关于本书

《一级经验——知乎沈一冰自选集》/沈一冰

出品人 周源

编辑 湖玛

设计 崔骏

策划 成远

联系我们 weekly@zhihu.com

本电子书版权为北京智者天下科技有限公司所有，未经书面授权，不得在任何地区以任何方式反编译或节录本书内容。

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DNA-BN：ECFD-N000000670009

最后修订：2014 年 06 月 10 日

出版：浙江出版集团数字传媒有限公司

浙江 杭州 体育场路 347 号

互联网出版许可证：新出网证（浙）字 10 号

电子邮箱： service@bookdna.net

网址： www.bookdna.net

本书电子版如有错讹，祈识者指正，以便新版修订。

Zhejiang Publishing United Group Media CO., LTD, 2013

No.347 Tiyuchang Road, Hangzhou 310006 P.R.C.

service@bookdna.net

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序

「盐」系列电子书出版序

知乎创始人 周源

我们和这个世界，有一种天然的媒介，那就是存在于我们大脑里，没有被分享过的信息。如果有某种方式把每个人的知识、经验和见解都汇集起来，会不会像从信息海洋中源源不断地提取出知识之盐一样，极大地丰富很多人生活的味道？

这个问题，令人兴奋。知乎创立至今，诞生了一种新的知识生产方式，对世界的提问和回答，像是对一个无序的世界进行了一次次重构 —— 把彼此大脑里没有分享过的知识、经验和见解搬上了互联网，组成了一个全新的网络。而那些最有知识、经验和见解的人，就像盐，给这个世界带来味道。

您即将展开的这本书，属于知乎的「盐系列」丛书。我们希望这些作品保存一种海的味道，因为在知乎看来，每一位认真的知友，都是知识海洋中析出的智慧之盐。我们希望这一系列的每一本书，都可以为您透析世界的一个组成部分，亦或给您的生活增光添味。

读这书时，请别忘记，它诞生自一个有味道的人。 

作者序

转眼间，踏入「投行」这一听起来高大上的行业已经将近三年，而开始使用知乎也两年有余了，在这两年时间里，我将自己的所见、所得、所想在知乎上与大家分享和讨论。在回答问题的过程中不断寻找相关的信息，得到一个答案，将这个答案表述清楚，并在最后能得到大家、尤其是来自相关专业的朋友们的认可，是我持续不断进行研究和回答的动力源泉。没有了好读者，也不会有好回答。

本文集收录了两年多以来不同时间的问答，我在大致保留原文的前提下对具有时效性的信息进行了注解，对有新认识的地方进行了重述，对有错误的地方进行了更正，相比原来零散的回答，本文集所具备的参考价值应该会略高些。

本文集主要内容集中在我的专业——股权一级市场上，从对大政方针的一些解读，到一些证券市场上常见的名词、现象或产品的解释，再到一些宏观经济的三言两语。

回过头翻看自己曾经写过的东西，看最开始的几篇时，不禁为刚刚入行时天真而略显幼稚的回答汗颜，唯恐贻笑大方。但是读到后面，还是对自己稍有了些信心。

这些文字大多不涉及特别细致的实务和富有讨论价值的案例，如您是财务、金融领域的专业人士，请您还是省下这些许的金钱，花在其他有趣领域和有趣作者的书籍之上；如果您是来自其他行业，但对金融、经济有着初步了解的兴趣，希望拙作可以为您带来有价值的知识和思路。

感谢知乎为我提供这种一流的平台，让我有机会在这个满是聪明人的行业里发出一些自己的声音，得到一些专家的认同，在这个平台上我不仅得到了丰富的知识，也交到了一些同行业的朋友，可以说知乎已经成为我生活的一部分。

最后，感谢您购买我的文集，我也将在可预见的未来里尽力为知乎的读者朋友们提供更加专业和有趣的阅读内容。

沈一冰

重新理解 IPO 注册制

新股发行从核准制转变成注册制会带来哪些影响？

新股发行在历史上分为以下这么几个阶段，我自己入行没几年，只经历过第三阶段：

1. 最早的时候上市搞审批，每个省推荐几家企业，俗称「通道」，民营企业名额给的不多，给到哪个企业很看和领导的感情，据说某公司招股书只有 15 页；

2. 后来改为通道在证券公司，每个证券公司有 2 个基本通道，大券商的通道会比较多，南方和中信当时有很多通道，同时也是业内大牛券商。招股书开始上百页了；

3. 再后来改成了一直到今天的保荐制，「通道」变成个人的了，第一批保代成为了制度红利的受益者，很多当时的草根年轻人成为了现在券商投行部的中流砥柱，甚至是证券公司的大领导。

从中也可以看出，「上市」的权力不断下放，责任追究的客体也越来越明确，政府不再为股民被骗买单了，而是将责任转到专门负责证券的部门，到后来证监会也不负责了。证券公司通道制的时代，券商都是国企，或者是国企+国际巨头，证监会说话不管用，到现在追究到签字的保代，甚至是协办了。当然，从最近的一些处罚案例来看，证监会对于券商也越来越强势了。

以上这些，用官方术语来说，阶段 1 和 2 属于「审批制」，阶段 3 属于「核准制」，其实两者没有本质的区别，企业上市就是通过政府或者是行政性质事业单位——证监会的一项审批，而中国的投资银行部在今天及以前，最花精力的就是帮助各种企业完成各种行政审批。

但是真正的「注册制」有所不同，主要体现在：

1. 行政机构的主要精力不放在对企业进行实质性判断上。所谓的实质性判断，比如可持续盈利能力之类的，属于有较大不确定性因素或者超过行政机构应有的专业范围的事项，完全可以交给投资者自行决定，证监会难以有精力事无巨细地去了解每一个行业，也不可能在统计意义上作出 50%以上准确率的判断，否则它可以自己去炒股了；

2. 从事前审批转向事后监管，行政审批的弊端在于企业可以装作好孩子，通过证监会的考试，上市以后胡搞瞎搞，或者本来是老实人，上市以后学坏了，这些可能性在当今的资本市场上已经是现实。美国 SEC 主抓事后监管，上市之后如果有任何和当初 IPO 申请表不符的、违反承诺的、信息披露违规的等证券欺诈行为，美国 SEC 都可以进行调查和处罚，而且赔偿金额可以是天文数字。我国的证券法虽然也有没收所得并加罚数倍的高标准条款，但是到目前真正顶格执行的次数不多。而且罚的是中介机构，罪魁祸首的实际控制人进去坐牢，出来手握上市公司的壳又待价而沽了。给你三亿元坐九年牢你干不干？恐怕很多人都会难以抗拒这个诱惑 。

吐了这么多槽，以上两个特点依赖于一个关键制度：信息披露。信息披露应当是一套严格的规定，规定了何种事项在何种阶段应该以何种方式何种时间披露。再拿以前的例子来说：菜市场上的白菜摊子上有很多种白菜，有山东生产精心挑选系上红头绳的胶菜，也有只能拿去喂猪的烂白菜。每一种白菜的出售者都必须在摊位前的招牌上明确说明自己的白菜何时生产，有没有打农药，是不是有机种植，有没有转基因等，至于买者要掏多少钱来买，全看买者自己。如果你敢把烂白菜当胶菜卖，一旦买者投诉，或者被菜市场管理处发现，不仅买者可以获赔，管理处还能追加处罚，罚款后把你赶出菜市场，甚至坐牢。在美国，敢把烂白菜当胶菜卖的人已经很少了（仅有的一些例外之中，中概股为数不少）。

说了这么多优点，又要说到不中听的地方：这个关键制度又基于我国的法制建设，如果仍然有组织或个人可以凌驾于证监会甚至新证券法等法律框架之上，那么注册制将会成为一场噩梦。所以，只是说逐渐过渡到注册制，并没有说要在明确的时间表里推进注册制。

对于我们券商等中介机构从业者来说，注册制也许并不一定会导致保荐人这个制度红利的消亡，而是会使投行人更多注意自己的执业风险、企业价值发现能力和产品定价能力。

我理解的价值发现能力就是快速判断一个企业能做还是不能做，没有企业上不了市了，已经很好的企业被抢破头，而判断中小企业成长潜力没准会成为未来保荐代表人的核心竞争力。而保代的身价也将取决于他的实战所得的身价，而不是靠背书做题得来的证书。

定价能力同样将会变得至关重要，对于券商等中介机构来说，在注册制下我认为 IPO 业务的核心实力将更取决于承销而非保荐，大公司销售强，引来好企业，好企业想找好销售，而好企业又会带来投资者的认可，导致销售更容易、售价更好。这将导致业务资源的马太效应，投资银行业务处于中游的券商或许应当把负责证券承销的资本市场部提到一个前所未有的高度了。

对企业来说，注册制未必是好事，审核制带来的高门槛导致新股市场在本质上是供不应求的。所谓专家宣扬的 IPO 抽血论其实是不成立的，如果看一看今年的整个股权融资市场，IPO 是 0，上市公司再融资数字超过了去年同期 IPO+再融资的总和。如果再和债券相比，恐怕连零头都不到，尽管拿债权和股权对比并不一定非常科学，但是可以看到资金主力其实是银行等金融机构所在的债权市场，而不是股权市场。

而注册制带来的是近乎无限的供应能力，我相信一级市场的心态也和审核制时相比有所改变。在大量的上市企业供给中，必须要对其进行仔细的甄别，否则一定会带来大量的发行失败。大多数企业将有赖于承销机构的推介和销售，如果仅仅是一个能赚钱的平凡家族企业，IPO 带来的股权溢价减去发行成本恐怕并不是一笔划得来的生意。而反过来，少数在上市前即具备较高知名度的企业将会受到热捧。但是一切的这些，还是必须建立在信息披露制度的核心上，中介机构对有关企业未来价值的信息披露一定要慎之又慎。

此外，有进就有出，注册之后上市容易，退市也容易，证券市场的新陈代谢机制其实在审核制下就应当健全，但是到目前为止可以说只要壳还值钱，退市就是不会发生的事情 。企业应当知道注册制下，上市不再是一种永久资格，而是企业的一种临时状态。

对投资者来说，个人认为注册制并不会消除「打新股」狂热，因为新上市公司那么多，还是看研报和自己的直观感受选择，很可能导致申购高度集中。即便成熟市场中，非死不可等企业还是会引来首日的狂热抢购，这个其实和什么制度无关，全是人性使然。

结论：真正的注册制还早，实施注册制时机成熟的时候，我们也是一个成熟的法治社会了。

2013-11-19

再谈「新股发行体制改革」

证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》会对未来产生什么影响？

作为被管的从业小喽啰来评价证监会的大政方针实在是有些僭越，纯从从业人员的角度来看问题：

1. 上市制度改革仍然审慎，并没有要立即实施注册制，但是做了很多过渡的准备工作：

一是「信息披露为中心」，这是注册制的核心之一，比较重要的一点是披露时点进一步提前，变成了「申报即披露」，对于投行等中介机构来说，工作肯定是更难做了。其他详细在《新股发行从核准制转变成注册制会带来哪些影响？》中已经说明，不再重复；

二是对上市审批流程作出了时间上的规定，「中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内（三个月是采取『停表法』，只要有任何内容需要企业反馈，即把状态改为『中止审核』，并不意味着报进去三个月就能出来），依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定」，意味着发行节奏如果照此执行将会大大加快，同事也意味着很难有足够经济的人力来像以前一样财务核查，很有可能向严厉的事后监管过渡；

三是处罚措施变得更为严厉，其中最为标杆性的一条就是明确要求发行人和控股股东在查明造假的情况下依法回购全部新股，这是造假上市者的死穴，一旦照此执行几乎必死无疑。

2. 定价方式改革：

改动相对较小，主要是程序性改动和对原始股东的约束。比较有价值的是提到了「自主判断价值」的提法，意味着收入、净利润持续增长等指标在近期虽不会立即取消，但也会逐渐淡化。但是这也很可能意味着门槛的降低，证券承销的重要性越来越强。如何发掘出一家名不见经传的小公司的卖点来将会是一门新学问，以前的制度下供远大于求根本不愁卖。

3. 借壳上市被彻底干掉了：

IPO 标准审核借壳上市，在 IPO 重启之后失去了意义，*ST 公司可以预见将会暴跌，恶炒绩差股的反常行为将会得到较为根本的改观 ；创业板的退市机制明确化将会是真正建立证券市场优胜劣汰机制的开端，上市不再是毕业典礼而是开学典礼。

4. 限制一级市场价格：

从近几天陆续发布的几个文件来看，干预似乎变得更强了，比如今天晚上出台的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，文中最为重要（奇特？）的一条是这样的：

公司新股发行数量应当根据募投项目资金需求合理确定。根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量，但不能超过发行方案载明的公司股东公开发售股份的数量上限，且新股与公司股东公开发售股份的实际发行总量不得超过发行方案载明的本次公开发行股票的数量。

我个人的理解是，「超募」将会由老股东首发时转让的股份解决，这部分资金将不会进入公司法人实体，看似变为大股东套现。但是且慢，还有以下规定：

公司股东公开发售股份应当遵守《证券发行与承销管理办法》的规定，发行价格应当与新发行股票的价格相同。

公司首次公开发行时，公司股东公开发售的股份，其已持有时间应当在 36 个月以上。

公司股东公开发售股份后，公司的股权结构不得发生重大变化，实际控制人不得发生变更。

三个限制条件一加上，意味着可供转让的股份数其实并不是太多（主要是来自实际控制人），而如果超募太多将会导致老股转让过多，不符合实际控制人不得变更的规定。而如果在申报时蓄意提高募投项目资金需求，可供大股东套现的数额又少了，甚至有可能发行失败。但是目前看起来似乎有个不足之处，就是一些比较热门的企业一级市场投资者热情较高导致询价过高，不得不按照限制条件以低于询价区间的价格转让老股，是否会反而导致首日的溢价更高？ 

不知我的想法，是否正确，但是我个人觉得规则越复杂越容易钻空子，尽管本次的政策和细则不再采用一刀切式的强硬干预，但是似乎有些复杂，到底是不是有利于多方的利益均衡，感觉会是投行人下一步探讨和市场进一步运行检验的重点，这个行业聪明人太多，就不更多班门弄斧了。

2013-12-02

股票涨跌的逻辑

股票为什么会涨跌？

我的老师说过一句话，「People trade because they disagree。」就是说，人们对同一样东西的看法不同时，他们会与对方交易。

下面是举例详解：

如果有人认为公司 A 的价格高了，而另一个人认为公司 A 的价格低了，那么他们就会在某个双方可以接受的价格进行交换。卖出者叫做空方，买入者叫做多方。理论上说，如果市场上有足够多的投资者，那么他们在某一个时间对于某个公司的估值决定了公司股价的高低。空方力量大，股价就下跌；反之，多方力量大，股价就上升。

简单介绍一下自动撮合成交和做市商成交的方法：

自动撮合成交以纽约交易所为典型，所有的投资者自由报价，如果买价和卖价相符，那么就自动成交。

以 A 公司股票为例，假设当前价格为 10 元，且不收任何手续费和税费：

多方：9 元 100 手，9.5 元 200 手，9.75 元 100 手；

空方：10.25 元 50 手，10.5 元 100 手，11 元 100 手。

那么不会有成交。股价维持 10 元。

如果此时发生了如下变化，多方出现了 10.25 元 25 手：

多方：9 元 100 手，9.5 元 200 手，9.75 元 100 手，10.25 元 25 手；

空方：10.25 元 50 手，10.5 元 100 手，11 元 100 手。

其中 10.25 元达到撮合交易条件，25 手 10.25 元成功出售。此时成交价变为 10.25 元。即我们在股票软件上看到的当前报价。另外，初始价格来自于 IPO 或者是由每日的集合竞价产生。

做市商成交方法和撮合方法不同，由具备一定实力的券商作为中间商，同时作为买方和卖方的对手，因此双方并不直接交易。美国纳斯达克的一大特色是做市商制。以公司 B 为例，当前价格为 10 元，不收任何税费。

一般在做市商报价是这样的：

买：10.05；

卖：9.95。

也就是说做市商低买高卖，赚取一定的价差作为流动性风险的回报。如果买入或卖出大量增加，那么做市商就可以顺势提高／降低相应的买／卖价格，那么参考的中位价格就相应提高／降低了。做市商制也是最早的股票交易方式，在大型即时信息系统和通讯系统建立之前，这种方法最为常见。

2012-06-29

股权激励的方式

常见的股权激励方式都有哪些？都有哪些优缺点？

股权激励我认为主要分两大类，真实股权激励和虚拟股权激励。

真实股权激励是指在达到合约规定要求后可以直接或间接地持有公司真实存在的股权的激励计划：

直接持有股权就是成为证券登记机构确认的公司股东；间接持有股权就是成为公司的法人股东的股东，或更多层的持股结构。就是说个人通过入股一个法人，而这个法人又持有公司股权。这个合同本身可以看作为一个附带行权条件的期权。

虚拟股权激励是指主要以股权为标的资产的，类似衍生品的激励计划。这类激励计划一般是以现金结算的，并不将股权实际交付。例如与长期股价挂钩的高管奖金。

其优劣势比较：

直接持股激励程度最强，时效最长。因为他是拥有自主投票权的正式股东，真正成为了公司的所有者之一，他的努力可以很大程度上转变为自己的利益。但是劣势在于如果他不想继续干下去，甚至与公司实际控制人闹翻，那么会变为对自己很不利的反对者，而且只要他不出售自己的股权，公司对他没有任何约束力，除非有任何事先约定。通常而言我们会建议制定制度，参与了激励，但后来离职的人员应当将其股份以适当的价格退出。

对于被激励的高管，直接持股无疑是最为划算的。

对于公司来说，直接持股需要进行工商变更登记，如果是非股份公司这一程序相对较为复杂，对于已经向证监会申报 IPO 的企业，股东变动将会成为一件十分头疼的事情。如果是有限公司的法律结构，股东的进出通常需要股东会决策程序，非常繁琐。

间接持股激励程度较弱，时效一般。通常这种方法会约定被激励者有权单独减持其份额并单独分红（如果是有限公司架构下，无特别约定的话分红是全体股东所有）。企业的实际控制人可以通过适当的股权设置，以 51%股权控制该法人，那么该法人下的全部股权的投票权仍然归属于实际控制人，对实际控制人的控制权没有稀释。

对于被激励者，这种激励收益可能差别不大，但是流动性不大，难以进行其他灵活方式（股权质押贷款等），走人的时候也几乎只能换成现金。

对拟上市公司来说，间接持股消除了频繁股权变动登记的麻烦。

虚拟股权激励较为赤裸裸，达到某个目标就可以拿钱（收银机音效），没有投票权。

干活拿钱拿钱干活的节奏。例如现金结算期权可以约定如果公司股价从授予时的 10 元涨到 20 元，那么员工就可以无偿获得 10 元的差价，但是如果没有达到，那就什么也没有。它的优势在于条款可以高度定制，对于投票权也没有稀释作用，对员工来说最为方便，免去了股票买卖的麻烦。但是缺陷也很明显，它的长期激励效果就大打折扣了。

2014-03-10

上市解决的问题

为什么很多公司的目标是上市？具体它会获得怎样的回报？上市条件是什么？上市后风险有什么？

共性地来说，企业上市最大的好处是基本解决了融资问题。

正常情况下，企业资产负债表的左边是业务，右边是金融。金融又分为上半边和下半边，上半边是债权融资，下半边是股权融资。非上市企业下半边的运用率是很低的，主要只能依靠上半边的债权融资，而上半边的融资是有成本的，不能无限扩大。随着资产负债率越来越高，会导致企业经营出现波动甚至破产风险。而打开下半边的融资渠道，可以将上下半边都活用起来，并不仅仅是上市时获得的一笔钱，还意味着今后的再融资、定向增发、公司债、中票、短融。通过相对自由地调节上下半边的比例，可以达到金融资源的优化配置。这是绝大多数非上市公司难以比拟的。

行业方面，有以下好处：

重资产行业和民企，难以使自己处于垄断地位，也难以融资，不上市就眼睁睁看着被对手赶超。这是必须上市。举例来说，传统重工业，本来可能每年贷款利息费用好几千万，上市带来的巨量现金不光能把利息费用抹掉，还能反过来多赚好几千万，对于资金饥渴行业来说是久旱甘霖，故梦寐以求。在反例方面，好像想不出哪家民企或重资产行业不上市还能做得很大，并能称得上巨头的。

服务业等毛利高但是品牌很重要，需要兼并收购来减少竞争的激烈程度、扩展规模。全用现金是不可能的，非上市公司股权不值几个钱。有了上市公司平台，股权收购变得很容易。比如蓝色光标。反例是娃哈哈，不过人家已经基本垄断中国农村市场和城市中低端市场，达到了「巨头」的规模，上不上无所谓了。

IT 等高科技行业，拼的是人才，没有上市公司股权激励难以留住人。反例是华为，不过华为也已经是巨头，也无所谓了。

创始人方面：

上市手里的股权的可变现价值翻了 N 倍，从富人变成富豪。一家上市公司，只要业绩过得去，反反复复的资本游戏可以赚出不少钱来。具体请读者自行想象。

年纪大了，儿女也无意或无力接班，变公众公司，让公司内部接班人在上市公司的光环中再带着企业走一程。

其他方面：

1. 上市公司平台上可以结识更高层次的人，获得更多的机会（或者风险）。

2. 银行融资变简单了，昔日高姿态的银行反过来求存款。

3. 人才引进简单了。

条件：

法律条件自己查。

实务条件我也不知道，从没有哪家公司（造假除外），是绝对不能上或绝对能上的，无非是成本问题。

风险或者说不利因素：

1. 信息透明，容易被竞争对手针对性利用。

2. 创始人不能随心所欲了，诸多掣肘，业绩也有压力了。

3. 创始人的财富被更多人盯上了。

4. 初创团队上市以后就泄劲，不思进取了。

总体而言就想到这么多。在我看来，符合第一段，行业较为适合的企业，上市的好处远远大于坏处。不想上市的主要是：

1. 冷门领域的垄断者（往往还是行政垄断），或者不愿打破默契的寡头，闷声发大财，避免关注。

2. 屁股不干净，发家的钱有问题，或者严重逃税漏税，或者黑心产业。

3. 已经是独孤求败的垄断巨头。

4. 毛利率极高，根本不缺钱，也没必要和别人分钱。比如高端服装，利润极为可观。

除上述之外，企业自称不想上市，其实往往是有心无力，不能上市。

2013-09-25

董事会秘书

好的上市公司董秘应该具备哪些素质？

在下资历不深，从业到现在 2 年有余见了十几位董秘，多半是拟上市公司的董秘，真正的上市公司董秘也就那么三四位，但是将来相信他们大多会变成上市公司董秘。本人作为一名资本市场的后辈来评论摸爬滚打了几十年的老江湖们，观点仅供娱乐和八卦。

1. 对公司的绝对了解：公司内部，包括各个人、财、物环节的运转；公司外部，客户、竞争对手、供应商、合同的情况。虽然不会达到专门人员的深度，但是对整个公司有着整体性的把握；需要董秘具备多种专业素质和技能，最主要的就是法律法规和财务知识；同时，对于公司的主要技术细节有一定的专业知识，这方面职业经理人就会差一些。

2. 对信息披露的把握：什么是应当公开的信息，什么属于内幕信息，必须有着充分的把握和警惕性。简而言之就是「挤牙膏」，不问不答，问了不一定答。

在与拟上市公司的董秘交流中尤其需要技巧，套出保荐机构所需要的关键信息以达到信息披露质量要求。对企业来说，信息披露得越少，对实际控制人越有利，但在当前政策环境下，就对保荐机构越不利，因而通常作为与保荐机构进行最频繁最直接，级别地位最高的公司高管，是保荐机构的公司信息第一来源。所以保荐机构和拟上市公司处在微妙的「不完全合作」状态下，对企业好的董秘未必对保荐机构就是「好的」。

等到企业 IPO 完成，董秘承担了公司与公众投资者的信息主出口的职责，虽然在法律法规中写着「及时准确完整」披露，但是在实际运行中，董秘都是在寻找信息披露带来的损害和监管层处罚带来的损害中的平衡点。例如某乌龙指事件中的董秘，正是他最早的「澄清」引发了更大的异动，个人认为他属于误判监管层态度，但是如果在以前的监管政策体系下，处罚可能并不会这么严重并可以减少损失。

总而言之，按照教条去披露公司信息并不是什么太难的事情，但是正确估计信息披露影响，权衡信息披露程度及其利弊是董秘这个职业的核心竞争力之一。

3. 沟通能力： 这并不是简单的「拉关系」，酒量也许会是一个考量，但是董秘作为专业性比较强的高管职位，并不像很多人想象中的天天在政府、金融机构、媒体公关之间觥筹交错酩酊大醉。作为董秘也需要经常应对投资机构的电话访谈和实地走访，或小股民静坐或者谩骂等。如何妥善地应对、处理这些事情，将有利于企业的观点传达出去——维护企业良好的公众形象也是董秘的重要职责。当然，政府、金融机构、媒体公关也十分重要，企业的实际控制人有时并不具备较高的财务、法律水平，而财务总监的精力主要集中在企业的内部管理，外部很多的细节沟通工作也可能通过董秘进行。

如果用政府和上市公司类比，那么董秘就是类似于外交部长的角色，渊博的行业和宏观经济知识、对企业深刻的了解、良好的口才和个人魅力是最重要的几个特质。

另外，董秘指的不是董事长秘书，不会有太多人搞错吧？

2014-01-08

「依赖性」判断

衡量上市公司对各项业务的依赖性时，应该用营业成本占比还是营业收入占比？为什么？

如果说「依赖性」的定义是单项业务对公司经营好坏的影响，我个人而言会在意的是收入和毛利率，对于会计而言其实就是收入和成本同时看，而不是二者选一。原因如下：

1. 企业存在的主要目标是创造利润，即收入大于成本，理想地说，即创造出的产品或服务的价值大于其消耗资源的价值。如果一项完全独立的业务（请注意定语），其收入和成本相等，那么对企业和社会来说这项业务是可有可无的，并在实际中遇到财务成本波动是存在风险的，甚至规模越大风险越大。换言之，为公司贡献利润最多的业务毫无疑问是存在「依赖性」的。例如 iPhone 之于苹果，游戏之于腾讯一样。传统产业中如果一个业务不成功或变得不成功了，通常企业会对这个业务重新打算。

2. 基于 1 的推论，反过来说利润不多的业务是不是就不存在依赖性？实际而言也不是，因为一家公司不太可能也不应有完全互相独立的业务存在，某些业务微利甚至可能成本高于营收的负毛利，但是仍然需要运营下去，主要是因为其他赚钱的业务依赖于这些不赚钱的业务存在。在互联网企业可能会典型一些，例如微信 QQ 之于腾讯（也许财报不是按照产品分类）、零售之于大型连锁超市一样。

3.有朋友问「为什么不是净利润呢，为了运行一项业务所必须支出的费用为什么不看呢」，净利润确实重要，但是说要把净利润分配到每一项业务上去是困难的。会计师们有句话叫「肉烂在锅里」，主要描述的是一家公司有数种业务，他们占用共同的生产设施和设备，又有共同的财务、销售、后勤人员提供服务，而这些费用实际上是很难将之一一剥离并分配到具体业务中去的。但是总的成本、收入和费用是可以测算的，所以一般公司层面上说，收入减去成本减去费用大致可以得到税前利润，但是对于很多运营较为复杂的公司，尤其是大型上市公司来说，还包括非经常性损益和营业外收入／损失，所以最终对这些因素加总，并对总的利润进行所得税征收之后才会得到净利润。

净利润是一个公司层面的最终性的指标，难以将其分别剥离出来进行测算。某些业务可能营业利润就是负的，但是会和正营业利润的其他业务加在一起算，那么利润应该是以成本分摊还是以收入分摊？费用如何分配？实际操作中很难衡量。当然这是对通常情况而言，某些特殊行业，例如白酒制造，会计上的成本几乎可以忽略，产品价格构成中销售费用占了大头，这个时候确实净利润的可参考性更强。

4. 我给出的推论是，这个问题无法一概而论，不能够简单地二者择其一来衡量企业对某项业务的依赖性。

2014-02-17

阿里小贷证券化观察

东方证券发行的阿里小贷专项资产管理计划（ABS）有何特别之处？

首先 ABS（Asset Backed Securities）从特征上看还是一种固定收益类融资，ABS 最核心的功能就是用未来的金钱换现在的金钱，或者用现在的金钱换未来的金钱，起到将金钱在不同的时间重新分配的作用。

阿里小贷 ABS 的法律结构是专项资产管理计划，标的是具备收益能力的信贷资产。信贷资产证券化的结构可以参考我做的这个银行信贷资产证券化的图解 ：

发起机构即阿里巴巴小贷公司，本次发行的阿里巴巴 ABS 不是在银行间市场，而是深交所协转平台。

阿里巴巴发行 ABS 的主要原因是马总没有拿到或者还不想要银行牌照，只能以自有资金放贷而不能吸储，因而业务规模受到很大的限制。通过信贷资产的出售，可以迅速回笼资金进行再次放贷，起到了类似银行「吸储—放贷—收入再贷款」的乘数作用，通过资产证券化可以更快扩大业务规模。

ABS 的主要优点是门槛低，并可以通过内部分级达到增信的效果，成本较低。内部分级指的是，将收益顺序进行人为划分，典型的三级结构支付顺序如下，收益率仅供参考：

1. 优先级，所有收益必须先偿付完优先级证券后流入下一级，风险最低，收益最低（4-6%）。

2. 劣后级，在优先级偿付完毕后进行偿付，风险较高，收益较高（7-10%）。

3. 权益级，在上述所有证券偿付完毕后，剩余的全部收益归权益级，风险最高，收益最高。

其中，通常情况下权益级的收益是不确定的，优先级和劣后级是固定收益证券。在专项计划遇到损失时，损失承受顺序倒过来。

通过上述的安排，ABS 证券没有借助外部增信措施即可提升信用等级，降低了发行成本。

以上是 ABS 证券的特点之一。

阿里巴巴本次产品属于信贷资产证券化，其一个显著的特点是，标的资产是不固定的。再拿水池的概念来想象：

有一个资产池里面有很多信贷资产，每一笔贷款的数额、期限均不同，同时有还贷和放贷资金流进出，但是如果该资产池通过主动管理可以维持池内水位的相对稳定，则可以将其证券化。与之相对的例如设备融资租赁，标的资产严格限定，收入归属清晰。

因此信贷资产这样的浮动资产构成的资产池需要发行人的积极管理和诚信运营，同时也需要券商、律师、会计师、评级机构等专业中介机构的更严格监督，防止将劣质资产注入资产池。对于阿里巴巴来说这是试水第一单，不太可能会拿不好的资产砸牌子，个人认为市场还是会非常认可这次的首期证券。

前面提到了一下，信贷资产还有一个特别之处在于，通过信贷资产一次性获得的现金可以放贷后再次证券化，以此类推。最后达到类似银行存准率带来乘数效应的效果，在这里，存准率和信贷资产证券化折扣率可以近似。而这个折扣率一般认为会比存准更高。如果资产池证券化折扣率是 30%，那么不考虑发行费用，最终完全证券化的乘数效应是原始投入 3.33 倍。

有朋友问「信贷资产证券化的资产是不固定的吗？不固定的怎么能卖呢？」

是的，因为符合精确期限和收益率的资产很少，对于阿里小贷更是如此，阿里小贷按日结息，随用随贷。因此甚至没有明确的「每单贷款」的概念，只有以店铺声誉和成交量的授信额度。阿里小贷标准利率是日利息万五，但是加权平均的资金使用天数大概在一年的三分之一。所以标的资产不会也无法每次都签署买卖协议。采用的方法是阿里小贷承诺维持 5 亿贷款余额资金池，池水在不断发生流入和流出，但是在宏观层面水位基本维持稳定。同时阿里小贷必须承诺每笔贷款的资信水平达到一定标准。 东方资管在资产准入上会连同律师、会计师等进行监督把关。这是小贷的首笔资产证券化，相信无论是阿里巴巴还是东方资管都不会做出砸牌子的事情来。

2013-07-12

借钱的艺术

为什么说借钱多的企业反而可降低成本？

企业的综合成本包括两块，一块是财务成本，容易看见。另一块是机会成本，难以衡量。题主强调的成本可能只着眼于财务成本了。

首先，回答补充说明的问题，这个问题得分解成两个，第一个是企业为何需要融资，第二个是两种最常见融资手段债和股中，为何债比股成本低。

第一个问题，比如你有个很好的技术专利，想要把它产业化，需要一次性投入 1000 万元购置生产设备、租赁厂房、雇佣工人，第一年净赚 300 万，并且能够以 50%一年快速增长。那么这个项目要不要做？我想很多企业家都会选择去做，但是如果自有资金只有 100 万元，需要先自己赚到 1000 万才能启动，那么有很大可能性就错失了这个产品的机会。

不要被马克思经济学中的不断滚雪球的那个模型束缚了自己的思维，在这个案例中，是全或无的概念，而不是时间问题。而且，这样的例子反倒的确在实际中发生较多。现代金融业就是为了解决这样的问题，从而快速发展实体产业而诞生的。

全部使用现金，抵御风险能力的确强，但是明面上的成本虽然最低，发展路上的机会成本却很高。完全靠自有资金，企业很难快速发展，借助产业资本的力量是资源的最优配置。反过来讲，高负债当然不健康，但是并不意味着不应负债，保持适当的负债比例，维持充足的现金流，是绝大多数成功企业的标志。

第二个问题，例子接上题。

现在提供两项选择，第一是向银行申请贷款 900 万（当然具体过程极其复杂），12%一年。第二是寻找有钱的合伙人，他出钱你出技术，他提供 900 万资金，但是占共同设立公司的 40%股权，你用技术和 100 万元占 60%股权。

从数字的角度考虑，贷款成本远低于股权融资。但是银行贷款需要复杂的风险评估和内部决策过程，如果你只是个新手，不是什么大公司的有名技术人员出来创业，也无「特色」的人际关系，那么贷款绝无可能。那么第二种选项，寻找一个风险投资人，共同承担风险来经营算是一个存在可能性的选项。

如果就我所学的书本知识来看「债权融资通常比股权融资成本低」，实际上是基于「成熟的上市公司或者大型公司」的前提。对中小公司，尤其是中国的未上市中小公司来说，在当前的环境下，银行贷款几乎是无法获取的，即便拿到，其条款也极为苛刻。反倒是上市融资的成本较低了。

凡事无绝对，但是其中的原理得想清楚。原题「借钱越多反而降低成本」成立的情况实际上很有限，因为贷款越多负债率越高，负债率越高银行评估认定的风险越高，那么贷款利息也越高。到达银行内控规定的某一临界负债率后，将会拒绝给企业继续提供贷款。

此外债融资成本也是和股权融资相比较来说低，如果用自有资金，财务成本才是最低的，但是自有资金的机会成本就高了。总成本之中的机会成本很难用数据去考察，如何分配，要看企业管理的艺术，而非是技术。

2012-10-28

必须增长的 GDP

为何要设定 GDP 增长的下限？如果 GDP 增长只有 3% 会带来哪些后果？

一个简单的道理，假如说全国只有一家公司，有 10 个雇员，2012 年总收入（不能和 GDP 简单等同，只是便于理解）100 万元。那么每个岗位创造 10 万元收入。如果不招人，国际大形势也没有变化，那么 2013 年不招人的话也能达到 100 万元的量级。而问题在于不断有新的毕业生，假如说每年 1 个人想要求职，那么如果业务量没有大的增长，这个公司没有必要招人，那么这个人就失业了。这个失业的人因为没有别的去处，生活收入来源会有问题。而如果每年业务量增长 8%，那么这个公司人手用不过来，就会招一个人来填上增长的业务量。下一年也是同理，一旦经济增长停止甚至仅仅是放缓，在一个劳动人口不断增加的人口形势下，也会造成失业率的上升。

把数字还原出来的话，即相当于每年增长 3-4 万亿的 GDP，对应新增 1000 万-1500 万个就业岗位。这是一个非常恐怖的数字，接近一个欧洲中等国家的人口，还是每年！

对于中国政府或者一切政府来说，维持社会稳定的第一基石就是就业率。就业率降低会产生大量的社会不满。而在我国这种弹性较低的社会中，就业率一旦降低，各种矛盾容易爆发。因而保增长实际上是保就业的一个表征，但在实际操作中，有舍本逐末的倾向。因而中国政府所说的调结构，并容忍较低的增长率（绝对而言仍然很高）也是出于清理 GDP 中的水分，加大就业的考虑。否则如果每年只有 3%的增长，而年增 500 多万人无所事事，很快社会就乱了。

但如果情形反过来，人口结构开始老龄化而产业结构不变的情形下，每年的劳动力供给减少甚至不能满足经济增长需要，那么会反过来使得劳动力成本增长，拖累经济增长下行。如果到那时没有实现经济体向集约、自动化、高附加值转型，将有可能导致大量老年人口没有足够的福利维持生活，也将会成为一个严重的社会问题。日本是一个典型的但是症状较轻的例子。

请注意，我不是宣扬 GDP 至上论，GDP 是达到保就业过程中出现的一个较为容易衡量的表征数字，各个行业的就业形势也会各不相同，但就社会总体而言，需要经济增长创造工作岗位，经济下行消灭岗位。我个人观点认为，目前中国所面临的形势是劳动人口见顶，老龄化开始加速，处于一个很大不确定性的转折期。但是有几个趋势我相信应当是正确的：

1. 机器难以替代的体力劳动和工艺、技艺岗位就业相对简单；

2. GDP 增长并不一定意味着就业岗位的增加，如果提高了劳动生产率，GDP 也可以增加而并不创造甚至反而减少劳动岗位，这时 GDP 的主要带动因素是技术和资本要素，例如精密制造业和银行业；但是在人力密集型或附加值较低的产业，总产值增长率可以在较大程度上反映就业的难易度，分布比较极端，比如证券业和制鞋业；

3. 中国的经济结构和人力密集型行业相关度较高，科技和资本密集型行业相关度较低，因而就业和 GDP 存在较高的相关性，尽管受到了部分地方政府的唯 GDP 至上的扭曲；

4. 一切正常国家的中央政府，本国国民的就业率一定是最重要的政策目标之一。

2013-07-23

贷款的流向

央行放开贷款利率管制，会对实体经济产生什么影响？

本文不代表任何专业或公司的观点，所述内容仅为思想娱乐的目的，供知友们探讨和参考。

中国的金融制度支柱是银行，而金融制度的根本问题在于金融的垄断，而存贷息差只是其表征。金融垄断的情形下，谁能得到贷款，能以多少成本拿贷款是扭曲的。这句话有两层意思，第一层是，对于企业的信用和资质的评价可以通过寻租获得；第二层意思是，国家对国有行隐性兜底。而兜底即意味着道德风险：我做得好，我有钱拿，我做不好，有人给我买单。那么对于理性掌权者来说，自然会无视风险而追求个体利益最大化。当然现实中，也存在内控和反腐机制的制约，但是大的思维倾向不会改变。因此，我们会看到大量的民营企业缺少资金，面临资金链断裂的危机；而同时央企、国企可以轻易获得融资，项目的成败与否却很少有人关心。经济体中存在着大量流动性，却不在最需要流动性的地方。这就是资金的错配，而我比较悲观地认为，放开贷款利息下限不能够解决资金错配的问题。

因此，尽管息差降低了，最直接的是银行业会受到一定的冲击，但这到底是好是坏可能会因行而异。由于只是放开了贷款利率而不是存款利率，即便激进的银行在当前的资金面形势面前也不会过于冒进。此外，普通中国人唯一一次能揩到银行油水的首套房住房贷款居然也不调，对于广大人民群众来说这个没有任何意义。因此，我个人认为短期内银行业绩不会受到显著影响。值得观察的是，原先通过影子银行信托证券保理走的高息贷款将会有多少转入表内操作。对于监管指标来说，转入表内增加资产负债率，是不利的；但对收益来说，减少了中介环节，利息又高，对银行利润是利好。

诸君有没有想过，利率降低了，实际上是对地方政府和低效率国企的利好？在高利息支出的重压下，又可以通过以新还旧的手法获得更久的喘息时间？ 国企可能确实不能想要多少贷款就能要多少贷款。但是在贷款对象的选择上，国企拥有着相对同等可比企业的绝对优势。因而在存准等货币投放指标不变的情况下，贷款利率的放开不会在第一时间让中小企业享受到好处。可能有人认为我对国企有偏见，也许。有一些法律意义上的国企甚至央企在竞争很充分或者技术性很强的市场中做得也不差，比如证券行业中的几家领军公司和电信行业的三巨头。但是我所指的低效率国企是一些依靠特许权垄断的国企。此外，银行的业务开展也基本依照行政区域，跨区经营是不被允许的，地方银行和地方政府当然就会存在许多接点和交换。在某些大家认知中很发达的地区依然存在着暗中的地方保护主义，而其中的一种体现就是银行贷款。我所要指出的是一种「低效率部门获得更低成本融资」的可能性，上面所说的仅仅是一种可能的图景，请读者自行甄别。

此次调整并不涉及存准率等货币乘数，银行也没有足够的杠杆去释放贷款，反正同样是这么多钱，大家都求着银行要钱，银行没有必要以低息放贷。从长远来看，由于「谁能拿到贷款」这个问题没有得到根本解决，我认为对于民企来说可能会有一定的实惠，但寻租一定还是不可避免的。大量的贷款流向低效率、高风险部门的现状不会因为放开贷款利率而改变。目前来看，可能解决这个问题的是阿里。但是金融不可能轻易放开，阿里也不能过于张扬，步子走得太快。

从长远来看，银行可能会通过向资质较差企业发放较高利息的贷款，以高收益对抗高风险。但如果在存款端利率，即银行资金成本不变的前提下，银行没有收益压力，没有必有进行彻底的风险识别和最大程度的拒绝扭曲贷款。高息差带来的制度红利依然存在，银行依然会是很赚钱的行业。500 强里面四大行的毛利率都是 50%上下，而绝大多数实体企业，毛利达到 20%已经是非常不错的了。正如之前所述，尽管轨道消失了，但是银行系统仍将以巨大的惯性继续前行很长一段。

在中国资本市场上，银行贷款为主的间接融资的难度和成本都相对较低，相较之下通过金融交易市场直接融资的成本和难度却反而相对较高，这也导致了目前创新产品和金融交易市场上的融资方式和成本都受到很大的制约，难以将供给端报出的成本和需求端能承受的价格撮合起来。如果平均贷款利率在今后确实变低了，那么直接融资的门槛也可以随之降低，对于激活直接融资将会起到举足轻重的作用。

至于个人贷款应该已经达成了共识。但需要指出的是，我不认为这是继续打压房地产业，在房地产再融资放开差不多确定的时候，我认为房贷利率维持不变首要目的是防止房价过快上涨。同时让房地产业尽快增加供给，以市场的思路解决房价过高过快增长的趋势。

李总说过，触动利益比触动灵魂还难。这次选择的是一个不那么近期和不那么关乎痛痒的指标，但不管怎么说，这是迈向利率市场化的第一步。制度框架先放松，尽管现有的银行还会按照惯性持续一阵子，但是谁也不能排除未来像招商银行、平安银行这样比较容易接受创新的银行鲶鱼出现 。市场和管制是永远博弈的，不能低估银行体制内聪明人的创意。作为普通人大可以静观其变，没准我们正在见证这个国家慢慢转变的历史，但愿如此。

2013-07-20

社保的本质

社保制度是庞氏骗局吗？

社会保险系统的本质是转移支付，分散风险，拿出其中最为典型的养老金为例：

养老金在根本上就是用年轻人赚的钱给老年人花，用时间差实现社会对退休人员的生活保障。可以想象成一个水池，上方注水，下方出水。养老金制度的基本假设包括（但不仅限于）：

1. 社会的经济、人口状况在长时间内是可以平衡匹配的。其波动起伏可以被这个大水池的储备容积所缓冲。

2. 币值稳定。水池中水的密度不会发生大的改变。

3. 其资产投资行为的安全性是有保障的。

假设一：社会的经济、人口状况在长时间内是可以平衡匹配的。其波动起伏可以被这个大水池的储备容积所缓冲。

在稳定运营的世界各国养老金系统中，目前面临的一个最大问题之一就是人口老龄化。老人增多但是年轻人变少，即放水速度大于注水速度，使得总储备下降甚至面临偿付危机（例如希腊）。

由于民主选举的原因，老年人的养老金水平很难降低，另一方面对年轻人提高缴费比率也会遇到同样大的压力。使得双方成为了利益对立的群体，老年人年轻的时候交足了钱却无法享受曾经许诺的待遇。而对于年轻人来说，老年人在年轻时过高的养老金水平成为了年轻人的重担。希腊政府举债中很大一部分便进入了社保系统以缓和双方的矛盾，但不幸的是，希腊在并不具备提供如此优渥社会保险待遇的经济条件下以进入欧元区为契机，大幅提高偿付水准以拉拢选民，加之国民的其他各种短视行为，最终导致了希腊债务危机的爆发。最终的结果就是社保基金濒临爆仓，但是又没有自主货币主权，不得不大幅削减养老金，导致部分老人失去基本生活来源，生活各种水深火热。

（延伸阅读：http://www.tianya.cn/publicforum/content/funinfo/1/3339122.shtml ）

不要笑，说的就是你！我国的社保系统同样面临着严重的问题，其原因主要在于毛时代人口爆炸和计划生育导致的人口数字剧烈波动以及刘易斯拐点上经济形势的不匹配，劳动人口在急速下降，但是需要的养老金支付却在急速上升，尽管频频传来人口政策放松的消息，但是目前，这一矛盾已然形成，并且将会在未来逐渐显现出来。举个简单的例子，撇开养老，就中国人传统的赡养来说，70、80 和 90 后早期组成的家庭，上有四位老人，甚至爷爷辈还有健在，下有 1-2 个孩子。就像是一个沙漏的腰部，处于压力负担最重、最势单力薄的位置，社保系统同理。社保基金最艰难的时间段预计会从现在开始直到未来人口放松政策后人口增长率保持稳定，并且新一代年轻人开始工作的这段时期，少说也有 20 年吧。

假设二：币值稳定。

目前缴纳的养老金，发放到同时代的老人手中，拥有同等的购买力。假定工资的购买力保持不变，而币值稳定小幅贬值，那么根据当初约定在退休之后领取的养老金购买力也相应地贬值了，甚至在极端情况下，未来获得的购买力少于以前累计缴纳养老金换算成各自时点的购买力。但是在实际操作中人们缴纳养老金时较少考虑币值的风险。此外如果存在不规则的波动，例如在退休前夕，币值突然大幅贬值，那么所得将会更少。

在中国，币值问题我觉得不用多讲了，你懂的。

假设三：资产投资行为的安全是有保障的。

首先是内控风险，目前我还相信不会有人敢冒天下之大不韪大幅挪用全国性社保基金，但是我也同时相信地方性的、小规模的内控问题肯定很常见。积少成多也会是一笔不小的数额。

其次是投资风险，如此大规模的资金，放在银行账上固然稳妥，但是在币值持续贬值的情况下，这笔资金也面临着相当的贬值压力，以一定的风险换取略高的回报也是一种正确的策略，但是风险即意味着可能增值，也可能亏损，尤其是近日甚嚣尘上的养老金入市计划。黑天鹅事件不得不防，也防不胜防。

最后是偿付风险，领取养老金人员去世后其账户余额中仅退回个人账户余额（此处不太清楚，信息存在一定的矛盾，可能各地规定不同），寿命越长，收益越高；寿命越短则反之。如果刚退休就去世，那么很大一部分（社会统筹账户余额）就作贡献了。

此外，还有群体是不用交钱可以白拿 。

所以从上述三个假设的分析中不难看出社保制度是存在不小的问题的，而且这笔所有公民的养老钱处置不当很容易引发巨大的社会问题，甚至是政治危机，因此对于社保的管理一定要公开透明，谨慎专业。

但是对于个人来说，如果真的能够做到年轻时强制存款到年老时返还，的确是一种需要的社会分配机制，因为这笔钱如果实际到了个人手中，我相信绝大部分人尤其是年轻人就会马上花掉了，而不是会考虑到二三十年以后的事情，但实际到了那个阶段，再考虑养老问题就晚了。中国人的养老传统也算是一种社会福利，但这只是一种道德的约束，从法律和制度上而言，社保基金的存在并不是没有必要。也有人认为这些没有打算自己退休生活的人，应该让他们自食其果。从社会维稳的角度上说，连自己退休生活都没有理性去打算的人，你指望他们去有理性不报复社会？

而庞氏骗局虽然也是用后进入者的钱偿还先进入者的钱，在时间顺序和资金结构上存在相似性，但是两者据我看来存在很大区别，因为：

首先，庞氏骗局是以发起者个人利益为最终标的，因此从一开始如此之高的收益率注定是不可持续的，也仅仅是为了吸引更多的人受骗而已。而社保基金的管理者如果胆敢将大量全民资产挪为己用，那么最好不要被发现，被发现的话……

其次，庞氏骗局是一个超短期行为，不过维持了一年，其资金池完全来自后续投资者。而社保基金的资金池是可以随着经济上升和一定的投资行为扩大的，且社保基金的管理者即政府，掌握着货币工具，一般情况下不太会发生信用问题。

大家关注这个问题多半是因为最近人保部要提高领取养老金年龄，这种考虑出台，我认为多半是因为的确遇到到了资金池缩小的严峻问题。但是信用风险在我看来应该在短时间不太可能发生，因为如果全国社保爆仓，准备细软跑路才是真的。

2013-12-03