要是应对国际金融危机“一揽子”计划的作用。其防止了外部环境剧烈变化与国内发展环境变化作用的叠加，防止了经济增长率大幅回落。也应该认识到，“一揽子”计划依靠财政政策、货币政策刺激内需增长，在政府债务和通货膨胀方面的压力会快速扩大，其及时退出不可避免。随着“一揽子”计划退出，经济增长率必然会进一步回落。

支持中高速增长的主要条件

我国经济在经历改革开放初期阶段较大波动以后，从20世纪90年代中期以后，总体进入平稳较快发展态势，经济增长率一直在7%以上。其基本原因是工业化、城镇化的快速推进。改革开放使市场机制配置资源的能力不断增强，范围不断扩大，人民创业活力增强和生活水平提高从生产和市场需求两个方面推动了工业化、城镇化快速推进。而我国巨大的人力资源优势，高储蓄带来的资金优势，对外开放和自主创新结合形成的技术供给优势，有力地保障了工业化、城镇化的快速推进。这些基本条件目前仍然存在，没有本质的改变。

从供给方面看，人口红利消失、制度决定的技术创新能力减弱、资源环境约束增强，是担心经济增速进一步下降的重要依据。2012年我国劳动年龄人口9.3亿人，在城镇就业的3.7亿人，农民工2.6亿人，这些数据表明我国目前不存在劳动力资源不足。招工难、招工贵，主要是产业布局和城市承载能力问题使劳动力进城难，在城市留下来难上加难；此外也由于教育制度、择业偏好、产业升级等问题使劳动力供给结构与需求结构错位。技术创新方面，我国正处于从简单引进到学习、消化吸收再创新、原始创新的转换阶段，支持技术创新的制度在现实需要日益强劲的推动下，通过改革正在逐步孕育成长，制度决定的技术创新能力在逐步增强。这些尤其在东部地区和劳动技术密集的产业正日益明显地表现出来。资源节约和环境保护方面的成效表明，我国正在逐步走上一条可持续发展的道路。这些事实表明，我国潜在经济增长率不会因为这些问题持续下降。从制度方面看，适应发展的要求，改革的深化正在进一步消除制约生产力解放的体制、机制弊端。

根据以上情况，也考虑需求方面的因素，综合分析，我国经济潜在增长率虽有下降（2003~2007年间大体在10%~11%），但目前仍保持在7%~8%。

2014：经济运行继续稳定在7%~8%区间，但中位点可能略有下移

尽管市场需求、宏观经济政策等因素逐步趋稳，居民、企业、政府和社会等方面对经济增速下降后的环境逐步适应，但经济增长的基础仍不稳固，下行压力仍然不容忽视。从三大需求方面看，一些问题仍需高度重视。

出口增长预计仍将停留在较低水平

我国出口增长仍然处于国际金融危机后的调整适应过程，增长水平既取决于外部市场变化，也取决于自身转型升级和综合竞争力的变化。在宽松货币政策和政府债务进一步扩张的支持下，预计2014年发达国家经济大体平稳；受美元等货币扩张的拉动，新兴发展中国家经济也会有不同程度的好转。我国出口的外部环境预计大体平稳，但国内出口企业转型调整仍处于关键时期，成本压力加大，市场竞争压力加大，微利甚至没有利润等考验仍然比较严峻。据商务部有关部门估计，目前我国出口企业平均利润率仅在3%左右。2014年美国仍面临债务上限谈判问题；日本将提高消费税（从5%提高到8%）；欧洲债务风险及经济稳定的基础还比较脆弱。对中国经济预期好转，对其他方面经济预期转差的可能性较大。热钱流入增加及人民币汇率较快升值的可能性仍然较大。一旦发生这种情况，就会抵消出口企业微薄的利润，严重影响出口积极性，进而抑制出口增长。基于这些因素分析推测，2014年出口增长总体仍将停留在较低水平，出口增长率预计在7%左右。

消费增长基本平稳

我国居民消费刚性较大，2011年恩格尔系数，城镇居民为36.3%，农村居民为40.4%；在就业形势总体平稳，城乡居民收入增长基本稳定的情况下，预计2014年消费增长将保持平稳。住、行为主的消费结构升级活动预计仍处于调整状态，与2013年比较，2014年汽车市场将转为平稳增长，房地产市场带动的家居产品销售预计也将转为平稳增长。受基数影响，治理公款消费对消费增速的负面影响将逐渐消失。综合这些分析，预计2014年消费（社会消费品零售额）同比实际增长11%左右。

投资增长存在下行压力

从前面分析看，投资增长主要由基础设施和房地产主导。当前房地产市场出现分化现象。一线大城市表现为供不应求，房价上涨压力比较大；三、四线城市总体表现为供大于求，前几年建设的房屋销售困难，资金回收难度大。如果一线城市住房供给跟不上，则稳定房价的重点将进一步倾斜于需求管理，进而抑制一线城市买房需求的释放；三、四线城市本来就买房需求不足。综合分析，房地产市场增速将放慢，进而会引起房地产投资增速下降。尽管有棚户区改造等政府建房投资支持，但预计房地产投资增速下降压力仍然较大。受稳定财政赤字水平、控制地方政府债务规模、土地财政萎缩等因素影响，预计2014年各级政府支持基础设施投资的资金能力将有所减弱，基础设施投资增速也有下行压力。综合这些情况，2014年投资增速趋降，预计为18%左右。

综合需求因素进行测算，预计2014年经济增长率在7.5%左右，增长率的中位点低于2013年（7.7%）。

坚持稳中求进，加快巩固经济增长的新基础

基于对2014年经济走势的分析，宏观经济政策应继续坚持稳中求进的总基调，同时积极稳妥地推进政府力量和市场力量的相互转换。进一步增强定力，根据就业、企业效益等方面的情况，适度调低经济增长率下线，减轻政府财政及货币政策压力；同时在财政预算方面预留必要的回旋余地，应对市场力量意外减弱，特别是外部市场意外波动导致的风险。在宏观稳定背景下，要牢牢抓住新型城镇化和过剩产能调整这两大重点，加快转变政府职能，加快完善市场经济的体制机制，加快巩固经济增长的新基础，增强经济增长的新动力。

继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并相机向“双稳”方向调整

财政预算以应对可能的风险为上限确定收支、赤字等相关指标，预留必要的回旋调整空间；在实际执行中则应突出结构性减税、优化支出结构、控制财政赤字等选项，在各方面逐步适应经济增速下降的前提下，逐步稳定政府投资等相关支出的增速。货币政策应继续统筹考虑货币金融环境稳定，资金链条可维持，控制金融风险蓄积，支持实体经济发展等目标综合协调，并应视经济增长的情况，逐步向控制化解金融风险，推动利率市场化方向倾斜。

加强城市规划和基础设施建设

我国城镇化的突出问题之一，是一线大城市，特别是位于东部发达地区的少数大城市单兵突进。导致工业服务业等非农产业，以及相关就业过度向这些城市集中，使城市承载力不足问题日益突出。城市基础设施建设缺少整体、长远、系统考虑，特别是地下基础设施建设缺少前瞻性、欠账较多，进一步加剧了这一矛盾。推进城镇发展模式转型，加快新型城镇化步伐，首先要解决城市规划和基础设施建设方面的这些问题。应以城市群为基础，在国家国土资源长远规划指导下，加快组织力量制订各城市群的整体长远发展规划，在充分征求所在地区各方面利益相关主体意见后，报国务院和全国人大批准。及时公布批准的规划方案，以及落实规划的有关安排，增强社会各方面对规划及其执行的监督。在规划指导下有步骤、高质量、先地下后地上、适度超前地推进城市群及城市内的基础设施建设。建立城市基础设施建设的质量问责制，严格追究、就地追究发生质量问题项目决策者、组织领导者的责任。

加快实现各城市群内公共服务和社会管理水平的均质化

导致少数大城市单兵突进的主要原因，是各级政府在城市发展方面缺少统筹协调。直辖市、省会城市、计划单列市政府配置各类资源的能力相对较强，其基础设施建设水平、公共服务、社会管理水平相对较高，使这些城市聚集产业和人口的能力较强，进而导致产业与人口在这些城市过度聚集。解决这一问题的出路，是以城市群为基础统一相关的行政管理、公共服务和基础设施建设，进而在城市群内实现大体均质的城市发展环境，引导产业、人口在城市群内合理布局。这也是解决汽车使用空间狭小、买房需求过度集中的治本之策。要围绕财税体制改革和中央与地方政府职能划分，加快形成以各城市群为基础的统一行政管理体制，同时协调好相关区域的城乡统筹发展问题。

努力增加一线大城市住宅建设供地，加快引导产业、人口向二、三线城市转移

房价上涨压力大的一线大城市，应合理调整商业、工业建设用地，积极增加住宅建设供地，为稳定房价，保持房地产投资平稳增长提供支持；在城市群整体功能提高的背景下，要积极引导产业、人口向城市群内的二、三线城市转移，扩大二、三线城市的买房需求，促进房地产在更广阔空间发展。根据房地产投资出现的波动和稳定投资的要求，对城市群发展规划确定的重大城市基础设施建设项目要酌情加大投资力度，政府财政应予以必要支持。把增加基础设施投资与稳定投资增速和推进新型城镇化、扩大房地产发展空间紧密结合起来。

围绕产能过剩现象加快完善相关制度

产能过剩是促进市场竞争的必要条件之一。要充分发挥产能过剩推动市场竞争的积极作用，通过完善制度，实现各类企业的优胜劣汰和持续的新陈代谢，不断把更优秀的企业选择出来，把落后的企业淘汰出局，这是提高企业和产业素质，增强创新能力的不竭源泉，也是推动制造业投资趋向活跃最重要的制度保障。最重要的是完善财产责任追究制度，明确决策、经营、管理失败的责任，合理规定承担责任的细则，完善市场退出机制。在多措并举化解过剩产能基础上，应更严格地执行破产制度，完善企业、个人的征信制度，加强政府的市场监管执法能力。提高市场竞争对产能选择优化的能力。

2014年中国经济增长前景

摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

本文为作者在《福布斯》中文网上刊发的中国经济形势分析：

1. 2014年中国的增长前景？

我们预计2014年中国的经济增速将从2013年的7.7%回落至7.4%。从国内看，投资增速将随着房地产和公共基础设施投资的放缓而降至19.0%（而2013年为19.6%）。2014年，消费（零售额）增速将提速至13.7%（而2013年为13%），反映了促消费的政策支持以及2013年的低基数效应。在出口方面，发达市场（美国和欧元区）增长加速预期将成为出口的积极驱动因素，但国内生产成本、人民币升值和新兴市场需求仍疲软可能将成为出口行业的制约因素，预计2014年出口增速为11.3%（而2013年为7.9%）。综上所述，我们预计投资、消费和净出口对整体GDP增速的贡献将分别为3.7%、3.6%和0.1%。环比来看，预计2014年四季度GDP将从2013年四季度的季调折年环比增长7.8%降至季调折年环比增长7.2%，因此2014年上半年的平均同比增速将为7.7%，下半年平均同比增速将为7.2%。

2013年三季度GDP增速强劲反弹，季调折年环比增长9.1%（同比增长7.8%），这是受益于7月份的财政刺激措施，2013年初强劲信贷增长的滞后效应以及全球经济的复苏。截至四季度，高频数据表明GDP增速会略高于我们季调折年环比增长7.8%的预测，归因于出口行业受益于全球经济的回暖、强劲的零售增长势头以及固定投资增长逐步放缓。

我们的预测基于的假设是，政策将从稳增长向促改革转变以及2014年信贷将继续放松的预期。我们预计行政改革（即取消或下放行政审批事项，让市场在配置资源中发挥更大作用）、金融改革和财政改革将是2014年的重点改革领域。我们预计2014年财政赤字将约占GDP的1.9%。应会进一步扩大增值税改革在服务业的推广范围，以降低税负和促进经济结构的调整。在货币政策方面，央行可能继续保持政策利率和存款准备金率（存准率）不变，但信贷宽松将继续（更多细节参见问题8）。信用放松的速度和幅度取决于对金融市场波动和短期增长前景的影响。

2. 官方增长目标是否真的重要？

我们预计中国的2014年经济增长目标将从7.5%下调至7%，创2005年以来最低，而CPI（3.5%）和M2（13%）目标将与2013年相同。

我们认为GDP增长目标将下调至7%有充分的理由支持。首先，这将为结构性改革提供更大的余地，因为许多改革可能会负面影响短期经济增长。其次，这与“十二五”规划（2011~2015年间每年增速7%）确定的增长目标一致。最后，这是向地方政府和市场发出的明确信号，即新一届领导人更关心增长的质量和可持续性，而不是速度。

尽管如此，我们不能排除该增长目标维持在7.5%的可能性。北京似乎对2014年的增长前景相当有信心（国家发展和改革委员会，即国家发改委预测：8%；中国社会科学院预测：7.8%）。因此，7.5%的可能仍然被视为是维持市场信心的较合理水平。此外，国务院总理李克强强调7%是增长底线，而且认为如果失业率要控制在可容忍的水平上，增长速度必须高于7.2%。

更重要的问题是：如果政府设定的2014年增长目标为7%（或7.5%），这是否表示推进经济体制改革的意愿更强烈（或减弱）？

我们的答案是否定的。2014年经济增长目标的差异并不能够体现政府究竟有多大决心致力于推进改革。相反，增长目标仅仅反映了在拟议改革对短期增长影响的评估方面，各方存在差异。这将取决于改革的推进顺序。我们认为，与信贷宽松和化解部分行业产能过剩相关的短期负面影响将超过行政改革和放开二胎政策等结构性改革的短期积极影响，而其他措施（例如金融、财政改革）对短期增长的影响可能偏中性。但不同政府部门的评判方法各有不同，具体而言，设置7.5%的增长目标是考虑到经济结构调整的拖累作用较小。这些评估是考虑了改革将在短期内提供新的增长点，例如促进民间资本投资，推动服务业快速扩张。但风险在于，如果2014年增速不及预期（如我们所预测的），那么可能会进一步推后经济结构调整的步伐（去杠杆化和去产能），而为获得长期可持续增长，必须要进行经济结构的调整。

3. 2014年政府的主要改革领域有哪些？

虽然我们对此次政府致力于推进经济结构调整的决心充满信心，但需谨慎安排具体的贯彻实施工作，以管理对整体经济增长的净影响。决定改革先后顺序的两个因素是：短期经济影响以及政策制定者和市场参与者的支持。

虽然结构性改革有利于实现长远持续、高质量的增长，但往往会带来不利的短期影响。行政改革和鼓励民间投资等改革措施可以迅速成为新的增长点。金融行业重组、资源价格改革、社会保障体系的完善等其他许多领域的改革在短期内的影响可能偏中性。而限制政府支出规模、减少国有企业冗余产能、更积极的去杠杆化可能将对短期增长产生显著的负面影响。

某些领域的改革获得了普遍的支持，而且决策层也进行了仔细的研究。这些改革可能会得到较早较快的执行。例如中共十八届三中全会公报中进行较多讨论的财政改革，而且有关的纲领性政策也较为明确且具执行力。此外还有金融改革。市场可能会对公报一笔带过感到失望，但我们相信，这恰恰反映了这一领域基本不存在异议。相比之下，虽然有关土地改革的讨论很多，但有关土地所有权以及集体所有土地转让的相关措施短期基本上不具有可操作性。

最近，我们看到多个政府部门已出台一系列的改革措施，很大程度上是证明这些政府部门及早践行他们的承诺。2013年12月10日，国务院宣布取消或下放82项行政审批项目。在金融领域，中国证券监督管理委员会（中国证监会）于11月30日公布了新股发行制度的新规则，12月2日，中国人民银行公布了上海自由贸易区的金融改革方案，12月8日，发布了银行间同业市场的可转让定期存单管理办法（12月12日实现首次发行）。

在未来几个月里，我们预计以下改革领域将取得进展：

行政：国务院和国家发改委将继续向地方行政部门下放审批权限。国务院总理李克强表示将在他第一个任期的5年内取消或下放三分之一的行政审批项目。

金融：我们预计短期内将引入以下措施：(1)进一步推进利率市场化改革，建立反映市场供求关系的基准利率和收益率曲线；(2)建立存款保险制度，建立金融机构退出机制（例如允许小银行破产）；(3)批准成立民营银行；(4) 进一步扩大非银行融资（尤其是债券融资），并加强监管和实施更有力的风险监管；(5)重启IPO（自2012年11月开始暂停）使用新规则（从审核制转向注册制）。

汇率：我们预计政府会将美元兑人民币汇率的日间交易区间从1%扩大至2%，并减少对外汇市场的干预，从而逐渐由市场决定汇率。

财政：我们认为财政领域的改革重点将是：(1) 简化中央政府和地方政府之间的财政责任，由中央政府负责更大部分的地方政府支出（如社会保障、公共安全、教育等）；(2)扩大增值税改革在服务业的试点（如交通运输），以降低税负；(3)推出资源税，推动环境保护费改税；(4) 化解地方债务期限不匹配，探索发行地方债；(5) 向上海和重庆以外的城市扩大房产税试点。

计划生育政策：三中全会的公报宣布将启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策（此前父母双方均是独生子女才可生育两个孩子）。

价格：政府将继续放开对电、水和汽油等资源价格的管控。

土地和户籍制度：我们预计土地改革和户籍制度改革将率先在地方层面展开，尤其是在中小城市。但是，我们预计短期内不会启动全国范围内的改革。

国企：国企改革不会采取私有化方式，其重点应会是加强公司治理和提高经营效率。

中国（上海）自由贸易区：这是中国促进高层次经济开放的一次试验，初期主要以服务业为主，未来将逐步扩大到其他领域。此外，中国将加快与世界其他地区建立双边和区域自由贸易区的步伐。

4. 投资周期将如何变化？

在2014年，我们预计，受政府调结构和信贷增长放缓的影响，固定资产投资增速将回落至19.0%（而2013年为19.6%）。

固定资产投资活动的三大要素：制造业投资、基础设施投资和房地产投资2011年分别约占固定资产投资总额的34%、17%和23%。2013年我们看到这三大部分的表现各不相同。截至2013年11月，制造业固定资产投资从2012年的同比增长22%回落至18.6%，成为拖累经济增长的主要原因之一。截至2013年11月，基础设施投资从2012年的同比增长14%加速至24.8%，这是政府促增长措施的重要组成部分。房地产行业没有直接从政府政策中受益。但在房价强劲上涨的背景下，截至2013年11月，房地产投资从2012年的同比增长16.2%上升至19.5%。

我们预计2014年以上三大部分将出现不同程度的放缓。近来制造业投资受2013年三季度经济强劲复苏以及工业企业利润改善的推动而复苏。但这种复苏程度可能是有限的，因为产能过剩最为显著的是部分制造业行业（如钢铁、水泥、造船和电解铝）。我们预计2014年制造业投资将增长18.2%。基础设施投资增长应会回落至20.8%，因为政府可能不会继续推出小范围的刺激措施，而且地方政府也难以保持基础设施投资的高速增长。在房地产行业，我们预计投资增速将回落至16%，归因于房价上涨速度放慢、信贷紧缩（特别是影子银行）以及区域差异化（更多细节参见问题10）。

5. 消费增长的强劲程度如何？

近一段时间以来，中国改革的重中之重是调整经济结构，即摆脱对出口和投资的过度依赖，将消费作为新的经济增长主要推动力。而且官方文件中也曾多次强调这一点。不过出人意料的是，三中全会公报中却没有提到这一点。而且2013年投资对GDP增长的贡献不降反升，2013年前三季度投资的贡献为55.8%（而2012年和2011年分别为47.1%和47.7%）。

这只是一种巧合，还是政策重点转向的信号？这在很大程度上可能反映了中国新一届领导人面临左右为难的困境。如果要保持到2020年前7%的增长目标，那么将不得不继续将投资作为经济增长的重要驱动力。净出口从2007年后就失去了增长引擎的地位。仅仅依靠消费也无法保证经济维持较高的增速，因此向消费驱动型增长模式的转变只能缓缓图之。

转变之所以迟缓的原因有多个。首先，尽管中国的投资/ GDP比率仍是全球最高的，但人均资本存量仍然较低。2011年中国的资本存量/ GDP比率约为245%，与日本相近。因此，中国仍然处于资本积累的过程。的确，随着经济的发展和城镇化进程，中国在基础设施、清洁能源、环保和医疗保健等领域仍有巨大的投资需求。中国高企的国内储蓄率为投资活动提供了源源不断的资金来源。

中国的家庭消费仅占GDP的36%，而20世纪80年代曾一度达到51%。但我们怀疑消费/ GDP比率下降的水平可能被夸大。

第一，房屋成交量的爆炸式增长导致官方统计数据失真。中国从1998年开始改革住房制度。新房成交量从几乎为零到2012年的人民币5.3万亿元，相当于GDP的10.1% 。由于官方统计显著低估了设算租金，从而导致消费/ GDP比率的时间序列人为失真。事实上，消费/GDP比率的下降的确与房地产市场的快速发展同处一个时期。第二，中国较高的个人税率导致许多民营企业家漏报瞒报收入，为了少纳税，他们将大部分消费报告为企业投资。个人所得税在税收总额中所占比例很小（2012年为6.7%，2013年1~10月为5.8% ）也是收入漏报瞒报的另一佐证。第三，服务业也存在漏报瞒报现象，意味着服务消费也存在漏报瞒报。由于官方估算的消费数字过低，因此仅依靠消费代替投资推动经济增长的期望不太现实。

更重要的是投资回报率下降。根据我们的计算，中国的增量资本产出比率（即新增投资对应产出增加的比率，比率越高，投资效率越低）自2007年以来大幅恶化，从2007年的2.9增加到2012年的6.3。

因此，改革应该把更多精力放在提高资源配置的效率上。如果政府能够实现这一目标（如三中全会公报中所述），那么尽管投资增长可能下降，但投资对增长的贡献不会下降太多。毕竟，2011年以来的经验表明，如果企业的表现不尽如人意，那么家庭收入增长（以及消费增长）也不可能持续。

6. 全球复苏将对中国产生哪些影响？

摩根大通全球团队对2014年的基础情景分析为2014年全球经济将在发达经济体的带动下实现略微高于潜在增长率的增长。如可实现，这将为中国出口行业提供相对有利的环境。事实上最新贸易数据显示，中国向发达国家市场出口自第三季度以来实现显著回升，包括向美国（截至11月经季节调整的季度环比增长+44.0%）、欧盟（经季节调整的季度环比增长+23.0%）和日本（经季节调整的季度环比增长+30.2%）的出口量。

然而在结构方面，生产成本普遍上涨仍然是中国出口和制造业面临的主要挑战。例如，2013年迄今截至第三季度，虽然城镇居民平均工资（名义额）涨幅温和地保持在同比8.9%，但农村平均收入涨幅更加迅速，达到13.0%，即代表制造业和出口行业的一般劳动力成本（超过同期涨幅为6.6%的商品出口增长速度，以人民币计算）。因此，值得注意的是中国在美国进口市场占比似乎已达顶峰，该比例在过去10年持续显著增长。

鉴于上述因素、人民币升值及新兴市场增长前景不够强劲，我们预计虽然2014年中国出口将有所改善，但幅度较低。我们预测2014年出口增长有望回升至11.3%（2013年为7.9%），实现自2011年以来的最快增速。

7. 2014年通货膨胀是否将会提高并成为政策首要目标？

2013年通货膨胀不是一个主要问题，全年整体CPI通胀率大幅低于3.5%的政府目标。同时，随着制造业放缓以及全球大宗商品价格走低，PPI自2012年3月以来一直处于通缩（同比，%），11月为同比-1.4%。

进入2014年，保持稳定通胀趋势对于宏观经济前景至关重要。鉴于整体经济的杠杆（因此借款人的利息负担逐步上升）逐步增加，若政府为了应对逐步上升的通胀压力而不得不收紧货币和信贷政策并提高政策利率，实体经济的稳步复苏或将受到阻碍。我们预计CPI通胀率将在2014年逐步走高，但仍处于适度可控的范围。我们预测2014年CPI通胀率平均为同比3.3%（而政府可能会将通胀目标再次设定在3.5%）。因此，我们认为通胀不太可能成为决策者在2014年最关心的问题。

关于粮食价格，蔬菜价格一直是2013年最后几个月驱动CPI中食品价格上扬的关键因素（11月同比上涨22.3%），蔬菜价格较易波动且相对于天气较为敏感。与此同时，其他食品价格一直比较稳定：例如，11月猪肉价格涨幅稳定在同比5.0%。此外，有关投入成本压力，虽然随着制造业已逐步实现改善导致生产者价格自8月以来并未下滑（百分比，经季节调整月环比），但PPI自当时起也只是略有增加（11月和10月经季节调整月环比0.1%左右）。同样，虽然自8月以来PMI投入成本已增长至超过50大关，但整个11月一直保持该水平，而截至12月明显走低（至50.3）。上述发展趋势加之我们对进入2014年初经济增长势头将开始放缓的预测表明，成本推动压力不太可能成为一个主要的短期风险。此外，2013年大部分时间内工资增长步伐的放缓（名义和实际两方面）表明，进入2014年后普遍非食品CPI通胀压力或将缓解。

8. 货币政策立场是什么？

我们预计央行将保持当前的中性货币政策立场。

中国人民银行或将在2014年保持利率及存款准备金率水平不变，并侧重利用逆回购操作和常设借贷便利等公开市场操作工具进行流动资金管理。我们预计2014年贷款新增总额将达到9.9万亿，2014年社会融资总量将达到18.5万亿。

自2013年中以来，中国人民银行以“信贷规模逐步缩减”的方式微调其信贷及流动性政策，银行间流动性压力是这一政策转变的表现。信贷规模逐步缩减的主要特点包括：(1) 减缓信贷增长（社会融资总量增长由4月同比增长21.9%的峰值放缓至11月同比增长18.6%），但信贷增长仍大大高于名义GDP增长（第三季度为同比9.5%），因此继续提高信贷/GDP比率（这就是为何我们将其定义为信贷规模逐步缩减而非信贷紧缩）。该现象将在2014年延续，表明人民银行不愿触发强制性去杠杆（近期目标为遏制信贷失衡的迅速增长）。（2）信贷放缓伴随着转变信贷结构所做出的努力：鼓励支持实体经济活动的信贷（中长期贷款）继续稳定增长，但遏制涉足可能投机性金融活动的部分影子银行业务。其目的是在信贷放缓过程中减轻对实体经济的负面影响。

信贷规模逐步缩减有助于减少经济的短期下行风险，但同时却表明金融风险仍将持续。我们最担忧的问题是较高企业债规模及影子银行业务规模逐步扩大。

近几个月信贷规模逐步缩减已导致流动性收紧，银行同业拆息及长期债券收益率显著回升就是很好的证明。这已成为一项重要的市场问题。在一定程度上这也是信贷正常化进程的一部分，因为银行间同业拆借利率和债券收益率或有可能一直低于均衡水平。目前更大的问题是这是否会提高最终借款人的筹资成本。令人欣慰的消息是，银行贷款、信托贷款和民间借贷的贷款利率一直保持稳定。从高成本非银行融资转向低成本银行贷款也可以缓解这一担忧。

然而，人行面临“单一工具、多重目标”的窘境。鉴于近期内政策利率和存款准备金率或将保持不变，公开市场操作是央行调整政策的主要工具。然而这一工具同时被用于实现维持银行间市场的稳定流动性、避免资本流向波动导致的基础货币变化并解决金融稳定性问题的多重目标。这一政策的困境，加之央行和市场参与者之间缺乏沟通，表明步入2014年后国内流动性或将出现波动。

我们预期银行同业拆息将持续高企，且债券收益率将在2014年走高。但在存款大幅波动、银行对同业资金依存度不断上升、市场预防性现金需求上升及上述政策目标冲突的驱动下，资金价格波动的不确定性上升。这为经济前景增添了又一层不确定性因素。这是我们为何看淡后续增长率预期的原因，即从2013年第三季度的9.1%（经季节调整后的季度环比年化增速）下调至2014年全年的6.8%~7.2%（经季节调整后的季度环比年化增速）。

9. 2014年人民币是否将会继续升值？美国QE退出将对中国产生哪些影响？

普遍认为2013年人民币汇率已非常接近均衡水平。的确，全年日元显著减弱及主要新兴市场货币贬值致使名义贸易加权的人民币汇率自从年初已升值6.1%。

深入观察前三季度国际收支余额账户的基本流向，中国经常账户盈余稳定在1 382亿美元，2012年同期为1 480亿美元。同时，过去两年资本和金融账户已出现显著波动。特别是2012年，资本和金融账录得赤字168亿美元（即使不包括错误与遗漏账户下的798亿美元赤字），这是自1998年以来的资本和金融账首次出现逆差。鉴于在国内和全球经济走势存在诸多不确定性的情况下，人民币单边升值的趋势减弱。这反映了这一背景下国内私营部门特别是企业部门对于2012年全年调整资产货币组合的倾向。因此，2012年国际收支余额收窄至965.5亿元，这是自2002年以来最低国际收支余额水平。

2013年随着中国经济企稳，资本流入已恢复，第三季度资本和金融账盈余达到573亿美元，而前三个季度盈余总额达到1 624亿美元。事实上，2013年前三个季度的境外直接投资净额达到1 183亿美元，投资性质大多为中长线，略低于2012年同期的1 285亿美元。因此，2013年资本和金融账恢复盈余的显著变化是在资本账下非境外直接投资部分的波动导致的，亦反映出较高在岸利率及人民币升值预期的因素。

展望2014，我们预计人民币将继续适度升值，人民币/美元双边汇率或将升至6.0。从根本上来说，预计全球经济复苏应该会带动中国出口行业，中国的经常账户盈余在GDP中的占比将稳定在2.0%左右。在政策方面，作为金融改革一揽子计划的一部分，我们预计短期内美元/人民币每日交易波幅将从1%走宽至2%，或将增加货币的双向波动。

有关预计QE退出对于中国的影响方面，主要通过贸易渠道和资本流动渠道的影响。在商品贸易方面，基于QE退出的前提是美国经济前景好转，QE退出对中国出口行业的影响应该不大。在资本流动方面，年中市场预期美联储9月退出QE导致的市场波动显示，最脆弱的经济体是那些经常账户持续赤字的和那些严重依赖境外资本流入支持国内经济增长的经济体。从这个角度来看，中国对这一冲击有很强的抵御能力，因此美国QE退出对中国影响不大。但是，如果美联储QE退出导致美元走强和新兴市场货币普遍贬值，这将对2014年人民币/美元小幅贬值带来政策压力。

10. 房价是否仍将继续上涨？

2013年房价上涨增速超过预期。据搜房统计，2013年11月全国房价同比上涨11.0%。房价上涨在一线城市尤为显著，官方统计数据显示2013年11月北京（同比21.1%）、上海（同比21.4%）、广州（同比20.7%）及深圳（同比20.6%）领涨。

房价上涨在很大程度上是由住宅需求量反弹造成的（在城市化和可支配收入增长的带动下），而需求最近几年受到房地产紧缩政策人为压制，但紧缩政策的影响已在逐步减弱。信贷条件自2012年下半年以来普遍宽松，而且政府未出台进一步的楼市调控措施，也对房价上升起到一定支撑作用。

此轮房价上涨的区域差异性较为显著，这与2009~2010年的房价普遍上扬不同。由于过去几年的楼市调控政策，一线城市目前普遍面临供应不足的情况。相比之下，小城市新供应增长较快，而这些城市的房价涨幅非常温和。根据我们计算，11月三线城市房价（省会城市级别以下）同比上涨4%，且房价可负担程度保持在一个可接受的水平。

我们对2014年中国住宅房地产市场相对乐观。我们预计2014年一线城市房价或将继续上涨10%，二线城市上涨5%~10%，而三线城市平均保持不变。信贷规模逐步缩减将有助于抑制房价通胀步伐，但供需状况仍是主要驱动因素：虽然房地产泡沫在一线城市更为显著，但供应短缺意味着市场调整尚需更长时间。在一些供应较为充裕的小城市，2014年房价或将开始下滑。

我们的预测基于2014年住房政策将不会发生重大变化的假设。近几个月来，房价迅速上涨的一线城市和某些二线城市出台了新的调控措施，但主要集中在收紧限购令和房贷政策（例如，将二套房首付标准从60%提高至70%）。这些措施已执行多年，边际效应有限。此外，供应面措施总体滞后。2014年在全国范围内推广房地产税的可能性不大，而庞大的保障性住房计划对于私人住房市场的影响仍然很小。

从长远来看，即使住房价格下调过程开始，也不太可能像许多其他国家一样演变成楼市危机（进而演变为金融危机）。这是因为，中国的房地产泡沫主要分布在一线城市，而这个市场在全国市场只占一小部分。2012年，四个一线城市（北京、上海、深圳、广州等）人口数量仅占总人口的4.7%，而住房交易面积仅占3.8%。相比之下，其他城市的住房价格仍在可负担范围内。因此，全国住房市场回归正常周期的可能性较大，而不太可能像市场担心的那样陷入崩溃。

城镇化列车的飞驰通道

国务院参事、原全国政协常委 任玉岭

新一届政府指出，城镇化是中国经济在新时期飞速发展的引擎。“城镇化”这个火车头，将带领中国驶入新的发展通道。2014年，推进城镇化，需要从何处着眼和发力？关键是要解决好以下六个方面的问题。

推进城镇化需端正认识，立足解决实际问题

必须看到，对城镇化的认识决定着城镇化的命运。在大力推进城镇化之时，必须在为什么推进城镇化和怎样推进城镇化两方面端正认识，达成共识。

过去对城镇化的认识偏颇，不仅延缓了中国城镇化的发展，而且给今天的新型城镇化的推进带来阻力。历史地看，影响城镇化推进的错误认识和做法，具体地讲主要有以下几种：

一是“国外的大城市都在向外围发展小城镇，因此中国不能发展大城市，只能发展小城镇”；二是“城镇化绝非人的城镇化，城市化不是农民变市民”；三是“对农民实行‘两栖类’的做法，进可攻，退可守”；四是“中国应着重发展三大城市群，有三大城市群足够了”；五是“农民工并不愿进入城市，因此，没有必要让农民在城市落户”；六是通过统计方法的修改推进城镇化，实现了一年增长一个百分点。

以上六种认识和做法，不仅曾一度误导着我们的思想，而且也左右着我们的行动。

例如，“两栖理论”关于“农民在农村有地，又可漂在城市做工，进可攻，退可守，是保证社会稳定的最佳选择”的说法，不仅伤害了广大农民的利益，也损害了国家建设；不仅延缓了城镇化进程，也阻碍了经济发展。

“两栖”的结果是，一方面造成城市门槛越来越高，城乡差距越来越大，农民工愈加望城兴叹。另一方面造成了几千万的儿童留守农村，几千万农民工夫妻不能团聚，农村空巢老人越来越多，社会压力越来越大。此外，“两栖”的做法还迫使农民工把辛苦赚到的血汗钱投资到家乡的农村和小镇去建房，从而削弱了消费能力，也因长期在外，使他们的住房闲置无用，造成了浪费。

我们的城镇化水平远远落后于工业化程度，致使城乡差距持续拉大，产生和加剧了诸多的社会问题。这些都与以上几种错误的认识直接相关。

因此，要确保城镇化的顺利推进，首先要排除这些错误的干扰，要切中城镇化时弊，明确城镇化的概念，端正城镇化的方向，把城镇化作为一种使命和责任，立足于解决好包括“三农”滞后，内需不振，收入差距过大，以及社会管理不顺等问题，珍惜城镇化机遇，落实好城镇化战略。

城镇化必须以减少和分流农民为宗旨，将“农民工市民化”作为城镇化的指标和目的

中国作为一个农业大国，农业人口众多，人均耕地甚少，这是“三农”问题突出的源头所在，也是农民劳动生产率过低和农民收入微薄的根本原因。要解决中国的“三农”问题，就必须通过城镇化道路，分流和减少农民，以此提高农业劳动者的人均土地占有量和提高城乡两方面的劳动生产率。

城市因为聚集了文化、经济、商品、信息、科技、金融和交通等有利因素，为人们创造财富提供了市场和方便，产生分工效益和规模效益。正如恩格斯所说的“伦敦因为聚集了250万人，使这250万人的力量增加了100倍”。这就是说，只有绝大部分人集中到城市里劳动时，总的劳动生产率才有可能达到一个高水平。

此外，城市的发展，人口的聚集，还为第三产业拓展了空间，创造了条件。事实证明，城市越大，第三产业就会越发达，服务业就业岗位就会越多。

纽约有70%以上的就业岗位属于第三产业。在中国内地，北京、上海第三产业所占比重高达60%左右，在国内领先，是因为它们聚集着千万人口。为了提升中国第三产业比重，创造更多就业岗位，提高劳动生产率，解决好“三农”发展和内需不振问题，就必须坚决做到城镇化以分流和减少农民为宗旨，把“农民变市民”作为城镇化的指标和目的。

城镇化必须从中国现实出发，重视顶层设计，搞好城市布局

改革开放以来，为了用好紧缺资源，促进沿海地区先富起来，我们重点推进了东部城镇化的发展。当初虽然对东部投入比较有限，但由于当时土地和金融条件的无限宽松，再加上东部城市发展期间属于卖方市场，促成了作为城市化内在动力的工业产业迅速崛起。尤其在推行市场经济之后，东部便成了万商云集之地。而后来要发展中西部时，不仅遇到了投资瓶颈、政策瓶颈、土地瓶颈，而且完全进入了买方市场，工业发展的艰难造成了城市发展的缓慢。

早在2000年5月，当时中国有662个城市，广东、山东和江苏分别拥有52个、48个和41个，这三个省当时各自拥有的百万人以上城市位居全国前三名，均超过人口第一大省河南省的两倍多。同时这三个省人均GDP也位居中国前三名，而且人均GDP也是河南省的两倍多。由此可见，城镇化特别是大城市化对经济社会发展的带动作用是不可低估的。

因此，在推动区域经济统筹发展之时，一定要从中国现实出发，重视城市的顶层设计，搞好城市布局。在做顶层设计时，应注意以下几个方面。

一是需批判前面提到的“中国有三个城市群已足够了”的说法，要使城市化的推进与区域发展相适应。

二是在城镇化过程中，哪里发展大中城市，哪里发展小型城镇，一定要因地制宜，区别对待。像北京、上海等特大城市周围应重点发展小城镇。在中国特大城市周围大力发展小城镇有充分的条件，也十分必要。而像河南、四川这样人口十分密集而且有近亿人口的农业大省，在今后20年左右的一段时间内应重点发展大中城市，而不是小城镇，这样的省份需建一批城市人口过百万的大城市。

三是顶层设计中，城市的发展一定要考虑人口基数，要按人口设城。现在很多人口超过500万，甚至超过1 000万人的地级市，其城市人口还没达到50万，这是亟须引起注意和应该重点支持的。在整个顶层设计中，还要重视县城的发展，原则上一县至少设一市，只有这样，城镇化才能真正加速。

四是城市化的顶层设计，一定要有基础设施和项目投资相配套，城市的发展需要基础设施特别是交通设施的及时跟进。另外城市化与工业化是并肩而行的，对进入顶层设计的城市布局，一定要安排项目进行支撑，特别是国有企业的投资一定要支持城市化的顶层设计，为城市化服务，与城市化结合。

城镇化一定要让副省级以上城市接纳外来人口，并进行户籍制度改革

中国城镇化的推进，关键是要解决副省级以上特大城市接纳外来人口的问题。据资料披露，像上海、北京这样的城市外来人口数量均在700万左右，其中绝对多数是家在农村的大学毕业生和各行各业的农民工。这些由农村走出的大学毕业生和农民工，几十年来，不仅为这些大城市的发展做出了巨大贡献，而且已经长期生活在这些城市之中。

例如，我家一个安徽小保姆，20世纪80年代初，18岁就进北京了，后来结了婚，孩子都已经20多岁了，仍然没资格拥有北京户口。

北京改革开放初时，三环路两侧还都是玉米地，而今已“摊大饼”式发展到五环之外并跨入六环两侧地区，马路、高楼、商场、学校、别墅、会所、公园、假山、人工湖和高尔夫场地等占据了大量农田，但就是不接收外来的农村人口。而近来媒体所报道的所谓“房叔”、“房姐”们名下的房产数量和面积，令人瞠目。

例如在北京购置40多套房产的龚某，人不在北京，却可以在北京落户购房，不知类似这样的情况又有多少。此中户口的“难”与“易”，看来完全是人为的。

从副省级城市不接纳农民工和农村入城的大学生，可以看出中国城镇化率是应该含有水分的，估计达不到统计局公布的52.57%，实际恐怕仅有35%左右。从教育统计数据可以发现，义务教育阶段的学生中，80%是农民的子女。也就是说，在我国15岁以下的人口中，80%是农民，这意味着我们的城镇化不仅没有推进，而且是明显倒退了。15岁以下的人口中80%是农民，我们该如何去应对？

副省级城市不接纳农民工的理由之一是城市太大、太拥挤了，其实这只是一个借口。如前文曾提到的，中国大城市的容积率要比很多国际大城市低得多。日本、韩国城市容积率是2，中国台湾地区是1.2，中国香港为1.6，中国大陆仅为0.5，上海被认为是最拥挤的城市之一，而其容积率也仅为0.8，比日本、韩国少一半还要多。《文摘周报》不久前报道，日本东京的面积只有上海的1/3，而东京的人口却是上海的2/3。

由此可见，上述理由是站不住脚的，副省级以上城市不接纳农民工和外来人口也是没有理由的。城市的交通拥挤要从管理上去努力，而不应该将其作为不接纳农民工的挡箭牌。至于少数人想通过控制人口，拿户籍作为谋私利的手段，专为少数人进行权钱交易，那就更不应该了。

为此，要推进城镇化，要解决农民变市民的问题，就一定要请副省级以上城市带头接纳农民工。而且要坚决改革户籍制度。同是在共和国的蓝天下，应该凭身份证行遍天下，共和国对每一个公民和劳动者应一视同仁，应该在公共服务走向公平化的今天，以身份证刷卡制作为户籍管理手段，并以此同国外接轨。

城乡统筹发展一定要重视以城市为基础的全域性发展和产业拉动

城乡统筹对农村面积广大、农村人口众多的中国是十分重要的。但是如果一些地方不着力推进城市发展，而一味地强调城乡统筹，就达不到以工补农、以城带乡的作用，城乡统筹也就成了无源之水，无本之木。

第一，对于城市发育较好、规模较大、实力较强的地方，其城乡统筹应重点发展周边的小城镇，注意产业布局和投资调控，防止大量“睡城”的出现。

对于城镇化极为薄弱，农业人口相对集中的地区，应在中央政府和省级政府的大力扶植下，促其地方大城市的建设和发展，否则城乡统筹只会沦为一句空话。

第二，城乡统筹一定要重视“全域性”，科学发展观强调发展成果共享。

那种只重视建设统筹样板、搞试点，不惜用大量财政投入大搞锦上添花，把样板搞得好上加好，而具体到广大地区统筹发展时，无任何财政支持的做法，是不可取的，也是无法搞好城乡统筹的。为此必须改变长期形成的只重视示范工程、政绩工程，热衷锦上添花的惯性行为。

第三，城乡统筹，一定要把农民对幸福生活的向往，作为新农村建设的奋斗目标。

要把粮食生产区道路差、基础设施差、公共服务差以及资本少、信息少、致富门路少的“三多三少”突出问题，作为新农村建设应予突破的重点。要坚决改变那种重外表形象多、重生活质量少，重农户单干多、重集体合作少，重经济发展多、重社会发展少，重锦上添花多、重雪中送炭少的“四多四少”的老路子。

第四，要重视非农产业发展，借助产业拉动。

凡是城乡统筹搞得好的地方，多是产业拉动力度较大的地方。因此，推动城乡统筹，一定要重视农村的非农产业发展。

非农产业发展，一是要重视农业产业化的推进，要按企业的管理经营模式，推进农业产业的规模化、市场化、科学化、机械化。要使农业生产通过集约化的管理，以及先进技术、装备的武装，提高劳动生产率和个人收益。

二是要狠抓农产品的加工和运输，这项工作做好了，可以为农村增加3~10倍的收入，有利于农民就业和增收。为了促进农产品加工等非农产业发展，一些较大的县一定要多设几个工业聚集区。

三是要大力发展农村服务业，包括物流业、旅游业，都应引起重视。为了发挥非农产业的发展，除了搞好城乡统筹规划，给非农产业留出空间外，还需要有税收政策的扶持，财政金融的支持，尤其是土地的配给要向欠发达地区倾斜。

第五，要建立农民入股的公司制合作组织。

为促进农村与市场对接，形成城乡一体的市场运行秩序，建立城乡一体的市场信息网络，就必须搭建农村的市场平台，完善和维护农村市场运行重要载体，就是农民入股的公司制合作组织。

公司制合作组织是现代市场经济管理的重大创举，也是现代经营的优质模式，公司制合作组织不仅在工业领域得到了普及和推广，而且也在各国的农业领域得到了广泛应用。农民入股的公司制合作组织，不仅可以把市场经济体制引进农村，实现“三农”与市场对接，而且利于开展种、养、加与产、供、销的一条龙服务模式，能够把农产品加工、运输、营销的效益留给农民，让农民增收。

因此，推行城镇化要重视在农村创建农民入股的公司制合作组织，改变现在一家一户的小农经营模式，不宜也不应该把广大农民都赶出田地，使农产品加工、销售、经营的效益都被外来的企业独享。

为了使农民入股的公司制合作组织能够在农村兴起，一是需要在农村建立一村统一模式的支柱产业；二是放宽农产品加工公司的注册条件；三是金融与科技的支持要向农民入股的合作企业倾斜；四是要由政府出面，专门为农村建立这样的合作组织培养领军人物及管理人才；五是公司需实行董事会管理、总经理负责制，让农民参加监管，企业红利按股分红。

城镇化推进中，一定要狠抓相关制度的改革，把改革作为城镇化顺利推进的引擎和抓手

由于诸多不合理制度和既得利益者的存在，我们的城镇化推进一定不会一帆风顺，其中面临的博弈，其激烈程度绝不可低估。

而要解决好城镇化进程中的诸多矛盾，使城镇化顺利推进，必须要进行多种涉及全局的制度改革，只有紧抓改革这个抓手，我们的城镇化才不会走偏，城镇化的目的才有可能实现。

第一，要下决心改革户籍制度。

户籍制度是二元结构社会的形成、收入差距拉大以及“三农”问题难解决的总根子。户籍制度的长期存在，造成中国农业总人口达到世界农业总人口的34%，成为世界上农业人口最多的国家。

户籍制度之所以改革困难，一是认识上的原因，怕在城市出现贫民窟影响社会稳定；二是户籍承载的功能过多，例如儿童入托、子女上学、购买房屋、车辆摇号、工作就业、社保享受，以及出国办理手续等均与户口挂钩；三是走后门办户籍，户口买卖现象频频发生，这给户籍管理部门带来了寻租机会和既得利益。

根据当前曝光的情况看，最后一个原因给户籍改革带来的阻力可能是最大的。因此，改革户籍，一定要首先反对腐败，要改革户籍承载的诸多功能，要在公共服务均等化的要求下，使入园、上学、买房、就业和社保等与户籍脱钩。要用现代发达的信息技术，通过户籍刷卡，对流动人口进行管理。

第二，要改革土地使用办法和地方政府的财政收入对土地出让金的过分依赖。

出让土地促地方财政增收，是20世纪90年代末开始的，从长远看，20年后这条路子也会被切断。因此，我们没必要让地方政府的财政收入依赖土地，应及时对土地使用办法进行大刀阔斧的改革。

只有解决了这个问题，我们的住房用地才有可能迎刃而解，住房价格才有可能回归合理。农民进城的门槛才会降低，社会才能和谐，百姓才能安居乐业。再者，土地交易的黑幕和土地出让金的使用混乱，是腐败多发的根源，因此，只有改革土地管理制度，才能倡导勤俭，才能更好地反腐倡廉。

第三，要改革基础设施建设的管理办法。

如同土地问题一样，基础设施建设领域也是腐败易发多发的温床，其中的黑洞之深、问题之大，对国家财产造成损失之多，是常人难以想象的。有几个省的交通厅长连续多任“前腐”后继，便是有力的佐证。

北海市曾经维修了很短的一段机场路，花了1 000万元，但不久这条路就烂掉了。时任市委书记看到后要求查找原因，结果发现该路经过层层转包和层层回扣后，真正用于修路的资金十分有限。为此，一位副秘书长还得到了60万元的好处费，可见其中问题之严重。当然这绝非仅有，我们的一些国家项目、重大工程，其中的黑洞之深，如把调查结果公布出来，都将让人难以置信。

第四，要改革干部待遇终身制和一些不合理的照顾和安排。

新中国成立后，为了安置戎马一生的开国元勋们的晚年生活，实行了高级干部待遇终身制，这是必要的。但时至今日，我们的干部待遇终身制和无限制的做法，不仅给国家财政、地方接待增加了沉重负担，而且也造成了极为不好的社会风气。

我们的很多地级市，甚至县级市的某些宾馆里都设有总统套间，上百平方米甚至几百平方米的干蒸、桑拿、冲浪浴、淋浴房样样皆有，按摩间、读书间、写字间、棋牌间样样俱全。很多人夏天北上，冬天南下，有时一个城市就“聚贤”好几十人，弄得地方应接不暇。

再就是，我们的首都和各省的省会，都成了各级干部退休后的聚集地。例如北京，各地省委书记退休后进北京，很多将军退休后进北京，如此的局面，北京怎能不臃肿，北京的房价怎能不高？美国卡特总统退休后住在一个4 000人的小镇上，我们为什么就不能实行在当地退休呢？

为了推动区域统筹发展，我们必须对干部待遇终身制和无限制等不合理安排进行改革。

第五，要改革城市的资源配置与管理。

德国之所以是一个高度均衡发展的国家，其中一个重要的原因就是重视把多种社会资源向各城市均衡配置，就连某些部级单位和中央电视台都设在首都之外。

我们应该学习德国的做法，有意识地把学校、机关、部委、媒体、医院和研究院等向各城市分散，这样既有利于资源的均衡配置和区域的统筹发展，又有利于改变我们某些城市独大的局面。

第六，要改革城市的级别，减少城市层级。

我们在美国、加拿大考察时，其城市协会告诉我们，几万人的小城市和千万人的大城市级别是一样的。包括蒙特利尔、洛杉矶周边的70多个城市都是同等的。

而我们的城市却分出了三六九等，直辖市、副省级市、高配一格省会市、地级市、半格的地级市、县级市，如此多的级别不仅给管理带来了混乱和麻烦，更糟糕的是，很多级别低的城市，因权力所限发展困难。要大力推进城镇化，就必须重视对城市级别进行改革，对县级市更多放权。借助改革的抓手，把中国的城镇化推向一个新水平、新阶段。

（原载于《大国民生》一书第三章）

2014年：走向新的经济增长模式

北京大学国家发展研究院副院长 黄益平

李克强总理组阁至今，新政府的经济政策框架尚在形成过程中，海内外各界有各种猜测。不过最近的政策动向和官员言论已经释放出一些非常清晰的信号，表明经济政策策略已经发生了重大转变。发生这个转变的内在逻辑是很清楚的，过去的增长模式已经难以持续，如何保持长期可持续增长已经成为十分紧迫的政策课题。

经济增长“新常态”的形成

最近几年中国的经济增长模式已经悄悄地发生了变化。过去增长模式的鲜明特点是高速增长和结构失衡，自2008年以来，中国经济恰恰是在这两个方面发生了比较突出的变化。一方面，经济增长速度不断下降，2012年甚至跌落到8%以下。开始的时候，市场有些恐慌，但现在似乎已经接受，也许7%~8%就是中国经济增长的新常态。另一方面，经济结构也已经发生了非常大的变化。我们将在下面的讨论中提供三个方面的证据：一是官方数据已经反映而学者也大都接受的变化，如经常项目盈余缩小；二是官方数据有反映但一些学者不接受的变化，如收入分配的改善；三是官方数据没有反映但部分学者根据分析猜测的变化，如消费占GDP之比上升。如果上述几个方面的变化属实，那么我们有理由说中国经济的增长模式已经开始发生实质性的变化。

我们将过去的增长模式的形成以及最近的转变归因为生产要素市场的变化。我们认为，过去三十几年我国经济体制改革政策的实质是不对称的市场化策略，即一方面产品市场基本完全放开，另一方面要素市场扭曲普遍而严重，涉及劳动力、资本、土地、能源和水等。在大多数情况下，投入品的价格被人为压低，当然劳动力成本低更主要是因为供给过剩。普遍压低的生产成本相当于向企业提供变相的补贴而向家户征收变相的赋税，这些做法类似于不断地将收入从家户再分配到企业，人为地提高了生产利润、增加了投资回报、增强了出口产品的国际竞争力。这是过去几十年增长速度很快但结构失衡很严重的根本原因。而最近几年所看到的增长模式的改善，主要也是得益于要素成本，尤其是劳动成本的大幅提高，逆转了过去的赋税与补贴。只不过这个变化才刚刚开始。

首先让我们考察增长减速。GDP增速下降其实从2011年就已经开始了，最初的减速在一定程度上源于政府的紧缩政策，包括4万亿元刺激政策退出以及货币政策紧缩等。不过到2012年3月，政府则开始担心增长减速过于迅速，第一季度GDP增长8.1%，但显然第二季度的增速会低于8%。因此，政府采取了一系列措施以稳定增长，包括对银行实施窗口指导，鼓励它们积极支持正在进行的水利、电力和交通运输等领域的基础设施项目。但是GDP增长率仍然一路下跌。增长减速再度引起了国际投资者对中国经济硬着陆的担忧。2013年中，政府采取了一些宏观经济措施稳增长，但这些与几年前的刺激政策相比仍然要谨慎许多。

政策制定者保持相对冷静的态度，容忍增长适度放缓，可能有三个方面的原因。

第一，在全球金融危机期间实施了4万亿元的经济刺激计划后，许多政府官员不愿再度采取激进的措施支持经济增长。当年的刺激政策成功地扭转了经济增长下滑的势头。然而，许多经济学家认为，该计划增加了财政风险，制造了不良贷款，导致部分基础设施领域产能过剩，并引发了通胀和资产泡沫。

第二，对目前经济增长潜力的估计大致都落在6%~8%这样一个区间。世界银行估计认为，中国经济增长潜力在2011~2015年间为8.6%，在2016~2020年间为7% ；据蔡昉和陆旸2012年估计，中国的经济增长潜力在2010~2015年间平均为7.2%，在2016~2020年间平均为6.1%。

第三，尽管GDP增长减缓至低于8%的水平，就业和通胀等指标却显示没有必要采取积极的宽松政策。CPI先放缓，从1月份的4.5%下降到10月份的低谷1.7%，但在接下来的几个月又缓慢回升到高于2%。劳动力市场也具有惊人的弹性：2012年，尽管经济增长放缓，劳动力市场仍创造了1 270万个新就业机会；农民工数量比一年前增加470万，从事非农工作的农民总数在一年内增加了980万；25个省份调整了最低工资标准，将全国平均水平提升20.2%；农民工月平均工资比一年前增长11.8%。2013年经济增长速度比2012年低，但新增就业比2012年还多。

我们判断决策者不再热衷于保8%以上的增长速度。这主要是因为随着经济发展水平的提高和劳动力市场状况的趋紧，在东亚金融危机期间，政府首次提出“保八”的政策目标时，适龄劳动人口年增800万，而到2012年，适龄劳动人口已经下降了350万。我们所观察到的谨慎的宏观经济政策，可以看作是一种策略，以允许经济增速逐步稳定到新的增长潜力附近。当然，未来如果失业率意外上升，政府也可能再次采取更积极的政策以支持经济增长。

经济再平衡的初步证据

更重要的是近年来经济结构失衡的问题已经在逐步缓解。不过需要指出的是，这些变化尚未得到学者和官员的普遍承认。我们在此提供三个方面的证据来支持我们的基本观点。第一个证据是经常项目盈余已经明显下降。过去我们担心经济结构失衡的一个问题就是经常项目盈余庞大，意味着我们的经济增长在很大程度上依赖外部需求，可持续性有问题。同时，经常项目盈余表明我们是个净资本输出国，作为一个本来应该资本短缺的发展中国家，这也颇不寻常。另外，其他国家的一些政客也以经常项目盈余为证据指责人民币被明显低估，迫使我国加快货币升值的步伐。不过，经常账户盈余占GDP的比值已经从2007年的10.8%降至2011年的2.8%和2012年的2.6%。未来经常项目顺差仍然存在一定程度反弹的风险，但相信外部账户再平衡的大部分过程已经完成。

经济再平衡的第二个证据是收入分配已经得到改善。2013年1月中旬，国家统计局公布了2003~2012年基尼系数测算值，数据显示基尼系数从2003年的0.479增加到2008年的0.491，表明收入分配在此期间持续恶化；此后，基尼系数又逐年降低到2012年的0.474，表明2008年到2012年收入分配逐年改善。许多中国经济学家对这一结果持怀疑态度。例如，最近西南财经大学的一项研究表明2010年基尼系数为0.61。对国家统计局数据的一种批评认为统计局忽略了家庭财产收入的差距，如不动产；另一种批评认为统计局低估了高收入群体的收入。我们认为官方基尼系数的估计值确实存在低估的可能性，比如根据李实和岳希明教授的分析，真实的基尼系数也许在0.52左右，而不是国家统计局公布的0.47。但2008年以来，收入分配不公恶化的趋势已经得到阻止，这一个发现应该是合理的，其中一个理由是劳动力短缺带来的农民工工资大幅度上升。

经济再平衡的第三个证据是消费占比可能已经开始回升。官方关于消费的统计数据有许多可疑之处。比如，有国际经济机构估计中国人在海外购买的奢侈品占到全国奢侈品总消费的三分之一到一半，但这一部分没有得到很好的统计。依据官方数据，总消费占GDP之比从2000年的62%持续下降到2010年的47%，也就是说在10年间下跌了15个百分点。但笔者及合作者近期的研究发现，消费占GDP的比重其实在2008年后已经开始上升，虽然这一趋势尚未完全反映在官方统计中。我们的估计主要考虑了服务消费被低估的问题，因此首先用与消费相关的社会零售增速与服务销售增速的加权平均得到一个新的消费增长率，并以此推出过去10年消费占GDP之比的估计值。我们发现2008年之前消费占GDP的比重一直在下降，这一点与官方数据相同，但2008年以来消费占比则从48%反弹到2010年的52%，与之相比，2010年官方估计值仅为47%。

但即便是官方数据，也表明了2011年消费占比已经止跌回升，只不过比上述研究发现的晚了4年。据官方数据，2012年消费占GDP之比已经回升到49.4%。

刘易斯拐点与要素市场改革

如何理解在过去10年间一开始结构失衡的问题越来越严重，但后来却开始得到改善？我们认为一个可能的解释是我国政府在改革期间采取了非对称市场自由化的改革策略。产品市场的自由化确保了生产决策符合供求状况，因此资源得到了有效的配置；要素市场的扭曲为经济个体特别是企业提供了额外的激励，有时还为克服市场失灵提供了途径。不论是历史形成还是有意设计，支持要素市场扭曲的重要动机就是为了支持高速的GDP增长。

要素市场扭曲，包括限制劳动力在城市和农村地区之间流动的户籍制度、对银行存贷款利率的直接控制、政府机构对能源价格（尤其是石油价格）的调节以及向投资者提供的土地使用费优惠等。多数情况下，这些扭曲压低了要素成本。然而，劳动力是一种特殊情况，因为劳动力市场分割到底会降低还是增加劳动力成本并不明确。丰富的农村劳动力为中国这一典型的刘易斯二元经济体提供了无限的劳动力供给，因此在很长一段时间里劳动力成本都较低。虽然廉价能源、资本和土地对推动制造业发展很重要，但无限的劳动力供给和低廉的劳动力成本，可以说是决定中国在国际市场上竞争力的最重要因素。中国大部分产业集中于劳动密集型领域。

一方面，包括劳动力在内的低廉的要素成本提高了生产利润、投资回报以及中国出口产品的国际竞争力。另一方面，低廉的要素成本也造成收入从家庭流向企业的特殊机制。多年来，由于家庭收入很大程度上受制于停滞的工资率，企业利润的增长速度远远超过家庭收入，导致了结构性问题。第一，这种显著的激励导致出口和投资占GDP比重的不断增加；第二，由于企业储蓄率普遍高于家庭储蓄率，企业利润占国民收入比重的上升也增加了储蓄率；第三，由于低收入家庭主要依赖工资性收入，而高收入家庭主要依赖企业利润和投资回报，家庭之间的收入差距扩大；第四，随着时间的推移，由于家庭收入的增长慢于GDP，消费占GDP的比重下降；第五，能源、资本和其他资源不正常的低成本也可能导致浪费。

如前所述，要素市场扭曲是过去不平衡的经济增长模式的主要促成因素。同样，近期要素市场的变化也是促使中国经济向“常规发展”转变的主要原因。改革期间，中国经济的独特表现，包括强劲的经济增长和不断增长的结构性风险，主要由低生产成本推动。出于同样的原因，成本结构的逆转也会让中国更像其他快速增长的新兴市场经济体。“常规发展”模式包括经济增长放缓、通胀压力上升、收入分配更为平等、经济结构更为均衡、产业升级加快和经济周期更为动荡。这些正是过去几年所发生的现象。

笔者及合作者预测了要素市场的一些变化。劳动力市场已经明显显示出供给短缺的迹象，近年来不断上涨的工资可以提供证明。影子银行业务的发展，为“事实上的利率自由化”敞开了大门。政府也一直在试图改革能源、水和其他资源的定价。简言之，低成本优势和改革政策是推动中国过去几十年经济成功的两个主要贡献因子，但前者正在急剧衰减。目前而言，最显著变化发生在劳动力市场上，尤其是刘易斯拐点的到来。

刘易斯拐点对中国的宏观经济和增长模式具有重要的意义，它扭转了过去劳动力市场对经济增长和经济结构的影响。工资的快速增长，尤其是在低端市场，会直接降低利润率。因此，这会使过去收入从家庭转移到企业的再分配机制得到反转。由于中国企业的隐性补贴减少，出口和投资活动会减弱，因此，经济将实现再平衡。笔者和蒋庭松应用可计算一般均衡模型，详细分析了刘易斯拐点对中国经济产生的全面影响。

也许，近年来增长潜力下降和通胀压力上升比较容易理解。随着经济的发展，增长会放缓，这是一个普遍的现象。这是因为，与世界技术前沿的差距缩小，意味着更小的后发优势。中国人口结构的变化，包括劳动力短缺和适龄劳动人口下降，进一步加速了中国经济增长的放缓。出于同样的原因，迅速上涨的工资也会造成通胀压力，因为成本上升只能通过更高的产出价格、更小的利润率或更快的生产率增长或者几者综合加以吸收。

那么，是什么推动着近年来消费占GDP的比重上升呢？答案是家庭收入。当劳动力存在无限供给时，伴随着快速工业化，工资率比较稳定，工资收入占GDP的比重会下降。这一趋势会在劳动力出现短缺、工资迅速上涨以及工资收入在GDP中的份额开始增长时发生反转。事实上，劳务收入占GDP比重已从2007年的41%增长到2009年的47.1%，这反过来又刺激了消费占比。这也正是20世纪80年代中期发生在韩国和中国台湾的现象，当它们各自经历刘易斯拐点后，消费占比开始复苏。

工资的快速增长也可能是国家统计局强调的近期收入分配改善引起的，因为低收入家庭更多地依赖于工资性收入，而高收入家庭则依靠投资回报或企业利润。如果说过去的趋势是家庭补贴企业，那么新的趋势将是从企业到家庭的收入再分配，因为劳动力成本上升会增加工资性收入而挤压企业利润。这大概就是为什么在快速发展的经济体，所谓的库兹涅茨转折点常常伴随着刘易斯拐点。

有趣的是，我们看到，最近几年来消费真正提高的原因，也是不断变化的劳动力市场条件和相应的工资上涨，而不是政府政策。这也符合我们的论点，即要素成本可能是推高结构性风险的最重要因素之一，因此，调整要素成本也应有助于缓解一些结构性问题。

显然，再平衡仍处于早期阶段。例如，根据我们的估算，2010年消费占GDP的比重为52%，大大低于大多数发展中国家和发达经济体70%~90%的范围。通过不断调整工资，这种差距可能会缩小。预期的利率自由化，至少可能导致存款利率提高，会进一步促进再平衡。彻底转变发展模式还需要进一步的措施。这些措施包括超越初级收入分配来改善收入平等，完善社会福利体系，如养老保险、医疗保险和教育，以及促进金融和资本账户自由化。

对新政府经济政策的期待

李克强总理组阁至今，新政府的经济政策框架尚在形成过程中，海内外各界有各种猜测。不过最近的政策动向和官员言论已经释放出一些非常清晰的信号，表明经济政策策略已经发生了重大转变。发生这个转变的内在逻辑是很清楚的，过去的增长模式已经难以持续，如何保持长期可持续增长已经成为十分紧迫的政策课题。全球危机以来，学界和政界展开了对4万亿刺激措施的反思。而通常的看法是，4万亿的刺激政策虽然保住了增长，却同时导致了一系列的风险问题，如个别基础设施领域出现了产能过剩的问题，地方政府无节制地举债大大提高了财政风险，银行信贷快速扩张则可能诱发通胀压力、资产泡沫和不良贷款等等。

学界根据新政府的政策动向和意向总结了“李克强经济框架”（或Likonomics，俗称李克强经济学）。当然这个框架究竟是否存在以及如何定义，都存在较大的争议。不过通常的看法是这个框架大致包括三个方面的政策支柱：第一，不再实施大规模的刺激措施。2012年以来，经济增长不断减速，但政府保持相对平静的态度，李克强总理多次表示，再次实施2008年那样的刺激政策的空间已经非常小，而且政府主导的投资其实也很难持续。第二，去杠杆降低金融风险。最近央行开始改变过去无限量供应流动性的做法，用李克强总理的话说，就是要“用好增量、盘活存量”，把流动性从投机领域逼回到实体经济领域。第三，实施全面的结构改革。自2012年底以来，李克强总理一再指出，改革是我国经济最大的红利。最近各部门都在紧锣密鼓地准备各个领域的改革方案，我们也在三中全会期间看到一个综合性的方案，重启延缓了将近10年的改革进程。

我们认为“不刺激、去杠杆、搞改革”三个方面比较清楚地概括了自2012年底以来李克强和其他决策者一再传递的政策意向。需要指出的是，“不刺激”是指政府不太会再实施大规模的投资支持过高的经济增长，但这并不意味着政府不再实施宏观稳定政策。相反，经济下行时政府采取财政与货币政策扩张，而经济上行时政府采取政策紧缩，这都是再正常不过的事情。比如2012年第四季度，政府实际是大幅增加了铁路投资。不过宏观稳定与刺激政策有一个根本性的区别，前者是减少波动，但不人为地支持过高的增长速度，而且政策措施应该比较严格地限定在财政与货币政策的范围内，而不是以举国体制（包括动员银行、国企及各级政府）来支持增长。因此，“不刺激”与最近李克强总理提出的经济增长的上、下限并不矛盾，上限是不让经济过热，这是由通货膨胀界定的；下限是不让经济过冷，这是由产能过剩和失业界定的。执行“上下限”的实质就是让经济增长稳定在增长潜力附近，不过这个增长潜力已经缓步下行。

如果说“不刺激”的目标就是不采取过激的措施支持增长，并逐步接受日益走低的增长潜力，“去杠杆”的含义和手段就更加复杂一些。一个重要的背景是从2008年到2012年，信贷与GDP之比已经从75%提高到200%。全球范围比较，200%并非一个特别突出的数字，但过去5年的快速增长却是举世罕见的。罗格夫和莱恩哈特在《这一次不一样》一书中考察了过去800年来的金融危机，他们发现任何一个国家在经历了一段快速信贷扩张之后，都不得不面对或大或小的痛苦的调整。更重要的是，最近一段时间，融资增长与经济增长严重偏离，意味着许多金融交易投机性比较强，没有直接支持实体经济活动。当然，所谓的“去杠杆”并非表示全面性降低举债率。实际上，未来几年家户的杠杆率存在大幅上升的空间，可以支持消费增长。即便对企业部门，也并不一定要减少金融中介，一方面是遏制投机性的金融活动，另一方面是增加直接融资的比重，更好地发挥资本市场的功能。当然，要真正实现“去杠杆”和将流动性从投机性活动逼回到实体经济活动，总量措施（如流动性和利率）必须跟监管措施（如对影子银行的监管等）相结合。

李克强经济政策框架最终能否成功地让我国的经济模式转型，关键要看结构改革的成效，但结构改革也正是上述政策框架的三大支柱中最难落实的一个。结构改革的重要性起码体现在以下三个方面：第一，一些结构改革措施可以帮助化解已经形成的一些经济风险。比如银行已经形成了不少潜在的不良资产，现在可以通过金融改革甚至财政注资，降低甚至化解这一风险。当然这些改革需要一个前提，就是有可以化解问题的存量，但必须切断流量，不然容易造成新的道德风险。第二，有些改革可以帮助增强未来经济的稳健性和增长的可持续性。比如通过财政和其他改革充实养老金和改善医保，这些增加的开支在短期内也许使投资减少，从而影响经济增长，但长期看对经济、社会稳定十分必要。第三，还有一些改革可能会提高我国经济的增长潜力。比如利率市场化也许会影响国有重工业的生产，但对于过去一直被排挤在正规信贷体系之外的非国有部门则十分有利。再比如破除垄断、减少行政审批，这些也都能极大地改善总体经济的效益。

眼下政策讨论所涉及的改革领域非常广泛，包括金融体系、财政政策、国有企业垄断、土地使用、要素价格、行政审批、收入分配和户籍制度等等。这些改革都非常重要，不过从促成经济模式转型和实现可持续增长的角度考虑，我们认为下面三个方面的改革最为核心。一是金融体系市场化。利率和汇率市场化其实是生产要素价格改革最重要的部分，我们以前的分析发现资本是生产成本扭曲的最重要源泉，同时还发现过去的金融抑制政策有利于经济增长，但现在这个影响已经由正转负，成为遏制经济增长的因素。而一个良好运转的金融体系应该是现代市场经济最重要的支持机制之一。具体说来，金融改革应该包括利率和汇率的市场化、金融机构的重组以及资本项目的开放。不过国际经验表明，金融开放既能带来效率改善，也可能导致新的风险。稳妥地推进金融改革和开放至关重要。

二是地方政府去企业化。放权曾经是我国经济体制改革的重要内容，各地相互竞争也是促进我国经济增长的重要因素。这一机制所导致的直接结果是地方党政领导的行为更像董事长、总经理，忙于招商引资，过度强调GDP增长的重要性，这是我国过去“高增长、高失衡”经济模式的重要促成因素之一。这种做法忽视了地方政府提供公共服务、保障社会秩序的功能，在很多情况下裁判员兼职运动员，破坏了运动场上的规则，严重挤压了正规企业的运行空间。尤其重要的是，最近几年，地方政府呈现明显的融资饥渴症，以前靠收费，后来靠卖地，过去几年则高度依赖地方政府融资平台。地方政府在软预算约束的前提下无节制地举债，已经成为我国财政体系的重大风险因素。因此，下一步的改革应该进一步推进市场化进程，让地方政府去企业化，退出直接的经济活动，回归提供公共服务的角色。

三是国有企业平等化。最近的政策讨论大都没有涉及国企改革问题，至多也就是蜻蜓点水般地讨论打破垄断的意义。国有企业对于我国的社会主义市场经济非常重要，但客观上，国企及其垄断确实已经成为进一步提高经济效率的重要障碍，甚至已经变成社会矛盾的重要根源。国企不能得到有效改革，市场经济便无从谈起。国有企业改革的途径很多，可以通过股份制直接改变国有制，也可以通过建立公平的市场环境和制度平台，让国企和民企在同一个水平上竞争，优胜劣汰。核心就是两条：一是在投入品市场真正引入市场机制，比如利率市场化可以做到国企融资由市场定价；二是在产品市场打破垄断，民营企业可以和国有企业公平竞争，民营资本也可以作为投资者进入国有企业。如果国有企业真正能够接受平等待遇，其实有利于国有企业的长期发展。不然，只好走股份制这华山一条道。

(原载于《行政管理改革》，2013年第11期）

第三章
风险之巅
能否跨越？

稳住经济局势，推进结构调整

国务院参事、南开大学国家经济研究院院长 夏斌

经济与货币形势分析

目前，中国经济增速正趋于合理减速。

由于过去几年经济体制改革的滞后，又由于新近出台的一些改革措施其效应的体现，还要有一定的时滞，因此当前的经济增长轨迹总体上还一时难以摆脱由货币总量所左右的局面。但是，尽管增长轨迹未变，经济增速与货币的关系却已发生了明显的变化。因此，要看清楚未来经济的走势，是泡沫破灭、复苏反弹，还是降中趋稳，已不能仅仅根据前几年经济数据周期波动循环的特征来分析。恰恰相反，在多年累积的由过多货币投放所形成的中国泡沫经济中，货币调控的边际效应已发生明显下降的变化。今后货币政策稍有不慎，中国经济走势将会发生意想不到的变化，这是分析当前中国经济所必须持有的重要视角。

当前的货币与经济处于什么样的关系？

一是企业和政府的杠杆率在明显提高，货币总量是宽松的。2013年一季度与2012年一季度相比，M2增长由13.2%上升到15.8%，社会融资总量的增长由–7.4%上升到58.8%，整个非金融部门的债务，由2012年的76.4万亿元上升到2013年的91.5万亿元，增加15万亿元，增长近20%。由此静态地看，毫无疑义，货币总量总体上是非常宽松的。

二是在杠杆率不断提高的过程中，经济增速不是在加快，而是在放慢。GDP增长由2012年一季度的8.1%下降到2013年同期的7.7%。工业增加值由2012年1~5月增长11.5%，下降到2013年同期的8.5%。

三是这么多钱到哪里去了？即根据以往的数据推测，同样的甚至更多的货币增长为什么不能推动同样的经济增速？其中，有人们所说的金融统计中存在重复的计算，但这是极少量的，主要的、大量的货币投放不可能在银行体系内“空转”，不管是用票据还是理财、影子银行等金融形式融通的资金，最终都是流向了实体经济。

四是为什么货币总体上是宽松的，一些企业、地方政府的资金却是相当的紧张？出现了“6•20”同业利率30%的现象？从现象看这是金融问题，实质反映的是背后总体经济出了问题，国民经济的资金运用效益在明显下降。据测算，2005~2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，到了2012年，1元社会融资量只能带动1.93元GDP。2012年，未扣除利息前的规模以上工业企业资产收益率为8.88%，但银行一般贷款的加权利率却为7.07%，如果算上各种理财、影子银行中的高利率因素，企业的资产收益率实际上已接近其融资成本，有相当部分企业的收益率已低于融资成本。而在2013年5月，居民与企业的债务却已超过82.9万亿，若仅以7%的利息测算，每年的利息就高达5.8万亿元（有人以非金融企业债务合计算利息，利息高达8万亿到9万亿元），分摊到每月为4 840亿元。也就是说，要维持一定的经济增速，企业除本来需增加一定的正常贷款外，在企业资产收益率接近甚至有些企业已追不上融资成本的情况下，为了维持其日常生产和投资活动而不“崩盘”，还需另外增加一块以偿还利息为目的的新贷款，才能维持整个资金链不断裂。这就是为什么会出现2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4个百分点，但社会融资总量的增速却是同比上升64.2个百分点的原因。

银行资金紧张背后反映的是实体经济出了问题。随着经济增速的下降，实体经济过去大量的投入，其产出在显著减少，有的没有现金流，有的企业收入不用说本金连利息也抵付不了，有的甚至已资不抵债。但是现在这些企业没有破产，仍能维持，靠的是央行事实上在支持金融机构道德风险下的信用过度扩张。

具体说，在制造业，产能过剩严重，在库存指数创2013年最低位47.4%的情况下，4月份应收账款上升到8.5万亿，同比增加13%。产出形不成收益，企业为维持最低限生产，靠的是银行不断增加贷款。

在基础设施领域，过去的在建工程要继续，新一届政府的新项目又已开工，而长期以来可以靠土地收入做担保向银行申请贷款，最近由于新供地指标未能预期实现、土地收入在减少，只能转向高息债券、理财市场，有的地方甚至伪造假财务报表进行“非法集资”。这些项目投入基本没有收益，只能靠不断地从银行“借新还旧”来维持。

在房地产业，相对前两项投资领域，情况相对好些，但这是在房市的长效调控机制未到位、政策乱象较多，整个社会对房价不断上涨的预期基本还未消除的情况下勉强实现的。其中，不排除有些房企有利润，继续扩大土地储备、以土地抵押扩展贷款。同样不排除像北京等地，在政府强行限价售房政策下，银行、开发商却共同看好周边房价预期，导致旧楼盘未竣工，新楼盘又开工，旧贷款未收回，银行仍愿意增加新贷款。但是，这一切如果遇市场预期一变，情况马上就急转恶化。

观察与判断

1.当前中国已存在事实上的经济危机现象。

危机爆发意味着一批企业和金融机构破产、失业增加、企业与居民财富缩水、经济萎缩。目前，国内已有不少企业事实上已资不抵债，有些企业明显在玩庞氏骗局，靠借新还旧在维持。这些问题已不是日常所说的“不确定性意义”上的风险问题，而是本应在危机中解决的缩水资产负债、“市场出清”的问题，现在只是危机没引爆，坏账未暴露而已，靠的是多发货币来掩盖。因此作为决策者，现在应不是去一般性地议论系统性风险防范的抽象问题，而是应尽快去寻找如何逐步刺破泡沫，逐渐冲销实际损失的具体对策，以摆脱大面积危机的突然爆发。

2.泡沫为什么没破、危机为什么没爆发？

因为目前整个中国社会存在相当程度上的道德风险。即市场、投资者、企业包括银行都普遍认为，地方融资平台的偿债缺口，中央政府最后会救的；对于房市，不相信政府敢一步调控到位；央企的垄断地位和地方政府导致的资金错位配置又一时难以撼动；迄今央行的货币供应不敢也并没有完全回归常态。这些决定了市场、投资者、银行、企业对经济增长轨迹的预期都没有改变。大家“心照不宣”，靠着这个可怕的预期，想搞项目的照样敢去大量借钱，有钱想投资的照样敢把钱大量借出。但是，“6•20”银行同业市场事件表明，流动性最终是一种信任，是一种预期，信任和预期是可能瞬间变化的。一旦预期一变，传统的流动性即刻烟消云散，危机马上爆发。

3.危机爆发会怎么样？

目前的地方平台偿债缺口、房地产泡沫、过剩的产能，三个系统性风险是相互联系、互为传导的。只要某一环节出现较大的事端（包括如果宏观金融政策实施紧缩性刺激），风险会瞬间传导，资产价格即刻大幅缩水。其结果，将对全国城市居民和中产阶层经过30多年改革积累的大量财富形成巨大的威胁。如果财富严重缩水，将会对整个社会、政治的稳定带来难以想象的冲击。

4.如何讨论当前的经济形势与增长？

根据以上分析，讨论当前的经济形势，焦点与担心应已不能仅限于增速下滑后的就业问题。因为如果政策不当或增速过度下滑本身，就会引起除失业问题之外的一系列企业破产、不良贷款突升等危机现象的突然爆发，这是更可怕的。所以当前讨论增长问题，不要为经济增速增加或减少0.5个百分点困住自己。而是要有“底线思维”，就是要有“预期思维”，要有“危机思维”，即既要加快改革，通过改革尽可能地去挖掘一切合理增长的需求潜力，又要准备好危机爆发或逐步刺破泡沫时的对策。因为目前的经济局势及增速已不简单取决于出口、投资、消费等变量，在预期很脆弱的时期，完全可能由于金融政策的稍有不当而引起形势的急转。即偶然的、个别的事件都会马上改变人们的预期，会即刻引起资金链中断的连锁反应。一句话，当前的中国经济，不整（顿），早晚要出事，但是整狠了，马上就出事。

5.如何防范市场预期的突然转向？

防范市场预期的突然转向，应是下一步经济工作的首要考虑。政府应通过各种措施，向市场明确地表明，在总体政策把握上，会想方设法采取包括运用巨额外汇储备、巨额国有资产和“国退民进”等措施，稳住经济局势。同时，会坚定不移地加快改革，挖掘中国仍存在的相对较高的潜在增长因素，以时间换空间，确保中国经济持续健康发展。首先，不让整体泡沫破灭。其次，确保在整体泡沫不破的同时，大力整顿经济，真心实意地加快改革步伐，培育新的增长因素，以引导人们形成合理的预期。即通过整顿与改革，在逐步消除泡沫、消化多年累积的包袱中，在大国经济体中继续保持相对较高的增长率。

6.稳住经济局势的基本对策。

首先，政府应基于对经济中危机因素做出客观的、不回避的判断基础上，向市场发出明确的信号：当前中国经济正处于一个深刻的结构调整时期。要让市场有充分的心理准备：调整，意味着经济增速要合理下滑；调整，意味着要付代价，要过一段“苦日子”，一些企业和金融机构要破产；调整，意味着要改革体制、培育新的增长因素。为此，政府的政策信号要突出重点，明确主攻方向，不宜再从“稳增长、调结构、控通胀、防风险”这一体现统筹思想和全面布置工作任务的角度，提面面俱到的观点，容易让人引起误解，继续存有幻想。未来明确的信号应包括三方面内容：一是政府将会尽可能采取各种改革措施，包括运用巨额外汇储备、“国退民进”、扩大财政赤字提高民生水平、加快民营经济的发展等措施，扩大各类有效投资，加快提高城乡居民的消费水平，以挖掘中国增长的潜力。二是考虑到央行不能再无节制地提供流动性、美国已准备退出QE3，国内外经济环境给我国主动进行整顿与调整的时间不多了，我们必须主动地、逐渐地去释放泡沫风险。遵循市场规律，严肃市场纪律，对一些资不抵债的工商企业和中小金融机构，坚决实施并购、关闭措施。三是对拟关闭的中小金融机构的公众债务问题，借鉴1997年亚洲金融危机后我国政府关闭一批信托公司、证券公司、农信社、互助基金会等机构的经验，依法处置。处置中要讲究策略，分类部署，安排好对个人合法债务的救助政策，将整顿经济的负面影响尽可能降到最低的范围内。通过整顿与改革，慢慢引导市场预期向合理的方向转变。

具体的政策与建议

配合国务院和监管部门近期已出台的财政金融支持结构调整等各项政策措施，在此再补充提出以下具体建议：

金融政策。（1）在确保不引起整个金融系统发生恐慌的前提下，强调市场纪律，统筹安排好信贷与理财两个市场的规模，逐渐稳住货币的增速。（2）针对经济中不断提高的高杠杆、高负债状况，减轻危机因素的基本态度应是在稳住甚至下降利率中降低全社会的债务成本。但考虑到目前地方政府、国企软预算的关键是不计较资金价格的现状，为了在减轻社会总负债成本过程中不导致资金配置的不当，同时应大胆运用包括暂时行政手段在内的各种措施，加强信贷、理财资金的各种结构性配置。（3）面对美国经济复苏形势的趋好背景，近期要特别把握好汇率和资本账户管理的改革力度。市场化是该两项改革的方向，但在未来若干月内外部美元经济看好、中国内部泡沫隐患未基本消除、正处破灭边缘之机，短期内，应取震荡中基本稳定的汇率政策、更为谨慎的资本账户开放态度。不要在汇率、资本管理改革力度方面，给国内消除泡沫、调整结构，制造额外的压力和负担。（4）应准备好个别金融机构市场退出而不影响金融大局稳定的预案。（5）资产证券化方向应鼓励，但要防止浑水摸鱼。对已确定的贷款损失，应按规定抓紧核销，严格把关，不允许将坏账搞资产证券化。对已形成实际损失的资产搞资产证券化，名为分散风险，实际上只能是扰乱金融秩序。

财政政策。面对中国经济高杠杆、高负债率下的弱增长态势，面对企业税负和利息成本占GDP为30.6%的畸高状态，在结构调整中，财政政策要优于货币政策。一是国家财政要为个别地方政府已造成的实际损失埋单做好政策准备。否则，整个市场难以“出清”，经济难以正常运行下去；二是要想法设法，采取各种措施，在企业筹资、民营投资等各个环节，“放水养鱼”，抓紧降低税负，刺激生产；三是如果现有制度下的财政收入规模仍难以支撑结构调整的支出需求，应抓紧合并安排财政预算与国有企业资本预算，启动局部“国退民进”改革的试点。

投资政策。在目前简政放权的同时，应通过一定的手段（或发动“体制外”力量），全面督查各部委对国务院曾公布的“新非公36条”的落实细则，限时出台《政府核准的投资项目目录》改革版，尽快刺激民间资金扩大投资战略性新兴产业、服务领域，以替代、弥补短期内房地产、基础设施和制造业的投资不足。同时对长期议而不决的PE等私募投资政策，“快刀斩乱麻”，在最短的时间内，明确一律按成熟市场体做法，放宽税收、监管等政策。

出口政策。加快放宽金融机构和工商企业，以外汇、人民币的双币对外特别是对东盟十国、非洲、拉美各国的投资与贷款限制，尽可能鼓励绑定对方国进口中国货物，从需求方面扶植中国出口（即无须公开的“类马歇尔计划”）。

消费政策。在农村，应加快推广土地增值收益分配制度的改革试点，让农民的土地收入尽快回归农民。不能一步到位的，可以制定分步改革的办法。在城市，应明确有关部门制定，解决提高城乡居民医疗、养老、教育等保障水平的短期和中长期目标与时间表。

控通胀政策。适当加快居民个人用人民币换汇、境外投资与消费的步伐，以释放国内过多货币存量和转移巨大通胀压力，同时提高国民的净福利。

房地产政策。坚持坚决打击投资炒房、确保低收入群体的住房保障，确立中国房市走以消费品为主导的发展道路，应是中国房地产市场建立长效制度的坚定不移的方向。但是，在中国经济泡沫破灭即在边缘的时机，当前稳住房价、不让其出现暴跌，是一种无奈的也是房市调控中必须坚持的首要方针。在稳定房市的同时，不失时机，抓紧对第一套购房等刚性需求，在首付比例、利率上的大幅优惠支持；加快对低收入群体租房保障的各种形式补贴制度的落实；加快相关供地指标的及时供给；加快住房信息的全国联网。同时，不排除看准时机，逐步推出加大持房成本和卖房交易成本的政策，立足于长期，从根本上遏制过度投机炒房的行为。

就业政策。针对2013年699万及今后大学生的就业压力，政府除采取鼓励大学生的创业补贴、贷款担保与贴息、创业税费减免的一次性求职补贴、见习期间生活补贴政策外，政府应在总结过去若干年高等院校“大跃进”式扩招、专业设置滞后市场需求教训的同时，紧急拨付一定的资金，鼓励毕业生参加1~2年改变求职方向的“回炉”教育，一方面延迟就业压力，另一方面改变大学生求职方向，重点培养经济建设中急需的大批操作技能性人才。

创新政策。创新是最终决定一国谁能最快走出全球经济危机并持续保持增长的唯一动力。尽管创新转化为生产力有一定的时滞，但是当下的中国，同样应抓紧反思全社会科研投入不少、创新不足的教训，全面梳理中国创新体系建设及一系列政策制度的调整。核心是打破国企的各种形式垄断和加强市场制度的监管，真正塑造有效的竞争市场环境；想尽办法，减少各级机构的中间层层“盘剥”，把有限的科研经费直接分配到第一线搞科研的个人手中，以全面调动“体制内”、“体制外”各类科研人员的创新积极性。

（原载于《证券日报》，2013年7月5日）

中国经济在艰险的平衡中前行

卡内基国际和平基金会亚洲项目高级研究员、原世界银行中国业务局局长 黄育川

中央经济工作会议勾勒出基本路线图——经济增长预期目标定为7.5%左右，切实保障国家粮食安全、大力调整产业结构、着力防控债务风险等被列为6项年度重点工作任务。

7.5%的GDP增长目标能否实现？6项重点任务的提出有着怎样的决策背景，它们彼此之间有着怎样的因果和成败关联？6项工作将如何形成合力，驱动中国宏观经济在艰险的平衡中前行？就这些问题，《21世纪经济报道》专访了卡内基国际和平基金会亚洲项目高级研究员、原世界银行中国业务局局长黄育川。

2014年中国GDP会让世界吃惊

《21世纪》：您对2014年中国的宏观经济形势有何预期？

黄育川：我觉得世界会很吃惊，也许中国2014年的经济增长会比大多数人预期的高，大多数人预计2014年中国经济增长在7%到7.5%之间。中央经济工作会议将官方目标定在7.5%左右，一些人认为会更低，只有7.2%。起初，我也觉得增速会较低，会更接近7%，但是现在我觉得会接近8%或者是更高。

我之所以说增速可能更高，有两点原因。第一是贸易因素，美国经济在复苏，欧洲虽然还不确定，但是2014年也有好转的趋势。如果贸易部门表现良好，可能会拉动大约0.5个百分点的GDP增长。2013年增速是7.7%，在(除贸易以外)其他各方面因素没有变化的情况下，2014年增速将会是8%。

第二，是其他因素。首先，中共十八届三中全会改革方案出来了。这个方案对民营领域非常积极且提升士气。因此对民营领域的预期改变了，这很快就会对GDP增长产生贡献。一些人认为三中全会改革方案的一些内容会导致GDP增速下降，即所谓的“紧缩措施”。这些人的思维模式和十几年前中国加入世贸组织时几乎一样。当时人们认为随着中国为适应世贸组织规则而进行一系列改革，中国会进口大增、出口吃紧，经济增长将下滑。但是这并没有发生。相反，中国的经济增长加速了。我相信这次也一样，只要政府继续坚持深化改革。其次，随着中国工资上涨，汇率走强，有些人不认为今后中国有能力从其他国家抢占更多市场份额，他们认为中国正在丧失比较优势。但事实上这同样没有发生。相反，中国企业正在学会变得更高效，更有竞争力，我认为他们有能力去弥补前述比较优势的丧失。

总而言之，中国2014年的GDP增长可能在8%以上，这是我的预测。

需要担心食品安全而非粮食安全

《21世纪》：中央经济工作会议，把保障粮食安全放在2014年经济工作首位。对此您怎么看？

黄育川：我不认为中国有粮食安全问题。粮食安全是指万一粮食歉收或遇到其他问题时，能为人民提供足够的食物。二三十年前，中国的粮食安全还是个大问题，因为当时中国的农业处于“看天吃饭”状态，而且没有足够的外汇储备去买粮食。现在，中国人吃得太多了，你们吃的远比你们应该吃的多，但中国有足够的外汇储备，万一粮食生产出现问题，去国际市场买就行了。那么这会导致粮食价格大涨吗？答案是确实有的粮食价格会上涨，但不是所有的都会。美国或者欧洲几乎进口所有粮食，但是他们从来没有担忧过粮食安全问题，因为他们意识到真正的安全不是粮食本身，而是购买粮食的能力。

中国应该维持一定数量的粮食储备来保护自己，但是这些粮食储备不可能(也不必)够每个中国人吃一辈子，只需要够吃一两个月即可，这段时间可供你们进口更多的粮食。有人认为中国应当储备更多的粮食，我认为这是危险的。储备粮食成本高，也是一种浪费，因为储备黄金、美元还能产生利息，然后再用钱去买粮食就行了。

那么中国需不需要种植更多的粮食呢？我认为不需要，生产更多的粮食，意味着水资源耗尽，更多土地沙漠化，付出非常高的成本。而进口更多食物，农民可以进入城市，在城市获得比种地更高的收入。如果又想让农民种地，又想让他们获得高收入，那就只能对农业进行补贴，从而提高农产品价格，日本就是这样做的。政府不进口大米或其他粮食，且给予农民补贴，因此日本农产品价格非常高。但是日本人平均消耗量不大，而在中国，中国人平均消耗量很大。当然你可以说这是因为相比日本，中国的粮食价格更低。但是要知道，中国的粮食价格也在不断上升，因为土地越来越有限，水资源越来越稀缺。如果中国粮食价格继续上升，我们就要考虑一个问题，当我们从澳大利亚、加拿大、美国进口粮食的成本低于自己生产粮食的成本时，我们是否还应该自己生产？既然其他国家有更多土地，更多水资源，能以更低的成本生产粮食，而我们则可以更低成本生产工业产品、高价值服务、电子产品等等，那么我们就可以生产这些东西，而食物用买的就行了。为什么我们现在还要继续担心一个20年前的问题呢？我不认为中国有粮食安全(food security)问题，中国有的是食品安全(food safety)问题，也就是食品的不卫生、假冒伪劣、被污染等等。

地方债根源在于预算管理

《21世纪》：这次中央经济工作会议，防控债务风险首次被列入年度经济工作主要任务。您如何看待中国地方政府的债务水平？如何化解这种风险？

黄育川：债务问题确实严重，地方政府从银行借了太多的钱。那么，这个问题是银行系统的问题吗？不是，我认为这是预算问题。

很大一部分债务都是从城市银行借的，而城市银行由地方政府和其他股东共同拥有，因此实际上地方政府是自己向自己借钱。这些钱被用于建设基础设施、道路、房地产等，大部分是短期贷款，需要一两年内归还，这显然是不可能的，因此债务问题是很明显的。解决问题的答案是，不应当通过银行贷款资助这些项目，而是应当通过政府预算，一是通过合理的税收，二是通过发行15~20年的长期债券，向普通家庭借钱，该债券具有6%~7%的高利率，由地方政府担保，风险较低，而普通家庭把钱放到银行只有3%~4%的利率。然后还要建立债券交易市场，地方政府发行的长期债券可以在这个市场上交易，比如美国就拥有很大规模的政府债券市场。此外还需要建立评级机构，评级机构负责搞清这样一个问题：地方政府未来是否有足够收入可以偿还这些债券。搞清这个问题后，评级机构对该债券进行评级。如果评级得分很低，那该债券的利率就会很高，可能达到10%~11%，因为这意味着该债券风险很大，因此我用高回报来补偿你的高风险。这样人们就可以在债券市场中选择不同的政府债券，从6%~7%利率的安全型到11%利率的风险型。这些都是通过政府预算来实现的，而不是银行贷款。

三中全会也认可了政府预算的作用，中国需要改革预算体系，改革税制，尤其是不同种类的所得税。中国有大量的家庭收入没有交税，大量收入没有报告，因此现在一个很重要的问题是中国政府如何对这部分没有报告的家庭收入合理征税。当然我觉得这不是一个马上就要面对的问题，因为不可能很快就能有一个合理的解决方案。

产能过剩在于经济刺激政策

《21世纪》：2014年中国还必须去努力解决“产能过剩”的老问题，您认为我们应当如何走出过去产能周期性过剩的老路？

黄育川：产能过剩有两种类型。一是房产过剩，原因在于有的房子建在错误的区域，且对大多数家庭来说太贵了。而这背后的原因是地方政府唯一的挣钱途径就是发展房地产。因此如果我们上面所探讨的债务问题不解决，产能过剩问题也解决不了。二是工业企业的产能过剩，比如钢铁、水泥、物资设备等等。它们的产能是为匹配经济年增长10%而构建的，如果经济增长只有7%，那么生产量就必须要下降。

中国的问题是经济刺激措施使得经济增速过快。金融危机前中国保持每年9%的增长，2008年政府将经济增长目标从9%降到7.5%，如果当时那样做了，就不会有产能过剩问题。因为你可以花几年时间，将经济增长逐步放缓。但实际上，后来的刺激措施将经济增速提高到接近11%。现在因为债务问题迫在眉睫，又想把增速从11%迅速降到7.5%。因此，目前产能过剩之所以成为大问题，原因在于一方面刺激措施的作用如此巨大，另一方面在于解决问题的时间如此之短，这是中国以前从未碰到的情况。除了减少生产，让库存与需求相匹配外，没有方法可以解决这个问题。减少生产很可能2014年中期会发生。

可能一些人会谈到减少生产带来的失业问题。实际上，中国的劳动力正在萎缩，因此不用靠增长6%或7%去为大部分劳动者提供更多的工作机会。需要解决的是为大学毕业生找工作。现在中国的大学毕业生是1999年的7倍，大学毕业生失业率大幅上升到了16%，而高中、初中毕业生的失业率为4%。中国“制造”大学生太多太快。解决方案是，第一，组织服务(organization services)，服务业可以为高技能劳动者创造更多工作；第二，消除不同教育程度劳动者之间的收入差距，比如在美国，一个垃圾收集工人可能比老师挣得多。

中国经济需要防范社会风险

《21世纪》：除了上面说的，您认为中国经济进入增长阶段的转换期之后，还面临哪些风险？

黄育川：主要是社会风险。年轻人担心工作问题，找不到符合自己收入预期的工作，他们会不满意；城市与农村社会服务质量差距，农村居民不再只关心是否享受到了城市居民所享受的社会服务，还会关注是否享受到了同样质量的服务；人们更加关注社会公平问题，比如是否需要依靠家庭关系去找到一份工作？人们更加关注环境问题，北京的污染问题从某种程度上来说更多的是受周边省市工业生产的影响，如果这些省份必须依靠煤电来进行工业生产，那么结果就是大城市的严重污染。住在大城市外的人与住在大城市里的人的冲突会加剧，因为住在大城市外的人的工作主要与工业相关，而住在大城市里的人的工作主要与服务业相关。假如北京规定不准使用煤电，那么拆除煤电设备可能造成成本加倍，工业产品竞争力可能下降，一些工厂可能会被关闭，一些人可能会失业，但是环境可能会改善，因此我们可以看到一些以前从未出现的冲突(在大城市居民与小城市、市郊居民之间)显现。

解决这些问题十分复杂，但有一点，就是要允许人口更容易更自由地流动。人口流动可以告诉我们很多信息，比如一个地区的学校不好，人们就会去其他地区的学校，这就告诉我们需要改进这个地区学校的质量。如果不允许人口流动，还会人为产生不同的阶层，滋生冲突。

因此中国在增长阶段转换期面临的风险不仅仅是经济领域的。

（原载于《21世纪经济报道》，2013年12月20日）

听“冰山”碎裂的声音

民生证券研究院副院长、首席宏观研究员 管清友[7]

历经30年的繁华与落寞，中国经济正处于一场大变革的前夜。现在的中国经济就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山，过去30年积聚的顽疾看上去依旧牢不可破，但在冰山深处裂纹已经开始慢慢扩散。不久的将来，也许就在2014年，我们将听到冰山碎裂的声音。

一方面，内外部裂纹加剧冰山之险，我们有理由恐惧。美国QE退出、地方政府债务、金融体系风险、社会矛盾激化……冰山上布满裂纹，随时可能突然断裂，让整座冰山顷刻间分崩离析。

另一方面，改革和转型融解冰山之困，我们没有理由绝望。改革为民，从政府主导到市场决定，转型求生，从粗放式增长到集约式发展。以中共十八届三中全会为契机，中国有能力依靠改革和转型的温度融化冰山之困。

我们对2014年中国经济的总体判断是： 2014年，“三驾马车”总体格局将是：投资回落，出口名降实升，消费上升。房地产投资和基建投资回落，制造业投资小幅上升。预测2014年GDP增长7.5%左右，各季度趋势先下后稳。在积极财政政策与稳健货币政策的基调下，财政方面降低地方政府杠杆率，货币政策继续实施货币信用双紧的政策，信用风险有爆发的可能。

2014年，我们将听到“冰山”碎裂的声音：改革破冰，风险释放。经济稳中趋缓，外部QE退出，货币信用双紧，债务产能双控。我们坚持认为，转型无牛市，改革杀估值，估值有分化，局部有泡沫。我们必须踏准节奏，防范风险，危中寻机，于政策主题里找逻辑，在“安”与“转”中抓机会。

风险展望：内外部裂纹加剧冰山之险

“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”是中国经济一直以来的结构性顽疾。投资增长率过高，信贷投放过多，货币流动性过大，外贸和国际收支不平衡，地方政府债务风险较高；城乡之间、地区之间、经济与社会发展之间不平衡；一、二、三产业不协调，投资与消费之间不协调，经济增长过多地依赖于投资和外贸出口；节能降耗和生态环境矛盾突出等。这些矛盾和问题就像冰山上的一道道裂纹，一旦激化，演变成巨大的裂缝，中国经济就有崩溃的风险。

2014年需要重点关注内外风险的交织。内部来看，流动性的持续偏紧和利率整体抬升有可能刺破局部地区（三、四线城市）房地产泡沫，并引发地方政府债务风险和信托风险；外部来看，美联储QE靴子落地，加速金融危机第三波爆发的风险。

内部裂纹：金融体系流动性将维持偏紧

1. 金融体系流动性将维持偏紧

2013年6月的银行体系“钱荒”之后，国内资金利率整体抬升，银行体系资金面持续维持偏紧的状态。1~5月，银行间隔夜回购加权平均利率和7天回购加权平均利率分别为2.51%和3.30%，6~12月分别提高至3.93%和4.58%，分别提高了142个基点和128个基点。考虑到目前国内的通胀水平，下半年资金利率总体处于异常的高位。例如，8月银行间7天回购加权平均利率为4.07%，创同期历史新高，比2011年8月高出16个基点，而2011年8月的通胀率是6.2%，2013年8月的通胀率是2.6%。11月银行间隔夜回购加权平均利率和7天回购加权平均利率分别为3.93%和4.51%，再创同期历史新高。

利率的整体抬升不仅仅出现在货币市场，债券市场也是如此。5月下旬以来，国债利率大幅上升，近期呈现加速上升的态势，各期限利率屡创新高。11月20日10年期国债利率升至4.72%，自5月下旬以来累计提高130个基点，并创2005年3月以来的新高。从1年期到6年期各期限的国债利率更是已创2001年有数据以来的历史新高。

我们认为，2014年国内金融体系流动性仍将维持偏紧。在对2014年国内金融体系流定性状况做出预判之前，需要进一步深入分析2013年国内利率水平整体抬升的原因。

流行的观点认为，国内利率持续上升的原因包括通胀率上行、利率市场化、央行加强同业业务监管、商业银行资产配置调整等因素。上述观点从封闭经济的角度分析国内利率。事实上，外部经济环境的变化对国内利率也产生了重要的影响。从开放经济视角来看，国际利率水平提高和人民币升值预期逆转是导致国内利率水平抬升的重要原因。

根据利率平价理论，国内利率水平等于国际利率水平与本币升值预期之差。国际利率水平方面，自5月初以来，美国10年期国债利率已经提高114个基点，德国10年期国债利率已提高64个基点。另一方面，储蓄率与投资率缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降，并造成人民币升值预期的逆转。

2014年国内利率水平仍将维持较高的水平，金融体系流动性仍将维持偏紧。短期内国际利率上升、国内储蓄率下降、投资率居高不下的现状估计难以改变，我们由此可推断，资金面偏紧的状况仍将持续，国内利率水平总体仍将维持高位运行。由于国际利率和国内储蓄率更多的是一种外生变量，中期来看，从根本上缓解资金面紧张、降低国内利率水平的唯一途径就是降低投资率。如果2014年下半年，投资率因为利率提高倒逼而大幅下降，那么人民币有望重新获得升值空间，国内利率水平也将再度降到较低水平。

2. 流动性偏紧或引爆信用风险

国内利率水平的整体抬升有可能导致房地产风险、地方债务风险、信托风险、小型金融机构流动性风险的爆发，需要引起足够的重视。

第一，利率抬升可能刺破局部地区（三、四线城市）房地产泡沫。随着银行体系资金面的持续偏紧，银行资金利率的上行传导至房贷利率上升，房地产市场面临调整风险。近期北京、杭州、南京、济南等全国各大城市的商业银行纷纷上浮房贷利率，此前的八五折首套房贷优惠利率相继取消，实行基准利率。深圳、广州、太原等城市的商业银行甚至实施首套房贷利率上浮10%~20%。

尽管央行并未调整存贷款基准利率，但是银行资金利率提高传导至房贷利率上浮，同样取得了加息的效果。首套房贷利率从八五折优惠到基准利率上浮10%~20%，对应利率水平从5.57%提高至7.21%~7.86%，相当于加息160~220个基点。2004~2007年和2011年的两轮加息均导致局部地区房价大幅下跌，本轮房贷利率的大幅上调也将导致局部地区房地产下行风险的爆发。

在房地产市场调整的过程中，首当其冲的是小地产公司的破产风险。商品房库已在2012年初达到顶峰，近两年投资仍保持较快增长，但去库存极其缓慢。自2011年四季度开始，地产信托逐渐进入到高峰期，2012年下半年之后陆续达到顶峰；从在手现金情况来看，龙头地产公司的在手现金还比较充足，但迅速上涨的地价也会带来较大的压力，小型地产公司在过去的几个季度现金被大量消耗，如果这些公司无法获得正的现金流，它们的持续经营能力将面临显著风险；从企业库存的角度看，大型公司经营上依然稳健，库存与资产的比率一直保持平稳，然而小型公司库存占资产的比率一直快速增长，高库存将对这些资金紧张、抗风险能力更弱的小型地产公司产生更多的压力。

进一步看，地产行业牵涉的产业链很长，投资领域的建材、消费领域的家居、家电等直接和间接关联的子行业超过60个。房地产市场一旦发生逆转，与此相关的60多个行业都将受到冲击。

第二，利率抬升和房地产风险引发地方债务风险。一方面，银行体系资金利率和国债利率的抬升将导致地方融资平台的融资成本提高，从而加大地方政府债务风险；另一方面，房地产市场调整导致地方政府现金流受到冲击，加大地方政府债务偿付压力。

第三，信托违约可能是地方债务风险爆发的具体形式。危机往往在最薄弱的领域爆发。从地方债务风险爆发的形式来看，由于债券市场牵一发而动全身，一旦城投债出现违约风险，地方政府一定会全力应对，避免违约；地方融资平台贷款也面临违约的风险，但是银行可以通过展期的方式，将违约风险隐性化；相比之下，地方债务风险最有可能在信托领域爆发。近两年来，信托违约事件陆续出现，信托公司尚能以利润或者资本金兜底。随着信托违约风险的加大，信托违约规模的扩大，2014年可能会出现信托公司倒闭、破产的现象。

第四，需要防范小型金融机构的流动性风险。中国相当一批中小金融机构，特别是中小型商业银行，大概80%的资金来源是理财产品、银行间市场拆借以及同业存款，仅有20%左右是来自于居民储蓄和企业储蓄存款，比例非常小。但中小型商业银行的资产配置，往往在房地产、地方融资平台等方面，都是比较长期的项目，很可能导致一些中小金融机构面临资金周转不灵，没有钱还存款的情况。如果房价下跌，资产缩水，拒还房贷者增加，处置不得当可能会引起恐慌，一些小型金融机构会因为流动性风险面临挤兑、倒闭的状况。

外部裂纹：美联储QE退出再度引发新兴市场动荡

从外部来看，美联储QE退出仍是最大的风险。尽管包括美联储新任主席耶伦在内的2014届美国联邦公开市场委员会（FOMC）委员仍将以鸽派为主。但是，随着美国就业市场的逐步好转，以及美联储资产负债表大规模扩张带来的不确定性，预计美联储启动Taper（削减量化宽松规模）的时间不会晚于二季度。随着美联储宽松政策的逐步减速，极度宽松的全球流动性环境将逐步转向，全球金融危机第三波将加速爆发，2013年二季度的新兴市场动荡只是一次预演。

2008年以来，全球金融危机大体经历了两波集中爆发期。第一波是银行业危机，始于中心国家（美国）的私人部门，第二波是主权债务危机，始于次中心国家（欧猪五国）的公共部门。沿着这个脉络，第三波危机将在外围国家（新兴市场）的对外部门爆发，包括资本渠道和贸易渠道。

1. 资本渠道风险

从资本渠道来看，过去10年尤其是过去5年全球流动性过度扩张导致资本大规模流入新兴市场，这种趋势的逆转可能造成严重冲击。根据国际金融协会（IIF）的统计，2010年以来，新兴市场的私人资本净流入连续3年超过1万亿美元，相比之下，90年代初每年的平均资本净流入仅为1 000亿美元左右。但是，这种资本流入主要来自外生的推动因素（push factors），即全球主要央行史无前例的宽松货币政策，而不是内生的拉动因素（pull factors）。一旦外部央行政策转向，这种资本流入很容易演变成大规模的资本外逃，触发国内的金融风险。

一是国内资产价格的高估风险。在近年来资本流入的推动下，新兴市场的债券收益率持续下行，据美林统计，新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左右，达到历史最低。与此同时，股票市场也表现强劲，摩根士丹利资本国际（MSCI）新兴市场指数近3年涨幅超过100%，相比之下，亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。

二是国内信贷过度扩张的风险。在外部资本输入的支持下，国内保持了相对宽松的资金环境，国内信贷规模占GDP比例大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式，这种模式不仅难以持续，而且在外资流出、外需萎缩的背景下，这可能成为最致命的风险敞口。

2. 贸易渠道风险

从贸易渠道来看，主要是经常账户恶化风险。新兴市场国家的经常账户顺差逐步收窄，甚至转为逆差，加剧了货币贬值和经济减速的压力。

首先，发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例，1997~2007年，其国内总债务占GDP的比例从240%激增到360%，目前这一比例已经降至330%左右，未来这个比例还需继续下降。截至目前，欧美发达国家的私人部门负债水平下降，但仍远高于历史正常水平。公共部门负债水平不仅没有下降，甚至有所攀升，未来去杠杆化的压力仍然很大。因此，总体来看，发达国家的去杠杆之路仍然漫长。

其次，贸易保护主义开始重新兴起，既包括欧盟光伏双反这样的显性保护主义，也包括货币竞相贬值这种隐性的保护主义。

最后，美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体出口将受到打压。

改革展望：以改革和转型融解冰山之困

改革是中国发展的最大红利，过去是，现在是，将来也是。回望过去30年，中国的经济体制改革大体经历了两次高峰期。第一次是以1984年中共十二届三中全会为标志的农村和城市改革，第二次是以1993年中共十四届三中全会为标志的市场化改革，而2013年的中共十八届三中全会很可能成为又一次改革机遇期的起点。

首先，从改革的定位上看，十八届三中全会提出“全面深化改革”。与历届三中全会都不同，这次的决议题目中出现了两个新词：“全面”和“深化”。这实际上明确了改革的定位。一是全面，本次决议涉及15个重点领域，60项具体任务，文件长达2万字，句句是改革，字字有力度，很多以往没有触及的领域都位列其中，很多从未用过的生猛词汇也一一呈现。二是深化，全会首次将市场的定位从“基础性作用”改为“决定性作用”，反映了中央将改革从浅水区推向深水区的决心之大。

其次，从改革的机制上看，十八届三中全会设立了两个前所未有的改革领导机构：中央全面深化改革领导小组和国家安全委员会。80年代成立的体改委曾经为推动启动改革立下头功，但90年代开始，体改委先是降格为体改办，后又被并入发改委，降格为体改司，导致难以协调各方利益，改革推进缓慢。现在成立正国级的“深改组”作为改革领导机构，统筹协调，加速改革推进。而“国安委”则作为国家安全机构，攘外安内，保障改革稳定。

因此，未来的改革仍然值得期待。短期来看，具体的改革将沿着以下几条主线加速落地。

简政放权、放松管制，释放制度活力

一是以简政放权为核心推进行政管理体制改革。全会将“推进国家治理体系和治理能力现代化”列入改革总目标。所谓治理体系和治理能力，其中就包括政府的行政管理体制，这是整个市场化改革的基础，也是新政府上任以来最重视的改革。李克强总理上任之后推出的第一项改革就是下放审批权。李克强总理在第一次记者会上还就此做出了明确承诺。第一次国务院常务会研究的也是这个议题，近期动作最大的也是行政管理体制改革，比如放宽企业注册资本金限制等。从上述一系列动作来看，以简政放权为核心的行政管理体制改革也会加快推进，这也符合使市场发挥决定性作用的定调。

二是以资源要素价格改革为切入点，加快民资进入垄断性行业的上下游产业链。三中全会要求，推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。当前，部分地区上调了水价和天然气价格，其他领域价格改革也在讨论中，市场化定价模式将会加快民资进入利润空间较大的产业链上下游，倒逼垄断性行业改革。

加快国资国企改革和民间投资准入，释放企业活力

一是加快国资国企改革，释放国企活力。国有资产监管体制从“管人管事管资产”到“管资本为主”，中央企业经营将趋向市场化。三中全会《决定》提到，将完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。下一步将组建国有资本运营公司，推动集团去壳化与产业并购整合。国有资本运营公司将成为多元化的资本运营平台（类似于淡马锡的资本运作模式），不再干预股份公司的具体经营，央企上市公司将彻底甩掉历史包袱，淡化国企色彩，实施职业经理人选聘制度，业绩明显改善，效率大幅提升。

国有资本投向发生重大转变，国有资本运营要服务于国家战略目标，更多投向国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。我们认为，新一轮国企改革将推动国资从传统重工业领域退出，而转向高端装备制造业、国防安全、新能源等行业。

二是放宽民间投资准入、打破国企垄断，释放民企活力。金融、教育、文化、医疗等服务业领域有序开放，放开育幼养老、建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业领域外资准入限制。允许社会资本参与对外出版、网络出版，允许以控股形式参与国有影视制作机构、文艺院团改制经营。鼓励和引导工商资本到农村发展适合企业化经营的现代种养业，鼓励社会资本投向农村建设，允许企业和社会组织在农村兴办各类事业。允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。

加快财税体制改革，释放行政活力

财税改革首次作为次序靠前的独立内容部署，明确其作为“优化资源配置”制度保障的战略地位。从内容来看，《决定》中提到的“透明预算”、“现代财政制度”和之前几年并没有明显区别，只不过表述更规范一些。真正值得关注的是明确提出建立“事权和支出责任相适应的制度”，过去是“财力和事权相适应”。预计下一步中央将进一步上收事权，同时承担更多支出责任，使事权和支出责任相适应。

加快人口政策调整和城乡管理体制改革，释放劳动力活力

人口政策方面，本次全会宣布启动实施“单独两孩”政策，以缓解人口老龄化压力，稳定劳动力供给。破解城乡二元结构也有大动作。这次全会首次提出“让广大农民平等参与现代化进程、共同分享现代化成果”的新目标。为实现这个目标，除了通过前面所说的土地制度改革保障农民在土地流转中的权利和收益，最重要的还是逐步放开户籍管理体制的束缚，使农民可以在城镇化的过程中平等享受城市居民所享受的公共服务。中央城镇化工作会议之后，户籍率先在建制镇和中小城市放开。

加快对外开放体制改革，释放外部活力

通过对外开放体制改革释放外部活力。面对“经济全球化新形势”，对外开放体制改革既有紧迫性又有可行性。中国过去30年尤其是过去10年受益最大的是开放，未来10年开放仍是中国不可放弃的增长点。只不过，开放的思路要发生变化。一方面，从韬光养晦为主到有所作为为主，创造适合中国的国际秩序，主要方式是加强“参与和引领国际经济合作竞争”，比如加快中美双边投资保护协定(BIT)谈判。另一方面，积极扩大开放领域。从贸易开放到“放宽投资准入”，这主要以自贸区建设为抓手；从沿海开放到“内陆沿边开放”。

加快土地制度改革，释放土地活力

现在按照土地管理法第43条，农村集体建设用地必须经过国家征用才能入市。这次全会首次提出“赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置”，其核心一方面是“赋权”，而赋权的基础是确权，2013年中央“一号文件”已明确提出“用5年时间基本完成农村土地承包经营权确权登记颁证工作”；另一方面是“平等交换”，“同地同权”，这意味着“建立城乡统一的建设用地市场”。与中共十七届三中全会相比，这次的表述把“逐步建立”改为“建立”，后续允许农村集体建设用地直接入市的步伐可能会加快。

加快金融改革，释放资本活力

十八届三中全会《决定》虽然没有单列金融改革，但在“完善金融市场体系”部分中实际上已经确定了未来金融改革的重点：一是“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化”，下一步可能进一步扩大人民币汇率波动区间，同时逐步放开对存款利率上限的管制。二是“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，实际是加大力度丰富债券市场层次，提高直接融资比例。三是“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”，“加快实现人民币资本项目可兑换”，实际是有效发挥外部资本的杠杆作用，释放内外资本活力。

经济展望：先下后稳，预计全年增长7.5%

2014年，我们对中国经济总的判断是：稳增长基调不变，财政积极，货币稳健，力度灵活；投资亮点纷呈，消费热点突出，外贸总体稳定。2014年，“三驾马车”总体格局将是：投资略下，出口略升，消费上升。房地产投资和基建投资小幅回落，制造业投资小幅上升，投资仍是拉动经济增长的主要引擎。预测2014年GDP增长7.5%左右，节奏可能是先下后稳。

投资增速将继续回落

从2013年四季度到2014年上半年，出于银行去杠杆和工业去产能考虑，货币政策和流动性总体偏紧，投资增速将呈现温和回落态势。2014年下半年，随着货币政策有所放松，投资增速将趋稳。

1. 房地产投资增速将总体回落

刚性需求支撑2014年住房需求。住房刚性需求首先来源于快速城市化进程中大量农业劳动力和农村人口从农村迁移到城镇，其次来源于结婚型刚性需求和改善型刚性需求。

快速城镇化，转移人口刚性住房需求激增。2012年底，中国共有农民工2.63亿人，其中外出农民工1.63亿人。经济持续增长，劳动年龄人口净减少，用工荒使建筑工、装修工、安装工等一线技术工人收入大增，另外，城镇化使经济水平较高地区的农民土地承包、宅基地、房产等财产性收入增加，这两类农民工的住房刚性需求很强。

第六次全国人口普查结果显示，2010年中国有20~24岁人口和34~47岁两个人口高峰。2014年，人口高峰顺延至24~28岁和38~51岁，仍处于结婚年龄人口高峰期与改善型置业人口高峰期（收尾期），两个高峰期重叠，住房刚性需求巨大，对房地产投资形成较强支撑。

高房价抑制2014年住房需求。自2012年6月起，到2013年10月，百城房价连续17个月环比上涨，住宅均价同比上涨10.69%，其中，4个一线城市上涨21.7%，22个二线城市上涨9.4%，其余74个三线城市上涨3.8%。价格高企自然抑制商品房销售，我们预测2014年商品房销售放缓。

我们判断2014年房地产市场总体上仍是去库存的一年。与2009年下半年房地产市场快速去库存（商品房和住宅待售面积同比增速快速下滑，由2008年底的38.3%和55.5%下降到2009年底的7.1%和7.8%）形成鲜明对比，2013年房地产市场去库存非常缓慢，2月底商品房和住宅待售面积同比增长分别为37.3%和42.0%，到10月底，仍高达37.3%和40.7%，2014年受高房价制约，去库存仍将非常缓慢。当然，不排除一线城市和少部分二线城市房地产市场补库存情况，但绝大多数城市以去库存为主，总体上以去库存为主。

因此，2014年仍将是房地产去库存的一年。这是制约商品房销售和房地产投资增速的一个重要因素。

受销售放缓、去库存缓慢、资金比较紧张、拿地成本较高等因素影响，我们预测2014年房屋新开工面积增速将低于2013年下半年，房地产开发投资增速将比2013年有所回落，但受刚性需求支撑，回落幅度有限，我们预测2014年房地产开发投资增长18%，比2013年约低1个百分点。

2. 高端装备制造业投资增长加快，制造业投资增速上升

2012年制造业投资占固定资产投资的34.1%（2013年前10个月占34.5%），其中，轻工业投资占26.5%，化学化工冶金业占37.2%，机械设备业占36.3%。2013年7~10月制造业投资同比增长21.3%，其中，轻工业投资增长25.3%，化学化工冶金业投资增长18.5%，机械设备业投资增长21.1%，分别比上半年提高4.2、2.3、3.3和6.1个百分点。

高端装备制造业投资增长加快。2013年三季度机械设备业投资同比增长21.1%，比上半年加快6.1个百分点，其中，仪器仪表制造业、通用设备制造业、电气机械及器材制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业等高端装备制造业行业投资增速加快，分别加快32.7个百分点、17.1个百分点、6.8个百分点、5.7个百分点。预测2014年，信息化加快推进，高端装备制造业仍将保持较快增长，增速高于2013年。

受产能过剩和环保治理影响，2014年炼铁、炼钢、有色金属冶炼等冶金行业，石油加工、炼焦、基础化学原料、化肥、农药、合成材料、专业化学材料、日化等化学化工行业，橡胶、塑料、水泥、玻璃、陶瓷等建材行业，投资增速将低于2013年。

受居民消费需求保持平稳增长影响，食品、饮料、烟草、纺织、服装、家具、医药、文体、造纸等轻工行业的投资将保持平稳增长，增速与2013年基本持平。

总体来看，2014年处于“新四化”（工业化、信息化、城镇化与农业现代化）大发展过程中，信息化与工业化融合力度较大，高端装备制造业增速提高幅度高于重化工业投资增速回落幅度，制造业投资增速上升。

3. 基建投资增速回落

2013年前10个月基建投资同比增长23.1%，其中，市政投资（公共设施管理业）增长28.4%，道路运输业增长22.0%，基建投资成为2013年稳增长的重要举措。

2014年，受银行去杠杆和地方政府融资平台债务治理影响，以及稳增长的力度可能低于2013年，基建投资资金来源将受到较大影响，基建投资增速将低于2013年，但仍可保持20%左右的增速。

4. 预测2014年投资增长19%左右，上半年高于下半年

制造业投资、房地产投资和基建投资分别在2012年我国投资中的比重分别为34.1%、25.4%、21.2%，合计为80.7%，2013年前10个月分别为34.5%、25.5%和20.8%，合计为80.8%，因此，分析投资增速变化，主要分析这三类投资的增速变化。

从各行业投资增长趋势看，2014年上半年房地产调控政策较紧，商品房销售放缓，开发商资金比较紧张，房地产投资增速将明显回落。2014年下半年货币政策有所松动，保障房建设加快，房地产投资增速上升。制造业投资2013年下半年回升，预测2014年上半年保持2013年下半年增速，下半年回落。基建投资增速2014年仍保持平稳，但增速有所回落。

预测2014年投资增长19%，其中，上半年增长20%，下半年增长18%。

出口名义增速下降，实际增速略有提高

中国出口增速主要取决于欧美日需求走势。新兴经济体的经济走势与欧美日高度相关。因此，对欧美日出口的走势基本上决定了2014年中国的出口形势。总体来看，2014年中国外需环境可能稳中有升。但是，由于2013年1~4月出口中存在大量虚增成分，导致基数偏高，可能大幅拉低2014年出口增速。预计2014年名义出口增长7.5%左右，略低于2013年1~11月的8.3%，如果剔除2013年虚增成分，预计2014年实际出口增长8.5%左右，略高于2013年。

1.美国经济：经济稳步复苏，政策风险犹存

2013年美国经济虽然呈现逐级回升态势（前三个季度同比增速分别为1.32%、1.63%，1.65%），但整体增速比2012年的2.5%显著放缓。这主要是因为一季度财政悬崖法案通过之后，政府正式启动部分增税和减支措施。根据国会预算办公室的估计，2013财年和2014财年联邦支出将分别减少440亿美元和890亿美元，这些减支举措拖累GDP增速放缓0.4至0.6个百分点。

预计2014年美国经济增速将高于2013年，实现2.5%左右的增速。主要动力有以下几点：

一是财政紧缩造成的边际影响将趋于减弱。2013年是为期10年的自动减支（sequester）计划启动的第一年，产生了明显的“悬崖”效应，但目前两党已经达成减缓紧缩步伐的妥协，将财政减支计划中的650亿美元向未来10年推迟，这将直接拉动2014年经济增长加快0.4个百分点左右。

二是流动性环境将维持宽松。美联储资产规模从2013年初的2.9万亿美元一路扩张到目前的3.9万亿美元。受此影响，美国一直维持了季度宽松的流动性环境，带动制造业和房地产市场持续好转，制造业PMI一度创下56.2的两年新高。当前，美国两党达成初步协议，将自动减支规模下调650亿美元，意味着长达3年的两党僵局和财政不稳定将结束。该协议将避免2014年美国政府关门，利好美国经济。更重要的是，财政不稳定因素的消退，将扫除美联储QE退出的一个重要障碍。QE退出，美国也将成为资本回流的选择，国内的流动性也不会出现大幅紧缩的局面。

三是资本上涨带来的财富效应。2013年以来，在QE加码的持续刺激下，美国股票市场持续攀升，标普500和道琼斯工业平均指数屡次创出历史新高。由此产生的财富效应有望加快私人部门资产负债表的修复，为消费和投资提供更强的推动力。

潜在的下行压力在于，美联储启动QE退出可能会造成市场的踩踏效应。美国的股票、债券市场目前都处于历史高位，如果预期管理不善，很可能出现失速下跌，对国内的流动性环境以及投资、消费信心造成严重负面影响。

2. 欧洲经济：经济继续回暖，复苏高度有限

2013年欧元区告别连续6个季度的衰退重回增长，主要有两个原因：一是自2012年欧洲央行推出直接货币交易（OMT）和希腊主权评级上调之后，欧债危机基本告一段落，金融市场持续反弹，由此带来的财富效应推动投资者和消费者信心迅速修复，支撑经济复苏。二是“坏到没法再坏”，2012年欧元区的实际GDP为8.55万亿欧元，比2007年还低了0.4%。因此，基数效应带动经济数据的好转。

预计2014年欧洲经济将继续回暖，实现0.5%左右的增速。除了上述两大原因之外，欧洲央行的宽松政策可能会成为支撑欧洲经济复苏的新动力。首先，目前的通胀和货币供应低于欧洲央行目标。欧元区目前通胀率仅为0.7%，远低于2%的预期上限。2013年10月欧元区M3增速下降至1.4%，创两年新低，远低于欧洲央行4.5%的目标。其次，2011~2012年欧洲央行投放的LTRO（长期再融资计划）面临偿还压力，可能迫使欧洲央行进一步采取政策对冲。预计欧洲央行下一步可能采取以下行动：第一种可能是进一步降息。11月3号欧洲央行意外降息至0.25%之后，多名欧洲央行官员表示仍有降息空间，甚至可能会采取负利率。第二种可能是再次推出LTRO，对冲前两轮LTRO到期偿还的压力。第三种可能是实施类似美联储的资产购买计划，尽管可能性较小，但从欧洲央行首席经济学家等官员近期的表态来看，政治反对声音正在减弱，欧洲版QE并非没有可能。

但鉴于欧洲仍面临较大的结构性阻力，2014年周期性复苏的高度也十分有限。阻力来自两方面：一是公共部门的去杠杆压力，2012年公共债务占GDP比例为90.7%，2013年上半年已经上升到93.4%。根据欧盟统计局的预测，2014年将达到94.5%的峰值。二是居高不下的失业率。10月份欧元区失业率仍高达12.1%，远高于其他发达国家，其中青年失业率更是高达24.4%。第三大阻力是欧元升值的负面影响。欧债危机告一段落之后，欧元从1.21的低位持续反弹，目前仍维持在1.36左右，由此对德国等出口型经济体造成的负面影响已经开始显现。

3. 日本经济：政策作用有限，经济稳中趋缓

2013年，日本经济稳步复苏，连续四个季度正增长。主要推动力来自政策面的刺激。2012年底安倍再次出任首相之后，持续通过所谓的“安倍经济学”三支箭刺激经济，一是推行极度宽松的货币政策，一方面推动日元贬值，刺激出口，另一方面实现2%的通胀目标，摆脱通缩陷阱。二是推行积极的财政政策，扩大公共支出。日本国会批准了高达13万亿日元（超过1 400亿美元）的补充财政预算。根据日本政府的估计，这项措施将为日本创造60万个新的工作机会，并推动日本经济实现2%的增幅。三是推行以结构性改革为核心的增长战略，提振了投资者和消费者信心。

2014年，日本经济复苏难以持续，预计经济增速将逐步趋缓，实现1.5%左右的增长。

第一，安倍经济学第一支箭对出口的推动作用正在减弱。日本三季度净出口年化率下降了1.8%，对GDP影响为–0.5个百分点，是过去三个季度以来首次呈现负值。

第二，安倍第二支箭2014年将显著受限。日本公共债务占GDP比率攀升至214%以上，财政去杠杆的压力不会因为安倍的政策而消失。为实现将核心赤字率从2013年的9%降至2015年5%的目标，2014年日本将提高消费税3个百分点至8%，并减少财政刺激和重建支出，对经济造成负面影响。

第三，安倍第三支箭的效果尚待观察。日本的核心问题是人口老龄化带来的储蓄率下降，以税收和产业政策为主的结构性改革难以从根本上激活日本经济，短期内作用有限。

4. 新兴经济体：经济温和回暖，金融风险犹存

预计2014年新兴经济体将企稳回升，实现4.8%的增长。一方面如前所述，发达经济体的回暖将带动新兴经济体出口复苏；另一方面，类似2013年二季度的资本外逃冲击将逐步减弱，主要发达国家央行的货币政策将稳中略松，维持宽松的国际流动性环境，环境新兴经济体国内的金融和经济风险。

总体来看，2014年全球经济增长将高于2013年。预测2014年世界经济增长3.5%，比2013年高0.6个百分点。据此，2014年实际出口增长8.5%左右，略高于2013年。但考虑到2013年出口虚增导致基数偏高，预计2014年名义出口增长7.5%左右。

消费增速将有所上升

2013年社会消费品零售总额名义增长13.0%，比2012年回落1.3个百分点，实际增长11.4%，比2012年回落0.7个百分点。回落的主要原因是中央八项规定的影响，餐饮消费前10个月同比增长9.5%，比2012年大幅回落5.6个百分点，其中，限额以上餐饮消费下降0.6%，比2012年的14.1%下滑14.7个百分点，由此可以判断，政府餐饮消费和集团餐饮消费大幅下降。

2014年，餐饮消费增速将回升。主要原因是八项规定影响减弱，政府餐饮消费和集团餐饮消费由大幅下降转为零增长或小幅增长，餐饮消费增速回升。

居民消费保持平稳增长。一是高收入和中等收入人群数量增加，消费结构由生存型向发展型、享受型转变，高层次消费潜能渐渐释放；二是民众居住、出行、旅游、文化、健康等消费的潜力，形成对教育、体育、卫生、公共安全等公共服务消费的需求；三是城市化率超过50%后，中国社会逐步从农村人口为主转向城镇人口为主，消费需求将伴随城市化提升而成为中国扩大内需的根本动力；四是政府民生改善政策取向将带来民众基本消费的稳定增长。

基于以上理由，我们预测2014年社会消费品零售总额增长13.5%，比2013年约高0.5个百分点。

预测2014年GDP增长7.5%

我们预测2014年GDP增长7.5%，比2013年低0.2个百分点，其中，消费、投资和净出口对GDP增长的拉动分别是3.4个百分点、4.0个百分点和0.1个百分点，四个季度分别增长7.7%、7.6%、7.4%和7.4%。

通胀展望：城镇化和改革推升物价，但流动性偏紧抑制通胀走高

快速城镇化过程中，土地、劳动力等要素价格，农产品和服务类价格都存在上涨压力；能源资源价格改革也会导致一定的价格上涨压力。但是，流动性持续偏紧抑制通胀上行，预计2014年通胀率2.8%，略高于2013年。

规模化种养弱化“蛛网模型”

在我国CPI的变动当中，70%左右来自食品价格的变动，20%左右来自居住类价格的变动。弄清食品价格（特别是其中的农产品价格）和居住类价格变化是弄清楚物价走势的关键。

2014年猪肉价格大涨的可能性不大。2012年前，我国一些重要农产品如生猪、蔬菜和蛋类价格明显受“蛛网模型”价格波动周期影响，之后，规模化种养发展很快，尽管2012年下半年以来猪肉价格比较低迷，养猪效益比较低，但能繁母猪存栏保持高位，远远高于2011年生猪价格大涨前的存栏量，“蛛网模型”已明显弱化，2013年5月以来猪肉价格缓慢上涨，2014年重复2011年大幅上涨的可能性不大。

“十连增”后粮食价格将保持平稳。我国粮食需求平稳增长，供给波动较大，价格主要取决于供给波动。据农业部的农情调度，2013年国内秋粮丰收，加上增产的夏粮和早稻，全年粮食有望再创历史新高，实现建国以来首次连续10年增产。另据联合国粮农组织统计，2013年世界粮食产量将创历史新高，总产量将达24.79亿吨，比2012年增加7%。目前国内粮食价格高于国际市场价格，我国小麦、玉米、大米三种主要粮食和大豆每年都从国外大量进口；世界粮食丰收也会压制国内粮食价格涨幅。价格趋势来看，国内粮食价格由于成本增加，会温和地上涨，但在国内国际增产的大背景下，粮价上涨的空间非常有限。

蔬菜价格上涨是大趋势。蔬菜需求价格弹性较小，较小的供求缺口就会引起价格较大波动。每年11月到次年春节前，蔬菜价格都会大幅上涨，4~6月天气转暖，蔬菜价格会大幅下跌，价格上涨将与成本上涨基本保持一致。

城镇化推动农产品价格上涨。随着城镇化加速，特别是2011年城镇化率首超50%前后，城镇化快速发展对农村（土地）、农业（农产品）和农民（劳动力）的需求持续增加，“三农”供养比加速上升，“三农”产品供给压力持续增加，供求平衡关系越来越紧，农产品价格面临持续上涨压力，这是目前和未来一段时期食品价格上涨的重要原因。20世纪90年代以来，我国食品价格与“三农”供养比在走势上基本一致。2004年后，食品价格随着“三农”供养比快速上涨，并且，食品价格上涨速度大幅高于农业劳动力供养比上升速度。1992~1996年，农业劳动力供养比累计增长17.3%，食品价格累计上涨41.6%。2004~2011年，农业劳动力供养比累计增长39.4%，食品价格累计上涨88.1%。

房价上涨带动居住价格上涨

房租上涨是居住价格上涨的主要来源。2013年前10个月，CPI中居住价格同比上涨2.8%，其中，房租上涨4.0%，水电燃料因为煤价低迷、水电价格管制同比上涨1.8%，建房及装修材料上涨1.1%。

2014年房租涨幅将高于2013年。自2012年6月起，到2013年10月，百城房价连续17个月环比上涨，2013年环比涨幅较高，低值出现在6月，因为“钱荒”环比上涨0.77%，其余月份环比涨幅均高于0.77%，2014年房价同比涨幅中翘尾因素预期高达5.2%，这将大幅高于2013年的1.0%。因此，2014年房租涨幅较高是大概率事件。

农民工工资上涨促服务价格上涨

2013年前10个月，CPI服务价格同比上涨2.8%，高于CPI同比涨幅（2.6%）。背后的主要原因是劳动年龄人口净减少后，经济仍然保持中速增长使结构性用工荒不断上演，低端劳动力工资上涨很快，服务价格水涨船高。

根据国家统计局的监测，2012年以来，我国外出务工劳动力月均收入同比增长均在11.8%以上，2013年前三个季度分别增长12.1%、12.6%和13.0%。随着劳动年龄人口持续净减少和经济持续发展，用工荒还会加重，未来低端劳动力工资增长速度可能还会加快，服务价格上涨压力不减。

食品和居住以外的其他消费价格，衣着、家用电器、汽车、通信产品等商品领域因产能过剩价格难以上涨，医疗、教育、旅游由于政府价格管制难以大幅上涨，烟酒高端餐饮价格等受到“八项规定”等约束加强也受抑制，2014年的价格涨幅将比较有限。

预测2014年CPI上涨2.8%

结合以上分析，我们认为，2014年居民消费价格会保持一定的上涨，但受到流动性持续偏紧的影响，也不像人们所担忧的那样涨幅较高。

从CPI的月度走势看，2014年1月31日是春节，1月物价环比涨幅较高，按CPI环比上涨0.8%计算，CPI同比涨幅为3.1%；受2013年春节高基数影响，2月CPI同比仅上涨2.1%，3月同比上涨3.0%，一季度CPI同比涨幅在2.7%。2014年二季度随着天气转暖，蛋类和蔬菜价格明显下跌，食品价格环比下跌，但翘尾因素较高，CPI同比上涨2.9%。7~9月食品价格环比上涨，三季度CPI同比上涨2.8%，四季度为2.7%。全年2.8％，新涨价因素1.1％，翘尾因素1.7％。

政策展望：货币信用双紧，债务产能双控，产业“安”“转”相济

财政政策：地方政府总体降杠杆

2014年财政政策有两个目标，一是开始中共十八届三中全会确定的建立现代财政制度的改革，二是要为经济平稳健康发展保驾护航，为兼顾这两个目标，必须实行积极的财政政策。

一是适当增加财政赤字和国债规模。2013年安排财政赤字1.2万亿元，比2012年预算增加4 000亿元，赤字率约2.1%。我们认为，2014年可能安排财政赤字1.6万亿元，比2013年增加4 000亿元，赤字率约2.5%，仍然在3%的国际警戒线之下。主要是以下考虑：

一是财税改革力度加大，改革的效果存在不确定之处，届时需要财政赤字和国债来熨平财政收入的波动；二是2014年还会扩大“营改增”行业试点，例如，将铁路运输和邮电通信等行业纳入“营改增”试点，“营改增”结构性减税的滞后效应必须有相应的财源加以弥补；三是财政刚性支出增加，特别是要增加保障改善民生支出，保持对经济增长和结构调整的支持力度，适当扩大财政赤字和国债规模是必要的。从中央和地方预算赤字分配来看，估计中央预算赤字为1.1万亿元，地方预算赤字为5 000亿元。

二是推进增值税、消费税、环境税改革，完善税收制度。2014年将深化税收制度改革，完善地方税体系，逐步提高直接税比重。增值税改革方面，主要是适当简化税率。消费税方面，主要是调整征收范围、环节、税率，把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围。同时，加快资源税改革，推动环境保护费改税。另外，还会逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制，加快房地产税立法并适时推进改革。

三是建立事权和支出责任相适应的制度，2014年将在一个或几个方面有所推进。适度加强中央事权和支出责任，2014年可能会将部分关系全国统一市场规则和管理等事项作为中央事权，将部分社会保障、跨区域重大项目建设维护等作为中央和地方共同事权，区域性公共服务作为地方事权。中央和地方按照事权划分相应承担和分担支出责任。对于跨区域且对其他地区影响较大的公共服务，中央通过转移支付承担一部分地方事权支出责任。

四是继续加强地方政府性债务管理。处理债务偿还和在建项目后续融资问题，推进地方政府性债务管理制度建设，控制地方政府性债务水平，建立中央和地方政府债务管理及风险预警机制。按照“开正道、堵歪门”的思路，一方面，从“开正道”来看，扩大地方预算赤字，增加地方政府债的发行规模；另一方面，从“堵歪门”来看，则加强对地方政府或有债务的规范，抑制地方政府债务扩张。中共十八届三中全会提出，加大新增债务在政绩评定、发展成果考核评价体系中的权重，这对于抑制地方政府债务扩张也将产生重要的影响。我们认为，“开正道、堵歪门”，一松一紧，但是松的程度明显低于紧的力度，总体而言，2014年，地方政府将处于降杠杆的环境。

货币政策：货币、信用继续双紧

在稳健的货币政策基调之下，2014年将继续出现货币信用双紧的局面。货币政策方面，出于稳定物价的考虑，2014年将继续实施稳健的货币政策。从控制货币供应量增速和扩大直接融资比例角度来看，预计2014年贷款余额增长13.2%，增速进一步降低。由此推算，预计2014年金融机构新增人民币贷款9.5万亿元。信贷供给相对于信贷需求仍然偏紧。需要警惕的是，一旦房地产市场风险或者地方债务风险释放，导致信用违约的出现，银行有可能惜贷，从而使全年信贷投放低于9.5万亿元。受美联储QE退出影响，预计2014年外汇占款增速明显回落至4%左右，全年新增外汇占款1万亿元。综合信贷和外汇占款增速考虑，预计2014年广义货币供应量M2增长13%。从广义信用的角度来看，监管部门将继续加大对银行同业业务的监管，导致广义信用继续偏紧。

从货币政策操作角度来看，我们预计在利率市场化背景下，以及综合考虑经济下行压力和通胀压力，2014年央行将保持存贷款基准利率不变。2014年下半年，美联储QE退出将导致外汇占款下降，央行可能通过下调存款准备金率对冲外汇的流出。预计2014年下半年，央行将下调存款准备金率2个百分点，大型银行存款准备金率从目前的20%下调至18%。

人民币汇率方面，我们认为人民币汇率升值空间有限，2014年人民币相对美元可能小幅贬值。从中期看，人民币汇率取决于储蓄与投资缺口（即经常项目差额）。受人口老龄化的影响，国内储蓄率下降的趋势已经形成。投资率则受到政府投资等非市场因素而居高不下。储蓄与投资缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降（从2007年的10.1%大幅下降至2011年的1.9%），并造成人民币升值预期的逆转。自2011年11月份以来，人民币兑美元无本金交割远期（NDF）汇率显示，人民币贬值预期已经持续24个月，而此前的10年中，人民币贬值预期仅2008年9月到2009年3月出现过6个月的时间，其余时间均为升值预期。从短期来看，美联储QE退出则可能成为2014年人民币小幅贬值的触发因素。预计2014年底，人民币兑美元汇率中间价为6.20，在目前的汇率水平上小幅贬值1%。

产业政策：“安”、“转”相济

2014年，将是“文武并举、张弛兼备、安转相济”的一年。三中全会上设立国安委和全面深化改革领导小组。从机构定位上看，新设立的这两个机构将以协调为主，层级最高，范围最广，程度最深。从机构职能上看，国家安全委员会主要负责国家安全战略问题，全面深化改革领导小组侧重推动经济领域的改革发展。从工作方式上看，三中全会强调市场在资源配置上将从基础性作用转变为决定性作用，意味着对于有利于市场化的政府将进一步放松管制，同时，政府将抓好过程监督和事后处罚。

“文武并举，张弛兼备”映射到产业政策上表现为“安”与“转”两大关键词。我们建议，2014年遵循产业发展主线，选择政策交叉行业。

1.“安”

“安全”是固本培元之策，产业方向主要集中在五大方面：

第一，国家安全。国家安全体系是国家治理体系的重要组成部分，是治理能力现代化的表现形式，通过设立国安委，来进一步推动国家安全战略的实施。军工是最明显受益的产业，（1）我国国防防御逐步从以内陆沿海防御为主转变为海陆空立体防御，未来国防军费将倾向于投入海军和空军，大型运输机等装备将加强。（2）军民融合是大趋势，包括以航天技术为代表的军用技术转变为民用，以及优势民营企业将进入军品科研生产和维修领域。（3）军工资产证券化加快，科研院所改制注入上市公司。

第二，生态安全。“六位一体”强调生态环境保护，当前全国性雾霾严重，倒逼产业结构调整，增加环保需求。（1）大气、污水、固废等环保产业将得到政策确定性支持，政策落实带来行业机会。（2）京津冀地区钢铁等企业淘汰落后加快，环保设备投入力度加大，特许经营模式和合同能源管理模式或将推广。（3）环保产业链将从上游能源利用、中游机械设备延伸到下游生活消费品。

第三，食品安全。（1）2013年12月3日政治局会议支持发展生态友好型农业，2014年“一号文件”涉及生态农业。生态农业强调，物质在农业生态系统内部的循环利用和多次重复利用，生产发展、能源再利用、生态环境保护、经济效益等相统一的农产品生产企业将获得政策支持。（2）部分子行业景气度回升。乳制品行业政策实施引发行业巨大变革，包括行业反垄断政策、支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项，以及工信部发布“双提”行动方案。

第四，生活安全。中央重视平安中国建设，提出“按照科技引领、信息支撑的思路，着力实现平安建设信息资源的共享共用”，加快推动安防信息化。城镇化和矛盾多发驱动安防产业发展，未来行业发展趋势是：（1）向二、三线城市渗透，向金融、交通、教育、电力等行业拓展。（2）与IT融合是趋势，一线城市建设走向深化。

第五，信息安全。“棱镜门事件”引发国内信息安全隐忧。目前，国内信息安全产业的技术自主创新、行业标准和产品规范均处于低级起步阶段，未来基础网络建设和信息安全技术等领域重视程度明显提升。

2.“转”

“转型”是迫在眉睫之路，具体要从三大方面深化转型：

第一，产业转化。治理过剩产能将会导致部分传统重工业供给端的收缩，加快周转。（1）钢铁、电解铝、水泥、玻璃、船舶五大行业作为重点治理的行业，关停落后产能、控制新增产能的力度将加强，同时，以有色为主的行业兼并重组将会带来部分工业金属触及行业底部；（2）前期政策扶植力度加大的光伏等行业景气度明显回升；（3）受环保政策压缩供给的染料、草甘膦等基础化工行业趋势性向好。

第二，出口转移。三中全会明确提出，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设。（1）加快我国中西部基建投资、能源和农产品等需求。（2）未来中亚和东盟将成为中国具有战略意义的出口地区，高铁、通信和管道等装备业将逐步替代初级加工品，提高出口附加值。

第三，生活转变。民资进入将推动医疗卫生、教育、文化等公共服务相关产业的繁荣。

[7]　“2014年民生宏观年度报告”团队成员：民生证券研究院副院长管清友，研究员郝大明、李衡，研究助理张媛、朱振鑫、牟云磊。

中国经济的债务风险考验改革正能量的释放

清华大学公共政策研究所所长 俞乔
清华大学公共管理学院博士后 范为

每至年初，必有众多市场人士会谈论来年的GDP、货币供应量乃至宏观经济政策等话题，笔者也年复一年地写着对未来经济走势的预测。翻看过往的文章，笔者发现，2010年度文章的标题叫《2010年：改革！推动中国经济继续前行》，这意味着，改革在中国并不是一个新词，它一直被提及。新一届政府在经济、社会、文化乃至反腐方面都有超预期的表现。改革提供的正能量能否对冲几个系统性风险的负面侵蚀，将是影响2014年经济走势的关键点。

2014年的系统性风险源

对于2014年经济增速的预判、财政货币政策的定调，已有众多专家学者做出判断，笔者不想再多累述。简而言之，美国的失业率下降、房地产复苏，内生增长动力增强；欧元区可能缓慢地走出衰退；日本经济在“安倍经济学”的刺激下也相对强势。预期2014年全球经济增长将达到3.5%左右，高于2013年的3%，全球总需求有望上升，中国的外部需求也有望增加。如果没有出现系统性风险，国内经济将在7%~8%间小幅波动。宏观经济政策仍以稳为主，财政赤字略微增加，货币政策继续紧平衡。在这一环境下，目前实体经济的工商企业对未来的预期相对审慎乐观。我们希望利用有限的篇幅，对未来经济可能产生系统性负面冲击的风险加以分析。这些风险随时有可能使改革措施放缓，经济政策转向，经济增速下行。因此，能否化解这些风险是讨论2014年经济形势的前提。

各届政府每谈及来年经济形势走势，通常都会说“2014年的经济形势异常艰难”抑或“2014年的经济形势不确定性很大”。在过去几年，国内经济尚未爆发系统性的风险。但这并不代表没有问题，这些问题只是被过去“相机抉择”的经济政策掩盖了。2013年，官方没有类似的表述；2014年，风险可能更近了。随着时间的推移，外部经济环境、内部经济结构均发生了重大的变化，用宏观经济政策解决问题的可能性似乎越来越小。

2013年12月18日，美联储开始缩减购买债券，着手削减QE规模，这意味着经济周期的时钟已经开始回拨。而国内货币市场的利率攀升、股票价格与债券价格的同时下跌似乎都在提醒市场参与者与监管者，2014年，中国可能会面临日益逼近的内生系统性金融风险。这些风险大致包括以下5个方面：1.地方政府债务过快膨胀导致的地方债务违约风险；2.实体经济产能过剩、债务畸高导致的企业违约风险；3.房地产泡沫持续升级导致的资产价格泡沫破灭风险；4.影子银行问题导致的金融系统风险；5.货币发行量过大引发通胀和汇率风险。通过对过去数个世纪经济危机触发因素的统计，70%的经济危机都是由债务过重导致的信用违约风险引发的。由于篇幅关系，我们将重点剖析前两个问题。虽然大家很关注房价问题，但它却不是经济危机的触发因素（当然，房地产泡沫一定会因为经济危机而破灭）。因为房价对应的是居民部门，居民部门的资产负债表目前最为健康。国务院发展研究中心的统计数据显示，截至2011年，中国居民总资产规模约172万亿元，其中金融资产56万亿元，实物资产116万亿元，中国居民总负债大约13.6万亿元。资产负债率不到10%，处于相当低的水平。

地方政府债务违约风险

2013年，被媒体、市场、政府关注最多的问题莫过于地方政府债务问题。就地方政府债务规模而言，无论是官方公布的近18万亿，还是各金融机构研究得出的20万亿，乃至30万亿，应该说和当前GDP相比，占比并不算特别高，当然增速的确过快。我们的计算结果显示，2004年地方政府债务余额为10 800亿~12 000亿元；2007年地方政府债务余额在4万亿左右；而2010年地方政府债务余额便增长至10.8万亿元。照这种速度下去，预计2015年政府债务总规模（含中央政府）便会超过当年GDP，因此，至关重要的是控制其总量，然后再调整债务结构，用低成本的融资方式替换其信托、理财计划、融资租赁等方式。

关于其短期风险问题，我们可细致分析其可偿债资源。市场普遍认为，地方政府财政收入、地方政府性基金（主要是土地出让金）收入是其最直接、最主要的偿债资金来源。但除了上述部分外，还需要考虑国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等方面的状况，通过统计，我们可得出地方政府的最大偿债能力约76.5万亿元。

地方政府可偿债资源及构成

可偿债资源 | 价值（单位：亿元）
地方政府财政收入 | 106 439
地方政府性基金收入 | 35 396
地方国有企业经营收益 | 525
地方国有企业资产 | 约100 000
国有非经营性资产 | 约80 000
资源性资产 | 约443 000
合计 | 约765 360

从这个角度讲，地方政府的“资源负债率”约为24%，在理论上不会面临资不抵债的风险。但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出卖也不单单是一种经济行为。如果扣除这两者，地方政府的“资源负债率”就会迅速上升至80%，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险与支付危机。鉴于中央政府已充分认识其流动性风险，并有主抓经济、金融工作的部委提到，2014年要创新“可续债”以及债务展期。因此，相信中央政府的足够重视以及中国比欧美更灵活的“债务旋转门”能够应对地方政府债务的支付危机。

资源更少、压力更多的企业债务违约风险

相对于地方政府的债务风险，企业的债务问题受到的关注略少，其“债务旋转门”的可能性也更低，因此其危险程度丝毫不亚于政府债务风险。因为，毕竟地方政府债务是从2007年后才开始迅速增加的，而企业的债务存量占比在过去的20年中一直比较高，并且引发过20世纪90年代的“三角债”问题（当时的坏账规模约为2 000亿元）和21世纪初国有银行的不良贷款问题（在改革中，银行从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿）。

为何企业部门的债务一直畸高？过去是因为企业承担部分政府宏观调控职能，特别是国有企业，相当于承担了部分政府债务。再后来是金融危机后，中国的经济模式从“出口驱动型”转为“投资拉动型”，经济不啻进入一轮投资的“大跃进”，除了基础设施投资猛增外，工业项目投资亦是惊人。产能的扩张留下了巨大的生产能力，而需求却不能持续提升：投资需求昙花一现，消费需求无从提振。供需矛盾无法缓解，要么“将牛奶倒进密西西比河”，要么只能等待企业继续降价出清。出清的过程必将非常痛苦，也必然加剧债务压力。同时，中国经济仍然处于“后工业化时代”，经济结构中工业占比较高也是企业债务率较高的原因。从世界银行的统计数据来看，近年来中国企业部门的债务率水平上升速度极为惊人，并且已突破90%的国际警戒线。

1994~2012年企业债务率水平

随着债务的不断扩张，企业的赢利水平已经不足以覆盖其债务的利息支出，债务进入发散阶段。这一方面有债务规模不断增大的影响，另一方面，严重的产能过剩又不断降低其利润率水平；更为严重的是，尽管央行基准利率未动，但在利率市场化的进程中，货币市场利率水平似乎已进入了持续攀升的阶段，这往往是历史上所有债务危机开始的重要标志。这一点值得高度警惕。

2013年货币市场利率水平

数据来源：万得资讯

小结

过去的5年是借钱的日子，经济增长也属于“资金推动型”，日子相对好过；未来的5年将是还钱的日子，日子必然会难过些。当“出口推动型”、“资金推动型”的模式都进行不下去的时候，唯有改变现有的模式才能够继续发展。当然，短期而言，我们要看到2014年可能会出现的不确定因素，一旦内生的金融风险爆发，政府必然使用非常规政策拯救经济，在“促改革”和“稳增长”之间艰难选择。理想的改革有可能暂缓，而“稳增长”是更为迫切的权宜之策，毕竟，“稳增长”也是在“稳社会”。短期均衡决定长期均衡，短期过不了就没有长期。因此，新一年中不排除系统性金融风险爆发而导致经济政策的临时转向。

2014年中国经济可能爆发危机吗？

中国人民大学经济学院副院长 刘元春
中国人民大学经济研究所联席副所长 闫衍

2013年中国宏观经济运行特点

2013年，中国宏观经济基本上延续了2012年“底部波动”、“复苏乏力”的局面，宏观经济景气状况相对稳定。与其他年份相比，2013年的中国宏观经济有以下几个特点值得关注：

从短期经济运行和发展趋势来看，2013年中国宏观经济表现不仅宣告了全球悲观主义者所持的“中国崩溃论”的失败，同时也没有印证乐观主义者在2012年底所持的“中国周期逆转论”。一方面，中国宏观经济没有出现系统性风险全面爆发、经济增长直线下滑的局面；另一方面，也没有在反周期的刺激政策的作用下出现持续性的反弹。这种底部小幅波动的宏观状况有利于大改革的推出。

出口在发达国家经济小幅改善和新兴经济体持续恶化的双重作用下，呈现出“前弱后稳”、“持续低迷”的态势，外部不平衡的逆转幅度有所减弱，但外需对于GDP的贡献依然为负。世界不平衡的持续逆转对中国经济结构调整带来的压力依然较为明显。

消费扩张并没有如政策承诺的那样有效，相反，落实“八项规定”、“群众路线教育实践活动”和“四风整顿”等的持续开展以及收入增速的明显回落直接导致2013年消费疲软，增速回落幅度较大。中国并没有从危机前的“出口—投资驱动型模式”转向“消费—内需驱动型模式”，而是向“信贷—投资驱动型模式”转变，内需的稳定依赖于信贷与投资的扩张，可持续性进一步弱化。

供给结构出现明显的变化。第三产业的持续扩张是2013年宏观经济稳定的核心，其对GDP增长的贡献第一次超过第二产业，贡献率接近50%，并使2013年就业状况出现超预期的反弹；第二产业的复苏依然受到产能过剩、需求下滑等多重因素的制约，但低迷的状态有明显的改善；第一产业增速的明显回落是2013年值得高度重视的事件。在蔬菜价格以及肉禽价格持续上扬的带动下，中国CPI的回升证实了第一产业供给滑坡带来的宏观冲击不容忽视。

从中期来看，世界经济危机的爆发宣告了中国传统的“出口—投资驱动型经济增长模式”走到了尽头。中国宏观经济面临的深层次的“产能过剩”、“流动性泛滥”、“金融扭曲”、“地方政府债务”以及“房地产泡沫”等问题不仅没有在局部改革和短期管制下有所缓和，反而在传统利益格局和权力体系的作用下不断恶化。产能利用率的持续低迷以及“钱荒”问题的出现，说明了中国经济面临的深层次资源错配与体制扭曲已经到了一个全新的阶段，其带来的风险积累已达到新的临界点，简单的“头痛医头，脚痛医脚”的传统局部调整模式难以化解这些深层次的系统问题，新的历史时期需要中国启动系统性的全面改革。

中共十八届三中全会所出台的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》顺应这种历史性的要求，揭开了以“完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”为目标，以经济体制改革为核心，以“处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”为核心问题，以“加强顶层设计和摸着石头过河相结合，整体推进和重点突破相促进”为方法，以成立“中央深化改革领导小组”为核心实施保障的全面改革。这些改革必将在未来相当一段时期内对中国宏观经济运行的机制以及宏观经济的走势产生基础性的作用。

2014年将是近20年来政治、社会、经济最为复杂的一年

2014年将是中国全面落实三中全会精神、全面推行结构性改革的第一年，也将是近20年来政治、社会、经济最为复杂的一年。

大改革在本质上是一场全面的政治运动，是在经济基础发展的推动下上层建筑的变革与重构。改革不仅是政治调整的产物，同时也是新政治开启的手段和助推器。要想使大改革得到顺利、全面的推行，就必须打破传统利益格局，削弱传统政治势力，瓦解反改革联盟，凝聚大改革所必需的政治力量。因此，三中全会后，包括“反腐倡廉”、“八项规定”、“群众路线”、“四风整顿”等政治运动必将持续深入地展开。这一方面将引发政治图景的重构，引发利益集团的冲突，打破既有的政治社会运行模式；另一方面又会产生强烈的经济外溢效应，特别是对于政府消费与政府投资的影响尤为突出。

大改革在本质上又是一场轰轰烈烈的社会运动。它不仅改变了不同利益集团的权力关系，也改变了社会互动的关系。三中全会公布改革决议之后引发了社会的大讨论，也引发了社会预期的重构和社会信心的调整。不同群体对三中全会决议的不同解读对于社会的冲击在短期依然具有强烈的不确定性。

大改革在本质上也是资源配置方式的变革与经济利益的重构。政府与市场关系的重构、财税体系的改革、土地制度的改革、金融改革深化、社会福利体系的全面重构都会对现有的资源配置模式带来根本性的冲击，短期的“创造性破坏效应”依然较为明显。改革带来的投资空间的释放以及市场信心的重振在短期依然具有一定的不确定性。

2014年也是中国政策再定位与政策转型之间的冲突最为激烈的一年。宏观经济政策的定位虽然在名义上将与2013年保持一致，但大改革却使2014年的宏观经济政策具有双重特性：一方面，大改革的开启要求货币政策和财政政策按照新机制来实施，以摆脱信贷—投资驱动型经济增长模式的困境，使2008年到现在所实施的各项反周期政策回归常态。例如，金融改革和金融监管体系的强化要求大规模回收流动性，以治理流动性泛滥带来的各种问题，政府职能的转变和财税体系的改革要求全面约束地方政府GDP政绩工程竞争、投资冲动、大幅度扩张债务等行为模式，全面降低中央预算财政赤字和地方隐性财政赤字的规模。另一方面，大改革的顺利推行又需要宏观经济环境的稳定，这要求调控部门必须灵活运用宏观经济政策来对冲大改革带来的各项震荡，以避免经济的过度波动。这两方面最终将导致宏观经济政策偏离2013年的定位，出现相机抉择较强、变动幅度较大等特点。

2014年也是世界经济步入“宏观政策逐步常态化、结构性改革全面深化”的大调整与大过渡的一年。一方面，美联储QE的退出标志着全球非常规货币政策与超常的危机管理政策将向常规化宏观经济政策转变；另一方面，新兴市场经济体系在经济疲软中开启的结构性改革政策将全面启动，欧美等发达国家的结构性改革也将步入关键的深化期，结构性改革的全球竞争在大调整与大过渡阶段全面展开。这必将导致世界经济未来复苏的路径不是简单的线性模式。

中国经济的大改革与大转型，世界经济的政策大转型与大改革，以及全球经济周期性力量的轮转，这三大力量决定了2014年中国宏观经济运行的基本框架，也决定了2014年宏观经济具有“底部修复”的运行特征。

2014年中国宏观经济指标预测

我们基于上述结构性和体制性问题的判断，设定主要外生参数，依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，预测2014年中国宏观经济形势。其中，主要宏观经济政策假设包括：其一，2014年中央财政预算赤字为9 750亿元；其二，2014年人民币与美元平均兑换率为6.03:1。

第一，在外部环境的轻度改善与稳增长政策效应的作用下，2013年中国宏观经济总体呈现出“前弱后稳”的态势，全年GDP增速达到7.7%，同比增速比2012年提高了0.2个百分点。

2014年中国宏观经济在外部环境轻度改善、内部大改革全面展开、宏观经济政策“相机抉择”等多重力量作用下，GDP增速将呈现“底部波动”、“轻度回缓”的态势，全年增速预计为7.7%，比2013年同比增速下降约1个百分点。

第二，在制造业投资和民间投资疲软的作用下，2013年固定资产投资增速呈现出“小幅持续回落”的态势。

2014年，在大改革的冲击下，政府职能的转变和投融资体制的改革将对政府类投资产生强烈的下行压力，民间投资空间的释放以及土地市场的改革虽然有利于相应投资板块的提升，但改革的复杂性和渐进性决定了民间投资和房地产投资在2014年难以有较大幅度的提升，并难以弥补政府类投资下降以及资金收紧带来的缺口。2014年全年固定资产投资增速预计达到20.1%，比2013年下降0.2个百分点。

第三，由于“八项规定”、“群众路线”、“四风整顿”等政治活动的全面开展以及居民实际收入增速的明显回落，2013年经济增速放缓。

2014年，“八项规定”、“群众路线”、“四风整顿”等政治活动将常态化，居民收入增速将持续低迷，收入分配政策改革的红利难以在短期显化，这些因素决定了2014年消费增速将持续小幅回落，全年增速预计为13.2%。

第四，在发达国家经济持续改善与新兴市场经济深度回落的双重力量作用下，2013年中国出口增速呈现“前低后稳”的态势，整体状态依然低迷，全年增速为7.9%。而进口在国内库存和生产小幅复苏的作用下有所反弹，增速达到7.3%，比2012年反弹了3.0个百分点。

2014年是世界贸易的恢复年，发达国家经济增长的较大幅度改善带来的进口需求将有明显提升，并在很大程度上抵消新兴经济体进口需求的下滑。中国进出口需求都将同步提升，预计出口增速将达到10.4%，进口增速将达到10%，全年贸易顺差将达到2 929亿美元，外需对于经济增长的贡献依然难以转正。

第五，由于流动性在宏观与微观之间的二元背离，导致2013年货币政策难以按照既定的目标进行操作，截至2013年末，狭义货币供应（M1）增速达到9.3%，广义货币供应（M2）增速为13.6%，比年初设定的目标高0.6个百分点。

2014年，随着金融改革的深化以及金融监管的强化，政府将采取偏紧的货币政策，但这种政策定位很可能被上半年经济增速的回落、改革阻力的显化以及价格形势的变化等因素扰乱，货币供应的实际增速将高于目标值，M1增速预计达到10.2%，M2增速预计达到14.1%。

第六，产能过剩、生产资料价格低迷和输入性通货紧缩将在一定程度上对冲货币供应增速上扬带来的价格上涨压力。

在翘尾因素、食品价格上扬、改革带来的价格释放等因素的作用下，2014年CPI将有所上扬，预计2014年CPI将达到3.2%，GDP平减指数达到3.0%。全年通货膨胀压力上升，但不严重，核心CPI相对稳定。

（原载于《人民论坛》，2014年第1期）

跨越风险之巅：2014年中国经济挑战

中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠

当前，中国经济已悄然进入新的“拐点阶段”，进入经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期，这使得我们面临的经济形势更趋复杂，挑战来自“增长减速”和“结构调整”，来自内部和外部等多个方面，经济运行中不确定性、不平衡性和脆弱性凸显。

2014年是全面深化经济体制改革元年，但也必定是改革与风险相互交织的新阶段的开始，因为改革之路绝非一帆风顺。我们必须认识到，改革未必直接惠及短期增长，中国经济将不可避免地经历转型阵痛期，这使得在2014年宏观政策目标的平衡中，“控风险”的重要性增加。

2014年中国宏观经济“弱复苏”格局难改变

2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，这同时体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两个方面，使得在宏观政策目标的平衡中，“调结构”与“控风险”的重要性增加。随着中国经济进入潜在经济增长率下移的新阶段，如何在“短期经济增长与长期结构调整”、“转型升级与保持合理增长速度”间取得平衡是新一届政府面临的重大挑战。

2012年中国经济增长7.7%，为2000年以来最低增速，较1979~2012年9.8%的平均增速低2.1个百分点。尽管2013年第三季度GDP回升至7.8%，但我们仍需高度关注宏观运行中的不平衡性风险及苗头性问题，对经济复苏的复杂性有充分估计。我们清醒地认识到，2014年中国宏观经济“弱复苏”格局仍难改变。

2013年与2012年经济趋势特征较为相似。其经济运行均是在经历了上半年经济增速下滑后，政府采取一系列政策措施“稳增长”后企稳回升的。具体而言，2012年经济低谷是在第三季度，而第四季度的经济随政策刺激逐步显效，GDP反弹至7.8%。2013年则是经历了上半年经济逐季走弱，6月份“钱荒”，以及确定经济增速“合理区间”，防止滑出“下限”之后，国家随即推出了一系列“微刺激”的政策组合，稳定市场预期，由此，第三季度GDP企稳回升至7.8%，创下6个季度以来的最高水平。

此外，工业、外贸同步回升，规模以上工业增加值累计增长9.6%，占中国经济规模达40%的工业的反弹对经济产出的整体反弹起着重要作用；前9个月，规模以上工业企业利润同比增长13.5%，1~9月中国外贸出口同比增长8%，增幅同比提高0.6个百分点，各项数据回暖显示“稳增长”政策显效。

然而，总体而言，中国宏观经济回升的基础并不牢固，内在增长动力不足，环比增长动能减弱，经济偏向减速，国际国内多重因素制约着经济回升的高度。

经济回升驱动力主要以政府投资驱动为主。1~9月，固定资产投资名义增长20.2%，较上年同期放缓0.3个百分点，但剔除价格因素后，实际增速同比上升约1.4个百分点。投资对经济增长的贡献进一步增强，前三个季度，资本形成总额对GDP的贡献率是55.8%，较上年同期提高5.3个百分点，拉动GDP增长4.3个百分点。三大投资中，制造业投资对总投资增长的贡献率下降7.1个百分点，基础设施建设投资和房地产开发投资的贡献率则分别提高10.8和3.8个百分点。

尽管10月份固定资产投资增速有所回落，但总体而言，政府主导的投资，特别是基础设施投资成分过大，在带动了2012年第四季度的经济反弹之后，基础设施投资高速增长延续到了2013年的前三个季度。近25%的增速已经是自2010年来的最高值。未来，从政策的增量空间看，地方政府性债务管控加码、财政收入增速放缓，加上财政支出的刚性需求，导致了财政收支压力逐步加大，这意味着高速的基础设施投资并不可持续，新的强劲增长动力尚待形成，经济运行呈现脉冲式的小幅和反复波动特征。

产能周期制约着经济复苏的可持续性。在产能过剩的背景下，需求缓慢增长也是影响经济的重要因素。资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是那些产能过剩的行业，其资产负债率越高。与国际金融危机之前相比，中国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在中国24个重要工业行业中，有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。

根据万得资讯统计，2012年末，钢铁行业整体资产负债率同比微增了1.44个百分点，44家上市公司平均资产负债率为60.35%。2012年，受全球经济低迷、产能过剩等内外因素影响，玻璃行业延续了2011年以来的需求不旺、竞争加剧的态势，有色金属行业资产负债率为63.26%，这将对工业经济形成持续的压制。

另外，与实体反差较大的是，2013年以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大背离，表现出明显的“避实就虚”倾向，不仅实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，由于实体经济下滑，债务比率上升，银行隐性不良资产风险也开始抬头。

从外部环境来看，国际经贸金融新格局给中国经济的增长前景带来压力。中国经济外部环境发生了深刻复杂的变化，中国经济复苏或滞后于发达经济体系的复苏。2013年以来，发达经济体经济复苏动能普遍增强，对中国形成了新的挑战：

一是由于2010年以来，全球经济再平衡启动，主要发达经济体率先启动新一轮经济结构调整，私人/公共部门“去杠杆化”和制造业“再工业化”等结构性调整措施效果初显。美国制造业出现加速回流迹象，欧洲、日本出口竞争力明显回升。

二是新国际贸易体系不利于中国出口。美欧主导下的TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）和PSA（多边服务业协议）将重构全球贸易规则。新国际贸易体系有三大特点，首先是零关税；其次是就业和绿色环保的谈判准入条件；最后是区域而非全球性，在这些方面，中国并不占优势。新的贸易隐性壁垒和后发劣势对中国造成了严重挑战。

三是发达经济延续低利率和扩张性货币政策，超额流动性前所未有。自2012年5月以来，全球M2货币供应量已经增加3万亿美元左右，增长了4.6%，而随着美联储可能在2014年迈出美国QE退出步伐，美国和其他经济体国家的长期收益率水平或将大幅提升，跨境资金“大进大出”将加大中国经济复苏进程、货币政策操作及结构转型压力。因此，2014年中国宏观经济复苏的难度依然会超出预期。

中国宏观经济中“三个悖论”

随着中国经济进入潜在经济增长率下移的新阶段，增长阶段转换过程中的矛盾进一步凸显，并出现了当前中国宏观经济运行中三个相互矛盾和背离的现象（我们称其为“三个悖论”），使得多重调控目标间存在政策冲突。

首先，美国等发达国家经济复苏与中国外需增长出现明显背离。近两年，国际经济形势和国际金融贸易格局变得更加复杂，中国必须高度关注来自外部的新挑战。以美国为例，尽管美国经济复苏依然比较缓慢，但它已开始显露出由“弱势低速增长”实现向增长趋势上行转变的新迹象，特别是制造业恢复了强劲扩张。美国经济复苏的实现有别于危机前的增长逻辑——“产能与供给复苏、进口替代”。美国引领全球制造业变革，以页岩气、新能源为代表的新一轮技术产业化和以汽车为代表的耐用品制造业复兴是美国经济复苏的主要动力，消费和资本品的自主生产率明显上升。另据美国商务部数据计算，2010年以来，随着中国国内要素成本上涨，以及人民币持续大幅升值，中国商品在美国的市场份额开始下降，2011年至2013年1~6月，中国商品在美国进口中的占比累计下降2个百分点，其中纺织服装、鞋、箱包等商品的市场份额累计下降4.8个百分点，家具下降3.5个百分点。2011~2012年，美国从中国进口年均增长8%，而从更具技术水平的德国和日本进口的年均增速分别达到14.7%和10.2%，从更具成本优势的南亚进口年均增速达到14.5%；2013年1~7月，美国从中国进口同比仅增长2.5%，而同期美国从德国和法国进口增速分别达到6.4%和5.9%，从日本进口按美元价衡量同比下降6.3%，但以日元衡量同比增长20.7%，从南亚地区进口增长5.2%，均高于从中国进口的增速，中美贸易“脱钩”迹象开始显现。

中美之间贸易脱钩进程的加快也同样发生在中国与其他发达经济体之间，2013年上半年，中国产品出口到传统发达市场占比从2012年的40%左右下降至37.6%，可能预示着发达国家此轮经济复苏和需求回升对中国出口拉动力相比过去几年明显减弱，中国依靠承接国际产业转移、利用跨国公司技术溢出效益向价值链高端攀升的产业升级模式面临着新的挑战。

其次，固定资产投资增速与投资边际产出出现明显背离。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高，表示投资产出效率越低）。结果显示，金融危机以来，中国投资产出弹性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑、资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，实现经济增长必须依赖更高的投资比率，需要大量资本。

此外，根据社会融资规模数据测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP增量），自2009年之后明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着每增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，而2004~2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013年债务弹性系数仍处于高位。国际货币基金组织数据显示，2005~2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比例整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%~70%的平均水平。随着经济下行的压力，实体部门利润增速下滑，偿债能力下降导致企业和商业银行资产负债率风险加大。

最后，社会融资（信贷）增速与经济增速出现明显背离。近几年，以实际产出衡量，货币信贷的产出效率出现大幅下降，无论是社会融资总量还是新增信贷，增速都较快，但反映经济增长的各项指标却出现下降，社会融资（信贷）增速与实体经济增速出现了明显背离，主要体现在：

其一，金融对实体部门产生“挤出效应”。金融部门制造业利润鸿沟不断扩大，2012年中国五大商业银行（工农中建交）营业收入占中国500强企业营业收入比重超过60%，利润占到35%；而268家制造业企业营业收入占500强企业营业收入比重为41%，利润仅占20%左右。此外，2013年以来，房地产价格的进一步上涨以及金融属性的凸显，使其与制造业等实体经济收益进一步拉大。

其二，货币金融产出效率下降。金融危机以来，中国货币—经济产出效率由2008年的0.63下降至2012年的0.51，货币流通速度下降近20%。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降，即货币扩张对经济产出效果和效率的下降。

其三，“金融错配”推升融资利率水平。中国金融信贷资金投放存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不够，信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜，其中房地产业的杠杆率创历史新高。2013年第二季度末，地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，占居民消费类和非金融企业中长期贷款的2/3。随着央行收紧货币，银行体系资金面维持偏紧状态，尽管目前银行间7天回购加权平均利率已从6月“钱荒”时7%左右的异常高位回落，但仍处于4%的历史高位，中国国债收益率飙升至近9年以来最高水平。

未来，金融领域有几个方面值得担忧：1.由于房地产和基建项目对利率不十分敏感，可能挤出本应该流向其他经济部门的信贷资源，特别是制造业的微利难以覆盖资金成本，如果长期资金利率居高不下，势必对实体经济造成伤害。2.鉴于不同信用市场之间错综复杂的内在关联，央行已经越来越难以稳定流动性条件：一方面，金融市场化改革，政府对金融创新资产证券化的鼓励可能导致信贷扩张快于预期；而另一方面，对银行同业业务和表外资产的监管，也可能导致流动性的结构性趋紧，这种情况在未来几年内可能都是常态。

地方政府面临资金链“大考”

2013年6月，全国政府性债务达20.7万亿元，考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率为36.4%，远低于国际上通行负债警戒线的60%。尽管风险在可控范围之内，但资金链“大考”所产生的溢出风险仍不可小觑。

地方债务风险不在于规模，而在于价格和利率风险所导致的金融脆弱性。根本而言，地方债务的流动性风险，体现在地方资产负债表的期限错配和资产收益低下。资产方往往是期限较长的固定资产投资，现金流不足；而负债方则是各种类型和期限的债务。随着宏观调控的持续推进，特别是平台贷款“降旧控新”的管理，新借债务可能期限缩短而资金成本偏高，因此地方债务看似是债务问题，实际上对整个社会的溢出风险非常大。

从资金结构来看，54%的地方政府贷款期限在5年以上，2011~2015年，大量地方债将进入还本付息期。2010年底地方政府性债务余额中，2011、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013~2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。

从债务分布来看，政府负有偿还责任的债务在2011年和2012年到期较多，这直接导致地方政府这两年还本付息压力较大。根据模型预测，2014年以后，地方政府将出现资金缺口（地方可支配收入–地方支出–还本付息）。即使考虑到借新还旧，即部分资金缺口可由银行新增信贷进行弥补，2015年后仍会出现绝对资金缺口（地方可支配收入+新增债务融资–地方支出–还本付息）。

以美联储QE退出为标志，全球利率中枢在未来几年将逐步抬升。根据美国国会预算办公室（CBO）预计，美国10年期国债收益率可能在未来5年中高于5%。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着未来几年美国真实利率趋势性上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束，这将会大大抬高中国利率的整体水平。

对国内而言，随着利率市场化加速推进，利率上升压力将进一步凸显。从国际经验看，利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率普遍上升。世界银行统计数据显示，以名义利率衡量的20个国家中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；以实际利率衡量的18个国家中，17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。下一步惊险一跃是存款利率上限放开，利率市场化以后，存款利率将逐步和理财接轨。目前，3个月理财产品预期收益率是4.6%，但是3个月的定期存款利率约是2.8%，利率还面临较大的上升压力，这使得高利率下的债务偿付压力越来越大，并对实体融资产生较大的“挤出效应”。

据统计，2013年全国地方债务到期还款3万亿元，同比增长超过60%，约占当年地方财政收入的50%。随着平台融资集中到期，未来两年，到期债务规模增长更快，而财政收入增幅难以大幅提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大的还本付息压力，此外，根据测算，2014~2016年地方政府利息负担预计在1.5万亿元左右。2014年，地方政府债务偿还规模为3.56万亿元，再加上2014年将有约2.9万亿元信托面临滚动到期的压力，资金链面临“大考”，不排除出现局部信用违约风险。

实体部门债务风险更值得高度重视

事实上，相比地方债务风险，实体部门的债务风险更值得重视。当前，无论是中国的金融部门还是非金融部门，无论是政府部门还是私人部门，都面临着巨大的资产负债表压力，高债务杠杆模式已经变得不可持续。

高杠杆对应信贷过度投放与结构失衡。目前，中国的信贷规模已经名列世界第一，中国的M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。当前，中国企业信贷占GDP比重达到130%。中国社会的信贷杠杆在2008年之前的若干年一直都维持在150%的水平上，且波动幅度不大，其中企业信贷占比为96%。2009年以后，信贷规模出现了快速上涨，2010年升至124%，2012年升至130%。

信贷资金投放一直存在“重大轻小”的结构性矛盾。金融机构尤其是商业银行的巨额利润，很大程度上成为以制造业为主体的实体经济的资金成本，这对实体部门造成了明显的“挤出效应”。

与其他经济周期一样，债务周期也有自身规律，一般而言，负债会提高当期需求，带动收入和资产价格的上升，改善经济体的偿债能力，经济预期回报较高则会有更多债务需求，形成一个正反馈的加杠杆周期，去杠杆正好相反。转折点往往是资产价格不断上涨的预期开始转向，背后是货币政策收紧应对资产泡沫。

企业部门的债务周期表现为产能周期。典型的产能周期是企业对未来预期上升，增加借贷，扩大产能，供给增加，利润下滑，企业去杠杆去产能。企业部门的乐观预期如果受到普遍认同，则可能造成社会产能过剩危机。20世纪70年代后，美国发生了四次产能过剩危机，都对经济造成了一定的打击。目前，中国实际产能利用率仅为70%左右。

企业高债务杠杆与中国投资驱动模式存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年全球金融危机使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

中国企业面临的宏观环境发生了结构性改变，特别是对于大企业而言，黄金增长期已趋于结束。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。

当前，对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提高，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越来越薄。

而在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额为4 879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入境内）。在过去的人民币渐进升值过程中（特别是近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

此外，国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得渴望得到资金的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。

这一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低了投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产生过剩和投资效率与资源配置效率的下降。

实体部门的“去杠杆”，特别是国有大型企业的“去杠杆”涉及中国投资驱动型经济增长方式的改变，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正，中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。

化解风险亟待政策创新破局

2014年宏观经济面临下行压力，当增速下一个台阶时，质量要上一个台阶，这需要我们寻找增长动力转换的“平衡艺术”，推动“体制改革—结构调整—稳定增长”进入良性循环。

首先，解决“黄金平衡点”问题。应尽量少用总量性政策，而更多运用结构性和功能性政策。结构性政策可以在某种程度上“对冲”改革对经济的下行压力，主要包括：一是灵活开展公开市场操作，灵活使用再贴现、再贷款、常备借贷便利、差别存款准备金率等工具，保持流动性合理、适度；二是应以减轻宏观税负，激发企业经营活力，提高国际竞争力为目标，多储备结构性减税政策；三是加大完善产业技术供给体系，增强产业共性技术，重点针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等制定系统的支持政策；四是从构建国家价值链的角度，更加注重产业政策、科技政策、贸易政策和区域政策之间的协调等等。

其次，解决“脱实向虚”问题，应创新金融支持实体经济模式，促进产融结合，提高资本配置效率。中国须长期恪守“实业立国”战略，以构建多元化、多层次金融供给体系为突破口，促进金融转型与实体经济转型相匹配，拓展实体经济的广度、深度和高度。这主要包括3个方面：

一是发展“小微金融”。借鉴国外小微金融机构发展的成功案例，研究以“联保贷款”为代表的国外小微金融机构信贷产品；建立对口的小微金融机构，针对小微企业资金需求短、频、急，缺乏有效抵押物等特点设计相应的金融产品；针对小微金融机构规模小、数量多、分布广泛等特点，探索用地方政府为主体的扁平式监管模式取代现有银行业垂直监管模式的具体实施路径。

二是发展“科技金融”。积极实施科技成果“资本化”战略。当前应该建立起有别于传统工业经济的金融体系，建立更加有利于经济升级，更有利于产业自主创新的现代金融体系。完善针对科技创新的金融服务体系、拓宽科技型企业的融资渠道，加强货币和财政政策工具在引导科技金融创新方面的协调运用，完善科技型企业信用体系建设和优化配套措施。

三是发展“供应链金融”。加快产业组织创新，强化不同规模、不同所有制企业合作，重点发展类似于日韩德等国家那样的“供应链金融”。通过“大数据”和互联网技术创新，围绕着供应链管理，建立能够集提供物流服务、信息服务、商务服务和资金服务为一体的供应链第三方综合物流金融中介公司，降低全供应链的运作成本，促进产业资本和金融资本融合，提升中国在全球价值链中的核心竞争优势。

最后，解决地方融资困境问题，应打造综合金融平台和长效融资机制，降低政府融资对社会融资的挤出效应。解决地方融资困境问题，一方面要控制地方政府融资需求和整体资产负债规模；另一方面，也要解决地方融资的长效机制，逐步摆脱土地收入最大化倾向。1.存量资产注入。将地方政府存量资产，比如路桥、隧道、水厂等，划拨给相应的投资集团，纳入投融资集团的固定资产。2.成立地方“坏账银行”。地方“坏账银行”主要负责地方债和不良资产处置，对于不良资产应采取债务重组的方式进行处置，可以对外转让。3.建立基础设施产权市场。建立基础设施产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹集资金。4.设立公共收益特别账户。可以考虑将部分城投债转为市政收益债，将公用事业类的城投债定位为市政收益债，并在地方政府预算中设立特别账户。

第四章
市场的逻辑
与力量

2014年，市场释放新的活力

中国银河证券首席总裁顾问 左小蕾

每逢年初，总是各类对新年经济增长率的“预测”走俏之时。

笔者认为，对GDP增长率的预测以及政府引导性的增长指标，是为了让各方对未来一年经济安排做些必要的准备，而绝不能像危机期间那样被利用来在短期数字上“套利”，更不该成为一种“逼”相关政策出台的压力。更何况，在全面深化改革的形势下，对GDP增长的预测也该转变观念，应更客观，信息更对称，更尊重经济规律，不能变成主观导向性的数字游戏。

我国经济正走向新平稳增长阶段

2014年的政策基调不会变。笔者的这个判断，考虑了国际经济形势的影响，但主要由是国内因素决定的。

以笔者的观察，2014年国际不稳定因素对中国经济可能带来的冲击不会比2013年更负面，虽然需要特别警惕全球正在累积的新资产价格泡沫，但2014年爆发新危机属于小概率事件。全球实体经济复苏并不稳定，但已不是危机状态，美欧增长恢复态势逐渐明朗，新兴市场经济增长调整的状态估计还会延续，保持平均超过5%的增长可以预期。美联储退出QE的信号早已释放，冲击性影响应该不会发生。对QE退出可能带来的华尔街的调整，不必过度反应，资产价格泡沫的适度挤出有利于全球经济的平稳增长。基于此，笔者判断2014年全球经济增长态势或许能实现略高于2013年4%的增长率，达到4.3%左右。

看国内因素，2014年经济平稳增长是三个方面综合分析判断的结果。

首先，按经济规律分析，我国经济的潜在增长率在7%至8%之间。道格拉斯生产函数的结论认为，资本投入与劳动力的投入决定短期增长速度，全要素生产函数理论认为，供给和成本因素决定潜在增长速度。供给和成本两大供给因素的改变，显示中国经济的短期增长率和潜在增长率都在变化，中国经济正走进一个新的增长阶段。

前一个因素的改变是劳动力的成本。近两年劳动力成本平均年增长20%。过去30年高增长的一大动力是源源不断的低成本剩余劳动力供给。劳动力成本提高，说明剩余劳动力在减少。从理论上说，在没有明显技术进步和制度性进步使劳动生产率提高之前，潜在生产率会有所降低。劳动力工资上涨也表明短期增长的资本与劳动力比重达到的某种均衡状态不会很快突破，短期增长不会改变，但不可能像前30年那样只要加大投资即加大资本的投入就可推动高增长，完全没有劳动力匹配的担忧。

后一个因素决定了产业结构的调整势在必行。30年粗放式发展，一些行业的产能过剩，低附加值、低技术含量等问题以及环境、资源约束都到了比较严重的程度。在新的产业结构还未形成的过程中，短期增长和潜在增长率都会下降。国内经济连续两年保持7.7%的增长，低于过去30年的平均增长率而没有出现大规模失业，应该是两大重要因素的变化带来的潜在增长率的变化。根据经济学关于“充分就业长期均衡增长率”的基本结论，国内现阶段的增长水平应该是在7%~8%的增长区间内。据此可以判定，当下中国经济的增速变化是正常的，是符合规律的。

其次，潜在增长率具备内在的稳定性。潜在增长速度由技术进步、制度进步、结构优化等方面决定。在改革进程中这些都是呈上升态势，但需要时间。劳动力与资本的比率处于阶段性相对均衡，劳动力供给状态不会在短期内改变，资本和劳动力的均衡最终靠劳动生产率的提升来突破。因为技术进步是长期变量，劳动生产率的提升也不会突变，所以，劳动力与资本的阶段性均衡决定近期经济增长具备内在的稳定性。如此看来，2014年中国经济的增长水平应能延续2012、2013年的势头，稳定在7%~8%的增长区间内。至于是7.5%还是7.8%，零点几个百分点的差异并不意味着基本增长因素的改变，也没有实质性区别。只要在潜在增长区间之内，增长的稳定性就没有改变。

另外，对各方“习惯性”关注的宏观调控政策特别是货币政策取向，笔者认为不会有实质性的改变。宏观调控、宽松货币政策是“危机”政策，在正常状态下不必宏观调控。中国经济现在当然不处于危机状态，并不需要宏观调控之手的干预，尤其宽松的货币政策更不能常态化，否则可能诱发通货膨胀形势恶化。因此，稳健的货币政策应该还是2014年的基调。

李克强总理早已明确提出，宏观调控的上限指标是通货膨胀，下限指标是失业率，而不是零点几个百分点的GDP增长变化。可见，只要通胀水平在可承受的范围内，失业率在“充分就业”的范围内，宏观调控政策就不会轻易“调控”，更不会被实际GDP增长与所谓“预期”有零点几个百分点的预测误差所引导。

2013年初，国内外曾响起一股唱空中国经济的声音，认为中国经济大有硬着陆甚至“崩溃”爆发经济危机的风险，其中以呼吁中国政府开启第二个“4万亿”的嗓门特别大。决策部门表现出了对经济规律的深刻认知，对把握国内经济形势的充分自信，尊重经济规律，坚持不采取刺激政策。2014年的经济形势不会比2013年更复杂，2013年不刺激，2014年更不必刺激。

而积极的财政政策可能更多体现在中小企业减税以及社会保障体系和公共服务的支出增加方面，而不是加大政府投资。在市场配置资源将发挥决定性作用的进程中，产业政策不会再通过批项目和配套项目资金的模式来配置政策资源，而会减少审批，不以GDP挂帅，引导产能过剩调整、产业升级和经济转型。

在让市场发挥配置资源决定性作用的新理念下，2014年中国经济增长的动力将会多关注市场配置资源改革释放的要素有效性的提升；会更关注新一轮对内对外开放释放的新的生产力，特别是对内对外的“负面清单”带来的机会；更关注以农民收入增长为重点的土地制度改革对新型城镇化转变增长方式带来的影响；更关注平衡发展、改革促发展的新的发展硬道理产生的持续发展活力。

按经济规律进入新一轮增长周期

近年来，许多“预测”争相出笼，认为中国经济将开启新的增长周期。其理由，基于新政府换届后每每重复的高增长高投资的历史经验之谈。在十八大释放平稳增长的信号后，中国经济将大幅下滑，甚至硬着陆的危言耸听式“预测”，成为一时之主流。如此纠结于“增长速度”，其目的是推动的第二轮刺激政策，特别是宽松的货币政策，制造一个前两年那样赚快钱的环境。

我们认为，国际国内的形势都在发生变化，尤其是中国已经全面进入改革2.0时代，对经济形势的分析和预测，应该换一个思路。对国际形势不要过度反应，不要刻意推动过高的增长，尊重经济发展规律，恢复增长与结构调整应该同步进行。长期停留在危机思维和使用危机刺激政策，让调整结构为稳增长让路，会贻误调整和改革的时机，也等于拱手放弃后发优势。

首先，经济周期理论认为，实体经济增长有一定的规律，当一些领域有利润，投资就会蜂拥而至，推动经济快速增长。大规模投资和快速发展使得主流产业出现饱和，产品库存增加，利润下降，投资减少，经济增长呈现下滑。然后经过产业的调整或者新的产业结构形成，向新产业的投资开始增加，经济重新恢复增长。

经济周期理论指出了经济周期变化的两个关键问题。一是增长变化的原因是产业发展规律。产业的初期—成长期—规模扩张期—饱和期，是与增长—繁荣—萧条—衰退的经济周期变化相关的。二是走出危机、进入新一轮周期的经济增长，是与饱和的产业结构被调整，特别是与新产业结构形成同步。产能过剩导致经济衰退，经济危机爆发。经济要走出危机，一方面必须调整已经饱和过剩的产业，在一个新的层次上恢复投资和增长；另一方面要找到新的增长点，形成新的产业结构，对新的产业结构增加投资，经济才能在新的产业结构上开始新一轮的增长，才能进入新一轮增长周期。

换句话说，新一轮的经济增长周期，不是简单在原有产业结构下的补库存的恢复性增长。真要走出危机，必须促进产业结构的调整，要么是产业层次的提升，要么是形成新的产业结构，或者两者共同成为增长动力。仅“恢复”和释放过去的过剩产业带来的增长，并不是新一轮经济增长周期的开始，反而可能带来未来更大的问题。新一轮经济的增长周期一定与产业结构的调整同步。

其次，发达国家走出危机恢复增长的实践印证了经济周期理论。美国2001年的IT泡沫危机，起源于个人电脑的快速发展。个人电脑进入586时代以后开始饱和，投资下降，泡沫破灭，2 000多家IT公司从纳斯达克退市，经济下滑。美联储采取下调利率的措施。但是最后走出危机，是因为一批互联网公司的创造性发展。互联网把个人电脑连接成网络，形成网络高速公路。搜索引擎又相当于高速公路上的车把信息传播和处理能力大幅提升。IT产业经过大规模的整合和调整，出现全新的产业结构。谷歌、苹果公司脱颖而出，微软、IBM重新定位，当然还有硅谷培养的大大小小的遍布各个领域的应用平台的发展。美国经济走出IT泡沫危机，在新的层次上，在新的产业结构下，进入新一轮增长周期。

现在美国仍然处在危机的疲软增长状态。美联储已经实施多轮QE。但是美国最终走出危机，可能是以3D打印的智能化制造业发展和以页岩气为主体的新能源结构为特征，以第三次产业革命的阶段性新产业结构作为新的驱动力，开始新的增长周期。随着美国制造业的回归，在完全丧失劳动力比较优势的美国制造业，绝对不可能是过去意义上的回流。美国制造业的回归，是基于拓展更人性化服务的市场需求和智能化生产技术的发展。

美国经济的危机修复，不是以恢复落后的过剩的产业来推动短期增长为主，而是创造新的增长动力。市场机制能够顺应经济周期的变化规律，形成新的经济增长动力，是美国经济最强有力的内生修复能力。美国危机修复，再次印证了新产业结构形成与新一轮增长周期同步的周期理论。

实际上，欧债危机虽然不是短期能够解决，但是必须看到，在危机解救的过程中，欧元区的体制改革也在推进，包括福利体制的改革、财政一体化的改革，等等。也就是说，当欧债危机缓解以后，欧元区的体制也会有一定程度的理顺，走出危机和新欧元区的结构也是同步推进的。

中国受国际危机冲击经济增长放缓。虽然不是中国本身经济周期变化引发的危机，但是中国经济过度依赖外需的经济结构的不合理性在外部危机冲击下也暴露无遗。短期应对危机冲击，采取一些短期刺激政策稳定经济增长是有必要的。要真正走出危机的阴影和影响，不能长时间停留在危机思维之中，依靠应对危机的短期举措，释放已经过剩的产能，稳定过去不合理的产业结构下的高投入产出比的低效率增长。特别误导的是，短期政策释放的信号是维持局面，被动等待发达国家恢复过去的增长结构和市场。但是不论是经济周期理论还是发达国家应对危机实践，走出危机都不是一个简单恢复过去的概念，而是一个主动变革的过程。

我们不主动变革调整，让短期的“增长”为结构调整让步，是违背经济规律的。等发达经济体真的调整到位走出危机后，我们在体制上、产业结构上、技术进步上又变成“落后”国家。

中共十八届三中全会和面向2014年的中央经济工作会议，调整了思路，显示了按照经济规律发展经济的科学态度。经济体制改革作为全面深化改革的重点，把结构调整、产能过剩、环境污染等作为经济发展的关键问题，推动不以GDP论英雄的平衡和平稳的经济增长，与经济周期变化必须调整不合理的产业结构的理论是一致的。

中央城镇化工作会议提出的城镇化发展新思维，将带来清洁能源使用的巨大市场和带动清洁能源产业的发展；服务消费的巨大需求，也将推动多层次服务业发展；信息化城市将带来信息产业的发展，等等。这些都与经济周期必须形成新的经济增长引擎的理论是一致的。

从三中全会关于全面深化改革的《决定》中，我们看见尊重规律的新发展思路的改变。需要注意的是，与发达国家修复经济的市场调整的体制不同，中国还是政府主导、政策引导的结构调整。在这样的体制下，各级政府的执行力是否到位是关键。

不论是对落后产能的调整，还是新型城镇化可能推动的按照产业规律发展的新产业结构的形成过程，都与一直以来的GDP增长为导向的发展理念是不同的，也就一定会遭遇相关利益群体的博弈。这也就是为什么产能过剩的调整不断受阻越调越大，也是清洁能源产业还没有在国内大规模使用，替代不可再生能源的战略思想还没有开始实施就产能过剩的原因。同样，也是新型城镇化被“一厢情愿”地解读为房地产调控政策放松，房地产价格被推动上涨的原因。

中国经济要按照经济规律进入新一轮增长周期，在结构调整上达成共识是第一步。执行力上的阻力，仍然不可忽视。要特别注意防止在执行层面再次让调结构给短期增长让步，甚至为了短期增长的投资增长制造系统性金融风险。而细化调整不合理的结构的方法和途径，如何按照产业发展规律推动新产业结构形成，也是一篇大文章。

无疑，十八届三中全会启动的发挥市场配置资源决定性作用的改革，将继续释放新的活力。如果2014年没有突发事件，中国经济增长应该延续平稳态势。

中国经济素描：银行、地产业双“淡”

北京师范大学金融研究中心教授 钟伟

如何看待2014年的中国经济？目前市场比较一致的预期是2014年经济增速明显低于2013年，CPI则明显高于2013年，市场资金高企。对此笔者并不认同。

经济增速：与2013年持平甚至略高

在讨论经济增速之前，我们需要对投资、消费和外贸进行简单预测。

关于投资，大多数预测者认为2014年的固定资产投资增速略低于2013年，其理由在于基础设施投资增速难以为继。从中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》来看，2014年结构转型和去产能化将推进较快，因此传统制造业投资和工业增加值增速放缓的可能性较大。此外，房地产投资在2014年很可能逐季回落，销售面积和金额均将平淡无奇。在此背景下，中国的基础设施投资尤其是指向生态修复、交通枢纽和服务的投资，很可能通过设立专门的基础设施投资银行得以强化。综合基建、房地产和制造业投资三大块，最悲观的预期2014年投资增速也将维持在18%以上，对GDP可能会带来少增0.3个百分点的影响。

关于消费，2013年消费之所以不尽如人意，就在于政府厉行节约的风暴和房地产产销旺盛，两者都抑制了消费的增长。2014年这两大因素对消费的抑制作用将明显弱化，因此对消费温和回暖可寄予较高期望。

关于外贸，我们相对乐观。在美国不断强化跨大西洋、跨太平洋贸易和投资合作的压力下，世贸组织的多哈回合谈判获得进展的可能性较大。中国和原独联体、中东欧和东亚的诸多贸易和投资计划，都有可能使得2014年全球贸易摆脱保护主义的轨迹，重新恢复活力。因此约10%的外贸增速应可乐观预期。

综合上述投资、消费和外贸，中国经济增长在2014年存在维持和2013年相若甚至略高的可能性，即增速在7.7%~7.8%。外部环境也给中国经济增长提供了宽松氛围，日美经济持续复苏，欧洲经济摆脱衰退后微弱复苏是大概率事件。内部环境也使中国政府不太可能将增长预期从7.5%调降至7.0%，十八届三中全会再度强调了发展是解决所有问题的关键，鼓舞信心也需要维持中高速的增长以引导调控预期。

CPI：可控性较强

在讨论物价变动之前，我们需要对翘尾因素、食品和能源价格走势进行简单预测。

中国的物价走势有一个奇怪的规律，即在过去10年，翘尾因素决定当年物价基本走势。2014年CPI的翘尾因素较之2013年上升0.3个百分点，经验分析的结论是，2014年中国CPI可能在3.0%~3.1%，较2013年略有回升，对通胀走势不必太悲观。

食品价格是影响物价的重要因素，幸运的是，过去3年，全球粮食持续丰收且处在价格低位，中国粮食创造了连续10年增收的奇迹。这种大格局显示，至少在2014年粮食价格不会严重威胁中国的物价水平。如果能在农业产业化进程方面、在粮食安全观和进口政策方面更开明的话，中国有可能在稳定国内粮价、改善生态、加深和主要粮食出口国的经贸合作三方面取得多赢。

能源价格波动也令人关注。同样幸运的是，美国已成为全球原油最大生产国以及成品油的净出口国。在2013年进入秋冬季后，全球油价不升反降，不仅显示了能源领域的技术进步，也显示出能源需求仍不强劲。预期2014年除了天然气价格存在上涨压力外，能源总体上不太构成对物价的威胁。

综合上述翘尾、粮食和能源价格，2014年中国的通胀可控性较强，其中3~6月物价相对较高。只是在市政水、电、燃气等公用事业价格以及生态补偿价格方面，可能会略微推升物价。

流动性的数量与价格

在讨论2014年流动性的数量和价格之前，我们需要对内外部的财政货币政策进行简要预测。

就外部而言，美联储的QE何时退出会影响全球的流动性状况。目前看来2014年下半年美联储也许会谨慎尝试QE退出。目前全球货币当局都在为此进行调整。例如美联储和西方七国央行将原先的短期货币互换协议修正为长期货币互换协定，这稳定了全球流动性的基本格局。例如包括香港金融管理局在内的不少货币当局都强调负债的重要性，并提升了流动性要求。QE退出对流动性的冲击将持续存在。

就内部而言，笔者预期2014年信贷新增额可能达到10万亿元，同时社会融资规模也将继续平稳扩张，因此流动性的数量方面相对平稳。十八届三中全会也提出，财税体制改革将尝试政府债务的跨年度平衡。这意味着至少从中央政策层面更多的是关注债务余额管理，而不再是受制于《预算法》的年度预算赤字或黑字。目前中央政府的内债余额约4万亿元，外债余额约7 000亿美元，债务在GDP中的占比约为16%，如果不考虑国企和地方政府的或明或暗的各类债务，中央政府的负债情况尚好。估计2014年财政预算赤字可从2013年的1.2万亿元略微上升至1.5万亿元。因此，就流动性数量而言大致稳定。

但就流动性价格而言，需予以警惕。在货币供应量大致平稳的前提下，经济增速和流动性价格高度正相关。例如2011年到2013年二季度，经济增速不断下滑，市场流动性价格总体上也随之下滑，这显示了实体经济运行趋弱时，资金需求也趋弱。2013年三季度之后，市场流动性价格有所上行，这部分是增长企稳所致，但我们认为这还包含着另外3个隐含因素的冲击：一是无风险利率的上升，二是利率市场化加速发酵，三是QE退出阴魂不散。

关于无风险利率的上升，典型体现在中国国债中标利率不断上升至接近5%的水平，显示作为国债最大买家的商业银行和保险（放心保）资金对持续购入国债热情不高。另外，在实体经济方面普遍存在的轻资产、高流转的倾向，也显示了实业家风险容忍度再度下降。但考虑到次贷危机后，即便10年期美国国债和长期通胀率的差异也在1.5个百分点左右，因此期待2014年国债利率明显下行是不现实的。

关于利率市场化的持续发酵，不仅突破利率管制的金融产品日益庞大，同时利率市场化也将触及继续深化存款利率改革的硬核。加之资本补充渠道匮乏和信贷资产证券化迟缓，利率市场化对存贷款两侧利率的推高作用难以遏制。预期2014年央行不会继续放宽存款利率浮动的上限，但可能通过CD以及银行理财产品来深化利率市场化。

关于QE退出，很可能美联储也不清楚其最终在债券市场上买入、卖出的总量，以及美联储自身能够承受的损失上限。这将迫使各国央行改善流动性管理，重视潜在的通胀和利率上行压力。市场对QE退出的担心可能随着美联储的每次议息会议而周期性发作。

结合对流动性数量和价格的相关因素，笔者认为，尽管2014年经济增速和投资增速使信贷需求大体平稳，但影响资金价格的内外部风险预期在上升，致使流动性价格亦将持续上升。

笔者对2014年中国宏观经济的整体勾勒是：2014年中国经济增长和CPI均较2013年稳中略升，且呈前高后低的格局；流动性数量尚好但价格略高，且呈前低后高的格局。考虑到这样的增长、通胀和流动性格局，2014年的银行业财务回报可能更为黯淡，且将加速洗牌；房地产销售面积和金额不低，但房企整体赢利将逊色于2013年。

（原载于《第一财经日报》，2013年12月18日）

相关讨论

2014年中国经济向何处去

如何看待2014年中国宏观经济走向，最令人担心的和最令人期待的分别是什么？中共十八届三中全会释放的政策红利在未来会如何落实？互联网金融到底意味着什么？

在第一财经金融峰会上，中国社科院金融研究所副所长殷剑峰、对外经贸大学金融学院院长丁志杰、广东金融学院院长陆磊、摩根大通中国首席经济学家朱海斌、东方证券首席经济学家邵宇五位金融界精英，对中国经济、互联网金融等问题，做出了精彩的探讨。该场圆桌论坛由北京师范大学金融研究中心主任钟伟主持。

2014年GDP增速7.5%上下

钟伟：如何看待2014年的经济走向？我设了四个简单指标，GDP、CPI、信贷增速、财政预算赤字。

殷剑峰：GDP应该在7.5%以上。CPI也应该在3.5%以上。信贷增速会进一步上升，而信贷总量增速会下来。财政赤字很难说，有很大不确定性。

丁志杰：经济增长在7.5%左右都可以接受。CPI应该在3%左右，正负0.5个百分点。信贷总量指标是我最反对的，应该取消，这背离了我们对未来所谓的让市场发挥作用，就是利率起决定性作用的宗旨，可以用社会融资规模作为宏观调控重要的监测指标；赤字可能会由于地方政府债务的问题弹性很大。

陆磊：关于经济增长，我预测2014年GDP增长率8.0%，正负0.1个百分点，相对乐观。CPI一季度和二季度会达到3.5%，三季度和四季度会低于3.5%，全年平均低于3.5%。由于一、二季度CPI很可能会达到3.5%的水平，所以紧缩性的或者相对紧缩的货币格局是可以看得到的，因此全年的信贷增幅不太会达到或超过9.8万亿。财政赤字问题非常难回答，如果是广义的再加上或有的负债将远远超过占GDP 2.5%的水平。

朱海斌：GDP预测2014年7.4%~7.5%。CPI上半年某个时点可能会超过3.5%，全年看是3.4%，下半年会回来一些。银行信贷大概在9.8万亿到10万亿之间，社会融资规模总额的话，估计2014年会比2013年数额要高，但是增长率会下来。最后财政赤字大概占GDP的1.5%。

邵宇：2014年经济增长8%应该没有问题，通胀略高，在3.5%到4%之间。社会融资总量必须保持一定的增速，比如19%~20%，否则的话杠杆会崩掉。赤字问题，即便按欧洲的标准来说，占GDP的3%还有空间，我们觉得应该要高于2.1%。

可能的好消息与坏消息

钟伟：对于2014年外部和内部经济，大家觉得最好的一个消息可能是什么？最坏的又是什么？

殷剑峰：外部经济没有最好的，无论美国和欧洲是复苏还是不复苏，对我国都有好坏影响。最坏的是QE退出。至于内部最好的结果，就是三中全会很多改革措施在2014年能够有一个大的推进，对实体经济是一个很重要的刺激。如果说坏消息，我觉得可能就是房地产市场。

钟伟：为什么2014年坏消息是房地产市场，您对房地产市场有怎样的担心？

殷剑峰：房地产市场跟几年前不一样了，是结构性的，一线城市还在造，但是三线、四线，甚至二线城市都在出问题。而现在的调控，比如房贷基本上已经停了，当然可以压泡沫。但在全国房地产已经出现结构性分化的情况下，很多地方房产价格已经在大幅度下跌，如果这种紧缩政策继续维持，那么就不是简单压泡沫的问题了。现在房地产交易有很多刚性需求，会对2014年房地产市场乃至GDP达到7.5%以上这个目标产生很大的影响。

陆磊：关于房地产市场，我一直认为领先指标并不是它的价格有多高，甚至房价收入比有多高，这些似乎都经不起检验。事实上房地产领先指标恰恰是殷博士说到的，如果美国退出QE，由此导致人民币汇率相对于美元汇率——我是指名义汇率——假设出现逆转，很可能会推波助澜地导致资本账户项目下的资本流动，这种流动对新兴市场是灾难性的，很可能引发资产价格的变化。不是我们去刺破什么泡沫，我还没有查到过通过什么方式能主动去刺破，包括日本央行原行长“平成鬼才”三重野康在1991年所做的，人们都认为他是提高了再贴现率，以至于资产价格泡沫破灭，但我坚定认为是经过1984年以后到1990年之前，日元从升值变贬值，推动资本外逃所导致的。

钟伟：陆博士对2014年经济最担心和最期待的是什么？

陆磊：金融层面最期待的是存款保险公司，因为只有存款保险公司，我们才敢推存款利率市场化，然后由此才可以看到脱媒和创新进一步出现，才敢搞资本项下的可兑换，否则自贸区将是空的，会成为套利工具。最担心的还是改革者的勇气不够彻底，最后还是在原有方式和新方式之间徘徊，又浪费了一年。

丁志杰：从国际层面来看，刚才大家讲到美国退出QE的影响。在全球化这个发展大背景下，区域化、集团化的新趋势出现，特别是最典型的全球双边投资，会使得中国由过去的国际储蓄大国变成国际投资大国，进而对世界格局产生重要影响。从国内来看，应该看到上海自贸区，特别是自贸区三十条意见出来以后，使得金融改革在2014年会以我们想象不到的速度往前走，不管你愿不愿意，这是希望。

朱海斌：2014年整体来说对发达国家是相对比较乐观。有可能最大的一个正面消息，是欧元区的复苏会强于预期。最大的担心，同意刚才诸位的观点，美国退出QE，从目前来看，时间可能比预期的要提前。这对新兴市场会造成大量资本流出，三季度已经看到预演，部分新兴国家受到的冲击会非常大，会带动整个资产价格的调整和实体经济复苏的放缓。国内，2014年最希望看到的是在简政放权和开放民间投资方面能够迈出正确步伐，包括“非公36条”，2014年是不是真正有突破。这是衡量三中全会公报市场在资源配置中起决定性作用的试金石。比较担心的是银行间市场流动性出现紧张的问题。在流动性管理上，银行正试图在一个更加市场化的机制上去操作，慢慢地降低杠杆上升的速度。在这个过程中，央行和市场都在学习，所以中间有可能出现某些偏差，造成并不是央行希望看到的流动性紧张，而是实体经济里借款利率成本上升，这会影响2014年经济复苏。

邵宇：海外方面，中国周边的国家对新版马歇尔计划的接受程度可能会超预期的好，包括高铁的生意。但是，我比较担心日本，其污染、环境安全还有高度不确定性，可能是个很大的“黑天鹅”。国内方面，对结构性的问题担心过度，因为周期非常长，已经持续了将近48个月。而我们可能低估了周期性向上恢复的力量，经济体有可能回到8%的增长速度。如果三件事情碰头，中国的经济就会硬着陆：第一是汇率的大幅度贬值，第二是房地产泡沫崩溃，第三是地方融资平台的风险。这个过程中，央行的态度，以及合理的社会融资总量调控至关重要。希望不要绷得太紧，留一点弹性。

互联网金融到底是什么？

钟伟：对互联网金融，五位有什么评价？

邵宇：很简单，颠覆性远远超过我们的想象，可能就变成马云说的“你可能看不懂，最后被他玩死”。

朱海斌：我觉得互联网金融会有大发展，但我不像邵博士那么乐观，互联网金融的优势总结有三条：第一是技术优势，就是成本降低；第二就是大数据，金融服务信息不对称性上会有大的理念突破；第三是经营理念的突破，更多的是强调面向用户的体验方式。但是互联网金融要解决两个问题：一是大数据技术现在并没有成熟，现在，市场更多的是幻想式的，落到实地还需要时间和过程。互联网金融，一定要有风险管理，风险管理是内核。另外，现在比较多的是互联网企业做金融，未来可能更多地看到金融企业利用互联网技术。

陆磊：我的观点有三个：第一，互联网金融如果没有一个强大的后台，它将是崩溃性的，意思是说不能光看云数据或者大数据时代，仍然要以历史来评估未来的传统金融方式，包括P2P等产品。所以从这个角度出发，我还没有看到互联网金融可以对传统金融的后台，也就是风控、产品研发构成实际替代，因此很可能会泡沫化。第二，现在的“一行三会”的监管模式是否适应，无论是现在金融企业搞互联网产品，还是互联网企业搞金融产品，恐怕都有问题，因为将进入到账户监管时代，无论你怎样在互联网上赚资金，但最后仍然会落实到账户中，监管主体是谁？第三，我们用什么样的货币政策应对未来的货币发行？大家知道比特币的事，也知道互联网企业在支付清算层面上的操作。虽然我们搞利率市场化，账户将是永恒不变的命题。

丁志杰：首先，互联网金融并没有在全球形成冲击，冲击仅在中国。不是因为马云厉害，而是中国特有的制度造成的，也就是现在的互联网（企业）的金融，但是未来我们将更多地看到金融的互联网化。其次，这个问题要放到整个金融脱媒的层面来看，从差异来看。美国20世纪七八十年代也有两次脱媒，第一次脱媒来自货币市场资金；第二次是连锁店、大型超市，所谓非银行金融机构的冲击。中国应该也有两次，影子银行、信托产品渠道，这是银行体外循环的解决，而不是资本市场循环。第二次的大型超市和连锁店，这些非银行没有形成冲击，但在互联网中形成冲击。我个人认为中石油的加油站对金融体系的冲击都比互联网要大，它现在是既有体系的受益者，它没有对金融发动冲击。为什么互联网在中国做得这么好，可以看看银行。因为存款准备金率等存在，银行存款综合成本超过4.5%，这么低收益的资产，对商业银行而言一定要通过抬高利率和利差来实现利润。马云没有这个负担，所以在短期情况下，这是中国金融改革的逻辑和顺序问题。在中国单独推进利率市场化，会看到利率和利差越来越高，所以必须要进行对外开放模式的转型。我们现在对国外是有补贴的，我们的资金输出是补贴的，要在国内补回来。

殷剑峰：互联网金融现在讨论得很热，但据我观察，在国外，比如美国，十多年前也是很热的话题，但后来就没人讨论了，没人把这当一回事了。原因何在？首先提三个问题，第一个问题，互联网金融是不是提供了新的金融功能？我们知道金融业无论什么业态、什么产品、什么机构，无非是要提供信息和资金的媒介，提供风险管理等这些金融功能。互联网金融是不是有了一种新的金融功能呢？显然不是。第二个问题，互联网金融是不是只是一种技术呢？如果是一种技术，事实上传统的金融业都在使用互联网，包括我们所谓的传统银行业，美国的互联网是全世界最发达的，也是最先起来的，美国金融业使用互联网技术已经非常成熟了，但并没有互联网金融这个概念。第三个问题，既然不是一个功能，也不是一个技术，是什么呢？在我看来就是一些互联网企业想做金融业务，仅此而已，无非是金融业放开准入限制，让民营企业进入。

寄语未来

钟伟：五位有没有特别想善意提醒诸机构投资者在2014年必须注意的？

殷剑峰：如果三中全会改革的号角真吹响的话，我建议买股票。

丁志杰：中国进入一个什么都要靠技术生存和发展的时代，谁能拿到存款谁就能挣钱。

陆磊：我相对谨慎。任何结构性的调整和见效都是中期的事情，尽管有十八届三中全会的东风，但2014年我们还将面临流动性风险或者是流动性紧张，因为金融资产结构调整也是一个中期的事情。

朱海斌：2014年建议做多欧美股票，汇率上做多人民币和美元，A股没有意见。

邵宇：接下来的10年对每个中国人都是关键10年，干得好就是欧美，干得差就是拉美。因为现在从6 500美元向13 000美元所谓的高收入开始冲击了，大部分国家会掉下去。我的建议是千万不要犯系统性的或者颠覆性的错误。

（原载于《第一财经日报》，2013年12月12日）

2014年中国经济研判暨投资策略展望

上海重阳投资公司总裁 王庆
安信证券首席经济学家 高善文

中国经济最近出现的主要运行特征有哪些？其内在的形成机制是什么？2014年中国经济的走势如何，可供参考的投资策略有哪些？针对上述问题，《世界经理人》特别邀请上海重阳投资管理有限公司总裁、合伙人王庆博士和安信证券首席经济学家高善文博士，展望2014，分享自己的思索，阐析自己的洞见。希望读者不仅能广收博取，更能慎思明辨，在从中获得启发的同时，形成自己的独立判断。

经济新常态

《世界经理人》：过去一年或最近一段时期，有什么现象特别引起你的关注或引发你的思索？

王庆：我们发现，在全球经济当中跟中国发展方式最像的有两个：一个是韩国，一个是日本。中国在2007~2008年的时候，人均收入水平约4 000美元，这个数据相当于日本1969年的水平，相当于韩国1988年的水平。换句话说，中、日、韩三个国家经济发展，从发展阶段和发展水平来说是各差20年，中国落后日本40年，中国落后韩国20年，韩国落后日本20年。

所以可以比较一下，韩国和日本达到中国经济发展水平的时候，经济出现了哪些规律性的变化？看看日本在1969年和韩国在1988年的时候，发生了哪些规律性的事情？从日本和韩国的经验来看，当它们达到中国收入水平时，经济增长率和通胀率都出现了明显的拐点，拐点之后，经济增速明显下滑，通胀率明显上扬。2007年下半年，中国的GDP增速在个别季度达到了近14%，而现在我们的GDP增长速度也就是7.5%，也就是说我们出现了快速的下降，甚至增长速度减半。就通胀率而言，从官方统计数据的时间序列来看是有高有低的，但是从我们的实际经验来看，过去几年，通胀的压力是比较高的，表现在物品通胀和资产价格通胀上。一句话，我们的经济增速和通胀率正在复制日本、韩国的经历，中国经济正在进入一个新常态。

高善文：如果我们观察中美两国从1996年至今的月度频率的PPI，可以发现它们的波动基本上是同步的。1996年经常账户完全开放以及2001年加入世贸组织以后，中国加速融入全球经济体系，其间人民币汇率还很大程度上锚定了美元，这些使得中美两国制造业周期高度相关，经济周期也变得越来越同步。

有一个非常显著的现象就是，2011年中以来的两年多时间里，中美生产资料价格走势尽管拐点位置相近、波动方向一致，但增幅以及绝对水平之间出现了明显的裂口。从价格同比表现来看，美国多数时候维持在0以上（绝对价格水平仍有小幅上涨），而中国持续为负（绝对价格水平下跌）。

首先比较清楚的一点是，中国生产资料价格的持续下跌，给企业赢利带来非常大的杀伤，同时企业还面临着存货价值的减记、降低存货水平、缩减投资支出等，内生增长动力非常弱。与价格疲弱、企业赢利恶化相伴随的是，股票市场指数波动的重心从2011年的3 000点下降到现在的2 000点。两者之间应该说存在着很大的联系。

《世界经理人》：这些重要经济现象或市场特征，其内在的形成机理和逻辑主线是什么？

王庆：实际上中国经济新常态最重要的特征在于经济结构的变化，可以从三个维度来描述。第一个是经济的生产结构，即农业、工业、服务业的结构。在拐点之后，日韩经验就是工业在经济中的比重下降，服务业比重提升。第二个是经济的支出结构，即消费、投资、出口的结构。日韩经验告诉我们，拐点出现之后消费占经济的比重会出现快速上升，而投资迅速下降。第三个是经济的收入结构，大家创造的蛋糕在资本、劳动、政府之间是怎么分的。拐点之后，资本收入者所占比重下降，劳动者收入比重增加。实际上中国已经走过了这个拐点。这些变化背后，我相信，是有一个逻辑可以解释的。这个逻辑是可以从劳动力市场和人口结构变化作为出发点来思考的。中国经历了长时间快速的增长后，廉价剩余劳动力发生枯竭。劳动者的议价能力上升。工资就要上升，于是劳动者收入在经济当中的比重上升，进而会挤压企业的利润。企业利润减少之后，投资意愿会下降，投资比重会下降。如果说劳动者收入比重上升自然会增加消费，但是人们消费的不是制造业的东西，更多的是服务业，比如说教育、医疗、卫生、旅游等等。我们说中国经济正在进入新常态。尽管这么多年来，政府反复强调，反复出台各种政策“调结构”，但实际上中国经济结构的转型一定会发生，也许和政策没有太多的关系，最根本的驱动力还是经济的最根本的因素，甚至经济系统以外的因素，也就是人口和劳动力的因素。

高善文：中美生产资料价格之间，如此大的裂口维持如此长的时间，在历史数据中是不多见的。需要问的是，为什么国际贸易领域中的套利行为没能使得价格裂口像大多数时期一样，很快地收窄？

我们认为价格裂口同过去两年多中美经济基本面的差异是一致的。简单来说，金融危机过后，全球同步的财政货币刺激，对发达经济体而言力度相对合适，而对中国来说过于猛烈。过度的刺激一方面带来了中国消费物价的迅速爬升和随后严厉的政策紧缩；另一方面，在政策刺激过程中，中国的周期性行业出现了投资扩张，随后形成了新增产能，这使得过去两年多的时间里，相对于美国而言，中国生产资料价格面临着更大的下跌压力。

不单单是中国，整个新兴市场实际上面临着与中国类似的问题。从股票市场表现来看，2011年中之前，新兴股票市场与发达市场涨跌方向一致、幅度相近，但2011年中以后，新兴股票市场渐行渐弱，重心下移，而发达市场渐行渐强，重心不断提升。股票指数分化的背后，是新兴市场与发达市场经济基本面的差异。2011年，多数新兴国家与中国一样，出现了消费物价的快速上涨和投资扩张，并在那之后，基本面持续弱于发达经济体。

投资新策略

《世界经理人》：对2014年的全球经济与中国经济的发展态势，你的判断是什么？对2014年金融市场的表现，有怎样的预测？倾向采取什么样的投资策略？

王庆：未来一年甚至更长的一段时间，对A股市场的投资机会，我们有四个判断。第一，系统性收敛，结构性发散。因为经济增长本身在放缓，经济结构在发生深刻变化，不确定性很高，都意味着在市场层面很难有明显的估值提升，整个市场层面，再加上宏观货币、金融环境上的因素，我们不认为具备像样的牛市的基础。所以指数层面很难有大的行情，相反机会在个别股票。因为经济结构在转型，转型过程当中，一定有赢家和输家。第二，系统性机会不大，持续时间不长。有没有行情？有。但是这种行情不会很大也不会很长。这意味着我们做投资而言，预期的投资回报率要适当降下来。第三，结构性机会不多，结构性风险不少。整个市场会出现分化，会出现机会也会出现风险，但是我们看到的更多是风险而不是机会。第四，结构性机会持续时间长。如果说我们找到了在经济转型过程当中，在行业调整过程当中，在整合过程当中可以胜出的企业或者是标的，它的持续时间会很长。要有耐心寻找这样的公司，也就是说中国经历这样一个经济结构调整之后，会出现自己的优质公司，出现中国的IBM、可口可乐、通用电气等等。

我们认为在当前的经济环境下，一种比较有效的投资策略应该是对冲策略。就是一方面做空，一方面做多。那么做空和做多怎么做呢？做空，是指做空转型的输家。在经济深刻调整当中，难免会出现比较大的波动，甚至金融条件的变化也会产生经济振荡和金融环境的振荡，甚至是金融危机。所以资本条件或者是财务状况不好的企业也会比较脆弱，这是需要做空的标的。而实际上我们可以做空的标的只有一个，就是沪深300股指期货。而实际上这也够了，原因是：第一，沪深300本身代表了一个比较大的市场指数，可以一定程度上反映出系统风险。如果说通过做空期指，管理系统性下行风险的话，这是可以达到目的的。第二，沪深300的权重股，主要是金融、地产、采掘、有色和钢铁，它们的权重接近60%，也正好是经济转型当中被弱化的行业。

做多，是指做多经济转型的赢家。我们重阳投资长期以来一直做坚定的价值投资者，我们坚持的一个重要投资理念就是：选择确定性低估值的成长性公司。我们认为经济发生深刻转型时，行业概念不再那么重要，好行业当中也会有糟糕的企业，坏的行业当中也会有胜出的企业。因此行业和板块划分并不重要，相反，着眼于经济结构的调整，我们按照竞争和非竞争行业进行划分。竞争性行业，就是我们说的一般行业，也就是说没有明确的进入门槛。非竞争就是垄断行业，包括政策垄断和自然垄断。政策垄断是政府给牌照、设门槛的。我们很不喜欢这样的企业，因为不确定性很高。我们很喜欢自然垄断性企业。我们还有一个选择是选择与宏观经济波动弱相关的自然性垄断企业。在这方面，我们的选股思路或者说是一个很重要的原则就是，要选择具有定价权或者是具有定价权提升的标的。这代表了一个很重要的选股思路的变化。在经济下行、市场结构发生变化、发生很大整合的时候，企业销售收入的扩张速度就会放缓。但是作为股票投资人来说，关注的是销售收入放缓的时候，利润放缓速度慢一点的企业，就是有定价权的企业。

高善文：站在目前的时点上，我个人的看法是，整个发达经济体走出危机影响的特征越来越明显。新兴经济体总体上仍然在吸收2009、2010年过度刺激政策的负面影响，短期内不见得马上结束，这意味着生产资料价格的裂口、企业赢利的差异会继续存在；但我也怀疑，经过将近两年时间的消化，新兴经济体的这一调整过程可能已经比较接近它的末端位置，重新回到一个相对积极健康的状态并不是遥不可及的。

对中国经济的看法，与对新兴经济体的总体看法大体上比较接近。在比较短的跨度，比如1~2个季度内，经济运行还面临着压力；看得更长一些，结合微观层面的观察，经济的调整过程可能接近它的偏末端的位置，重新呈现向上趋势的可能性值得注意。

（原载于《世界经理人》，2013年第12期）

中国经济：2014年怎么走？

国家发改委宏观院常务副院长 王一鸣
财政部财政科学研究所所长 贾康
中国国际经济交流中心常务副理事长 郑新立
交通银行首席经济学家 连平

中央经济工作会议传递出2014年经济工作的新信号。会议分析了当前国内外经济形势，总结2013年经济工作，提出了2014年经济工作的总体要求和主要任务。《经济日报》约请四位专家学者，围绕如何准确理解和贯彻落实中央经济工作会议精神，阐述独到的见解和看法。

王一鸣：改革激发内生动力

2014年是全面贯彻落实党的十八届三中全会精神、全面深化改革的第一年，改革任务重大而艰巨。

刚刚举行的中央经济工作会议提出，要做好2014年经济工作，最核心的是要坚持稳中求进、改革创新。

要着力增强发展的内生动力，促进经济持续健康发展，就要发挥经济体制改革的牵引作用，从群众最期盼的领域改起，从制约经济社会发展最突出的问题改起，力求取得突破，带动改革不断走向深入，形成改革推动发展、发展为改革创造条件的新局面。

首先，要围绕推进经济转型深化改革。要加快完善现代市场体系，建立公平开放透明的市场规则，推进土地、劳动力、资金和技术等生产要素市场化改革，促进生产要素自由流动和优化配置，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，破除原有发展方式赖以存在的体制基础，促进经济发展从要素驱动为主转向创新驱动为主的新轨道。

其次，要围绕激活市场主体活力深化改革。推动国有企业完善现代企业制度，健全协调运转、有效制衡的公司治理结构，发挥国有企业在促进产业升级、参与国际竞争、提升综合国力等方面的重要作用；鼓励、支持和引导非公有制经济健康发展，废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐形障碍，打破事实上存在的“玻璃门”、“弹簧门”和“旋转门”，激发各类市场主体活力。

再次，要围绕保障和改善民生深化改革。加快就业、医疗、教育、社保等领域的改革，调整国民收入分配格局，建设公共服务体系，使广大人民群众最大限度地分享改革成果。

最后，要围绕生态文明建设深化改革。加快资源性产品价格改革，以更好地反映资源稀缺程度、市场供求关系、环境污染代价和生产安全成本。健全生态补偿制度，完善对重点生态功能区的生态补偿机制，推动地区间建立横向生态补偿制度。

总之，在经济工作中，我们既要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度；也要把握大局、扎实推进深化改革，坚持胆子要大、步子要稳，战略上要勇于进取，战术上则要稳扎稳打，避免在时机尚不成熟、条件尚不具备的情况下一哄而上，注重改革的关联性和耦合性，力争最大综合效益。

贾康：保持政策定力 营造有利环境

中国经济已进入以全面改革促进转型发展的新阶段。中央经济工作会议强调，做好2014年经济工作要坚持稳中求进的工作总基调，把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节，保持宏观经济政策连续性和稳定性。这说明，既利当前、更惠长远的2014年年度调控策略，需要保持政策定力，为经济稳定运行、打开改革新局面营造有利的政策环境。

保持政策定力，需要“稳”字当头，保持政策连续性。会议指出，做好2014年经济工作，最核心的是要坚持稳中求进、改革创新。会议还指出，必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。这意味着，需要把短期年度调控和处理不确定因素与复杂情况的中长期追求有机衔接。2014年我们还需要继续强调稳中求进、稳中有为，保持政策框架的连续性。按照会议要求，财政政策的积极特征应包括进一步调整财政支出结构，突出重点，兼顾一般，改善民生。

保持政策定力，需要处理好体制改革的核心问题，即政府和市场的关系。中共十八届三中全会提出使市场在资源配置中起决定性作用，强调政府的职责和作用主要是维护社会公平正义，保持宏观经济稳定，保障公平竞争，加强和优化公共服务，加强市场监管和维护市场秩序。这体现了中央推进市场化改革的决心，也体现了市场经济目标模式的逻辑对位关系终于上升为市场“决定性作用”的应有表述。经济工作会议在此基础上进一步提出，着力激发市场活力，加快转方式调结构。贯彻上述精神，对于财政工作来说，就是要结合政府职能转变，更好地处理“既不越位，又不缺位”的作用边界，维护社会公平竞争环境，在政府减少审批、降低市场准入门槛等配套改革中，深化财税改革，加快构建现代市场体系，让市场主体发挥出更大潜力和活力。

保持政策定力，还应把握好经济运行区间的分析预测和调控掌握，提高政策的针对性和有效性。会议强调，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。这就需要以经济增速和就业“托住”区间运行的底线，而区间的上限主要在于物价，只要经济运行处于可接受区间内，政府的调控举措要“稳”字当头，注重审慎。但如果出现有可能滑出区间的情况，需要及时启动政策预案。在加强政策的针对性上，财政要更多注重对总量影响和对结构影响的优化组合。在加强政策有效性上，还应注重机制创新。

保持政策定力，亦需注重加强风险防范，以更好地稳定大局。会议指出，要把控制和化解地方政府性债务风险作为2014年经济工作的重要任务。对于近年已引起广泛关注的地方政府负债，要加强对于其相关风险的分析、监控，并在运行调控中做好重点针对高负债区域、高风险项目的风险防范的同时，大力推进中长期以“阳光化”为取向的地方债制度建设，治存量，开前门，关后门，修围墙，在改革创新中把所有政府负债分门别类纳入全口径预算管理，使政府的有偿融资与市场机制规范化对接而健康互动、可持续运行。

郑新立：努力释放有效需求

促进经济持续健康发展，从长远看要通过改革释放各方面增长潜力，从近期看应该坚持稳中求进工作总基调，进一步扩大内需。中央经济工作会议明确提出，要努力释放有效需求，充分发挥消费的基础作用、投资的关键作用、出口的支撑作用，把拉动增长的消费、投资、外需这“三驾马车”掌控好。

发挥消费的基础作用，释放消费需求的巨大潜力，亟待改革收入分配制度，调整收入分配结构，提高居民特别是中低收入者的购买力。当前扩大消费的重点仍是住房和汽车。扩大住房消费必须从增加供给入手，而不能限制购房需求。抑制城镇住房价格上涨，应当增加住房建设用地供给，打破城市与周边地区之间、城区与郊区之间的行政壁垒和市场分割状态。只有用改革创新的办法才能找到抑制房价、扩大住房消费的良方，同时也能有效拉动城乡和区域一体化发展。我国居民消费正处于由生存型消费向发展型、享受型消费升级的阶段，处理好这一过程中面临的各种新矛盾，就能为经济增长不断注入新的动力。

在消费和出口增速短期难以大幅回升的情况下，要实现经济稳定增长、健康发展，保持合理投资增长就成为关键。引导投资，应把以下六个领域作为重点。一是加快城际高铁和城市轨道交通建设。应通过股权投资多元化、发行长期建设债券和贷款证券化等措施，为铁路建设筹集资金，加快在全国形成高铁网络，为经济发展提供更好的交通运输条件。二是扩大新型农村社区建设。可以选择工商业比较发达的乡镇或中心村，把新型农村社区建设与工业园区和农业耕作区建设有机结合起来，形成联动机制，适应农民改善居住质量和生活环境的愿望。三是加强城市公共服务设施建设。当前应重点解决进养老院难、入幼儿园难、停车难等问题。四是把环保产业作为新的投资热点和经济增长点。如果能够建立起公共产品价值补偿机制，使投资环保产业同样能够赢利、能够创造GDP、能够增加就业，就能吸引大量社会资金投入。五是针对大宗进口物资实行以产顶进。我国有丰富的资源，发展煤制油和煤化工，既能降低对进口的依赖，又能增加就业，应当放手去做。六是围绕区域协调发展打造新的增长极。应抓住扩大内需的机遇，进一步规划不同区域的发展，形成若干扩大内需的战略支点。

立足于扩内需的同时也要高度重视稳外需，要发挥出口的支撑作用。我们既要清醒地看到我国外贸形势的严峻性和复杂性，又要看到有利条件和积极因素，不断提高对外开放水平。要通过扩大海外投资，创造更多出口需求。

我国经济仍具有巨大发展潜力，只要针对阻碍发展的体制性弊端深化改革，把潜力释放出来，足以支持未来一个较长时期的持续健康发展。

连平：让货币政策更精准发力

中央经济工作会议指出，2014年必须继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。一方面，经济增长仍然面临下行的压力，在这种情况下，调结构、促改革、控风险的同时，还需要稳增长，货币政策不宜收紧；另一方面，2014年国际环境可能有所改善，中国增长的内生动力比较平稳，加上改革带来的积极效应，经济保持平稳增长的可能性比较大，不可能出现大幅下滑，同时2014年物价继续上行的可能性较大，货币政策不宜大幅宽松，应保持稳健。

2014年流动性有必要保持合理适度。2013年6月，流动性异常紧张，下半年流动性总体偏紧，这种状况对实体经济不利。造成这种状况的原因很多，包括经济结构上存在失衡、平台融资需求过高、金融机构的表外业务发展过快导致资金分流、存款准备金率持续处于高位、金融机构对于流动性的管理日趋谨慎，保持了较高的备付率等。

中央经济工作会议指出，2014年将推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革。但利率市场化的推进也会给存款和贷款利率带来上升的压力。

除此之外，2014年我们还要考虑到一个变量——外汇占款。如果外汇占款比较充裕并高于2013年，央行又不做完全的对冲，市场流动性将得到一定程度的改善；如果外汇占款不多，市场资金利率可能继续上行，对实体经济的压力将大于2013年，这将不利于制造业和新兴产业等的发展，需要加以关注。

总的来看，货币政策精准发力需要对市场的变化有前瞻性把握和综合性研判。2014年货币政策要精准，更要配合利率市场化的推进。在流动性偏紧的阶段，货币政策要进行灵活、有针对的调节，使得流动性保持在合理的状态，避免资金利率大起大落。央行现有的公开市场操作工具，比如回购、逆回购、公开市场短期流动性调节工具、常备借贷便利等都是较为有效的短期调节工具；长期来看，必要时还可以下调存款准备金率。但是面对货币存量较大、房地产局部泡沫以及影子银行、地方债务等问题，货币政策又不宜明显放松。

从金融风险的角度看，2014年并不会出现大规模的系统性金融风险。但我们仍要关注局部的风险，尤其是出口行业、小微企业、产能过剩企业，如钢贸、光伏、造船、航运等，2014年这些“点”上的风险可能会进一步暴露，这对江浙地区的银行，特别是一些小型金融机构的压力比较大，其风险可能会上升，但大中型银行风险依然可控。

从长远来看，控制增量比化解存量更重要。如果将来信贷和社会融资规模持续大幅扩张，风险就会迅速上升；如果当前我们能够控制其增速，当经济总量增大后，这些问题自然可以化解。同时，眼下还要从制度上着手，确保不会出现系统性风险。

（原载于《经济日报》，2013年12月15日）

世行和国际货币基金组织眼中的2014世界与中国

世界银行：2014年风险与机会并存

以“风险与机遇：为发展管理风险”为题的《2014年世界发展报告》指出，不利因素的冲击——最主要的是健康与气候冲击和经济危机——对于让家庭陷入贫困难以自拔起着重要作用。报告的结论认为，负责任和有效地管理风险能够挽救生命，避免经济损失，防止发展出现倒退，释放机遇。风险管理可以成为发展的有力工具，为发展中国家以及其他地区的人民带来安全和进步的手段。

在过去25年里，世界经历了快速的国际一体化、经济体制改革、技术现代化和民主参与增多，同时也遭遇了金融动荡、就业和收入损失以及环境破坏。《2014年世界发展报告》认为，人民和机构不应为逃避风险而拒绝变革，而需要准备好迎接伴随变革而来的机遇与风险。报告认为，主动、系统和综合性的风险管理努力比任何时候都更为必要。

世界银行行长金墉说：“我们主张大刀阔斧地改变风险管理的方式。我们的新做法要求个人和机构从‘危机斗士’转变为主动和系统的风险管理者。这样做有助于建立抵御能力，保护来之不易的发展成果，向实现世界银行终结极度贫困和促进共享繁荣的目标迈进。”

报告发现，为应对风险做好准备的效益远远大于其成本。例如，预防营养不良的矿物质补充剂可能产生的效益是其成本的15倍。报告还发现，做好准备可以令人的风险规避情绪下降。再如，降雨保险可以吸引农民投资购买化肥、种子和其他生产资料，而不是攒钱藏在床垫底下以备下次旱季来临时使用。

近年来有些风险已大幅降低。例如，由于扩大免疫接种、改善社会安全网和改进飓风、海啸和地震预测，带来了人口预期寿命的延长。此外，大多数发展中国家在过去10年实行了改革，从而帮助他们加强了抵御全球资本流动大幅波动的韧性，进而使他们在最近一次全球金融危机中得以保持了增长和减贫。

世界银行首席经济学家、高级副行长考什克•巴苏说：“风险就像是在结果与决策之间揳入一个楔子。如果一个人把他的全部积蓄都投入一个轮盘赌而赌赢了，这个结果令人欢呼。但尽管如此，下赌这个决策本身可能被认为是错误的。《2014年世界发展报告》显示，人类在决策时，一旦涉及风险时最容易犹豫不决。由于这个原因，风险对发展政策构成特殊的挑战。全球化的国家因结果好坏难料而犹豫不决时，常常会有一种回避发展与全球化的倾向，而事实上这样做就等于永久性地选择了坏结果。”

报告发现，由于大多数个人都无力应对多重冲击，因此他们必须依靠社会不同层面共同行动和共担责任。家庭提供支援，集中资源，保护家庭成员，投资于他们的未来。社区提供非正式的保险网络，集中资源应对共同的风险。企业提供就业和收入，培育创新和生产力。金融系统提供储蓄、保险和信用等风险管理工具。国家管理大规模的系统性风险，提供有利的环境，扶助弱势人群。而国际社会提供专业知识，促进政策协调，集中全球资源。

《2014年世界发展报告》主编诺曼•洛艾萨说：“虽然人们自己的努力、主动性和责任感对于管理风险十分重要，但如果没有有利的环境，他们的成功，从韧性和繁荣方面来说，将会是有限的。”

报告指出，有效的风险管理包括将风险准备能力与事后应对能力相结合，同时将前期的准备成本与可能产生的效益进行比较。强有力的风险管理战略包括四个方面的内容：知识、保护、保险和应对。

除了积累信息，“知识”也包括利用信息来评估对于事件的暴露程度以及可能产生的结果，然后再决定如何行动。“保护”包括降低负面结果的发生概率和大小，或者提高正面结果的发生概率和大小。在保护不能完全消除产生负面结果的风险的情况下，“保险”，无论是正规还是非正规的，都可以帮助缓冲不利冲击带来的影响。最后，“应对”包括一旦风险（或机遇）成为现实后所采取的一切行动。

由于种种原因，包括缺乏资源和信息、认知和行为失误、市场和公益缺失以及社会排斥，个人和社会往往无法主动应对风险。例如，印度孟买市的排水系统被垃圾严重堵塞且历史超过百年，难以应对每年的季风降雨。多年来为改善排水系统提出了多种改进建议，但孟买市到现在也没有完全采纳大多数建议，至今仍难以抵御洪水侵袭。在这种情况下，有效的风险管理要求查明和解决阻碍人民、社区和国家采取必要行动的障碍。

《2014年世界发展报告》针对家庭、地方、国家和全球层面提出了政策建议，但总体建议集中在各个层面主动管理风险的必要性，而且需要以一种符合并支持更广泛的目标，如国家发展计划、城市基础设施投资规划或者家庭储蓄目标的方式管理风险。在国家层面，《2014年世界发展报告》建议设立国家风险委员会，新加坡已经实行了这项制度改革，而摩洛哥、牙买加和卢旺达等国也正在考虑。世界银行随时准备支持各发展中国家的风险管理改革。

（原载于世界银行官方网站）

国际货币基金组织：2014年中国GDP将降至7%

国际货币基金组织在《2014世界经济展望》中对2014年以及未来5年至10年的全球经济增长状况进行了预测，同时指出全球经济发展中的潜在风险。

经过通货膨胀调整后，2014年全球GDP增长，将从2013年的2.8%小幅度提升至3.1%。

发达国家和成熟经济体2014年经济增长前景有所好转，可能达到1.7%的增长速度，相比2013年的1%有所提升。提升的主要原因是预计欧元区将获得0.8%的正增长，走出前两年的衰退状况。2014年，美国将是全球经济向好的第二大引擎。美国GDP预计在2014年增长2.3%，比2013年令人沮丧的1.6%提高0.7%。

2014年，新兴市场和发展中经济体的国民生产总值增长率将有极小幅度的放缓，整体预计比2013年的4.7%下降0.1个百分点，降至4.6%。增长的主要动力仍然是中国。根据中国官方宣布的增长率，2014年中国经济增长率将从2013年的7.7%放缓至7%，对于中国的经济转型而言，体制和政策依旧是艰难的挑战。

在其他新兴市场中，印度、拉丁美洲和其他亚洲的发展中国家和地区在2014年都会实现小幅增长，但这些国家2013年的经济增长实在乏善可陈。

2014~2019年的5年之间，美国和其他发达经济体的前景依然比往年更加乐观，因为这些经济体仍然缩小产出缺口。美国在2014~2019年的5年间的平均年经济增长率为2.4%，欧元区的年平均增长率为1.3% 。

新兴市场和发展中经济体的增长趋势在2014~2019年的5年间会更加明显地放缓。随着中国、印度、巴西和其他国家将从快速、投资密集的“追赶”型成长向成熟的、更加平衡的增长模式转变，这些国家的经济增速会放缓。2014~2019年，新兴经济体的平均经济增速为4.3%。而到了下一个5年，即2020~2025年，新兴经济体的平均经济增速会继续放缓，约为3.2%。

转换为美元购买力平价计算，在2000年时，新兴市场GDP总量约占全球GDP总量的三分之一，到了2012年，这一数字已经接近一半。在未来10年，新兴经济体在全球经济中所占比重将继续以很慢的速度增加。到2025年，这一比重将超过一半，那时，中国毫无疑问地将是世界最大经济体。

2014年，世界主要经济体仍面临许多问题，例如结构性缺陷、投资的政策限制和生产率增长率低等。国际货币基金组织在《2014世界经济展望》中强调，全球经济增长中的不确定因素将加剧新兴经济体的风险。新兴市场正在逐步减少对美元的依赖，加上本国内的经济结构问题或其他经济发展漏洞，两者结合可能会导致另一轮的全球经济调整。

此外，旧的风险依然存在。风险之一就是欧元区尚未完成的金融体系改革。在某些欧元区经济体中，不完善的货币政策传导机制，企业和政府债务过剩，以及与日本和美国等其他发达经济体相关的财政和金融风险等，上述因素依旧威胁着欧元区的经济健康。

（原载于《中国新时代》，2014年第1期，李静编译）

第五章
十问2014

一问：消费能否扭转增速放缓？

商务部国际贸易经济合作研究院消费经济研究部副主任 赵萍

2014年我国消费仍将呈现比较平稳的次高速增长，并将主要依靠消费内生增长动力拉动，信息消费有望成为最大亮点。政策层面很难出台短期刺激政策，而是更加趋于长效机制。预计2014年消费增速将达到13%~14%。

2014年，消费能否扭转近三年来增速逐年放缓的趋势？消费将出现什么新特点？《经济参考报》记者近日就相关问题专访了商务部国际贸易经济合作研究院消费经济研究部副主任赵萍。

依靠内生增长动力

对于2014年的消费走势，赵萍认为，从国际形势上来看，虽然美国QE已经逐渐退出，但美国经济复苏迹象仍不明显，欧洲复苏可能性也不是很大，新兴经济体增长速度也不快。从国内来看，2013年经济增长速度为7.7%，宏观经济对消费增长的带动作用和对消费信心的引导作用不是特别强劲。2014年消费增长将主要依靠消费内生增长动力拉动。

赵萍表示，2014年消费增长的内生动力体现在两个方面：首先随着收入水平提高，人们对于基本生活需要的数量和质量要求更高，产品单价有所提升，购买数量和购买频次会有所增加，食品饮料、服装、化妆品、日用品等消费会保持平稳增长，这将成为消费增长的最根本基础。

在此基础上，还有一个消费结构升级的内生动力，主要体现在家电、家具、建筑装饰材料等大件商品的更新换代上。此外，随着信息化水平的提升，智能手机等的升级换代也会带动消费增长。

赵萍说，综合来看，2014年我国消费仍将呈现比较平稳的次高速增长，比2013年增速有所提升但是不会提升太多，预计在13%~14%。

信息消费将成亮点

赵萍认为，2014年信息消费有望成为最大亮点，包括硬件、通信等消费将有较大增长，此外，家用家具、网购、音频视频等消费也将有不俗表现。

“结合当前消费发展的新趋势，我们对今后一个阶段居民消费发展进行了研究，认为一批新的消费热点正逐步形成，消费市场仍有巨大增长空间。”商务部部长高虎城也对媒体表示，从消费方式看，近年来网络消费呈现迅猛增长态势；从消费结构看，家政服务、休闲旅游、文化产业等服务消费仍将有较大增长空间；从商品市场看，新型电子产品、智能型家电、节能型汽车、环保家居建材增长迅速。

消费政策趋于长效机制

从政策层面来看，赵萍认为，2014年预计很难出台短期的刺激政策，将更加趋于长效机制，将以完善消费环境为主，比如收入增长、社保完善、消费环境改善等，都将是重要的政策支撑点。

高虎城也指出，商务部门将着力构建扩大消费的长效机制，核心是深化流通体制改革，加快现代流通发展，努力营造法制化的营商环境，进一步降低成本，提高效率，提升流通拉动经济增长的作用。

同时，顺应信息化发展的内在要求和消费发展的趋势特点，加快推进传统零售业转型升级，促进线上线下深度融合；坚持促进和规范并举，加快出台网络零售监管办法，规范网络经营行为，促进公平竞争，保障网络消费安全。

在规范市场秩序、完善消费环境方面，商务部门将加强法规标准建设；加强诚信体系建设；破除各种形式的地区封锁和行业垄断，打击和解决侵权假冒、商业欺诈、商业贿赂、零供关系等突出矛盾和问题，清除市场壁垒，净化消费环境等。

在高端消费领域，商务部还建议进一步研究推进优化税收结构、扩大免税店及离境购物退税试点等政策措施，不断缩小境内外价差，吸引消费回流。

（记者孙韶华）

二问：进出口能否保八？

商务部国际贸易经济合作研究院院长 霍建国

2014年，影响世界经济和我国外贸发展的不确定性依然很多，但是，外部形势会有所好转，外贸结构继续产生积极变化，外贸稳定增长的内生动能进一步巩固，外贸增速可能超过8%。

据全国商务工作会议预计，2013年全年进出口总额4.14万亿美元，增长7%以上，出口占国际市场份额继续上升。按照2013年初定下的保八目标来看，基本接近预定目标。步入2014年，我国进出口能否延续8%左右的增速？《经济参考报》记者就2014年外贸增长与发展问题专访了商务部国际贸易经济合作研究院院长霍建国。

外部形势好转但仍存不确定性

2014年国际市场需求可能略有改善。国际货币基金组织预计，2014年世界经济增长3.6%，世贸组织预计，2014年世界贸易量增长4.5%，均快于2013年。美国、日本、欧洲等发达经济体经济震荡回升，进口需求有上升趋势，有利于我国维持传统出口市场。

但是影响世界经济和我国外贸发展的不确定性依然很多，主要有三方面外部风险：

一是世界经济复苏的力度仍不强劲。在技术进步缺乏突破的情况下，发达国家难以形成新的投资需求热点，居民消费低速增长，固定资产投资意愿不强，经济内生增长动力不足。同时，新兴市场和发展中国家经济增速放缓，通胀压力上升，结构性问题凸显。

二是美联储退出QE可能抬高发达国家金融市场利率，促使国际资本从新兴经济体向发达国家回流。

三是全球贸易规则正处于重塑阶段，将对我国参与国际贸易投资竞争产生新的压力。同时鉴于主要发达国家失业率仍然处于历史较高水平，一些新兴经济体制造业发展陷入困境，各国贸易保护主义形势依然严峻。

内生结构调整支撑外贸增长

霍建国说，也要注意到一些外贸结构调整的亮点正在不断产生。这些亮点将在2014年继续显现，并成为支撑我国外贸增长的重要内生动力。

一是总体规模不断扩张，国际市场份额上升。根据海关发布的数据，2013年前11个月，我国进出口总值3.77万亿美元，同比增长7.7%。而从国际组织预计来看，2013年全球贸易增长不会超过3%，我国进出口在国际市场的份额将会继续上升。

二是从地区结构来看，中西部地区出口保持高速增长，将使我国外贸地区发展更加趋于均衡。

三是从产品结构来看，劳动密集型的传统产业出口保持良好增长势头。2013年前11个月，服装、纺织品、鞋类、家具、塑料制品、箱包、玩具7大类劳动密集型产品合计出口已经占出口总值的18.8%。

四是从市场结构来看，我国对欧美日传统市场的贸易比重有所下降，而对新兴市场的贸易增长比较快，比重也在上升。

五是从经营主体来看，自主驱动型的出口增长上升，对外资企业出口以及对加工贸易出口依赖程度下降。

重点抓好四件事

霍建国说，目前我国已经进入扩大开放的关键时期，在外部环境好转的情况下，外贸增长压力将来自内部市场环境。从保证外贸稳定发展，构建长效机制看，2014年应该抓好四件事：

一是贸易便利化。政府正在加快转变职能，减少审批、清理乱收费等，这会大幅降低企业社会成本。

二是高度重视制造业的发展环境。投融资体制上要给制造业企业更大空间，放宽市场准入，促进投资项目。同时提高制造业员工技术水平和就业稳定性。

三是加快推进对外自贸区谈判和国内自贸园区建设。2014年要加快以我为主的自贸区建设，尽快落实中韩自贸区、中澳自贸区的签约，继续积极推进中国东盟自贸区升级版。

四是加快培育参与和引领国际经济合作竞争的新优势。加快培育外贸竞争新优势，形成以技术品牌、质量服务为核心的出口竞争新优势；培育企业熟悉全球价值链的竞争模式，找准企业定位，寻求新的利润增长点；培育企业综合要素竞争优势，通过有效配置，使分散的资源和要素集聚合力，形成具有持续发展动能及适应国际市场变化的综合竞争能力。

（记者孙韶华）

三问：积极财政政策有何新内涵？

财政部财政科学研究所副所长 刘尚希

从2008年开始实施积极财政政策，直到2013年，表述上没有变化，但就其内涵而言却一直在转型。2014年积极财政政策也必然会有新的内涵。

中央经济工作会议明确提出，2014年将继续实施积极的财政政策。

从2008年至2013年，中央对于财政政策定调一直是“积极的财政政策”，那么2014年的“积极”有何新内涵？在税制改革、加强地方政府性债务管理等方面，哪些具体领域可能率先破局？带着这些疑问，《经济参考报》记者专访了财政部财政科学研究所副所长刘尚希。

“结构性”色彩将更浓

刘尚希表示，从2008年开始实施积极财政政策直到2013年，表述上没有变化，但就其内涵而言，却一直在转型。这种政策转型体现在两个方面，一是从总量性的政策转向结构性的政策，二是从单纯的经济政策转向经济社会政策。而这种转型会延续至2014年。

“从总量性政策向结构性政策的转变来看，2014年结构性减税以及支出结构的调整和优化力度会越来越大。”刘尚希表示。

他说，以积极财政政策来化解过剩产能恐怕将成为2014年结构性财政政策的一个重要方面。与此同时，财政支出在2014年也将更多体现“结构性”特点。刘尚希表示，财政支出将更多地向以民生为中心的社会建设领域倾斜。

“另外，财政的社会政策色彩在2014年将更浓，政府将更多地提供公共服务，通过促进基本公共服务的均等化来提升社会的公平正义。”刘尚希说。

资源税和消费税改革有望启动

在全国财政工作会议上，楼继伟表示，当前和今后一段时期，在税收制度改革方面，要加快“营改增”改革步伐，推进资源税改革，调整完善消费税制度，加快房地产税立法并适时推进改革，积极稳妥地推进其他税制改革。

作为结构性减税的重要抓手，2013年，交通运输业和部分现代服务业的“营改增”试点已经推向全国，减轻企业税负约1 400亿元。刘尚希指出，“营改增”在2014年肯定将继续向前推进。

针对其他一些税种的改革，刘尚希表示，资源税和消费税改革在2014年可能真正启动。而与房地产相关的税种改革，比如土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税以及房产税，则需要综合和统一考虑，很难说在2014年就能全部改革到位。对于如何解决地方政府性债务问题，刘尚希表示，最重要的是提高地方政府性债务的透明度。另外，地方财政要建立辖区财政责任机制，上一级都要监管下一级政府的举债情况。

（记者张莫）

四问：货币政策收紧还是放松？

兴业银行首席经济学家 鲁政委

2014年货币政策取向中性偏紧。从主要政策预期目标的设定来看，预计仍与2013年基本一致，以体现政策的稳定性和连续性。但2014年中前后，货币政策可能再度微调。

“钱荒”似乎已是季末季初的常态。由于资金面收缩、政策预期恶化，2013年金融市场经历了6月的“钱荒”和10月、12月的两次“小钱荒”。展望2014年，中国经济将面对什么样的金融环境？货币政策是否能如市场所期待的放松？M2和新增贷款控制目标多少？带着这些问题，《经济参考报》记者采访了兴业银行首席经济学家鲁政委。

政策取向中性偏紧

鲁政委认为，2014年将是中国经济继续调整的一年。货币政策总体与2013年没有差异，预计执行中仍为中性偏紧。具体来说，新增信贷10万亿元，新增社会融资总量19万亿元，M2增速为13%；年度预算赤字2.1%。

鲁政委说，偏紧主要体现在两个方面：一方面是“量稳速紧”。稳定性更多体现在“量”上而不是“速”上，比如信贷比上年增加1万亿，社会融资比上年增加1.5万亿至2.0万亿，都与2013年基本相当，但由此计算得到的信贷增速、社会融资增速却是微幅下降的。另一方面是监管政策的变化。2014年可能出现的政策变化主要集中在以下三大方面：对地方政府融资管控政策的调整，对房地产调控政策的调整，对银行同业资产监管政策的调整。其中任何一项调整，都只会更“紧”而不是放“松”。

面临再度微调可能

鲁政委表示，“总体稳健的货币政策2014年存在着变数。2013年下半年由于经济的回升带来政策回撤收紧，如果一路回撤将加剧2014年经济回撤的压力。保守预测，2014年中前后，货币政策面临着再度微调的可能性。”他同时判断，随着美联储QE的退出，2014年会迎来法定存准率下调的时期。

鲁政委认为，从货币政策来看，在常规方面，将继续面临着“双目标困境”，由此市场利率多波动仍会是2014年货币市场的特征。

在改革方面，鲁政委认为，大额可转让定期存单(NCD)的常态化发行和进一步向居民和企业扩张、存款保险制度的推出，预计会成为2014年利率市场化的主要内容；而以扩大人民币对美元波动幅度、加大人民币汇率中间价的日间波动幅度，也可能成为2014年完善汇率机制的内容，但存在很大的不确定性。

（记者刘振冬、蔡颖、夏丹荔）

五问：城镇化第一步怎么迈？

国家发改委城市和小城镇改革发展中心规划研究部主任 文辉

从时间表和目标来看，2014年户籍制度与城市行政管理体制将有部分突破。作为城镇化重头戏的土地改革2014年仍将处于探索阶段。

2013年底召开的中央城镇化工作会议首次对城镇化给予了明确定义并统一了发展方向。随后召开的全国农村经济工作会议又将城镇化时间表进一步细化，并指明了路径。那么，2014年，站在新起点的城镇化第一步将怎么迈？还面临着哪些阻力？对于这些问题，国家发改委城市和小城镇改革发展中心规划研究部主任文辉在接受《经济参考报》记者采访时给出了回答。

户籍和城市行政管理制度将有突破

文辉说，中央农村工作会议将城镇化时间表进一步细化，提出到2020年，要解决约1亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约1亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约1亿人口在中西部地区的城镇化三个1亿目标。

“从时间表和目标来看，2014年户籍与城市行政管理将有部分突破。”文辉说。

文辉说，解决东部地区中小城市存量人口跨地区城镇化入户，解决中西部城市增量人口就地城镇化入户是未来一段时间的重点，所以2014年户籍改革方面将有针对性突破。

“城市行政管理改革也将有部分突破。”文辉说，在以城市群作为主要发展形态的背景下，资源转移与分配是下一步重点。在城市群形态下，大中小不同等级城市扮演着不同角色，因此，将资源根据不同的分工而有效分配，可以促进各类城市功能互补、协同发展。

但对于城镇化重头戏的土地改革，文辉表示，2014年土地改革方面仍然难以有根本性改变，仍将处于探索阶段。

利益多元难协调成阻力

文辉认为，虽然2014年城镇化已有明确发展方向，但仍然面临着重重阻力。

“阻力大是因为利益多元化带来的矛盾多。”文辉说，矛盾主体包括中央和地方、原住民与外来人口、既得利益者和潜在利益者。阻力正是由双方之间的矛盾产生的，而中央和地方的矛盾则是城镇化面临的最大阻力。“虽然中央已给出明确的城镇化发展方向，但是，地方政府由于已债务压顶，并且目前仍需进行大量投入，因此从其自身利益出发，仍难以避免造城冲动。”

文辉表示，如果地方不卖地，将很难承受还债压力，但也正是土地财政，再度推升了地方政府的投资冲动。

（记者梁倩、林远）

六问：地方债何去何从？

财政部财政科学研究所副所长 白景明

地方债风险总体可控，但要防止下一步城镇化过程中出现地方债务的迅速膨胀，引发债务风险进一步扩大。改变唯GDP考核现状、优化政府规划、全口径预算是化解债务问题的三张治本药方。

2014年债务问题何去何从？中央经济工作会议要求把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来，做好化解地方政府性债务风险的各项工作。对此，《经济参考报》记者专访了财政部财政科学研究所副所长白景明，请他就2014年地方政府性债务问题进行深入解析。

总体风险可控

白景明认为，目前为止我国政府性债务总体风险是可控的。他强调应该区别两个概念：一是窄口径的政府债务，仅指政府直接负有偿还责任的债务；一是宽口径的政府性债务，包括或有负债。

“地方债风险总体是可控的，但对其快速发展积累起来的风险须保持警惕，尤其要防止下一步城镇化过程中出现地方债务迅速膨胀，引发债务风险进一步扩大。”白景明说。

三张药方化解风险

在白景明看来，化解地方政府性债务，有三张药方可以治本。

第一要改变唯GDP考核的现状。GDP崇拜及其考核方法刺激地方政府的投资冲动，而大量的投资只能通过举债筹措资金。不正确的政绩导向助长了地方债务风险，必须引起高度重视。

第二要优化政府规划。“我认为债务风险出现与政府规划没做好有关。”白景明进一步解释道：“我们国家实际上是规划治国，各级政府特别是地方政府的规划要科学合理，不要换一个领导人变一个政策。这个问题不解决，地方政府债务永远解决不了。”

第三要把债务分门别类纳入全口径预算管理。要把一部分债务纳入公共预算管理及政府性基金预算管理。

（记者赵婧）

七问：A股能否迎来牛市起步？

东南大学经济管理学院名誉院长 华生

IPO开闸、注册制改革和利率市场化等因素导致二级市场供给和需求发生变化，2014年A股市场仍然存在众多的不确定性，并不具备牛市基础。

2013年以来，上证综指累计下跌了6.75%，深证成指累计下跌了10.91%。相比之下，在全球主要市场当中，美股三大指数(道琼斯、纳斯达克和标普500)2013年以来分别累计上涨了25.95%、37.58%和29.09%；欧洲三大股指(英国富时100、法国CAC40和德国DAX)分别累计上涨了14.41%、17.71%和25.48%；在亚洲市场，日经225指数累计上涨了56.72%，恒生指数累计上涨了2.87%。换言之，继2011、2012年之后，2013年A股在全球主要市场当中再度垫底，“熊”冠全球。

2014年，A股能否成功走出过去数年来的阴霾，让饱经风霜的投资者真正看到牛市的曙光？记者就上述问题采访了包括东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生在内的数位专家和业内人士。

经济增速和改革力度决定市场走向

南方基金首席策略分析师杨德龙说，2014年经济仍然会保持7.5%的增长，但很难有大的突破，市场要想出现大牛市并不现实。2014年股市运行的关键变量是经济增速变化和改革推进力度，因此配置上需要防范的风险，一是经济增长失速，很多周期性行业业绩大幅下滑；一是改革推进不力，经济转型不成功。若出现这样的状况，股市仍然有较大的回落风险。

华生表示，2014年出现牛市不可能，不具备相应的条件。从宏观来看，我国经济仍然处在转轨、结构调整、寻找方向的阶段，不会出现强劲的增长来推动收益的大幅增加。从证券市场本身来看，在注册制的前提下，新股马上开始发行，而注册制究竟如何实施，前景并不明朗。总体来看，2014年新股发行的变革是很大的，对市场的压力也很大，市场充满了不确定性。因此，2014年并不具备牛市的基础。市场的结构、市场本身都会有比较大的震荡，挑战比较大。

2014年股市资金面仍将偏紧

2014年，暂停一年多之久的IPO将正式开闸，新三板也将扩容到全国，2013年二级市场上股票供给和需求的状况将发生极大的变化，资金面的因素将对二级市场的走势产生前所未有的影响。

杨德龙说，现在央行对于M2的控制更加严格，货币在2014年仍然显示为一个中性偏紧的政策，很难有大的流动性的推动，流动性也不支持产生一个比较大的牛市。另一方面，过去5年的A股实现了全流通，“大小非”已经解禁，但并没有减持，因为过去5年A股下跌，让“大小非”不愿意在这个价格上减，但如果出现一波大的行情，比如上证指数上涨到3 000多点，可能会激发很多的“大小非”减持。

华生则表示，资金市场的紧张对股票市场产生了压力。中国现在正在推行利率市场化，作为一个发展中国家，中国本身对资本的需求比较大，再加上房地产、地方融资平台的挤压，会造成整个利率水平比较高。

英大证券研究所所长李大霄也表示，2014年资金面仍将偏紧，但这种偏紧也是动态调节的。2014年的情况千变万化，央行需要根据通胀情况和经济增长情况来满足国民经济需求，而不是为了偏紧而偏紧。

A股重心将震荡上移

在对2014年A股市场整体走势的判断上，李大霄预计，总体上而言，从估值水平来看，2014年A股将可能出现震荡、重心上移的情况，震荡的中枢上移10%的可能是存在的。杨德龙也表示，二级市场不会有太好的表现，上证指数还是一个震荡市，维持在2 000至2 500点之间，可能会有一些机构性的行情，一些热点行业、热点板块会表现得比较活跃，指数上没有太大的上涨。

华生则提醒说，作为一个投资者，需要对2014年的证券市场保持谨慎的态度和谦恭的心态。从审批制向注册制过渡，是前所未有的，是过去A股投资者所没有经历过的一个新的局面，资本市场转轨过程中面临很多新情况带来的新的不确定性。

（记者吴黎华）

八问：人民币会进入“5”时代吗？

对外经贸大学金融学院院长 丁志杰

目前来看，人民币汇率不存在所谓“低估”，经济基本面在决定汇率水平时起主要作用。人民币继续强劲单边升值趋势在2014年可能消失，甚至不排除在上半年就出现阶段性走弱的情况。

在2013年的最后一个交易日，人民币对美元汇率再创新高，人民币中间价升值幅度达到3.1%。截至2013年12月31日，美元兑人民币收于6.0539，盘中美元一度跌至6.0506。

展望2014年，美元是否将跌进6以内？人民币对美元汇率是否将全面进入5时代？与之相关，在完善汇率形成机制和资本项目可兑换这两大“牵一发而动全身”的改革领域，又会有哪些突破？带着以上问题，《经济参考报》记者专访了对外经贸大学金融学院院长丁志杰。

人民币存在阶段性走弱可能

2013年人民币汇率的走势，可谓是“一波三折”。

受美日QE政策的影响，2013年4月人民币开始加速升值。不过，进入2013年6、7月，由于美联储出乎市场预期地未及时退出QE，人民币对美元开始转向阶段性贬值。而到了2013年9月以后，市场情绪再次转换，人民币又开始走强，尤其是进入到2013年10月、11月，人民币对美元汇率再创新高。

不难看出，人民币汇率走势与全球经济形势，尤其与美国经济以及美元走势关系密切。2013年12月18日，美联储宣布开始缩减每个月购买债券的规模。这一事件无疑将对2014年的汇率市场产生重大影响。

丁志杰表示，人民币汇率目前不存在所谓“低估”，经济基本面将在汇率水平决定中起主要作用。因而，人民币继续强劲的单边升值的趋势在2014年可能消失，甚至不排除在2014年上半年就出现阶段性走弱的情况。

“尽管有人担心美国可能存在过早、过快退出QE的风险，但我认为这种风险不大。”在他看来，美元在2014年未必走强，人民币也未必就延续过去的趋势性走强。

丁志杰说，从市场汇率行为来看，即使不能肯定已经达到均衡，但人民币汇率水平和经济基本面偏差不大。在这种情况下，国内外的经济状况对于未来人民币走向的影响将更为重要。换句话说，既然不存在所谓“低估”，那么经济基本面将在汇率水平决定中起主要作用。

而关于经济基本面，他进一步说：“2014年是中国经济风险暴露的一年，而转型升级将对人民币汇率产生较大影响。这样看来，人民币继续强劲地单边升值趋势在2014年可能消失，甚至不排除在上半年就出现阶段性走弱的情况出现。”

央行应进一步放开对中间价的管理

从我国实行的“有管理的浮动汇率制度”角度来看，汇率形成机制的进一步完善也将是2014年的重点改革领域之一，并将对人民币未来的表现产生深远影响。

此前，央行行长周小川在《十八届三中全会辅导读本》发表署名文章指出，有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。

“央行对中间价严格的控制使得汇率的走势和外汇市场供求关系产生较大偏差。”丁志杰说，若进一步汇率市场化，央行需要进一步放开对中间价的管理。

对于与汇率市场化密切相关的另一项改革，即资本项目可兑换，丁志杰同样表示，要进一步加快推进。他说，下一步的重点是进一步放松对国内机构、企业、个人到国外投资的限制，改变我国资本管理“宽进严出”的模式，尤其是“严出”这一端。

丁志杰认为，资本项目可兑换的风险来自两个方面：一是改革进程不当；二是可兑换后内外冲击的宏观影响放大。应对前一风险要把握好改革的力度、顺序和时机，建立与经济承受能力相适应的资本项目可兑换程度，应对后一风险则需要建立相应的跨境资本流动风险管理体系。

（记者张莫、夏丹荔）

九问：房地产市场是否会停止疯狂？

住建部政策研究中心研究员 赵路兴
中国房地产学会副会长 陈国强

从改革方向上看，政府更着眼于市场为主的调控机制，重构市场供应体系，加大供应，盘活存量。同时，2014年会继续挤泡沫，房价涨速放缓已难以避免。

中共十八届三中全会并未如往年那样提及房地产调控，那么中央是放松调控还是另有打算？2014年的房地产市场是持续疯狂，还是会受长效机制和资金面等影响，泡沫破灭？住建部政策研究中心研究员赵路兴、中国房地产学会副会长陈国强、地产人士谭少群等在接受《经济参考报》记者采访时，对此做出了预测。

调控将从侧重需求转向加大供给

十八届三中全会虽未提房地产“调控”，但赵路兴认为，这并不意味着中央会放松调控或退出调控。从改革的方向上看，政府更着眼于市场为主的调控机制，重构市场供应体系，加大供应，盘活存量。

赵路兴表示，2014年的调控政策目标是避免房地产市场剧烈波动，并逐步引导出台中长期房地产调控长效机制，推进房地产改革。

“因此，市场分化下的房地产调控政策走向将更强调针对不同城市的不同状况，实行不同政策。”赵路兴说。但值得注意的是，政策力度仍有较大不确定性。赵路兴表示，一方面，由于宏观经济环境的不确定性，货币政策如果放松，房地产调控政策效果将有所抵消。另一方面，地方对房地产投资拉动依赖性较大，在地方债务压顶的背景下，若承债能力下降，财政困难，地方政府或许会被迫放松调控。

房价增速将平稳放缓

随着“挤泡沫”的继续，2014年房价增速放缓已难以避免。赵路兴认为，2014年房地产市场将延续2013年的走势，平稳放缓形成稳着陆。

陈国强也认为，2014年将不可能继续延续当前市场普遍高涨的局面。随着供应的逐步增加，严重的供求矛盾将进一步缓解。预计2014年，整体市场的房价涨幅将逐步趋缓；交易量方面，购房需求的释放也将保持平稳。

此外，资金已有变化迹象。赵路兴表示，美联储宣布退出QE，大量热钱或将流出中国。另外，2013年两度“钱荒”过后，2014年国内资金形势并不明朗。因此，房地产作为以资金支撑的产业，其发展也将受到很大限制。

至于房地产市场泡沫，陈国强认为，就整体而言，当前市场并不存在普遍的泡沫现象，并且随着经济发展，这些泡沫最终会被市场逐渐吸收。

房地产开发迎来匀利时代

土地价格直线飙升和资金成本的提升，让“房地产行业最初的粗放发展高利润阶段已经结束”。赵路兴说。

对此，谭少群也认为，房地产开发的均匀利润的时期已经到来，2014年，房地产企业面临的宏观形势将更加严峻，未来三五年时间内，住房回归民生轨道是基本方向，市场也将重新步入调整期。房地产开发企业不但要面对政策的变化和行业的转型，还要面对同行业企业整合洗牌。行业竞争从土地储备、融资、市场份额、区域拓展、人才、产品设计等多方面全面展开。

（记者梁倩、高伟、徐海波）

十问：2014“钱荒”会常态化吗？

交通银行首席经济学家 连平
人民银行金融研究所研究员 邹平座

“钱荒”还会再来吗？“钱荒”会趋于常态化吗？在巨大的M2存量背景板上看待“钱荒”的问题，会更突显出我国当前货币结构错配、金融效率低下、实体经济缺血等顽瘴痼疾。

“钱荒”归来

“滴不尽基金血泪抛短债，借不进隔夜七天资金来。Hold不住回购利率九天外，耐不住季末SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）登瑶台。”频频上演的银行间市场流动性紧张，让交易员都成了诗人。

2013年12月19日，银行间市场再现资金紧张局面，短期资金价格飙升。万得数据显示，当天，隔夜质押回购利率涨318个基点收于7%，盘中一度冲高至10%；7天回购利率涨40个基点收于7.1%。SHIBOR涨180个基点收于5.8%，盘中冲高至8.7%；7天拆借利率涨27.2个基点收于6.47%，盘中冲高至9.3%。

此后数天，各期限SHIBOR和质押回购利率继续全线飙升。23日，SHIBOR利率全线续涨，隔夜品种升58 .8个基点至4.515%，1周品种升118.9个基点至8.843%；2周品种升124.3个基点至8.246%。银行间质押式回购方面，14天品种早间最高升至10%，收9.5%，7天品种涨130个基点收8.9%。直至24日央行重启逆回购，向市场注入流动性，SHIBOR才大幅回落。

这已是2013年我国银行间市场第二次爆发“钱荒”。6月20日，银行间隔夜拆借利率一度冲高到25%，质押式回购利率冲高到30%，恐慌情绪从货币市场迅速蔓延至整个金融市场，导致沪深股市大跌，银行理财产品、债市收益率均快速上行。银率网数据显示，2013年共有5家商业银行发行了9款圣诞专属理财产品，预期收益率最低为6%，最高达6.8%，平均预期收益率为6.28%。

尽管严重程度有所区别，但两次“钱荒”高度相似的情节是：银行间交易系统延迟收盘，银行间出现同存违约传言，隔夜利率峰值突破7%等。

持续紧张的资金面，使得“人艰不拆”等网络热词有了金融版“注解”——人民银行在如此艰难的环境下还是不给拆钱出来；“十动然拒”则是说协议存款都到10个点了，出资方小激动了一下，然而还是拒绝了。

记者采访发现，2013年6月底与12月底银行间市场两次流动性告急，都有同样的季节性或偶然性因素，包括季末年末冲时点、国际市场变动等，以及受“八项规定”等影响导致的年末财政存款突降等。但从深层次来看，中国流动性充裕的时代或许已经结束，市场流动性机理发生了深刻的变化，货币结构错配严重，一旦遇到“风吹草动”而“央妈”没有及时救场，流动性紧张的局面随时可能上演。

值得关注的是，经过两次“钱荒”，各商业银行和交易员已经是“一朝被蛇咬、十年怕井绳”。一位银行间市场交易员告诉记者，“钱荒”的恐怖记忆让交易员胆战心惊。临近年底，银行宁愿牺牲一部分收益，把大笔资金存至央行，作为超额准备金，以应对可能出现的流动性危机。而这种“羊群效应”必然加剧资金紧张和价格波动，导致“钱荒”预期的自我实现。

“需警惕银行间‘钱荒’波及实体经济，信贷结构不均衡等问题‘常态化’。”国泰君安高级经济学家林采宜说。

中金公司报告则指出，从三个维度来看，“钱荒”存在常态化的可能性，一是银行资产端(尤其是非标资产)增速持续超过负债增速；二是资金需求方无法产生足够的现金流，借新还旧愈演愈烈，占据了银行大量信贷资源；三是银行资产负债部门对利率市场和金融脱媒准备不足，过度追求赢利，导致超储率过低和期限错配严重。

真假“钱荒”，两难央行

一个巨大的悖论在于，市场火烧火燎的“钱荒”背后，却是我国天量的货币发行。M2/GDP在2012年底已接近190%，远超欧美国家；截至2013年11月末，我国广义货币M2余额达107.93万亿元，同比增长14.2%。从这个意义上说，中国根本不缺流动性。

业内专家认为，“钱荒”暴露出我国金融资产的严重错配。银行为了追逐利润，一面疯狂放贷，一面通过大量的理财、信托等产品，把信贷隐藏到“影子”里，进而流向地方融资平台、房地产等受调控领域。一旦政策面出现波动，就暴露出流动性风险。

记者采访发现，当前我国市场流动性运行机理已经发生深刻的变化，货币结构不合理、金融资源配置效率低下，导致央行调控的“两难”。

交通银行首席经济学家连平表示，目前商业银行通过发行理财产品揽储，导致流动性出现间歇性波动。尽管从M2数据来看我国货币供应量不低，但存款并没有像M2数字反映的那么乐观。当前银行的经营考核模式主要是“冲时点”，月末、季末、年末的时候存款增长很快，但一过时点就大幅下降，流向“余额宝”等货币基金。

“很多银行2013年存款数额都没有达到2012年底的水平。而存款减少是非常可怕的事情，2014年实体经济的信用就可能会萎缩。”他说。

央行上海总部数据显示，临近2013年底，个人存款大幅减少，储蓄存款持续分流。10月份上海本外币个人存款减少706 .7亿元，环比多减1 355.5亿元，其中储蓄存款减少513.9亿元；11月，全市本外币个人存款减少102.6亿元，其中储蓄存款减少87.2亿元。

另一方面，汹涌的“货币流”并没有到达实体经济，而是漂浮在房地产、地方融资平台等能承受高利率的领域。

人民银行金融研究所研究员邹平座表示，美国是越接近实体经济流动性越充足，我国恰恰相反，货币结构呈现“倒三角”，越接近实体经济货币越少，金融对实体经济的支持小。大量货币呈现高流动性，容易引发通胀。2008~2013年的两次经济波动和刺激政策中，金融资源不断地向国有企业集中，民营企业不断被抽血。而央行为了控制通货膨胀，又不得不反复紧缩银根，使得民营企业和中小企业融资难问题变本加厉。

这就让央行陷入两难境地：在当前的情况下，如果增加货币投放，由于金融效率不高，大量的资金仍然流向房地产和“铁公基”，反而助长泡沫和推高通货膨胀；如果紧缩货币，由于“too big to fail”（大到不能倒）效应和信用不对称，资金会进一步撤出实体经济，压缩有效供给，产生经济滞涨。

狙击货币“流弹”，引导资金“脱虚入实”

从2013年6月“钱荒”之后，资金紧张局面迅速从银行间市场进一步蔓延至实体经济，高利率已经成为实体经济不能承受之殇。

某城商行相关负责人告诉记者，由于地方融资平台和大型国企对利率不敏感，银行资金大量沉淀在长期的平台贷款和政府导向的“支柱型企业”贷款。一些“僵尸国企”能付息就不错了，还本金则遥遥无期，而且利率低至4%~5%。一些国企甚至基于此做起了“资金倒爷”，通过委托贷款等谋取巨额利润。民营企业要获得贷款则难上加难，贵上加贵。

“利率飙升对实体企业是一种灾难。”邹平座表示，目前我国企业的综合资金成本约在10%，民营企业接近20%，这对实体经济是巨大的打击，同时也酝酿着巨大的风险。

近年来，随着资金成本不断攀升，而实体企业利润率大幅下滑，“产业空心化”的苗头日渐明显。长三角一些外贸企业率先“转型”，开设小额贷款公司等，利润是做实体企业的十几倍，引发行业艳羡和跟风。在苏南某市，投资类公司数目一度占到当年新设立企业的1/3。

中央经济工作会议指出，2014年要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。

东方证券首席经济学家邵宇等专家指出，在利率市场化进程中，利率水平上升会对市场流动性形成紧缩效应，货币政策对此要有充分考虑和适当的配合。考虑到2014年城镇化推进，大量土地资产化将吸收流动性，以及美国QE退出、人民币国际化带来的资本外流，我国货币政策不宜偏紧。应通过改善市场流动性机制，降低资金价格，支持实体经济。

万博经济研究院院长滕泰表示，近期利率市场化改革加上紧缩的货币环境，造成我国实际利率不断上行，越来越多实体企业被迫关门放起了高利贷，商业银行受到高息诱惑也通过影子银行变相做起高利贷生意，这导致资金空转、银行杠杆高、期限错配等现象。单纯通过紧缩银根、降低杠杆，非但不能让空转的资金回到实体经济，反而会进一步拉高利率，打压实体经济。

业内人士认为，在深化财税体制改革、控制地方负债的前提下，可通过下调存款准备金率、优化银行存贷比监管指标等措施，适度释放流动性、降低企业融资成本。

“钱荒”是表，我国经济金融结构的错配才是“里”。中金公司首席经济学家彭文生表示，加快实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等，才是解决深层次“钱荒”的根本举措。

“利率市场化不仅仅是消除对利率的行政性管制，如果经济运行主体不受市场供求的约束，其产生的利率就不是达到有效配置资源的价格，甚至会放大金融风险。放松利率管制只有其他经济体制改革相结合，尤其是地方政府职能转换和国有企业改革，才能真正形成市场化的利率体系。”彭文生说。

要防范“钱荒”重演，还需推动各商业银行合理安排资产负债总量和期限结构，扭转当前同业业务对利润“扭曲”地追逐，并降低对“央妈”的依赖。连平说：“要反思商业银行借短贷长的经营行为，目前我国商业银行中长期贷款比重偏高，部分银行已超过60%，流动性很差。而国际上一般以1年期及1年期以下贷款为主，中长期贷款一般不超过30%。”

（记者姚玉洁）

（原载于《经济参考报》，2014年1月2日）

结语
新机会 新挑战 新失衡 新动因 新出路

北京大学常务副校长、教授 刘伟

中共十八届三中全会提出，要在新的历史起点上全面深化改革，强调全面深化改革要以经济体制改革为牵引，为重点，而经济体制改革强调要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用来深化。这里，怎么理解新的历史起点？怎么理解做出这一决定的时代背景、重大意义？我谈谈自己的理解和体会，讲几个问题，一是新机会，二是新挑战，三是新失衡，四是新动因，五是新出路。

新机会

在过去35年的发展中，中国GDP年均增长9%以上，总量比改革开放初期提高了将近25倍（按不变价），占全球GDP接近12%，排在世界第二位。从人均GDP看，1998年实现了一次穿越，从低收入水平向当代下中等收入国家穿越；2010年实现了第二次穿越，从当代下中等收入国家水平向当代上中等收入国家穿越。根据我们的时间表，预计到2020年实现全面小康社会，这意味着中国将用10年时间实现从上中等收入向当代高收入国家的穿越，从GDP增速来看，我们有足够的信心。

到2030年之前，最乐观的估计（考虑到人民币升值），中国GDP有可能超越美国，成为世界第一大经济体。中国1820年占全球GDP的比重曾经达到34%，比美国2001年峰值的时候还要高，2001年美国占32%。我们重新回到世界第一的位置，意义有多大，我不敢轻易说，但肯定足够影响世界格局。到21世纪中叶，赶上当代一般发达国家，我们叫作实现社会主义现代化，人均GDP水平、经济结构赶上当代发达国家的平均水平或者中等水平。这是一个非常有朝气和吸引力的计划。

中国经过多少代人的努力才走到了今天。我们面临一个什么机会呢？习近平总书记讲，中国人现代化的梦想从来没有像今天这样近。我们过去讲中国赶上西方列强要经过多少代人的努力。走到今天，不需要几代人，甚至不需要两代人就能赶上了。现代化在我们这代人手里就能实现。这里机会有多大，可想而知。

新挑战

在上中等收入发展阶段，很多条件发生了变化。

第一，供给变化。过去，生产要素便宜是最大的优势，所以增长方式主要依靠要素投入量的扩大，展开有效的竞争，争取国际上的订单，带动GDP的增长和就业。到上中等收入阶段，生产要素低的优势基本没有了，我们面临着劳动力短缺的问题、刘易斯拐点问题、环境约束力度越来越大的问题，特别是社会福利、社会保障方面一系列的问题。这种情况就迫使我们的增长方式必须根本转变，要从主要依靠要素投入量的扩大拉动增长转变为主要依靠要素效率的提高拉动增长，否则，从短期看，经济就要严重失衡。为什么？效率提高得慢，成本提高得快，会造成严重的成本推动型通货膨胀。但凡陷入中等收入陷阱的国家，拉美旋涡、东亚泡沫也好，西亚、北非动荡也好，长期通货膨胀率都在两位数，甚至更高水平，高的时候可能达到100%、200%；但凡成功跨越中等收入陷阱的国家，长期通货膨胀率都非常温和，原因不在于价格管理，而在于增长方式转变。从长期看，主要依靠要素投入量的扩大，会使得经济增长在长期不可持续。因此，无论是短期均衡，还是长期的可持续，在上中等收入阶段，生产条件、竞争力发生了根本的变化，要求这个国家的增长方式必须转变。

第二，需求变化。一个国家在穷的时候需求是旺盛的，甚至是短缺经济，所以，发达国家的企业家非常羡慕穷国的企业家，觉得穷国的企业家非常幸福，幸福在哪儿？他晚上睡觉非常踏实，根本不用考虑消费，根本不用考虑市场，他考虑的就是生产，怎么扩大产量，只要能生产出来，有的是人在排队，有的是人在抢购。虽然钱的绝对量并不多，但相对来说供给更为不足。但是，到上中等收入阶段，需求会从旺盛逆转为疲软，这个时候企业家的这种幸福感就会逐渐丧失。为什么会逆转？

从投资需求来看，穷的时候投资之所以增长快，主要是发达国家转移的技术和项目，到了上中等收入阶段，人力成本等提高了，发达国家不再转移技术和项目了。这个时候国民收入提高了，储蓄增加了，银行的贷款能力提升了，但是不能形成有效的投资增长。有效投资增长取决于什么？取决于这个国家独立研发和创新的能力。如果独立研发和创新能力弱，银行拿大把的钱在市场上都找不到新的投资机会，找不到有利可图的项目，这就面临一个非常尴尬的局面。有钱投不出去，投出去的很可能也是搞重复建设，这就会导致泡沫，导致产能过剩。所以，但凡陷入中等收入陷阱的国家，都长期存在一个问题：忽视人力资本，即教育和公民的健康；但凡跨越过陷阱的国家，共同的一条是长期重视人力资本的积累，重视教育，重视大众的健康，体制的提升，而这就是在提高民族、社会的学习和创新能力。

消费需求在这个阶段同样可能出现逆转，为什么？国民收入高速增长之后有一个问题，即国民收入分配是不是合理。如果国民收入分配两极分化，大量的钱给了少数人，大多数人积累了贫困，越有钱的人消费占收入的比重越低，而大多数人即使想花钱，也没有钱，越没有钱的人对未来越没有信心，这样就会遇到收入增长两极分化这么一个糟糕的局面。整个社会的消费欲望降低，导致消费需求疲软、投资需求疲软，而这就导致需求逆转。但凡陷入中等收入陷阱的国家收入分配两极分化都很严重，但凡成功跨越的国家均在努力构造强大的中产阶级，收入分配两极分化不仅影响公平，而且影响效率。在需求逆转的情况下，企业家如何从关心生产转变到关注市场，政府如何从应对短缺转变到应对过剩，是一个重大的考验和挑战。

新失衡

在这种大背景下，当前宏观经济失衡有了一系列的新特点。

改革开放30多年，从1978年到1998年上半年将近20年里是短缺的年代，主要问题是通货膨胀。从1998年下半年到2010年10月以后这12年时间里，除个别年份之外，宏观经济失衡的主要威胁是需求不足，尤其是内需不足。亚洲金融危机1997年爆发，到1998年下半年波及中国，世界金融危机2008年爆发，使得这种矛盾更加凸显。所以，这12年的时间里，中国的宏观经济政策更多的是扩大内需，保增长。从2010年宏观扩张政策择机退出以来，三年多的时间，中国宏观政策出现了新的问题，既有通货膨胀的潜在压力，又有经济增长下行的严峻威胁，我们叫双重风险并存，类似20世纪发达国家出现的滞胀。这使我们既不敢全面扩张，也不敢全面紧缩，所以我们采取了积极的财政政策、稳健的货币政策，实际上这两个政策的目标是反方向的。反方向目标最大的问题是政策效果之间相互抵消。为什么我们明明知道政策效果之间有抵消还要采取这种办法？这就与我们前面讲的中国宏观经济中的新特点联系在一起，双重风险并存，这两种风险要求的政策本身就是相反的，我们很难去统一二者。

新动因

宏观经济存在的失衡，看起来是一个总量的问题，实际上动因在于结构问题。首先看通货膨胀，为什么说现在有通货膨胀的压力？表面上从数字看，通货膨胀数据不高，2011年为5.4%，而经济增长率为9.2%；2012年通货膨胀率为2.6%，经济增长率为7.8%。2013年通货膨胀也就是3%左右，2012年9月和10月两个月前后，中国的通货膨胀率实际上在2%以下，考虑到统计误差，如果一个国家的物价总水平在2%以下，要说通胀可能就是一个伪命题。为什么数据这么低我们还要担心通胀？就是因为背后的结构问题。

比如，要素成本上涨的压力，从成本角度推动了物价上涨。有关部门做过测算，这一轮通货膨胀成本推动的因素占将近50%。中国现在进入了一个非常典型的需求和成本共同作用的通货膨胀的时代。

再如，国际贸易结构方面，中国2013年可能成为世界第一大进口国，进口什么东西，基本上什么东西就涨价，这对国民经济成本上升的推动作用是非常明显的。所以，通胀里很大程度上是国际输入的通货膨胀。另外，中国长时期国际收支结构严重失衡，收大于支，国家外汇储备即将突破4万亿大关，外汇储备的增加意味着结汇量的增大，即外汇占款的增加，现阶段流通中近百万亿的M2首要原因即是外汇占款。少出口点行不行？经济面临下行压力不可能这么做，另外国际贸易中保护主义还在抬头也决定了我们不能这么做。我们曾经想，让出口商赚了钱不要把钱拿回来，而是买东西回来，这样就不用结汇了。但这样也有一些现实难题。总之，这一系列结构因素——要素成本结构、国际贸易结构、国际收支结构的失衡，成为现在通货膨胀新的原因，而对这些原因我们缺少有效的办法，这就是为什么我们担心通胀。除了这些结构性的原因外，更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策，流出来大把的钱，它有一个时间上的滞后性，这也带来通货膨胀的压力。

再看经济下行，从数据上看似乎也是一个伪命题。就动因看，投资需求年增长近5年来均在20%以上（名义），消费需求（社会消费品零售）年均增长14%左右，都不低。问题在于投资需求增长中政府起了重要的作用，市场力量不足，难持续；消费需求背后收入分配扭曲严重，差距扩大难以短期克服，令人担忧。这就使得内需不足将长期困扰我国。

新出路

在这种新的历史机遇、新的历史起点、新的历史挑战、新的矛盾失衡和新的失衡原因的基础上，经济发展只有一个出路，靠创新。首先是重视技术创新，而技术创新源于制度创新，这就是十八届三中全会做出在新的历史起点上全面深化改革的重要历史意义之所在，可以说生死攸关。

中国的这些问题靠宏观政策，靠总供给总需求关系的短期调整是解决不了的，一定要从根本上解决。根本上解决问题靠什么呢？就是结构的升级和转型。中国经济的失衡、通货膨胀的根源都是一系列的结构问题，包括成本结构、国际收支结构等。产品结构升级上不去，产业结构升级上不去，创新动力不足，投资消费结构不合理等，导致了一系列的内需疲软。所以，真正要解决中国经济增长的短期均衡和长期可持续发展，关键是在结构方面，要确确实实进行战略性调整。所以，十八大讲中国发展方式转变的主攻方向是努力实现经济结构的战略性调整。十八届三中全会明确了全面深化改革的总目标，明确了总体改革和经济体制改革的关系，企业改革中产权改革、企业改革和价格改革的关系等等。任务、方向的明确，逻辑关系、历史逻辑的把握，为我们的理论和实际指明了方向。有这种制度创新推动，在这个基础上促进技术创新，在制度创新和技术创新两个车轮的承载下推动发展方式的转变，通过发展方式的转变，切实使中国经济结构升级，实现中国的现代化，我们应当是有信心的。

（原载于《北京日报》，2014年1月27日）