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金融改革协调推进论 : 论中国利率、汇率改革与资本账户开放 / 盛松成，刘西著.—北京：中信出版社，2015.4

ISBN 978-7-5086-5072-2

Ⅰ. ①金…Ⅱ. ①盛…②刘…Ⅲ. ①利率改革－研究－中国②人民币汇率－货币制度－研究③资本－金融开放－研究－中国Ⅳ. ①F832

中国版本图书馆CIP数据核字（2015）第048621号

金融改革协调推进论：论中国利率、汇率改革与资本账户开放

著者：盛松成刘西

策划推广： 中信出版社（ China CITIC Press）

出版发行： 中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座邮编100029）

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金融改革协调推进论

——论中国利率、汇率改革与资本账户开放

盛松成 刘西 著

中信出版社

序

中国经济持续30多年的高速增长，创造了人类历史的奇迹。当前，中国经济潜在增长率有所下降，已经进入中高速增长的转型发展阶段，我国金融体系的改革和发展又站在了新的起点上。最近，金融改革已经从理论层面全面进入行动层面，很多重大举措密集出台，金融改革有望助推中国经济迅速跨过经济结构的转型期、体制改革的阵痛期、刺激政策的消化期，打造中国经济发展的升级版。金融改革将怎样进行，改革过程中如何处理好稳增长、调结构、促改革的关系等，是摆在我们面前的重要课题。

在过去的30多年里，我国的金融改革整体上是协调推进，成熟一项、推进一项的。1978~1992年间，我国在初步构建现代银行体系的同时，加大对外开放步伐，金融改革主要集中在汇率改革和资本账户部分开放方面。1993~2004年间，我国金融改革内外并举，监管体系建立、利率市场化和汇率并轨、实行有管理的浮动汇率取得重要进展。而2004~2011年间，我国的金融改革在整个国内金融体系、汇率和资本账户开放各个领域全面展开。2012年后，利率、汇率市场化改革与资本账户开放同时加快推进。

在金融改革过程中，始终有一些议论认为，加快金融改革会增加经济不稳定因素、有较大风险。应该首先完成实体经济改革，待更稳定的宏观经济和金融市场环境形成后，再全面进行金融改革。这种议论在30多年里总是以不同的形式对金融改革提出怀疑和责难。但改革实践已经充分证明，经济改革和金融改革一直是相伴而生、相辅相成、相得益彰的。中国在经济取得奇迹的同时，金融的发展和改革也创造了令世界惊叹的奇迹。

2012年上半年，中国人民银行调查统计司司长盛松成牵头的课题组连续发布了《我国加快资本账户开放条件基本成熟》和《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》两篇报告，第一次明确提出了金融改革“协调推进论”。《金融改革协调推进论》就是盛松成和刘西在这两篇报告的基础上，进一步深入研究而形成的最新成果。该书从“可行”的角度论述我国的金融改革。它系统阐述和论证了协调推进金融改革的理论基础及其在我国的实践，深入分析了我国协调推进各项金融改革的必要性，为推进我国的金融改革提供了政策依据。

全球化时代国际金融体系的突出特征之一是金融自由化。20世纪90年代这种趋势越来越明显，越来越普遍。各国情况各异，适合本国国情的利率、汇率与资本账户开放的改革方式不尽相同，改革所取得的成果也差异较大。实践证明，拉美国家的大爆炸式金融改革多以失败告终。美国实行先外后内的金融改革取得成功，而英国实施与美国几乎相同的改革顺序并未收到预期效果。日本先内后外的金融改革最终流产。德国的各项金融改革几乎都在20世纪70年代完成，前后相差不过两三年，各项改革互相配合，协调推进，产生了协同效应，取得了较好效果。

作者对35个国家的金融改革开放与经济金融发展关系进行检验。结果表明，协调推进金融改革开放能够显著促进经济增长，对各国的金融发展也有积极影响，而且一般不会显著提升一国的物价水平。

作者将金融改革与利率、汇率超调理论相结合，证明金融改革并不存在固定顺序。如果金融改革墨守成规、刻舟求剑，按照预定的顺序进行，可能导致金融市场震荡，而审时度势、协调推进的金融改革可以减少金融市场的波动。因此，金融改革并不绝对存在先决的充分必要条件，改革顺序不能也不会一成不变。部分国家即使按照固定顺序改革取得了成功，也会比协调推进金融改革付出更大的代价。如果错误地判断经济金融状况，制定了错误的改革顺序，又不能适时调整，经济甚至会遭受重创。

作者认为，我国需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放，未必要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟，但利率市场化、人民币汇率形成机制改革也不能无限滞后。“内外并举、交替展开”可能是正确的政策选择。只要坚持全面推进经济改革，中国还将再创奇迹。

我相信，本书将使更多人理解和接受金融改革协调推进理论，对我国目前正在进行的金融改革实践也会起到一定的推动作用。为此我乐于将本书推荐给金融界的朋友。

李剑阁

2015年3月

前言

中国共产党十八届三中全会提出要建设统一开放、竞争有序的市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用。这要求扩大金融业改革开放。我国既要形成市场化利率、汇率，又要培育充分竞争的金融市场，优化金融资源配置。金融领域的各个方面紧密相连，金融改革需要协调推进。2012年2月和4月，盛松成任课题组负责人的中国人民银行调查统计司课题组连续发布两篇研究报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》和《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，第一次明确提出，利率、汇率的市场化改革与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系；第一次明确指出，认为必须先完成国内利率市场化和汇率形成机制改革，才能开放资本账户的所谓“先内后外”的观点不适合中国国情。只有协调推进各项金融改革，才能减少金融体系震荡，平稳、有序地完成金融市场化改革任务。

加快我国各项金融改革的时机已经成熟

我国资源配置效率亟待提高。为了优化资源配置，必须加快各项金融改革。

一是要加快利率形成机制改革。多年前，我国就已开始利率市场化改革。2012年6月，允许金融机构存款利率上浮10%。2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制。2014年11月允许金融机构存款利率上浮20%。2015年3月，允许金融机构存款利率上浮30%。虽然商业银行竞争有所加剧，但存贷款市场运行总体平稳，整体情况好于预期。我国基础利率体系逐渐完善，金融产品不断丰富，金融市场日趋活跃，金融机构自主定价能力逐步提高，人民银行公开市场操作更加灵活、对金融市场的影响力持续提高，这些都为进一步推进存款利率市场化创造了有利条件。

二是要加快完善人民币汇率形成机制。2005年我国开始人民币汇率形成机制改革，总体效果良好。目前我国外汇市场的突出问题不再是人民币快速升值与经济增长的矛盾，而是外汇市场干预过多与国内外资源配置效率亟待提高的矛盾。央行未来要进一步减少对外汇市场的干预直至基本退出常态式干预，发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性。

三是要加快推进资本账户开放。资本管制限制资金自由流动，也会阻碍商品和服务贸易的发展。新一轮贸易自由化正在兴起。TISA（服务贸易协定）、TPP（跨太平洋战略经济伙伴协定）、TTIP（跨大西洋贸易和投资伙伴协议）等，更加注重贸易与投资并举、服务贸易和投资协定互联。延误资本账户开放时机，将影响我国与国际新标准、新规则的接轨及我国的贸易自由化谈判，进而影响我国对外开放进程。而进一步扩大货币市场和资本市场对外开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，使国外投资者能够自由地投资中国、国内投资者可以便捷地配置全球资产，资本流动合理地反映外汇市场供求状况，就能充分利用国内外两个市场，在全球范围内配置资源，改善我国经济结构。资本市场双向开放也有利于我国成为全球资本强国。

协调推进金融改革能避免经济金融体系过度波动

固定顺序金融改革会导致金融指标超调。要从一般均衡的角度全面分析各项金融改革，动态考察改革效果。汇率上升后的一般均衡利率可能低于目前的局部均衡利率；利率上升后的均衡汇率可能低于目前的局部均衡汇率；资本完全流动后的均衡汇率可能低于资本管制下的均衡汇率。因此，如果先彻底完成利率市场化改革，利率将较快上升；之后再进行汇率市场化改革时，汇率上升的同时又会引起利率下降。如果先彻底完成汇率形成机制改革，汇率可能快速上升；待资本管制放松后，汇率又可能回调。而且各项指标调节速度的不同也会导致超调。极端情况下，如果我国利率、汇率、资本账户短期内完全放开，经济金融体系很难一次性实现一般均衡；由于汇率调节速度最快，汇率将快速上升，之后随着利率的上升，汇率又会下降。可见，固定顺序改革会引起金融指标的反复震荡。

协调推进金融改革的基本原则是成熟一项、推进一项，各项改革交替实施，互相创造条件，以避免经济金融体系过度波动。协调推进金融改革，一是要求把控改革力度，单项改革不宜太快。资本账户放开速度过快，再进行利率、汇率改革，或利率放开幅度过大，再进行汇率改革和资本账户开放，或汇率放开幅度过大，再进行利率改革和资本账户开放，这些都不利于金融市场稳定。二是要求把握时机，成熟一项、推进一项。当局部均衡与一般均衡发生矛盾时，某项改革的时机可能不成熟，这要求先推进时机成熟的改革，同时为其他改革创造条件。在改革进程中，若利率上升过快，就应加快推进汇率市场化和资本账户开放，缩减利率上涨空间，为平稳推进利率市场化创造条件；若汇率上升过快，就应加快推进利率市场化和资本账户开放，缩减汇率上升空间，为平稳推进汇率市场化创造条件；若资本流出过多，就应加快推进利率、汇率市场化，抑制资本流出，为资本账户平稳开放创造条件。

协调推进金融改革有助于加快改革进程

协调推进利率、汇率改革和资本账户开放有助于减小改革阻力，加快改革进程。

一是利率、汇率改革和资本账户开放是一个有机的整体，三者是相互促进、相互依赖、互为前提的关系。利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定次序。

二是利率、汇率改革和资本账户开放的内容非常丰富，每一项改革都是长期的、渐进式的推进过程。任何一项改革都不能等待其他改革完成，也不可能等待其他条件完全成熟。

三是协调推进金融改革有利于减小阻力，化解矛盾。改革影响利益格局。单项改革进程过快容易在短期内激化矛盾。而协调推进改革对利益格局影响较小，因而阻力也较小。利率市场化过程中积累的矛盾可以在汇率改革中逐步化解，汇率市场化过程中积累的矛盾也可以在利率改革中逐步化解。这样，社会感受到的变动较小，改革阻力就较小，改革推进速度就能加快。

四是我国历史和国际经验均表明，利率、汇率市场化改革和资本账户开放是协调配合、相互促进的关系。回顾35年来我国金融改革发展的历史可以发现，“先内后外”的金融改革开放次序在我国只是一种理想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进。美国、德国、英国等发达国家的金融改革实际上也都是在协调利率、汇率改革和资本账户开放的过程中推进和完成的。

协调推进金融定价机制改革和金融市场建设

我国的金融市场化改革，不仅要放开利率、汇率、资本账户管制，还要培育市场化的金融环境，加快金融市场建设。这要求扩大金融业对内对外开放，增加金融供给。一是要减少市场准入限制，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。二是建设多层次金融市场体系。鼓励金融创新，丰富金融产品，扩大竞争性金融供给。三是形成统一互联的金融市场，增强金融产品流动性和便利性，减少资金沉淀，盘活货币存量。四是保护金融消费者权益，尽快推出功能完善、权责统一、运行有效的存款保险制度，为全面推进金融改革创造条件。

利率市场化改革还需要与投资体制改革相协调。投资需求直接影响利率。若投资对利率不敏感，有限的资金供给将面对无限的资金需求，利率将快速上升。因此，一方面要减少政府干预，确立企业投资主体地位，实行统一的市场准入制度。企业根据成本收益安排投资计划，能提高投资的利率敏感度，形成合理的资金需求。另一方面还要避免高风险行业挤占有限的金融资源，抬高整体利率水平。总之，深化投资体制改革，能避免利率过快上升，进而减小资本流入和汇率上升的压力。

金融市场建设与金融定价机制改革要同步推进。目前我国金融市场建设的核心是增加有效金融供给。如果金融供给有限，即使利率、汇率由市场供求关系决定，也可能形成垄断价格。如果金融供给增加很快，而价格形成机制改革滞后，可能导致大量套利寻租行为，使金融脱离实体经济。这些都不利于资源有效配置。金融市场建设与定价机制改革也是相互促进的关系。完善金融市场有利于形成市场化价格；推进定价机制改革能扩大竞争性金融供给，丰富金融市场。

本书将系统论证我国需要协调推进各项金融改革。前言部分指出我国各项金融改革时机已经成熟，应该协调推进。以后各章从理论到实践、从国际到国内、从定性分析到定量分析、从数理模型到计量模型、从静态分析到动态分析，将金融改革与开放宏观经济理论相结合、将金融改革与超调理论相结合，指出了长期以来在理论界占主导地位的“先内后外”金融改革次序论的理论误区，系统论证我国应该协调推进金融改革开放。

第一章在重新认识“先内后外”金融改革次序论的基础上，提出了金融改革“协调推进”论。传统金融改革次序论有三个理论基础，即金融抑制论、不可能三角理论和利率平价理论。金融抑制论论证了金融改革的必要性，而不可能三角理论和利率平价理论是决定金融改革次序论的主要理论支柱。按照不可能三角理论和利率平价理论，在利率市场化和汇率形成机制改革完成前放开资本管制，跨境套利资金将自由进入国内市场，套取利差汇差，加大经济波动，削弱国内货币政策有效性，甚至引发经济危机。我们认为，不可能三角理论和利率平价理论都有其局限性。不可能三角中的“三角”是绝对状态，而这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。各国金融改革与开放也往往是由中间状态逐渐向前推进的过程。利率平价理论也未必符合实际情况。市场并不像某些人宣称的那样有效，资本流动与利率变化也非一一对应的关系。

不可能三角理论、利率平价理论等都在蒙代尔—弗莱明模型中有所体现。伴随着开放宏观经济理论的发展，特别是理性预期、粘性价格理论的出现，蒙代尔—弗莱明模型也得到了扩展，金融改革次序论在理论上就难以成立了。金融改革要与宏观经济发展有机结合，以实现金融制度的顺利变迁，同时避免宏观经济失衡。很多宏观经济理论在不同的分析框架和国别环境中，会得出不同的研究结果，因此，完全照搬国外某一研究成果来指导实际操作，其效果可能并不理想。我们不能机械地将某种金融改革观直接应用于我国的改革中，而应该将国外的理论与中国实际相结合。

金融改革过程中，应该深入考察、全面分析经济金融体系的变化发展，防范金融指标的超调。教条地坚持“大爆炸式”改革理论或者“先内后外”、“先外后内”等金融改革模式，而不考虑实际情况的变化，无异于“刻舟求剑”，改革也难以成功。根据开放宏观经济理论，动态地分析金融改革的效果，可以看到，只有协调推进各项金融改革，才能减少金融指标超调。我国的改革开放就是协调推进式改革的典型代表。2012年，盛松成等第一次明确提出我国应该“协调推进利率、汇率改革与资本账户开放”的观点，并被学术界称为“协调推进论”。目前，国内大多数专家学者已认同“协调推进金融改革开放”的观点。

第二章同时考虑总供给、总需求，国内产品市场均衡、货币市场均衡以及外汇市场均衡，并说明各项改革在这些市场均衡中的作用。金融改革过程是金融自由化的过程。改革完成后，国内外均衡最终由市场调节实现。而在金融改革过程中，一系列管制措施逐步放开，经济体原有的稳定状态被打破，可能出现不稳定的因素。金融改革有过渡期，过渡期中各经济金融指标的波动幅度体现了改革的成本。在过渡期，并非所有市场都必须同时实现均衡。比如，央行可以使用外汇储备政策钉住汇率而暂时不顾及国际收支是否平衡，使用公开市场操作等货币冲销手段钉住利率，从而实现国内目标。这样的政策组合既能维持汇率稳定，又能保证货币政策有效性。只要各经济金融指标不出现大幅波动，金融市场化就最终能平稳实现，也能解决所谓不可能三角的问题。

在静态系统中，固定顺序金融改革和协调推进式改革具有同样的效果，经济体都能最终实现内外均衡，各经济金融指标不会出现大幅震荡。固定改革顺序是“先内后外”还是“先外后内”，并非唯一，而主要取决于改革时的初始状态。如果初始条件被误判，改革顺序就会错误，从局部均衡向一般均衡的过渡中，相关指标就会超调。

在动态系统中，若协调推进各项金融改革，经济金融体系可以直接实现内外均衡。若按固定顺序推进金融改革，经济金融系统会以循环的方式接近均衡。如果考虑到各项经济金融指标的调节速度不同以及国内外市场联动这两个因素，协调推进式金融改革优于固定顺序改革。一是动态看，当一个指标变动后，多条供需曲线都可能相应变动，从而导致初始条件和最优改革顺序变动，固定顺序改革难以成功。二是各项指标的调节速度不同，有些指标变动快，有些指标变动慢。如果实施固定顺序改革，相关经济金融指标容易超调。

无论在静态系统还是在动态系统中，金融改革时的初始状态决定了推进利率、汇率改革和资本账户开放的时机，也决定了哪一项或几项金融改革可以先行一步。

第三章介绍了金融改革开放的国际经验。全球化时代国际金融体系的突出特征之一是金融自由化。为使本国融入世界经济金融体系，实现多方互利共赢，无论发达国家还是发展中国家，几乎无一例外实施金融改革开放。20世纪90年代这种趋势越来越明显，越来越普遍。各国都试图通过贸易、外汇政策和金融体制改革及放开资本管制，提高金融竞争力，促进经济增长。各国情况各异，适合本国国情的利率、汇率与资本账户开放的改革方式不尽相同，改革所取得的成果也差异较大。实践证明，拉美国家的大爆炸式金融改革多以失败告终。美国实行先外后内的金融改革取得成功，而英国实施与美国基本相同的改革顺序并不成功。日本先内后外的金融改革总体失败。德国的各项金融改革几乎都在20世纪70年代完成，前后相差不过两三年，各项改革互相配合、协调推进，产生了协同效应，取得了较好效果。

在实证环节，我们首先采用动态面板广义矩方法，对1981~2005年这25年间35个国家的金融改革开放与经济金融发展关系进行检验，结果表明，协调推进金融改革开放能够显著促进经济增长，也会对各国的金融发展产生积极影响，而一般不会明显提升一国的物价水平。

第四章回顾了我国经济金融改革的历史并总结有关经验。近20年来，我国的各项改革均是围绕建立社会主义市场经济这一总体目标协调推进的，各领域的改革相互支撑、互相促进。放松价格管制、界定财产权等，为社会主义市场经济提供了基础条件。财税和金融改革，为市场经济提供了资金体系和间接调控框架。建立多层次社会保障体系，为改革的顺利推进创造了稳定的社会环境。转变政府职能，为市场经济提供了相适应的政治和管理体制。改革有两个特点。一是各项改革协调推进。整体改革过程中，价格体系与产权制度改革、财政与金融改革、市场机制建设与政府宏观调控方式转变、市场机制建设与社会保障制度建立等等都是相互协调的。二是局部改革为整体改革破冰铺路，整体改革为局部改革明确目标和任务。我国的市场经济改革是整体改革，但在具体实施过程中，并不排除一些局部试点，为整体改革积累经验。正是按照协调推进式改革的整体部署，我国“十年磨一剑”，基本完成了从计划经济向社会主义市场经济的转变。

利率、汇率市场化改革和资本账户开放是当前我国金融改革的重要内容。建立在不可能三角理论和利率平价理论基础上的金融改革开放“先内后外”理论并不适合我国实际。我国金融改革从未按照既定的固定顺序来实施，而是根据国民经济发展需要，在不同的阶段有着不同的目标和主要内容，金融改革整体是协调推进的。1978~1992年间，我国加大对外开放步伐，金融改革主要体现在汇率改革（汇率双轨制改革）和资本账户开放（建立经济特区、吸引外商直接投资等）方面。1993~2004年间，我国的金融改革主要是“对内改革”，利率市场化取得重要进展。而2005~2011年间，我国的金融改革主要表现为汇率形成机制改革和资本账户开放。2012年后，利率、汇率市场化改革与资本账户开放同步加快推进。整体而言，我国的金融改革是成熟一项、推进一项，而没有机械地实行某一固定顺序。

我们利用向量自回归模型，对我国1979~2012年间的金融经济数据进行实证检验。结果表明，协调推进金融改革开放促进经济增长，但在一定程度上带来物价上涨的压力。

我国当前需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放，不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革完全成熟，但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。利率市场化、汇率形成机制改革与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系。

第五章分析了我国金融改革与宏观经济政策的关系。宏观经济政策影响均衡利率和均衡汇率水平。本章以此为出发点，探讨我国实体经济运行、宏观经济政策与金融改革的关系。

金融改革应该根据实体经济的发展状况、实体经济改革的节奏步伐，予以推进和调整。金融改革作为我国整体改革的有机组成部分，可以小幅超前于经济改革，支持和促进实体经济的改革发展，但是整体而言，金融改革应该与实体经济相适应，与实体经济改革相协调。

2012~2014年，根据经济发展和结构调整需要，我国实行积极的财政、投资政策和稳健的货币政策，这些宏观调控也会推高利率、汇率水平和资本净流入。为了减少经济金融指标的波动，金融改革与宏观调控应该相互协调，避免两者效应叠加。从宏观调控看：一是应减少软约束的投资刺激计划，减少投资对融资的过度依赖。二是货币政策要与投资政策相协调，避免货币政策过紧，推高利率、汇率；也要避免货币政策过松，引发金融风险，推高物价。

总体来看，随着利率、汇率改革的推进，利率、汇率会逐步上升，向局部均衡值靠拢。此时的宏观调控政策不宜过紧。要在提高投资硬约束的同时，实施微刺激政策，提高市场化投资需求，适当增加货币供应量，缓解金融改革对短期经济增长的负面影响。

第六章探讨协调推进我国金融改革的总体方针。协调推进金融改革就是为了尽可能减少各项金融指标的超调。具体讲，汇率市场化程度提高，汇率小幅上升，有利于降低短期均衡利率水平。随着金融市场及投资体制的完善，均衡利率水平也会有所下降。利率市场化改革与宏观调控政策相协调，利率水平逐步向均衡利率靠拢，这有利于缓解资本流入和汇率升值的压力，为资本账户开放和汇率改革争取更大空间。同时，随着各项金融改革的推进，金融市场竞争更充分、发展更快，也会促进实体经济的改革。

除了正文部分，本书还选录了作者发表于2012年2月和4月的两篇文章，即《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》和《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》。这两篇论文第一次明确提出，我国应协调推进利率、汇率改革与资本账户开放，并论证了我国金融改革开放的理论基础不能是先内后外，而应该是协调推进。此外，2012~2014年，作者还针对我国目前的金融改革，发表了多篇论文，剖析了我国利率、汇率变化的原因。这些文章有助于我们分析金融改革的效应、准确评估金融改革对各项金融指标的影响，发表后也产生了较大影响，因此也作为本书的附录，以供读者参考。

金融改革协调推进论是对传统的“先内后外”改革次序论的反思和突破。我们认为理论必须符合实际。任何不符合实际、经不起实践检验的理论，无论表面如何完美，也不是正确的理论。理论指导实践，更来源于实践，而且需要随着实践的发展不断完善，正所谓“理论是灰色的，生命之树常青”。因此，我们不能受既有理论的桎梏和传统观点的束缚，而应该解放思想、大胆探索、立足现实、深入研究，在前人理论的基础上，得出既符合实际又能指导实践的正确的理论思想。这也是我们提出协调推进金融改革理论和写作本书的初衷。

在此，我们要感谢中国金融四十人论坛（CF40），论坛提供了很好的交流平台，使我们的理论基础更加扎实、逻辑更加严密、内容更加丰富。

在本书的写作过程中，多位朋友和同事给予了支持和帮助。孙冶方经济科学基金会理事长、清华大学国家金融研究院联席院长李剑阁在百忙之中为本书作序。吴敬琏研究员、中国投资有限责任公司副总经理谢平、清华大学经济管理学院院长钱颖一、北京大学国家发展研究院教授黄益平等专家学者给予本书推荐和评价。金荦对全书的结构设计提出了合理的建议。闫先东多次参加讨论，提供了多项建设性意见。朱微亮帮助完成了第三、四章的实证分析。李晓杰帮助整理了相关文献和各国金融改革开放实践经验的素材。李夏炎帮助完善了本书涉及的数理推导部分。秦栋花费了较多时间，对部分章节做了修订。不少专家学者对金融改革协调推进理论提出了意见、建议，我们将认真予以研究、吸收。本书责任编辑吴素萍、包敏丹为本书的出版和发行付出了很多努力。在此一并诚致谢忱！

金融改革协调推进论是在我国金融改革实践中逐步形成的。它是一项理论创新，不足或者错误恐难避免，恳请读者不吝批评指正。

第一章
对金融改革次序论的再认识与协调
推进论的提出

金融改革“先内后外”次序论，是继“大爆炸”理论后国际学术界占主导地位的金融改革理论，国内外很多学者和专家都赞成该次序论。盛松成等（2012）首次明确提出，我国应协调推进利率、汇率改革与资本账户开放，并论证了我国金融改革的理论基础不能是“先内后外”，而应该是“协调推进”。这一理论被学术界简称为“协调推进论”[1]。

第一节 对金融改革次序论的再认识

萨克斯（Sachs，1987）、麦金农（Mckinnon，1984）认为，“先内后外”是一种理想的金融改革方式。斯蒂格利茨（Stiglitz,2009）则嘲讽信奉“先内后外”的改革者为中世纪热衷于放血疗法的医师，他们总是把治疗失败的原因归结为病人没有严格地坚持这一治疗方案。在著名的“卢卡斯批判”中，卢卡斯注意到，如果假定经济结构稳定，并以此事先制定所谓的“最优”政策方略，则经济结构和经济参数可能随着政策的推进而改变，从而削弱政策的实际效果。我们认为，教条地坚持“大爆炸式”改革理论，或坚持“先内后外”、“先外后内”等固定顺序改革模式，而不考虑现实情况的变化，无异于“刻舟求剑”，使金融改革无法顺利实施。

一、“先内后外”次序论的理论基础和分析逻辑

传统金融改革次序论有三个理论基础，即金融抑制论、不可能三角理论和利率平价理论。金融抑制论论证了金融改革的必要性，而不可能三角理论和利率平价理论是决定金融改革次序论的主要理论支柱。转轨国家在金融改革前一般都处于利率、汇率和资本管制状态。资本管制隔离境内外金融市场，一方面能保持官方汇率稳定，另一方面因资金不能自由流动而保证了国内货币政策的有效性。

不可能三角理论是学者们根据蒙代尔—弗莱明模型推理而来的，即固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二。一般说来，大国都希望保持货币政策的有效性，因此，若要实现资本自由流动，就必须放弃固定汇率制。蒙代尔本人并没有做过如此明确的表述，克鲁格曼将“资本自由流动、固定汇率制和货币政策有效性，这三者不能全部满足”，归纳为不可能三角理论[2]。

“凯恩斯利率平价理论”则是指，经风险调整后，国内外利差应等于汇差（本币远期汇率升、贴水数），套利的收益刚好弥补套汇的损失。根据这一理论，如国内利率高于国外利率，本币就将贬值。凯恩斯最早提出这个想法，恩其格（Einzig）予以整理，学术界称之为凯恩斯—恩其格猜测[3]。蒙代尔—弗莱明模型的极端假设（资本完全自由流动时，小国利率与国外利率相等）的理论基础就是利率平价理论。

金融改革完成后，货币当局的政策组合将由“资本管制+固定汇率+货币政策有效性”转向“资本自由流动+浮动汇率+货币政策有效性”。按照不可能三角理论和利率平价理论，金融改革本身不影响货币政策操作的有效性，但是，如果改革的次序不正确，货币政策会失效。在利率市场化和汇率形成机制改革完成前放开资本管制，跨境套利资金将自由进入国内市场，套取利差汇差，加大经济波动，损害国内货币政策有效性，甚至引发经济危机。因此，有学者提出“先内后外”的金融改革次序论。该理论认为，一国在开放资本账户之前，应先完成利率市场化、汇率形成机制及国内金融机构和金融市场的改革和调整。“先内后外”次序论的理论逻辑是，资本管制可隔离境内外金融市场，一方面能保持汇率稳定，另一方面使资金不能自由流动，从而保证了国内货币政策的有效性。为了维持货币政策的有效性，金融改革必须“先内后外”，即首先实现国内利率市场化和汇率自由浮动，使境内外资金市场动态满足利率平价条件，于是市场不存在投机资金的套利压力，最后顺理成章开放资本账户。麦金农（1991）对转型经济体金融改革进程设计了如下“先内后外”的次序，依次为财政巩固、国内金融自由化、健全相应法律体系、贸易自由化和汇率自由浮动，最后放开资本管制。

2012年之前，“先内后外”改革次序论在理论界占主导地位。支持者认为，“在国内改革包括经济改革、汇率改革还没有到位的情况下，完全开放金融市场绝对会带来灾难性的风险”。“我们应充分认识到，资本项下开放，必须有人民币汇率完全浮动作为前提”[4]。“我国的当务之急是调整汇率政策实现国际收支平衡，其次是实现货币政策由数量调控到价格调控的转变——即实现利息率自由化，然后是推进资本项目自由化，最后才是人民币国际化”[5]。“在全面开放资本项目之前，我国应首先实现利率和汇率的市场化”。“如果资本可以自由流动而利率缺乏灵活性，那么就会像亚洲金融危机时期那样，一旦遭受外部冲击，结果将是严重的”。因为，“这种情况下很难防范投机性攻击”[6]。这些观点得到了一些国际组织的认同。国际货币基金组织和世界银行（2011）在对中国的金融部门评估(FSAP)中指出，中国应首先完成汇率和利率改革，资本账户完全开放应是改革进程的最后阶段，但随着金融市场发展以及制度改进，应当实行相匹配的渐进式开放。

支持金融改革开放“先内后外”次序论的各种观点有一个共同特点，即都特别关注和强调资本账户开放会给一国经济带来资本流动的外部冲击，因此实施资本账户开放必须满足一系列前提条件。这些条件包括宏观经济稳定、金融体制健全、银行体系健康、外汇储备充足、国内监管完善、利率及汇率实现市场化运作，甚至核心产业竞争力较高等，均被纳入前提条件。“先内后外论”认为，要避免资本账户开放带来的风险，必须先完成上述领域的改革。否则，资本的自由流动将严重冲击一国经济金融体系，甚至引发经济危机。

二、对不可能三角理论的再认识

不可能三角理论至少有三个方面的局限性。

第一局限是没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。极端情况是，大国货币已成为国际交易和投资的计价、结算货币，其他货币只能紧钉大国货币。此时大国独立实施货币政策，其他国家只能进行相应操作。如大国实施紧缩的货币政策，本币利率上升、国内外利差扩大，其他小国担心资金外流不得不相应提高利率，于是，国内外利差恢复先前水平，也不出现资金的异常流动。可见，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性可以有条件成立。

第二个局限性表现在，不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率（或浮动汇率）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动，或不完全管制，汇率也并非完全固定，或完全浮动，也就是存在着中间状态。各国金融改革与开放，也往往是一个循序渐进、协调配合、由中间状态逐渐向前推进的过程。国际货币基金组织不完全统计数据显示，2011年全世界采取中间汇率制（包括传统钉住、稳定机制、爬行钉住、爬行区间和区间钉住）的国家接近一半（占43.2%，比2008年提高3.3个百分点）。固定汇率制至今少有国家问津。只有厄瓜多尔、立陶宛和中国香港地区等实行货币局制度。美元化只有巴拿马一国。真正实行自由浮动汇率制的国家也不多，实际上只有美国、日本等少数几个发达国家，而且这些国家也并非完全不干预汇率。处于中间状态的国家通过创新调控方式，保证了货币政策的有效性。如新加坡经济开放，汇率变动对其经济增长、通货膨胀和利率都有很大影响。该国采用BBC的汇率制度有效缓解了三角冲突[7]。克鲁格曼承认，“不可能三角并不意味着不存在中间状态”，“在资本部分自由流动的条件下，货币当局要同时维持利率和汇率稳定，就需要大量干预市场，并且其力度要大于在资本管制条件下的干预”[8]。第三个局限在于未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三角冲突。宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，逆周期调节经济运行，防范经济风险。近年来，我国运用央票发行和差别准备金动态调整等创新型工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性，使货币政策有效性增加了“一个角”。按照一个政策目标需对应一个独立的政策工具的丁伯根原则，在蒙代尔“三角”中增加宏观审慎管理工具，有助于缓解三角冲突。如智利对非居民存款的无息准备金要求、一些国家对金融机构的外汇头寸比例限制等宏观审慎管理工具，都在一定程度上缓解了三角冲突。

表1.1 国际货币基金组织成员国汇率制度安排（%）

数据来源：AREAER数据库

蒙代尔也承认，“要对蒙代尔—弗莱明模型的应用有所限定。模型的结论并非不可避免。它们并不适用于所有国家”[9]。“这并不是说，国际宏观经济模型的结论适用于所有国家。资本市场高度发达、货币可兑换的发达国家，最适合应用蒙代尔—弗莱明的分析架构。发展中国家的资本流动受国家主权风险的强大影响，货币饱受周期性通货膨胀压力的困扰，蒙代尔—弗莱明模型能够提供的建议就少得多”[10]。蒙代尔还指出，“我假设，资本自由流动的极端情况是本国利率不能与国际一般利率水平有任何差异，但这一假设难免言过其实”[11]。

三、对利率平价理论的再认识

利率平价理论的基石是有效市场理论。根据后者，足够多的套利交易能充分掌握套利机会，于是套利资金决定一国的利率水平和汇率水平。但是，就像不可能三角理论一样，利率平价理论也有局限性。

首先，大国国内资金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动。大国的利率水平及其变化，主要决定于其国内的经济金融环境，如央行货币政策的利率传导、通货膨胀压力、资金使用效率以及金融资源配置状况，甚至包括受社会文化影响的消费和储蓄习惯等。大国的货币政策操作不仅能引导国内利率的变动，而且能影响国际利率水平。同样，大国的汇率也基本不取决于套利资金的流动，而主要受国内经济金融条件的影响，包括产品竞争力、贸易结构、货币购买力以及通货膨胀预期等，同时受国际汇率制度的影响。一些经济学家甚至宣称，汇率决定是国家权力的延伸。在一国内部，汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果；在国际上，汇率是大国实现或巩固有利于自身的世界经济政治安排的一个重要工具，国际汇率体系所反映的实乃国际政治的权力结构[12]。

其次，市场并不像某些人宣称的那样有效，诸如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流动、“从众行为”、“动物精神”[13]等现象都说明市场并不那么有效，利率平价理论未必符合实际情况。资本流动与利率变化也非一一对应的关系。2000年，美联储提高利率，流入新兴市场的资本反而大幅增加；2008年，美国大幅降低利率，流入新兴市场的资本却大幅减少。

再次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。实际情况是，利率有很多种。利率平价理论并没有说明，究竟是存贷款利率、国债利率、票据利率等之中的一种，还是各种利率都符合该理论。

凯恩斯指出，要使利率平价理论“放之四海而皆准”，就必须要有资金自由流动、足够大的套利空间和足够多的套利资金，三者缺一不可。但实际上，“我们一定要记住，那些时刻准备从一个市场冲入另一个市场以套取微薄收益的流动资金绝不是无限的，而且相对于整个市场规模，也并不总是足够的”[14]。

国际经验也证明，一国利率形成或者汇率形成，并不完全是由套利资金决定的，尤其是大国的利率或汇率，主要不是由套利资金决定的。20世纪70年代末，日元持续贬值，由190日元/美元（1978年9月）贬值至250日元/美元（1980年4月），同期美国联邦基准利率远高于日元贴现利率，平均利差在7个百分点以上。1995年至1998年，日元又开始贬值，且日本实施“零利率”政策，美元和日元利差平均为4.5个百分点。按照利率平价理论，会有大规模投机资金从日本涌入美国，从而自动调节美国和日本的利率和汇率。但事实上，尽管全球金融市场出现日元套利交易，然而日元、美元并没有按照利率平价理论所推断的那样，要么利差缩小，要么日元升值。在此期间，日元汇率由1995年4月14日的83.25日元/美元，持续贬值为1998年6月15日的146.45日元/美元，而同期美国联邦基准利率由6.09%微降至5.78%，日元贴现率则由1.25%大幅降至0.25%，美日利差由4.84%扩大至5.53%[15]。

美英两国例子同样证明利率平价理论不一定成立。20世纪80年代初，西方国家逐渐走出危机阴影。美国联邦基准利率由1981年1月末的17.25%，降至1984年9月末的11.23%，同期英镑基准利率由14%降至10.5%。尽管3年间美国联邦基准利率平均水平（12.2%），高于英镑基准利率（11.2%）1个百分点，但英镑兑美元汇率仍由2.4029美元/英镑，贬值至1.1861美元/英镑。3年来卖出英镑、买入美元的套利年收益率高达10%以上。套利收益并没有如利率平价理论所预测的那样快速收窄，而是时有反复。反之，为刺激信息技术泡沫破灭后的美国经济，美联储将联邦基准利率由2002年1月末的1.85%，降至2003年末的0.94%，而同期英镑基准利率基本保持在4%左右，英镑兑美元汇率则由1.4322美元/英镑，持续升值为1.7516美元/英镑。该期间套利收益呈逐步扩大态势，利率平价理论同样不成立。

一般认为，金融改革次序论的核心理论基础是蒙代尔—弗莱明模型，不可能三角理论、利率平价理论等都在该模型中有所体现，但是我们不能教条地理解蒙代尔—弗莱明模型。伴随着开放宏观经济理论的发展，特别是理性预期、粘性价格理论出现后，蒙代尔—弗莱明模型也得到了扩展，金融改革次序论在理论上就难以成立了。

第二节 开放宏观经济理论的发展演进

经济理论告诉我们，一项制度安排与另一项制度安排可能发生冲突，会产生不协调。金融改革需要整体统筹各项金融制度的改革，促进经济金融各领域平衡发展。第二次世界大战（以下简称“二战”）后，各国经济联系日趋紧密，利率、汇率和资本流动也相互影响。这需要我们深入了解开放条件下宏观经济学的理论框架。国内外经济均衡目标的冲突理论，是国际宏观经济学研究的理论基石，这一理论的基本观点及其立论基础，就是汇率制度与货币政策调控需要协调一致。凯恩斯的内外目标冲突论、米德冲突、弗里德曼的浮动汇率制、蒙代尔的不可能三角理论等，对各国金融改革具有借鉴意义。这些理论告诉我们汇率、利率制度需要协调发展，还告诉我们，在不同的资本流动环境下，汇率、利率应该如何协调发展。

当前国际宏观经济学基本按照供需平衡（IS曲线，凯恩斯）、货币平衡（LM曲线,希克斯）、国际收支平衡（BP曲线，蒙代尔、弗莱明）的思路系统整合而成。蒙代尔—弗莱明模型是国际宏观经济学的核心，以后的主流开放宏观经济理论多是在蒙代尔—弗莱明模型基础上扩展而成的。这些宏观经济理论构成了金融改革理论的基础。

一、内外目标冲突论及蒙代尔的前期研究成果

（一）内外目标冲突论

凯恩斯认为，一国只能在价格稳定与汇率稳定中二选一。由于价格稳定和汇率稳定很大程度上都需要货币政策来实现，凯恩斯国际金融思想的基本观点，实际上就是货币政策有效性与固定汇率制度只能二选一。凯恩斯认为，国内经济稳定比对外收支稳定更重要，各国应该放弃金本位制度。凯恩斯在1923年出版的《货币改革论》（A Track on Monetary Reform），1931年结集出版的论文集《劝说集》(Essays in Persuasion)、《货币论》(A Treatise on Money)中均反映了这一国际金融思想。第一次世界大战（以下简称“一战”）前，各国重视国际收支，汇率相对稳定，各国价格水平与汇率水平相适应。但一战后，各国更重视国内价格稳定，汇率则被动与价格水平相适应。凯恩斯认为，一国在金本位制度下，不能对汇率变动做出迅速反应，也无法通过调整货币政策来避免国内价格波动，因此应放弃金本位制度。凯恩斯在《货币论》中强调利率与汇率调节各有分工。解决国际收支失衡问题，汇率是主要调节工具，而利率则是次要工具，因为汇率变动直接影响物价高低，而利率的作用则是间接的。综合起来看，若国外物价变动导致不均衡，应该主要调节汇率；若利率变动导致不均衡，则应调整国内利率水平。

米德的《国际收支》（The Balcaee of Payments）和弗里德曼的《浮动汇率论》（The Case for Flexible Exchange Rates），都继承了凯恩斯内外冲突论的主要观点。米德于1951年在《国际收支》一书中，提出固定汇率制下国内外市场存在冲突，即“米德冲突”。在米德的分析中，内外均衡的冲突一般有两种情况，一是国内失业率较高，同时经常账户逆差。若扩大总需求，国内失业问题可以得到解决，但经常项目逆差会扩大；若减少总需求，经常项目逆差会减少，但国内失业将增加。二是国内通货膨胀，同时经常项目盈余。若扩大总需求，进口增多，顺差减少，但通胀会加剧；若减少总需求，通胀下降，进口减少，但顺差会进一步扩大。

1953年，弗里德曼发表著名论文《浮动汇率论》。他认为，一国可以有四种方式调整国际收支：（1）变动货币汇率；（2）调整物价水平（利率变动也归入国内价格变动之列）；（3）外汇管制；（4）动用外汇储备。其中，汇率自由浮动导致外部不稳定，但有助于实现内部稳定。弗里德曼认为，变动汇率（非官方变动汇率）是调整国际收支的最佳途径。首先，货币当局通过调节物价来调整国际收支，会影响国内经济增长和就业，货币政策会失去独立性。其次，外汇不容易管制，即使管制成功，生产和分配的效率也会降低。此外，外汇储备难以应付规模大、时期长的国际收支波动。

以上分析可见，内外目标冲突论是二元悖论，即货币政策独立性与固定汇率制，只能二选一。这一二元悖论未考虑资本流动的影响。从金融改革角度看，该理论不能得出应该汇率制度改革先行，还是利率市场化改革先行的结论。实施浮动汇率制后，继续实施利率管制或者实行利率市场化改革，国内外经济平衡均可实现。利率市场化后，继续实行固定汇率制或者实施汇率自由化改革，国内外经济均衡也能实现。如果要保持货币政策独立性，先实现浮动汇率制度，再实施利率市场化改革，似乎效果更佳。因为当利率市场化改革完成而仍然实行固定汇率时，货币政策将失效。

二战后的国际宏观经济理论涉面广泛、研究深入，涉及资本流动、汇率制度、汇率决定、国际收支、国际通胀等多个方面。20世纪60年代，以蒙代尔、弗莱明为代表的学者构建了蒙代尔—弗莱明模型，确立了国际宏观经济学的理论框架，此后的国际宏观经济学模型都包括了资本流动的因素。国际宏观经济理论从“二元悖论”演进到“三元悖论”阶段。

（二）蒙代尔的前期研究成果

凯恩斯、米德、弗里德曼等人批判了固定汇率制度，提出应该让汇率自由浮动，以保持货币政策的有效性，维持国内经济稳定。得出这些研究结论的前提，是国内经济稳定重于外部稳定。蒙代尔则是固定汇率制度的坚定拥护者。

蒙代尔在1960年发表《固定及浮动汇率下国际调节的货币动态机制》[16]一文，公开批判弗里德曼、米德等支持的浮动汇率理论。蒙代尔承认，调节国际收支有多种方法，但并不认为浮动汇率是最佳方法。首先，蒙代尔提出要动态看待两种汇率制度下的货币调节。浮动汇率不能直接实现均衡。其次，蒙代尔指出，国际储备在平衡经济活动中发挥着重要作用。最后，蒙代尔归纳出“有效市场分类”原则，即一国调节市场供求时，应该选择对该市场影响最直接的工具。浮动汇率制度不一定是实现国际收支平衡最有效的工具。蒙代尔认为，在任何汇率制度下，经济体都能达到稳定状态。区别在于，不同汇率制度下所需要的政策组合不同。在任何一个经济体中，均衡路径都受两个因素影响，即各项经济指标的初始值及其对非均衡的反应速度。

若资本能自由流动，固定汇率制更合适。在固定汇率体系下，利率反应迅速，国际收支能快速调整，而后物价才变动，这能促进国内供需调整，最终直接达到内外均衡，而且各项指标不出现循环往复。在浮动汇率制下，汇率变化快于利率变化，以致利率变动的效果完全被汇率变动所掩盖，国内市场难以实现平衡。于是，利率与汇率会交替变化，围绕均衡点反复震荡。若资本不能自由流动，浮动汇率制更有利。在固定汇率制下，利率主要决定国内平衡、间接影响国际收支，国际收支难以自动实现平衡，利率和国内物价会出现波动。在浮动汇率制下，利率工具主要用来实现内部平衡，汇率自发调节实现外部平衡，经济体可直接实现内外均衡，经济指标趋于稳定。

20世纪60年代初，美国经济增长放慢，国际收支恶化，美元稳定受到威胁。货币、财政政策同时扩张，或者同时收缩，都不能实现政策目标。新的经济形势迫切需要理论界提出既能促进经济增长、又能扭转国际收支逆差的方案。针对美国国内外经济失衡状况，蒙代尔在1962年发表《固定汇率下货币政策和财政政策的适当运用》[17]一文，提出扩张财政政策以刺激国内经济、紧缩货币政策以控制国际收支逆差。该文指出，在固定汇率制度下，财政政策与货币政策搭配使用，可以解决国内外经济失衡问题。政府应该按照有效市场划分原则，选择宏观政策调节工具，每种工具都应作用于该工具影响最直接的领域、实现这一领域的政策目标。蒙代尔认为，固定汇率制下，一国应该使用货币政策工具解决国际失衡问题，使用财政政策工具解决国内失衡问题，这样的政策搭配不仅有效而且稳定。在具体论证中，蒙代尔还完善了丁伯根原则（给定数目的独立的政策目标，至少需要相同数目的政策工具），解释了政策工具的有效性问题。

从蒙代尔的一系列研究成果可以看出，作者不支持浮动汇率制度。他认为，在资本完全流动的情况下，固定汇率制运行效果更理想，而实施浮动汇率制反而可能带来更大的经济波动。蒙代尔的这些研究，为开放经济条件下的宏观经济理论和政策提出了新的框架和方法，也成为蒙代尔—弗莱明模型的思想起源。

二、蒙代尔—弗莱明模型的理论框架

1963年，蒙代尔的《浮动汇率、固定汇率下的资本流动与稳定政策》[18]一文扩展了IS-LM模型，指出小国经济体的货币政策在固定汇率制下无效，财政政策在浮动汇率制下无效。与此同时，弗莱明在1962年发表的《固定和浮动汇率下的国内金融政策》中也表达了类似的观点。理论界将两者的研究成果称为蒙代尔—弗莱明模型。蒙代尔—弗莱明模型假设资本完全自由流动，这实际是当时国际经济的极端情况。伴随金融全球化发展，国际投资活动日益频繁，资金大规模流动成为后来国际经济中的普遍现象。在金融创新发展、资本管制放松等因素的共同作用下，资本自由流动已成为当代发达经济的一个重要特征。蒙代尔—弗莱明模型逐渐发展成为国际宏观经济研究的理论基石。

蒙代尔—弗莱明模型告诉我们，为保持经济内外均衡，可以选择多种政策组合。比如，要保证货币政策独立性，可以有两种组合，即在资本自动流动情况下实行浮动汇率制度，或者在资本管制情况下实行固定汇率制度。

（一）模型结构

1.重要假设：资本完全自由流动、小型开放经济体

资本完全自由流动的小型开放经济体的利率水平由国际利率决定。由于相对世界经济，小型经济体很小，它可以在全球金融市场上随意融入或借出资金，而不影响国际利率。在这一假设下，国内利率r等于国际利率r*。

2.三个市场的均衡

产品市场均衡IS:Y=C(Y-T)+I(r)+G+NX(e)

货币市场均衡LM:M/P=L(r,Y)

国际收支平衡BP：r=r*

其中，外生变量是代表财政政策的税收T和政府支出G，代表货币政策的M，以及国内价格水平P和国际利率r*。内生变量是收入Y、国内利率r、汇率e。

当产品市场、货币市场均衡时，国内经济实现均衡。当r=r*时，国际收支平衡。求解这三个方程，我们可以得到国内外经济都实现均衡时的利率、汇率以及收入水平。蒙代尔—弗莱明根据以上关系，说明总收入Y、汇率e对财政政策、货币政策的反应。从这三个市场均衡可以看出，国际利率水平决定国内利率，一国货币政策直接决定该国收入、间接影响汇率，财政政策直接影响汇率。具体可以用以下曲线表示。当货币政策、财政政策外生固定时，BP曲线决定了国内利率水平，国内利率水平与LM曲线决定了均衡收入，均衡收入又决定了LM*曲线。不同的利率水平下，IS*曲线也有所不同。利率固定，IS*曲线就是固定的。IS*曲线与LM*曲线共同决定了均衡汇率e*。可见，蒙代尔—弗莱明模型有助于我们理解，不同的汇率制度是如何运行的，以及不同的汇率制度是如何影响财政政策和货币政策的。

图1.1 蒙代尔—弗莱明模型

（二）模型应用——浮动汇率制下的小型开放经济体

浮动汇率制度下，汇率由市场决定，随经济状况变动而变动。在资本自由流动的情况下，任何试图改变国内利率水平的努力都是徒劳的，因为小国无法改变国际金融市场的流动性状况。因此，只要资本自由流动，小国国际收支始终平衡，利率始终等于国际利率。小国的财政、货币政策只可能影响该国的均衡汇率和均衡收入，不会影响利率。

如果小国财政政策扩张而货币政策保持不变，那么，LM、LM*曲线不变，IS*曲线上移。其结果是，均衡收入不变、汇率上升。也就是，政府财政刺激政策对出口有明显的挤出效应，政府支出的增加（或减税）会被出口的减少完全抵消。如果小国货币政策扩张而财政政策不变，那么，LM、LM*曲线右移，IS*不变。其结果是，均衡收入增加、汇率下降。可见，开放条件下，小型经济体是依靠货币政策调整汇率、影响收入的。同理，如果小国采取出口导向型贸易政策，比如增加出口补贴，那么，LM、LM*曲线不变，IS*曲线上移。其效果与刺激性财政政策相同，即只会提高汇率，不会影响收入。

可见，浮动汇率制度下，小型开放经济体的财政政策、贸易政策均无效，而货币政策能够直接影响经济增长。

（三）模型应用——固定汇率制下的小型开放经济体

如果要保持货币政策独立性，货币政策就要继续作为外生变量，不受其他变量影响。而固定汇率制下，汇率固定，汇率也是外生变量。从数学角度看，蒙代尔—弗莱明模型所表示的三个方程中，只有两个未知数（内生变量：国内利率、收入水平），这会产生冲突，方程组无解。只能增加未知数使方程组有解。一是汇率、财政政策为外生变量，货币政策与国内利率、收入水平为内生变量，于是货币政策失去独立性。二是汇率、货币政策为外生变量，财政政策与国内利率、收入水平为内生变量，于是财政政策失去独立性。

在实际操作中，如果小国实施刺激性货币政策而财政政策不变，那么LM、LM*曲线右移，IS*曲线不变。国内利率仍然等于国际利率，不随其他外生变量变动而改变。利率与扩张后的LM曲线，会决定一个新的收入水平。而由于汇率固定、IS*曲线不变，两者决定的收入水平又会保持不变。两个收入水平差异较大，国内市场不能实现均衡。此时，该国要实现国内均衡，只能有两个选择。一是财政政策被动扩张，IS*曲线右移，与新的收入水平相适应，财政政策作为内生变量，失去独立性。二是货币政策紧缩，LM曲线回到原来的位置，与原收入水平相适应，刺激性货币政策无效。同理，财政政策变动、货币政策不变，也同样会导致国内市场失衡。货币当局不是财政政策的实施机构，财政政策不会放弃自己的独立性来实现货币政策目标，因此货币当局只能丧失自己的独立性。蒙代尔—弗莱明的结论是，固定汇率制下的小型开放经济体的货币政策无效。为了稳定汇率，中央银行不得不放弃对货币供给的控制。

从以上分析可以看出，在资本自由流动的情况下，无论采取何种汇率制度，必然有一种宏观调控政策失效。即浮动汇率制下，财政政策和贸易政策失效；固定汇率制下，货币政策失效。70年代后，在各国的宏观经济调控实践和各项经济理论研究中，独立货币政策的重要性得到广泛关注。蒙代尔—弗莱明模型中，最为人熟知的结论是，如果一国开放资本账户后还实施固定汇率制度，货币政策会丧失独立性。以后的学者扩展了蒙代尔—弗莱明模型，比如考虑到了国家风险和汇率预期的利率平价、考虑到了价格水平变动的长期模型等等，但都沿用了蒙代尔—弗莱明模型的研究思路。

按照蒙代尔—弗莱明模型的研究思路，支持“先内后外”式金融改革开放的学者们沿用不可能三角和利率平价等理论，推断出利率、汇率改革和资本账户开放，须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险。

三、蒙代尔—弗莱明模型的发展演进

（一）汇率超调理论

1976年，多恩布什（Dornbusch）发表《预期和汇率的动态化》（Expectations and Exchange Rate Dynamics）一文。该文在蒙代尔—弗莱明模型的基础上，融入价格粘性和理性预期的分析，解释了汇率过度波动的原因，提出汇率超调理论。汇率超调理论丰富了蒙代尔—弗莱明的理论，并最终形成了蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型（简称：多恩布什模型）的分析框架。

汇率超调理论又称粘性价格货币分析理论。多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，商品价格调整速度较慢，过程较长。而汇率变动较快，对外部冲击的反应几乎在瞬间完成。由于汇率变动速度过快，在遇到外部冲击时，汇率会过度调整，并偏离长期均衡值。当商品价格逐渐调整到位后，汇率又从初始均衡水平变化到新的均衡水平。这种现象就是汇率超调。多恩布什的汇率超调模型，是新的开放条件下宏观经济分析的基本模型，它首次动态分析汇率变动，创立了汇率动态学。

多恩布什模型在蒙代尔—弗莱明模型的基础上加入了价格调整方程，该方程解释了价格粘性[19]。方程组如下：

其中，d是总需求，y是国内产出或总供给，s是名义汇率（间接标价法），p是价格水平，R是国内名义利率，g是政府支出，m是货币供给，u、v为均值为零的冲击项，042-2为社会在t期、对t+1期的预期汇率变动率。*表示相应的国外变量。此外，除了利率，所有变量均为对数形式。多恩布什模型假定国外名义利率R*是内生的，因此我们可以认为该模型适用于小型开放经济体。

汇率和价格的稳态解为：

其中，042-4均为关于参数以及外生变量的函数。

从表面看，由于价格变化取决于当期而非往期的供需缺口，价格变动与汇率变动的差异不明显，所以从方程本身看，多恩布什模型的价格粘性没有充分体现。但是从模型的解看，汇率解没有滞后项，当期汇率只受当期数据变动影响，是一步到位的。而商品价格的解涉及二阶滞后项，动态变化过程更复杂，它会受到往期有关因素变动的影响。

图1.2 未预期到的永久性货币供给冲击

注：1. s为汇率受到货币冲击后的动态路径，p为商品价格受到货币冲击后的动态路径，m为永久性货币供给冲击。2. 本处数值模拟结果取自迈克尔·威肯斯（Michael Wickens,2011），第246页，图12.12。

从图1.2可以看出，受到一个单位的永久性货币供给冲击（未预期到的）后，货币会先快速贬值，贬值幅度超过其新的长期均衡值。随着价格的逐步调整，汇率又逐步回调。同期，商品价格反应较慢，逐步向新的均衡水平靠拢，未出现超调。同样，对于预期到的永久性货币供给冲击，汇率也会超调，而商品价格不会超调。

（二）Redux模型

奥布茨弗尔德（Obstfeld）和罗格夫（Rogoff）使用了微观分析方法，建立了著名的Redux模型（也叫OR模型），它取代多恩布什模型成为下一代开放经济宏观经济学模型。

Redux模型是一个动态的、完全预期的、垄断竞争市场的跨期两国模型。它将新凯恩斯主义理论扩展到了开放经济中。与多恩布什模型相比，Redux模型的重大突破主要体现为：一是融入了微观分析基础，比如增加了效用函数；二是把跨期分析融入模型中，即强调典型代理人的跨期决策；三是分析宏观经济政策的福利；四是商品市场垄断竞争。Redux模型和多恩布什模型有一个共同的假设，即汇率的调整速度比产出和价格调整都快很多。Redux模型最终也能得出结论，即在冲击的初始阶段，汇率会超过其长期均衡值，从而出现超调。

（三）动态随机一般均衡模型

动态随机一般均衡模型（以下简称DSGE模型）是目前主要的宏观数量分析工具之一。它以微观和宏观经济理论为基础，采用动态优化的方法考察各行为主体（家庭、厂商等）的决策，即通过家庭最大化其一生的效用、厂商最大化其利润，得到居民和厂商的行为方程。此外，DSGE模型通常还包括政府部门（中央银行、财政部门）的决策行为。

在DSGE模型中，各行为主体不仅要考虑当期影响，还要考虑后续影响。各行为主体根据他们对未来的预期（通常采用理性预期），来考虑其行为决策的后果。DSGE模型还引入了多种外生随机冲击，这些外生随机冲击与行为主体的决策行为共同决定了DSGE模型的动态过程。此外，DSGE模型还考虑了各行为主体之间的相互作用和相互影响，因此它在一般均衡的框架下考察行为主体的决策。DSGE模型较少被用来研究开放经济。在现有的运用该模型的文献中，一般将净出口视为国民收入恒等式的残差项，也就是净出口等于产出减去消费、投资、政府支出。

DSGE模型的主要优点是它能够很好地处理资本积累，而消费和产出的行为会受资本积累的影响。如果我们仅分析汇率的短期变化，DSGE模型的这一优势就不明显，相反，使用多恩布什模型就能直观地模拟汇率变动趋势。

人们对金融改革的认识和研究是与国内外经济、金融环境密切相关的。一国有动力推动利率、汇率以及资本流动等宏观金融领域的改革，是因为这些金融制度在很大程度上影响了其经济的发展和社会进步，并隐藏着种种风险。金融是服务于经济的，相关宏观经济理论可以用来指导金融改革。这些理论中有很多关于经济政策、经济制度相互冲突的阐述。如何避免冲突、化解冲击，是我们推进金融改革中需要解决的问题。金融改革要与宏观经济发展有机结合，以实现金融制度的顺利变迁，同时避免宏观经济失衡。

很多宏观经济理论在不同的分析框架和国别环境中，会得出不同的研究结果，因此，完全照搬国外某一研究成果来指导实际操作，其效果可能并不理想。我们不能机械地将某种金融改革观直接应用于我国的改革中，而应该将国外的理论与中国实际相结合。金融改革过程中，应该深入考察、全面分析经济金融体系的变化发展，防范金融指标的超调。教条地坚持“大爆炸式”改革理论或者“先内后外”、“先外后内”等金融改革模式，而不考虑实际情况的变化，无异于“刻舟求剑”，改革也难以成功。根据开放宏观经济理论，我们可以得出结论，只有协调推进金融改革，才能减少金融指标超调。这一点我们将在下一章详细论述。

第三节 协调推进式改革的内涵与金融改革协调推进论的产生

协调推进式改革是主动对一个系统整体的改良革新。这个系统可大可小，可以是整个社会系统，也可以单指经济系统或者金融体系。如果单指经济系统，这一系统可以具体由财税体系、金融体系、商品体系、价格体系等组成。金融改革是金融体系的整体改革，要求利率、汇率、资本账户改革协调配合、相互促进、整体推进。本书的研究范围为金融体系，涉及利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放等多个方面。

一、协调推进式改革的内涵

我国1978年以来的改革开放是对经济社会系统的整体改革，各项改革总体是协调推进的。邓小平曾强调：“改革包括经济体制、政治体制和相应的其他各个领域的改革。”[20]党的十八大也要求改革包括社会各个领域，强调要协调推进经济、政治、文化、社会、生态文明五大建设。在深化改革中，精神与物质相得益彰，生态与发展和谐共生。协调推进式改革有三个层面的含义，即“改革”、“协调”和“推进”。首先，改革是指对整个社会经济体系和体系内各领域的全面改革。其次，协调改革是指各领域及各项改革需要相互配合、相互促进，强调改革的各组成部分的相关性。最后，推进改革是指改革要循序渐进，不能一劳永逸或一蹴而就，强调改革的持续性和渐进性。

（一）协调推进式改革的特点

协调推进式改革具有整体性、协调性、渐进性、统筹性等四大特点。

一是整体性。可以从两个方面进行分析：一方面要整体推进体系内各领域的改革。一个体系有多个组成部分，各部分紧密联系，既能相互促进，也会相互制约，整体性较强。如果只推进体系内部某一领域的改革，其他领域改革滞后，就会降低整个体系的改革效率。另一方面，要整体推进社会各个体系的改革。任何一个体系都不是完全相互独立的。尽管体系内各部分的联系更紧密，各体系之间仍然存在着较强的相关性，因此，内外联动更有利于改革。一个体系内的改革需要体系外的改革配套，否则容易造成各个体系间的脱节。在信息社会，社会各方面的联系日益紧密，资源流通更加频繁，任何一个领域的变动都会影响其他领域，体系内外差异正在减少。某一体系改革要取得成功，不仅需要整体推进该体系内各领域的改革，而且需要其他体系的改革相配合。

二是协调性。协调推进式改革的核心在于各项改革是协调配合的。首先，各项改革没有严格的顺序，而是共同推进的。也就是某一项改革不以另一项改革的彻底完成为前提条件，只要时机成熟，各项改革都可以向前推进。其次，不是在同一时间同时推进各项改革。改革不分先后，是指成熟一项、推进一项。要选择合适时机，启动和加速相关领域的改革，使各项改革相互配合、相互促进。最后，要根据实际情况的变化，及时调整改革方案。协调推进式改革需要摒弃教条主义，也不存在一成不变的改革路线。必要时，可局部调整改革方案，提高改革整体效果。要兼顾短、中、长期改革目标，有序完成各项改革任务，实现经济社会平稳转型。

三是渐进性。协调推进式改革不是一蹴而就，而是循序渐进的。由于涉及面广、制约因素多且环境多变，改革有很大的不确定性。一旦偏离目标，改革成本就会很大。任何一步到位的改革都可能导致巨大风险。事实上，激进式改革和渐进式改革本身并无优劣之分，改革方式的选择主要取决于初始条件。但改革过于激进会导致人们对改革认识不统一、不同人群利益以及短期利益和长期利益严重冲突，这不利于化解改革风险、防范可能出现的危机。而协调推进式改革是根据经济社会现实状况逐渐推进的，既不超前，也不滞后，这有利于化解矛盾、凝聚共识、形成合力。此外，渐进推动各项改革，也有利于提高改革的整体性和协调性。

四是统筹性。一方面，改革需分轻重缓急，防止舍本逐末或因小失大。另一方面，改革牵一发而动全身，往往会引发较多矛盾，所以顶层设计非常重要。因此，在改革初期，需要政府统筹规划，精心安排；在改革攻坚期，需要政府强力推动，排除干扰。协调推进式改革的统筹性体现在，有明确合理的目标、统筹安排的改革方案、权威可信的执行机构，并在改革中不断健全完善法规制度。

（二）协调推进式改革是稳妥、有效的改革

只有各项改革相互配合、相互协调，才能保持体系的整体稳定。在协调推进改革的过程中，某一领域的波动可以在其他改革中得到化解，改革也更易被民众所接受。由于各项改革都相互配合，每一项改革都能有更宽松、有利的条件，整个体系的改革也能有更大的空间和灵活性。如果各项改革不相互协调配合，有的过快、有的过慢，有的力度过大、有的力度过小，那么，各项改革必然处处受阻，互相妨碍。如果只单独推进某一项改革，而不整体推进其他改革，改革风险就会增大。

政治改革与经济改革应该协调推进。若经济发展缓慢，经济改革停滞，政治改革就会失去经济基础，政治改革就难以成功。若政治利益与经济利益相矛盾，没有政治改革做保障，经济改革就得不到政权支持，也会无功而返，或者半途而废。金融改革也应与其他经济改革相协调。如果没有财税、商品、价格体系等其他经济领域的改革相配套，利率、汇率就可能大幅波动，金融改革就会走弯路，甚至失败。比如，若财政体系严重依赖金融，而财税改革停滞，金融改革反而会导致金融市场价格体系失灵和金融混乱。若金融市场僵化、金融改革停滞，政府筹资渠道不畅、运营风险加大，财税改革也难以推进。同样，利率、汇率改革与资本账户开放的关系也是如此。

（三）协调推进式改革符合整体改革理论的基本要求

早在20世纪80年代，以吴敬琏、周小川、郭树清等（1985，1986，1987，1988，1992）为代表的经济学家提出了“整体改革理论”。该理论支持渐进式改革，同时认为改革应该整体推进。周小川（2010）归纳了整体改革理论的主要内容：其一，改革是系统性的，不仅包括了各经济领域的变革，还涵盖了法律、社会体系的重构；其二，改革有最优顺序；其三，改革是一个帕累托改进过程；其四，改革是渐进推动的；其五，改革需要自上而下与自下而上的推动相结合。

整体改革理论明确了，需要以市场机制替代传统机制（以行政命令和指令性计划作为资源配置工具），最终建立“有宏观管理的市场经济体系”。这一体系里，企业自主经营，自负盈亏，宏观管理通过市场进行调节。企业、市场、宏观管理三者相互联系、互相制约，形成一个有机的整体。

在整体推进经济改革过程中，各项改革要配套。这些改革涉及原材料和能源价格、税制、财政体系、金融体系等多个方面。整体改革理论对于20世纪90年代后的中国改革具有实际意义。经历1978~1992年的改革探索和试点阶段后，我国进入了整体改革阶段。这一阶段的改革以国有企业改革为中心环节，以“建立社会主义市场经济体制”为目标。改革覆盖了整个经济领域，同时，经济改革也推动了法律体系和社会体系的改革。

协调推进式改革符合整体改革理论的基本要求。一是在改革内容方面，整体改革理论的典型特征是整体性和系统性，改革涉及经济、法律和社会等多个体系。而协调推进式改革也是系统性改革，涉及各个体系以及每个体系中各个组成部分。二是在各项改革相互关系方面，整体改革理论要求整体推进各项改革，落实配套措施，构建有机整体。协调推进式改革同样强调各组成部分的相互协调、互相配合。三是在改革进度方面，两者都是渐进式改革，都主张逐渐推进改革，都要求控制改革力度与节奏。

二、关于协调推进金融改革论的讨论

盛松成等人剖析了“先内后外”的理论缺陷，研究了中外金融改革开放的典型案例，总结了我国金融改革开放的历史经验，第一次明确提出我国应该“协调推进利率、汇率改革与资本账户开放”的观点，并被学界称为“协调推进论”。该观点一经提出，立即在全国范围内掀起关于金融改革开放顺序问题的大讨论。目前，国内大多数专家学者已认同“协调推进金融改革开放”的观点。

（一）两篇论文的产生背景与影响

2012年，在深化改革的号角下，我国金融改革正逐渐驶入深水区，有关讨论也如火如荼，其中，资本账户开放问题尤为引人关注。“当前我国正处于资本账户开放战略机遇期。”这是在2012年2月，由中国人民银行调查统计司司长盛松成领衔的央行调统司课题组发布的题为“我国加快资本账户开放的条件基本成熟”[21]报告中旗帜鲜明地亮出的观点。两个月后，4月17日，又一份来自央行调统司同一课题组的报告——《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》[22]发布。报告提出，“当前，我国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。”这些金融改革开放措施“没有固定的先后顺序”，而是“循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项、推进一项”。

盛松成等形象地将利率、汇率改革和资本账户开放比喻为“就像两条腿走路”。他指出，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。对这一论点，两篇报告从理论和实践两方面进行了详细论述。报告指出，“先内后外”次序论的理论基础，是蒙代尔的不可能三角理论和凯恩斯的利率平价理论。“不可能三角理论也存在明显的局限性，不完全适合我国的实际情况。”该理论主要有两大缺陷，一是没有考虑大国情形，即没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。二是没有考虑到“中间状态”，即“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。

就像不可能三角理论一样，利率平价理论也有局限性。首先，大国国内资金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动。其次，市场并不像某些人宣称的那样有效，诸如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流动、“从众行为”、“动物精神”等现象都说明市场并非那么有效，利率平价理论未必符合实际情况。再次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。实际情况是，利率有很多种。

报告也引用国际经验来证明利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序：成功的美国采取的恰恰是“先外后内”的改革次序，而采取“先内后外”的日本、韩国都不太成功。

两份报告发表后，引起了海内外市场和学界的广泛关注和讨论。英国《金融时报》（Financial Times）头版、英国路透社（Reuters）、《亚洲资产管理》（Asia Asset Management）、《经济学人》（Economist）等连续进行转载，刊发专家评论。诸多媒体和研究机构纷纷揣测其政策意图，对我国未来的金融改革开放展开了广泛的分析与猜测。2012年2月24日，英国《金融时报》头版将报告描绘的中国资本账户开放路径评价为，勾勒了中国资本账户开放的“蓝图”，在第八版进一步指出报告是里程碑之作，会推动中国开放资本账户。同年2月29日，英国《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）再次指出报告勾勒的资本账户开放蓝图的合理性。

国内学术界和实务界也都纷纷参与讨论、发表见解。《人民日报》、《财经》、《新华文摘》、《华尔街日报》中文版、《中国日报》（China Daily）等诸多刊物都以头版或者重要版面纷纷转载或发表评论。5月22日，我国《金融时报》头版发表文章《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，指出在当前利率市场化程度日益提高、汇率形成机制不断完善、人民币国际化迈开步伐、国内商业银行市场化改革基本完成和传统资本账户监管能力日趋下降的背景下，资本账户开放确实已进入了重要的历史机遇期。中国金融四十人论坛两次召开专题研讨会，并指出：这场讨论“观点争议之激烈，为历次会议所罕见”[23]。林毅夫教授也坦承非常关注国内学界对这个问题的争论，并肯定了在国内非常需要有这样理性的讨论。“二者之辩，或许决定着我国下一阶段金融改革的走向”[24]。大部分专家和学者在讨论中，形成了基本一致的观点，即利率、汇率改革与资本账户开放应该协调推进。

（二）支持“当前中国处于资本账户开放的战略机遇期”的观点

交通银行首席经济学家连平认为，考虑到当前中国的利率、汇率、银行改革、人民币国际化和资本账户开放的实际情况，完全赞成中国的资本账户开放确实进入了战略机遇期[25]。中国银行国际经济研究所副所长、《金融时报》专家组成员宗良对上述央行调统司报告给予了充分肯定，认为资本账户开放是中国改革开放中迈不过去的一道“坎”，需要妥善处理利率、汇率改革与资本账户开放的相关关系，但中国的资本账户开放不能等[26]。春华资本董事长胡祖六，也完全赞同央行调统司报告中关于“过分强调前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误改革的时机”的观点，他始终强调推进资本账户开放的必要性与紧迫性[27]。国泰君安固定收益部研究主管周文渊表示，当前存在大量个人投资需求，人民币资本项目可兑换需要继续推进[28]。汇丰中国首席经济学家兼亚太区经济研究联席主管屈宏斌也认为，现在是推行人民币完全可兑换的绝佳机会[29]。

2013年，央行行长周小川在中国人民银行厅局级领导干部十八大精神学习班做专题讲座时指出，应抓住有利时间窗口，积极稳妥地推进资本项目开放。在2013年三亚·财经国际论坛上，周小川表示，推进人民币资本项目可兑换利大于弊。在2013年两会期间，周小川在全国新闻发布会上指出，今后要推动逐步实现人民币资本项目可兑换，并指出特殊的机遇和窗口源于当前两个国际客观条件：一是本次全球金融危机使很多国家对某些主要货币产生了担忧；二是很多国家在区域合作中希望得到中国更多的支持配合。2012年，央行副行长胡晓炼指出，资本项目可兑换顺应了中国对外开放不断深化的过程，近年来资本账户开放程度在不断提高。目前人民币资本项目可兑换的基本条件已经得到了进一步拓展与夯实。积极推进跨境人民币使用，包括资本项下的人民币跨境交易，可以作为下一步继续推进资本项目可兑换的重要内容进行研究、探讨，使资本项目可兑换的步伐在稳定的基础上迈得更大一点[30]。2013年，央行货币政策委员会秘书长邢毓静表示，从当前国际、国内经济情况来看，推动资本项目可兑换时机非常有利，条件已经具备[31]。2012年，中国证监会原主席郭树清表示，现阶段推动人民币资本项目可兑换“各方面的条件非常有利”，应积极稳妥有序地推进[32]。

一些专家学者认为，当前推进资本账户开放的风险基本可控。2012年，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际贸易研究室主任宋泓，针对有些人提出的资本账户开放后资本会大量外逃的担忧，指出鉴于目前我国良好的经济基本面，资本账户放开后，资本并不会大规模外逃。资本账户开放、利率、汇率的改革均要遵循渐进原则。同时强调在调控手段的选取上，减少强制的行政干预，同时加强经济手段的使用力度，加快培育国内金融市场和资本市场[33]。2012年6月，香港金融管理局助理总裁何东在陆家嘴论坛上表示，资本项目进一步开放只能带来更多双向资金流动。所以，资本账户放开后，不会出现一边倒的资金外逃情况，这是基于对中国经济的基本判断后，得出的一种预测。

不少专家学者认同了我们在“我国加快资本账户开放的条件基本成熟”中提出的资本账户开放时间进程表。国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松认为，报告提出的人民币资本项目可兑换的路线图和时间表非常合理，并建议我国当前要利用“十二五”深化改革开放的契机，适当加大开放力度，这关乎经济结构转型和整个金融改革的成败。他还认为，全球主要货币汇率动荡的市场环境是当前的有利条件，中国经济增速虽然主动放缓，但运行平稳，人民币得到越来越多市场主体的认可，为推进人民币资本项目可兑换提供了难得的时间窗口。央行货币政策委员会委员陈雨露在2013年撰写的研究报告，《走向核心国家——中国的“大金融”战略与发展路径》，指出人民币在30年内将替代美元，并建议中国的资本账户开放应该在2015~2020年之间完成。

部分专家学者认为，资本账户开放具有“倒逼机制”的作用，对内会促进利率、汇率改革，对外会加速人民币国际化进程。中国人民银行金融市场司副司长徐忠认为，当前加快资本项目开放有利于推动国内金融改革，为改革增添了动力。中国人民银行国际司司长何建雄认为，中国金融市场的渐进开放方式，会使国内金融体系的各种缺陷逐步暴露，倒逼各相关机构解决这些问题。兴业银行首席经济学家、市场研究总监鲁政委形象地使用水结成冰的“连通器”原理，将汇率弹性不足看作是结成冰的水，资本账户开放比作连通器，最终推演出资本账户开放将会有力地促进汇率形成机制改革李丹丹、苗燕，“业内热议资本账户与利率改革次序”，《上海证券报》，2012年4月19日。。德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，“如果资本项目不开放，人民币国际化的程度会非常有限”。“两年至三年内，依靠贸易项目下输出人民币的潜力将基本释放完毕，如果届时还未开放资本项目，人民币国际化的势头就会停顿。”[34]

（三）多数专家学者赞同金融改革协调推进论

中国投资有限责任公司副总经理谢平赞同中国要协调利率、汇率改革与资本账户开放论的观点，并进一步指出，改革开放是一个允许试错的过程。利率、汇率市场化和资本账户开放相互促进、互为条件，不能轻易地确定先后顺序。瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，资本账户开放、离岸市场建设、利率与汇率改革不是相互孤立、互不干扰的自然化的“物理”过程，不应单一来看，也不适用先后顺序来进行区分，而应该齐头并进、相互促进。资本账户开放与其他三项改革进程的推进其实是密不可分的有机整体。资本账户开放度进一步增加、货币政策独立性渐进加强及浮动汇率制度的最终实现，这种政策组合是决策层应对中国复杂经济金融条件下改革进程的明智选择[35]。国家外汇管理局国际收支司司长管涛认为，人民币资本账户开放，是个系统工程，要配套推进。既不能等到条件完全成熟再来说资本账户开放，也不能条件不具备就不谨慎地开放。资本账户开放，不是用资本监管手段或用行政手段，而是用价值手段，要引进金融交易税来调节。对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰也指出，各国改革尤其是渐进式改革均有事先研究制定的顺序安排，但这个顺序不是一成不变和绝对的，随着政策环境和社会条件的变化，需要与时俱进。因而这个顺序仅仅是个大致的顺序，更多地具有方向性的指导意义。在实际执行过程中，各项改革互相协调配套，并不存在绝对的先后次序。随着资本账户的渐进开放，无论是利率还是汇率都要相应地向前推进[36]。正略钧策管理咨询有限公司研究员陈和午指出，资本账户开放不是单兵突进的简单过程，中国经济转型、金融监管体制和汇率改革等都要与资本账户开放协调一致，相关配套改革措施要协同推进。否则，无论采取极端的资本账户管制，还是采取温和的渐进性的资本账户开放方式，都不一定能够化解风险[37]。

（四）部分专家学者有保留地接受“协调推进论”

中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所前所长余永定认为，当前资本管制的效力在下降，负面作用越来越突出。虽然他仍然坚持资本账户开放应以利率、汇率市场化为前提条件的“先内后外”次序论，但另一方面他也明确指出，这并不意味着在汇率改革完成之前，资本账户不开放，只是不适宜全面完全开放。中国人民银行货币政策委员会原委员夏斌认为，资本账户“完全开放”，必须以人民币汇率完全自由浮动为前提。同时他也认为，“中国的资本账户开放，必须要与汇率改革相辅相成。利率、汇率与资本账户开放三者同时在往前走，是交错并进的”。“中国的金融开放，没有很细的、环环相扣的次序。33年来中国的金融改革，就是矛盾暴露法，交错着逐步推进”[38]。北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，若资本账户一直管制，也许前提条件永远没有成熟的那一天，资本账户开放会促进其他一些前提条件的成熟。他同时认为，资本账户开放还要讲一定的逻辑顺序，如果在汇率方面一直没有大的改革，但资本账户一直在开放，会有很大的风险[39]。

国泰君安高级经济学家林采宜认为，汇率和利率都是资本流动的调节器，利率和汇率市场化都可以降低资本项目开放的风险。中国目前的金融改革面临既得利益集团的强大阻力，金融体制难以快速转变。金融改革需要以开放促改革、促发展，加快资本账户开放能增加汇率和利率改革的外部压力，逼迫其提速。从美国和日本等发达国家的实践经验来看，开放顺序并没有固定的形式和次序。先后推进和协同推进两种改革方式是可以相辅相成的[40]。

广东省社会科学综合开发研究中心主任黎友焕指出，中国的经济金融体系有中国特色。蒙代尔不可能三角理论不是在任何条件下都绝对适用于我国的。资本账户开放滞后，中国金融体制故步自封、夜郎自大，这已经成为制约经济发展的绊脚石。落后、保守、僵化及被动的政策体制已经陷入死胡同，其消极影响不可忽视。资本项目放开要提速，同时要把握力度、广度。改革的关键是，要时时精确跟踪分析，强调事前预警，保持政策的灵活性。至于改革是先后推进还是协调推进，要根据我国的特有条件决策[41]。

[1] 盛松成等，“协调推进利率、汇率改革和资本账户开放”，《中国证券报》，2012年4月17日。该文随后发表于《中国金融》2012年第9期。

[2] Paul R.Krugman, Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economic Theory and Policy, 9th Edition, 2012.

[3] David A.Peel and Mark P. Taylor,“Covered Interest Rate Arbitrage in the Interwar Period and the Keynes-Einzig Conjecture”, Journal of Money, Credit and Banking,Vol.34,No.1,Feb.2002,pp.51-75.

[4] 参见“资本项目开放不能闯关，打开通道仍须冷静”，《中国经营报》，2011年11月12日。

[5] 参见“行政推动人民币国际化是拔苗助长”，《第一财经日报》，2011年7月4日。

[6] 参见“人民币国际化是变相的资本项目改革”，《华尔街日报》中文网，2012年1月19日。

[7] BBC是单词basket（篮子）、band（波幅）和crawl（爬行）的缩写，即在设定的汇率波幅内爬行钉住一篮子货币。

[8] Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economic Theory and Policy, 9th Edition, 2012, P.510.

[9] 蒙代尔，《蒙代尔经济学文集》第三卷，中国金融出版社，2003年，第143页。

[10] 蒙代尔，《蒙代尔经济学文集》第三卷，第142页。

[11] 参见Robert A. Mundell，1963，“Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”，Canadian Journal of Economics 29，第475~485页。中文版参见蒙代尔，《蒙代尔经济学文集》第三卷，第83页。

[12] 参见Charles A.E. Goodhart，1998，“Two Concepts of Money Implications for the Analysis of Optimal Currency Areas”，European Journal of Political Economy，Vol.14，第407~432页；Mark P.Taylor，1995，“The Economics of Exchange Rate”，Journal of Economic Literature，Vol.33，第3~47页。

[13] 国外有许多研究“herd behavior”（从众行为），“animal spirit”（动物精神）等非理性现象的文章，这些文章论证了市场远非有效。参见罗伯特·希勒著，文忠桥、卞东译，《市场波动》，中国人民大学出版社，2007年，第4页。在该书第7页，希勒明确指出，“即便有效市场假设的某些含义能够被数据资料所证实，投资者的看法在投机性资产的价格决定过程中也具有重要作用”。

[14] John Maynard Keynes，1923, A Tract on Monetary Reform, London: Macmillian, pp.107-108.

[15] 劳伦斯·科普兰（Laurence S. Copeland）著，刘思跃等译，《汇率与国际金融》，机械工业出版社，2011年，第143页。

[16] R.A.Mundell,“The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates”,Quart,Jour.Econ.,74,1960(5).

[17] R.A.Mundell,“The Appropriate Use of Monetary and Fisical Policy under Fixed Exchange Rates”，IMF Staff Papers,pp.70-79 (March 1962).

[18] R.A.Mundell，1963,“Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates”,Canadian Journal of Economics 29,pp.479-485.

[19] 迈克尔·威肯斯，《宏观经济理论——动态一般均衡方法》，东北财经大学出版社，2011年12月，第243页。

[20] 邓小平1987年6月12日会见原南斯拉夫共产主义者联盟中央主席团委员斯特凡·科罗舍茨时的讲话。

[21] 盛松成等，“我国加快资本账户开放的条件基本成熟”，《中国证券报》，2012年2月23日。该文随后发表于《中国金融》2012年第5期。

[22] 盛松成等，“协调推进利率、汇率改革和资本账户开放”，《中国证券报》，2012年4月17日。该文随后发表于《中国金融》2012年第9期。

[23] 中国金融四十人论坛研究部，“一分为二看资本账户及利率汇率改革次序”，《中国金融四十人论坛月报》，2012（03）。

[24] 康子冉，“专家热议金融改革进程：利率、汇率改革与资本账户开放顺序没有定式”，《第一财经日报》，2012年4月19日。

[25] 牛娟娟，“协调推进利率、汇率改革和资本账户开放”，《金融时报》，2012年5月22日。

[26] 刘红，“有序推进资本账户开放——访中国银行国际金融研究所副所长宗良”，《金融时报》，2012年3月17日。

[27] 胡祖六，“资本账户开放并非狼来了”，财新网，2012年3月5日。

[28] 牛娟娟，“人民币资本项目可兑换改革加速推进”，《金融时报》，2012年5月14日。

[29] 屈宏斌，“人民币五年内实现完全可兑换”，中国新闻网，2013年4月24日。

[30] 胡晓炼，“人民币资本项目可兑换基础进一步夯实”，《上海证券报》，2012年11月26日。

[31] 邢毓静，“推动资本项目可兑换条件具备”，《经济参考报》，2013年7月1日。

[32] 郭树清，“推动人民币资本项目可兑换条件有利”，《上海证券报》，2012年5月17日。

[33] 康子冉，“利率、汇率改革与资本账户开放顺序没有定式”，《第一财经日报》，2012年4月19。

[34] 同上。

[35] 李丹丹、苗燕，“业内热议资本账户与利率改革次序”，《上海证券报》，2012年4月19日。

[36] 同上。

[37] 陈和午，“资本账户开放的喜与忧”，《资本市场》，2013（02）。

[38] 夏斌，“全面资本开放必须以汇率浮动为前提”，财新网，2012年4月23日。

[39] 牛娟娟，“协调推进利率、汇率改革和资本账户开放”，《金融时报》，2012年5月22日。

[40] 康子冉，“利率、汇率改革与资本账户开放顺序没有定式”，《第一财经日报》，2012年4月19日。

[41] 同上。

第二章
金融改革协调推进论的分析框架：
改革超调理论

经济金融指标稳定与否关乎金融改革的成败。在金融改革过程中，金融市场会从失灵转变为有效，各项指标从管制变量转变为市场化变量，在内外均衡的实现过程中趋于稳定。在金融改革中，应尽量避免利率、汇率和资本流动的大幅波动。本章将简要分析开放经济中的宏观经济平衡。我们同时考虑总供给、总需求，产品市场均衡、货币市场均衡以及外汇市场均衡，并说明各项改革对这些均衡的影响。研究总供给与总需求的平衡旨在揭示价格总水平的决定机制。如果没有价格管制，价格总水平由总供给和总需求决定。国内产品市场均衡时，实际产出等于计划支出，厂商能够根据计划支出情况调整产出以实现供需平衡。国内产品市场均衡对应IS曲线。货币市场均衡时，货币供给等于货币需求。货币市场均衡对应LM曲线。当资本净流出（净流入）与经常项目顺差（逆差）相等时，外汇市场实现均衡。

第一节 金融改革过程中的经济平衡

一、基本假设

在具体分析时，我们有一些假设：

1.实体经济中没有行政干预。生产者和消费者均为理性人。商品价格由供需决定。计划投资取决于利率。进出口规模取决于贸易条件。汇率或国内价格变动会导致贸易条件改变。

2.大国开放经济。一国如果实施严格的资本管制，则与封闭经济类似，几乎可以不考虑资本流动。当局根据国内市场均衡需要，决定商品和服务净出口，再根据商品和服务净出口来确定资本输出金额，以此实现内外均衡。如果资本完全流动，大国开放经济会与小国有所不同。大国的国内利率变动，会带动国际利率变动，所以大国并非完全接受国际利率。但是，大国也不能随意改变国际利率。大国提高利率，也会导致本国的资本流入增加，只是不会像小国一样，资本无限制地流入。同样，大国降低利率会导致本国的资本流出增加，只是不会像小国一样，资本无限制地流出。因此，即使在资本完全流动的情况下，大国的资本净流出曲线也不是一条水平线，而是有斜率的曲线。

3.改革有过渡期。在实现最终均衡前，可以存在或长或短的中间状态或者过渡期。在过渡期内，政府可以干预市场以实现经济金融稳定。比如一国可利用货币政策来实现国内均衡，也可运用外汇政策来调节国际收支。不少文献指出，国际收支的平衡，不仅可以通过外汇管制、利率或者汇率变动来实现，而且可以通过外汇储备变动来实现（弗里德曼在《浮动汇率制度》、蒙代尔在《国际非平衡体系》中，都论述了变动外汇储备的重要性）。很多国家曾长时间处在过渡期内。比如在执行国内货币政策以及汇率政策时，中国货币当局较少考虑外汇储备的增减情况，外汇储备政策主要是为国内经济调控目标服务的。在过渡期，一国可以通过变动外汇储备，而不一定通过浮动汇率制度，来实现国际收支平衡。

4.在动态分析时，汇率变动速度快于利率，利率变动速度快于价格。因为各指标的反应速度不同，所以即使各金融领域同时放开，各个市场达到均衡的时间也不相同。

5.评估金融改革效果，一看各项指标是否超调，超调越少，金融改革效果越好；二看经济金融指标的振幅大小，振幅越小，改革对经济体的冲击越小；三看所需要的经济政策的介入程度，比如货币冲销操作越少，说明改革越顺利。

6.经济体处于局部均衡的时期较长，处于一般均衡的时期较短。观察重点不是最终状态，因为最终状态区别不大。评价改革成效的关键，是看过渡期内经济受到的冲击有多大，各项指标波动有多大，也就是从初始状态到最终状态的转变过程中，经济金融指标的变动情况。

7.本章主要研究利率、汇率、资本流动的市场决定机制改革。假定价格形成机制改革完成后，金融市场不存在市场失灵。市场失灵时，价格难以发挥调节资源配置的作用。金融市场充分竞争了，市场失灵才能减少。

金融改革过程是金融自由化的过程。改革完成后，国内外均衡最终由市场自发调节实现。在管制状态下，经济金融体系可能是稳定的。而在金融改革过程中，一系列管制措施逐步放开，经济体原有的稳定状态被打破，可能会出现不稳定的因素。

二、利率管制下的供需关系

价格总水平由总供给、总需求共同决定。短期内，总供给曲线基本不变，影响价格总水平的主要因素是总需求。总需求曲线由IS-LM曲线共同决定。

产品市场均衡时，总需求与计划总支出相等。如果利率管制，产品市场就难以实现均衡，最终需求与计划总支出不一定相等。利率上限管制会导致较低的利率水平。当利率较低时，计划支出和投资需求较多，但实物资本供给（国民储蓄）有限，不能完全满足计划支出。因此，存在利率上限管制时，总需求直接由实物资本供给而非利率决定。

国内市场情况如下：

计划总支出（EXP）=消费（C）+投资（I）+政府支出（G）+净出口（NX）

产品市场均衡：实际收入（总需求，Y）=计划总支出

货币市场均衡：实际货币供给（M/P）=货币需求（L）

总供给总需求平衡：总供给（S）=总需求（Y）

可用数学公式表示为：

计划总支出EXP=C(Y-T)+I(r₁)+G+NX(e)

产品市场均衡IS:Y=EXP

货币市场均衡LM:M/P=L(r₁,Y)

供需平衡：S(P)=Y

其中，T为政府税收、G为政府支出，两者代表财政政策。M为货币供应量，代表货币政策。一般情况下，财政政策、货币政策独立，它们是外生变量，不由经济系统（市场）决定。e为汇率，表示汇率政策。r₁表示管制利率[42]。在金融自由化前，汇率与利率为外生变量，也不由经济系统决定。在市场经济情况下，EXP、Y、P为内生变量，它们由经济系统决定。由于四个方程中有三个未知数，方程组无解。也就是，如果要保证经济系统的稳定，财政政策独立性、货币政策独立性、固定汇率制度、利率管制就不能同时满足。

国内经济稳定主要取决于总供给和总需求的平衡。一般情况下，短期内总供给与各项金融改革顺序无关，而只与价格总水平相关。价格越高，总供给越大。总需求为最终需求，与实际收入相等。当产品市场、货币市场都实现均衡时，总需求由IS-LM曲线确定。利率管下限，计划总支出会不足；利率管上限，计划总支出会过量。当利率管上限时，产品市场失衡(I>S)，而货币市场能实现均衡，总需求由管制利率与LM曲线共同决定。

当利率管上限时，影响实际收入（总需求）的主要因素是货币供应量。以凯恩斯货币需求理论为例，当利率固定时，货币的投机需求确定不变。如果货币供应量同时也固定，货币的交易需求和预防需求也不会变动。于是，实际收入固定不变[43]。简言之，有限的货币供应量在交易、预防性货币需求和投机性货币需求之间分配。投机性货币需求越少，交易、预防性货币需求就越多。当货币需求大于货币供给时，商品价格会下降，于是实际货币供给增加、实际收入减少，致使货币需求减少，最终货币市场实现均衡。当货币需求小于货币供给时，商品价格会上涨，于是实际货币供给减少、实际收入增加，致使货币需求增加，最终货币市场实现均衡。

在小型开放经济体中，利率由国际利率决定，利率不因国内原因发生变动。大国在利率管制下的国内经济平衡，类似于小型开放经济体的国内经济平衡。央行通过行政手段控制利率水平，利率也不发生变动。在图2.1中，央行通过管制利率r₁，实现目标价格P。由于管制利率水平低于局部均衡利率水平r₁*，计划支出高于实际收入（或者可贷资本需求>可贷资本供给），产品和服务市场不均衡。此时，总需求不是计划支出，而是被动调整的最终支出，也是最终实现的实际收入Y。由于计划总支出得不到满足，产品市场在货币市场均衡处被动实现均衡。如果放松利率管制，利率会上升。利率上升后，货币需求会下降，货币市场不均衡（货币供给>货币需求），于是，价格上涨、实际收入增加。可见，央行通过直接的利率管制而非参与货币市场，也可以实现收入和物价目标。

如果经济体不处在EXP曲线与LM曲线的交叉处，国内经济就会失衡。即使利率变动（只要未到达r₁*），实际收入就低于计划总支出。低利率下的计划总支出较大，而实际收入有限，结果经济失衡。要实现国内均衡，一是降低计划总支出，实现产品市场均衡。这可以通过调整汇率政策（汇率上升、净出口减少，EXP曲线下移至IS₁。EXP*曲线不移动，成为均衡状态下的IS*曲线）或紧缩财政（加税或减少政府支出，EXP*下移至IS₁*）实现。二是货币政策扩张。LM曲线右移至LM₁。这可以通过提高货币供应量实现，总需求曲线D上移至D₁[44]。可见，当利率管上限时，如果货币供应量不相应增加，超额计划总支出就得不到满足，扩张性财政政策无法刺激经济增长。

图2.1 管制利率下的IS-LM曲线

当计划总支出大于实际收入时，如果不放松利率管制，也不扩大货币供应量，计划总支出将得不到满足，经济体将在IS₁、LM的交叉处实现均衡，但国内产品市场不能实现均衡。汇率水平取决于该国采取的汇率制度。在固定汇率制度下，经济体处在LM*与IS₁*的交叉处，对应汇率为e₁；在浮动汇率制度下，经济体处在LM*与EXP*的交叉处，对应汇率为e₂。

总之，当汇率固定时，财政政策有完全的挤出效应。扩张财政政策将得不到资金的支持，于是政府税收随支出等量增加，居民可支配收入减少，最终消费减少。增加的政府支出，被减少的居民消费或私人投资完全抵消，而实际收入不变。因此，在固定汇率制度下，要使财政政策成为内生变量，货币政策就要从属于财政政策，从而失去有效性；同样，要使货币政策成为内生变量，财政政策就要从属于货币政策，从而失去有效性。当汇率浮动时，财政政策只能影响汇率，不能影响经济增长。汇率浮动时，汇率为内生变量。扩张性财政政策会导致汇率升值，增加的政府支出会被减少的净出口完全抵消，实际收入保持不变。

三、汇率固定时，国际收支平衡靠变动外汇储备和管制资本流动实现

国际收支取决于资本净流动（净流出或净流入）和经常项目差额（顺差或逆差）。国际收支均衡时，资本净流出等于经常项目顺差，外汇储备不发生变动[45]。资本管制政策决定了资本净流出规模（负的净流出表明资本净流入），汇率决定了经常项目顺差规模。因此，除了资本管制下的实际资本净流出外，还有资本自由流动时的资本净流出。资本自由流动时的资本净流出是潜在的资本净流出。实际的资本净流出和潜在的资本净流出又分别对应两个不同的均衡汇率水平。在这两个均衡汇率水平下，国际收支分别在资本管制和资本自由流动的条件下实现均衡。

潜在的资本净流出是资本流动的局部均衡值。如果放开资本管制，资本净流出将等于该局部均衡值。而局部均衡汇率是资本管制条件下的均衡汇率，当汇率等于该均衡值时，国际收支实现资本管制条件下的均衡。当汇率等于局部均衡值时，经常项目顺差等于资本净流出。

本书使用FR(r)曲线表示无资本管制下的资本净流出（潜在资本净流出）与利率之间的关系。该曲线上不同的点，代表了在不同利率水平下资本净流出的局部均衡值。一国如果管制资本账户，则利率平价不成立，FR（r）曲线不适用。若资本受到管制，资本管制当局决定资本净流出。资本管制时的资本净流出由外汇储备倾向、政策惯性等决定。比如，当经常项目逆差时，一国往往严格管制其资本输出。而当经常项目实现顺差后，理论上该国应该鼓励资本输出，以实现国际收支平衡。但是在实际操作中，因为政策可能滞后，资本输出仍然受到管制，实际资本净流出往往会偏离潜在资本流出水平。在固定汇率制度下，一国净出口规模基本确定，往往与资本净流出不相等。资本管制、固定汇率制度下，外汇市场的供给与需求都不由市场决定。

图2.2中，涉及外汇市场的方程为：

当资本受到管制时，资本净流出F=F₁

当汇率固定时，汇率e=e₁

当资本自由流动时，资本净流出F =F*=FR（r₁）

净出口NX=NX₁=NX(e₁)

资本管制时的国际收支平衡：NX（e*）=F₁（净出口=实际资本净流出）

资本自由流动时的国际收支平衡： NX（e**）=F*（净出口=潜在资本净流出）

当汇率固定时，若资本管制，资本净流出为F₁；若资本自由流动，资本净流出为F*。若资本管制且汇率固定，国际收支难以自动实现均衡，NX₁不等于F₁。若资本管制而汇率浮动，国际收支可以实现平衡，NX(e*)=F₁。若资本自由流动且汇率浮动，外汇市场资金供求均由市场决定，国际收支可以实现平衡，F=F*，e=e**，NX=NX(e**)。

如果既固定汇率也管制资本流动，则资本总有绕开管制的动力，汇率总有升值或者贬值的压力。央行往往靠变动外汇储备实现国际收支平衡，并维护资本流动以及汇率的稳定。为了实现国际收支平衡，需要的外汇储备增量为NX₁-NX（e*）。

图2.2 资本管制条件下资本净流出与净出口

四、货币当局变动外汇储备的同时调控基础货币，实现国内外目标

当管制资本流动且固定汇率时，国际收支可能不均衡，这将影响国内货币市场。若国际收支顺差，央行需要购买外汇、增加外汇储备，投放基础货币；若国际收支逆差，央行需要卖出外汇、减少外汇储备，回收基础货币。央行通过变动外汇储备解决国际收支失衡的同时，基础货币会相应增减。基础货币是高能货币，它能派生货币，对货币供应量的影响较大。因此，央行通过变动外汇储备实现国际收支平衡时，国内货币供求关系会相应变化。如果央行不干预货币市场，均衡利率、均衡收入都会变动。

货币当局往往使用货币冲销政策，减少外汇储备变动对国内经济的影响，实现国内外经济稳定。具体操作为，如果国际收支顺差，央行在被动投放基础货币的同时，通过公开市场操作（比如发行央行债券等）回收基础货币，实行对冲，或者通过提高法定存款准备金率降低货币乘数，实现货币供应量目标。如果国际收支逆差，央行在被动回收基础货币的同时，通过公开市场操作（比如购买债券等）、增加再贷款、再贴现等方式投放基础货币，或者通过降低法定存款准备金率提高货币乘数。央行通过变动外汇储备实现国际收支平衡，同时通过货币冲销手段减少外汇储备变动对货币供应量的影响，既实现了国际收支平衡，又保证了货币政策独立性。

但是，这些货币政策工具是短期工具，它们只能在一定时间内、一定程度上，保证货币政策有效性、维护经济稳定。如果国际收支长期失衡，货币当局长期干预经济，货币政策有效性就难以保证了。比如，若国际收支持续逆差，外汇储备终会耗尽。若国际收支持续大量顺差，外汇储备会过快增长，储备难以保值增值，国家受损。这些都会影响央行进行货币冲销操作的能力和效果。若平衡国际收支压力过大，央行也可能牺牲一部分国内经济目标，从而降低货币政策有效性。

第二节 金融改革中的三种状态

在固定汇率向浮动汇率转变、管制利率向市场化利率转变以及封闭型资本账户向开放型资本账户转变的过程中，经济体会出现三种状态，即改革前的初始状态、改革过程中的过渡期和改革完成后的最终状态。过渡期中各项经济金融指标的波动幅度，体现了改革的成本。我们重点讨论一国从金融管制向金融自由化转变过程中的制度安排和路径选择，研究一国从初始状态（利率管制、汇率固定、资本账户管制），向最终状态（利率市场化、汇率浮动、资本账户开放）转变的过渡期的改革方案。

由市场决定的利率、汇率、资本流动，有局部均衡值和一般均衡值之分。局部均衡利率为，在一般商品价格、汇率、资本净流出不变的情况下，取消利率管制后的市场利率r*。局部均衡的资本净流出为，在一般商品价格、汇率、利率不变的情况下，取消资本管制后的资本净流出F*。局部均衡汇率为，在资本净流出、一般商品价格、利率不变的情况下，放弃固定汇率制后的市场汇率e*。各项金融改革都完成后，最终实现的均衡利率、汇率以及资本净流出则为一般均衡值，表示为(r**,e**,F**)。

利率管制有管上限和管下限之分。在固定汇率制度下，汇率可能高估，也可能低估。资本账户管制政策可以主要限制资本流入，也可以主要限制资本流出。未实现一般均衡前，各金融指标（r,e,F）可以有多种组合。仅与局部均衡(r*,e*,F*)比较，初始状态有8种组合（066-1）。如果还要与一般均衡(r**,e**,F**)比较，初始状态就有27种组合（066-2）[46]。通过深入分析均衡利率、汇率和资本流动的形成及影响因素，我们还可以得到局部均衡价格P*和一般均衡价格P**，局部均衡收入Y*和一般均衡收入Y**等。为了简化论述，假定经济体从其中一种初始状态（r<r*,e<e*,F<F*）向最终状态过渡。

一、初始状态是金融管制较多的时期

假定在初始状态，利率、汇率和资本账户均受到管制，利率管上限，汇率固定，资本账户限制流出。初始状态（r₁<r*,F₁<F*1,e₁<e*1）中的经济金融体系可以用图2.3描述[47]。其中，P表示商品价格、Y为GDP，r为利率、F为资本净流出、e为汇率、NX为净出口。

图2.3 初始状态

图2.3中，左边两个子图反映的是国内经济情况。A₁、B₁为国内经济金融指标（价格、收入、利率）的初始状态，即（P₁，Y₁，r₁）。A₁*、B₁*为这些国内指标的局部均衡点。初始状态中，名义货币供应量为M。如果价格固定，那么实际货币供给也确定，此时，LM曲线是固定不变的。如果利率由市场决定，则IS曲线就是计划总支出曲线。IS-LM共同决定国内均衡，均衡点为B₁*，即 (r*,Y*)。总供给、总需求的均衡点为A₁*，即（P*,Y*）[48]。

假设央行物价目标为P₁。物价由总供给、总需求决定，央行要实现物价目标，就需要促使总需求与总供给在（P₁，Y₁）处相交。由于均衡价格水平P*高于目标价格P₁，均衡收入Y*大于Y₁。如果央行不管制利率，物价就会上升。此时，为了实现物价目标，央行需要收紧货币供应量，使市场利率上升至r₁*。而利率快速上升，明显不利于经济健康发展，同时也会对国际收支及汇率产生重大影响。通过利率管制，央行既能实现物价目标，又不会推动利率快速上升、影响国民经济运行。央行制定利率上限r₁，同时保持货币供应量不变时，实际收入为Y₁，价格为P₁。由于利率较低，需求旺盛，市场不均衡。

图2.3右边两个子图反映国际收支状况。C₁*为局部均衡点，该处的资本净流出为F₁*。C₁为初始状态，该处的资本净流出为F₁。F₁<F₁*，这表明，初始状态中，资本流出被严格限制，资本净流出小于潜在流出水平。如果取消资本管制，资本净流出会增加。F₁与F₁*的距离，反映了资本管制的压力。NX（e）曲线表示价格为P₁时的净出口曲线。D₁*为资本受到管制时的国际收支局部均衡点，该处对应的汇率为e₁*。D₁为初始状态，该处的汇率为e₁。e₁<e₁*，这表明，在资本管制情形下，汇率低于局部均衡汇率。一国如果要实现国际收支均衡，就需要减少净出口、加快资本净流出，而这分别对应较高的汇率水平和宽松的资本管制政策。

这里的初始状态为（r₁<r₁*,F₁<F₁*,e₁<e₁*）。由于利率和资本账户受到管制，同时央行使用货币冲销工具（或者变动外汇储备），这种初始状态能在一定时期内得到维持。而为了维持这种状态，经济体需要承受三种压力，即利率管制压力（r₁*-r₁）、外汇管制压力（F₁*-F₁）以及汇率固定压力（e₁*-e₁或NX₁*-NX₁）。我国曾在较长时期中同时管制利率、汇率及资本流动，并实现了经济的稳定增长。

初始状态很难与一般均衡状态直接比较。因为各指标互相联系，利率变动后的均衡汇率会发生变动，汇率变动后的均衡利率也会变动。

二、最终状态是金融自由化后的状态

最终状态是一种理想状态。在这种理想状态中，经济体完全实现了内外均衡。最终状态也就是利率、汇率市场化和资本账户开放后的状态，各经济、金融指标在最终状态实现一般均衡。

在最终状态中，经济金融指标均由市场定价。货币当局作为货币市场参与主体，通过其调控行为，影响资金供需，进而影响利率水平，而不通过行政手段直接干预利率。货币当局不再管制资本流动，资金能在国内外自由进出。同时，货币当局也不再到外汇市场买卖外汇，汇率由外汇供需双方自由决定。如果贸易项下有外汇流入，那么资本和金融项下必然有等量的外汇流出。

在金融自由化条件下，央行成为市场的一员，通过市场手段实现货币政策目标。比如，央行在货币市场上投放或回收基础货币，影响货币市场利率，进而影响债券和存贷款利率，最终实现物价和收入目标。各项金融管制取消后，原来的初始状态不再稳定。计划总支出将大于实际收入，这意味着可贷资金（总储蓄）不足，利率会上升。虽然利率上升会抑制投资需求、导致计划总支出减少，但是在利率到达局部均衡值之前，计划总支出一直大于实际收入，利率上升对经济增长的抑制作用不明显，但是会推动物价上涨。相反，由于利率上升抑制了货币的投机需求，货币供给大于货币需求，实际收入就会增加。央行如果继续以P₁为物价目标，就需紧缩货币供应量M，以防通胀。这会使LM曲线左移，均衡利率水平进一步上升，进而均衡收入下降，均衡价格下降。在新的LM与IS曲线的相交处，计划总支出等于实际收入，供需实现平衡。

在开放经济中，利率上升还会影响国际收支。当利率到达新的水平后，资本净流出、商品和服务净出口均会变动。这些变动又会影响国内经济，净出口增加、总需求扩大。可见，在实现一般均衡的过程中，各指标是内外联动、相互促进，又相互制约的。

金融自由化后，经济体系能自我调节、自发实现内外均衡，达到最终状态。以下我们将论证，在利率、汇率市场化和资本自由流动的条件下，大型开放经济体的财政政策、货币政策均有效。

大型开放经济体财政政策有效。蒙代尔—弗莱明模型告诉我们，在浮动汇率制度中，小型开放经济体的财政政策、贸易政策均无效，而货币政策直接影响经济增长。但是，如果经济体足够大，能影响国际利率，情况就有所不同。在图2.4左边的子图中，当大型经济体财政扩张时，IS曲线右移至IS₁，均衡点也相应从B上移到B₁，于是均衡利率上升，实际收入增加。图2.4右边的子图显示，当利率从r上升至r₁，资本净流出会从F降至F₁。进而，汇率从e上升至e₁、净出口从NX降至NX₁。这种情况下，财政扩张的效果虽然一定程度上被投资和净出口的下降抵消，但仍能促进经济增长，而不像小型开放经济体那样，财政政策完全失效。

图2.4 最终状态下的财政扩张

大型开放经济体的货币政策比封闭经济体的货币政策更有效。图2.5左边子图中，货币政策扩张后，LM曲线扩张到LM₁，货币供给大于货币需求。于是，利率从r下降至r₂，实际收入从Y增长到Y₂，价格从P上升到P₂。图2.5右边子图显示，当利率下降后，资本净流出从F增至F₂。进而，汇率从e降至e₂，净出口从NX增至NX₂[49]。该国可以根据国内经济情况自由制定货币政策，国际收支通过汇率的自发调节实现均衡。与封闭经济体一样，货币政策扩张时，开放经济体的利率下降，投资增加，收入增加。与封闭经济体不同的是，开放经济体的利率下降时，资本流出增多、汇率下降、净出口增多，进而，带动实际收入增长，因此大型开放经济体的货币政策比封闭经济体更有效。

三、过渡期是逐步取消管制的阶段

金融改革很可能要持续较长时间。过渡期就是各项改革逐步深入、各项管制逐步放松的阶段。在市场和管制力量的共同作用下，在过渡期中，经济体也可以平稳运行。

货币当局可使用各种政策工具，摆脱不平衡状态，实现经济的稳定。在过渡期，利率、汇率和资本流动管制仍然存在。放松各项金融管制，要求打破相对稳定的初始状态。放松利率管制时，利率会变动；扩大汇率浮动区间时，汇率会变动；放松资本管制时，资本流动会变化。各项金融指标的变动会影响经济金融运行。经济金融体系的变动过程为，“相对稳定——加快改革——市场调整、波动加大——市场调整完毕，再次相对稳定”。在这一过程中，经济体应以相对小的波动为代价，实现均衡，到达最终状态。

图2.5 最终状态下的货币扩张

本章第一节介绍了金融改革过程中的经济平衡，这也是过渡期内的经济平衡。在过渡期，一国也可以通过变动外汇储备、运用货币冲销等手段在短期内实现国内外经济平衡和稳定。“蒙代尔不可能三角理论”中的三角，在过渡期内是可以短暂存在的。各市场不一定全部均衡，但是在这一非均衡体系中，如果各项政策搭配恰当，经济体也能实现平衡和短期稳定，并且实现政策目标。图2.6可以说明，即使资本完全自由流动、汇率固定，央行仍然可以保证货币政策有效性、实现货币政策目标。

首先，经济体可以实现短期稳定。图2.6中，（A、B、C、D）是在汇率固定、资本自由流动、利率无管制情况下的一个稳定状态。此时，国内经济平衡，总需求等于总供给，计划总支出等于实际收入，货币供给等于货币需求。央行可以通过变动外汇储备实现国际收支平衡。固定汇率e₁决定了净出口规模NX₁。由于资本自由流动，r₁决定了资本净流出F₁。r₁由国内IS-LM曲线共同决定。由于汇率固定，资本净流出与净出口无必然联系，因此国际收支的最终平衡需要央行变动外汇储备来实现，央行增加的外汇储备为NX₁-F₁。

其次，货币政策有效，可以实现价格或利率目标。蒙代尔不可能三角描述的是长期现象，而在短期或过渡期，央行仍然可以通过变动外汇储备及实行货币冲销政策，来实现货币政策目标。比如，央行如果为防止经济过热需要提升利率，就要收回流动性、减少货币供给量。在图2.6中，LM曲线移动到LM₁，均衡利率从r₁上升至r₂。长期看，蒙代尔不可能三角存在。因为利率上升后，资本净流出会从F₁降至F₂。而在固定汇率制度下，汇率不变，净出口规模也不变。由于利率上升后资本净流出减少，国际收支顺差，央行不得不在外汇市场购买外汇，投放本币，货币供应量增加。LM曲线又从LM₁重新回到LM，均衡利率则又回到原来的水平，于是货币政策失效。

但是，在过渡期，央行可以运用货币冲销政策保证货币政策有效性。比如央行通过发行央行债券或者提高法定存款准备金率，来冲销购买外汇形成的货币投放。这样，LM曲线仍然固定在LM₁处不变，总需求曲线也能不变，最终实现利率上升和物价下降的目标。在固定汇率制度下，虽然央行的货币政策操作会导致国际收支失衡，但是央行可以通过变动外汇储备，并配合使用货币冲销政策，保障货币政策有效性。

图2.6 过渡期内的非均衡体系

可见，在过渡期，并非所有市场都必须同时实现均衡。比如，央行可以运用外汇储备政策使汇率固定，而不考虑国际收支是否均衡，同时，使用公开市场操作等货币冲销手段钉住利率，实现国内目标。这样的政策组合既能保持汇率稳定，又能保证货币政策有效性。从理论上讲，只要外汇储备还有变动空间，货币政策就能有效。外汇储备的可变动范围决定了过渡期得以持续的时间长度。在过渡期，保持这种非均衡状态，需要满足两个前提条件。一是外汇储备足够多，能够应对资本流出。如在金本位制下，一国只要黄金产量充足，就能持续向国外出口黄金，承受大规模的国际收支逆差。二是资本流出不会永无止境。大型开放经济体能够影响国际利率，本国利率走高，也会推高国际利率。因此，资本不会持续净流出，外汇储备也不会持续缩减。大型经济体资本流出一定规模后，会逐渐稳定，其外汇储备不至于被耗尽。

当资本净流出规模小于净出口规模时，经济体外汇储备会增加。如果外汇储备增长太快，需要对冲的力度就很大，这会伤及国内经济。近十年来，我国外汇储备增长较快，央行通过提高法定存款准备金率、发行央行票据等手段，冲销外汇的增加，既实现了汇率稳定目标，又满足了国内货币政策需要，保持了经济较快增长和物价的基本稳定。当然，这一期间，我国还管制资本账户。而资本管制时的外汇流入小于资本自由流动时的外汇流入，货币冲销压力稍小。同时使用多种工具进行货币调控，可以减轻单一工具的压力，但这并未改变我国的国际收支双顺差格局。变动外汇储备的同时进行货币冲销，这仍然是我国解决国际收支失衡问题的核心手段。

可见，在过渡期，央行能够成功使用外汇储备政策钉住汇率，同时使用货币政策工具钉住利率，以此保证货币政策有效性。外汇市场可能短期不均衡，但这无碍国内经济稳定。

第三节 静态系统中的金融改革

从静态[50]看，无论实施协调推进式金融改革，还是固定顺序改革，经济体都能平稳实现一般均衡，各经济金融指标不会大幅波动。从理论上分析，两者可以取得同样的效果。但是从操作层面看，协调推进式改革更容易推进，经济体更容易实现国内外均衡。即使实行固定顺序改革，这一顺序也不一定是先内后外或者先外后内。改革顺序取决于改革时的各项指标与内外均衡值的偏离情况。在不同的初始状态下，改革顺序有所不同。

一、固定顺序改革

本章所谓的“固定顺序”，是相对于“协调推进”而言的，并不意味着在所有情况下都按照相同的顺序进行改革。即使实施固定顺序改革，由于不同国家的发展阶段不同，面临的初始状态不同，究竟应该先完成利率市场化改革，还是先完成汇率市场化改革或者资本账户开放，也不能一概而论。下面，我们针对不同的初始状态进行分析。

（一）初始状态（r<r*,F<F*,e<e*）下的固定顺序改革

在初始状态（r<r*,F<F*,e<e*，即利率低、资本净流出少、汇率低）下，当金融改革顺序依次为利率改革、资本账户开放和汇率改革时，经济体可以直接实现一般均衡，各金融指标不会出现超调。

1.理想的改革顺序是利率市场化、资本账户开放、汇率自由化

首先，完成利率市场化改革。在图2.7左边子图中，当利率市场化改革完成后，利率由IS-LM曲线决定，IS-LM曲线交叉于B*。总供给、总需求相等的均衡点为A*，位于初始状态A的右上方。这说明利率管制放松，有利于经济增长（均衡收入增加），但同时物价也会上涨（均衡价格上涨）。在图2.7右边子图中，在资本管制未放松时，真实的资本净流出不随利率变化而变动，固定为F₁。但是潜在资本净流出与利率水平密切相关。在利率上升过程中，潜在资本净流出减少，资本管制压力也相应减少。利率市场化改革完成后，资本管制压力从F₁*-F₁降为F₂*-F₁。均衡汇率水平不随利率变化而变化。均衡汇率与现实的汇率水平的差距不变，固定汇率的压力也不变，央行在外汇市场上购买外汇的规模仍然是NX₁-F₁。可见，利率市场化后，利率上升至r₁*，而汇率、资本净流出不变。

其次，开放资本账户。在图2.7右边子图中，资本净流出很快到达均衡点C2*，实际资本净流出从F₁升至新的均衡水平F₂*。资本自由流动后，利率不发生变化，而均衡汇率从e₁*下降至e₂*，固定汇率的压力从e₁*-e₁降至e₂*-e₁。

最后，完成汇率市场化改革。同样，在图2.7右边子图，汇率从e₁升至e₂*。而资本净流出与利率均不变。

从以上三个步骤看，利率市场化后，利率上升至一般均衡利率r₁*。随后，放开资本账户，资本净流出直接升至F*1，而利率不会出现回调。最后汇率浮动后，汇率也能一步到达均衡值，从e₁升至e₂*，而利率和资本净流出均不会回调。可见，从静态看，利率市场化、资本账户开放、汇率市场化这一改革顺序不会导致相关经济金融指标的超调，经济体受到的冲击较小。

图2.7 初始状态（r<r*,F<F*,e<e*）下的固定顺序改革

2.若按资本账户开放、利率、汇率市场化顺序实施金融改革，资本流动会超调。

图2.8显示了，当改革顺序为资本账户开放、利率市场化、汇率市场化时，各金融指标的变动情况。

第一步，资本账户开放。资本账户放开后，资本净流出由FR(r)曲线确定。由于管制利率r₁恒定，资本净流出会从F₁扩大到F₁*。F₁*也是利率为r₁时的均衡资本净流出（见图2.8右边子图）。

第二步，取消利率管制。取消利率管制后，利率会从r₁升至均衡利率水平r₁*（见图2.8左边子图）。

第三步，资本净流出超调。由于r₁*对应的均衡资本净流出为F₂*，利率市场化后，资本净流出会从F₁*降至F₂*。从图2.8右边子图可以看出，F₁*>F₂*>F₁。这说明，如果先放开资本账户，再取消利率管制，资本净流出会先从F₁增至F₁*，而后从F₁*降至F₂*。由于资本净流出超调，如果先放开资本账户再取消利率管制，外汇市场会受到冲击。

第四步，完成汇率市场化改革。图2.8右边子图中，在汇率e₂*下，净出口与资本净流出相等。所以资本流动稳定后，完成汇率市场化改革，汇率从e₁升至e₂*，汇率不会超调。

整体而言，如果按照资本账户开放、利率市场化和汇率市场化的顺序完成金融改革，利率、汇率不会超调，而资本会先净流出，再净流入，外汇市场出现震荡。

图2.8 利率未市场化的情况下放开资本账户，资本净流出会超调

3.若按汇率、利率市场化和资本账户开放的顺序实施金融改革，汇率会超调。

图2.9显示了，按汇率、利率市场化和资本账户开放的顺序实施金融改革，各项金融指标的变动情况。

第一步，完成汇率市场化改革。汇率市场化后，汇率根据外汇供求决定。由于资本和利率受到管制，资本净流出仍然为F₁，利率仍然为r₁。图2.9右边子图显示，汇率市场化后，汇率从e₁快速升至e₁*，外汇市场实现均衡NX(e*)=F₁。

第二步，资本账户开放。资本净流出由利率水平决定。当利率为r₁时，潜在的资本净流出为F₁*，对应均衡点为C₁*。所以当资本账户开放后，资本净流出会从初始水平F₁增至F₁*。

第三步，汇率超调。资本净流出增至F₁*后，外汇市场不均衡。汇率从e₁*降至e*3。从图2.9右边子图可以看出，e₁*>e3*>e₁。这说明，如果先完成汇率市场化改革，再开放资本账户，汇率会先上升再下降，汇率超调。

第四步，完成利率市场化改革。在图2.9左边子图中，利率市场化后，利率从r₁升至均衡水平r₁*。

第五步，利率上升后，资本净流出将从F₁*降至F₂*。从图2.9右边子图可以看出，F₁*>F₂*>F₁。这说明，如果先完成汇率市场化改革、接着开放资本账户、最后完成利率市场化，资本净流出会先增加后减少，资本流动出现超调。

第六步，资本净流出减少后，汇率又会从e3*升至e₂*。从图2.9右边子图可以看出，e₁*>e₂*>e3*>e₁。这说明在金融改革过程中，汇率会先上升、后下降、再上升。汇率大幅波动。

图2.9 在利率未市场化情况下放开汇率，汇率也会超调

以上分析表明，在初始状态（r₁<r₁*,F₁<F₁*,e₁<e₁*），要保持金融系统稳定，防止各项金融指标超调，合理的金融改革的顺序为：第一步完成利率市场化改革，第二步实现资本账户开放，最后实现汇率自由浮动。

表2.1列出的是，在初始状态（r₁<r₁*,F₁<F₁*,e₁<e₁*）下，不同顺序的改革导致的金融指标的变动情况。

表2.1 不同顺序改革中各项金融指标的变动

注：本处分析未考虑以下两点：1.利率变动后，价格会变动，进而净出口曲线会变动。2. 价格变动后，货币市场均衡曲线LM曲线也会变动。这两点我们将在动态分析中一并讨论。

（二）若初始状态改变，改革顺序也应随之改变

在图2.10中，资本净流出发生变化，初始状态位于（A₁，B₁，C₁′，D₁）。对应的利率为r₁，资本净流出为F₁′，汇率为e₁。在这一初始状态下，最优改革顺序为：汇率自由浮动——资本账户开放——利率市场化。因为，汇率浮动后，汇率从e₁上升至e₁′；资本账户开放后，资本净流出从F₁′降至F₁*，汇率从e₁′上升至e*₃；利率市场化后，利率从r₁升至r*₁，资本净流出从F*₁降至F*₂，汇率从e*₃上升至e*₂。可见，依次实施汇率、利率以及资本账户改革，各项金融指标均不会超调。

同样，我们可以论证，如果资金净流出在图2.10中的C₁″，金融改革顺序应该为：资本账户开放——汇率自由化——利率市场化。当然，如果利率或者汇率的初始状态不同，改革顺序也应不同，在此不一一列举。

上述分析表明，从静态看，如果在启动金融改革前，改革者正确判断了初始状态，改革的顺序就能事先确定下来，经济体就能平稳实现一般均衡，改革过程中，各经济金融指标就不会超调。

图2.10 初始状态改变后，改革顺序也应随之改变

二、协调推进式金融改革

协调推进式金融改革的基本原则是成熟一项、推进一项，而不要求先彻底完成了某一项改革后，再完成其他项目的改革。各项改革如同两条腿走路，两条腿是交替向前的，而不是一条腿先到达了终点，才迈另一条腿。在协调推进中，各项改革是相互促进、相互协调、互为条件的，单项改革不应过快、过度，各项金融指标也不会超调。

（一）协调推进资本账户开放和利率市场化改革

在图2.7描述的初始状态中，资本净流出低于潜在资本净流出，因此放开资本管制的过程也是资本净流出增加的过程。初始状态下逐步放松资本管制是合理的，改革的方向也是正确的。但是如果按照固定顺序改革的思路，完全取消了资本管制后，再推进利率、汇率改革，资本净流出就会超调。如果资本账户放开的步伐过大，而其他改革未同步推进，资本净流出速度会过快，规模会过大。总而言之，资本净流出只要大于F₁*，就会超调。要使资本净流出不超调，资本账户开放进程就不能过快。如果在其他改革未推进时，完全放弃资本管制，资本净流出就会过多，从而出现超调。

如果在逐步放松资本管制的过程中，协调推进利率市场化改革，利率会上升，资本净流出的速度就会放慢，规模也会减少。利率上升的过程，也是均衡资本净流出减少的过程。利率市场化改革可以防止资本过度流出。因此，金融改革不需要严格执行前文所述固定改革顺序。利率市场化改革完成前，也可以逐步放松资本账户管制。只要进程适度，先推进资本账户开放，并协调推进利率市场化改革，就能防止资本净流出超调。

（二）协调推进汇率市场化改革与资本账户开放

各项金融改革都完成后的一般均衡汇率为e₂*，高于初始的固定汇率e₁。初始状态下，净出口大于资本净流出，外汇市场不均衡。由于外汇供给较多，如果逐步减少干预、放松汇率管制，汇率就会上升。因此小幅度放松汇率管制也是合理的，改革的方向也是正确的。只要汇率管制放松的幅度适度，汇率不超过e₂*，汇率就不会超调。如果汇率改革力度过大，而其他改革未能跟进，汇率就会超调。

在图2.7中，F₁<F₂*。由于资本管制，资本净流出较少，资本账户开放过程也是资本净流出增加的过程。资本净流出增加，就需要更多的净出口来实现国际收支平衡。因此资本账户开放会减缓汇率升值速度。只要资本账户开放能与汇率市场化改革协调推进，汇率就不会超调。因此，在完成利率市场化改革和资本账户开放前，汇率改革也是可以稳步推进的。只要改革力度恰当，先推进汇率市场化改革，并协调推进资本账户开放，是可以防范汇率超调的。

从上述分析可以看出，协调推进金融改革，要求每项改革的步伐不能太大。如果先大幅开放资本账户，再进行利率、汇率改革，或者先大幅放开汇率管制，再进行利率、资本账户改革，都会导致相关金融指标的超调。这从反面印证了金融改革协调推进的必要性。

（三）只要时机成熟，各项改革都能向前推进

在图2.7描述的初始状态下，利率、汇率改革和资本账户开放都可以小幅向前推进，进一步推进利率、汇率改革和资本账户开放的条件也都是具备的。初始状态下，利率低估、汇率低估、资本账户净流出不足，而放松各项金融管制的过程是利率提高、汇率上升、资本净流出增加的过程，也是利率、汇率、资本净流出向一般均衡值靠拢的过程。因此，这几项改革整体向前推进的时机是同时存在的。

如果初始状态改变，某项改革的时机就有可能不成熟。当一般均衡与局部均衡的变动方向相反时，这一领域的改革时机往往不成熟。如资本净流出在图2.11的C₁″处时，资本净流出大于净出口，因此与局部均衡值相比，当前汇率高估。此时，如果放松汇率管制，汇率会下降。但是如果允许资本完全自由流动，资本净流出会快速减少，并且最终小于净出口，因此与一般均衡汇率相比，当前汇率又被低估。

仅从外汇市场局部均衡看，当国际收支逆差、汇率高估时，若汇率浮动，则汇率会从e₁降至局部均衡汇率e″。汇率降至e″后，净出口会增加，直至净出口与资本净流出F₁（与C″对应）相等，国际收支实现平衡。从图2.11可以看出，局部均衡汇率较低是由过度的资本管制造成的。事实上，局部均衡汇率E″与一般均衡汇率e₂*差距很大。由于e″<e₁<e₂*，从局部均衡看，汇率应下降，而从一般均衡看，汇率应该上升。这时候，如果先推进汇率市场化改革，则汇率会先向局部均衡值靠拢，即汇率会下降。而随着其他改革的推进，汇率又会逐步上升。汇率由此重复循环，出现超调。可见，在C₁″处，进一步推进资本账户开放的时机是成熟的，而推进汇率市场化改革的时机并不成熟。金融改革的目的是为了实现一般均衡，利率、汇率、资本流动均由市场自由决定。因此当某一领域局部均衡值与一般均衡值的变动方向相反时，该领域的金融改革的时机就不成熟。此时，应该先推进其他领域的改革，为该领域的改革创造时机。我们应该全面评估各项改革的时机是否成熟，并且在协调推进各项改革的过程中，为下一步改革创造有利条件。

图2.11 初始状态改变后，推进汇率市场化改革的时机不再成熟

三、协调推进金融改革现实可行

一是协调推进金融改革阻力较小。前文主要从经济层面分析了金融改革的思路。从经济层面看，协调推进金融改革和固定顺序改革都可以平稳实现一般均衡。协调推进金融改革时，只要把握好改革力度，无论先推进哪一领域的改革都现实可行，时机均成熟。因此，协调推进式金融改革有更多的选择和路径，阻力小的领域可以先行推进，阻力大的领域可以延缓推进。在这个过程中，各项改革可以相互促进，通过推进阻力较小的领域的改革，可以化解其他领域的改革阻力。这样以温和的方式逐步实现金融自由化，对各利益集团的影响较小。比如，利率市场化改革进行到一定程度后，进一步改革可能面临较大阻力。此时推进资本账户开放和汇率市场化改革，可以降低未来利率市场化改革的阻力。同时，社会感受的变动较小、政治阻力也会较小。

二是固定顺序改革很难顺利推进。即使我们认同静态的分析思路，固定顺序改革在实际执行时也会面临很大的困难。从前文的分析可知，无论哪一种改革顺序都不是放之四海而皆准的，我们很难直接按照先内后外或者先外后内的步骤实施金融改革。金融改革的顺序与金融改革前的初始状态密切相关，固定顺序改革的前提是正确判别初始状态。本书列举的初始状态是我们假设的，而现实经济中我们很难准确识别初始状态。一国开始金融改革时，各项指标处于何种状态，一般均衡条件下的利率、汇率和资本流动水平应该是多少，不同的文献、不同的作者有不同的测算结果，这些结果的差异往往很大。政府对初始状态的判断如果与真实情况不一致，就可能确立错误的改革顺序，并可能导致一个或者几个金融指标大幅波动，进而冲击实体经济。而协调推进式金融改革则比较灵活，它不要求完全准确判断初始状态。

第四节 动态系统中的金融改革

如果考虑到国内外市场联动，以及各项经济金融指标的调节速度不同这两个因素，协调推进式金融改革相对于固定顺序改革的优势就更加突出。一是动态看，总供给、总需求、货币市场均衡、产品市场均衡、外汇市场均衡曲线并不是固定不变的。一个指标变动后，涉及的多条曲线都可能相应变动。二是各项指标的调节速度不同，有些指标变动快，有些指标变动慢，如果实施固定顺序改革，部分调节速度快的指标会先达到局部均衡值，而后又出现回调。

一、动态分析与静态分析的异同

一是一个动态系统可以分解为多个静态系统。过渡期的每一个时点都可以是一个初始状态。如果在每一个时点上使用静态分析方法得到的改革顺序都相同，那么，整个金融改革也存在固定的顺序，当局可以事先把这一顺序确定下来。如果在不同时点上使用静态分析方法得到的改革顺序不同，那么，金融改革就不存在固定顺序。随着各项改革的推进，如果有些时点的局部均衡值与一般均衡值相冲突，改革顺序就需要调整。

如果不同时点的改革顺序不同，各项金融改革就应该交替进行，而不是某一项改革彻底完成后才开始另一项改革。这也是协调推进金融改革理论特别强调的。协调推进理论不拘泥于某一特定的改革次序，强调成熟一项、推进一项。静态分析时，通过分解改革的各个步骤，我们得出结论：协调推进金融改革能够直接实现均衡，经济金融指标不出现超调。动态分析进一步证明，应该协调推进各项金融改革，防范各金融指标的超调。

二是动态系统中，需要全面考虑各指标的联动。静态分析忽略了商品价格发生变动会引起IS、LM曲线的变动。由于IS-LM曲线决定了均衡利率，IS、LM曲线变动了，均衡利率会相应变动，总需求曲线也会随之变动。均衡利率变动又会引起潜在资本流出变动，并导致均衡汇率变动，这些变动又反过来影响均衡利率水平。静态分析中，我们忽略了这些动态变化，这有利于简化分析过程。但是在动态系统中，我们需要综合考虑这些因素。可见，利率、汇率、资本净流出、商品价格等指标都是国内外市场的重要变量，这些指标的相互联系，使国内外市场紧密相连。

比如，只有假定货币供应量、汇率、商品价格不变，产品市场和货币市场均衡曲线才不会变化，利率与收入的关系才会稳定。如果货币供应量、汇率、价格变动，产品市场和货币市场均衡曲线都会相应变化，利率与收入之间的关系也就发生了变化。产品市场均衡曲线IS、货币市场均衡曲线LM，不仅与总供给、总需求决定的均衡价格密切相关，还与外汇供求决定的汇率相关。在产品市场、货币市场、外汇市场中，每一个市场的均衡值都会成为另一个市场的一个固定参数。一个市场均衡值的变动，会影响其他几个市场的均衡值，最终各个市场均衡值互相影响。同时这些均衡值还会影响总需求，导致总供给总需求关系发生变化。在图2.7的初始状态中，由于利率变动速度快于商品价格和实际收入，如果利率市场化改革一步到位，利率将迅速上升，而商品价格和实际收入来不及调整。利率快速上升后，计划总支出下降，直至与实际收入相等，产品市场达到均衡。随后，物价和收入上涨，利率又逐步回落。因此如果一步放开利率，快速实现市场化，利率就会先快速上升，而后回落。利率市场化改革幅度大，而其他改革未及时推进，这也是很多国家在金融改革过程中，利率大幅波动的原因之一。

二、动态系统中，固定顺序改革会导致经济金融指标超调

我们将考察动态系统中经济体系的运动路径，证明只有协调推进金融改革，才能减少金融指标的波动。

（一）仅从国内市场看，利率市场化改革进度应该与价格调整相协调

图2.12反映了，从初始状态开始实施固定顺序改革时，国内经济金融指标的动态调整情况。

第一步，取消利率管制后，利率快速上升。由于利率反应速度快于商品价格，在极端情况下，商品价格还未调整，利率就已经先调整到位，并出现超调。图2.12中，价格水平仍然为P₁，实际收入仍然为Y₁，利率从r₁快速上升至r₂，计划总支出下降，与实际收入Y₁相等。利率上升幅度较大，高于局部均衡利率r*。

第二步，价格开始上升，实际收入开始增长。第一步完成后，利率从r₁上升到r₂，产品市场实现均衡，计划总支出与实际收入相等。但是由于r₂大于均衡利率水平，利率超调。利率上升后，货币供给大于货币需求，价格会上涨。价格上涨的过程中，总供给和实际收入同步增加。

图2.12 初始状态下国内经济的动态调整

第三步，伴随实际收入的增长，储蓄开始增加，资本供给大于资本需求，利率下降。

第四步，均衡利率上升，市场利率降至新的均衡利率水平。伴随商品价格的上涨，实际货币供给减少。如果货币政策不予对冲，LM曲线将左移，局部均衡利率水平上升。第三步与第四步几乎同时发生，利率最终降至新的均衡利率水平r*，经济体恢复稳定。

可见，价格、收入等指标会随着利率变化而变化，而利率变化快于商品价格变化，所以利率市场化不宜一步到位，利率改革的进度不宜过快。如果利率市场化步伐很快，而其他改革未及时跟上，利率会先上升，而后回落。所以即使不考虑国际收支，单从国内市场看，利率改革也应该渐进式推进，这样，利率才不会超调。

（二）当国内外市场联动时，固定顺序改革会导致金融指标超调

静态分析时，我们往往只考虑某一指标对另一项指标的单向作用，而忽略了指标间的相互作用，即只考虑国内利率水平决定资本净流出，资本净流出再决定均衡净出口规模和均衡汇率水平。实际上，当国内外市场联动时，净出口会反过来影响总需求和IS曲线，影响利率，进而影响潜在的资本净流出。

在图2.7所示的初始状态，静态的固定改革顺序是利率市场化、资本账户开放和汇率市场化。图2.13表明，在动态分析框架中，即使按照这一固定改革顺序，利率、汇率或资本净流出也会超调。

图2.13 内外联动下的各指标运动路径

首先假定一国利率市场化改革完成后，利率上升至局部均衡值r₁*。而后，该国开放资本账户、完成汇率市场化改革。

第一步，资本账户放开，资本净流出从F₁增至F₁*。

第二步，汇率自由浮动，汇率从e₁上升至e₁*。e₁*对应的净出口较少，当国际收支平衡时，净出口NX₁*=F₁*。

第三步，由于净出口减少，IS曲线下移至IS₂。国内产品市场不再均衡，实物资本供给将大于实物资本需求，利率和实际收入趋于下降。

第四步，总需求曲线从D₁下移至D₂，总需求开始减少，由于总供给大于总需求，商品价格趋于下降。

第五步，利率从r₁*处开始下降。

第六步，资本净流出从F₁*处继续增加。

第七步，汇率从e₁*处开始下降。

第八步，价格和实际收入仍然处于下降趋势中。

第九步，价格下降导致LM曲线右移，均衡利率进一步下降，继续向新的均衡利率r₂*靠拢。

第十步，由于汇率下降，IS曲线又从IS₂开始上移、总需求曲线又从D₂开始上移、均衡价格水平上移、LM曲线从LM₂处开始左移。这些又会缓解价格下降、利率下降、汇率下降的压力。金融改革过程中，各经济金融指标相互影响、循环往复，经济体最终在一般均衡点实现均衡。

从整个动态过程看，在图2.7的初始状态，如果按照利率改革、资本账户开放、汇率改革的固定顺序实施金融改革，利率会先升后降、汇率会先升值后贬值，利率汇率均出现超调。

在以上论述中，我们将各项指标的变动，人为分为若干步骤，这是为了分析方便。实际上，某些指标可能很快到达均衡点，而且可能是同步变动的，不宜区分先后。通过动态分析，我们可以得出结论，无论执行何种固定改革顺序，相关经济金融指标均会超调。在图2.7的初始状态，即使按照利率市场化、资本账户开放、汇率自由浮动的顺序推进金融改革，利率、汇率等经济金融指标都难免会波动。可见，金融自由化改革没有固定不变的顺序，各项改革应该协调推进。

三、协调推进金融改革能避免金融指标的大幅波动

（一）动态系统中的局部均衡值与一般均衡值更易冲突

动态分析时，由于各项金融指标互相影响，各指标在初始状态的取值与在最终状态（一般均衡状态）的取值差异可能很大。初始状态与局部均衡值、一般均衡值同时比较，有很多不同的组合。图2.14中的初始状态（A₁，B₁，C₁，D₁）、局部均衡（A₁*，B₁*，C₁*，D₁*）、一般均衡（A**，B**，C**，D**）[51]是其中的一种组合。如果分别用利率r₁、资本流动F₁、汇率e₁与局部均衡值、一般均衡值的比较情况描述初始状态，图2.14中的初始状态可以描述为：（r**<r₁<r₁*，F₁*<F₁<F**，e₁<e**< e₁*）。在该初始状态，经济体应先实施汇率改革，为利率改革和资本账户开放创造条件。待时机成熟时，再推动利率改革和资本账户开放，为进一步推进汇率改革创造条件。

首先，在初始状态，实施利率改革的时机不成熟。由于r**<r₁<r*1，取消利率管制后，利率会向局部均衡值r*1靠拢，而与一般均衡值r**的差距越来越远。于是，利率会先上升，而随着其他改革的推进，又会下降。所以在初始状态，先推动利率市场化改革的时机并不成熟。初始状态中的局部均衡利率水平较高，主要是因为汇率低估，净出口较多，从而计划支出较旺盛，可贷资本需求大于可贷资本供给。要使利率改革时机成熟，就要消除局部均衡利率与一般均衡利率之间的差异。局部均衡利率下降到r₁以下，就能推进利率改革。这就要先解决汇率低估问题，减少可贷资本需求。

其次，在初始状态，实施资本账户开放的时机不成熟。由于F₁*<F₁<F**，取消资本管制后，资本净流出向局部均衡值F*1靠拢，而与一般均衡值F**的差距越来越大。于是，资本净流出会先减少，而随着其他改革的推进，又会增加。所以在初始状态，先推动资本账户开放的时机也不成熟。在初始状态中，潜在资本净流出F₁*较小，主要是因为利率较高，资本流入动力较大，资本流出动力较小。要使资本账户开放的时机成熟，就要消除局部均衡资本净流出与一般均衡资本净流出之间的差异。局部均衡下的资本净流出大于F₁时，资本账户就可以更开放。这就要先解决利率高估的问题。

最后，在初始状态，汇率改革时机成熟。由于e₁<e**<e₁*，汇率改革启动后，汇率向局部均衡值e₁*靠拢，与一般均衡值e**的差距也趋于减少，但是汇率改革的力度不能过大。如果汇率完全自由浮动，而其他两项改革未能有效推进，汇率会从e₁直接上升至e₁*，超过一般均衡汇率值e**，汇率会超调。

可见，在初始状态（r**<r₁<r₁*，F₁*<F₁<F**，e₁<e**<e₁*），应该先推进汇率改革。随着汇率改革的推进，利率改革和资本账户开放的时机也逐渐成熟。应抓住时机，加快推进利率改革和资本账户开放，为进一步推进汇率改革创造条件。由此，各项改革才能形成良性互动。

图2.14 动态分析框架中的初始状态与一般均衡状态

（二）动态系统中的金融改革

在以上分析中，我们假定名义货币供应量不变。但实际上，央行会根据货币政策目标调整政策操作。如果货币政策目标是实现价格稳定，那么当金融改革影响到物价水平时，央行会相应调整货币供给。图2.14描述了动态系统中的金融改革步骤。初始状态仍然为（A₁，B₁，C₁，D₁），利率为r₁，资本净流出为F₁，汇率为e₁。

第一步，实行汇率市场化改革。央行对汇率的干预减少，汇率升值，净出口减少。在图2.14右边子图中，D₁向D**移动，e₁向e**移动。

第二步，局部均衡利率下降。由于净出口减少，IS曲线下移，向IS₂方向移动。随着计划总支出减少，局部均衡利率r₁*逐渐下降。但是，在一般均衡利率低于管制利率背景下，只要局部均衡利率仍然高于管制利率，利率改革时机就不成熟。

汇率上升后，净出口会下降，结果计划总支出减少。如果汇率上升幅度较大，计划总支出甚至会低于实际收入，致使物价和收入下降。如果没有相关宏观经济政策相配套，汇率改革将影响国内经济增长和物价稳定。随着总需求的下降，局部均衡利率也会下降。当局部均衡利率下降到r₁以下时，利率上限管制名存实亡，利率水平由IS-LM曲线共同决定。

第三步，实施扩张性货币政策，稳定物价。国内货币政策目标是物价稳定，因此，央行应该采取扩张性货币政策，以避免需求减少、物价下降。结果表现为，LM曲线右移，均衡价格和均衡收入维持在原有的目标水平。此时，可以实施利率市场化改革，择机放开利率管制。在此阶段，汇率升值、利率下降，相对宽松的货币政策维护了经济金融体系的基本稳定。

随着利率下降，潜在资本净流出逐渐增加。当潜在资本净流出F*1超过F₁时，开放资本账户的时机开始成熟。

第四步，进一步推进汇率市场化改革和资本账户开放，降低均衡利率水平，最终经济体系在（A**，B**，C**，D**）处得到平衡。

在动态系统中，只有各项金融改革协调推进，经济金融指标才可能不超调。局部均衡利率下降幅度与汇率改革进度密切相关，潜在资本净流出又与利率水平紧密相连，因此在图2.14中，汇率自由化改革贯穿了金融改革全过程，既是整个金融改革的起点，也是整个金融改革的终点。金融改革可以大致分为以下三个阶段。

第一阶段是局部均衡利率r₁*高于管制利率r₁的阶段。汇率会有一定幅度的上升，但不会超过一般均衡汇率水平，更不会超过局部均衡汇率水平。

第二阶段是局部均衡利率r₁*等于或者低于管制利率r₁的阶段。在这一阶段，利率市场化改革可以向前推进。经过第一阶段后，汇率虽然有所上升，但仍低于一般均衡汇率水平，还有上升空间。此时，如果进一步推进汇率改革，利率就会超调。表现为，图2.14中，IS曲线继续向IS₂移动，局部均衡利率水平低于管制利率水平，而市场利率逐渐向局部均衡利率靠拢。如果LM曲线不相应右移，由于利率反应速度快于商品价格和实际收入，利率会先大幅下降，使计划总支出与实际收入相等。而后由于货币供给小于货币需求，商品价格趋于下降，实际收入趋于减少，利率趋于回升。因此，在第二阶段，汇率改革、利率改革与宽松的货币政策应该同步推进。

在汇率上升的第二阶段，由于商品市场、货币市场供求关系改变，局部均衡利率降至管制利率以下，利率上限管制可以自然解除，利率改革可以先行完成。但货币政策受到汇率政策的影响，需要适当调整，以应对汇率上升的影响。在第二阶段，推动汇率和利率改革的时机都是成熟的，利率会逐步下降。当潜在资本净流出等于资本管制下的资本净流出时，资本账户开放的时机也会来临。金融改革就可以进入第三阶段。

第三阶段是汇率进一步上升至一般均衡值的阶段。在这一阶段，汇率改革与资本账户开放需要协调推进。此时的局部均衡汇率仍然高于一般均衡汇率和市场汇率水平，汇率改革仍然需要渐进推进。否则，由于汇率变动速度快于利率以及资本流动，汇率会先大幅上升至局部均衡汇率水平，而利率下降、资本净流出增多后，汇率又下降，出现超调。随着利率逐步下降、资本净流出逐渐增加，局部均衡汇率与一般均衡汇率也逐渐相等。汇率改革取得成功后，金融改革也圆满结束。

本章简述了金融改革过程中，经济金融体系调节的静态及动态机制，并得出相关结论。一是在静态系统中，固定顺序金融改革和协调推进金融改革效果相同，经济体都能最终实现内外均衡，各经济金融指标不会出现大幅震荡。固定改革顺序是“先内后外”，还是“先外后内”，并非唯一，而主要取决于改革时的初始状态。二是在静态系统中，按照固定顺序改革思路推进金融改革，需要准确判断初始条件。如果判断错误，改革顺序就会错误。如果改革顺序错误，从局部均衡向一般均衡的过渡中，相关指标会超调。因为先完成任何一项改革，都只能先实现一个市场的局部均衡，而启动另一项改革后，该均衡又会被打破。三是在动态系统中，若协调推进金融改革，经济金融体系可以直接实现内外均衡。若按固定顺序推进金融改革，经济金融体系会以循环的方式靠近均衡。四是无论在静态系统还是在动态系统中，金融改革时的初始状态决定了推进利率、汇率改革和资本账户开放的时机，也决定了哪一项或几项金融改革可以先行一步。

附录：改革超调理论的数学证明

一、模型说明

货币市场供求直接决定利率，产品市场供求直接决定商品价格，外汇市场供求直接决定汇率。产品市场通过价格变动，影响货币市场和外汇市场供求，进而影响利率和汇率。货币市场通过利率变动，影响产品市场和外汇市场供求，进而影响价格和汇率。外汇市场通过汇率变动，影响货币市场和产品市场供求，进而影响利率和价格。

定义：

超量产品需求X=Yd－Ys=X(p,r,e)

超量货币需求L=Md－Ms=L(p,r,e)

超量外汇需求F=FR－NX=F(p,r,e)

其中，p表示商品价格，r表示名义利率，e表示名义汇率（直接标价法）。

Yd为计划总需求，Ys为实际产出。

Md为货币需求，Ms为货币供给。

FR为资本净流出，NX为净出口。

（带下标的X、L、F表示对p、r、e的导数。）

我们假定：Xp<0，Xr<0，Xe<0。即价格上升，超量产品需求减少；利率上升，超量产品需求减少；汇率上升（升值），超量产品需求减少。

Lp>0，Lr<0，Le=0。即价格上升，货币供给减少，超量货币需求增加；利率上升，超量货币需求减少；汇率上升（升值），超量货币需求不变。

Fp>0，Fr<0，Fe>0。即价格上升，净出口减少，超量外汇需求增加；利率上升，资本净流出减少，超量外汇需求减少；汇率上升（升值），净出口减少，超量外汇需求增加。

假定汇率变动速度快于利率，利率变动速度快于商品价格，即外汇市场反应速度快于货币市场，货币市场反应速度快于产品市场。

三个市场的均衡条件为X=0，L=0，F=0。

当利率受管制时，由于利率无法自由调节，而实际收入、商品价格调节速度较慢，货币市场、产品市场均容易处于失衡状态。要实现货币市场均衡，短期内只能依靠货币政策变动（货币供应量的变动），长期中可以依靠收入、物价变动。产品市场均衡主要依靠财政政策以及收入的调整来实现。

当外汇和汇率受管制时，外汇市场相对稳定，对国内市场影响较小。当汇率自由浮动以及外汇管制放松后，外汇市场会因汇率变动而实现均衡，进而影响国内市场。

假定初始情况：X>0，L>0，即产品需求大于供给，货币需求大于货币供给。（p0,r0）为均衡状态下的商品价格和利率。初始状态下，r<r0，p>p0。这意味着以低利率保证经济增长，而价格水平较高。

利率市场化、汇率自由化、资本账户开放都相当于一个冲击。然后各经济金融指标自由浮动。比如利率市场化，相当于经济体从一个国内非均衡状态向均衡状态的移动过程。

价格的变动与超量商品需求密切相关。若存在超量商品需求，价格会上升。利率的变动与超量货币需求相关。若存在超量货币需求，利率会上升。价格、利率、汇率的变动可以用以下三个公式表示：

式（1）说明价格与过度产品需求成正比。当存在超量产品需求时，物价上涨。

式（2）说明利率与过度货币需求成正比。当存在超量货币需求时，利率上升。

式（3）说明汇率与过度外汇需求成反比。当存在超量外汇需求时，本币贬值。

将公式（1）、（2）、（3）按泰勒级数展开，保留线性项，得到：

dp/dt=0，dr/dt=0,de/dt=0时，经济体实现一般均衡状态，它是利率、汇率由市场决定、资本自由流动条件下的稳定状态。方程组的解为（p₀,r₀,e₀）。

二、固定次序金融改革可能导致金融指标超调

如果按照先内后外改革顺序，即先完成利率市场化，再完成汇率自由化，最后实现资本账户开放，金融指标可能超调。

第一步，首先实现利率市场化。由于汇率固定，中央银行只能通过变动外汇储备来实现外汇市场均衡，因此利率市场化完成后的均衡状态由方程 098-2-2决定，即由公式（4）、（5）及e=e₁决定。

第二步，实现汇率自由化。在资本账户管制情况下，可以假定资本净流出为外生变量，即FR=FR₁，它由央行资本账户管制政策决定。

资本管制下的汇率方程转换为：

汇率自由化后的均衡状态由公式（4）、（5）、（7）决定。

第三步完成资本账户开放，最终实现一般均衡。

根据公式（4）、（5）、（6），可以得到dp/dt，dr/dt，de/dt的表达式。dp/dt=0，dr/dt=0，de/dt=0，对应的解为一般均衡解(p0,r0,e0）。

在初始状态（FR1>0，e₁<e0,r₁<r₀）下：

因此，在初始状态（FR₁>0，e₁<e₀，r₁<r₀）下，按照先内后外改革顺序，利率必定超调，汇率超调的可能性也很大。同样可以证明，在不同的初始状态下，按照固定改革顺序，利率或汇率均可能超调。

由于汇率反应速度快于利率，利率反应速度快于商品价格，激进式改革（同时完全放开利率、汇率管制和完成资本账户开放）就相当于实施资本账户开放、汇率自由化、利率市场化的改革顺序。同样可以证明，激进式改革也会导致利率或汇率超调。

三、某一项金融改革步伐过大也会导致金融指标超调

如果某一项金融改革步伐过大，而其他金融改革未能跟进，也会导致金融指标的超调。以下以利率市场化改革为例予以阐述，如果一次性完成利率市场化，彻底取消利率管制，则利率变动并不是一步到位的，而是会出现利率超调。

1.利率管制取消后，利率自由变动。初始状态下，货币需求大于货币供给，即

099-2，利率开始迅速上升。由于货币市场反应速度快于产品市场，在实体经济指标调整（物价变动）前，首先需要满足货币市场均衡，直到dr/dt=0。此时汇率固定，利率管制取消后均衡点为：099-3，它为局部均衡点。我们以下证明，经济体从非均衡状态向局部均衡点移动时，利率也会超调。此时可以不考虑汇率变动，物价和利率的变动可以由以下公式决定：

若Δ<0,则特征方程有复数根，r的路径中包含正弦、余弦函数，路径会存在循环。若Δ>0,则特征方程有实数根，则r的路径是单调函数，不存在循环。

相对而言，利率反应速度很快，而价格反应速度很慢，可以认为K₂很大，而K1接近于0，即b₂很大，a₂很小。在这种情况下，Δ>0。因此在货币市场初次达到均衡前，利率变动是没有循环路径的，也就是利率不会超调。

2.货币市场实现均衡后，产品市场未实现均衡，价格还会变动，利率也会同步变动。此时不再有超量货币供应，利率变动不再遵循以往的路径，而是满足货币市场均衡的约束条件。此时路径为：

可见，p(t)与r(t)同升同减。其中，c₁,c₂为任意常数项。

如的递减函数，也就是r与p均会有所回落。

由此可见，如果一次性放开利率，利率可能先快速上升，而后与商品价格一起下降，一次性完成利率市场化改革可能导致利率超调。稳妥的改革方案是逐步放松利率管制，使商品价格能够充分调整，并与利率变动协调一致。当利率上升一定程度、商品价格有所下降后，再推进下一步的利率市场化。由此，第二阶段的利率超调就不一定会出现，即使出现，超调幅度也不大。

[42] 实际上，货币需求函数中的利率指的是持有货币的机会成本。现代信用社会中，货币存款有利息收入，也是一种典型的金融资产，持有货币的机会成本可以看作债券利率减存款利率。因此，确切地说，所谓管制利率并不是单独管制存款利率或债券利率，而是管制了债券与存款的利率差。在理论研究时，我们假定货币当局管制该利率差。此外，利率机制要发挥作用，还需要有完善的金融市场，以使居民在进行投资活动时，能够自由地选择货币或债券等金融资产。

[43] 货币需求L=L1(Y)+L2(r)。其中，L1为货币的交易及预防需求，L2为货币的投机需求。Y为实际收入，r为实际利率。

[44] 从长期看，价格调整也可以实现均衡。图2.1中，若总供给曲线S右移至S₁，价格下降，LM曲线也会右移至LM₁。

[45] 为了表述方便，这里使用经常项目顺差。如果顺差为负值，则经常项目逆差。本书不讨论经常项目顺差与净出口的差别，净出口与经常项目顺差为同一概念。

[46] 这里只考虑初始值与均衡值不同的情况。如果还考虑初始值与均衡指标相同的情形，组合会更多。初始值如果只与局部均衡值比较，则初始状态有27种（3×3×3）组合；如果既与局部均衡值比较，又与一般均衡值比较，则初始状态有125种（5×5×5）组合。

[47] 也可以认为资本流动受到双向管制，但在实际操作中，资本流出受到的限制更多。

[48] 事实上，价格变动了，LM曲线也会移动。此处为了说明利率管制原理，先忽略这一过程。

[49] 实际上，汇率贬值、净出口增多后，IS曲线会右移，均衡收入会进一步增加。为简便分析，这里先不考虑IS曲线的移动。

[50] 为了阐述方便，我们先假定了一个静态系统。在静态系统中一般商品价格受总需求和总供给影响，而不会反过来影响实际货币供给或贸易条件。但实际上，商品价格变动会影响实际货币供给或贸易条件。对此我们将会在本章第四节的动态系统中予以分析。

[51] 此处假定货币政策目标是经济增长和物价稳定。在金融改革过程中，货币政策能实现价格和增长目标，A和A**重合为一个点。

第三章
金融改革开放的国际经验及实证研究

全球化时代国际金融体系的突出特征之一是金融自由化。为使本国融入世界经济金融体系，实现多方互利共赢，无论发达国家，还是发展中国家几乎无一例外实施金融改革开放。20世纪90年代，这种趋势越来越明显，越来越普遍。各国都试图通过贸易、外汇政策和金融体制改革及放开资本管制，提高金融竞争力，促进经济增长。各国情况各异，适合本国国情的利率、汇率与资本账户开放的改革方式不尽相同，改革所取得的成果也差异较大。实践证明，拉美国家的大爆炸式金融改革多以失败告终。美国实行“先外后内”的金融改革取得成功，而英国实施相同的改革顺序并不成功。日本“先内后外”的金融改革最终失败。德国的各项金融改革几乎都在70年代完成，前后相差不过两三年，各项改革互相配合，协调推进，产生了协同效应，取得了较好效果。

第一节 “大爆炸式”改革失败的案例分析

一、大爆炸式改革多以失败告终

上世纪八九十年代，一些发展中国家，如哥斯达黎加、萨尔瓦多、印度尼西亚、委内瑞拉、赞比亚、俄罗斯、波兰、斯洛文尼亚等国先后实施了“大爆炸”式金融改革[52]。部分改革国家爆发了接踵而来的经济金融危机。“大爆炸”式金融改革存在诸多问题。比如，20世纪80年代末，墨西哥政府急于与美国和加拿大达成《北美自由贸易协定》，在很短的时间内推出了一系列开放市场、实行私有化的措施，大量短期资金流入国内。由于国内信用不佳，墨西哥政府不得不以极高成本（实际利率经常高达30%以上）向国际投资者筹集资金，产生了大量外债。1994年初，萨帕塔游击队起义爆发、社会动荡，这进一步打击了国际投资者的信心。年末，国际资金纷纷撤出，墨西哥比索危机爆发。

从20世纪70年代中期开始，拉美国家以新自由主义为理论基础[53]，相继实施了激进式改革。拉美国家改革的核心内容主要包括三个方面，即经济自由化、产权私有化和宏观经济稳定化。经济自由化改革，要求重新界定政府与市场的关系，资源配置方式由政府主导转变为由市场主导。通过打破贸易壁垒、扫清资本流动障碍，经济自由化改革加快了经济一体化进程。产权私有化改革要求，将低效的公有制企业转变为高效的私有制企业，形成大量的私有化群体，为市场经济奠定基础。宏观经济稳定化，意味着经济调控部门要运用货币政策、财政政策缓解市场波动，运用产业政策调剂产品余缺。经过大规模的经济改革后，拉美国家取得了一定的成效：有效遏制了改革初期的恶性通货膨胀[54]，延续40多年的政府主导型经济体制顺利过渡为市场主导型体制，经济活力得到释放，经济增速有所上升，产业发展策略由进口替代型转变为出口导向型[55]。但是在激进式改革过程中，各国快速制定策略并迅速执行，往往考虑不周，这些国家普遍出现了“不协调综合征”（苏振兴，2003）。

二、拉美国家改革失败的原因分析

在激进式改革中，拉美国家的改革领域较多，改革速度较快，但各项改革缺乏整体性、统筹性和协调性，多项经济政策互相制约，改革成效甚微。世界银行也在《2000~2001年世界发展报告》中指出，改革失败往往是因为缺乏相应机构和制度的支持。

首先，拉美国家制定的出口导向型产业政策与国内产业发展不相协调。在实施进口替代型经济政策时期，拉美国家很多国内产业都受到高关税保护；实施出口导向的外向型发展策略后，关税壁垒被打破。拉美的国内产业在整个国际产业体系中处于劣势，面对国外优势产业的激烈竞争，国内低效企业很快陷入困境。拉美制造业产值占GDP的比例从1980年的28%降至1996年的24.8%，贸易自由化改革影响了拉美国内产业稳定。此外，在外向型经济发展模式中，各经济体根据自身的比较优势布局产业结构，拉美国家逐渐发展起了两大出口产业——资源加工业和加工装配业。随着以中国为代表的新兴市场国家制造业的迅速崛起，拉美国家这一产业格局受到较大冲击。

其次，产权私有化改革未兼顾公平。经济改革中，拉美国家强调私有化在市场经济中的核心作用，但忽视了私有化进程中财富分配不公的问题。政府退出市场后，大量公有资产积聚到经济寡头手中，一批财力雄厚的大财团脱颖而出。产权私有化进程过快，改革缺乏对中小企业的恰当保护，很多中小企业处于破产边缘。最终，拉美国家成为明显的寡头经济体。改革未使这些国家获得市场化的成果，反而使工人就业机会减少，社会悬殊扩大。

再次，金融政策与产业政策不协调。拉美国家普遍实施与美元挂钩的固定汇率制，通过低汇率促进国内出口产业发展。汇率固定也有利于国内经济稳定。为了维护固定汇率制度，拉美国家货币政策丧失独立性，不仅无法影响资本流动，反而被资本流动所制约。20世纪90年代初，拉美国家通货膨胀较高，债务负担较重。资本项目放开后，外国资本持续流入，货币升值压力较大，货币当局很快陷入困境。降息会引起资本外逃和通胀加速，加息又将打击不稳定的国内经济。拉美各国经济危机频发与这种被捆绑的汇率制度密切相关。利率市场化后，拉美国家利率走高，虽然有效遏制了恶性通胀，吸引了外资流入，但外债迅速增加，政府利息支出增多，财政赤字膨胀，影响了投资和就业。

最后，改革措施不配套，未能有效利用外资。拉美的贸易自由化、资本账户开放、金融市场化等改革措施一度成效较大，吸引了大量外资，这些流入的资金大多转化为直接投资。由于拉美国家并未调整国内产业政策，这些直接投资没能显著提高拉美国家的生产能力、优化拉美国家的产业结构，也未提高他们的管理技术水平。

“大爆炸”式金融改革方案并不适用于转型国家。较长时期以来，很多转型国家罔顾产业发展中的比较优势，大力发展资金和技术密集型的重工业，资源配置效率低下。“大爆炸”式金融改革的目标，是促使资金迅速回流到轻工业和服务部门等具有比较优势的行业。但事实上，固定资产调整以及劳动力的技能培训需要较长时间，重工业部门的设备和人员很难在短期内转移到轻工业和服务部门，结果是重工业企业破产而轻工业部门也奄奄一息，造成大规模失业以及社会和政治的不稳定[56]。斯蒂格利茨也同意，在许多国家，资源应退出没有效率的煤炭、钢铁行业，但这不可能在一夜之间完成。

第二节 先外后内的金融改革：美国的成功案例

一、美国金融改革过程

美国金融改革开放采用“先外后内”次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。美国金融改革总体上是成功的。

二战后，美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元的世界中心货币地位。布雷顿森林体系解体后，美国在1974年废除了20世纪60年代建立起来的一系列资本管制措施（包括1964年的“利息平衡税”；1965年美联储要求国内金融机构自愿限制对国外的贷款投放和对外投资；1968年限制海外直接投资，对直接投资形式的资本外流设置地区限制，且规定收入的一定比例必须汇回本国），并通过了将纽约打造成国际化金融中心的议案，实现了资本账户开放。

布雷顿森林体系解体后，新成立的牙买加体系赋予浮动汇率制度合法地位。美元不再与黄金挂钩，国际货币体系以美元为中心货币，美元可以自由兑换其他国家货币。1978年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。但是美元汇率也不是如其所标榜的那样完全由自由市场决定。美国的汇率政策是国家宏观调控的有机组成部分，处于配合财政政策和货币政策的地位。美国的汇率政策由财政部和总统共同制定，财政部和美国联邦储备委员会相互协调，向国会负责。美国视国内经济发展需要，采取不同的汇率政策，直接或间接干预外汇市场，实行弱势或强势美元的政策。如1975年2月至6月，美国联合有关国家共同干预外汇市场，基本控制了美元汇率的下跌走势。1978年11月1日，美国启动“美元援救计划”，联合德国、瑞士和日本中央银行直接干预美元市场，阻止美元贬值。《广场协议》则标志着美国开始促进美元贬值和多边货币合作。

美国利率自由化进程就是逐步废除《Q条例》的过程。利率市场化改革前，美国政府以法定形式限定利率水平。低利率为战后的经济繁荣发展提供了有利条件。60年代中期，美国通胀率上升，金融“脱媒”现象严重。银行受到分业制度规定和《Q条例》双重制约，不断进行金融创新以绕开监管。《Q条例》成为阻碍金融业发展的绊脚石。70年代初期，美国开始尝试利率市场化改革。1973年，美国取消了10万美元以上、期限超过90天的可转让存单利率上限；放开了额度在1000万美元以上、期限为4年以上的定期存款利率限制。但是受1973年和1979年两次石油危机影响，利率市场化进程中断。直到1980年3月31日，美国制订了《解除存款机构管制与货币管理法案》，正式开始利率市场化改革。最终，美国用6年时间（1980年3月31日至1986年3月31日）分阶段废除了《Q条例》。其中，美国在1983年10月放开了所有定期存款利率，在1986年3月31日取消了全部存款利率上限规定。美国存款利率改革遵循先大额、后小额定期存款，再储蓄存款的顺序，依次实行市场化。

二、美国金融改革结果及评价

1. 总体看，美国实施“先外后内”的金融改革开放比较成功。首先，美国凭借强大的经济实力，确立了美元的国际化地位，并顺势而为推动了资本账户开放，实现了美国的国家战略，尽管后来经济实力不断下降，但仍能够维持世界经济领导者的地位。其次，美国的汇率政策一直体现美国的国家利益。无论是固定汇率制度还是浮动汇率制度，无论是弱势美元政策还是强势美元政策，美国的汇率政策都是相机抉择的，最终为国内经济发展服务。此外，利率市场化后，虽然美国存贷款利率先有所上升，而后回调，但利率市场化最终推动了美国商业银行的发展。在利率市场化过程中，美国政府始终高度关注金融市场的发展，防范金融风险。1976~1980年，美国3月期国库券利率从4%上升到16%，长期国债利率从6%上升到13%。1982年，美国有50家银行倒闭，平均每周一家。1985年，85%的储贷协会严重亏损。由于政府适当救助和干预，美国并未爆发大范围的金融危机。

2.虽然“先内后外”次序论在国际经济学界长期占据主导地位，但美国实施维持国际金融中心的国家战略及实用主义政策，促使美国不会按部就班按照固定的“先内后外”次序改革。美国学界极力提倡“先内后外”的金融改革次序，但在实际执行中，美国是国家利益至上。任何能够扩大其国家利益的路径，任何能够增强改革效果的方案都会被美国重视并采用。

3.美国应对国际资本冲击的途径和手段较为充足。总体来看，美国很少管制资本流动。美国拥有其他国家无法比拟的应对资本冲击的优势，这主要表现在三个方面：一是美国有发达的金融体制和金融市场，资本充足。二是国际货币体系以美元为中心货币，美国可以轻松对外输出美元，输出通胀。三是美国拥有强大的全球政治影响力和军事实力。当国际收支问题严重时，美国可以通过外交、政治途径甚至军事手段，对其他国家施压，实现自己的目标。比如签订《广场协议》促使日元升值，以解决美国对日本的贸易逆差问题。

4.与美国金融改革形成鲜明对比的是，英国的金融改革同样遵循“先外后内”的次序，却未能取得成功。英国的汇率改革、资本账户开放完成时间较早，但利率市场化改革的启动时间较晚。在实现了资本账户开放后，英国的各种基金（退休基金、保险公司基金和共同基金）大量购买外国资产。由于不像美国那样有足够手段和措施控制资本大规模流出，英国多次爆发经济危机。英国利率市场化改革未能与汇率、资本账户改革协调推进，几乎一步到位。利率市场化改革完成后，英国银行业压力逐步加大并转化为过度竞争，由于银行业对房地产业过度贷款，“二级银行危机”爆发。

第三节 先内后外的金融改革：日本的失败案例

一、日本金融改革过程

20世纪70年代后期，日本开始利率市场化改革，改革持续时间近20年。1977年4月，日本国债利率实现市场化；1978年4月银行拆借利率浮动弹性扩大；1978年6月，银行间票据利率实现市场化。1979年5月，日本引入可转让存单，其利率由市场决定，短期存款利率的市场化改革正式启动。1980年放开外币存款利率，1991年定期存款利率基本市场化，1993年6月和10月定期存款和活期存款利率先后实现市场化，1994年10月完全取消利率管制。

日本的汇率自由化改革从20世纪70年代初开始，80年代初日本基本完成了从固定汇率制度向有资本项目管理的浮动汇率制度的转变。二战后最初几年，日本实行多重汇率制度，直到1949年4月，汇率制度才统一。日本长期实行360日元/美元的固定汇率制度。1971年《史密森协议》后，日元兑美元汇率波幅由1%扩大至2.5%，日本开始有序扩大日元汇率浮动区间。汇率管制放松后，日元持续升值，同时国际经济、金融、货币环境变化较大，日本实施了较严格的资本管制措施。在汇率制度改革初期，日元升值压力较大，日本一方面开放国内企业的对外直接投资，扩大资本流出，另一方面则通过日元兑换限制等措施减少资本流入规模。通过资本管制，日元升值压力有所减轻。1973年后，日本经济增速下滑，出现日元贬值趋势。此时日本的资本管制政策转变为鼓励资本流入、限制资本流出。1977年出现日元升值预期、国际资本大量流入日本，日本又重新开始加强了对外汇兑换和资本流入的管制。1979年第二次石油危机爆发后，日元面临贬值压力。日本政府又改变资本项目管理政策，吸引国外资本流入。总体而言，此次汇改期间，日本通过变换资本账户管理政策实现汇率目标，日本政府很少作为市场主体参与外汇买卖。由于资本项目管制政策变动过于频繁，生产企业的经营预期被扰乱，国内经济动荡加剧。

日本在20世纪80年代加快了资本账户开放进程。改革完成后，日本实行资本自由流动下的浮动汇率制度。在汇率改革期间，日本维护汇率稳定比资本账户开放更重要，资本账户开放基本是小范围小幅度推进。其中，1964~1973年，日本推进了对内直接投资的自由化，1973年末取消对内证券投资的上限。1974~1980年，实施资本交易自由化改革。对外日元贷款、外汇期货交易、外国投资国内房地产等方面则一直存在诸多限制。从1980年开始，日本大幅放松资本流入流出限制。1981~1984年为资本账户开放基本形成阶段。1984年，日本放开远期外汇交易、取消向国外发放日元贷款的限制、废除了外汇自由兑换日元的限制、放松非居民在日本发行日元债券的限制，1998年国际金融交易完全自由化。日本的资本账户开放次序为，从长期到短期，从直接投资到非直接投资，从证券组合投资到银行交易。

二、日本金融改革的结果及评价

虽然日本的汇率市场化改革早于利率市场化改革，资本账户开放也不是在利率市场化完成后才开始的，但日本的金融改革总体上采取了“先内后外”的改革方案。

由于日本国内改革动力不大，在“先内后外”的改革思路下，日本改革时间过长，错过了很多有利的改革时机，导致日本金融市场长期相对封闭，内外经济环境日益恶化，日本金融改革仍未完成。日本的金融脆弱性不断增强，抵抗金融危机的能力减弱，日本资产价格先暴涨再暴跌、日元先大幅升值再大幅贬值（从1985年2月的259日元/美元升值到1988年11月的121.85日元/美元，再贬值到1990年4月的159日元/美元），利率先上升后下降（隔夜同业拆借平均利率从1979年的5.86%升至1980年的10.9%，1987年降至3.51%，1991年又提升至7.46%，1996年降至0.41%，2000年后基本是零利率）。日本的金融改革基本遵循“先内后外”的改革次序，日本经济却没能避免“失去的十年甚至二十年”。

日本进行金融改革时，尽量避免金融改革影响国内经济发展。为防止银行和金融机构信用过度膨胀而爆发金融危机，日本有意放慢国内金融改革进度，控制改革节奏。同时，日本受传统金融改革理论束缚，选取了“先内后外”的金融改革次序，其国内金融改革尚且难以推进，资本账户更难顺利开放，汇率也难言自由浮动。正因为机械地照搬先内后外的改革次序，日本失去了有利的金融改革时机，国内经济结构未能及时有效调整，经济金融体系也未能避免大幅震荡。日本学者总结了该国金融改革的经验和教训，得出了一系列结论，其中包括各项宏观政策要互相配套补充、政策间要相互协调，资本账户开放要与放松利率及汇率管制相互配合，汇率要更具灵活性，金融市场的广度和深度要增加等等。

尽管支持“先内后外”金融改革方式的学者们，考虑了现实的复杂性，选择了一条所谓次优的改革路径，但现实情况可能比他们想象的复杂得多。教条地坚持“先内后外”金融改革方式，而不考虑现实情况的变化，无异于“刻舟求剑”、“南辕北辙”。越来越多的人已发现“先内后外”金融改革方式缺陷太多[57]。

第四节 跨国数据的实证检验

本节在前几章节分析的基础上，通过计量数据论证“协调推进金融改革开放”的重要观点。不可能三角理论和利率平价理论具有局限性，尤其不符合大国的情况。成功推行金融改革开放的国家多数都采用了协调推进的方式。在实证环节，我们首先采用动态面板广义矩方法，对1981~2005年的25年间，35个国家的金融改革开放与经济金融发展关系进行检验，结果表明，协调推进金融改革开放能够显著促进经济增长，对各国的金融发展也有积极影响，而一般不会显著提升一国的物价水平。

一、协调推进金融改革开放变量的定义和检验

汇率形成机制数据来自罗高夫等人（Ilzetzki、Reinhart and Rogoff，2008）的数据库，数据涉及227个国家，时间段为1970～2007年。罗高夫等人（2008）构造了一个变量，取值为1～6的整数，来衡量一国汇率制度的自由化状况。其中，将无单独的法定货币、官方宣布汇率钉住或者汇率目标浮动区间不大于2%以及实际钉住等四种汇率制度赋值为1，将官方宣布爬行钉住或者实际爬行钉住以及爬行目标区间不大于2%的汇率制度赋值为2，将有管理的浮动汇率、爬行目标区间大于2%、实际爬行目标区间不大于5%以及可调汇率浮动区间不大于2%的汇率制度赋值为3，将自由浮动汇率制度赋值为4，将自由贬值制度赋值为5，将汇率双轨制赋值为6。为便于讨论，我们将上述六种情况予以归并，将赋值为1、6的汇率制度合并为固定汇率制大类（赋值为1），将赋值为4、5的汇率制度合并为浮动汇率制大类（赋值为4），其他中间汇率制度的赋值则沿用罗高夫等人的设定。

利率市场化数据来自国际货币基金组织数据库。阿卜杜勒·阿比阿德、恩里卡·徳特拉贾凯和蒂里·特雷塞尔曾对这些数据加以整理[58]，并从7个方面衡量一国的利率市场化状况，即信贷规模控制、利率管制、金融机构进入壁垒、银行业监管、金融机构私有化、国际资本流动约束以及证券市场约束。按照市场化程度高低，他们对一国每个方面的利率市场化状况赋值0（完全管制）至3（完全市场化）之间的某个数，7个方面的合计值代表该国的利率市场化水平。该指标涉及91个国家，时间段为1973~2005年。

资本账户开放数据来自金和伊托（Chinn & Ito）数据库。金和伊托利用国际货币基金组织《汇兑安排和汇兑限制年报》中各成员国关于经常账户管制、海外收入返还限制、多重汇率水平、资本账户管制等信息，编制出各国的资本账户开放指数。与利率市场化、汇率形成机制数据相类似，资本账户开放指数越大，表明一国对国际资本流动的约束越少。该指标涉及182个国家，时间段为1970～2010年。

经济增长（GDP，以人均增速表示）、物价（CPI涨幅）、教育（edu，以中学入学率表示）、贸易开放度（trade，以进出口总额与GDP之比表示）、人口增长率（pop）、货币供应量增速（M2）、政府开支（gov，以政府支出与GDP之比表示）、金融发展程度（M2GDP，以M2/GDP表示）等数据，分别来自世界银行的WDI（世界发展指标）数据库和GDF（全球发展金融）数据库。

整合不同来源的数据后，我们筛选出35个数据齐全的国家作为跨国实证样本，数据时间段为1981~2005年。

表3.1 面板数据的单位根检验

注：括号内为P值，本节下同。

首先，对汇率形成机制、利率市场化和资本账户开放等数据进行标准化，使之成为值域为\[0,1\]的变量，标准化方法是（变量-最小值）/（最大值-最小值）。标准化使这些金融改革开放数据可相互比较。

其次，定义协调推进金融改革开放虚拟变量x₁。

式（1）中，下标i分和t别代表国家和时间。int、fx及cfa分别代表利率市场化变量、汇率形成机制变量和资本账户开放变量。Δ为差分符号。

协调推进金融改革开放意味着推进资本账户基本开放，不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革全面完成，但这绝不意味着利率市场化、汇率形成机制改革不向前推进。具体的改革开放措施应该成熟一项、推进一项。因此，可以将协调推进金融改革开放符号化为 114-2。以数学形式表示，协调推进金融改革开放虚拟变量x1为三项改革推进量的简单平均。

设定跨国的面板数据检验模型，其表达式为：

式（2）中，Yi,t为被解释向量，包括经济增速、物价涨幅和金融发展三个变量，Xi,t为控制向量，包括其他影响经济、物价和金融发展的变量，如教育（edu）、政府开支（gov）等，目的是剔除金融改革开放以外因素对被解释变量的影响，μi是时间趋势项，ηi是国家个体效应，εi,t是误差项。

二、平稳性检验

我们分别采用LLC、Breitung和Hadri三种方法，检验面板数据的共同单位根，同时采用IPS、ADF和PP三种方法，检验面板数据的不同单位根。如果三个以上检验均拒绝单位根假设，则该变量拒绝单位根假设。结果表明，经济增速（GDP）、通货膨胀（CPI）、政府开支（gov)、人口增速(pop)、M2增速、汇率形成机制改革(fx)、资本账户开放（cfa）以及协调推进金融改革（x1）均为零阶单整过程，而金融发展(M2GDP)、教育（edu）、贸易（trade）以及利率市场化变量（int）为一阶单整过程。

表3.2 面板数据的协整检验

我们进一步对金融发展、教育、贸易以及利率市场化变量进行协整检验。结果表明，Pedroni检验和McCoskey & Kao检验（能够检验异质性面板数据）的统计量均在5%的显著水平下接受“不存在协整关系”原假设，因此将这些非平稳序列一阶差分后转化为平稳序列。

三、模型结果分析

考虑到经济变量的惯性，被解释变量的滞后值可能对解释变量产生影响，因此，本文考虑采用动态面板数据模型进行实证研究。

对于动态面板数据模型，主要采用“差分GMM”法和“系统GMM”法进行估计。“差分GMM”法由阿雷拉诺和邦德（Arellano and Bond，1991）提出，“系统GMM”法将差分GMM和水平GMM方法结合在一起，由布伦德尔和邦德（Blundell and Bond，1998）提出。本文主要采用系统GMM方法进行估计，模型估计结果如表3.3所示。

实证结果表明，（1）在影响经济增速的跨国模型中，协调推进金融改革能够显著促进经济增长。金融改革开放的当期变动会降低经济增速（系数为-29.49），但接下来一年却可以提高经济增速（系数为33.69），因此总体上促进经济增长。另外，经济增速表现出一定的惯性。（2）在影响通货膨胀的跨国模型中，协调推进金融改革对通货膨胀的作用不显著。通货膨胀受货币供应量增速的显著影响。（3）在影响金融的跨国模型中，协调推进金融改革能显著提高该国的金融水平。

在此基础上，本文对模型进行了统计稳健性的检验。一是利用萨尔甘和汉森（Sargan and Hansen）统计量进行过度识别检验，萨尔甘统计量的p值分别为0.23、0.00和0.00，汉森统计量的p值分别为0.993、0.899和0.867。对于GDP模型而言，萨尔甘检验和汉森检验都能通过，不能拒绝“所有工具变量都有效”的原假设。而对于后两个模型，萨尔甘检验并未通过。鲁德曼（Roodman，2009）指出，对于萨尔甘和汉森检验的依赖度不能过高，经常会出现两个检验不同时通过的情况。对于后两个模型，考虑到萨尔甘统计量检验未通过，为了改善工具变量的有效性，本文仅使用一个更高阶滞后值作为工具变量。二是三个模型残差自相关检验AR（1）和AR（2）均通过，说明模型效果较好。三是检验模型的样本外表现和数据集变动表现。随机去掉3年的数据后，进行前文一系列检验和动态面板估计，结果表明，除系数略有差异外，模型结论没有显著变化。另外，本文还随机剔除一些国家数据，进行检验和动态面板估计，结论仍然不变。

表3.3 动态面板数据的实证结果

注：表中数据的估计是运用系统GMM估计在stata13.0中实现的。GDP的模型选择被解释变量三阶滞后作为工具变量，后两个模型采用被解释变量的二阶滞后作为工具变量;萨尔甘检验、汉森检验、AR(1)、AR(2)给出的是p值；括号里的数值为p值；***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。下同。

[52] Peter J. Quirk, 1994, “Capital Account Convertibility: A New Model for Developing Countries”,Working paper WP/94/81,International Monetary Fund.

[53] 激进式改革的创始人萨克斯（Sachs，2001）认为，渐进式改革旨在实现“局部均衡”的改革，改革重点主要集中在经济领域，而政治制度、社会结构等一般保持不变。虽然渐进式改革也能取得显著效果，但不长久。而激进式改革以市场自由化为主要目标，涉及经济、政治、社会等多个领域。激进式改革效果更持久，是为实现“一般均衡”的改革。

[54] 在经济转型初期，肆意投机、产品短缺普遍存在，通货膨胀严重。政府通过深化改革，最终遏制了物价飞涨。

[55] 进口替代战略能有效保护国内企业，使其减少国际竞争。但负面效应也很明显，受保护产业往往通过寻租增加利润，而非创新，这会造成效率损失。出口导向战略下，国内企业失去政府保护屏障，这会推动国内企业不断提升产业竞争力，但也会冲击国内幼稚产业。

[56] Lin,J. Y., and F. Li，2009, “Development Strategy,Viability, and Economic Distortions in Developing Countries”, Policy Research Working Paper 4906, World Bank, Washington, DC.

[57] 参见约瑟夫·斯蒂格利茨，《发展与发展政策》，中国金融出版社，2009年，第442页。

[58] Abdul Abiad，Enrica Detragiache, and Thierry Tressel, 2008, “A New Database of Financial Reforms”, IMF working paper WP/08/266. http://www.IMF.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=22485.0.

第四章
我国金融改革的历史与经验

近20年来，我国的各项改革均是围绕建立社会主义市场经济这一总体目标协调推进的，各领域的改革相互支撑、互相促进。放松价格管制、界定财产权等，为市场化制度提供了基础条件。财税和金融改革，为市场经济提供了资金体系和间接调控框架。建立多层次社会保障体系，为改革的顺利推进创造了稳定的社会环境。转变政府职能，为市场经济提供了相适应的政治和管理体制。这一期间的改革有两个特点。一是各项改革协调推进。整体改革过程中，价格体系与产权制度改革、财政与金融改革、市场机制建设与政府宏观调控方式转变、市场机制建设与社会保障制度建立等等都是相互协调的。二是局部改革为整体改革做补充，整体改革为局部改革明确目标和任务。中国的市场经济改革是整体改革，但在具体实施过程中，并不排除一些局部试点，为整体改革积累经验。正是按照协调推进式改革的整体部署，中国“十年磨一剑”，基本完成了从计划经济向市场经济的转变。

中国金融改革从没有按照既定的固定顺序实施，而是根据国民经济发展需要，在不同的阶段有不同的改革方向和领域，金融改革整体是协调推进的。1978～1992年间，中国加大对外开放步伐，金融改革主要体现在汇率改革（汇率双轨制改革）和资本账户开放（建立特区、吸引外商直接投资等）上。1993～2004年间，中国的金融改革主要是“对内改革”，利率市场化取得重要进展。而2005～2011年间，中国的金融改革领域主要是汇率和资本账户。2012年后，利率、汇率市场化改革与资本账户开放同步加快推进。整体而言，中国的金融改革是成熟一项、推进一项，而没有机械地执行某一固定顺序。

第一节 中国的利率市场化改革

1996年，中国人民银行启动利率市场化改革，逐步取消了外币存贷款利率、货币市场利率、债券市场利率的管制。目前，人民银行虽然公布人民币存贷款基准利率，但给予了金融机构较大的利率定价自主权。金融机构可以根据自身经营状况，在贷款基准利率基础上自主确立利率浮动区间（不受上下限约束），贷款利率事实上已经市场化；在存款基准利率基础上适当扩大利率浮动区间（不受下限约束，上限为基准利率上浮20%），存款利率市场化程度显著提高。由于存款利率尚未完全放开，而金融机构贷款定价还在一定程度上依赖贷款基准利率，人民银行的利率调控仍然是二元模式，即直接调整存贷款基准利率和通过公开市场操作引导市场利率走势。

一、利率市场化历史进程

1995年前，中国人民银行作为国家管理利率的唯一机关，对利率实行集中统一管理，金融部门不得自定利率。商业银行无法依据资金供求及时调整利率，利率处于完全管制的状态。由于利率不能真实反映资金的供求关系，利率变动总是滞后于市场。1996年，中国人民银行启动利率市场化改革，2003年2月中国人民银行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。中国利率市场化改革目标为，逐步建立由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率形成机制，中央银行运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。中国的利率市场化实质上分为货币市场的利率市场化、资本市场的利率市场化和金融机构存贷款的利率市场化几个重要阶段。

（一）货币市场利率市场化进程

中国在1996年基本实现了同业拆借市场的利率市场化，并且在随后的10多年里，货币市场利率市场化程度不断提高。同业拆借市场成交量和回购市场成交量均大幅增长。

表4.1 货币市场利率市场化进程

（二）债券市场利率市场化进程

早期，中国的债券发行利率需要由人民银行审批，后随着利率市场化的逐步推进，金融债券、国债、企业债的利率管制逐步取消，债券市场利率基本由市场决定。

1987年，国务院发布了第一个关于企业债券的法规——《企业债券管理暂行条例》，明确企业债券是企业依照规定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。规定债券票面利率由人民银行审批，不得高于银行同期限的居民储蓄定期存款利率的40%。

1993年，国务院发布《企业债券管理条例》，提出了信用评级的概念，企业债券发行突破了所有制的限制、采取公开发行的方式。债券票面利率仍然不得高于银行同期限的居民储蓄定期存款利率的40%，债券利率由人民银行审批。

1998年，政策性银行发行金融债券的利率不受管制。

1999年，国债在银行间同业市场招标发行，实行市场化定价。

2007年企业债券发行利率开始参照SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）定价，人民银行由审批单一利率水平过渡到核准利率区间。同时，发债企业通过发行中长期企业债券附加选择权的方式，突破了利率限制，企业债券利率形成机制又向市场化迈进一步。《公司债发行试点办法》[证监会令第49号]的颁布表明公司债发行利率市场竞争形成。

2008年，中国人民银行令【2008】第1号《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》规定，中期票据、短期融资券、中小企业集合票据的发行利率均通过市场竞争形成。

（三）金融机构存贷款利率的市场化进程

金融机构存贷款利率市场化基本遵循“先外币，后本币；先贷款，后存款；先小额、短期，后大额、长期”的路径。目前除人民币存款还存在利率上限管制外，其他种类的存贷款已基本实现市场化定价。

1. 外币存贷款利率市场化

（1）外币贷款利率市场化全面实现

1996年以来，随着商业银行外币业务的开展，各商业银行普遍建立了外币利率定价制度。与此同时，境内外币资金供应相对宽松，外币利率市场化的市场基础和时机日渐成熟，因此市场化步伐相对较快。2000年9月，外币贷款利率放开，外币贷款利率及计结息方式，由金融机构根据国际市场的利率变动情况以及资金成本、风险差异等因素自行确定。各金融机构以法人为单位制定本系统的外币利率管理办法。外币贷款利率管制放开后，外币贷款利率由借贷双方根据市场资金供求情况以及国际市场利率走势，按照商业原则自主确定。以美元贷款为例，我国境内美元贷款利率走势与国际市场美元LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）高度相关。

（2）外币存款利率市场化有序推进

境内外币存款利率市场化市场基础较为成熟，步伐相对较快。2000年9月，取消300万美元以上大额外币存款利率管制。2003年7月，小额外币存款利率管制币种由7种减少为4种。同年11月，小额外币存款利率下限取消，美元、日元、港元、欧元的小额存款实行利率上限管理，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定这些外币存款利率。2005年，五次上调境内商业银行美元、港元小额外币存款利率上限，此后保持稳定。2014年3月，放开上海自贸区小额外币存款利率上限。

2. 人民币存贷款利率市场化

目前，人民币贷款已基本实现市场化定价。央行制定人民币贷款基准利率，但不对利率浮动幅度加以限制。人民币存款利率仍然存在上限管理，最高可在存款基准利率基础上上浮30%。

（1）扩大人民币贷款利率浮动区间，实现贷款利率市场化

中国人民银行对人民币贷款利率的管理是从调整基准利率和贷款利率浮动区间两方面进行的。在人民币贷款利率市场化进程中，人民银行不断调整金融机构贷款利率浮动区间，直至放开贷款利率上下限，给予商业银行充分的利率定价权。考虑到房地产行业的特殊性，个人房地产贷款利率与其他种类贷款有所不同。表4.2、4.3分别列示了人民币普通贷款以及房地产贷款的政策调整情况。

表4.2 人民币贷款利率政策调整

表4.3 个人住房贷款利率政策调整

1998年3月以前，中国的贴现利率比照贷款利率管理，贴现利率在同期同档次贷款利率基础上下浮5%～10％。1998年3月，人民银行改革贴现利率形成机制，贴现利率根据再贴现利率加点生成，最高不超过同档次贷款利率（含浮动）。随着2004年10月贷款利率上限放开，贴现利率与贷款利率同步实现下限管理。2005年以后，金融机构办理贴现业务的资金来源逐步转向自有资金或货币市场融入资金，与再贴现资金无关，贴现利率与再贴现利率逐渐脱钩。在此情况下，金融机构建立起贴现利率市场化定价机制，定价方式主要有：一是按市场利率加点，选择转贴现利率或货币市场利率作为基础，综合考虑税费成本、贴现风险和同业竞争等因素加点；二是以存款成本为基础加点确定；三是商业银行根据内部转移定价确定贴现利率。2013年7月20日，彻底取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。

（3）人民币存款利率市场化进程

近年来，中国的利率市场化进展迅速，人民币存款利率浮动范围有所松动，2004年10月后，只有人民币存款利率上限受到严格管制。由于人民币存款利率直接影响商业银行资金成本，对商业银行资产负债操作影响较大，进而影响贷款利率、同业拆借利率、债券利率、SHIBOR报价等。一般认为，存款利率的上限管理压低了整体利率水平。2012年6月8日，人民币存款利率上限首次扩大，允许上浮至基准利率的1.1倍。2014年11月22日，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.2倍，并对基准利率期限档次做适当简并。2015年3月1日，存款利率活动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整到1.3倍。

二、中国的利率调控机制

随着中国利率调控机制的不断完善，以往直接对利率进行管制性调控的方式已经逐步让位于存款利率上限管理与引导市场利率走势并重的调控模式，公开市场操作在利率调控中的作用日益突出，调控的市场化程度不断提高。

（一）目前中国的利率调控方式

现阶段，人民银行对利率水平调控主要有两种方式，即直接调整存贷款基准利率和通过公开市场操作引导市场利率走势。随着中央银行调控方式逐步从直接调控向间接调控、从数量型调控向价格型调控转变，利率调控方式也将面临重大改革。

调整存贷款基准利率指中央银行直接调整金融机构存贷款基准利率或浮动区间，是人民银行掌握的重要的货币政策工具之一。随着利率市场化改革的推进，中国存贷款利率调控大致分为两个阶段：一是2004年以前，人民银行根据宏观经济形势和货币政策的需要，直接调整金融机构存贷款利率水平，金融机构基本没有或拥有很小的贷款利率浮动权；二是2004年以后，人民银行不断扩大金融机构贷款利率浮动区间，直至放开贷款利率上下限和存款利率下限，并允许存款利率一定幅度的上浮，金融机构被赋予更多的利率定价权。

中国公开市场操作起步于1996年。近年来，人民银行货币政策调控方式由直接调控向间接调控转变，公开市场操作已成为货币政策日常操作的主要工具，对调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。公开市场操作主要包括回购交易、发行中央银行票据和现券交易，基本的招标方式包括价格（利率）招标和数量招标两种[59]。人民银行根据不同阶段的操作意图，相机选择不同的招标方式。在操作实践中，采用的招标方式由最初以数量招标为主转变为目前以价格（利率）招标为主。人民银行通过调整公开市场操作总量及利率，影响市场利率走势，进而引导金融机构调整头寸和资产分布，起到间接调控市场利率及金融机构行为的作用。2014年，人民银行又创设抵押补充贷款（PSL）、短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等调控工具，进一步完善价格型调控框架，合理引导市场利率水平。

（二）市场利率与管制利率间的引导关系

根据2004年10月到2013年12月的月度数据做格兰杰因果检验，发现银行存贷款利率、央行再贷款、再贴现利率、央票利率以及存款准备金率等对CHIBOR（中国银行间同业拆借利率）均具有引导关系；而CHIBOR对这些利率均无影响。央票利率对银行存贷款利率、央行再贷款利率、再贴现利率、CHIBOR以及存款准备金率等都具有引导关系；而反过来，只有存款准备金率以及贷款利率对央票利率有引导关系。目前，央票利率、存贷款基准利率以及公开市场操作利率能够顺利向金融市场利率传导，而金融市场利率则对存贷款利率几乎没有影响。

（三）当前利率调控模式的不足之处

目前，人民银行实行二元利率调控模式，市场化利率调控机制有待进一步完善：一是基准利率目标体系尚未建立，选择适合国情的目标利率还需要深入研究和长期探索。二是调控手段有待进一步完善。2014年以来，针对经济金融运行中出现的新情况、新问题，人民银行不断创新利率调控工具，收到了较好的效果。但是，面对未来经济发展的新常态、新趋势，还需要不断完善调控工具和调控方式。三是利率传导还存在障碍，目前人民银行的货币政策工具可以有效影响货币市场利率，但货币市场利率向实体经济融资利率的传导还存在较大障碍。逐步放松利率管制，推进利率市场化进程，一方面提高了商业银行业务经营与市场拓展的灵活性，有利于商业银行创新金融产品，优化资源配置；另一方面，也对商业银行如何进行利率定价提出了新的挑战。

第二节 中国的汇率市场化改革

一、中国汇率市场化改革进程

改革开放以来，中国汇率制度先后经历了四个重要的发展阶段：

表4.4 中国汇率制度的演进

资料来源：国家外汇管理局网站

（一）内部结算价与官方定价并存期（1981～1984年）

1979年8月国务院改革外贸体制，中国开始实行外汇留成制度，即对外贸易单位和出口生产企业把获得的外汇卖给国家，国家按一定比例拨给它们相应的外汇留成。

从1981年1月1日起，中国试行人民币对美元的贸易内部结算价，采取贸易内部结算价和官方牌价汇率并存的双重汇率制度。内部结算价主要用于进出口贸易中外汇的结算，国家直接规定1美元兑2.8元人民币。官方汇率主要用于非贸易中外汇的兑换和结算，用一篮子货币加权平均的计算方法，定为1美元兑1.5元人民币。这一阶段汇率制度是典型的双重汇率制度，汇率制度主要服从于贸易政策，为出口创汇服务。

贸易内部结算价纠正了人民币汇率高估对出口利润的影响，发挥了汇率的价格杠杆作用，有利于促进出口，也可以看成是人民币汇率市场化的一种进步。其局限是，抑制了非贸易部门的积极性，同时也助长了企业寻租行为，导致国家外汇管理混乱。

（二）官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双轨汇率期（1985～1993年）

随着外贸体制改革的深化，人民币汇率需要发挥更大的调节作用，内部贸易结算价的弊端日益显现。

1985年1月1日，国家取消了人民币内部贸易结算价格，形成了统一的公开牌价，官方汇率定为1美元兑换2.8元人民币。官方汇率应用于贸易结算和非贸易外汇兑换。

1985年12月，中国改变由中国银行调剂外汇的业务模式，在深圳成立第一个外汇调剂中心，调剂市场汇率成为补偿出口亏损、促进出口增长的重要手段。1988年中国外贸企业开始推行承包责任制。伴随外贸体制改革的深化，人民币汇率逐渐成为调节进出口贸易的主要手段。单靠官方汇率，难以解决外贸核算问题。从1988年3月起，各地纷纷设立外汇调剂中心，增加留成外汇比例，扩大外汇调剂量，放开调剂市场汇率。

从1991年4月9日起，中国政府对官方汇率的调整由以前大幅度、一次性调整的方式转为逐步缓慢调整的方式，实行有管理的浮动汇率制度。同时，政府通过外汇市场调剂市场汇率，汇率波动的幅度变大。

（三）官方汇率、外汇调剂市场汇率并轨期（1994～2005年）

1.1994～1997年，人民币汇率并轨

1994年国务院推出了自改革开放以来最为综合的一揽子汇率改革方案。

1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂汇率并轨，中国开始实行单一的有管理的浮动汇率制。在新的汇率制度下，中国改变了以行政决定调节汇率的做法，汇率形成以市场供求为基础。中国取消了外汇留成和上缴，实行银行结售汇制，取消国内企业的外汇调剂业务，建立统一的银行间外汇市场，人民银行以银行间外汇市场形成的汇率作为人民币汇率的基础。自此，人民币结束了长达16年的贬值过程，开始稳中趋升。

1996年12月1日，中国接受了国际货币基金组织第8条款，实现了人民币经常项目可兑换，所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付。这一时期人民币汇率基本稳定。

2.1998～2005年，事实上钉住美元的汇率制度

1998年，为了防止东南亚金融危机进一步蔓延和深化，中国宣布人民币不贬值。人民银行加强了对外汇市场的干预，人民币对美元的汇率处于十分稳定的状态，基本稳定在1美元兑8.28元人民币的水平。这偏离了当初设计的“有管理的浮动汇率制度”。1999年，国际货币基金组织将人民币汇率制度认定为“事实上钉住美元”的汇率制度。

2003年后，人民币贬值压力消失，升值压力出现。人民银行加大外汇购买力度，人民币汇率高度稳定。从历史数据看，1997年前，人民币对美元汇率波动较大，而从1998年到2005年汇改前，人民币对美元汇率基本没有变化。

（四）人民币汇率形成机制完善期（2005年至今）

加入WTO（世界贸易组织）后，中国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，内外部经济失衡。

2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，定价机制将更富弹性。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币兑人民币交易的中间价。每日银行间外汇市场美元兑人民币的交易价在中间价上下3‰的幅度内浮动。当日人民币兑美元一次性升值约2%。

2005年9月23日，中国人民银行又重新调整了银行间外汇市场和外汇指定银行的汇价管理办法。2006年1月4日，银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，人民币汇率中间价改由15家中外资银行做市商报价产生，人民币汇率形成机制的市场化程度进一步提高。2007年，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1994年来的0.3%扩大至0.5%。2012年这一浮动幅度从0.5%扩大至1%，2014年进一步扩大至2%。

二、2005年以来中国汇率形成机制改革

（一）人民币汇率弹性增强

自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，除2008～2009年期间保持稳定外，人民币兑美元总体呈升值的趋势。2013年末，人民币兑美元汇率中间价为1美元兑6.0969元人民币。这期间人民币兑美元汇率累计升值35.7%。人民币兑欧元、日元等其他主要国际货币汇率双向波动。2013年末，人民币兑欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑8.4189元人民币、100日元兑5.7771元人民币。自2005年人民币汇率形成机制改革至2013年末，人民币对欧元累计升值18.7%，对日元累计升值26.6%。

人民币汇率弹性明显增强。自2012年4月16日人民银行扩大人民币兑美元交易价浮动幅度后，不少交易日市场汇率较中间价的波动幅度超过0.5%，部分交易日人民币兑美元汇率涨停。2014年3月17日人民银行再次扩大人民币兑美元交易价浮动幅度后，多数交易日市场汇率较中间价波动幅度超过1%。随着汇率浮动区间扩大，汇率的灵活性提高，外汇市场消化和吸收供求冲击的能力增强。

（二）对经济影响总体利大于弊

进一步推进汇改对中国进出口和就业的影响总体上利大于弊。在目前国际货币体系下，主要货币实行浮动汇率制，进出口企业必然要面对本币与其他各币种间的汇率波动。随着中国经济市场化程度不断提高，越来越多的企业已经具备应对市场变化的能力，这从2005年汇改到2008年国际金融危机前中国出口的快速发展就能得到印证。汇率浮动也有利于降低进口成本，改善中国的贸易条件，对企业引进技术、设备、进口原材料和元器件具有积极作用。汇率浮动有助于优化产业结构，促使出口企业由简单加工向深精加工和自主品牌升级，同时延长了产业链，细化了分工，增加了就业岗位；通过优化资源在贸易品部门和非贸易品部门间的配置，加快了服务业的发展，增加了就业。

人民银行调查统计司对外向型企业的持续调查表明，扩大人民币兑美元汇率浮动幅度对企业的影响是逐步减弱的。例如，2012年4月中国扩大人民币兑美元汇率浮动幅度，到2012年三季度，92%的企业认为目前的人民币汇率波动“影响不大”或“有影响，但能接受”，较上季上升1个百分点，较上年同期上升6.2个百分点；仅有8%的企业认为“有影响，不能接受”，较上季和上年同期分别下降1个和6.2个百分点。对企业经营面临的主要问题，选择“汇率变动”的企业占比较上季下降4.9个百分点至29.4%，与2011年三季度的最高值（49%）相比，累计下降了19.6个百分点。

（三）进一步完善人民币汇率形成机制

中国经济增速仍将显著高于世界平均水平，人民币仍有一定的升值空间。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，要“按照主动性、可控性、渐进性原则，稳步推进人民币汇率形成机制改革。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。协调推进外汇市场发展，丰富汇率风险管理工具。进一步研究建立人民币对新兴市场货币的双边直接汇率形成机制，积极推动人民币对新兴市场经济体和周边国家货币汇率在银行间外汇市场挂牌”。今后中国人民银行还将根据国内外经济金融形势，进一步完善人民币汇率形成机制，使市场供求在汇率形成中发挥更大作用。同时继续改进外汇管理，大力发展外汇市场，推动外汇产品创新。

第三节 中国的资本账户开放进程

一、中国资本账户开放现状

（一）中国资本流动状况

随着经济全球化的发展，资本流动的规模越来越大，甚至可以影响到一国经济的发展。改革开放以来，利用外资成为国际资本流入中国的主要方式，而中国加入WTO后，国际资本在中国的流动越来越频繁，总量越来越大，近几年的结构也发生了明显的变化。

中国资本流入流出总规模增多。2013年，中国资本和金融项目资本流入（简称资本流入）1.7万亿美元，为2001年的17.3倍；资本流出1.4万亿美元，为2001年的21.6倍；资本净流入3262亿美元，为2001年的9.4倍。2001～2013年间，除2012年资本净流入为负值（-317亿美元）外，其他年份均为正值。资本流动规模与GDP之比也提高较多。2013年，中国资本流入/GDP达18.8%，资本流出/GDP为15.3%，资本净流入/GDP为3.6%，比2001年分别高11.3、10.4、0.9个百分点。

资本和金融项目流动主要是金融项目下的资本流动。金融项目下资本流入主要在直接投资和其他投资项目下。2013年，直接投资与其他投资项目资本流入占金融项目资本流入比例分别为20.2%和73.8%。中国在直接投资项下的资本流入较多，主要是外商直接投资（FDI）较多。从构成看，直接投资占金融项目资本流入的比例下降较快，从2001年的47.3%降至2013年的20.2%。其他投资项目中，居民部门从国外获得的贷款较多，2013年，居民部门从国外获得贷款为9493亿美元，同比增长46.5%。2006年以来的多数年份里，国内从国外获得贷款占金融项目资本流入比例高于50%，而2001年这一比例仅为10%。

金融项目下资本流出主要在其他投资项下。2013年，金融项目资本流出1.4万亿美元，其中，直接投资项下资本流出为1629亿美元，证券投资项下资本流出为436亿美元，其他投资项下资本流出11930亿美元。其他投资项下资本流出主要是国外对国内居民部门的短期贷款到期，2013年为8183亿美元。

其他投资项目下资本流入、流出规模较大，往来较频繁，在总量保持快速增长的同时，其他投资项目顺差与GDP之比绝对值较小，2013年为0.85%。直接投资项目下资本流入、流出规模占GDP比例虽然有所下降，但差额仍然较大，仍然是中国金融项下资本净流入的主要来源。2013年，中国直接投资项目下资本净流入与GDP之比为2.01%。20世纪90年代以来，直接投资项目一直是中国资本净流入的主要来源，直接投资项目下资本净流入与GDP之比均在2%以上，其中1994年达到5.7%。

图4.1 中国金融项目净流入/GDP

未来一段时间，中国GDP仍将较快增长，直接投资项下资本还将净流入。我们分析1986～2013年的数据发现，直接投资项下资本净流入与GDP之比与前一年的中外经济增速差（中国GDP增长率-全球经济增长率）相关度较高，为47.5%。经济增速差提高1个百分点，资本净流入与GDP之比提高约0.12个百分点。目前，中国经济增长缓中趋稳。预计到2020年前后，中国经济仍将保持6%～7%的中高增速，仍将远远高于世界平均水平。预计未来直接投资项下资本净流入与GDP之比将小幅下滑，但仍将在1.5%～2%之间小幅波动，长期资本净流入趋势不会逆转。

证券投资、其他投资项目也会影响中国总体资本流动状况。这部分资金规模的大小与资本的短期收益、风险状况密切相关。

（二）中国资本账户开放进程

最近一二十年来，中国渐进式推进资本账户开放。1993年，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“改革外汇管理体制，逐步使人民币成为可兑换的货币”。2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2010年10月，党的十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2012年以来，中国资本账户开放步伐明显加快。2012年3月8日，温州金融改革综合方案允许“开展个人境外直接投资试点”。5月9日，美联储首次批准工商银行、中投公司和中央汇金公司控股收购美国东亚银行80%的股权。2013年1月，中国人民银行提出做好合格境内个人投资者试点准备工作。5月18日，证监会和外管局联合发文，简化合格境外机构投资者（QFII）审批程序。6月19日，国务院常务会议确定“推进个人对外直接投资试点工作”。7月，中美经济战略对话双方同意，以准入前国民待遇和负面清单为基础，开展中美双边投资协定实质性谈判。7月14日，国务院常务会议原则通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，试点涉及人民币资本账户开放、外商投资改革方案等。

这些年来，人民币资本账户开放程度总体上是不断扩大的，外汇管理逐步由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变。中国资本项目已经形成了以下四大特征：

一是多数资本项目子项实现了部分可兑换。根据外汇局的评估，从国际货币基金组织资本项目交易分类标准下7大类40子项来看，实现可兑换的有5项，主要包括直接投资清盘、外国移民向国内的资产转移、居民向非居民提供的金融信贷等，不可兑换的有4项，主要包括非居民在境内购买或发行衍生品、居民与非居民间的个人贷款等。剩下的31个子项都实现了部分可兑换，其中一些项目限制较多，主要包括境外机构到境内资本市场直接融资、个人双向金融投资、双向直接投资汇兑的前置条件等。

表4.5 人民币资本项目可兑换现状（2013年）

资料来源：中国人民银行货币政策二司

二是中国总体实行“宽进严出”的资本管理政策。在直接投资方面，长期以来，中国高度重视引进外资，对外资流入不仅不设置障碍，还采取了很多鼓励措施；而“走出去”的渠道一直不够通畅，存在大量的审批和管制。近年来中国居民境外直接投资增速已大于外商来华直接投资，“宽进严出”的局面有所改观，但规模仍相对较小。截至2013年末，中国对外直接投资净头寸为6091亿美元，同期外商直接投资净头寸则为23475亿美元。证券投资方面:资本流入类试点比较容易获得批准，相应渠道和额度也较多，例如合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、三类机构投资银行间债券市场等;而资本流出类试点则比较难获批准，例如合格境内个人投资者（QDII2）等。截至2014年4月末，QFII和RQFII已审批投资额度分别为544亿美元和2156亿元人民币，而合格境内机构投资者（QDII）投资额度仅有743亿美元。

三是目前中国资本项目前置审批较多，且多为数量型管理。无论是外商直接投资还是对外直接投资，它们的可兑换程度都较高，但还不够便利。直接投资需要主管部门审查和涉外经济管理部门的批准，且以事前审批为主。比如QFII和QDII，相关部门设定投资总额度，并审批单个QFII和QDII的投资额度。这种比较严格的前置审批和直接数量控制措施，相对于价格型管理工具(例如税收或无息准备金等)来说，管理成本和效率损失更高。

四是个人资本跨境流动渠道狭窄。在个人境外直接投资方面，虽无明确规定，但实际尚未放开。居民个人与非居民个人之间相互提供贷款也是禁止的。居民更不能对外开展房地产、证券等投资业务。在中国尚未开放的四类资本项目中，个人项下就占了两项。个人资本跨境流动渠道狭窄，这不仅降低了中国资本账户的可兑换程度，而且不利于公民优化其资产配置，其弊端越来越明显。

二、中国资本账户开放的风险基本可控

（一）资本账户开放有助于中国融入世界经济

资本管制限制了资金自由流动，也会阻碍商品和服务贸易发展。有关测算表明，中国“入世”后，国际经济波动与中国经济波动的相关系数达到0.76。经济全球化进程要求中国扩大资本账户开放。当前，新一轮贸易自由化正在兴起，对中国资本账户开放提出了更高的要求。TISA（服务贸易协定）、TPP（跨太平洋战略经济伙伴协定）、TTIP（跨大西洋贸易和投资伙伴协议）以及中国与美国进行的BIT2012（双边投资协定2012年范本）的谈判内容，更加注重贸易与投资并举、服务贸易和投资协定相联。比如，TISA要求成员国全面给予外资国民待遇，银行、证券、保险等行业都要对外资一视同仁，取消设立合资企业的额外要求，不限制外资控股比例等等。

资本账户开放是中国实施全球化战略、全面融入世界经济的必然选择。首先，资本账户开放是实施全球农业战略、拓展“南南”合作、进一步扩大农业对外开放的需要。截至2012年末，全国耕地面积20.27亿亩。今后20年，随着工业化、城镇化稳步推进，人口持续增长，以及收入提高引起食品消费结构升级，农产品需求将持续增长，完全依靠国内实现粮食等农产品自给自足，既不可能也无必要。有关研究表明，如果中国不进口农产品，完全依靠国内生产，需要30亿亩以上的农作物播种面积，即有近10亿亩的缺口，而以目前的农业资源和技术水平无法弥补这一缺口。开放资本账户，有利于跨国土地购买、种养殖等，实现土地资源跨国“引进”，保障国家粮食安全，建立持续、稳定、安全的全球农产品供应网络[60]。

企业“走出去”也有利于跨境人民币使用。根据环球银行电信协会（SWIFT）发布的数据，2013年5月末人民币在全球结算中占比0.84%，创历史新高，居世界第13位。从2012年1月起，人民银行在公布社会融资规模、存款、贷款、货币供应量的同时，每月公布人民币跨境结算数据。人民币跨境使用取得了一系列成果。2013年以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别累计发生3.02万亿元、1.61万亿元、856亿元、4481亿元。

扩大资本账户开放是实施全球投资战略、拓宽居民投资渠道的需要。中国房地产价格长期居高不下，一个重要的原因是居民投资渠道较少。如以GNP与GDP比值衡量资本净输出，2010年中国GNP/GDP为96%，低于欧美等发达国家，且低于金砖四国中的印度2个百分点。

（二）中国资本账户开放风险可控

今天的资本账户开放让人联想起当年中国加入WTO。2000年，中国面临极为复杂的国际政治经济环境。国际上，美国轰炸中国驻前南使馆，南海发生撞机事件。国内，1998～2000年，国企下岗失业人员达2400多万人，约占国企在册职工人数的25%。金融机构资产质量很差，四大国有商业银行不良贷款（一逾两呆口径）余额约1.8万亿元，不良贷款率29.2%，处于技术性破产边缘。当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”，与美国进行WTO准入谈判无异于“卖国”。事实证明，“与狼共舞”增强了中国金融业的竞争力，促进了中国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。目前中国银行业资产质量处于全球较高水平。

在未来较长时间内，中国资本流入的压力总体仍将大于流出的压力。

一是经常账户的长期流入压力较大。北京大学“中国2020”课题组预测，中国生产者（年龄25～64岁）对净消费者（年龄在25岁以下和64岁以上）之比大于120%，且未来30年都高于100%，意味着中国社会生产能力强，储蓄率高。中国国民总储蓄率长期保持在50%以上（2012年为50.1%）。按照储蓄减投资为经常账户差额的恒等式，在国内投资一定的情况下，较高的储蓄率对应了较大的经常账户顺差[61]。2009~2013年，中国经常账户顺差与GDP之比平均为3.07%。

二是直接投资的长期净流入压力较大。未来几年，中国经济将保持7%左右的增长速度，经济增长前景好于欧美等发达经济体，仍将吸引大量外商直接投资。2009~2013年，中国直接投资顺差与GDP之比平均为2.44%。

三是证券投资的长期净流入压力较大。全球指数或地区指数投资者为分散全球或地区投资风险，将扩大对中国证券市场的投资。2009~2013年，中国证券投资顺差年均358亿美元，证券投资顺差与GDP之比平均为0.49%。

“中国扩大资本账户开放会引起短期资本大进大出”的观点缺乏理论依据和实践证明。普拉萨德（Prasad，2008）研究指出，资本账户开放与资本流出没有直接的线性关系[62]。从其他国家的经验看，资本账户开放后，智利、哥伦比亚和丹麦等国面临资本大量流入，而瑞典、芬兰和西班牙等国却面临资本流出。从资本流出渠道分析，对外直接投资、对外证券投资以及其他对外投资一般与国内外的经济周期、经济增长前景、国内金融市场状况、汇率的升值预期以及投资中的本国偏好等因素有关。经验表明，欧美等发达国家经济增长较慢、投资本国偏好较弱，资本账户开放后资本流出比例较高。英国、意大利、法国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比分别为12%、8%和6%左右。亚洲等国经济发展较快，投资本国偏好较强，资本流出比例较低。日本、泰国在开放后五年内年均流出资本与GDP之比基本在2%~3%左右（Bayoumi et al，2013）[63]。因此，根据中国目前经济金融情况，中国资本账户开放后，资本流出与GDP之比一般不会超过2%。中国经常账户顺差完全能够抵补资本流出的逆差。

相关的实证研究表明，中国资本账户开放后的资本流出风险基本可控。一种观点是，资本账户开放会加剧资本净流入。另一种观点则认为资本可能净流出，但净流出的规模低于经常账户顺差规模，外汇储备仍将持续增加。香港金管局的实证研究显示（Dong He et al，2012），中国资本账户开放后，至2020年，尽管证券投资净流出约1.7万亿美元，但直接投资净流入约2000亿美元，加上经常账户顺差，中国外汇储备余额仍将增至6.3万亿美元[64]。国际货币基金组织（Bayoumi et al，2013）的最新测算也表明，尽管资本账户开放后中国证券投资和其他投资将净流出，但直接投资顺差和经常账户顺差的规模更大。总体看，中国外汇储备还将增加。

第四节 中国协调推进金融改革的实证检验

利用中国1979~2012年间的金融经济数据，实证检验协调推进金融改革开放的效果。我们利用向量自回归模型对中国数据进行实证检验，结果也表明，协调推进金融改革开放将促进经济增长，但在一定程度上将带来物价上行的压力。

一、数据说明

为了详细分析协调推进金融改革理论在中国的适用性，本文采用1979～2012年（2012年的前三季度数据）的时间序列数据,对协调推进利率、汇率改革与资本账户开放理论进行检验。借鉴罗高夫等人的方法，凡是进行了市场化改革的年度，金融改革变量取值为1，加强管制的年度则取值为-1，其他年度取值为0。具体做法如下：（1）凡采取了利率市场化改革措施的年度，利率市场化改革变量int增加1个单位，否则不变。（2）凡汇率制度向浮动方向转变的年度，汇率形成机制改革变量fx增加1个单位；凡转向固定汇率形成机制的年度，fx减少1个单位；其他年度不变。（3）凡实施资本账户开放的年度，资本账户开放变量cfa增加1个单位；其他年度不变。所有改革措施记录均来源于官方文件，如表4.6所示。

所有数据来源于中国人民银行或者万得（Wind）数据库，频率均为年度。其中，考虑到1993年前没有M2数据，我们用剔除财政存款后的各项存款与流通中现金之和推算出M2，以弥补M2数据缺失。

定义协调推进金融改革开放虚拟变量x₁

如果只推进了1项改革，x1取值为1/3，意味着当年推进金融改革的协调程度为1/3；相应的，如果当年三项改革均向前推进，金融改革的协调程度为1，达到最大值。

实证检验模型选择向量自回归模型，模型设定为：

Y₁为被解释向量，包括GDP实际增速（GDP）、CPI涨幅（CPI）、金融发展水平（M2GDP）、GDP增速波动率(GDP_v)、CPI涨幅波动率(CPI_v)以及M2/GDP波动率(M2GDP_v)[65]。其中，前三个变量代表经济、物价以及金融发展水平，后三个变量代表经济、物价以及金融的平稳性。向量X为实证模型中的控制向量，目的是为了剔除非金融改革因素对经济、物价及金融发展的影响。

表4.6 中国金融改革进程

二、平稳性检验

平稳性检验结果表明，GDP增速、CPI涨幅、M2GDP以及M2GDP波动率均为零阶单整过程，而GDP增速波动率与CPI涨幅波动率为一阶单整过程（见表4.7）。

表4.7 变量单位根检验

注：1.检验形式（C,T,L）中的C、T、L分别表示模型中的常数项、时间趋势项和滞后阶数。

2.滞后阶数的选择以施瓦茨信息准则（SC）为依据。

3.“Δ”表示对变量进行一阶差分,“_v”表示为波动率，下同。

继续对GDP增速波动率和CPI涨幅波动率进行Johansen协整检验。最大特征根检验和迹检验均表明两者的协整关系不显著，因此只能采用两者的一阶差分进行下一步研究。

三、格兰杰因果检验

格兰杰检验提供了一个较好的方法，检验金融改革与经济金融发展、物价的因果关系。我们分别检验滞后1年至滞后10年的数据，通过检验选择一个合适的滞后阶数。结果表明，在10%的置信水平上，协调推进金融改革开放变量x1是CPI变化的原因，是金融指标ΔM2GDP变化的原因（见表4.8）。

表4. 8格兰杰因果检验

四、金融改革开放对经济金融发展的影响

我们对向量自回归（VAR）模型（4）的最优滞后阶数进行设定。其中，LR、FPE、AIC和HQ统计量表明最优滞后阶数为二阶，SC统计量表明最优滞后阶数为一阶。因此，综合考虑，我们最终选择二阶滞后的向量自回归模型。

进一步，对向量自回归模型进行格兰杰因果检验，结果表明虚拟变量经x₁为外生变量[66]。

接下来，我们分两步进行实证检验。第一步是检验金融改革开放对经济金融发展的影响，以研究金融改革是否能显著促进经济增长和金融发展；第二步是检验金融改革开放对经济金融发展平稳性的影响，以研究金融改革是否显著增加经济金融系统的稳定性。

实证结果表明，一是协调推进金融改革开放能促进经济增长，但也在一定程度上带来物价上涨的压力。在5%的置信水平上，协调推进金融改革开放变量一阶差分Δx1以及其滞后一期对GDP增速的影响系数分别为5.11和3.41，显著不为零。在10%的置信水平上，协调推进金融改革开放变量一阶差分的滞后一期对CPI涨幅的影响系数为5.51，显著不为零。

表4.9 金融改革对经济金融发展的影响

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内为p值，本节下同。通过LM检验和稳定性检验发现，残差不存在自相关，系统是稳定的。

利用中国1979年以来的经济增长和物价年度数据，进行时差相关分析，结果表明，GDP增速领先物价增速1年，且两者相关系数为0.55。这意味着，协调推进金融改革开放可以促进经济增长，进而间接导致下一年物价上涨。实证结果从系数和滞后期两方面验证了这一点。协调推进金融改革开放变量一阶差分Δx₁对GDP增速的影响系数为4.31，一阶差分的滞后一期对CPI涨幅的影响系数为4.11。

二是协调推进金融改革开放，一般不会影响经济金融发展的平稳性。在10%的置信水平上，绝大部分变量的系数不显著。唯一的例外是，协调推进金融改革开放变量一阶差分Δx₁对人均收入增速平稳性的系数为1.42，显著不为零（见表4.10）。

表4.10 金融改革对经济金融平稳性的影响

注：1.***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内为t值。

2.滞后阶数的选择以施瓦茨信息准则（SC）为依据。

3.后缀“V”表示波动率。

五、结论

利率、汇率市场化改革和资本账户开放是当前中国金融改革的重要内容。建立在不可能三角理论和利率平价理论基础上的金融改革开放“先内后外”理论并不适合中国实际。

当前，中国正处于加快资本账户开放的难得战略机遇期。首先，中国企业“走出去”已进入战略机遇期。过剩的产能向对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，西方金融机构和企业的收缩给中国投资腾出了空间。其次，人民币国际化正处于难得的战略机遇期。开放资本账户，拓宽人民币流入、流出渠道，将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设，加快离岸人民币金融工具创新。可以设想，随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等功能逐步实现，人民币将逐步登上国际储备货币的舞台。

中国当前需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放，不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟，但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项、推进一项。

[59] 回购包含正回购和逆回购两种：正回购是央行向一级交易商卖出有价证券，并约定未来特定日期买回的交易；逆回购为央行购买证券，并约定未来卖出的交易。现券交易包含现券买断和现券卖断两种：现券买断是央行直接买入有价证券，一次性投放基础货币；现券卖断是央行直接卖出证券，一次性回笼基础货币。数量招标指央行明确招标价格和最高招标量，交易商以数量为标的投标，按比例分配；价格招标指央行明确招标量，交易商以价格投标。

[60] 参见程国强，2013，《我国实施全球农业战略的总体思路》，国务院发展研究中心调查研究报告第134号；《我国全球农业战略的基本框架》，国务院发展研究中心调查研究报告第135号；《我国实施全球农业战略的支持政策与保障措施》，国务院发展研究中心调查研究报告第136号。

[61] “中国2020”课题组，《2020：中国在世界的定位》，《国际经济评论》2013年第3期。

[62] Eswar Prasad and Raghuram Rajan, 2008, “A Pragmatic Approach to Capital Account Liberalization”, Journal of Economic Perspectives, Vol.22, No.3, pp.149-72.

[63] Tamim Bayoumi and Franziska Ohnsorge,2013,“Do Inflows or Outflows Dominate? Global Implications of Capital Account Liberalization in China”,IMF working paper WP13.

[64] Dong He, Lillian Cheung, Wenlang Zhang and Tommy Wu, 2012,“How Would Capital Account Liberalization Affect Chinas Capital Flows and the Renminbi Real Exchange Rates? ”，China & World Economy, Vol. 20, No. 6, pp.29-54.

[65] t期变量波动率为t-4期至t期共5期变量的标准差。

[66] 具体的检验结果省略，有需要者可以联系作者。

第五章
中国金融改革与宏观经济政策

第一节 宏观经济政策影响均衡利率和均衡汇率

本节将再次简要说明宏观经济政策对均衡利率和汇率水平的影响，并以此为出发点，探讨我国实体经济状况、宏观经济政策与金融改革的关系。

一、积极财政政策会推高短期均衡利率、均衡汇率水平

增加政府购买或者减税都会推高短期均衡利率、汇率水平。当政府增加预算，扩大产品和服务的购买时，社会计划总支出EXP增加，进而刺激产品和服务的生产以及总收入的增加。如果货币供应量不变，货币需求也不改变。根据流动性偏好理论，利率上升一定幅度可以抵消总收入增加对货币需求的影响。因此，政府购买增加，会提高均衡收入水平和均衡利率。但是利率上升后，私人投资会减少，资本净流入会增多，均衡汇率会上升，净出口减少。如果居民消费也会根据利率变动而变动（比如利率上升，当期消费减少），则利率上升还会导致居民消费减少。这些又都会抑制均衡收入的上升。因此，增加一单位的政府购买会对经济增长和经济结构均产生影响，均衡收入增加额会少于一个单位。因为私人投资、净出口、居民消费会减少。即增加政府购买既对总收入有拉动作用，也对私人投资、净出口、居民消费等有挤出效应。增加政府购买对经济增长的贡献取决于财政乘数的大小。同理，减税会增加居民可支配收入，增加计划总支出，促使均衡利率、均衡汇率上升，而私人投资、净出口则相应减少。具体见图5.1。

图5.1 积极财政政策对经济均衡的影响

注：假定短期内价格不变。

积极财政政策对经济增长的影响过程是：1.积极财政政策（IS₁曲线到IS₂曲线）——2.均衡利率上升（r₁到r₂）、均衡收入增加（Y₁到Y₂）——3.资本流出减少（F₁到F₂）——4.均衡汇率增加（e₁到e₂）—— 5.净出口减少（NX₁到NX₂）。当然净出口减少后，又会对原来的积极财政政策再次产生挤出效应，导致总需求曲线左移，均衡利率和均衡收入回落，经济体实现均衡。整体而言，均衡收入、均衡利率和均衡汇率均比积极财政政策实施前有所提高。但是增加1单位的政府支出，并不能带来1单位的GDP增长, 积极财政政策对私人投资、净出口都有挤出效应。

二、紧缩货币政策会推高短期均衡利率、均衡汇率水平

流动性偏好理论表明，对于任何给定的收入水平，实际货币余额的增加将导致更低的利率，实际货币余额的减少将导致更高的利率。当货币供应量减少时，货币供给小于货币需求，推高短期均衡利率水平。利率上升会导致资本净流入增多、汇率上升和净出口减少。利率上升还会导致私人投资减少，居民消费减少。因此，紧缩的货币政策会提升均衡利率、汇率，还会导致私人投资、净出口、均衡收入下降。

紧缩货币政策对经济增长的影响过程是：1.紧缩货币政策（LM₁曲线到LM₂曲线）——2.均衡利率上升（r₁到r₂）、均衡收入减少（Y₁到Y₂）——3.资本流出减少（F₁到F₂）——4.均衡汇率增加（e₁到e₂）—— 5.净出口减少（NX₁到NX₂）。当然净出口减少后，还会对总需求曲线产生影响，IS曲线下移，均衡利率下降，均衡收入继续减少，最终经济体在新的均衡状态下实现均衡。整体而言，均衡收入下降、均衡利率和均衡汇率比最初均有所提高。但是紧缩货币政策不仅通过货币市场影响均衡收入和均衡利率，还会对产品市场产生影响，导致均衡收入更大幅度的下降。紧缩货币政策实施后，私人投资、净出口等均有所下降。

对比紧缩货币政策与积极财政政策，两者虽然对经济增长的作用相反，但是对利率、汇率的作用方向是相同的，都会促使利率、汇率的上升，而且都会挤压私人投资和净出口。货币政策紧缩，利率、汇率会上升，进而总收入下降。财政政策扩张，虽然利率、汇率也会上升，但由于扩张财政政策的力度更大，最终总收入还是会上升。从这一点也可以看出，对货币政策而言，加息可以抑制经济过热，降息可以促进经济增长；对财政政策而言，刺激经济增长会提升利率，抑制经济过热会降低利率。

图5.2 紧缩货币政策对经济均衡的影响

注：假定短期内价格不变。

第二节 我国宏观经济调控政策的特征

一、长短期宏观调控目标并不总协调一致

一般而言，对内经济目标是经济增长、物价稳定和就业增加，对外经济目标是国际收支平衡。长期看，我国需要实现内外均衡。短期看，对内政策与对外政策可能冲突，调控当局在实施宏观调控时往往需要在内外目标之间取舍。比如，我国现在实施积极财政政策会刺激内需，有利于国内经济目标的实现，但是又可能同时推高利率，加剧资本流入，加剧国际收支失衡程度。在对内目标与对外目标冲突时，我国一般优先选择对内平衡，遇到上述情况时，通过购买外汇实现国际收支的被动平衡。

对内目标也有长短期之分。我国长期经济增长目标是，通过转变经济增长方式，去产能、调结构，提高经济增长潜力，实现经济可持续增长。这样，我国经济增长速度将在短期内有所回落。目前，我国短期经济增长目标是保持一定的经济增长速度，避免经济增速下滑影响就业和增加经济金融风险。2012～2014年，我国均制定了7.5%的经济增长目标，力求在潜在经济增速放缓的过程中，优化经济结构，同时降低经济金融风险。

目前经济增速放缓，主要有三方面的原因。一是潜在经济增长率下滑。二是主动转变经济增长方式，去产能、调结构。三是国际经济周期处于低谷期。这三个方面互相影响。潜在经济增长率下滑的主因是人口红利减少和效率提升速度放缓。去产能、调结构是为了提高生产率，激发长期经济增长潜力，但是短期内又会导致投资下降、资本增长放缓。在内需较弱的同时，国际需求也有所减弱，这不仅直接减少外需，还会间接影响国内需求。为了实现长期经济增长目标，需要提前布局，承受相对低一点的经济增长速度，防止原本过剩的产能再度膨胀。为了尽快去产能，需要减少投资，这会导致需求下降，但需求下降过快会影响短期经济增长速度，并且加剧产能过剩。因此，长短期目标并不总是协调一致的，宏观调控需要相机抉择。

从长期经济增长看，未来相当长一段时间里，我国经济增速趋于下降。与经济增速下滑趋势一致，我国长期均衡利率水平应该趋于下降。但是由于短期经济增长目标较高，积极的投资政策会刺激投资需求，在储蓄一定的情况下，短期均衡利率水平就会上升。同样，长短期经济增长目标的差异还会影响我国的汇率水平。如果短期均衡利率水平较高，资本将保持净流入，短期均衡汇率就会较高，汇率就会上升，直至经常项目逆差与资本净流入相当，国际收支才能实现平衡。在实际操作中，一国的汇率、外贸政策往往为对内目标服务。为了保证总需求增速不快速下滑，政府的贸易政策会倾向于扩大需求，汇率在一定程度上将被低估。长期中，净出口是正还是负，则与我国投资—储蓄状况密切相关。若自主投资小于储蓄，则需求不旺，均衡利率下降，净出口为正，长期均衡汇率较低；若自主投资大于储蓄，则需求较旺，净出口为负，长期均衡汇率较高。

因此，短期内均衡利率、汇率水平与短期经济增长情况密切相关，长期均衡利率、汇率水平与长期经济增长水平关系紧密。当长短期目标冲突时，均衡利率、汇率波动较大。金融自由化过程中，真实利率、汇率也可能波动较大。

二、我国预算软约束的投资政策

一般而言，财政政策和货币政策是一国实施宏观调控的主要工具，而投资政策往往是宏观调控的辅助工具。但是我国的投资政策在宏观经济调控中发挥了关键作用。

西方国家的投资政策需要与其他宏观调控政策配合使用，前者间接影响私人投资行为，很少直接增减社会投资需求。西方国家的扩张性投资政策是通过扩张性的财政政策与货币政策来体现的。财政政策主要是降低税率和扩大开支。减税可以增加企业和个人的收入，刺激企业投资和个人消费，而消费增加又会扩大投资需求。扩大财政支出主要表现为扩大政府购买的金额，增加公共工程的开支，通过扩大公私消费来刺激投资，必要时不惜扩大财政赤字，增发公债。货币政策则主要表现为放松银根，扩大银行贷款并降低利率，以刺激投资的增长。为此，中央银行可以降低再贴现率和商业银行的法定准备金率，并通过公开市场操作购进政府债券，以扩大货币供给量。此外，还能借助对外贸易政策，扩大商品输出，而商品输出也会间接促进国内投资。2008年金融危机爆发后，美国采取了多种措施推动房地产业的复苏，鼓励房地产投资。在经济繁荣期，政府则会出台一些限制过度繁荣行业投资的办法。但是西方国家积极的投资政策主要表现为引导、鼓励私人投资行为，政府一般不直接参与投资活动。

从资金使用看，积极财政政策多为扩大政府购买，属于消费性支出。积极财政政策往往会扩大预算赤字。西方国家的积极财政政策通过消费间接改变投资—储蓄关系。从需求结构看，西方国家总需求中的每一个部分都有财务约束。政府消费受财政预算约束，居民消费受居民收入约束，私人投资受利率约束，国外需求受国外收入水平约束。可见，西方国家的刺激政策是在财务硬约束的框架内进行的，特别是政府，即使有融资渠道和融资能力，也会受到财政预算的约束，融资是有计划、有节制的，支出不会无限扩大。我国的投资政策与西方国家具有本质不同。由于政府投资占全社会投资比重较大、我国经济增长很大程度上由投资拉动，我国的投资政策对宏观经济调控起到至关重要的作用，它也是国家干预经济的最直接方式和重要体现。很大程度上，我国的货币政策、财政政策都需要与投资政策相配合，以实现国家整体的经济发展目标。

我国投资政策的本质是政府直接计划、安排、控制投资全过程，如果有合理的权利、财务约束机制，我国的积极投资政策将比西方的积极财政政策更有效。因为通过扩大政府消费刺激经济增长的方式更易造成储蓄不足，扩大投资—储蓄缺口，而通过扩大政府投资刺激经济增长，投资—储蓄缺口会相对小一些。但是当我国的政府投资行为没有财务约束时，弊端就非常明显了。当短期经济增长压力比较大时，政府往往会实施积极财政和投资政策来刺激经济，由此产生大量融资需求。由于投资不受成本—收益约束，投资收益率往往不高，有的甚至没有现金流回报，不足以偿还债务。如果政府刺激计划仍然不能实现目标，新的投融资需求又会产生，旧债未除再添新债，因此当地方政府经济增长预期高于当地潜在增速时，投资需求就会无限制增长。只要政府部门占用过多金融资源，而且金融需求持续增长，金融供给就会一直不足。此时，政府投资不是受利率约束，而是受资金（融资）数量约束。

这样，私人投资将会受到多重挤压，一是预算软约束的投资需求会推高均衡利率水平，导致融资成本高企。二是政府部门利用政府信用挤占金融资源，导致我国的投资需求受利率约束小，受融资约束反而更大，融资难问题突出。三是利率呈上升趋势，汇率也有升值压力，一旦外需受限，外贸企业的生存空间将受到挤压。

私人投资被挤出，利率被推高，政府投资对私人投资的挤出效应越来越强。极端情况下，当经济增长潜力被充分挖掘，但仍然低于短期经济增长目标时，新增加的政府投资并不能提高经济增速，而只会挤出同等规模的私人投资。这种情况下扩大投资只会推高均衡利率水平，不会提高经济增速。

近年来，我国消费增长相对平稳，净出口占GDP比例不高，而经济增长与固定资产投资密切相关。近两年，企业自主投资动力不足，政府主导的基础设施投资是影响经济增长的关键变量，并影响均衡利率水平。

我国基础设施投资增速一般低于全社会固定资产投资增速，比如2004～2008年、2010～2012年。在经济自主增长动力不足、经济增速放缓的时期，基础设施投资会加速增长，增速会快于全社会固定资产投资，比如2009年、2013～2014年。但是这两轮扩大基础设施投资的经济刺激计划，对经济的影响有本质的不同。2009年，基础设施投资增速加快，不仅在一定程度上弥补了其他投资增速的下滑，而且推动了其他产业投资增速的回升，它带动了制造业和房地产业的复苏，对经济增长具有明显的外部性。2012～2014年，基础设施投资增长提速，但对经济增长的贡献只限于自身，乘数效应不明显。表现为基础设施投资增长快一点，经济增速就相应快一点，一旦基础设施投资增长放缓，经济增速就继续趋势性下滑。造成这种情况的原因，一是制造业产能过剩比较严重，扩大基础设施投资最多在一定程度上缓解这种过剩，但未改变产能过剩的大环境，所以不会带动制造业投资快速增长。二是近年来房地产开发快速增长，供给大幅增加，部分地区供应远大于需求，投资增长空间不大。因此，基础设施投资提速未能像2009年一样带动制造业和房地产投资的快速增长，也未能扭转经济增速下滑的趋势。

我们预计，2014年经济自主增长动力更弱，低于经济增长目标，经济增长与基础设施投资增速的关联关系更紧密。经济自主增长动力不足体现在投资效率下降，市场化的投资需求下降。为了实现经济增长目标，需要出台小规模的经济刺激计划。扩大投资需求是我国最有效的经济刺激计划。目前我国扩大投资，不是市场主体根据成本—收益的主动选择，而是在很大程度上依靠政府投资来实现的。这些投资财务软约束，利率敏感性低。预算软约束的投资需求越多，利率敏感性越低，投资对利率的抬升作用就越明显。因此，扩大政府投资会快速提升短期均衡利率和均衡汇率水平。

三、多目标、多手段的货币政策

（一）货币政策特征

我国历来对内部平衡的重视程度大于对外部平衡的重视程度，国际收支平衡往往是被动实现的。长期以来，我国的货币政策的最终目标主要有两个，一是经济增长，二是价格稳定。在不同时期，侧重点往往有所不同。经济快速增长时，更重视物价稳定；经济萧条时，更重视经济增长。

央行通过干预外汇市场实现国际收支被动平衡，通过调控利率、信贷管理实现货币稳定增长，以保持价格稳定、促进经济增长。一般而言，央行出于稳定汇率的目的而干预外汇市场，而汇率稳定目的在于满足国内经济发展需要。

表5.1 我国货币政策调控手段

我国货币政策中间目标较多，既有数量目标，又有价格目标。价格目标方面，既要维持汇率稳定，又要保持利率平稳。因此我国货币政策工具也较多，很多领域甚至直接使用行政手段。综合看，我国依靠资本管制有效控制了资本流动，通过干预外汇市场以及一些行政管理措施，保持了汇率稳定。通过种种货币冲销手段实现货币和利率的基本稳定。我国目前的货币政策有效性在很大程度上依靠行政管制和外汇储备的增减来实现。

我国的宏观调控工具是为最终目标服务的，货币政策、财政政策、投资政策不能割裂开来分析。如前所述，我国积极的投资政策从来不是在财政预算约束的框架里实行的，它在更大程度上受到融资约束。因此，我国各项宏观调控政策的协调配合非常重要。如果协调不好，各金融指标就可能波动较大。自有资金并不能满足我国积极投资政策的资金需求。即使实施积极的财政政策，也难以满足刺激政策所需要的资金缺口。如果货币政策不变，积极的投资政策必然会推高短期均衡利率水平。如果货币政策不扩张，利率会快速上升。为了抑制利率过快上涨，就要提高货币供应量。为了抵消这一影响，减轻潜在的物价压力，我国多年实施稳健的货币政策。但是当货币政策倾向与财政、投资政策不一致时，货币政策又很难保证独立性。在金融风险尚未完全暴露前，我国货币政策仍然有效，通过放松货币政策能够有效减少经济金融指标波动，与投资、财政政策一起实现宏观调控目标。

（二）我国的货币冲销政策

1.我国货币冲销的原因

利率、存款准备金率、公开市场操作是货币政策的主要工具，央行综合使用这些工具，以实现经济增长、物价稳定的目标。我国大力度进行货币冲销也是为了使货币政策更符合宏观调控需要，解决货币政策多重目标带来的两难问题。

一般来说，各国中央银行都要实现多个目标，即使是实行通胀目标制的国家，中央银行也要考虑经济增长。我国货币政策有四个目标：经济增长、物价稳定、就业增加和国际收支平衡。为了实现多个目标，需要多种货币政策工具协调配合，特别是在各目标间存在冲突的情况下，搭配使用不同的工具就显得尤为重要。比如，拉美国家在雷曼兄弟倒闭之前通过调整存款准备金率来抑制资本流入，避免仅通过提高利率抑制经济过热和信贷高增长诱发的资本流入和资产价格泡沫；金融危机爆发后这些国家面临着物价较高、流动性匮乏的局面，央行通过维持利率不变、降低存款准备金率来增加市场流动性和稳定通胀预期。

我国的利率调控作用有限。首先，亚洲金融危机后，除了2007年、2008年、2011年物价分别上涨4.8%、5.9%、5.4%外，我国的物价总体比较稳定，动用利率工具的紧迫性并不高。其次，我国政策利率是存贷款基准利率，利率市场化程度还不够高，利率的调控作用还有待于进一步提高。另外，货币冲销政策直接影响金融体系的流动性，间接影响实体经济，而利率政策直接影响借款主体的资金成本和预期，各部门较难达成共识，没有共识就很难调整利率。

数量型货币政策工具符合我国目前金融发展的实际情况。我国金融市场不够发达，利率市场化也未完全实现，传统上人民银行以货币供应量为中介目标。调控货币供应量需要调控基础货币和货币乘数。2003年后我国外汇储备快速增长，导致基础货币被动投放。2007～2010年我国外汇储备分别增加4619亿、4177亿、4531亿、4482亿美元。2010年末以人民币计价的外汇资产（外汇占款）为20.67万亿元，比2005年末增长232.74%。2011年和2012年，外汇储备增长势头虽然有所放缓，但仍然分别增加3338亿、1304亿美元。2013年，外汇储备继续大幅增加5097亿美元，余额达到3.8万亿美元。为此，人民银行通过发行央票等公开市场操作，调控基础货币余额，同时通过调整存款准备金率改变货币乘数，两者共同影响货币供给。

整体看，2003～2005年，我国主要通过控制基础货币规模，即公开市场操作进行了大规模的货币冲销。2006～2008年，我国既通过公开市场操作减少基础货币增量，也通过调整法定存款准备金率改变货币乘数。两者对调控我国货币供应量都起到重要作用。2008年下半年到2009年，我国实施积极货币政策，央行基本未实施货币冲销操作，货币供应量增长较快。2010～2011年，我国主要通过调整法定存款准备金率进行货币冲销，控制货币供应量增速。2012年后，我国通过调整法定存款准备金率和公开市场操作向市场投放流动性。

2.2004～2008年，通过公开市场操作进行大规模货币冲销

根据货币当局资产负债表，在影响基础货币规模的各因素中，外汇（即外汇占款）、对政府的债权、对其他存款性公司的债权、对其他金融性公司的债权[67]、发行债券、政府存款[68]、其他资产等绝对规模较大，其中，外汇、发行债券、政府存款项目的波动较大，是影响我国基础货币变化的主要因素。基本公式为：基础货币增加=外汇增加额-债券发行增加额-政府存款增加额。由基本公式可以看出，外汇增加成为基础货币的主要发行渠道，而债券发行（央行票据发行）和政府存款的增加则作为对冲手段。

外汇占款受国际贸易环境、国内投资环境及汇率政策的影响，央行对其调控力度较弱。人民银行技术上可以控制再贷款及再贴现工具、有价证券买卖等资产项目规模，但由于外汇占款占央行总资产的比例高达80%，通过减少再贷款等来冲销外汇占款增长，空间有限。

2003年4月，人民银行开始发行央行票据，对外汇占款进行大规模对冲。根据万德数据统计，2004～2009年人民银行发行央行票据分别为14960.5亿、27662亿、36522.7亿、40571亿、42960亿、38240亿元，有效减缓了外汇占款增加给基础货币带来的压力，这期间基础货币增量均低于外汇占款增量。随着央票的陆续到期，央票的对冲效力逐步减弱。2010年发行央行票据42350亿元，但是到期央行票据规模更大，央行通过债券发行项目不仅没有对冲外汇占款增长，反而净投放基础货币1567亿元。当年公开市场操作净投放基础货币近7000亿元。2010年后，央行通过公开市场操作对冲力度有所减弱，公开市场操作不仅没有回收流动性，还逐步成为投放基础货币的重要工具。

表5.2 基础货币变动情况(单位：亿元)

资料来源：中国人民银行

3.2006～2011年，我国倚重存款准备金工具

存款准备金可以深度冻结流动性。为了对冲外汇占款的巨额增加，人民银行多次动用存款准备金工具。

（1）2006年以来39次调整存款准备金率

我国在2006年以前，很少调整法定存款准备金率。自1985年初到2006年6月，仅在1987年、1988年、1998年、1999年、2003年和2004年共六次调整存款准备金率。2006年后法定存款准备金率成为我国最重要的货币政策工具。自2006年7月到2015年3月，共39次动用法定准备金率政策工具，其中2007年、2008年法定准备金率均调整了10次。

表5.3 近年来法定存款准备金率的变动

注：以大型金融机构法定存款准备金率的调整次数计算。

资料来源：中国人民银行

（2）使用差别法定存款准备金率调控货币信贷

目前城市信用社、农村合作银行、农村信用社存款准备金率分别比一般商业银行低3.5、3.5和4.0个百分点。对于贷款增速过快的银行，还执行了差别存款准备金率。2010～2011年间，部分中资大型银行和中型银行实施比同等类型机构高0.5%的差别存款准备金率。

为了提高金融宏观调控的主动性和灵活性，2011年人民银行推出了差别存款准备金动态调整措施。一是调整的基础是整个社会融资总量特别是银行信贷与经济增长和物价指数的偏离程度。二是动态调整取向确定后，重点在于具体金融机构对整体偏离度的影响。三是考虑金融机构的系统重要性，动态缴纳差别准备金，缴纳时还要考虑整个金融机构的稳健状况。

（三）近两年，人民银行资产负债扩张渠道发生了变化

首先，我国货币供应量快速增长。2011～2013年，分别每年新增M2为12.6万亿、12.3万亿、13.2万亿元。在货币乘数不变的情况下，每年需要新增近3万亿元的基础货币才能满足货币增长需要。其次，虽然我国外汇流入仍然较多，但随着我国资本净流入占全球资金规模的比例不断提高，我国已经能够影响国际资本流动格局，资本流入增速趋于放缓。最后，我国经济发展需要合适的货币供应量增速，进而合理的基础货币增速，但这并不意味着仍然需要通过购买外汇的形式增加基础货币。近两年，我国更倚重公开市场操作、发放定向再贷款、下调法定存款准备金率等货币政策操作实现货币目标，特别是鼓励和引导金融机构将信贷资源配置到“三农”和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节，促进经济结构和信贷结构优化。2014年，人民银行还创设抵押补充贷款（PSL）、短期借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等调控工具，有针对性地为市场注入中短期流动性。截至2014年10月末，外汇占人民银行资产（货币当局口径）的比重为80.2%，比2011年末低2.5个百分点；对其他存款性公司债权占比7.1%，比2011年末高3.5个百分点。

专栏

结构性货币政策的创新与探索

——定向降准

为进一步增强金融服务实体经济能力，加强对“三农”和小微企业的支持，按照国务院常务会议精神，2014年人民银行两次定向下调存款准备金率，具体情况如下：

1.第一次定向降准。2014年4月25日起，人民银行下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

2.第二次定向降准。2014年6月16日起，人民银行对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构），下调人民币存款准备金率0.5个百分点。对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司，也下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

按此标准，此次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行、90%的非县域农合行，全部财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司，以及民生银行、兴业银行、招商银行等三家股份制银行。

总体上，货币政策是总量政策，任何结构性调整都是货币政策的辅助性手段，并没改变稳健货币政策的取向。在当前信贷总量较大的情况下，关键是优化信贷结构。2014年的两次定向降准是对往年特别是2013年“三农”、小微企业贷款投放比例较高的商业银行加以鼓励，建立一种正向激励，而且，未来还会进行动态考核。

第三节 我国金融改革与利率汇率关系

在金融自由化（利率市场化、汇率自由浮动、资本自由流动）条件下，利率、汇率、资本流动关系为：利率上升，资本流入增加，外汇市场上外汇供给增加，本币升值，净出口减少。可见，一般情况下，降低国内利率水平是抑制资本流入过快的有效措施之一，而减少资本流入可以有效抑制汇率快速升值，汇率升值则有利于减少总需求，降低国内利率水平。利率—汇率—资本流动机制能自发调整利率、汇率和资本流动。

目前我国利率、汇率、资本流动之间的联动关系与完全市场化条件下有所不同。一是利率尚未完全市场化，离国内外利率一体化仍存在较大距离。二是资本账户尚未完全开放，资本流动难以根据国内外利差以及汇率预期自由调整。三是汇率尚未自由浮动，汇率不能根据国际收支情况自由调整。金融改革之初，我国汇率、利率均有上升压力，资本仍然净流入。金融改革中，这些指标的变动可能影响我们对金融改革的判断。金融改革过程中，各金融指标波动可能加大，我们应该正确认识这些波动，有些波动是短期冲击导致，正常的改革进程不应该被这些波动阻断。

一、利率市场化改革在短期内会推高存贷款利率

在利率市场化改革初期，利率可能进一步上升。但从长远看，随着利率市场化改革的深入推进，我国利率水平会逐步回落。

（一）扩大存款利率上浮区间后，存贷款利率均有所上升

近几年我国不断推进利率市场化改革。为及时、准确、全面反映我国存贷款的总量、结构及利率水平等情况，人民银行调查统计司于2013年初上线了标准化存贷款综合抽样统计系统，逐笔采集金融机构的存贷款明细数据。2014年试点省份扩大到20个，样本存贷款占全国存贷款总额的比例提高到10%左右。抽样统计表明，2012年6月将存款利率上限放宽至基准利率的1.1倍后，存贷款利率略有上升（剔除2012年6月和7月两次下调存贷款基准利率的影响）。2013年9月末，存款利率比2012年6月末上升2个基点，其中下调基准利率影响存款利率下降约25个基点，剔除该因素后存款利率实际上升约27个基点；贷款利率比2012年6月末下降19个基点，其中下调基准利率影响贷款利率下降约60个基点，剔除该因素后贷款利率实际上升约41个基点。

（二）存款利率上限放开后的利率走势判断

取消利率管制后，存贷款利率会同时上升。我国信贷市场基本仍是卖方市场。从资金供给看，银行在金融体系中仍占主导地位，银行信贷资源相对稀缺。从资金需求看，我国仍处于经济发展上升期，工业化、城镇化还在推进过程中，投资需求巨大。2009～2012年我国投资对经济增长的平均贡献率约为60%。未来一段时期，投资仍将在经济增长中发挥重要作用。根据利率决定理论和相关实证研究，利率和投资正相关，而与储蓄负相关，且贷款利率对固定资产投资更为敏感，巨大的投资需求将推动贷款利率继续高企。

实际上，随着利率市场化的深入，市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，其收益率可作为利率市场化后存贷款利率的合理参照。

利率市场化后存款利率将逐步趋近理财收益率。2012年6月、7月两次下调存款基准利率后，理财产品预期收益率一路走低，到2012年10月降至3.99%，之后稳步回升。2013年10月末较上年同期上升75个基点。2013年末，3个月期限理财产品预期收益率约为4.6%，3个月定期存款利率约为2.8%，二者相差1.8个百分点。2011年以来银行存款理财化趋势愈加明显。由于存款利率明显低于理财产品收益率，利率市场化后存款利率将会走高，逐步趋近理财收益率。

利率市场化后贷款利率将和信托计划收益率趋同。2012年6月、7月下调贷款基准利率后，信托计划收益率同样呈现先降后升走势。2012年10月降至7.33%的最低点，随后稳步走高，2013年10月末比上年同期上升46个基点。信托计划和贷款都是金融机构的资金运用，同时信托计划一半以上的资金投向信贷产品，因此可将信托计划收益率近似看作利率完全市场化后的贷款利率。

从监测数据看，1年期信托计划预期收益率约为7.2%，1年期贷款利率约为6.7%，二者相差约50个基点。利率市场化后，预计二者将逐步趋同，贷款利率会上升，但上升幅度不会太大。

（三）随着利率市场化的进一步推进，利率会逐步回落

只有加快推进利率市场化，才能引导社会整体利率向合理水平回归。如果不加快推进利率市场化，互联网金融、金融脱媒的快速发展将更快推升我国的利率水平。要加快推进利率市场化，扩大有效金融供给，引导社会整体利率向合理水平回归。目前，理财产品收益率等市场化利率显著高于同期存款利率。未来如存款利率上浮区间扩大或取消限制，存款利率将会走高，逐步趋近理财产品收益率，而理财产品收益率等市场化利率受到存款冲击将会有小幅下降，社会整体的利率水平可能回落。

二、我国取消资本管制后，资本净流入压力更大

近年来，为了实现国内目标，我国使用了较多对冲手段应对外汇流入，这使得国内利率对资本流动不敏感，资本流动不能自动调节利率。而我国资本账户开放度不断提高，资本流动对国内利率变动敏感度增加，利率调节资本流动的机制正在形成。我们用2010年1月到2013年12月的银行结售汇差额与1天回购加权利率做格兰杰因果检验和相关性分析。结果表明：银行结售汇差额不是回购利率的格兰杰原因；在10%的置信度下，回购利率是1个月后的银行结售汇差额的格兰杰原因。从相关度看，银行结售汇差额与同期回购利率轻微负相关，相关度为-23%。这说明，我国利率受外汇流入影响较小，但利率在一定程度上可以影响外汇流入。在目前的国内外利差水平下，资本有流入动力。国内经济发展需要货币冲销政策，这导致过快的资本流入不能自动调节利率，利率调整未能发挥自动稳定器的作用。

危机以来中外利差快速扩大。研究资本流动的文献很多，虽然利率平价理论有种种缺陷，但是从套利的角度探讨资本流动的长期趋势一直是比较好的分析方法。我们可以根据资本流动的不同类型，简单分析其影响因素。直接投资项下资本净流动与经济增长速度关联较大，证券投资项下资本流动与股票、债券市场收益率密切相关，其他投资项下资本流动则受短期资金收益率影响较大。我国直接投资项下资本净流入较多，主要原因是我国直接投资的收益率较高，对外资有吸引力，而投资收益率的高低与经济增长速度的高低密切相关。其他投资项下资本流动则受短期资金收益率影响较大。其他投资项下资本流动频繁，源于短期利率、汇率预期的变动。

中美贷款利差较高。2000～2013年，中美贷款利率差与同期的中国其他项目资本净流入呈正相关关系，相关度为26.1%。2008年国际金融危机后，我国贷款利率持续高于美国，即使不考虑人民币升值因素，从美国贷款也比从我国贷款便宜，中国其他项目资本流入较多，2009～2013年间，中美贷款利差在2个百分点以上，其他项目下资本除了在2012年大规模净流出，在其他年份均保持净流入。

图5.3 中美贷款利率比较

注：美国贷款利率为最优贷款利率，为使数据可比，中国数据应该使用贷款基础利率，但因为时序短，此处以1年期贷款基准利率代替。从历史数据看，1年期贷款基准利率比贷款基础利率高5%左右。

美国3.25%的最优贷款利率甚至低于上浮后的1年期人民币定期存款利率，更低于一般的人民币理财产品收益率。如果不加大汇率波动范围，境内部门能从境外贷款项目中获得较多无风险收益，其他投资项目下的资本也将保持净流入。

金融机构也有很大的套利机会。从银行间市场看，人民币利率远高于外币利率。2013年，在伦敦同业拆借市场，隔夜美元平均利率为0.13%，隔夜日元为0.09%，隔夜欧元为0.04%，美日欧货币的利差很小，套利空间也很小。而在上海同业拆借市场，隔夜人民币平均利率为3.32%，远高于美元、日元和欧元LIBOR，也高于香港人民币同业拆借利率。这意味着只要跨市场的交易成本不太高，外汇管制不太严，金融机构能在多个市场上进行人民币套利交易。特别是中国和中国香港两地的人民币套利行为只需要绕开管制，即可获得近1个百分点的套利收益，而无需考虑汇率风险。虽然从2014年5月起，香港人民币同业拆借利率偏低的情况已经有所改变，但尚难排除套利机会。

在我国国际收支顺差以及金融改革背景下，人民币升值压力较大，而利差持续存在又会进一步扩大顺差规模，增加升值压力。如果放松资本管制，而中外利差长期存在，资本净流入就会继续增加。

表5.4 中外货币市场利率

资料来源：WIND

三、短期内汇率升值压力较大

从局部均衡看，放松外汇管制后，减少外汇干预后，汇率是上升还是下降，主要看当时的国际收支状况。国际收支顺差意味着央行需要在外汇市场购买外汇。央行减少干预外汇市场，就要减少外汇购买量，这会造成外汇供过于求，外币贬值、本币升值。国际收支逆差意味着央行需要在外汇市场出售外汇。如果央行减少干预外汇，就要减少外汇出售量，这会造成外汇供小于求，外币升值、本币贬值。在经常项目持续顺差，资本和金融项目长期资本净流入的情况下，我国减少外汇干预后，人民币会快速升值。但从一般均衡看，我国汇率是低估还是高估，需要具体测算一般均衡汇率情况。如果局部均衡汇率与一般均衡汇率偏离度较大，汇率市场化改革幅度过大，会导致汇率的大幅超调。

四、防范宏观调控与金融改革效应叠加推升利率汇率

金融改革应该根据实体经济的发展状况、实体经济改革的节奏步伐适当调整。金融改革作为我国整体改革的有机组成部分，可以小幅超前于经济改革，支持实体经济的快速发展，但是整体而言，金融改革应该与实体经济相适应，与实体经济改革相协调。

金融改革的目标之一是释放长期增长潜力，使金融更好地服务于实体经济。改革过程中应尽可能减少波动，尽可能减少甚至避免经济金融指标的超调。金融改革的目标在于长期的经济发展。宏观调控的目的是为了应对经济扰动，纠正和解决短期经济发展中的问题，避免短期经济过热或萧条，减少经济波动。宏观调控应把握经济发展规律，避免宏观调控对实体经济干预过多导致更大经济扰动，影响经济长期发展。多数时候金融改革与宏观调控的目标一致，都有利于引导经济向好。不过，有时候金融改革与宏观调控方向不一致，特别是经济发展的长短期目标存在冲突的时候，这种不一致会比较明显。

如上文所述，目前我国积极推进各项金融改革，利率、汇率会因此上升，资本净流入会增加。2012～2014年，我国实行积极的财政、投资政策和稳健的货币政策，这些政策也会推高利率、汇率水平，引起资本净流入。可见，我国目前的宏观调控与金融改革都会推动这些金融指标的上升，加大金融体系波动。

金融改革是我国经济体制改革的重要组成部分。为了实现经济可持续增长，金融改革不可或缺，应该持续加快推进。但为了减少经济金融指标的波动，金融改革与宏观调控应该协调一致，避免两者效应叠加。从宏观调控看，一是应减少软约束的投资刺激计划，减少投资对融资的过度依赖。二是货币政策要与投资政策相协调，避免货币政策过紧，推高利率汇率；也避免货币政策过松，引发金融风险，推高物价。

我国的投资机制亟待梳理，应在财务硬约束下实施投资政策。从目前的经济形势看，经济增速放缓，就业、金融风险、房地产风险等问题并不会集中爆发。在推出积极的投资政策时，要量力而行，无限制扩大融资规模、财务软约束的投资行为必然会制约金融改革的推进。

货币政策调控体系亟待与金融改革适应。长期以来，我国以M2增速作为货币政策中间目标，而对利率实行存贷款基准利率及其浮动幅度管制，实现了经济的快速增长和物价稳定。伴随我国利率市场化的推进，利率管制逐步放松。目前我国实行稳健货币政策，货币供应量目标增速提前确定，货币政策操作基本围绕这一目标开展，而利率稳定则更大程度上依靠直接制定存贷款基准利率实现，因此我国目前实际有两种货币政策工具，一种是央行作为市场主体参与交易，其代表性工具就是公开市场操作；另一种是行政管制，主要指直接制定存贷款基准利率及其浮动幅度。减少利率管制后，央行的行政管理作用将大幅弱化，货币政策很难既实现货币供应量目标又实现利率目标。

短期内，经济自身的发展、利率市场化改革等都会推高利率水平，货币政策不能过紧。同时由于我国杠杆率快速提升，金融风险正在加剧，货币政策又不能过松。稳健的货币政策对抑制利率的快速上涨是必要的。2014年，人民银行实施了一系列结构性宽松政策，包括定向降准、定向再贷款等，这些都有利于利率下行，抵消利率市场化的短期影响。在推进利率市场化过程中，过分追求实现货币供应量目标，可能导致短期利率波动较大。在利率上升快时，货币可以相对宽松一些；在利率回落时，货币可以相对紧一些。这要求宏观调控与利率市场化的节奏相协调。同理，汇率市场化改革也需要相对宽松的货币政策环境。

总体来看，推进利率市场化、汇率市场化改革，利率、汇率逐步上升，向局部均衡值靠拢，短期内不利于经济增长。此时的宏观调控政策不易过紧。要在提高投资硬约束的同时，实施微刺激计划，提高市场化投资需求，适当增加货币供应量，对冲金融改革对短期经济增长的负面影响。

[67] 基础货币对应货币当局资产负债表中的储备货币项目。对政府的债权主要为持有的国债。其他存款性公司为银行、信用社和财务公司；其他金融性公司为保险公司和养老基金、信托投资公司、金融租赁公司、证券公司、投资基金等。货币当局对它们的债权主要为再贷款和再贴现等。

[68] 在影响基础货币的主要因素中，政府存款是政府财政收支活动的结果，中央银行不能控制财政的收支活动，该项的变化是中央银行无法准确把握的。中央银行所能做的只是努力把握财政收支的规律，在充分考虑其变化的基础上，采取相应的对策措施。

第六章
协调推进我国的金融改革

金融改革涉及多个领域，各领域又相互联系，需要顶层设计和总体规划。金融改革过程中，尤其需要统筹考虑经济金融体系调节的动态机制，防范各项指标的循环震荡。我们认为，改革顺序固定、先实现局部均衡再实现一般均衡的模式，会造成经济金融体系的波动，阻碍改革平稳推进，因而并非最佳改革思路；而协调推进各项改革、逐步试探均衡值的操作，能减少经济金融指标的循环波动。目前，我国进一步推进利率、汇率和资本账户开放的时机已经成熟。但在推进过程中，各项改革需要协调配合；若某一项改革力度过大，而其他改革不及时推进，可能造成某些指标的循环震荡。

第一节 目前我国内外均衡均未实现

一、2009～2012年的宏观调控与经济平衡

（一）国内外市场介绍

1.货币市场在LM曲线上平衡，此时货币供给等于货币需求。其中，实际收入Y、市场利率r是内生变量，它们共同影响货币需求。收入越高，货币需求越大；市场利率越高，货币需求越小。由于名义货币供给是外生变量，而短期内物价一般变化不大，所以实际货币供给也可视作外生变量，它主要受货币政策影响。长期中物价会发生变化，物价上升，实际货币供给就会减少；物价下降，实际货币供给就会增加。于是，货币政策放松，LM曲线右移；货币政策收紧，LM曲线左移。

从货币需求看，人们会根据不同的利率水平选择持有债券、理财等金融产品或者银行存款。银行存款利率越高，货币储蓄需求越大；债券利率越高，货币储蓄需求越小。目前，我国仅管制存款利率上限，不再管制贷款、债券发行利率。所以，银行业资产端的利率基本由市场供求决定，银行业负债端（存款为代表）的利率则受到较严格的管制。LM曲线实际上对应两个利率：一个是以贷款、债券为代表的市场利率，是内生变量；还有一个是存款利率，它受上限管制，是外生变量。存款利率上升，LM曲线左移。因此，目前我国货币市场可以通过调节市场利率实现均衡，而利率市场化完成后则通过LM曲线的移动来体现。

2.产品市场在IS曲线上实现均衡，此时计划总支出等于实际收入。其中，实际收入Y、利率r是内生变量，它们共同影响计划总支出。收入越高，计划总支出越高；利率越高，计划总支出越低。政府支出、净出口是外生变量。政府支出增加、净出口增加，IS曲线会右移。另外，伴随政府投资增多，计划总支出对利率的敏感性会降低。我国实施积极投资政策后，IS曲线不仅会右移，还会变得更为陡峭。

3.F（r）曲线为资本流动曲线。其中，F表示资本自由流动时的资本净流出规模，F与利率r为内生变量。另外汇率预期为外生变量，它也会影响资本流动曲线。社会预期汇率贬值时，F曲线右移；社会预期汇率升值时，F曲线左移。

4.NX(e)曲线为净出口曲线。其中，名义汇率e、净出口NX为内生变量，汇率越高，净出口越少。另外净出口还受贸易政策、国内外价格影响，这些为外生变量。一国实施贸易保护政策（比如出口补贴、出口退税等），净出口曲线右移；一国国内价格提高，净出口曲线左移。

（二）2009年经济刺激期间的经济平衡

假定2008年我国位于IS₁与LM₁的交汇点处，货币市场与产品市场都实现均衡。2008～2010年我国暂停汇率改革，加强干预外汇市场，汇率基本固定，外汇市场不均衡。2009年经济刺激实施过程中，我国经济体系的发展变化过程如图6.1所示。

1.2008年全球金融危机爆发后，净出口曲线从NX₁左移至NX₂，进而IS₁曲线左移到IS₂，均衡利率、价格和收入均减小[69]。

2.各经济金融指标向新的均衡点靠拢，利率、收入、价格均下降，经济萧条。这在2008年四季度的集中体现。隔夜同业回购平均利率[70]、GDP增长率、CPI涨幅分别从2008年三季度的2.64%、9.8%、5.3%降至2008年四季度的1.89%、6.6%和2.5%。

3.从当时的经济发展趋势看，如果没有经济刺激政策出台，各经济金融指标还会继续下滑。2008年末，我国开始推出积极的财政、投资和货币政策。降息、降低法定存款准备金率、扩大贷款规模等都会推动LM₁曲线右移至LM₂。政府投资增多，IS₂曲线则右移至IS₃。

4.货币市场比商品市场反应更快捷，利率比收入、价格变动快捷。利率开始快速下降，并迅速在LM₂上实现货币市场均衡。这一阶段，利率加快下降，隔夜同业回购平均利率进一步降至0.83%。经济增长企稳，2009年一季度经济增速与2008年四季度持平，为6.6%。价格粘性较大，反应滞后，一季度价格涨幅进一步下滑至-0.6%。

5.第4步完成后，我国货币市场实现均衡，但产品市场仍然不均衡，此时经济体位于IS₃曲线左方，实际收入小于计划总支出。经济体沿着LM₂曲线向上移动，向IS₃曲线靠拢。这一阶段，经济增长加快、价格涨幅扩大、利率上升。2009年四季度，经济增速、CPI涨幅、利率分别达到12.2%、0.67%和1.2%。

（三）2010年刺激政策逐步退出时的宏观经济平衡

2009年大规模经济刺激效果显现后，2010年我国开始酝酿退出经济刺激计划。2010年，M2增长19.7%，比2009年回落8个百分点。2011年，我国正式转向稳健的货币政策，当年M2增长13.6%，比当年M2增长目标低2.4个百分点。2010年重启汇率市场化改革，汇率开始上升（见图6.2）。

图6.1 2009年刺激经济期间的经济变化

1.2010年后，我国仍然实施积极财政政策，但较2009年大幅收缩，IS₃小幅右移至IS₄曲线。我国货币政策逐步收紧，LM₂曲线左移至LM₃。伴随我国潜在经济增速放缓，总供给曲线更陡峭，即总供给的价格敏感性更低，要增加相同数量的总供给，需要更高的价格涨幅。

图6.2 经济刺激计划推出阶段的经济金融指标变化

2.IS、LM曲线移动后，经济体再次不均衡。此时货币需求大于货币供给，计划总支出大于实际收入。货币市场先实现均衡，利率上升，而实际收入基本不变。2010年三季度到2011年三季度，经济增速在9.3%～9.7%之间变化，基本平稳，而利率则从1.69%上升至3.67%。CPI涨幅在5%左右变动。货币市场实现均衡后，利率上升至较高水平，计划总支出伴随利率增加而逐步减少，最终小于实际收入。

3.由于计划总支出小于实际收入，经济增速逐步放缓，利率下降、价格涨幅快速回落。2011三季度到2013年一季度，利率从3.67%一路回落至2.35%。经济增速也快速回落至7.5%左右的增长区间。CPI涨幅则回落至2%到3%之间。

值得说明的是，2010年到2011年，我国共5次加息，一年期定期存款利率增加1.25个百分点，这促使LM曲线左移。2012年，我国两次降息，同时扩大人民币存款利率浮动区间，这促使LM曲线右移。但是整体而言，2010年后，我国实施稳健的货币政策，LM曲线是左移的。因此，在分步骤说明各指标的变动时，我们没有具体说明利率市场化改革的作用，而直接使用LM₃曲线说明新的货币市场均衡。另外，这一期间，我国重启汇率市场化改革，汇率上升，会减少计划总支出，但考虑到积极财政、投资政策对计划总支出的影响更大，整体而言，IS曲线还是右移的。所以我们统一使用IS₄曲线表示新的产品市场均衡。

二、2013年后的宏观经济平衡与宏观经济现状

（一）目前经济金融风险增加，但仍然可控

1.我国“去产能”效果显现

产能过剩意味着生产能力超过当前需求，进一步说是潜在产出超过需求。从总供给看，劳动力过剩、过度投资、技术革命等都可能导致产能过剩。从总需求看，消费、投资或净出口中某一项需求突然下降，也会导致产能过剩。

产能过剩问题需要在经济发展中动态解决。化解产能过剩不一定要求产能绝对量下降。去产能的理想状态是，需求增长加快，产能增长放慢。但是去产能的过程中，旧的劣质项目被淘汰，并不必然伴随新的优质项目兴起。“去产能”往往意味着供给和需求增长速度都会放缓。如果总需求增速下滑过快，我国产能过剩状况反而可能进一步恶化，通缩风险加剧。因此，“去产能”与保持合适的经济增长速度并不矛盾。只有经济增长速度保持在合理水平，“去产能”的种种措施才能行之有效。

我们测算，2012年、2013年潜在产出增长速度分别为7.7%和7.2%，而实际经济增长速度均为7.7%。2012年初步遏制了产能过剩的进一步恶化，2013年总需求增长速度高于潜在产出增长速度，真正开始了去产能的过程。

从去产能、优结构的角度看，2014年经济增速下限在6.8%左右。若2014年资本形成保持2013年8.7%的实际增长速度，经济增速将与2013年相当，约为7.7%。我国潜在产出增速将比2013年下滑约0.2个百分点至7%左右（若考虑生产率增速的下滑，潜在产出增速将下滑更多）。若2014年资本形成实际增长速度为8.2%左右，7.5%的经济增长目标刚好能够实现，我国潜在产出增速下滑0.3个百分点至6.9%。若2014年资本形成增速降至6.9%，我国经济增速将下滑至6.8%，而潜在产出增速也将下滑至6.8%。从化解产能角度看，不考虑经济效率的下滑，2014年6.8%以上的经济增长速度都有利于消化我国的过剩产能。如果考虑每年生产率增速下滑0.2个百分点，2014年经济增速可以进一步降至6.5%。

近年来的调结构过程中，我国制造业产能不再趋势性快速增长。2009年大规模的投资项目完成后，部分行业产能快速增长。目前，多数行业产能增速已经开始下滑，产能利用率也停止下降。2009～2012年，我国粗钢产能从7亿吨迅速增长到9.9亿吨，分别增长6.1%、9.2%、12.9%和15.3%，呈逐年增长态势。2013年，粗钢产能增速回落至8.7%，与之对应的粗钢产能利用率也与2012年的72%持平，停止了2010～2012年间的快速下降趋势（从82%降至72%）。2009～2012年，我国原煤、焦炭新增产能较快增长，但增速递减。2012年原煤新增产能比上年下降3.5%。焦炭新增产能比上年下降13.5%。2013年，焦化企业开工率较上年有所增加（其中，200万吨产能以上企业从83%上涨至91%），发电设备利用小时数比上年下降1.5%，降幅比上年收窄1.7个百分点。

2.目前我国不会爆发系统性金融风险

目前，我国经济增长放缓，房地产市场、政府融资平台、影子银行、信贷市场等领域的风险都有所暴露。但是，我国爆发系统性金融风险的可能性不大。部分行业、部分领域的金融风险可以逐步化解，这将有利于我国经济的长期、稳健、可持续发展。如果快速加杠杆刺激经济增长，这些风险不仅不能被化解，而且还会隐藏更深，危害也更大。

短期内房地产市场不存在全面风险，房地产投资放缓有利于缓解中期调整压力。一是整体看，当前房地产市场仍处于供小于求状态。截至2013年末，我国城镇住宅为2.05亿套，对应的住房缺口为3681万套。二是我国房地产市场面临中期调整压力。我们测算，未来五年（2014～2018年），房地产市场将新增95.69亿平方米住宅面积，但新增住宅需求仅为60.7亿平方米。三是随着房地产市场供求趋向均衡，房地产价格有回调压力。从房价收入比看，我国均衡房价应为家庭年收入的6倍左右，目前的房价高估20%左右。总体看，当前房地产市场出现调整，反映了由市场过热到理性的回归，由于目前房地产市场仍然供小于求，短期内不存在大范围的风险。

地方政府融资平台债务风险总体可控。一是地方政府债务基本平稳。截至2012年底，中央政府负有偿还责任的债务余额与GDP之比为36.74%，低于60%的国际标准参考值，也明显低于日本、美国等国家。二是作为主要融资来源的贷款和城投债比重不大。截至2014年一季度末，金融机构平台贷款余额8.24万亿元，同比下降1.6%，占一般贷款余额的10.7%。一季度，金融机构平台贷款新增1486亿元，全国累计净发行城投债3992亿元，分别占全部新增贷款和债券净发行额的4.2%和48.7%。三是主要靠财政资金偿债的平台贷款相对较少。一季度末，承建公益性项目的平台贷款中，主要靠财政性资金偿债的平台贷款余额1.59万亿元，占全部平台贷款的19.4%。四是平台贷款不良率较低。一季度末，平台不良贷款余额70.7亿元，不良贷款率为0.09%，较上年末回落0.02个百分点。一季度不良贷款余额减少13.3亿元。

影子银行基本处于监管之内，总体风险不大。目前我国影子银行与银行业资产之比远低于全球50%的平均水平。2013年末金融稳定委员会（FSB）报告显示，我国影子银行总规模仅占全球影子银行的3%，短期内我国影子银行风险不大。

我国企业部门的杠杆率较高，不宜通过加杠杆刺激经济增长。2012年，我国企业部门的杠杆率高达110.8%，远高于德国的48.5%和美国的78.3%，与日本的100.7%和韩国的109.1%的水平接近。2013年，我国企业部门杠杆率进一步上升至113.4%。企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2005~2008年，由于经济快速发展，我国企业盈利水平较高，企业杠杆率快速下降。2009年，大规模的经济刺激措施使得企业资金获取成本较低，企业大量举债，杠杆率快速上升。2010年我国经济开始去杠杆化，然而由于经济增速下滑，企业盈利水平下降，去杠杆化的进程非常缓慢，2012年和2013年企业杠杆率不降反升。我国企业对债务融资的依赖较大、杠杆率水平较高，继续加杠杆将增加宏观经济脆弱性。

目前，虽然我国不会爆发系统性金融风险，但是我们仍然要关注国内外经济金融发展中的新情况、新问题，预防局部风险的积聚和蔓延，保证我国金融体系的长期稳健运行。

3.我国需要释放改革活力，实现经济可持续增长

过去30多年我国经济快速增长是以牺牲要素市场自由化为条件获得的。产品市场自由化确保了生产按照供求状况决策，资源得到有效配置，而扭曲的要素市场为企业提供了额外的利润，企业生产积极性高涨。要素市场的扭曲主要表现为存贷款利率管制，资本管制鼓励资本流入、限制资本流出，稳定汇率补贴外资，低能源价格，低工业土地价格，低工资等等。目前扭曲的要素市场涉及经济各个部门，严重影响了资源配置效率，逐渐成为经济可持续发展的阻力。金融市场改革也成为我国经济可持续发展的动力。

金融市场、外汇市场的发展与实体经济密切相关。在讨论我国的金融改革前，需要对我国的经济增长现状有一个合理判断。当前，推动我国过去30多年经济高速增长的有些“红利”因素正在较快地消减，依靠高投资、高出口和信贷扩张驱动经济增长的老路已不可持续。但也应看到，我国作为一个刚刚迈进中等收入水平的大国，发展经济的空间广阔，只要能继续深化改革，释放制度红利，促进生产要素的进一步自由流动，提升人力资本水平，提高劳动生产率，发挥市场活力，就能保持一个相对较高水平的可持续增长。

（二）2013年的微刺激政策与经济平衡

2012年开始，我国经济增速逐步放缓，价格涨幅回落、利率下降，经济体正在向新的均衡值回归。我国在2013年实施了微刺激政策，以期改变经济快速下滑的趋势。

1.货币政策仍然趋于稳健，财政、投资政策更加积极。表现为LM₃左移至LM₄，IS₄右移至IS₅。IS曲线移动后，计划总支出增加，并最终大于实际收入。LM曲线移动后，货币市场则再次失衡。这样，一般均衡利率上升、均衡收入增加、均衡汇率上升。

图6.3 2013年的微刺激政策与经济平衡

2.由于一般均衡值发生变动，各项指标不再按照原来的发展趋势变动。由于货币市场反应速度快于产品市场，这一阶段利率快速上升，直至在LM₄上实现新货币市场均衡，而实际收入变化较小。2013年二季度到四季度，利率中枢明显上移，四季度平均利率为3.8%，比2012年四季度高1.3个百分点。经济增速在7.5%～7.8%之间，CPI涨幅在2.4%～2.9%之间，均基本平稳。

3.利率快速上升后，计划总支出快速减少，并低于实际收入。产品市场又由计划总支出过量变为计划总支出不足。经济体开始沿LM₄逐步移动，利率下降、经济增速和物价涨幅回落。另外，2014年货币政策也预调微调，货币增速有所增加，这也有利于利率的下降，经济增速回落速度也有所放缓。2014年一、二季度，利率分别降至2.85%、2.53%，经济增速分别降至7.4%、7.5%，物价涨幅分别降至2.3%、2.2%。

在以上分析中，我们较少分析汇率以及资本流动，因为整体而言，我国对外管制相对严格，市场化程度不够，在很多时候，我国使用了多种冲销手段对冲了外部经济的影响。2008年以来，我国宏观经济政策的调整过程中，金融改革也同步推进，我国利率、价格均出现一定幅度的波动和超调。

（三）目前我国国内、国外市场并未都实现均衡

由于各项金融指标相互影响，局部均衡值与一般均衡值可能有较大差异，甚至某一项指标变动的方向都不一致。一是一般均衡涉及多个指标的联动，其数值不容易观察到。二是某项指标的局部均衡值可能高（低）于初值，但一般均衡值却低（高）于初值。因此，如果先实现局部均衡，该指标可能先快速上升（下降）后，又迅速下降（上升）。三是各项指标的调节速度不同也会导致超调。

从局部均衡看，国内、国外市场均未实现均衡。我国金融改革中，取消汇率干预，汇率会上升；取消利率管制，利率会上升；取消资本管制，资本净流入会增多。目前，无论先实施哪项改革，相关金融指标均会上升。

从一般均衡看，利率、汇率不可能都接近一般均衡值，它们还有变动空间。如果说目前的汇率接近均衡，我国经常项目顺差总体适度，那么要实现国际收支平衡，资本就应该净流出。实现资本净流出，一是形成人民币贬值预期，二是降低国内利率水平。如前所述，我国经济增长仍快于全球平均速度，从长期看，均衡汇率还会有所上升，在目前的汇率水平下，人民币贬值幅度不可能较大也不会形成时间特长的贬值预期。所以，实现国际收支平衡的主要途径是降低国内利率水平。我国目前的利率水平远高于国际一般水平，因此，如果利率已接近一般均衡值，资本将净流入。在此条件下，要实现国际收支平衡，就要保持经常项目逆差，而这又需要提高汇率水平。由此可以得出结论，我国目前的利率、汇率不可能都接近一般均衡。如果汇率已实现一般均衡，则利率就高于均衡水平，利率就会下降；如果利率已实现一般均衡，则汇率就低于均衡水平，汇率就会上升。我国国内、国外市场并未都实现均衡，甚至都未实现均衡。

从我国现实情况看，我国还处在连续实施积极财政政策和稳健货币政策后的政策消化期，经济体还来不及实现均衡。在管制存款利率浮动幅度和干预外汇市场的情况下，经济体更多依靠实体经济指标的波动来实现稳定，实体经济指标调整缓慢，短期内，经济体难以实现均衡。我国的经济金融体系长期处于不稳定的状态。同时，由于我国宏观政策调整比较频繁，政策调整后一般均衡值又会发生变动，经济体往往还未实现旧的均衡值，就要面对新的均衡值。

我国长期干预外汇市场，国际收支双顺差，外汇供给大于外汇需求。近两年我国连续实施稳健货币政策，货币需求大于货币供给，连续多年实施积极的财政政策和投资政策，计划总支出大于实际收入。

从趋势看，我国目前产品市场还未实现均衡，利率处于回调期，经济增速也将继续放缓。大规模的刺激政策后，我国IS曲线、LM曲线都变得更加陡峭，收入的利率敏感性降低，利率对均衡收入的影响减弱。换言之，只要能容忍经济增速的适当放缓，我国利率水平就能快速下滑，而要提高经济增速，利率水平就会大幅上升。

图6.4 不同的IS曲线下的货币政策效果

从图6.4可以看出，我国目前处于A处，要改变经济增速下滑趋势，一是扩张财政、投资政策。IS₁到IS₂，其结果是IS曲线更加陡峭，利率仍然处于高位，经济自主增长能力更弱，经济增长依靠经济刺激计划实现，一旦刺激政策减弱，更大的衰退就会到来。二是扩张货币政策。LM₁到LM₂，由于IS曲线已经非常陡峭，货币政策要大幅放松才能维持原有的经济增速，并推动利率大幅下降。在软约束的投资机制下，货币政策空间越来越小。而极度宽松的货币政策背后则是金融风险和通胀压力。如果我国的产品市场均衡为IS’曲线，则货币政策效力更强。

三、我国经济金融指标的长期均衡值

（一）我国长期增长动力不足，增长潜力下滑

过去30多年，要素市场长期扭曲，导致我国经济结构失衡日趋严重。低廉的要素成本一方面提高了生产利润、投资回报和我国出口产品的国际竞争力，另一方面也造成了收入从家庭流向企业，使投资和出口占GDP的比重不断增加、储蓄率上升、消费率下降。能源、资源的低成本运用也导致浪费，加剧环境污染。这些现象不可持续，激励我国经济快速增长的动力正在减弱，经济增长将有所放缓。

1.目前劳动供给紧平衡

受企业生产经营不景气、机器替代人工、劳动密集型企业向东南亚国家转移效果逐渐显现等因素影响，目前部分企业用工需求有所下降。但是，经济增速下行没有危及就业。在企业用工需求下降的同时，招工难度不减反增。

我国劳动年龄人口数量已进入下降通道。2013年我国15～59岁劳动年龄人口91954万人，比上年末下降244万人，连续两年下降。未来下降速度将进一步加快。据联合国预测，2025年我国15～59岁劳动年龄人口将降至8.95亿人，2050年将降至6.82亿人。我国农村剩余劳动力转移空间正在缩小。近年来新增城镇就业主要来自农村就业人口转移。过去六年乡村就业人口每年减少900万人以上，而城镇就业人数每年净增加1100万人以上。农民工人数增速有所放缓。2013年，我国农民工人数达到26894万人，是我国较大的就业群体。2010～2013年，净增农民工数量分别为1245万、1055万、983万、633万人，增幅逐年放缓。

2010年四季度以来，我国劳动力市场持续供小于求。我国劳动市场求人倍率（需求人数/供给人数）从2001年一季度的0.65快速上升至2014年一季度的1.11。2013年后，劳动力供给缺口更为明显。2014年一季度求人倍率创有数据以来历史新高。从与经济增长的关系看，2001～2009年，GDP增长率与求人倍率高度正相关，随着经济快速增长，劳动力缺口也在扩大。2010年至今，求人倍率反而与GDP增长率负相关，人口结构因素导致劳动力缺口一直存在，如果不是因为经济增长放缓，劳动力供给缺口将更加明显。近两年，经济增速放缓并未影响就业，反而由于人口结构变化，劳动力供给缺口持续存在，并影响经济增长。

2.资源环境形势日趋严峻

随着工业化、城镇化和农业现代化的不断推进，过去发达国家一两百年出现的先污染后治理的环境问题在我国集中显现。不少地方政府过度重视经济发展，唯GDP论，忽视生态环境建设，导致目前我国资源环境形势严峻，突发环境事件较多。

当前我国的环境问题不但与经济发展阶段有关，也与经济增长方式过于粗放、多行业产能过剩、能源使用效率低下密不可分。“十一五”期间各行业产能全面突破规划值，产能过剩问题愈演愈烈。以电解铝行业为例，2003年我国经济刚摆脱亚洲金融危机，进入新的经济增长阶段，当时氧化铝生产能力是年产400万吨，需求是280万吨；到2013年，氧化铝生产能力是年产2000万吨，需求是1400万～1600万吨，产能过剩加剧。产能过剩背后是能源使用效率低下和资源过度消耗。2010年我国GDP占全球GDP的10%，但消耗的煤炭占全球用量的17%；高耗能、高污染、高投入的产品产量占全球一半左右，如粗钢产量占44%、水泥产量占61%、电解铝产量占65%、玻璃产量占50%。

资源过度消耗导致严重的污染问题，水源、空气、食品安全等问题层出不穷。2012年，全国共发生542起突发环境事件，其中5起重大突发环境事件、5起较大突发环境事件。2012年，全国地表水国控断面总体为轻度污染。长江、黄河、珠江、松花江等十大流域的国控断面中，不适合饮用的水源（IV类及以上等级）占比达到31.1%。2012年，全国198个地市级行政区开展的地下水水质监测中，水质呈优良级的监测点仅占全部监测点的11.8%。水质呈较差和极差的监测点占全部监测点的57.3%。2012年，按空气质量新标准（2016年1月1日起在全国实施）衡量，在已开展常规监测的城市（京津冀、长三角、珠三角等重点区域以及直辖市、省会城市和计划单列市共74个城市）中，59.1%的城市空气质量不达标。

3.国际市场进一步拓展的空间有限

2000年之后，伴随世界经济较快增长和经济全球化的深入发展，国际贸易增长明显加速。我国在2001年底加入WTO，恰逢其时。2002～2011年，全球商品贸易年均增长11.4%，我国货物进出口年均增长21.7%。我国占全球货物贸易出口的份额由2001年的4.3%、位居全球第6位，上升至2009年的9.6%、跃居全球首位。2012年进一步升至11.2%。2013年，我国超过美国，成为全球第一大进出口国。

值得注意的是，2011年以来，我国出口商品在欧美日的市场份额已悄然回落，而在新兴市场占比并没有大幅提升。无论从欧美日发达国家的发展前景看，还是从新兴市场国家的增长空间看，没有哪一个市场能够提供足够的需求继续支撑我国外贸的快速发展。同时，受不断上涨的劳动力成本、高位运行的原材料价格和人民币汇率升值等因素影响，我国企业出口成本不断上升，出口产品价格竞争优势大幅减弱，劳动密集型产品市场份额遭到越南、孟加拉国、印度等更低成本国家的挤占。整体看，未来国际市场拓展空间有限，出口不太可能继续成为我国经济发展的引擎。

（二）经济金融指标长期均衡值的走势

市场自发的短期供求关系决定的经济金融状况无法实现政府目标，也未必与经济金融长期发展趋势相一致。宏观经济政策可以在一定程度上改变短期供求关系，实现政府目标。如果政府制定短期目标受长期发展规律约束，则宏观调控政策及其影响的短期供求关系将符合经济长期发展的方向。如果政府制定目标时不考虑长期发展规律，长短期矛盾就会加剧，宏观调控就不一定符合经济发展方向。

政府制定的经济增长目标，应与潜在经济增速一致，就业增长目标则应与自然失业率相协调，物价增长目标也应该有一个小的变动范围。另外，由于这些目标互相影响，各调控部门既要各司其职，又要协调配合。实施各项宏观经济政策应该满足一定的约束条件，各主体部门的资产负债应该可控。财政政策的实施要受到财政收入和财政赤字限额的约束，货币政策的实施要以物价稳定、金融稳定为前提。

我国汇率水平已接近长期均衡值。一是根据我们对均衡汇率的测算，目前我国的汇率水平正接近于一般均衡水平，甚至略微高估。二是2005年汇改到2014年二季度末，人民币已累计升值34.5%。2010年二次汇改以来，人民币累计升值11%，对以往低估的人民币汇率进行了较大修正。三是目前人民币汇率不再单边升值，人民币兑美元中间价已经出现双边波动。2014年1～5月，人民币连续5个月贬值，累计贬值1.1%；6月份，人民币升值0.27%；7月份，人民币贬值0.19%。四是人民币汇率预期与实际走势偏离，市场出现分歧。自2011年四季度以来，香港离岸市场人民币兑美元均有贬值预期，12个月期NDF（无本金交割远期外汇交易）远期汇率高于人民币兑美元中间价。但实际上，人民币兑美元中间价累计升值3.3%。五是2013年，我国经常项目顺差/GDP比重已经降至2.0%。2007年以来我国经常项目顺差/GDP比重呈回落趋势。从历史最高值（2007年）10.11%降至最低值2.0%（2013年），按照国际货币基金组织制定的4%的衡量标准，我国的经常项目顺差已经处于合理水平。六是自2010年一季度以来，我国经济增速持续下滑，难以继续为人民币大幅升值提供物质基础。我国经济与全球经济同步性增强，在欧美经济复苏缓慢的背景下，人民币也不具备大幅贬值的国际环境。

这里所谓均衡汇率指的是长期一般均衡值，是合理的汇率水平。很明显，如前所述，目前我国还有较大规模的资本流入。如果不干预外汇市场，汇率会大幅上升，局部均衡汇率仍然较高。局部均衡汇率较高，很大程度上是由我国长期重视国内经济平衡和实现国内经济目标，忽视对外经济平衡导致的。未来的宏观经济政策应该逐步改变这种导向，使短期均衡值与长期均衡值基本一致。

我国长期均衡利率还有下行空间。一是利率下降有利于实现外汇市场均衡。二是潜在经济增长率下滑，对应的企业盈利能力下降，资本收益率下降。三是国际利率水平还处于较低水平，中外利差较高。四是政府投资较多，需要逐步减少预算软约束的投资需求，计划总支出趋于下降，这也会促使利率下降。

另外，目前的经常项目顺差与GDP的比例已经处于合理区间，人民币汇率接近长期均衡值。要实现外汇市场长期均衡，利率水平就应该有所下降，以使资本和金融项目资金流出。因此，从长期均衡值看，我国金融和资本项目应该是资本净流出，与净出口规模基本相等。

（三）长短期均衡值偏离的原因

目前我国经济金融指标短期均衡值与长期均衡值偏离较大，这与我国长期重视经济增长率的经济发展取向密切相关。这一经济发展取向也直接影响了我国的宏观经济金融政策。很长时间里，我国金融管制较为严格，这既保障了宏观经济政策的顺利实施，也有利于巩固宏观经济调控的成果。但是高增长背后的低效率问题开始出现，宏观经济政策的效果逐步减弱，经济金融风险也逐渐显现。金融改革有利于解决这些问题，但伴随金融改革的逐步推进，长短期经济金融矛盾更加突出。

目前，我国汇率政策以汇率稳定为目标，基本不受外汇规模的约束。我国已经不再实施官定汇率，汇率由外汇市场供求决定。但是人民银行通过参与外汇市场活动，影响外汇市场供求进而影响汇率。人民银行是我国外汇市场最大的参与主体，对外汇市场的影响力最强。人民银行可以随时为外汇市场提供几乎无限的人民币。因此，即使近年来我国外汇流入较多，人民银行也能维护汇率的基本稳定。从根本上说，我国的汇率政策以汇率价格为目标，而不受或者少受数量的约束。我国不受数量约束的汇率政策带来的问题是购买外汇过多、基础货币规模过大。外汇过多是对外问题。外汇储备保值增值难度较大，这对调控当局来说，是长期问题，而非短期问题，并不迫切。基础货币规模过大是国内问题，本书第五章介绍了我国的货币冲销政策，它成功解决了我国基础货币规模过大、货币供应量潜在增速过快的问题。由于汇率政策基本不受外汇规模和外汇收益率的约束，政府为了鼓励外需并吸引外资，既没有压力也没有动力解决国际收支失衡问题。国际收支失衡已经影响到国内经济效率，一方面以较高的投资回报率引入国外资本，另一方面外汇储备投资收益率较低。

我国投资政策直接以经济增长率为目标，没有财务硬约束。利率市场化程度高时，积极的投资政策会挤出私人投资，挤出效应产生的纽带是利率。具体为，政府投资增加，计划总支出大于实际收入，利率上升，私人投资需求下降。但是在利率管制较严格时，货币市场与产品市场是两个割裂的市场，即使预算软约束的投资需求很大，也不会对利率产生很大影响。在以往积极的财政投资政策与严格的存贷款利率管制条件下，即使不受预算约束的投资需求旺盛，我国利率水平也不会明显上升，对私人投资的挤出效应也不会很大。因此我国投资的融资约束较强，融资难问题较为突出，融资贵问题不明显。由此，在经济增长率至上的政策导向下，为了鼓励需求，利率压抑比较明显，政府解决这一问题的动力也不强。

我国货币政策以M2增速为目标，兼顾利率稳定。在利率市场化程度不高时，由于利率管制严格，我国实施货币政策时也可以较少考虑利率稳定。我国货币供应量增速只能在目标增速基础上小范围浮动，货币政策受到明显的数量约束。伴随着利率市场化的逐步推进，利率浮动范围逐步扩大，波动也随之变大。如果利率上升很快，我国一般会使用结构性金融政策甚至重新采取行政手段降低利率，一般不会为了降低利率而大幅扩大货币供应量。数量型货币政策局限性越来越明显。如果货币政策不受数量约束，以利率为目标，当利率快速上升时，实施宽松的货币政策，也能实现利率的稳定。但实施宽松的货币政策必须符合当时的宏观经济运行和调控需要。如果经济增长在潜在产出以下，宽松的货币政策对物价不会造成大的压力；如果经济增长与潜在产出相等或者在潜在产出以上，宽松的货币政策会加大物价上涨压力。在我国投资机制尚不完善的情况下，实施价格型货币政策会导致货币供应量快速增长，物价压力迅速增加。

我国长短期均衡值出现偏离的原因在于，政府以经济增长率为主要目标，而且预期较高，政府倾向于使用各种手段刺激经济增长，包括压低汇率，鼓励出口；引进外资，增加外商投资；扩大政府投资，压低利率，刺激投资需求。在我国特定国情下，投资政策不受财务预算约束，外汇政策不受外汇储备规模以及外汇储备投资收益率约束，货币政策较少考虑利率波动。长期以来宏观经济政策受到的约束较小，经济刺激效果明显，经济增长较快。在这些不受约束的宏观经济政策驱动下，我国短期均衡利率、均衡汇率较高，短期资本净流入也较多。但是伴随着我国潜在经济增速放缓，经济金融体制改革势在必行，经济效率亟待提高，经济自主增长潜力需要充分释放，自由化进程需要加快。随着金融改革稳步推进，长短期均衡值偏离所产生的问题也逐步显现，矛盾日益突出。

金融自由化过程中，这种宏观经济政策不断受到市场的挑战。伴随着我国贷款利率管制逐步放开，金融机构自主经营意识和市场化程度增强，软约束的投资政策快速推高利率水平，融资难、融资贵问题同时显现。于是，经济刺激政策会挤出私人投资，政府投资效果逐步降低，解决融资贵问题迫在眉睫。利率市场化程度提高，金融市场趋于完善，数量型货币政策也不得不兼顾利率平稳。人民币低估，内外压力较大，我国执行汇率政策时也不得不考虑外汇储备规模和使用效率问题。资本流动日益频繁，套利套汇现象频出，利率、汇率变动均会影响资本流动。

可见，顺利实施金融改革，既需要实体经济改革的配合，也需要宏观经济政策的配合，最终将经济引入长期可持续发展的轨道上来。各领域改革协调推进，既可防止经济金融指标的超调，又可防范利率、汇率或者价格的过快上涨。如果没有实体经济改革配套，无论采取哪种金融改革思路，最多避免相关经济金融指标在短期内超调，减少金融改革对实体经济的冲击，但是不能避免我国经济金融指标长期偏离均衡值，也不能解决我国经济发展中的长期问题。

第二节 目前我国同步放开金融管制的后果

在长期，我国利率汇率的均衡水平、资本净流出或净流入规模等问题，学术界存有争议。但基本达成共识的是，短期一般均衡值并非固定，而是在较大程度上受宏观经济政策影响，在我国尤其这样。因此在判断各项经济金融指标变动以及短期一般均衡前，需要对宏观经济政策做某些假定。

从利率、汇率、资本流动、产出、价格、净出口等指标的联动关系分析，如果目前同步完成利率、汇率市场化改革以及资本账户开放，而宏观经济政策不做调整，部分经济金融指标会超调；如果宏观经济政策同步调整，可以避免短期金融指标的超调，但将积聚中长期风险。

一、若宏观经济政策不调整，利率、汇率、资本流动均会超调

如果我国实行激进式改革，完全放开利率、汇率和资本账户管制，经济金融不能一次性实现一般均衡，动荡将难以避免。如果宏观经济政策不做大的调整，在全面放松金融管制后，汇率、利率都会先升后降，资本先大幅净流出再净流入，这些金融指标均超调，金融改革很难平稳、顺利实施。实体经济受到的影响也很大，经济增速和物价涨幅均会回落。

各项金融管制同步取消后，相关金融指标会超调。如果全面放开金融管制，外汇市场反应最快，汇率会快速上升，变动速度快于利率。若宏观经济政策不调整（不加大刺激性投资，财政政策、货币政策不变），央行不再干预外汇市场，资本也自由流动，外汇将供大于求，人民币迅速升值。短期内，外汇市场的平衡并非通过净出口的减少或利率的回落来实现，而是通过汇率快速上升后产生的人民币贬值预期实现。当汇率上升一定幅度后，市场参与主体认为汇率上升幅度过大，未来人民币将贬值，外汇供给会逐渐减少。利率主要由国内资本供需以及货币供需关系决定。存款利率管制取消、LM曲线左移后，货币需求大于货币供给。货币市场比产品市场更快实现均衡，利率快速上升。短期内实体经济还未来得及调整，实际收入不变，此时计划总支出小于实际收入。而后，实体经济指标开始调整。前期汇率升值的影响开始显现，净出口开始减少，IS曲线左移。利率趋于回落，资本项目资金净流入趋于减少。外汇市场上供求关系会随之逆转，即外汇供给逐步小于外汇需求。汇率开始下降，汇率下降预期逐步减少，资本流动曲线左移。我们用图6.5大致描绘我国利率、汇率、资本账户同时取消管制的结果。

1. 全面取消金融管制。外汇市场不平衡，外汇供给大于外汇需求。LM₁曲线左移至LM₂，货币需求大于货币供给。此外，实体经济目前正处在2009～2013年几轮宏观调控后的政策消化期，计划总支出小于实际收入。

2.外汇市场反应更迅速，将首先实现均衡。汇率大幅上升，汇率贬值预期出现。伴随汇率贬值预期的变动，资本流动曲线从F₁（r）开始右移。

3.资本净流出开始增多（在汇率大幅上升前，短期资本净流入可能先增多，但由于汇率升值速度很快，这一过程几乎可以忽略），外汇市场首先取得均衡。当汇率升值到e₂时，F(r)曲线右移至F₂（r），资本净流出与净出口相等（净出口变动缓慢，在取消金融管制时，可以假定净出口不变，因此国际收支平衡需要依靠资本净流出实现），外汇市场均衡。第2、3步是外汇市场实现均衡的过程，实际上两者是同步进行的。外汇市场实现均衡后，e₁上升至e₂，资本净流出从F₁增至F₂。

4.货币市场反应快于产品市场，随外汇市场后实现均衡。LM₁左移至LM₂后，货币需求大于货币供给。利率会先快速上升至局部均衡水平，并在LM₂上实现货币市场均衡。

5.汇率下降预期进一步增强，资本流动曲线右移至F3（r）。利率上升过程中，资本净流出与净出口均随之变动，并不影响外汇市场均衡。

6.外汇市场、货币市场均衡后，产品市场开始变动。首先，汇率上升的负面效果显现，净出口开始缓慢减少。与此同步，IS曲线开始左移，产品市场上更加不均衡，计划总支出与实际收入缺口越来越大。

7.外汇市场始终保持均衡，资本净流出与净出口始终保持一致。伴随净出口的减少，汇率开始下降，汇率下降预期减弱，资本流动曲线也相应左移。

图6.5 政府不干预的情况下，同步放开金融管制的结果

注：由于讨论的是短期变动，所以不考虑商品价格调整的情况。

8.货币市场始终保持均衡，沿LM₂曲线向下移动，向产品市场均衡靠拢。实际上，6、7、8的变动是同步的，即IS曲线左移、F（r）曲线左移。利率、汇率下降，净出口、资本净流出减少，收入下滑，价格下降。最终，IS曲线稳定于IS₂，F（r）曲线稳定于F4（r）。经济体从（P₁、Y₁、r₁、F₁、e₁）向（P*、Y*、r*、F*、e*）处转移，最终在（P*、Y*、r*、F*、e*）处实现均衡。

从以上分析可以看出，如果不使用宏观调控工具、任由市场决定经济金融平衡，同步放开各项金融管制后，各项金融指标均会出现超调。汇率将最先大幅上下波动，其次是资本流动可能在金融改革的某一时点出现大逆转，由资本净流入转变为资本大量流出。利率也会先快速上升，再逐步下降，甚至可能低于目前的利率水平，各项金融指标均大幅超调。

二、宏观调控短期能避免部分金融指标超调，长期会造成更大波动

如前所述，宏观经济金融政策影响短期一般均衡值。由于我国宏观经济政策受到的财务约束较小，短期作用很明显。调整宏观经济政策，能在短期内避免金融指标的超调。

我国在推进存款利率市场化的同时，可以实施积极的货币政策完全冲销利率市场化的影响，LM曲线仍然为LM₁。这样，经济体仍然保持货币市场均衡，仍然沿LM₁曲线移动，利率呈下降趋势。或者，如果货币政策力度更大，从LM₁曲线右移至LM₁′，利率会先较快下降到在LM₁′上实现货币市场均衡，而后沿LM₁′向下移动[71]。这样，利率均将保持原有的下降趋势，向均衡汇率靠拢，不会超调。

汇率自由浮动和资本完全自由流动后，政府不能对汇率以及资本流动实施直接干预，只能通过改变国内均衡值（主要是利率）来改变外汇市场供求关系。此时如果国内均衡状况不发生改变，汇率和资本流动还是会超调，即汇率先大幅上升而后下降，资本先大幅净流出而后净流入。为了避免利率超调，货币政策需要适度宽松，与利率市场化改革相协调，因此政府难以动用货币政策改变国内均衡值来维护外汇市场的稳定。但是政府还可以动用贸易政策与财政投资政策。也就是，当外汇市场在e₂、F*处取得均衡后，政府实施刺激性贸易政策，使净出口曲线右移，从而将均衡汇率固定在e₂处。当利率在LM曲线上逐步下降时，实施紧缩财政政策，使均衡利率下降，从而使资本净流出始终固定在F*处。

图6.6 宏观调控与经济平衡

在金融改革过程中，需要实施宽松的货币政策对冲利率市场化对货币市场的影响，因此货币市场始终保持均衡。而贸易、财政政策需要相应调整，才能防范经济金融指标超调。

1.汇率快速上升，从e₁到e₂。

2.资本流动曲线从F₁（r）移至F₂（r）。此时外汇市场短期内取得均衡，净出口等于资本净流出。但是净出口有调整的需求，趋于减少。

3.实施刺激性贸易政策，推动净出口曲线右移，使真实的净出口与均衡时的净出口相等。刺激性贸易政策实施后，汇率贬值预期逐渐消失，资本流动曲线会逐渐左移，资本净流出又有减小的趋势。

4.实施紧缩性财政政策，进一步降低均衡利率水平，从而资本净流出仍然为F*。

5.由于产品市场还未取得均衡，利率会继续下降。最终经济体将在较低的利率水平、较高的汇率以及较多的资本净流出水平处实现均衡。

事实上，宽松的货币政策、紧缩性财政政策、刺激性贸易政策是同步实施的。其中宽松货币政策保障利率不出现超调，紧缩财政政策保障资本净流出的稳定，宽松贸易政策保障汇率不超调。

可见，如果我国实行激进式改革，在比较短的时间内完全放开利率、汇率和资本账户管制，只要货币政策、财政政策、贸易政策相互配合，各司其职，是可以防范金融指标超调的。但是其弊端也非常明显。

首先，激进式改革要求，货币政策、财政政策、贸易政策都服务于金融改革，而不服务于经济发展目标。宏观调控政策不仅会全部失效，还会对实际经济造成较大冲击。

其次，虽然相关经济金融指标不会超调，但变动过大，金融改革也难以成功。比如，汇率大幅升值后，政府通过提高出口退税等方式鼓励出口，这会降低国际贸易效率，阻碍国际贸易自由化进程。此外，汇率上升过快，且不能回调，可能对消费者、生产者行为产生一定影响，对国家经济结构也产生不利影响。

如果依赖宏观调控保障金融改革的稳定，可能加剧短期一般均衡值与长期一般均衡值的偏离。由于这种偏离不能通过市场及时得到纠正，风险会越积越多，最终可能爆发严重的经济金融危机。目前，我国经济金融体系长短期均衡值已经发生较严重偏离，应着力解决这一问题。

第三节 协调推进金融改革，维护金融稳定

如果我国同步放开各项金融管制，其结果是各项金融指标的超调和金融体系的剧烈动荡。金融改革需要有步骤、有节奏地稳步推进，协调推进金融改革可以减少我国经济金融体系的震荡。

一、协调推进我国金融改革，减少经济金融体系震荡

首先，如前所述，我国短期经济均衡值与长期均衡值不一致，如果金融改革过于激进，金融指标会超调和剧烈波动，改革难以成功。拉美国家在实行激进式金融改革时，利率与汇率普遍上升较快，很多企业处境艰难，经济金融危机频发，金融改革也以失败告终。金融改革失败的主要原因就是各项金融改革没有协调好、过于激进，短期内经济金融指标快速偏离长期均衡值，超调幅度超过了社会承受力。

其次，我国的经济金融体系还有待进一步完善，如果严格按照固定顺序改革，会错失改革良机。财税问题，投资软约束问题，国有企业改制问题，地方政府考核问题，金融市场建设、市场利率建设问题，外汇市场准入、扩容问题等长期存在。我国正在加快推进这些基础领域的改革，但是完成这些改革并非一日之功。如果这些改革都能顺利完成，金融改革将处于更稳定的环境。但是有些基础领域改革的阻力比金融改革阻力还大、困难还多。如果坐等这些改革全部完成后再推进金融改革，改革整体进程就会延误。各项金融改革应该与这些基础改革协调配合，而不能严格按照固定改革顺序、等一项改革彻底完成后再开始另一项改革，否则会错失改革良机。

再次，按照固定顺序改革，金融指标会大幅波动，导致金融体系震荡。根据本章第二节的分析，如果我国先彻底完成汇率市场化改革，汇率会先大幅上升，并产生较高的贬值预期。由于资本项目管制，资本流入流出的波动范围较小，外汇市场平衡有待于净出口的调整。最终，汇率升至某一较高水平，经常项目逆差与资本净流入相当，外汇市场实现均衡。此时，汇率贬值预期较强，如果放开资本账户管制，资本流出会增多，资本净流入大幅减少，汇率将快速下降。我国需要从汇率市场化改革之初防范资本大幅净流入，转变为防范资本大幅净流出。同期净出口也会大幅波动，均衡利率水平相应变化。存款利率浮动上限取消后，利率会先上升后下降。由此，汇率、资本流动、利率均会大幅超调。同样，如果先完全开放资本账户或者先取消存款利率上限，再推进其他改革，经济金融指标也会超调。在利率、汇率、资本流动大幅超调时，我国宏观调控压力会明显增加，改革难以继续推进。

最后，协调推进金融改革可以减少金融指标的超调幅度。在实际经济运行中，经济金融指标波动是绝对的，一定程度的超调也是不能完全避免的。改革开放会对各个阶层的利益分配格局产生重大影响。金融改革要有底线思维，这个底线就是社会承受力，它决定了社会接受和容忍金融指标超调的幅度。拉美的激进式改革的出发点是好的，拉美国家民众最初也支持改革。但是由于一些改革没有协调好、力度过大，经济金融指标超调幅度超出了公众的承受力，改革过程中，游行和示威此起彼伏，甚至发生流血事件。虽然按照激进式改革思路，部分经济金融指标大幅上升后，最终可能仍将回调到稳定水平，但是短期内，当超调幅度过大、社会不能承受时，政权尚难维持，何况继续推进改革。

我国按照固定顺序改革，超调将难以避免，金融体系会剧烈动荡。而协调推进金融改革时，超调会是小幅的，是经济社会能够接受的。虽然超调不可能完全避免，但是应该尽量避免超调的发生，也应该尽量减少超调的频率和幅度。协调推进金融改革就是为了尽可能减少超调。具体讲，汇率市场化程度提高，汇率小幅上升，有利于降低国内总需求和短期均衡利率水平。随着金融市场及投资体制的完善，均衡利率水平会有所下降。利率市场化改革与宏观调控政策相协调，利率水平可逐步下降，向均衡利率靠拢，这有利于缓解资本流入和汇率升值的压力，为资本账户开放和汇率自由化改革争取更大空间。同时因为竞争更充分，金融市场能更快发展，实体经济改革也能加速推进。

二、关于目前金融改革的几点思考

（一）我国利率、汇率不宜同步快速上升

首先，利率、汇率同步上升不利于国际收支平衡。长期以来，我国经常项目、资本项目双顺差。要实现国际收支平衡，一方面要减少经常项目顺差规模，另一方面还要减少资本和金融项目顺差规模。汇率上升会减少净出口，但利率上升会促进资本净流入，两者对国际收支作用的方向是相反的。利率上升会推动汇率升值，这也不利于国际收支平衡。

其次，在经济增速放缓时期，利率、汇率不宜同时上升。利率上升会抑制投资，汇率上升会减少净出口，两者同时降低总需求。这种现象持久下去，经济可能陷入萧条。如果利率上升、汇率下降，外需增加，可以弥补投资需求的下降；如果利率下降，汇率上升，投资需求增加，可以弥补外需的下降。这两种组合有利于缓解经济下滑。而利率、汇率均下降，更将刺激投资需求和外需，有利于经济增长。因此，经济增速放缓时，利率市场化、汇率市场化改革不宜同步推进。

最后，在经济增长放缓时期，金融改革应该以金融市场、外汇市场建设为主，价格（利率、汇率）形成机制改革与之协调，并需要与宏观调控政策相配合。金融市场建设主要包括，完善金融市场准入制度、提高金融资源的流动性、增强金融供给的竞争性、提高监管效率、保障金融投资者权益等。完善金融市场不意味着要放弃或者减弱对利率的管制。目前的利率市场化改革中，我国仍然需要适当的利率管制，防止利率过快上升。外汇市场建设主要包括，减少政府对外汇市场的行政干预，扩大汇率波动区间、完善人民币汇率中间价报价制度等。同样，外汇市场建设加快并不意味着央行完全放弃对外汇市场的干预，央行还应该继续作为外汇市场主体参与外汇买卖，防止汇率的过快上升。

（二）可以在经济增长过程中解决汇率小幅超调问题

伴随着我国潜在经济增速放缓，我国长期均衡利率水平趋于下降。而由于我国经济增长潜力仍然较高，经济增速仍然高于国际水平，长期均衡汇率趋于上升。因此，我国可以在经济增长过程中解决汇率小幅超调问题。而一旦利率上升过快，利率超调问题则较难在短期内予以解决，反而可能伴随均衡利率的下降，超调幅度不断扩大。

（三）金融改革对宏观调控提出更高要求

本章第二节已经论证，如果宏观经济政策不调整，同步放开各项金融管制后，我国各项经济金融指标会超调。事实上，即使协调推进金融改革，也只能减少经济金融体系的震荡幅度，不会改变短期一般均衡值，也不能解决长短期均衡值的矛盾，部分指标仍然会波动或超调。如果合理调整宏观经济政策、不断完善经济金融基础设施，就能改变经济金融体系的短期均衡值，避免金融指标的大幅波动。很明显，伴随我国金融改革的逐步推进，我国实施宏观经济政策需要兼顾价格（物价、利率、汇率）的稳定，宏观调控受到的约束条件增多，宏观调控方式、方法需要相应调整，这对我国宏观调控提出更高要求。

三、协调推进金融改革的设想

（一）金融市场完善与利率形成机制改革相互促进

我国金融改革首先要面对的是利率问题。我国短期均衡利率水平较高，导致资本净流入较多，进而局部均衡汇率较高。我国利率的突出问题之一是长短期均衡利率差距较大。金融改革顺利推进的关键是减小长短期均衡利率差距，促使利率向长期均衡水平回归。潜在经济增速下滑导致我国长期均衡利率趋于下降。提高潜在经济增速是一个长期过程，也是我国推进金融改革的目的所在，它不能反过来成为推进金融改革的前提条件。我国短期均衡利率较高，从产品市场看，主要原因是投资软约束导致投资需求持续增长。从货币市场看，主要原因是金融市场不发达，货币需求的利率敏感性低，货币需求较高。这些都会推高均衡利率水平。因此，降低均衡利率水平，既要推进投资机制改革，也要不断完善金融市场。

表6.1 我国利率市场化改革的内容与措施

金融市场建设不应该与利率市场化改革割裂开来，而应该与利率形成机制改革一样，成为利率市场化改革的一个有机组成部分。利率形成机制改革与金融市场建设是相互促进的关系。利率市场化程度较高，金融市场才能充分发展；而金融市场的完善，又有助于利率形成机制改革的顺利完成。不能等金融市场没有任何缺陷了才开展利率形成机制改革，或者等利率形成机制改革完成后才发展和完善金融市场。利率形成机制改革与金融市场建设都是利率市场化改革的重要内容。金融市场建设应该贯穿于利率形成机制改革的始终。

（二）汇率形成机制改革与外汇市场建设相互促进

较长时期以来，我国国内长短期经济均衡值偏离，这是我国国际收支失衡的主要原因之一。利率市场化改革有利于缩小长短期经济均衡值的差距，也有利于汇率市场化改革和资本账户开放的顺利实施。同样，国际收支状况也会影响国内经济。仅仅依靠利率市场化改革而不协调推进汇率改革、资本账户开放，很难实现国内经济平衡。如果等国内经济问题完全解决了才解决国际收支问题，国际收支变化后，国内经济状况又会相应变动。如果等国际收支失衡问题完全解决后才解决国内经济问题，国内经济金融指标变动又会引起国际收支变化。因此对内改革与对外改革应该协调推进，不应有严格的先后顺序。

在汇率市场化改革过程中，我国要在人民币汇率基本稳定的前提下，建立以市场供求为基础的浮动汇率制度。这首先要求短期均衡汇率与长期均衡汇率基本一致，否则市场化后，汇率将大幅波动。汇率市场化改革同样有两方面的内容：一是外汇市场建设，包括增加外汇交易品种、扩大外汇市场规模、完善中间价报价制度、减少外汇市场准入限制等。完善外汇市场是为了减少外汇投机，减少不合理的汇率波动。二是汇率形成机制改革。这要求人民银行减少干预外汇市场。汇率形成机制改革过程中，人民币汇率浮动区间逐步扩大。外汇市场建设与汇率形成机制改革也是互相促进的关系。完善外汇市场能保障汇率形成机制改革顺利实施，改革汇率形成机制能促进外汇市场的发展。

表6.2 我国汇率市场化改革的目标和内容

（三）多措并举降低资本账户开放风险

1.分阶段分步骤推进资本账户开放

我国资本账户开放是为了促进资金跨境自由流动，提高资金配置效率，促进国际收支平衡，优化经济结构。资本账户开放既要减少对资本流出的管制，也要减少对资本流入的管制。减少对资本流出的管制，是为了鼓励国内居民和企业“走出去”，在境外寻找更多的投资机会，追求更高的投资回报率。减少对资本流入的管制，就是允许国外机构和个人更广泛地投资于我国金融市场和资本市场，提高我国金融市场的服务能力和资源配置能力。

更多企业走出去有利于加深国际社会对我国企业和金融市场的理解，从而推动更多境外机构投资我国资本和金融市场。更多境外机构投资我国资本和金融市场，也有利于我国企业增强对国际金融市场的认识和了解，从而加快境内企业“走出去”。资本账户开放是整体推进的过程，但不同的发展阶段，会有不同的侧重点。在某一时期，资本净流入的压力可能较大，可以借机放松对资本流出的管制；而在有些时期，资本净流出的压力可能较大，可以借机放松对资本流入的管制。

2.我国资本账户开放后，主要风险还是来自资本流入

国际货币基金组织在2011年初提出了资本流入管理框架作为新兴市场经济体应对资本流入激增风险的政策参考，其核心即为资本流动管理工具（CFM）。这一框架为我国防范和化解资本账户开放风险提供了一个可选方案。大规模的资本流入会使资本输入国出现经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，这些现象在我国过去十几年的经济发展过程中已经有所显现。我国在借鉴国际货币基金组织资本流入管理框架时，应立足实际，建立更细化、更有针对性、更加有效的应对方案，切实维护国内宏观经济及金融稳定。

外部条件决定国际资本是否发生趋势性、大规模的流动以及流动的方向，内部条件仅决定国际资本流动的规模。国际货币基金组织（IMF，2011b)利用52个国家1980～2009年的相关数据实证分析了影响新兴市场经济体资本流入激增的因素，并将所有因素变量划分为两类：推动型和拉动型。其中，推动型因素主要包括各类外部条件，如全球流动性、发达国家利率水平以及投资者对全球经济风险的判断等。拉动型因素包括国别特征变量，即各项内部条件，如新兴市场经济体的产出增长率、投资回报率、财政状况、汇率是否高估等宏观基本面因素以及国际贸易、金融市场参与度、金融部门发展程度等结构性因素。实证结果发现，一是新兴市场经济体是否发生资本流入激增主要由推动型因素即外部条件决定。特别是，美国较低的实际利率水平以及全球较高的经济增长率会提高新兴市场经济体资本流入激增的概率。二是新兴市场经济体资本流入激增规模主要由拉动型因素即内部条件决定。其中，以经常项目净额占GDP比例衡量的外部失衡、贸易与金融开放度以及汇率制度均显著影响资本流入的规模。具体来看，在国际贸易、国际金融市场的参与度越高，外部脆弱性越大，汇率浮动性越僵硬、经常项目逆差越严重，则资本流入激增规模越大。

上述研究结论至少对我国有两点启示：一是资本大规模流动主要由外生因素决定，具有不可控性，这也决定了任何着眼于国内宏观经济金融调整的政策工具都无法从根本上逆转资本流动趋势。因此，不应对管理资本流动的政策工具赋予过多的功能及目标，而调控的重点在于风险控制而非资本流动本身。国别研究也发现，审慎管理措施相对资本管制工具更加有效。二是应跳出国际资本流动的短期波动，重点关注其长周期。自进入新世纪，特别是全球金融危机以来，在一系列错综复杂的短期因素干扰下，国际资本流动更加频繁，波动更加剧烈。

3.建立适合我国的资本流入管理框架

借鉴国际货币基金组织资本流入管理框架关于应对措施的层次分类和顺序安排，总结国外最新的理论研究及政策实践成果，我们从资本流入激增可能导致的宏观经济风险和金融风险两条支线出发，初步构建了我国的资本流入管理框架，对整个应对思路及工具选择都

做出了初步探索和安排，以期达到化解资本账户开放风险的最终目的。

图6.7 我国资本流入管理的初步框架

注：总体上黑色代表风险，深灰色代表应对措施，浅灰色棱形表示宏观经济所处的状态。具体来看，黑色三角代表主要的风险分类，黑色方框代表具体的风险表现；深灰色椭圆代表资本流入管理框架中的主要工具分类，深灰色方框代表具体的政策、工具或措施。

一是将国际货币基金组织资本流入管理框架的单线模式改为区分宏观经济及金融风险的双线模式。这一双线模式从制度设计上克服了原框架中关于资本流动管理工具实施必要条件的限制。国际货币基金组织虽然逐渐承认了资本管制的必要性，但仍坚持认为资本流动管理只是在资本大规模流入引发宏观经济风险时采用的权宜之策，而不能代替货币、财政、汇率等宏观经济政策调整，后者才是常规基础措施。只有在宏观经济政策调整无效的情况下，才能启用资本流动管理工具。然而，宏观经济政策从调整到显效往往存在较长时滞，如果完全照搬国际货币基金组织倡导的原则，很难及时有效应对大规模资本流入的威胁。而双线模式的设计表明，当新兴经济体面临大规模资本流入威胁时，可以直接采取相应的资本管制或审慎管理措施。此外，宏观经济与金融风险双线模式的设计也使政策的实施更具针对性和有效性。从前文的分析可以看出，不同的政策工具对不同风险的效力有很大差异，因此有必要对风险状况进行详细区分。

二是将国际货币基金组织资本流入管理框架从过去的设计原则升级为一种制度或工具安排，使这一框架的实践指导意义更强。各类措施工具的政策效力点不同。宏观经济调整和价格型资本管制工具更适合应对资本流入导致的宏观经济波动风险，如汇率的持续升值压力等。审慎管理措施更适合应对资本流入经由正规金融体系进入国内引发的一系列金融风险，如金融机构外部脆弱性风险、期限错配风险等。国际资本绕开正规金融机构直接进入国内引发的金融风险则宜采取行政性资本管制工具予以应对。

三是增加了结构性改革的内容。大量理论及实证研究表明，当一国的金融体系、制度安排等发展程度超过某一阀值时，资本账户开放将带来更大的收益，并且风险相对较小[72]。因此，推进金融市场结构性改革，提高对跨境资金的吸收能力是增强新兴市场国家应对资金流入的根本途径。资本流动管理工具起到的是类似于“祸水东移”或者“以邻为壑”的作用。很多因素会影响国际资本的吸收能力，其中比较重要的是金融体系的深度和效率。现阶段，我国金融市场整体发展较为落后，因此要加快推进国内金融市场改革，大力发展债券市场和多层次资本市场，增加国内金融市场的深度和广度，提升我国吸收跨境资金流入的能力和水平。

（四）改进宏观调控方式，协调推进各项金融改革

各项金融改革不是彼此独立的，而是互相影响。每项金融改革也有其具体的组成部分，这些组成部分也是相互促进的关系。各项金融改革都需要相互协调配合。此外，金融改革也需要与实体经济改革（以投资机制改革为代表）以及宏观调控政策相协调。虽然实体经济改革不在金融改革的范畴内，但是这并不意味着在实体经济改革完成前，金融改革不向前推进。实体经济改革与金融改革是互为前提的。实体经济改革向前推进时，金融市场融资主体的竞争性增强，金融改革更易实施。金融改革向前推进时，利率、汇率变动又会倒逼实体经济改革。金融改革与实体经济改革总体上应步伐一致，在一定条件下（如宏观调控政策相配合），金融改革可以适度超前于实体经济改革。金融改革超前于实体经济改革的幅度取决于社会承受力。如果金融风险急剧上升，爆发金融、经济危机的概率上升，社会承受力就会下降。如果经济结构失衡严重，宏观调控有效性就大幅下降，具体表现为：投资利率敏感性降低，货币政策空间变小；货币需求利率敏感性降低，财政（投资）政策空间变小等。长期中，稳步推进实体经济改革才能巩固金融改革的成果。

在金融改革中，我国需要减少长短期经济均衡值的差距，减少局部均衡与一般均衡之间的冲突。近几年我国实施积极财政、投资政策和稳健的货币政策，金融改革推进速度整体快于实体经济改革，利率已经出现了一定程度的超调。目前我国正处在政策消化期，利率正逐步回落，向均衡水平回归。利率回落有利于激发自主投资需求，有利于实现经济内外均衡。我们要在协调推进金融改革的同时，逐步转变以往的宏观调控方式，避免利率再次上升、偏离长期均衡值。

虽然目前我国长短期均衡值出现一定程度的偏离，但是金融风险仍然可控。虽然我国宏观调控效果减弱，但各项宏观经济政策仍然对国民经济有较大影响。当前我国实体经济领域改革正在加快向前推进，各项金融改革应配合实体经济改革，继续协调推进。在宏观经济政策配合下，经济金融指标不会大幅超调，经济金融风险也不会因金融改革而急剧上升。首先要加强经济主体的财务硬约束，这是巩固金融改革成果的重要保障。其次，金融市场、外汇市场建设要贯穿于金融改革全过程。再次，实体经济改革（完善市场机制，规范国企、政府投资行为，减少投资软约束）要与金融改革相配合。此外，在汇率、资本流动平稳时，可适度扩大汇率波动区间、审慎开放资本账户。在利率平稳时，可适度扩大存款利率幅度区间，避免金融指标波动。

目前，我国利率水平正在逐步回落，汇率升值压力减小，资本流入压力减弱，各项金融改革的时机均已成熟，但是要避免各项改革效应叠加，防范经济金融指标超调。一项金融改革推进一步后，其他金融改革应该适当放缓，等实体经济充分消化吸收后，再推进下一步金融改革。表6.3列示了协调推进各项金融改革的步骤和思路。

表6.3 金融改革思路

[69] 这一期间，国外利率发生重大变化，资本流动曲线也会随之变化。但在金融管制情况下，短期内，我国实体经济受资本流动曲线变化影响较小，此处不做详细分析。

[70] 在本章介绍经济体变化过程时，统一将隔夜同业回购平均利率简称利率。

[71] 这也要求货币政策不能过于宽松，否则利率会快速下滑至新的均衡点以下，而后再沿新的LM曲线上升，利率也会超调。

[72] DellAriccia，et al（2008）、国际货币基金组织（2012）、Prasad and Rajan（2008）、Kose，et al（2009）、Ishii et al（2002）均讨论了宏观经济稳定、金融发展、制度质量、贸易开放等前提要素如何影响资本账户开放的效果。

附录一
我国加快资本账户开放的条件基本成熟[73]

盛松成 徐诺金 闫先东 朱微亮

资本账户开放过程，是一个逐渐放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。资本账户开放的标准本身也在不断放宽。由于国际货币基金组织在这方面的研究最早最深入，其界定的资本账户开放标准基本得到各国的认可。在1996年之前，按照国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报》的定义标准，只要没有“对资本交易施加支付约束”，就表示该国基本实现了资本账户开放[74]。1997年亚洲金融危机爆发后，国际货币基金组织将原先对成员国资本账户开放的单项认定，细分为11项[75]。如果一国开放信贷工具交易，且开放项目在6项以上，则可视为基本实现资本账户开放[76]。2007年国际金融危机爆发后，资本账户开放标准进一步放宽[77]。可见，资本账户的开放并不是完全放任跨境资本的自由兑换与流动，而是一种有管理的资本兑换与流动。

一、国际经验表明资本账户开放总体利大于弊

资本账户开放有利于经济发展。根据比较优势理论，资本在全球范围内自由流动和优化配置，能提高资本效率，并产生最大的经济效益。资本账户开放也能使资本在全球范围内分散风险，而不把“所有鸡蛋放在同一个篮子”。资本账户开放还能促进对外贸易发展。而且，由于各国人口年龄结构不同，人口抚养比低的国家往往储蓄率较高，资本账户开放能使这些国家将盈余的储蓄资金贷给资金缺乏的国家，而待人口抚养比提高时不降低消费水平。尽管在实证方法、实证数据以及变量选择等方面有所差异，但绝大部分实证结果表明，资本账户开放能显著促进经济增长。

表1 资本账户开放与经济增长的文献综述

注：1. 利用《汇兑安排与汇兑限制年报》，Quinn指标的取值分别为0（严格管制）、1（有数量或其他管制）、2（存在较重的资本交易税）、3（较轻的资本交易税）、4（无约束）。

2.Share指标计算方法是指开放的时间占研究样本时间的比例。

资料来源：Hali J. Edison，Michael W.Klein，Luca Antonio Ricci，and Torsten Slok，IMF staff paper，Vol.51，No.2，2004

相反，资本管制会扭曲市场行为，并且管制效果有限。资本管制实质是政府干预市场，是一种变相的金融保护主义，容易产生道德风险。管制的结果或者是国内金融市场竞争过度，或者是国际金融市场竞争不足，或者两者兼而有之。资本管制常与固定汇率政策搭配，常常导致“输入型”通货膨胀或通货紧缩。资本管制也人为割裂国内、外资流动，使资金使用效率低下，资金成本提高，资金市场风险增加。

美国、德国的经验教训表明，资本管制的效果有限。20世纪60年代末，由于越战升级和实施“伟大社会计划”（包括增加公共教育和城市基础设施投资），美国政府开支增加远超过其收入增长，经常账户由盈余转为赤字，大量资金由美国流向德国。为维持布雷顿森林体系下的固定汇率制，美联储一方面紧缩货币，提高利率，导致国内利率高于《Q条例》[78]的存款利率上限，引发“金融脱媒”现象和金融创新浪潮；另一方面实施资本管制，导致美国银行通过欧洲分行借入美元存款，刺激欧洲美元市场加速发展。联邦德国则通过资本管制阻碍资本的大幅流入，但效果也不理想。据科氏（Koffergesch）估计，1973年跨境非法实物交易和海外非法借贷分别达40亿和70亿德国马克，合计占同期德国GDP的1.2%，高于其经常账户顺差规模（同期经常账户顺差与GDP之比约为1%）[79]。

资本管制可能在短期内约束资本流动，但不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。而且随着金融市场发展，金融产品创新，市场之间、国别之间的限制不再严格，绕开管制的渠道越来越多。同样，宏观调控当局也可创新调控工具，来替代资本管制。20世纪80年代，欧洲国家采用三岔式方法[80]应对汇率波动，阻止外汇投机，效果明显优于资本管制。

二、积极推进资本账户开放是我国经济发展的内在要求

第一，我国资本账户开放已取得较大进展。改革开放以来，我国渐进式推进资本账户开放。1993年，我国明确提出，“我国外汇管理体制改革的长远目标是实现人民币可自由兑换”[81]。2003年，党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确，“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2012年，央行行长周小川撰文进一步解释，“我国尚未实现但不拒绝资本项目可兑换”[82]。

近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。2002～2009年，我国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。

表2 我国资本账户可兑换限制明细表

注：我国外管局对资本账户可兑换状态进行评估，但目前尚未披露相关数据。

资料来源：根据国际货币基金组织《汇兑安排与汇兑限制年报》（2011）英文版中的相关内容整理划分，“可兑换现状”包括不可兑换、部分可兑换、基本可兑换、完全可兑换。其中，部分可兑换指存在严格准入限制或额度控制；基本可兑换指有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。

分结构看，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》[83]，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离。

第二，当前我国正处于资本账户开放战略机遇期。开放资本账户有利于我国企业对外投资，也有利于购并国外企业，获取技术、市场和资源便利，提高我国企业可持续竞争能力。此次金融危机重创了西方金融机构和企业，使西方国家经济衰退，失业增加，财政困难。当前西方企业的估值水平较低，道琼斯指数平均静态市盈率约14倍，欧洲主流股票指数市盈率均在10倍左右，远低于我国沪、深两市平均市盈率（2011年分别为17.6倍和31.8倍），为我国企业提供了难得的市场机会。

开放资本账户有利于推动跨境人民币使用和香港人民币离岸中心建设，推进人民币国际化。2009年7月起，跨境贸易人民币使用从无到有，试点范围不断扩大，跨境贸易人民币结算量迅猛发展。2011年全年，银行累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元，比上年增长3.1倍。同期，香港人民币离岸中心建设也卓有成效。截至2011年末，香港地区人民币实际收付累计结算1.58万亿元，占境外人民币实际收付累计结算量的63.7%。香港人民币存款6273亿元，占香港金融机构各项存款和外币存款的比例分别为10.2%和20.2%。香港也已成为海外人民币资本市场的定价和交易中心，主导了CNH（离岸人民币）汇率和人民币债券的定价。开放资本账户，拓宽人民币流入、流出渠道，将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设，加快离岸人民币金融工具创新。可以设想，随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等职能逐步实现，人民币成为国际储备货币将为时不远。目前，已有14个国家和地区管理当局与中国人民银行签署了双边本币结算协议，涉及金额1.3万亿元人民币。

开放资本账户有利于我国经济结构调整。当前我国经济运行中的突出矛盾是，高储蓄、高投资、产能过剩以及消费水平偏低。随着我国劳动力成本上升，劳动密集型产业竞争力下降。开放资本账户有助于将部分低附加值的产能转移到劳动力更具比较优势的国家和地区，以提升我国产业的整体附加值水平。此外，我国家庭投资渠道相对缺乏，大量储蓄资金不能保值增值。开放资本账户，拓宽家庭海外投资渠道，可促进家庭财富积累，提高我国消费水平。

第三，资本管制效力不断下降，扩大开放可能是最终选择。一是非法逃避管制，如低报出口、高报进口，或转移价格利润，或改变交易时间和交易条件。二是通过经常账户逃避管制。事实上，国际收支中许多项目同时具备了经常账户和资本账户的特性，很难严格区分，资本账户资金往往混入经常账户以逃避管制。三是通过其他资本账户逃避管制。对有些资本进行管制而对另一些不管制，容易出现资本管制漏洞。

近年来，我国资本管制的效率不断下降。2006年净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年转为流入116亿美元，2010年流出提高到597亿美元，占当年储备资产变化的12.7%，不排除部分资金可能绕过资本管制而流出境外。主要原因在于，一是规避管制的金融工具增多，如贸易品和服务价格转移，境外设立公司对倒，境内外货币互换，全球第三方支付网络，在境外买卖国内资产等金融工具创新。二是国际收支统计方法滞后、统计力量不足，难以对个人跨境金融资产买卖进行全面统计。三是境内外资金联动加强。从近期香港金融市场人民币兑美元汇率的波动就可见一斑。

三、资本账户开放的风险基本可控

资本账户开放的前提条件非常重要，但并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。一般认为，资本账户开放需要四项基本条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健。但这些条件并不是决定资本账户开放成败的绝对因素。数据显示，西班牙在资本账户开放前的财政收支差额占GDP比重为-30.5%，秘鲁、哥伦比亚以及法国的平均通货膨胀率分别为48.6%、25.7%和10.9%，但这些国家资本账户开放均取得了成功。而泰国经济条件较好（经济增长8%，平均财政收支差额/GDP为2.3%，平均通货膨胀率5.6%），但资本账户开放却失败了（1997年亚洲金融危机）。

表3 部分国家资本账户开放前的宏观经济指标（%）

资料来源：国际货币基金组织

显然，资本账户开放的所谓前提条件是相对的，而不是绝对的。当前，我国资本账户开放的风险主要来源于四个方面，但风险都不大。一是商业银行的资产负债绝大部分以本币计价，货币错配风险不大。2012年1月末，银行体系各项存款79.5万亿元，其中97.7%以人民币计价；各项贷款58.4万亿元，其中94.3%以人民币计价。二是我国外汇储备资产以债券为主，市场价格波动不影响外汇资产的本息支付。2011年末，我国外汇储备3.18万亿美元，足够抵御资本账户开放后资金流出的冲击。三是短期外债余额占比较低。2011年9月末，我国外债余额6972亿美元，其中短期外债余额5076亿美元，占外汇储备的15.9%，处于安全水平。四是房地产市场和资本市场风险基本可控。2010年，投向房地产业和租赁、商务服务业的外商直接投资分别为240亿美元和71亿美元，合计311亿美元，只占当年国际收支顺差的6.6%。资本市场的国外投资更少，截至2012年1月20日，117家QFII（合格境外机构投资者）额度222.4亿美元，17家RQFII（人民币合格境外机构投资者）额度200亿元人民币。

表4 银行体系资产负债构成（单位：万亿元，%）

资料来源：中国人民银行

我国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健。资金存量核算数据表明，2010年住户金融资产和金融负债分别为49.5万亿元和11.7万亿元，资产负债比例23.6%，年本息支出为可支配收入9.9%左右，均处于较低水平。企业金融资产负债比例151.3%，与上年末基本持平，负债结构有所优化，其中贷款和国外负债占比分别下降2.8和0.3个百分点。2011年，我国财政收入大幅增长，财政收入10.4万亿元，财政收支差额5190亿元，比上年减少1305亿元，预计财政赤字占GDP比重低于2%，比上年下降0.5个百分点。

截至2011年末，我国银行业不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。总体看，我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于《巴塞尔协议III》标准，远好于一些已经实现资本账户开放的国家（如俄罗斯、巴西、印度[84]等）。

资本账户开放与金融稳定并没有明显相关性。首先，不能因为有可能发生热钱流动和资本外逃就放弃资本账户开放。有观点认为，开放资本账户将引发热钱流入或资本外逃，因此“资本管制是维护我国金融安全的最后一道屏障”[85]。应该明确的是，资本管制是一项长期性制度安排，不宜作为热钱流动、资本外逃等临时性冲击的应对措施。其次，国际上防范热钱流动和资本外逃的方法很多，价格型管理可能比数量型管制更为有效。比如智利央行对非居民存款的20%无息准备金要求就收到了较好的效果。

历史经验证明，金融机构和金融市场的稳定与否，主要取决于国内的经济金融运行和金融监管状况，而与资本账户开放关系不大。20世纪90年代，我国资本账户没有开放，但一些信托投资公司、城市信用社、证券公司、甚至个别银行都陷入了困境，有的破产清算。此次国际金融危机中，我国资本账户开放程度已有较大提高，但金融机构损失反倒很小。此外，新加坡、中国香港和中国台湾等国家和地区，尽管市场狭小，但资本账户开放并没有影响这些市场的金融稳定。国际经验表明，加强金融监管水平，提高金融机构管理能力，是维持金融稳定的关键要素之一。

资本账户开放应审慎操作，但也要积极推进。资本账户开放应是一个渐进的过程。我国1979年改革外汇留成制度，1994年人民币汇率并轨、取消贸易用汇限制，至1996年接受国际货币基金组织第8款义务，实现经常账户可兑换，历经17年时间。德国早在1958年即开始放松对资本流出的限制，但对流入的限制直到1981年才完全取消。英国、日本等发达国家大多在20世纪70年代初开始资本账户改革，几乎迟至80年代甚至90年代才完全开放[86]。

但资本账户开放审慎操作，并不意味持续等待。1993年，我国面临通胀高企、金融秩序不稳、外汇储备不足等不利因素，宏观调控当局仍坚定实施人民币汇率并轨操作。1996年，我国宣布实现经常账户可兑换，承诺履行国际货币基金组织章程第8条款。这些改革都大大促进了我国经济的稳定和发展。阿根廷等国积极推进资本账户开放的成功经验也值得借鉴。

目前，我国已经是世界第二大经济体和第二大贸易国。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件,容易使渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革的时机。资本账户开放与其“前提条件”并不是简单的先后关系,在很大程度上是可以互相促进的。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，并以此促进经济发展方式的转变和经济运行效率的提高。监管当局可以通过综合运用各种宏观审慎工具和货币政策工具，在资本账户开放的同时，积极防范系统性金融风险，实现金融体系的总体稳定。

四、优化资本账户开放路径，降低开放风险

优化资本账户各子项目的开放次序，是资本账户开放成功的基本条件。一般原则是“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。具体步骤是先推行预期收益最大的改革，后推行最具风险的改革；先推进增量改革，渐进推进存量改革。

短期安排（1～3年），放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”

直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小。实证表明，放松直接投资管制的风险最小。当前我国推进海外直接投资已进入战略机遇期。过剩的产能对对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，看涨的人民币汇率为对外直接投资提供了成本优势，西方金融机构和企业的收缩为我国投资腾出了空间。

中期安排（3～5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化

有真实贸易背景的商业信贷与经常账户密切相关，稳定性较强，风险相对较小。随着我国企业在国际贸易、投资、生产和金融活动中逐步取得主导权，商业信贷管制也应逐步放开。目前，我国进出口贸易占全球贸易量约10%，贷款占全球的四分之一以上[87]。放宽商业信贷管制，有助于进出口贸易发展，也能为人民币跨境结算和香港离岸市场建设拓宽人民币回流渠道。同时，适度放松商业信贷管制，有利于促进国内银行业竞争，改善企业、特别是中小企业融资状况。

长期安排（5～10年），加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制

不动产、股票及债券交易与真实经济需求有一定联系，但往往难以区分投资性需求和投机性需求。一般开放原则是，按照市场完善程度“先高后低”，降低开放风险。当前，房地产市场价格易涨难跌，向合理价格水平回归尚需时日。境内股市“重融资轻投资”，价格发现机制还有待完善。债券类市场发育在很大程度上与利率市场化有关，市场规模不大，且企业债券没有形成统一规范的市场[88]，政府债券市场还有待发展。总体看，市场完善程度从高到低依次为房地产市场、股票市场和债券市场。

在开放的过程中，一是要加强金融市场建设，增强市场活力，夯实不动产、股票及债券市场开放的基础。二是要按照“先一级市场后二级市场”、“先非居民的国内交易后居民的国外交易”的开放原则，降低开放风险。三是谨慎推进，相机决策，遇险即收，逐步以价格型管理替代数量型管制。

至此，以不影响国家间合理资本交易需求原则[89]来衡量，我国已经基本实现资本账户开放。剩下的项目按照风险程度依次为，个人资本交易、与资本交易无关的金融机构信贷、货币市场工具、集合投资类证券、担保保证等融资便利、衍生工具等资本账户子项，可以择机开放。与资本交易无关的外汇兑换交易自由化应放在最后。投机性很强的短期外债项目可以长期不开放。

表5 资本账户开放路径选择

注：1. 开放阶段I、II、III、IV分别为短期安排、中期安排、长期安排和未来安排。

2.根据相关文献，整理资本账户各细项的风险性，再相应地确定开放路径。

[73] 原文载于《中国证券报》，2012年2月23日。该文随后发表于《中国金融》2012年第5期。

[74] 《汇兑安排与汇兑限制年报》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions）的一项指标“Restrictions on payments for capital transaction”。

[75] 即我们平常所说的7类11大项40子项。

[76] Stanley Fischer,at the Conference on Development of Securities Markets in Emerging Markets, Oct 28,1997.

[77] 根据《Evalution Report：The IMFs Approach to Capital Account Liberalization》报告，对短期外债征税（如巴西）、对非居民存款的准备金要求（智利、哥伦比亚、泰国等），以及在特定时期将资本管制作为临时性的宏观审慎管理工具（俄罗斯对资本外逃的管制）均得到国际货币基金组织某种程度的认可。

[78] 1929年后，美国经历了大萧条。为此，美联储颁布了一系列金融管制条例。其中《Q条例》内容包括银行对30天以下存款不付息、存款利率有上限以及其他金融机构不得进入存款市场等。1980年，美国国会通过《解除存款机构管制和货币管理方案》，进行利率市场化改革，分阶段废除了《Q条例》。

[79] Age Bakker & Bryan Chapple，2005，《发达国家资本账户自由化的经验》，国际货币基金组织出版。

[80] 同上。以巴塞尔/尼伯格协议而闻名，包括（1）运用利率保护汇率；（2）灵活利用中心汇率的波动幅度，在外汇市场上创造双向风险；（3）相对小幅且偶然的汇率再调整。

[81] 胡晓炼，陆家嘴金融论坛讲话，2008年5月9日。

[82] 周小川，“金融业标准制定和执行的若干问题”，《中国金融》，2012年第1期。

[83] 资本账户管制细分资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易和个人资本交易管制七类。

[84] 印度“资本账户开放委员会”提出资本账户开放的三个前提条件：（1）财政赤字与GDP之比小于3%；（2）通货膨胀目标3%～5%；（3）强化金融体系，如不良贷款率小于5%，外债偿债率小于20%。

[85] 余永定博客，2011，“人民币国际化还是资本项目自由化”。

[86] 英国、日本、澳大利亚、新西兰、荷兰、丹麦完成时间分别为1979、1980、1983、1984、1986、1988年；法国和瑞典为1989年；比利时、卢森堡、爱尔兰、意大利、奥地利、芬兰、挪威为1990年；葡萄牙、西班牙为1993年；希腊为1994年；冰岛为1995年。

[87] 引自Eswar Prasad（国际货币基金组织驻中国部主任）在上海第三届金融论坛的讲话。

[88] 当前既有银行间的债券市场，又有交易所的债券市场。人民银行、发改委、证监会、人民银行授权交易商协会分别对发行金融债、企业债、公司债、短期融资券和中期票据进行监管。

[89] 参见OECD的《资本流动自由化规则》，转引自曲昭光博士后论文《人民币资本账户可兑换研究》，2003年。

附录二
协调推进利率、汇率改革和资本账户开放[90]

盛松成 徐诺金 闫先东 朱微亮 刘西

当前，我国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。有学者沿用不可能三角理论以及利率平价理论等，推演出利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险。事实上，不可能三角理论和利率平价理论具有局限性，并不完全适合我国目前的实际情况。若要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机,最宝贵的战略机遇期可能已经失去。过分强调前提条件,会使改革的渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革开放的时机。资本账户开放与所谓的“前提条件”并不是简单的先后关系,而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序，并非必须。我们应抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革。

一、不可能三角、利率平价与金融改革次序论

蒙代尔不可能三角理论是指，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性三者只能选其二。一般来说，大国都希望保持货币政策的有效性，因此，若要实现资本自由流动，就必须放弃固定汇率制。蒙代尔本人并没有做过如此明确的表述，克鲁格曼将“资本的自由流动、固定汇率制和货币政策有效性，这三者不能全部满足”，归纳为不可能三角理论[91]。

凯恩斯利率平价理论则是指，经风险调整后，国内外利差应等于汇差（本币远期汇率升、贴水数），套利的收益刚好弥补套汇的损失。根据这一理论，如国内利率高于国外利率，本币就将贬值。凯恩斯最早提出了这个想法，恩其格（Einzig）予以整理，学术界称之为凯恩斯—恩其格猜测[92]。

依据不可能三角理论和利率平价理论等，有学者提出“先内后外”的金融改革次序论。次序论的理论逻辑是，资本管制可隔离境内外金融市场，一方面能保持汇率稳定，另一方面使资金不能自由流动，从而保证了国内货币政策的有效性。为了维持货币政策的有效性，金融改革必须“先内后外”，即首先实现国内利率市场化和汇率自由浮动，使境内外资金市场动态满足利率平价条件，于是市场不存在投机资金的套利压力，最后顺理成章地开放资本账户。反之，“在国内改革包括经济改革、汇率改革还没到位的情况下，完全开放金融市场绝对会带来灾难性的风险”。“我们应充分认识到，资本项下开放，必须有人民币汇率完全浮动作为前提”。“我国的当务之急是调整汇率政策实现国际收支平衡，其次是实现货币政策由数量调控到价格调控的转变——即实现利息率自由化，然后是推进资本项目自由化，最后才是人民币国际化”。“在全面开放资本项目之前，我国应首先实现利率和汇率的市场化”。“如果资本可以自由流动而利率却缺乏灵活性，那么就会像亚洲金融危机时期那样，一旦遭受外部冲击，结果将是严重的”。因为，“这种情况下很难防范投机性攻击”。

二、不可能三角理论的局限性

不可能三角理论至少有三个方面的局限性。

第一个局限在于没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。极端情况是，大国货币已成为国际交易和投资的计价、结算货币，其他货币只能紧钉大国货币。此时大国独立实施货币政策，其他国家只能进行相应操作。如大国实施紧缩的货币政策，本币利率上升、国内外利差扩大，其他小国担心资金外流不得不相应提高利率，于是，国内外利差恢复先前水平，也不出现资金的异常流动。可见，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性可以有条件成立。

第二个局限性表现在，不可能三角中的“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动。各国金融改革与开放也往往是一个循序渐进、协调配合、逐渐由中间状态向前推进的过程。国际货币基金组织不完全统计数据显示，2011年全世界采取中间汇率制（包括传统钉住、稳定机制、爬行钉住、爬行区间和区间钉住）的国家接近一半（占43.2%，比2008年提高3.3个百分点）。固定汇率制至今少有国家问津。只有厄瓜多尔、立陶宛和香港地区等实行货币局制度。美元化只有巴拿马一国。真正实行自由浮动汇率制的也不多，实际上只有美国、日本等少数几个发达国家，而且这些国家也并非完全不干预汇率。处于中间状态的国家通过创新调控方式，保证了货币政策的有效性。如新加坡经济开放，汇率变动对其经济增长、通货膨胀和利率都有很大影响。该国采用BBC的汇率制度有效缓解了三角冲突[93]。克鲁格曼承认，“不可能三角并不意味着不存在中间状态”，“在资本部分自由流动条件下，货币当局要同时维持利率和汇率稳定，就需要大量干预市场，并且其力度要大于在资本管制条件下的干预”[94]。

表1 国际货币基金组织成员国汇率制度安排（%）

资料来源：AREAER 数据库

第三个局限在于未考虑宏观审慎管理措施也能有效缓解三角冲突。宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，逆周期调节经济运行，防范经济风险。近年来，我国运用央票发行和差别准备金动态调整等创新型工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性，使货币政策有效性增加了“一个角”。按照一个政策目标需对应一个独立的政策工具的丁伯根原则，在蒙代尔“三角”中增加宏观审慎管理工具，有助于缓解三角冲突。如智利对非居民存款的无息准备金要求、一些国家对金融机构的外汇头寸比例限制等宏观审慎管理工具都在一定程度上缓解了三角冲突。

蒙代尔也承认，“要对蒙代尔—弗莱明模型的应用有所限定。模型的结论并非不可避免。它们并不适用于所有国家”[95]。“这并不是说，国际宏观经济模型的结论适用于所有国家。资本市场高度发达、货币可兑换的发达国家，最适合应用蒙代尔—弗莱明的分析架构。发展中国家的资本流动受国家主权风险的强大影响，货币饱受周期性通货膨胀压力的困扰，蒙代尔—弗莱明模型能够提供的建议就少得多”[96]。蒙代尔还指出，“我假设，资本自由流动的极端情况是本国利率不能与国际一般利率水平有任何差异。但这一假设难免言过其实”[97]。

三、利率平价理论的局限性

利率平价理论的基石是有效市场理论。根据后者，足够多的套利交易能充分掌握套利机会，于是套利资金决定一国的利率水平和汇率水平。但是，就像不可能三角理论一样，利率平价理论也有局限性。

首先，大国国内资金一般远远多于套利资金，套利资金难以决定大国的利率和汇率以及它们的变动。大国的利率水平及其变化主要决定于其国内的经济金融环境，如央行货币政策的利率传导、通货膨胀压力、资金使用效率以及金融资源配置状况，甚至包括受社会文化影响的消费和储蓄习惯等。大国的货币政策操作不仅能引导国内利率的变动，而且能影响国际利率水平。同样，大国的汇率也基本不取决于套利资金的流动，而主要受国内经济金融条件的影响，包括产品竞争力、贸易结构、货币购买力以及通货膨胀预期等，同时受国际汇率制度的影响。一些经济学家甚至宣称，汇率决定是国家权力的延伸。在一国内部，汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果；在国际上，汇率是大国实现或巩固有利于自身的世界经济政治安排的一个重要工具，国际汇率体系所反映的实乃国际政治的权力结构[98]。

其次，市场并不像某些人宣称的那样有效，诸如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流动、“从众行为”、“动物精神”[99]等现象都说明市场并非那么有效，利率平价理论未必符合实际情况。

再次，利率平价理论假定市场只有一种金融资产，或者各种金融资产之间可以相互替代，因此市场只有一种利率。实际情况是，利率有很多种。利率平价理论并没有说明，究竟是存贷款利率、国债利率、票据利率等其中之一，还是各种利率都符合该理论。

凯恩斯指出，要使利率平价理论“放之四海而皆准”，就必须要有资金自由流动、足够大的套利空间和足够多的套利资金，三者缺一不可。但实际上，“我们一定要记住，那些时刻准备从一个市场冲入另一个市场以套取微薄收益的流动资金绝不是无限的，而且相对于整个市场规模，也并不总是足够的”[100]。

国际经验也证明，一国利率形成或者汇率形成并不完全是由套利资金决定的，尤其是大国的利率或汇率主要不是由套利资金决定的。20世纪70年代末，日元持续贬值，由190日元/美元（1978年9月）贬值至250日元/美元（1980年4月），同期美国联邦基准利率远高于日元贴现利率，平均利差在7个百分点以上。1995～1998年，日元又开始贬值且日本实施“零利率”政策，美元和日元利差平均为4.5个百分点。按照利率平价理论，会有大规模投机资金从日本涌入美国，从而自动调节美国和日本的利率和汇率。但事实上，尽管全球金融市场出现日元套利交易，然而日元、美元并没有按照利率平价理论所推断的那样，要么利差缩小，要么日元升值。在此期间，日元汇率由1995年4月14日的83.25日元/美元，持续贬值为1998年6月15日的146.45日元/美元，而同期美国联邦基准利率由6.09%微降至5.78%，日元贴现率则由1.25%大幅降至0.25%，美日利差由4.84%扩大至5.53%[101]。

美英两国例子同样证明利率平价理论不一定成立。20世纪80年代初，西方国家逐渐走出危机阴影。美国联邦基准利率由1981年1月末的17.25%降至1984年9月末的11.23%，同期英镑基准利率由14%降至10.5%。尽管3年间联邦基准利率平均水平（12.2%）高于英镑基准利率（11.2%）1个百分点，但英镑兑美元汇率仍由2.4029美元/英镑贬值至1.1861美元/英镑。3年来卖出英镑、买入美元的套利年收益率高达10%以上。套利收益并没有如利率平价理论所预测的那样快速收窄，而是时有反复。反之，为刺激信息技术泡沫破灭后的美国经济，美联储将联邦基准利率由2002年1月末的1.85%降至2003年末的0.94%，而同期英镑基准利率基本保持在4%左右，英镑兑美元汇率则由1.4322美元/英镑持续升值为1.7516美元/英镑。该期间套利收益呈逐步扩大态势，利率平价理论同样不成立。

四、国际经验表明，利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序

首先是美国成功的例子。美国采用“先外后内”改革次序，依次实行本币国际化、放松资本管制、汇率自由化和利率市场化。第二次世界大战后，美国凭借布雷顿森林体系和马歇尔计划，奠定了美元世界中心货币地位。1972～1974年石油危机期间，美国与沙特阿拉伯签署一系列秘密协议，强化了美元在石油等大宗商品交易中的计价货币地位。紧接着，在布雷顿森林体系解体后（1974年），美国废除了一系列资本管制措施（包括1964年的“利息平衡税”、1965年美联储要求国内金融机构自愿限制在国外的贷款和投资等[102]），开放资本账户。1978年，美国接受国际货币基金组织条款，实行浮动汇率制度。1980年，美国开始利率市场化改革，废除《Q条例》，但直到80年代中期才真正实现利率市场化[103]。

表2 部分国家金融改革步骤

接着看日本。尽管基本遵循“先内后外”改革次序，却没能避免“失去的二十年”。1971年，《史密森协议》要求日元兑美元汇率波幅由1%扩大至2.5%，标志着日元汇率“无海图航海”时代开始。日元利率市场化开始时间较早，但持续时间较长。1977年，日本实现国债利率市场化。1979年引入可转让存单，渐进实现存款利率市场化。1994年完全取消利率管制。日本资本账户开放时间相对较晚，20世纪90年代前后才基本实现资本账户开放。尽管日本遵循“先内后外”改革模式，但由于改革时间过长，也未把握好改革力度与节奏，日本失去经济结构调整的大好机会，最终“失去二十年”[104]。

再对比英国和德国的情况，可见，改革次序大致相同，结果却可能不同。英德两国分别在1958年和1959年实现英镑和西德马克的可兑换，但之后多次反复，实行资本管制或放松管制。布雷顿森林体系解体后，英德两国在1973年实行浮动汇率制，1979年前后最终完成资本账户开放。有所不同的是，德国在20世纪70年代中期实现了利率市场化，而英国直到1986年才真正实现利率市场化。为了应对跨境资金冲击，尽管两国采取类似措施，资本管制时松时紧，多次反复，但英国经历多次危机，而德国经济基本没有受到危机威胁。1992年，受投机资金冲击，英镑退出欧洲汇率机制（ERM）。

最后观察韩国的改革历程。当年韩国金融改革条件如汇率制度、财政状况以及工业化进程等，与中国目前的情况相似。韩国教训值得我们吸取。1990～1992年，韩国将韩元兑美元日均波幅扩大至0.8%，1993～1995年先贷款后存款、先长期后短期实现利率市场化，但对资本管制问题非常谨慎，资本管制程度较高。只允许非居民有限进入股票市场，以及增加居民在国外发行证券的种类；允许外资银行从国外借款，但对国内公司直接境外借款实行管制；非居民对非银行境内机构的贷款须事先审批[105]。尽管韩国遵循“先内后外”的改革次序，1997年亚洲金融危机依然重创了韩国经济。

五、我国利率、汇率改革和资本账户开放需要协调推进

实际上，所谓金融改革次序问题不仅是理论问题，更是实践问题。从中国实践看，“先内后外”的改革次序只是一种理想化设计，而实际情况往往是内外协调推进并相互促进。利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定次序。2000年，我国金融机构资产质量很差，四大国有商业银行不良贷款（一逾两呆口径）余额约1.8万亿元，不良贷款率29.2%，处于技术性破产边缘。当时有人认为，加入WTO、开放金融市场无异于“引狼入室”。事实证明，“与狼共舞”极大提高了我国金融竞争力，有力促进了我国金融业健康发展。引入战略投资者、政府注资、剥离不良贷款及改制上市等一系列改革，极大提高了中资金融机构的管理能力和盈利水平。2011年末，我国商业银行不良贷款率1.0%，拨备覆盖率278.1%，资本充足率12.7%。我国银行业资产质量处于全球银行业较高水平，远高于《巴塞尔协议III》的标准。历史经验表明，利率、汇率改革和资本账户开放不存在严格的先后顺序，而应该是协调推进和相互促进的关系。

多年来，我国利率、汇率改革和资本账户开放正是协调推进的过程。从资本账户开放看，2002～2009年，我国共出台资本账户改革措施42项。外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。分结构看，按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等四个方面。基本可兑换项目14项，占比35%，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。

表3 2011年末我国利率产品市场化状况（单位：亿元）

注：1. 贴现规模为金融机构人民币信贷收支表中的票据贴现余额。

2. 同业拆借和回购分别为金融机构的同业拆借和卖出回购。

3. 金融债包括国开行金融债及政策性金融债、银行普通债、证券公司债、银行次级债及混合资本债、资产支持证券。

4. 企业债包括企业债、公司债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据及非公开定向融资工具、可转及可转可分离债。

5. 同业拆借、回购及现券买卖均为交易规模，其他为余额数。

资料来源：中国人民银行

从人民币汇率形成机制改革进程看，人民币汇率体制从计划经济时代的高估配给汇率制（1949～1979年），转到转轨经济时期的双重汇率制（1979～1994年），再到单一的浮动汇率制（1994年～）。从事实上的钉住美元汇率转为参考一篮子货币有管理的浮动汇率制[106]。

从利率市场化成果看，货币市场和债券市场已经实现利率市场化，存贷款市场上也只有人民币存款和人民币贷款尚未完全实现利率市场化。2011年末，人民币存款余额80.9万亿元，均处于存款利率上限，占全部利率产品余额的44.6%；人民币贷款余额53.3万亿元，大部分贷款利率高于贷款基准利率，按照市场供求状况定价。近年来，以市场化定价的理财产品、银行表外创新业务等发展迅速。2011年实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式合计融资2.52万亿元，占当年社会融资规模的10.9%。

更重要的是，作为一个大国，我国利率和汇率主要不决定于国际资本流动。我国利率主要决定于国内经济金融环境，汇率则主要决定于我国相对于其他国家的贸易条件。国内经济金融环境主要包括居民的消费和储蓄习惯、资金使用效率、资金供求状况、企业盈利能力、物价水平以及货币当局的利率调控能力等。贸易条件则主要包括劳动力成本、技术条件、产业结构、资源禀赋以及货币当局调控汇率的能力等。目前，我国经济总量和贸易总量均居世界第二，且发展速度居世界前列，经济结构和贸易条件也不断改善。我国外汇储备3.18万亿美元，银行业金融机构金融资产超过110万亿元，金融运行总体稳健。这些都是我国利率、汇率稳定最有利的条件。国际资本流动不可能成为我国利率、汇率的主要决定因素。

当前，我国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期。首先，我国企业“走出去”已进入战略机遇期。过剩的产能向对外直接投资提出了要求，雄厚的外汇储备为对外直接投资提供了充足的外汇资金，西方金融机构和企业的收缩给中国投资腾出了空间。其次，人民币国际化正处于难得的战略机遇期。开放资本账户，拓宽人民币流入、流出渠道，将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位，也将进一步促进香港离岸市场建设，加快离岸人民币金融工具创新。可以设想，随着人民币国际计价、国际支付以及国际投资等职能逐步实现，人民币成为国际储备货币将为时不远。

我国当前需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，渐进审慎开放资本账户，将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放，不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟，但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化与资本账户开放是循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项、推进一项。

[90] 原文载于《中国证券报》2012年4月17日。该文随后发表于《中国金融》2012年第9期。

[91] Paul R.Krugman, Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz, International Economic Theory and Policy, 9th Edition, 2012.

[92] David A.Peel and Mark P. Taylor,“Covered Interest Rate Arbitrage in the Interwar Period and the Keynes-Einzig Conjecture”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.34, No.1, Feb.2002, pp.51-75.

[93] BBC是单词basket（篮子）、band（波幅）和crawl（爬行）的缩写，即在设定的汇率波幅内爬行钉住一篮子货币。

[94] Paul R.Krugman, Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economic Theory and Policy, 9th Edition, 2012, P.510.

[95] 蒙代尔，《蒙代尔经济学文集》第三卷，中国金融出版社，2003年，第143页。

[96] 蒙代尔，《蒙代尔经济学文集》第三卷，中国金融出版社，2003年,第142页。

[97] Robert A.Mundell，1963，“Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”，Canadian Journal of Economics 29，第475~485页。中文版参见蒙代尔，《蒙代尔经济学文集》第三卷，第83页。

[98] Charles A.E.Goodhart, 1998, “Two Concepts of Money Implications for the Analysis of Optimal Currency Areas”, European Journal of Political Economy, Vol.14, pp.407-432; Mark P.Taylor, 1995, The Economics of Exchange Rate, Journal of Economic Literature,Vol.33, pp.3-47.

[99] 国外有许多研究“herd behavior”（从众行为），“animal spirit”（动物精神）等非理性现象的文章，证明市场远非有效。参见罗伯特·希勒著，文忠桥、卞东译，《市场波动》，中国人民大学出版社，2007年，第4页。在该书第7页，希勒明确指出，“即便有效市场假设的某些含义能够被数据资料所证实，投资者的看法在投机性资产的价格决定过程中也具有重要作用”。

[100] John Maynard Keynes，1923，A Tract on Monetary Reform，London：Macmillian，pp.107-108.

[101] 劳伦斯·科普兰著，刘思跃等译，《汇率与国际金融》，机械工业出版社，2011年，第143页。

[102] 参见艾格·贝克、布莱恩·查普，《发达国家资本账户自由化的经验》，第三章，中国金融出版社，2002年。

[103] 1929年后，美国经历了大萧条。此后，美联储颁布了一系列金融管制条例。其中《Q条例》内容包括银行对30天以下存款不付息、存款利率设上限，以及除商业银行外的其他金融机构不得进入存款市场等。1980年，美国国会通过《解除存款机构管制和货币管理方案》，实行利率市场化改革，分阶段废除了《Q条例》。

[104] 参见日本经济产业省审议官（副部长）石毛博行，“汇率变动对日本经济的影响”，北京长富宫演讲稿，2010年1月21日；关志雄，“中国摸索向完全浮动汇率制转变”，《比较》，2009年第2期。

[105] R· 巴里·约翰斯顿，V·桑德拉拉加，《金融部门改革的次序》，中国金融出版社，2000年，第307页。

[106] 易纲，“改革开放三十年来人民币汇率体制的演变”，载《中国经济50人看三十年》，2008年。

附录三
投资软约束与高利率的形成[107]

高利率与高货币余额并存的宏观层面原因分析

盛松成 闫先东 刘西

2012年，我国M2/GDP为188%，比全球平均水平高59.9个百分点。2013年，我国M2/GDP上升至195%。2013年，我国固定资产投资的实际利率[108]为6.25%，分别比2012、2011和2010年提高0.57、5.99和3.84个百分点。

关于我国高利率与高货币余额并存的现象，大部分研究主要从经济金融的微观层面（如银行表外业务及影子银行发展、互联网金融、利率市场化改革的影响等）去分析，但是这些因素都不是决定利率上升的最根本原因。利率是资金的价格，最终由资金供求关系决定，所以需要从整体资金供求状况入手，分析利率上升的宏观层面的深层次原因。利率决定理论是货币金融学说史上最丰富的理论之一。凯恩斯前的古典利率理论认为实物资本的供求决定利率，即利率决定于储蓄与投资的均衡关系。凯恩斯的货币利率理论则认为利率决定于货币需求与货币供给的均衡关系。希克斯用IS-LM分析的方法将古典利率理论与货币利率理论有机结合起来，认为利率决定于实物资本的供给与需求以及货币的供给与需求。IS-LM分析方法也同样适用于我国。

我们认为，实物资本供给有限而投资需求相对无限、货币供给有限而货币需求相对无限，这两对供需矛盾导致了我国目前高利率与高货币余额并存的局面。

投资需求的相对无限主要来自地方政府融资平台和国有企业，因此地方政府融资平台与国企投资软约束是高利率的根源。非市场化的投资主体广泛存在于日益市场化的资金市场，投资的利率敏感性较低推高了整体利率水平。同时，由于我国金融深化程度低、直接融资不发达、投资渠道狭窄，货币需求的利率弹性较低，利率上升并不能有效降低货币需求，致使货币余额较高。

当务之急是，收缩政府投资，限制地方政府融资平台、国有企业等利率不敏感企业的投资需求。同时，要发展多层次资本市场，扩大居民金融投资渠道，提高货币效率，改变高利率、高货币存量并存的局面。

一、从实物资本供需看，投资需求过高是利率上升的根源

目前，我国实物资本需求（主要是投资需求）很高，而实物资本供给（国民储蓄）有限。我国投资需求有两类，一类对利率不敏感，一类对利率敏感。利率不敏感的投资需求旺盛，比如地方政府融资平台、国有企业、部分房地产企业以及一些投资过程中资金链出现问题的企业。这类投资需求的约束因素往往不是利率，而是实物资本供给。多数利率敏感企业是那些发展健康的民营企业。这些企业是市场化的主体，它们根据成本—收益决定投资与否、融资与否。

利率敏感企业投资的利率弹性高，当利率上升到一定程度，高于其投资收益率时，利率敏感企业的投资需求甚至可以为零。而利率不敏感企业投资的利率弹性低，利率上升对其投资需求影响很小。目前，我国实体经济盈利能力下降，利率敏感企业投资需求回落、占比下降，利率不敏感企业投资需求较高、占比上升。我国的投资很大一部分是利率不敏感的地方政府投资、房地产投资、国有企业投资，特别是地方政府投资软约束，受利率影响较小。在某种程度上，这些投资需求几乎无穷大。整体看，这些投资的利率敏感度较低，投资需求并不随利率上升而下降；相反，旺盛的投融资需求促使利率不断上升。

（一）人口结构变化、储蓄率下降减少实物资本供给

我国国民储蓄率已经开始下降。2008～2012年，我国国民储蓄率从53%降至50.1%。伴随着人口结构的变化，未来我国国民储蓄率还会进一步下降。我国住户部门储蓄率在2010年达到高点（42.1%），2011年住户部门储蓄率降至40.9%。政府部门储蓄率在2008年达到最高值（31%），但2009年快速降至27%后又迅速回升至2011年的30%。

一是分结构看，我国居民储蓄率将有所下降。人口结构变动是居民储蓄率下降的重要原因。2012年我国15～59岁人口为9.37亿，比2011年少300万。2011年是我国该年龄段人口数量最多的年份。未来五年劳动力增速将不断下降，劳动力短缺可能进一步加剧。劳动人口是储蓄的提供者，劳动人口减少，不利于储蓄的增加。

二是我国收入分配结构变化，推动了国民储蓄率的下降。企业部门储蓄率为100%，分配到企业部门的国民收入越少、居民部门的国民收入越多，国民储蓄率越低。近年来，我国劳动力市场持续改善，劳动者素质不断提高，劳动收入增速快于企业盈余增速。2010年三季度以来，我国劳动力市场求人倍率均大于1，整体表现为供小于求。劳动人口素质不断提高，人均受教育年限从1990年的5.7年提高到2010年的9.5年，新增劳动力平均受教育年限接近12.4年。随着我国利率市场化改革、金融市场的完善，居民借贷资金成本将有所回落，投资收益率将有所上升，财产收入净额将会保持一定增长速度，不会继续成为拉低居民可支配收入增长速度的因素。另外，伴随人口老龄化，更多老年人领取养老金，居民获得的转移支付也将较快增长。这些都会促使整体储蓄率下降。

三是我国政府储蓄率将下降。2000～2011年，政府可支配收入占国民收入的比重从14.5%上升至19.2%。2012、2013年，政府财政收入分别同比增长12.9%和10.1%，均高于同期名义GDP增长速度，但增速差明显收窄。未来政府转移支付将继续增加，政府可支配收入增速将放缓。2000～2011年，政府储蓄率从-9.4%上升至30%。随着政府职能的转变，经济建设职能逐渐缩减，公共服务职能日益强化，政府的储蓄率将呈现下降趋势。

（二）我国非市场化投资需求旺盛

1.我国投资率处于世界前列

我国资本形成对GDP的贡献率多数时间在50%以上。国际货币基金组织世界经济展望数据显示，无论从同一时点比，还是与其他国家相同经济阶段比，我国投资率均远高于其他国家。2013年，我国的投资率接近50%，比同期新兴经济体平均水平高20个百分点以上，分别比金砖四国中的印度和巴西高13.9和29.7个百分点。而发达国家的投资率普遍在25%以内。20世纪80年代，“亚洲四小龙”经济增长较快，投资率也仅为35%左右。

投资占比高，则在建工程量多，对资金的需求也大，由此拉高了融资成本。在2008年国际金融危机前，以2004～2008年数据计算，固定资产投资增速与3年期国债收益率的相关系数达到0.37，即投资增速上升，利率也相应提高。危机后，由于货币政策逆向操作，这种关系有所减弱。2013年，固定资产投资48.04万亿元，资金直接来自国内贷款的比重达12.2%。假定对应GDP全年7%左右的增速，2014～2016年固定资产投资增速年均18%左右，则三年的投资总额将达到200万亿元，超过1997～2012年16年的总和。仅此一项需要的新增贷款将达到24.5万亿元，每年新增贷款达8.2万亿元。考虑到部分企业自筹资金也间接来自贷款，贷款需求将更高。

2.利率不敏感行业投资需求高，占用金融资源较多

一是我国利率不敏感行业投资需求较高。2004年以来，我国基础设施投资占比均在20%以上，房地产开发投资占比均在18%左右。2013年，我国基础设施投资占比为21.4%,比2012年高0.5个百分点。2013年，我国房地产开发投资占比为19.7%，与2012年持平，比2009年提高1个百分点。

二是从固定资产投资资金来源看，房地产、基建等行业国内贷款占比较高。2004～2012年，城市市政公用设施建设固定资产投资资金来源中，国内贷款占比均在25%以上。其中，2012年，国内贷款占比为28.6%，比全国平均水平（固定资产投资国内贷款/固定资产投资资金来源合计）高15.8个百分点。2006年以来，房地产业固定资产投资国内贷款占比（房地产业固定资产投资国内贷款/房地产业固定资产投资资金来源，简称房地产业投资贷款占比）均高于全国平均水平。其中，2012年，房地产业投资贷款占比为13.9%，比全国平均水平高1.1个百分点。

三是我国国有企业融资较多，负债率较高。2013年末，国有工业企业资产负债率为65.1%，比规模以上工业企业平均资产负债率高7.3个百分点。2013年，国有工业企业资产负债率比2012年提高0.63个百分点，而规模以上工业企业资产负债率比2012年下降0.03个百分点。2013年末，我国国有企业贷款余额占全部企业贷款余额的比例为46.5%，占用了大量贷款资源。

表1 部分国家投资率（%）

资料来源：国际货币基金组织世界经济展望数据库

四是考虑到社会融资规模中人民币贷款只占50%左右，实际上基础设施行业和房地产行业占用的金融资源更多。据审计署数据，截至2013年6月底，各级地方政府对7170个融资平台公司负有偿还责任的债务40756亿元，负有担保责任的债务8833亿元，可能承担一定救助责任的债务20116亿元，与2010年末相比，分别年均增长11.0%、3.3%和31.3%。2013年末，资金信托余额10.3万亿元。其中投向房地产的资金信托为1.04万亿元，占比为10.0%，信政合作金额为9607亿元，占比为8.81%，比2011、2012年分别提高3.5和2.1个百分点。

3.资金投向与经济贡献不匹配

一是总体看，贷款对经济增长的贡献下降。2008年金融危机前后，我国经济结构发生了较大变化，信贷资源更多流向效率较低的行业和部门，导致贷款对经济的拉动力下降。2003～2007年，我国贷款的经济增长弹性为0.73，即人民币贷款增速提高1个百分点，经济增速提高0.73个百分点。2008～2013年，我国贷款的经济增长弹性为0.47。

二是以基建、房地产为主的第三产业，市场垄断程度较高，效率较低下，单位产出的资金密度远高于自由竞争的私营部门。2013年，第三产业新增贷款占企业新增贷款（一、二、三产贷款合计）比例为66.1%，比上年高14.6个百分点，比第三产业增加值占GDP比例高20个百分点。2009～2013年，基础设施行业和房地产开发新增贷款占各项贷款新增额之比分别为14.2%和22.4%，分别比同期基础设施行业和房地产业增加值与GDP之比高6.6和16.7个百分点。

三是国有企业单位贷款产生的利润总额下降。2010～2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例均低于国有企业贷款占全部企业贷款比例，两者差距从5.7个百分点扩大到8.2个百分点。2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例为38.3%，而国有企业贷款占全部企业贷款比例达46.5%。

二、从货币供需看，货币需求利率弹性低推高货币余额

我国高利率与类似的流动性陷阱并存，利率变动难以改变货币需求。通常所说的流动性陷阱是指，当利率降至某一很低水平时，人们都预期利率会迅速上升，而此时持有货币的机会成本很低，于是货币需求变得无穷大，从而使“M2可能无限制地增加”，使“流动性偏好几乎是绝对的”[109]。根据IS-LM模型，扩张性货币政策通过降低利率和刺激投资支出来发生作用，紧缩性货币政策通过提升利率和减少投资支出发生作用。但是，如果利率降至零以下时，人们与其以负的名义利率持有其他金融资产，还不如持有货币。此时，货币需求变得无穷大，货币政策无论如何扩张都难以满足货币需求的增加，也难以促使利率下降。

表2 贷款投向（亿元，%）

目前，我国以间接融资为主，企业和居民投资渠道狭窄，企业和居民不得不主要以货币（广义货币，包括现金和银行存款）储存金融财富。我国货币需求对利率的弹性较低，出现了类似的流动性陷阱，只是这种流动性陷阱更大程度上是由于金融市场不发达而形成的。人们不能根据利率水平高低来选择资产组合，只能被动投资银行存款。金融市场利率提高，货币储蓄需求不会明显减少；金融市场利率降低，货币储蓄需求也不会明显增加。由于货币需求高、货币供给有限，利率会上升，而由于货币需求的利率弹性低，利率上升也很难明显降低货币需求、缓解货币供需矛盾。需要指出的是，一般意义上的流动性陷阱是指利率很低情况下的货币需求很高，而我国目前利率较高，货币需求也很高。

（一）我国间接融资比重高，主要依赖银行提供国内信用

间接融资比重高、银行融资占比大的经济体，其货币总量一般也会相对较多，货币总量/GDP （或国内信用/GDP）会比较高，由此形成的旺盛的信贷需求会推高整个社会的融资成本；相反，若直接融资发达，货币总量相对就会少一些，货币总量/GDP（或国内信用/GDP）较低，社会的融资成本也较低。

从国际看，亚洲经济体普遍依赖银行体系提供国内信用，同时银行体系购买外汇也投放了大量货币。银行融资占比高导致这些经济体货币总量/GDP也较高，如2012年日本和韩国的货币总量/GDP分别达到238.7%和144.3%，这显然与它们的融资结构有很大关系。统计表明，利率与负债率正相关。国内信用与GDP之比（世界银行统计数据）提高10个百分点，则1年期国债收益率提高0.34个百分点。2012年我国国内信用与GDP之比为152.7%，高于俄罗斯、印度和巴西，略低于发生债务危机的意大利。

（二）股票市场不发达，多层次资本市场知易行难

我国的股票市场从无到有，30多年来，已经有了很大发展。20世纪80年代末期以来，从场外市场零散交易到交易所集中竞价买卖，从主板到中小板，从三板到“新三板”，从“新三板”到创业板，中国资本市场不仅规模迅速扩张，质量也有了较大提升。目前，中国多层次、多元化的资本市场已具雏形。

但我国的资本市场仍然很不成熟。一是股票市场规模较小。截至2013年底，我国股票市价总值为239077亿元，占我国当年GDP的42.0%，仅与美国NASDAQ（纳斯达克）市场市值占美国GDP的比例相当。二是虽然多层次资本市场的体系基本形成，但主板市场以外的其他市场远未成长起来。以美国为例，美国OTCCB（场外柜台交易系统）市场交易股票个数远高于NASDAQ，而NASDAQ又高于纽约证券交易所，三大市场形成一种明显的“金字塔”结构体系。我国则相反，呈现“倒金字塔”的形态。这种资本市场结构倒置的现象与我国的经济体制密不可分。主板市场运行时间最长，上市企业以国有企业为主，具备资金和规模上的优势，是多层次资本市场体系的核心。而中小板和创业板市场尤其是创业板市场处于创建初期，尚未成长为资本市场的中坚力量; 场外交易市场由于分散于各地，监管不一，虽呈现局部繁荣，但整体交易规模仍然较小，市场关注度较低。

表3 非金融企业部门股票融资占外部融资的比例（%）

资料来源：OECD，中国人民银行

资本市场的不发达使得我国企业从股票市场的融资占全部外部融资的比例非常低。2012年，我国非金融企业部门通过股票市场的筹资余额占全部外部融资（贷款、股票、债券融资）的比例仅为6.1%，远远低于其他国家50%左右的水平。

（三）债券市场不成熟，企业使用债券融资较少

近年来，我国债券市场快速扩大，在我国金融体系中的地位大幅提升。2013年末，我国债券市场余额达到了30万亿元，相当于同期人民币贷款余额的42%，比2003年末提高了19.6个百分点，规模跃居世界第3位（据国际清算银行统计）。我国债券市场总体仍处于快速发展阶段。2012年，我国债券市场余额与GDP之比为51.4%,远低于发达国家100%～200%的水平，2013年该比例上升为52.7%，仍是较低水平。

表4 2012年债券市场余额占GDP的比例（%）

资料来源：OECD，中国人民银行

阻碍债券市场快速发展的原因主要有：一是企业债、公司债等依然遵循核准制、审批制等行政色彩较浓的发行模式，不利于债券市场规模的扩大。二是目前我国债券市场的投资者结构单一，机构投资者中，商业银行占据了主体地位，持有的债券占据了债券存量的半壁江山，保险和基金公司次之，证券公司以及其他非银行金融机构等占比很小。同时，我国债券市场中的投资理念和行为趋同，投资者投资债券主要是为了配置资产而非交易，由此影响市场的活跃程度。三是除短期融资券、中期票据外，其他信用债券整体流动性较差。

表5 非金融企业部门信用类债券融资与贷款的比例（%）

资料来源：OECD，中国人民银行

债券市场不发达，导致企业主要通过银行贷款满足债务融资需求。2012年，我国非金融企业部门信用类债券融资余额与贷款余额之比为15.6%，高于德国的11.3%，但明显低于美国、英国、法国和韩国的水平。

（四）企业民间融资规模和参与率有所下降

民间融资是企业资金来源的补充，但近期企业民间融资活动减弱。根据我司企业民间融资专项监测，2013年四季度末，全国企业民间融资余额约为1.88万亿元，较上季末的2.04万亿元下降7.9%，更远低于2011年三季度末3.82万亿元的高点，为2011年开展调查以来的最低水平。企业民间融资余额与同期金融机构人民币企业贷款余额（含票据贴现）的比例为4.2%，较上季下降0.4个百分点，比2011年三季度末的高点低7.0个百分点。17.7%的企业表示本季有过民间融资行为，较上季下降0.2个百分点，较2011年三季度32.6%的最高点下降14.9个百分点，为2011年有调查以来的最低水平。

总之，我国股票市场仍处于初级阶段，经济快速发展的融资需求主要由信贷、债券市场、民间融资解决，同时我国债券市场也不发达，民间融资规模和参与率下降，企业融资以银行信贷为主，由此决定了我国货币需求特别是货币储蓄需求较高。

（五）高地价提升企业成本，推高名义利率

2010年1月3日，美联储前主席伯南克发表一个著名的演讲“房地产价格泡沫和货币政策”。演讲中，伯南克指出房地产价格上扬，将导致整个经济体系的成本上升。一个例子是，1989年日本东京皇宫的地价超过整个纽约地价的总和，紧随其后日本经济的融资成本也达到最高点。

在企业的资金投入中，一般占比较大的三个要素投入分别是土地、劳动力和原材料设备。我国住房制度改革以来，伴随着城镇化快速发展，房地产价格迅猛上涨。与此相应的房地产贷款、土地储备贷款、个人按揭贷款以及厂房设备贷款需求大幅增加。

表6 国际城市地价比较（单位：元/平方米）

资料来源：日本统计局、美国林肯大学

一是从国际上看，我国土地价格处于较高水平。2013年我国一线城市土地出让均价为5100元/平方米，比上年上涨1倍以上。其中，北京土地出让均价为7800元/平方米，比上年上涨1.3倍以上[110]。同年，日本国土交通省土地建设产业局地价调查课数据显示，东京、京都和大阪地价分别为4.66万日元/平方米、3.3万日元/平方米和4.21万日元/平方米，折合人民币约为2700元/平方米、1900元/平方米和2450元/平方米[111]。纽约2013年三季度，100平方米的住房价格仅为32.3万美元，其中土地价格仅为1.62万美元，折合人民币约为1000元/平方米[112]。

图1 纽约地价与国债收益率（2000年地价=100）

资料来源：美国林肯大学

图2 东京地价与国债收益率（2000年地价=100）

资料来源：日本统计局

二是从利率与地价关系看，两者大体呈正相关关系。由于土地是经济活动的重要生产要素，土地价格上升，将提升整个经济的要素成本，并相应提高资金成本，因此利率走势与土地价格正相关。利用2000年以来纽约地价与3年期美国国债收益率年度数据分析发现，两者相关性为正，系数达0.39。日本东京地价与3年期日本国债收益率的相关系数也达到0.33。

三是我国高地价促进了企业的信贷需求，推高了贷款利率。由于土地价格上扬，近年来我国与土地相关的房地产贷款、个人购房贷款，与土地购置费相关的土地储备贷款、固定资产贷款增长迅速。数据显示，2007～2013年末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款同比增长平均为21.8%，增速比同期全部贷款增速高3个百分点。个人购房贷款同比增长平均为23.7%，增速比全部贷款增速高4.9个百分点。我国近年来利率上升的原因之一，就是与土地相关的信贷需求旺盛。尽管2013年全年经济形势稳中趋缓，但一般贷款加权平均利率达7.14%，比年初上升0.07个百分点，一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为63.40%，比年初上升3.66个百分点。

三、多方努力改变高利率与高货币余额并存局面

（一）企业部门杠杆率较高，货币总量放松空间有限

我国企业部门的杠杆率较高。考虑到数据的可得性，我们仅考察由非金融企业及其他部门贷款和公司信用类债券构成的非金融企业债务口径。2012年，我国企业部门的杠杆率高达110.8%，远高于德国的48.5%和美国的78.3%，而与日本的100.7%和韩国的109.1%的水平接近。2013年，我国企业部门杠杆率进一步上升至113.4%。

企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2005～2008年，由于经济快速发展，我国企业盈利水平较高，企业杠杆率呈现快速下降的态势。2009年，大规模的经济刺激措施使得企业资金获取成本较低，企业大举借债，杠杆率快速上升。由于杠杆率上升过快，2010年中国经济开始了去杠杆化的进程，然而由于经济增速下滑，企业盈利水平下降，去杠杆化的进程非常缓慢，2012年和2013年企业杠杆率反而再度上升。我国企业对债务融资的依赖较大，杠杆率水平较高，继续加杠杆将增加宏观经济脆弱性，因此，货币政策不存在大幅放松的空间。

表7 非金融企业部门杠杆率（%）

资料来源：OECD，中国人民银行

（二）财政、金融部门需共同努力，改变高利率与高货币余额并存的局面

一是改变预算软约束。在投融资约束机制不完善、投资主体的责权利不明确、委托代理问题仍然存在、官员追求政绩工程、国有企业规模扩张明显的情况下，国有企业和地方政府融资平台融资冲动的问题很难解决，货币与信贷仍将较快增长，从而挤出其他经济体的信用需求，并提高全社会融资成本。首先，要改变“GDP竞赛”的地方政府考核模式，将地方政府债务纳入考核体系，抑制地方经济中持续存在的“投资饥渴”。其次，理顺中央和地方的财权事权边界，加大税制改革力度，阻断地方财政收入与地方政府投资的因果联系，减少投资的寻租机会、提高寻租成本。最后，改善国有企业治理结构，大力推进混合所有制，缓解国有企业委托贷款链条长、约束弱化的问题。

二是改变倚重投资的发展模式。随着人口红利减退，粗放型投资的增长只会导致投资收益率下降和产能过剩，不仅挤占宝贵的金融资源，也会提高经济体整体的融资成本。要改变投资拉动的经济增长模式，转为投资、消费及出口协调拉动的模式。同时加大对价值链高端、人力资本等的投资力度，改变粗放型的“铺摊子、扩规模”投资模式，提高投资的效率。

三是大力发展直接融资渠道，逐步降低间接融资的占比。当前我国经济社会结构更趋多元，融资需求链不断拉长。直接融资的快速发展将提高金融市场的广度和深度，推动金融产品的多元化，满足市场主体多元化的金融需求，拓展企业融资渠道，降低融资成本。首先要大力发展债券市场，不断提升直接融资比例，提高债券市场的流动性，促进债券发行、交易以及市场价格的形成，为企业融资提供更多的便利。其次，实现各类融资渠道规范化发展，理顺监管体制，加强法律制度建设，夯实市场运行基础，营造公平竞争的市场环境。再次，降低融资门槛，破解中小企业融资难题，包括继续降低中小企业直接融资的门槛，加大中小企业金融产品的创新力度，完善市场基础设施建设以及放宽市场准入、大力发展中小金融机构等。

四是积极推进利率市场化。利率市场化开弓没有回头箭。只有加快推进利率市场化，才能引导社会整体利率向合理水平回归。国际经验表明，利率市场化初期，随着资金价格管制的放松，市场利率趋于上升。随着利率市场化改革的进一步推进，一段时间后，利率会逐步回落。2013年下半年以来，包括银行间市场利率、国债收益率、贷款利率、理财收益率以及民间融资的利率水平等多种市场利率都出现了不同程度的上升。未来市场利率的上升可能是趋势性的。在资金供给有限的情况下，利率不敏感行业投资需求旺盛，会挤出中小企业的投融资。大量本应该得到资金支持的民营企业不能通过传统的金融渠道获得资金支持。民间融资、信托贷款等非传统融资的利率较高，对传统金融市场有较强的示范效应，推高整体利率水平。近年来市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，削弱了利率管制的效果，对利率市场化形成倒逼。如果不加快推进利率市场化，互联网金融、金融脱媒的快速发展将更快推升我国的利率水平。要加快推进利率市场化，引导社会整体利率向合理水平回归。目前，理财产品收益率等市场化利率显著高于同期存款利率。未来如存款利率上浮区间扩大或取消限制，存款利率将会走高，逐步趋近理财产品收益率，而理财产品收益率等市场化利率受到存款冲击将会有小幅下降，社会整体的利率水平可能回落。

虽然利率形成机制改革是利率市场化改革的核心，但同时还需要一系列配套措施，它们也是利率市场化改革的有机组成部分。比如发展直接融资、实施统一的市场准入制度、建设多层次的资本市场、疏通企业和居民投融资渠道等。这些配套措施能有效改变我国金融资源分配的二元结构，减少利率敏感度低的投资需求，使利率敏感度高的市场化投资主体能够获得更多的金融支持，同时也有利于提高货币需求的利率敏感度，降低整体利率水平和社会融资成本。

[107] 文章主体发表于《财经》，2014年6月3日。

[108] 固定资产投资实际利率=五年期贷款基准利率-固定资产投资价格指数。

[109] John Maynard Keynes , The General Theory of Employment, Interest and Money, 1936, P.203.

[110] 上海宜居研究院，《2013年地市活跃，土地出让金创新高》。

[111] Land Economy and Construction and Engineering Industry Bureau, Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism.

[112] 数据来源于美国林肯大学研究院：www.lincolnist.edu。

附录四
存款利率上限放开后会怎样？[113]

盛松成 潘曾云

有人认为存款利率上限放开后，存款利率会上升，贷款利率会下降，银行存贷利差会明显缩窄。实际上，无论从国际经验还是从我国实践看，存款利率上限放开后，存贷款利率可能同时上升，存贷利差会小幅缩窄，银行将让利于社会，但中小企业融资贵问题仍可能存在。

一、利率市场化影响利率水平的国际经验

20世纪七八十年代，由于通货膨胀较高和金融市场快速发展，利率市场化成为世界性潮流。美、英、日、法等发达国家和众多新兴市场国家先后进行了利率市场化改革。我们对主要国家利率市场化前后存贷款利率和利差变化进行了研究。

（一）多数国家存贷款利率同时上升

利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率水平普遍上升。根据世界银行统计数据，在名义利率比较齐全的20个国家（既有美、日、英、法、德等发达国家，也有印度、巴西、马来西亚、印度尼西亚等发展中国家）中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；实际利率比较齐全的18个国家中，17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。

美国利率管制放松初期，存贷款利率齐升。1978年名义利率分别为8.2%和9.06%，之后逐步上升，1981年达到15.91%和18.87%的高位，随后回落并趋于稳定。存贷款实际利率也从1978年的0.6%和1.46%，上升至1981年的5.61%和8.57%。

英国1971年废除利率协定后，存款名义利率从1970年的5.21%上升至1974的9.5%，之后迅速回落；贷款名义利率从1970年的7.25%持续上升至1976年的11.26%，之后小幅回落。

图1 英国利率市场化前后利率变动

资料来源：世界银行

韩国存款名义利率和贷款名义利率在1993年初均为8.5%，到1996年分别上升至9.81%和11.1%；同期存款实际利率从3.8%上升到4.91%，贷款实际利率从3.8%上升至6.2%。

图2 韩国利率市场化前后利率变动

资料来源：世界银行

我国台湾地区存贷款名义利率分别从1985年末的5.96%和9.18%上升至1990年末的7.22%和10.5%，存贷款实际利率分别从1985年末的5.99%和9.21%下降至1990年末的3.12%和6.4%。

拉美三国(智利、阿根廷和乌拉圭)是利率市场化激进改革的典型，三国在短短几年间放开了对利率的管制。改革之后利率飙升。智利1974年开始改革，1975年取消所有利率管制。在随后的几年间，存贷款名义利率迅速上升至50%左右。阿根廷和乌拉圭则因为利率市场化后利率上升过快、外资大量涌入而导致改革失败。

（二）大部分国家利率市场化初期存贷利差缩小

利率市场化后大部分国家存贷利差都不同程度地缩减，仅澳大利亚等少数国家存贷利差不减反增。

利率市场化初期，由于竞争加剧，金融机构为争取资金而纷纷提高存款利率，但短期内却无法调整贷款结构，贷款利率上升空间有限。存款利率比贷款利率上升得更快，银行存贷利差缩窄。不仅美国、英国、日本、法国等发达国家是这样，巴西、印度尼西亚、马来西亚等发展中国家也是如此。

美国1980～1985年平均存贷利差为2.17个百分点，1986～1990年则为1.63个百分点。英国1971年废除利率协定，之后存贷利差由当年的3.35个百分点降至1974年的-0.5个百分点，1981年取消最低贷款利率，之后存贷利差由当年的2.58个百分点降至1983年的-1.4个百分点。日本利率市场化后存贷利差持续缩窄，平均存贷利差由1984年的3.15个百分点降至1994年的2.33个百分点。法国利率市场化后存贷利差出现缩小趋势，20世纪90年代存贷利差较80年代下降约1个百分点。中国台湾地区存贷利差在利率市场化后逐渐缩小，80年代初达到4个百分点左右，80年代后期下降到不足3个百分点，2002年以后更是呈现持续下滑趋势。

图3 英国和日本利率市场化前后存贷利差变动

资料来源：世界银行

韩国利率市场化从1981年启动，可分为两个阶段。在利率市场化初期，存贷利差较大，随之下降到接近零的水平。第一阶段利率市场化改革宣告失败后，存贷利差又出现扩大态势，随后再次趋近于零，近几年基本在1.5个百分点上下波动。

与美国、日本等国不同，澳大利亚利率市场化以后，存贷利差呈缓慢扩大趋势。1975～1985年平均存贷利差为0.56个百分点，1986～1990年平均为1.07个百分点，1991～2000年上升至3.5个百分点左右。

图4 韩国和澳大利亚利率市场化前后存贷利差变动

资料来源：世界银行

二、我国存款利率上限放宽后利率和利差变动

近几年我国不断推进利率市场化改革。为及时、准确、全面反映我国存贷款的总量、结构及利率水平等情况，我们于2013年初上线了标准化存贷款综合抽样统计系统，逐笔采集金融机构的存贷款明细数据。目前抽样统计覆盖全国11个省份，样本机构包括143家法人金融机构的1400余家支行，样本机构存贷款总额占全国存贷款总额的5%左右。2014年试点省份将扩大到20个，样本机构存贷款占全国存贷款的比例提高到10%左右。我国于2012年6月将存款利率上限放宽至基准利率的1.1倍。为评估这一政策对存贷款利率和存贷利差的影响，我们利用标准化存贷款综合抽样统计系统的数据进行了初步测算。

（一）存款利率上限放宽后存贷款利率和利差变动

1.存款利率略有上升

2013年9月末，存款利率比2012年6月末上升2个基点。2012年6月和7月人民银行两次下调存款基准利率，活期存款基准利率共下调15个基点，影响整体存款利率下降约5个基点；各期限定期存款基准利率共下调50～75个基点不等，影响整体存款利率下降约20个基点。两部分合计共影响存款利率下降约25个基点。剔除基准利率下调的影响，存款利率实际上升约27个基点。

2.贷款利率实际有所上升

2013年9月末，贷款利率比2012年6月末下降19个基点。2012年6月和7月人民银行两次下调贷款基准利率，共下调约50个基点。由于各家银行贷款定价策略不尽相同，贷款基准利率下调对贷款实际利率的影响也不相同，平均下降60个基点左右。剔除基准利率下调的影响，贷款利率实际上升约41个基点。

3.存贷利差小幅缩窄

2013年9月末，金融机构存贷利差比2012年6月末下降21个基点，这主要是因为基准利率下调对贷款利率的影响大于对存款利率的影响。

（二）部分已经市场化定价的金融产品利率变动情况

目前大家普遍关心的是存款利率上限何时放开。实际上，随着利率市场化的深入，市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，其收益率可作为利率市场化后存贷款利率的合理参照。

1.利率市场化后存款利率将逐步趋近理财收益率

2012年6、7月份两次下调存款基准利率后，理财产品预期收益率一路走低，到2012年10月降至3.99%，之后稳步回升。2013年10月末较上年同期上升75个基点。目前3个月期限理财产品预期收益率约为4.6%，3个月定期存款利率约为2.8%，二者相差1.8个百分点。2011年以来银行存款理财化趋势愈加明显。由于存款利率明显低于理财产品收益率，利率市场化后存款利率将会走高，逐步趋近理财收益率。

2.利率市场化后贷款利率将和信托计划收益率趋同

信托计划收益率同样呈现先降后升走势。2012年10月降至7.33%的最低点，随后稳步走高，2013年10月末比上年同期上升46个基点。信托计划和贷款都是金融机构的资金运用，同时信托计划一半以上的资金投向信贷产品，因此可将信托计划收益率近似看作利率完全市场化后的贷款利率。

从监测数据看，1年期信托计划预期收益率约为7.2%，1年期贷款利率约为6.7%，二者相差约50个基点。利率市场化后，预计二者将逐步趋同，贷款利率会上升，但上升幅度不会太大。

图5 我国存贷款利率和理财信托收益率比较

资料来源：世界银行

三、对利率市场化后我国金融运行的初步判断及建议

未来我国可能逐步放宽直至取消对存款利率上限的管制。这一进程将对我国金融体系产生巨大而深远的影响。

第一，存贷款利率会同时上升

取消利率管制后，存贷款利率会同时上升，但出现大范围恶性价格竞争的可能性较小。

一是我国信贷市场基本仍是卖方市场。从资金供给看，银行在金融体系中仍占主导地位，银行信贷资源相对稀缺。

截至2013年9月末，我国银行业总资产达到147万亿元，占全国金融总资产的90%以上。目前我国社会融资规模中80%以上由银行通过其表内外业务投放。从资金需求看，我国仍处于经济发展上升期，工业化、城镇化还在推进过程中，投资需求巨大。2009～2012年我国投资对经济增长的平均贡献率约为60%。

未来一段时期，投资仍将在经济增长中发挥重要作用。根据利率决定理论和相关实证研究，利率和投资正相关，而与储蓄负相关，且贷款利率对固定资产投资更为敏感，巨大的投资需求将推动贷款利率继续高企。

二是银行利润增长的压力。2011年以来银行业利润增速不断下降。2011年银行业利润增速达到36%，2012年降至19%，今年可能降到15%以下，未来几年都可能只有个位数。盈利是目前我国银行业补充资本金的主要渠道。假定我国2013年新增9万亿元贷款，按12%的资本充足率估算，不考虑其他表内外风险资产增长，仅此一项就需增加约9000亿元资本金。因此，银行需要维持一个适度的、可持续发展的利润水平。

目前我国银行业资金价格的内在形成机制，主要还是在既定筹资成本(存款利率)基础上，按照成本加成定价原则来确定贷款利率。银行成本主要是经营成本和闲置资金的机会成本。经营成本包括利息支出、手续费支出、营业费用、税费支出等，一般占银行收入的50%～80%，平均约为60%。这部分成本要求贷款利率至少为存款利率的1.67倍。闲置资金的机会成本包括准备金和存贷比要求等，闲置成本的数量一般占到存款的20%～30%。这部分成本要求贷款利率达到存款利率的1.54倍。

由此可见，以上两项因素使贷款利率至少为存款利率的2.52倍（1.67×1.54）。考虑银行利润这一因素，贷款利率还要上浮约1.3个百分点。据此推算，假定存款利率为2%，那么贷款利率就将达到6.3%上下。随着存款利率的上升，银行经营压力也会从存款端传导至贷款端，推动贷款利率上升。

第二，存贷利差不会大幅收窄

利率市场化会从两个方面影响存贷利差：一是存款市场的竞争将使存款利率上升，资金成本增加；二是贷款市场的竞争会使优质客户贷款利率下降，贷款收益减少。银行存贷利差因此将缩窄。但利率市场化也会对银行有利。

在利率管制的情况下，商业银行只是利率的执行者，没有利率的制定权；利率市场化以后，商业银行有了价格的制定权，对资产负债结构的管理会更加主动，可能增加中小企业贷款。这些贷款利率较高，能改善银行财务状况，但也会提高贷款利率的整体水平。因此，利率市场化后存贷利差会缩小，但大幅收窄的可能性较小。

第三，部分中小金融机构可能出现经营困难

从国际经验来看，利率市场化进程中或完成后，商业银行不能适应环境变化而面临经营困难的事例很多，即使在金融市场较为发达、金融监管较为完善的国家也不例外。

例如，美国20世纪80年代发生的储贷协会危机就与利率市场化密切相关。1980～1994年15年间，美国共有1617家小银行和1295家储贷协会破产倒闭或接受援助，这些机构资产规模总额达到9240亿美元。台湾地区的信用合作机构也曾在利率市场化进程中出现信贷危机。1994～1998年间，台湾地区爆发的83起挤兑事件中74起发生在农村信用合作机构。这74家机构占当时台湾地区农村信用合作机构总数的21%。

存款利率放开后，中小金融机构竞争压力将明显加大。为了生存和发展，中小金融机构存款利率可能高于平均水平，贷款利率可能低于平均水平，由此导致成本增加、收益减少。同时，由于在技术水平、机构网点、产品创新和市场影响力等方面处于劣势，中小金融机构拓展中间业务的能力较弱，业务范围相对较窄，利差缩窄将对其经营产生较大冲击，个别中小金融机构甚至可能出现比较严重的经营困难。因此，我国需加快实行存款保险制度。

第四，中小企业融资贵问题仍可能存在

利率市场化改革的主要作用在于改善利率形成机制，促进金融资源合理配置，提高资源配置效率，对中小企业融资难、融资贵等结构性问题作用有限。

国际货币基金组织和世界银行的研究也表明，即便在已经实现利率市场化的泰国、印度、印度尼西亚等国家，小微企业仍普遍存在融资难、融资贵的问题。我国利率市场化以后，银行为提高经营效益，可能增加中小企业贷款，但也会收取较高的贷款利率，以弥补其较高的信贷风险。因此，利率市场化后中小企业融资难问题会有所改善，但融资贵的问题仍可能存在。

第五，利率市场化要与扩大民间资本进入银行业相结合

两次调息后，商业银行存款利率整体上浮幅度低于预期，大型银行活期存款均执行基准利率，同时商业银行贷款利率下浮的占比较小。这与银行业准入条件较高、民间资本难以进入有关。利率是资金这种特殊商品的价格，而银行业的市场准入是这种特殊商品的生产条件。在市场经济条件下，商品价格机制只有与合适的商品生产条件相结合才能有效调节商品生产的资源配置。

可见，要实现利率政策向实体经济的有效传导，仅仅进行价格改革、放开利率管制是不够的，还应在利率市场化的同时推进市场准入改革，扩大民间资本进入银行业，增加金融供给。这样才能真正形成充分、良性的市场竞争，改善信贷供需关系，使利率政策的调整充分、顺畅地传导到实体经济。

第六，利率市场化要与投资体制改革相配合

投资需求直接影响利率。若投资对利率不敏感，有限的资金供给将面对无限的资金需求，利率将快速上升。因此，一方面要减少政府干预，确立企业投资主体地位，实行统一的市场准入制度。企业根据成本收益安排投资计划，能提高投资的利率敏感度，形成合理的资金需求。另一方面还要避免高风险行业挤占有限的金融资源，抬高整体利率水平。总之，深化投资体制改革，能避免利率过快上升，减轻利率市场化改革过程中的震荡。

[113] 文章发表于“新浪财经”，2013年12月18日。

附录五
人民币外升内贬是我国经济发展阶段性现象[114]

盛松成

2005年7月21日汇率形成机制改革前，人民币兑美元中间价为8.2765，到2013年11月末人民币兑美元中间价为6.1325，人民币兑美元汇率累计升值35%。同期，国际清算银行计算的人民币名义有效汇率指数由88.1上升至113.4，升值28.8%。在人民币升值的这段时间里，国内CPI（居民消费价格指数）年均上涨3.1%，人民币呈现对外升值、对内贬值的现象。理性而全面地看待这一现象，有利于正确认识我国经济发展所处阶段和经济发展要求。

一、如何正确看待人民币对外升值

（一）人民币对外升值是对以往人民币对外价值长期低估的市场校正

1978年以来人民币兑美元名义汇率走势大致可分为三个阶段。第一个阶段是20世纪70年代末到1994年，人民币兑美元汇率长期贬值，贬值达80%左右，年均贬值11.7%。第二个阶段是1994～2005年，人民币兑美元汇率相对稳定。第三个阶段是2005年7月汇改以来，人民币兑美元汇率持续小幅升值，累计升值35%，年均升值3.7%。

巴拉萨—萨缪尔森效应、购买力平价等经济理论表明，在一国经济高速增长期，由于制造业劳动生产率增速和投资回报率都较高以及经济实力增强等因素，货币对外购买力应该提高，即汇率应该对外升值。德国、日本、俄罗斯等国家的经济发展实践也证明，多数国家经济高速增长会伴随汇率升值趋势。如德国20世纪50～70年代，经济高速增长，60～70年代马克持续升值，累计升值约142%。日本20世纪50～80年代，经济腾飞，70年代日元缓慢升值，80年代快速升值，到90年代初累计升值约260%。伴随着俄罗斯经济复苏，2003年以来卢布持续升值，到2007年11月升值约30%。这些国家的货币升值速度都高于我国。

在2005年人民币汇率形成机制改革之前的长达二十多年，我国经济高速增长，但同期人民币汇率却持续贬值，致使人民币对外价值低估。人民币汇率过去长期贬值，是通过外汇管制实现的，这与改革开放以来我国实施的出口导向型发展战略有关，即通过人民币汇率低估，推动出口并吸引外资，促进经济增长。

2005年7月中国人民银行进行了汇率形成机制改革，人民币汇率持续小幅升值，逐步向均衡回归，这是对以往人民币对外价值长期低估的市场校正。

（二）国际收支顺差等因素导致人民币持续升值

首先，结构性贸易顺差短期内难以消除。近年来，我国经济结构调整初见成效，外部失衡有所缓解，经常项目顺差规模呈下降态势。尽管如此，我国贸易顺差规模仍然较大，使我国外汇储备继续较快增长、人民币供不应求，这是目前人民币持续升值的主要原因。

其次，近年来我国经济一枝独秀，不仅好于发达国家，也好于其他新兴市场国家。我国经济发展潜力大，投资环境稳定，投资回报率较高，劳动力和土地等生产要素价格相对发达国家仍有一定优势，这些因素使我国稳居第二大外资流入国。资本的持续流入也是人民币升值的重要原因之一。

第三，过去较长时间里我国外汇管理“重流入轻流出”，企业对外投资能力较弱，个人对外投资更少，与大规模的外资流入相比资本流出规模很小，外汇供给大于外汇需求，也促使人民币升值。

此外，近年来美国等国家出现金融危机，美联储通过量化宽松政策大量增发货币，美元疲软也加大了人民币升值压力。

世界银行每年会使用购买力平价换算各国GDP水平。2012年该行计算的我国购买力平价约为1美元兑4.23元人民币。2012年国际劳工组织采用2009年数据、用购买力平价法计算我国薪资购买力时，所用的购买力平价为1美元兑4.16元人民币。2013年7月国际货币基金组织发布的《2013年第四条磋商工作人员报告》认为，人民币仍然中度低估，幅度为5%~10%。

购买力平价理论本身存在缺陷，而各种均衡汇率分析方法的理论基础和假设条件往往不同、测算结果差异较大，因而上述国际机构的评估结果并不完全可信。但从这些评估结果的变化趋势可以看出，人民币名义汇率与均衡汇率的差距在明显缩小。2005～2012年世界银行计算的我国购买力平价与同期名义汇率的比率从0.42上升到0.67，国际货币基金组织对人民币汇率低估程度的评估从之前的“严重低估”到目前的“中度低估”。此外，我国大中城市的土地、房地产、一些日用品的价格都逐步接近国际价格水平，一些奢侈品的价格甚至超过国际价格水平，这也从一个侧面说明人民币汇率已逐渐接近均衡水平，人民币大幅升值的时期可能已经过去。

（三）人民币适度升值有利于经济结构调整和发展方式转变

人民币汇率长期低估是我国经济外部失衡的重要原因之一。外部失衡导致经济扭曲和效率损失。随着资源环境形势的日益严峻、劳动力成本优势的逐步减弱，出口导向型发展战略不可持续。人民币适度升值有助于改变过度依赖出口的发展方式，经济增长将主要依靠内需拉动。人民币汇率向均衡水平回归有利于提高经济发展的质量和效益。

由于人民币升值，企业仅仅依靠廉价劳动力将难以维持竞争优势，这将促使企业提高生产效率、加快技术进步、提高产品附加值、提升国际竞争力。

二、如何正确看待人民币对内贬值

（一）从历史数据和国际比较看，最近十多年来我国通胀都处于较低水平

20世纪八九十年代我国曾出现较为严重的通货膨胀，但从20世纪90年代末以来，我国并未爆发严重的通货膨胀，通胀处于较低水平。1997～2012年，我国CPI年均涨幅仅1.9%，同期工业生产者出厂价格指数、工业生产者购进价格指数、固定资产投资价格指数和GDP平减指数年均涨幅分别为1.5%、3.4%、2.2%和3.3%。我国最近十多年来的通胀水平不仅明显低于之前历史时期，也低于同期美国、英国、韩国等国家的通胀水平，更低于这些国家经济高速增长阶段的通胀水平。1997～2012年，美国、英国和韩国CPI年均涨幅分别为2.4%、2.1%和3.3%。

近年来我国资产价格尤其是房价上涨较快，成为社会关注热点。但即使考虑资产价格，我国的总体物价水平也并不很高。用CPI、企业商品价格指数（CGPI）中的投资品价格指数、商品房销售均价指数和上证综合指数分别代表消费领域、投资领域、房地产市场和金融市场的价格指数，用动态因子法确定各指数权重，加权得到综合物价指数。计算结果显示，1997～2012年我国综合物价指数年均上涨2.2%，16年里仅有5年时间综合物价指数涨幅超过3%。

（二）一般情况下，经济增长与通胀正相关，适度通胀是经济增长的代价

1958年，英国伦敦经济学院教授菲利普斯发现英国货币工资变动率和失业率之间存在反向变动关系，即著名的菲利普斯曲线。1960年美国经济学家萨缪尔森和索洛以物价上涨率代替了原菲利普斯曲线中的货币工资变动率。1962年美国经济学家奥肯提出，失业率与经济增长率具有反向变动关系。这样，经济增长率与物价上涨率之间便呈现同向变动关系。

菲利普斯曲线表明，失业和通货膨胀不可能同时避免，物价上升是维持较高就业和产出所必须付出的代价；在价格上升和产出增加的不同组合中，货币当局可以权衡并选择其中比较适当的组合。菲利普斯曲线不仅被经济学家普遍接受，而且也成为货币政策操作的理论依据。

从各国实践看，适度通胀有利于经济增长。因为适度通胀会刺激人们的投资和消费，而通缩则可能使社会资本更倾向于储蓄而非投资，从而不利于经济增长。英国、美国、德国、日本等国在经济稳定增长期和扩张期都伴随温和通胀。美国在20世纪30年代中期以来的经济复苏期以及二战后的迅速发展期，经济增长较快，物价也温和上涨。1934～1969年美国GDP年均增长5.3%，CPI年均上涨3%；1992～2007年，美国经济增长相对稳定，GDP年均增长3.2%，CPI年均上涨2.7%。英国80年代经济复苏，物价涨幅也较高，商品零售价格指数年均上涨5.6%左右。日本1953～1978年GDP年均增速高达14.5%，CPI年均上涨6%。德国50年代到80年代GDP年均增长4.5%，CPI年均上涨3.1%。而通货紧缩一般都发生在经济衰退或萧条期。通货紧缩的历史教训告诉我们，通货紧缩会严重危害经济发展。如不少经济学家认为，美国20世纪30年代经济大萧条的原因之一，就是美联储实行了过于严厉的货币政策，造成通货紧缩。在最近一次国际金融危机中，西班牙、希腊等欧元区国家物价持续走低、处于通缩边缘，严重影响就业和经济增长。为结束长达20年的经济停滞，日本长期维持低利率、实行量化宽松政策，目的就是期望通过拉升通胀水平来刺激经济增长。

20世纪90年代末以来，我国总体上保持了“高增长、低通胀”的良好发展态势。1997～2012年，我国GDP年均增速高达9.7%，CPI年均涨幅仅1.9%。我国GDP增速与滞后1年CPI之间的相关系数为0.6，同向变动关系显著。因此，要辩证地看待通胀。在消除恶性通胀的前提下，为实现较高经济增长和就业水平，应维持适度的通胀预期。

此外，我国CPI中食品权重较高（大约占1/3），近年来CPI涨幅相对较高主要是由食品价格上涨引起的。如2004年、2007～2008年、2010～2011年CPI涨幅超过3%，其中食品价格涨幅都在10%左右，食品价格上涨对CPI上涨的贡献率超过70%。食品价格上涨的背后是粮食价格上涨。粮价主要由粮食供求关系决定，货币政策对粮食供给和粮食需求的调节作用都非常有限，因而不能通过货币政策来控制食品价格涨幅。如果为了压低食品价格而严控货币供给，则可能导致过于严厉的紧缩政策。但食品价格过快上涨确实严重影响中低收入人群的生活质量。对此，应采取收入调节和价格补贴的政策。如美国向低收入者发放食品券的做法已有40年历史。这种财政补贴措施既不损害生产者利益和粮食供给，又保障了低收入者的生活水平。所谓货币政策，就是在物价与经济增长、就业之间寻找一个平衡点。解决贫富差距、收入分配等结构性问题，主要有赖于收入分配政策，而不是货币政策所能完成的任务。

三、加快转变发展方式，合理控制货币供应，促进经济适度增长，保持物价基本稳定

现在有人提出“人民币对不起人民”的口号，这是一种片面的、违反经济规律和经济学常识的误导。难道通货紧缩、物价下降、失业增长、经济下滑，人民币就对得起人民了吗？难道人民币不升值、继续保持粗放式外向型经济发展模式、大量外汇流入、国内流动性泛滥、通胀高企，人民币就对得起人民了吗？看待任何经济现象，都要理性、客观、全面，不能意气用事，更不能用口号般的语言夺人眼球，因为那样只能搅乱人心，于事无补。

应该正确认识和对待人民币“外升内贬”现象。一是要积极扩大内需，促进经济外部均衡，从根本上缓解人民币升值压力。二是加快推进人民币资本项目可兑换，加快企业“走出去”步伐，形成资本双向对称流动渠道。三是深化经济体制改革，加快转变经济增长方式，优化产业结构，逐步形成以科技进步和创新为核心的新的增长动力。四是合理控制货币供应量增长，保持物价基本稳定。摒弃靠货币信贷扩张和大规模资金投入的发展方式，保持合理的社会融资规模。

[114] 文章发表于《银行家》杂志，2014年第1期。

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