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- 第1版前言

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- 第2版导言(4)

- 第2版导言(5)

推荐序

沃伦·巴菲特

我的书房里图书堆积如山，其中有4本我特别珍爱，每一本都写于50多年前。即便是我今天第一次读到它们，仍会感受到其巨大的价值，书中的智慧历经岁月磨砺而毫不褪色。

其中的两本，是亚当·斯密（AdamSmith）《国富论》（TheWealthofNations，1776）的第一版，以及本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（TheIntelligentInvestor，1949）。第三本正是此刻您拿在手中的这本书，即格雷厄姆和多德的《证券分析》。1950 1951年期间，我在哥伦比亚大学研读过《证券分析》一书，当时我恰好有幸师从本杰明·格雷厄姆和戴维·多德两位师长。两位师长的为人以及他们的著作改变了我的生活。

从实际与功利的方面讲，那时所获得的经验教训，成为我日后所有的投资和商业决策所依赖的基础。在遇到本本即本杰明之昵称。欧美习惯，即便是对师长，如关系密切，亦可以直呼其名，甚至用昵称。和戴维之前我就迷上了股市。我在11岁时购买第一只股票之前，花了很长的时间才攒够了买股票所需的115美元。那之前我阅读了奥马哈公共图书馆里每一本有关股票市场的书。那些书都很有趣，其中一些还特别引人入胜，但却没有一本真正有用。然而，当我遇见了本和戴维后，我的“智力取经”之路就算到达了目的地。而带给我指导的，首先是他们的著作，其次是他们的为人。他们制定的投资路线图我已经遵循了57年，我没有理由去寻找另外的路线了。

本和戴维给我的，除了思想和理念之外，还有友谊、鼓励和信任。他们对我完全不求回报 对一个年轻的学子，他们只是想不断地给予帮助和提携。最后，我要表达对二位师长的感激之情。他们来到这世上，注定会有辉煌的成就：他们慷慨而友善。

性恶论者肯定会对他们的行为感到迷惑不解。本和戴维曾指导过数以千计的潜在的竞争对手，他们当时都是像我这样只会瞄准便宜股票或套利交易的年轻人。这等于是直接与本的投资公司格雷厄姆-纽曼公司竞争。此外，本和戴维还不吝在课堂上以及他们的著作中使用现实中的投资实例，实际上这样也等于替我们做了投资分析的工作。他们的所作所为，就像他们的思想一样，给我和许多同学留下了深刻的印象。他们不仅教导我们如何明智地投资，还教会我们如何明智地生活。

我书房里以及我在哥伦比亚大学时使用的《证券分析》，都是1940年版的。我至少读了4遍，显然这是一本很特别的书。

但是，请允许我谈一下我在前面提到的4本书中的第4本，它更为珍贵。2000年，戴维唯一的孩子芭芭拉·多德·安德森（BarbaraDoddAnderson），送给了我她父亲的一本1934年版的《证券分析》，上面写有几百条批注。戴维写下这些批注是为1940年的修订版做准备。对我来说，没有任何其他礼物能包含如此的深意了。

第6版前言(1)

格雷厄姆和多德永恒的智慧塞思·卡拉曼波士顿Baupost集团有限责任公司总裁，投资经典《安全边际》的作者，被誉为“年轻的巴菲特”

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德写作《证券分析》75年后，有越来越多的现代价值投资者深深感激他们。格雷厄姆和戴维二人治学严谨，是富有洞察力的思想家。他们试图赋予那时尚处于荒野时代的金融市场以秩序。他们点燃的火焰从那时起就照亮了价值投资者的道路。时至今日，《证券分析》仍然是投资者宝贵的路线图，引领他们穿过难以预测、充满波澜，甚至是变化莫测的金融市场。《证券分析》一书被广泛誉为“价值投资的圣经”，它论述详尽透彻，充满了年深日久所积累的智慧。虽然书中一些例子已经有些陈旧，但它们所包含的教诲却是永恒的；虽然书中的文字不够华彩，但读者几乎可以在每一页都发现有价值的见解。1934年以来，金融市场的演变几乎超乎所有人的想象，但格雷厄姆和多德的投资方法至今仍然适用。

价值投资，不论是在今天还是格雷厄姆和多德的时代，基本做法就是购买低于其价值的证券或资产 即俗语所谓“半价而购之”。购买特价证券可以获得“安全边际”（marginofsafety） 即留出余地以应对出错、信息不准确、运气不好，或经济和股市变化无常的影响。虽然有些人可能错误地认为价值投资是寻找低价证券的机械工具，但它实际上是一个全面的投资理念，强调进行深入的基本分析的重要性，追求长期投资的结果，限制风险，并抵制从众心理。

许多人入市炒股的重点是快点赚钱，这样的人太多了。这种倾向带有些许的投机，而不是投资。其根本是建立在希望不论估价如何，股票价格都会上升的基础上。投机者普遍认为，股票不过是一张张纸片，要尽快交易套利。他们愚蠢地将股票和商业现实以及估价标准分离开来。投机 很少或根本不注意下跌的风险 这在上升市场中特别普遍。在时机大好的时候，很少有人能具有足够的理智，在投资中保持严格的估价标准和风险规避标准，尤其是当人们看到大多数放弃了这种标准的人正在迅速致富的时候。毕竟，就连天才遇到牛市都会犯糊涂。

近年来，一些人试图扩大投资的定义，使它包括几乎任何最近或可能很快得到估价的资产：艺术、稀有邮票，或葡萄酒收藏。因为这些东西没有任何可确定的基本价值，不会产生现实或未来的现金流，且其价值完全依靠买方的突发奇想，它们显然属于投机而不是投资。

投机者关注的是迅速获得收益，而与他们形成对比的是，价值投资者通过尽量避免损失，展示出他们规避风险的能力。厌恶风险的投资者，认为预期损失远比任何收益的利益的权重要高。任何人，只要积累了一点点资本，获取更多收益所增加的利益，常常伴随着些许的痛苦。就像格雷厄姆指出的，赔钱会让人心理上感到不安。由于最近损失的经历，或是担心遭受进一步的损失，这些金融损失所带来的焦虑会大大妨碍我们充分利用未来机遇的能力。如果被低估的股票的价格下跌了一半，而基本面经过反复检查没有变，我们应该珍视这样的机会，低价买入更多。但是，如果我们的净资产已随着股票价格下跌，要想继续增持可能在心理上难以承受。

想象一下，对于此时的决策，它可能让你的净值增加一倍，也可能让你一文不名，你将如何抉择？为了规避风险，几乎所有的人都会小心翼翼地避免进行这样一场赌博。这种风险规避意识深深扎根于人类的本性。然而，当投机势头甚嚣尘上时，也有许多人无意中把规避风险的意识抛到脑后。

价值投资者认为证券不是投机工具，而是将其看做部分所有权或是其代表业务的债权证明。这一方针是价值投资的关键。当某个业务的一小部分以便宜的价格出售，此时有必要假想整个业务都被出售，以这种方式对其进行评估。这种分析基点有助于价值投资者将

第6版前言(2)

注意力集中于实现长期的目标，而不是日常交易的收益。

格雷厄姆和多德投资哲学的基本原则是：“金融市场是机会的最终创造者。”市场对证券的估价并不总是正确的。事实上，从短期来看，市场可能是相当低效的，而且价格和基本价值之间具有较大的偏差。事态出乎人们的意料发展，不确定性的增强，以及资本流动等因素可以引发短期市场波动，使得价格朝两个方向过度发展。用格雷厄姆和多德的话说，就是“证券价格常常是一个基本要素，因此，一只股票在某个价格水平上可能有投资价值，但在另一个水平上就没有”。从长远来看，由于投资者会进行基本分析，而企业管理者会解释他们的战略并管理调整企业的资本结构，股票价格往往朝基本的商业价值运行。特别是，价格大大低于潜在价值的股票将吸引买盘，并且公司的收购者最终会趋于加强长期股价效率。但是，这种趋势总是受短期的贪婪和恐惧等力量的影响而中断。正如格雷厄姆所指出的，那些认为市场是一杆秤（一种精确而有效的价值评估机制）的人，是一部分易受情感驱使的人。而那些将市场视做某种投票机 一种由情绪推动的受欢迎程度的竞赛 的人会处于较好的地位，利用极端的市场情绪采取适当行动。

虽然表面上看，似乎任何人都可以成为价值投资者，但是这种类型的投资者的基本特点 耐心、自律、规避风险，很可能是基因决定的。当你第一次听说价值投资这一说法时，你可能会产生共鸣，也可能不会；你要么能保持自律和耐心，要么不能。正如巴菲特在他著名的演讲《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》中所说：“真是不可思议，对于花40美分买入面值为1美元资产的想法，有的人会立即采取行动，有的人则根本不接受。这就像是植物嫁接一样。如果这种想法没有一下子吸引某个人，即使你跟他说上好几年，给他看所有的记录，他也无动于衷。”我自己的经验和巴菲特介绍的情况完全一样。我1978年暑期在共同股票（MutualShare）工作，那是一个无负债的以价值为基础的共同基金。那一段经历决定了我的职业生涯。经过周密计划，1980年清算Telecor以及剥离其附属机构电子设备租赁公司（ElectronicRent）的事件，使我永远记住了基本的投资分析的优点。Telecor股票的一个买方对电子设备租赁公司的股票进行了有效的投资，后者是一家快速增长的设备租赁公司，其估价约是其现金流的1倍。你会永远记住你的第一次价值投资。如果你对《证券分析》产生了共鸣，如果你能抵御投机心理，并保持冷静，也许你具有进行价值投资的潜力。如果不是这样，至少这本书将帮助你了解你适合哪种投资，并给你一个机会，让你了解价值投资界的人是如何考虑投资问题的。

永恒价值

也许《证券分析》最非凡的成就，是它虽然首版是在1934年，第一次深受好评的修订是在1940年，但它给我们的教益却是永恒的。数代的价值投资者已经接受过格雷厄姆和多德的教诲，将其成功地运用在截然不同的市场环境、国家和资产类别中。

这会令作者无比喜悦，他们原本就希望提出一些“经得起不可知的未来考验”的原则。

1992年，著名的价值投资公司特维迪-布朗有限责任公司（Tweedy，BrowneCompanyLLC）出版了一本包括44个研究报告的作品集，题为《投资中的有效因素》（WhatHasWorkedinInvesting）。该研究发现投资中的有效因素其实很简单：廉价的股票（根据价格与账面价值、价格与收入的比率，或股息收益率衡量）的表现总是比高价股票可靠，另外超过3年和5年期的股票会超过那些近来表现好的股票。换句话说，价值投资是有效的！我从没见过任何在证券业长期打拼的人会后悔自己坚持了价值投资的理念，此外也很少有拥护这些基本

第6版前言(3)

原则的投资者会放弃这种投资方式而改用另一种。

今天，当你读到格雷厄姆和多德叙述他们如何经历了20世纪30年代金融市场风暴的时候，就好像是在读他们对经济衰退、竭力规避风险，以及晦涩和过时的商业行为所进行的离奇、怪诞而且过时的叙述。但是，这种探索实际上要比它表面上的价值宝贵得多。毕竟，每个新的一天都有可能带来离奇而怪诞的环境。投资者往往认为明天的市场酷似今天的，大部分时候事实确实如此；但是总有小概率事件发生，坚持传统的智慧会栽跟头，严密的推理被打破，价格恢复平均值，投机行为暴露。在这种时候，今天不再像昨天一样，大多数投资者也会陷入危机。用格雷厄姆和多德的话说：“我们一直努力警告学生不要过分看重表面和暂时现象，这些现象既是金融世界的幻象，又是位复仇女神。”只有到了金融市场动荡的时期，价值投资的理念才显得特别有益。

1934年，格雷厄姆和多德目睹了长达5年的金融市场最繁荣和最低迷的时候 1929年运行到高峰，1929年10月崩溃，随之而来的是大萧条的无情折磨。他们制定了一个计划，帮助投资者在任何情况下从数百甚至数千只普通股、优先股和债券中进行筛选，以确定哪些值得投资。值得注意的是，他们的做法与今天价值投资者所使用的方法基本相同。他们在20世纪二三十年代用于美国股票和债券市场的原则同样适用于21世纪初的全球资本市场，适用于像房地产和私募股本这样的流动性稍差的资产类别，甚至适用于《证券分析》写作时几乎尚不存在的金融衍生工具。

虽然一些公式的运用，比如经典的“净营运资本”测试是必要的，可以为投资分析提供支持，但价值投资不是一种完全按计划行事的工作。格雷厄姆和多德建议，投资者拿出不到“净营运资本”2/3的资本购买股票，这称做去除所有其他负债的营运资本。在经济大萧条的年份，许多股票符合这个标准，今天这样的股票则少得多了。怀疑和判断总是必要的：第一，并非所有影响价值的因素都能反映在公司的财务报表里 比如库存可能过时，应收款无法收回，负债有时未能入账，财产价值超过或低于估计。第二，估价是一门艺术，不是一门科学。由于商业价值取决于许多变量，因此它通常只是在一定范围内可以评估。第三，所有投资的结果在某种程度上都依靠未来决定，是无法准确预测的；出于这个原因，甚至一些经过仔细分析的投资都无法实现盈利。有时某只股票价格降低，有很合理的理由：商业模式有问题，或是面临隐藏负债及长期诉讼，或是管理不称职，以及腐败等问题。投资者必须始终谨慎行事，保持谦卑，坚持不懈地寻求更多的信息，同时意识到他们永远不会知道有关公司的一切。第四，最成功的价值投资者会将详尽的业务研究及估价工作，无休止的自律以及耐心，深思熟虑的敏感度分析，智识诚信，以及多年的分析和投资经验等因素结合在一起。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资原则也适用于金融市场以外 包括像棒球人才市场这样的地方。迈克尔·刘易斯（MichaelLewis）2003年的畅销书讲述了这一点。棒球运动员市场和股票及债券市场一样，效率低下，其中的许多原因也相同。在投资和棒球二者之间，没有一种单一的方式可以确定价值，没有任何一个单独的数据可以给出实际情况的全貌。这两者都有堆积如山的资料，但是对于如何评估资料却都没有广泛一致的标准。这两个领域的决策者都会曲解现有的数据，误导他们的分析，从而获得不准确的结论。棒球界有如证券界，许多人出价过高，因为他们害怕自己的行为脱离寻常而遭到批评。他们往往是出于情感因素而非出于理智做出决定。他们出手阔绰，他们心怀恐惧。他们的方向有时变得过于短期。他们不明白什么是平均值回复（reverting），什么又不是。棒球的

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价值投资者像金融市场的价值投资者一样，在很长时期内取得了显著的成绩。虽然格雷厄姆和多德并未将价值原则应用到棒球市场上，但是他们的真知灼见对于体育人才市场的适用性证明，这种方法具有普遍性和永恒性。

今日之价值投资

在大萧条期间，股市和国家经济都非常危险。股票价格和商业活动突然下行，后果可能非常严重，且具有长期效应。乐观主义者在现实情况下经常碰壁。从某种意义上说，没有损失就是成功。投资者可以购买在基本价值基础上有较大折扣的股票，获得一定的安全边际。他们之所以需要安全边际，是因为这东西可以而且往往会出差错。

即使在市场最糟糕的时候，格雷厄姆和多德仍然忠于自己的原则，包括他们一贯坚持的观点，即认为经济和市场有时必然经历痛苦的周期，而人们此时必须忍耐。他们在那些黑暗的日子里始终相信，经济和股市终将反弹：“我们在写作此书的时候，必须和一种普遍的观点不断交锋，那种观点认为金融崩溃是永久的。”

处在下行周期时，经营业绩恶化，廉价的股票变得更加便宜，投资者必须学会处理这一切。同时，他们也必须忍受上行周期时便宜股票稀少，投资资本充足的问题。近年来，以历史标准衡量，金融市场的表现极为优秀，吸引了大量新的缺乏管理人员的资本。今天，相当大一部分此类资本 全球算起来可能总额在数万亿美元，都是采用价值型管理的办法进行投资的。这包括许多以价值为基础的资产管理公司和共同基金，目前大约9000家对冲基金中的一些，以及一些最大的和最成功的大学捐赠管理部门和家庭投资机构。

必须要指出的一个重要问题是，价值投资者之间也存在差异。巴菲特在《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》中，描述了许多成功的价值投资者，但他们的投资组合几乎没有多少是重叠的。一些价值投资者持有的是“粉单股票”，另一些则将重点放在高市值股票上。一些投资者关注全球性的股票，而另一些专注于一个单一的市场部门，如房地产或能源。有些投资者会在电脑屏幕上反复筛选，查找廉价的公司；而另一些则会评估“私有市场价值”，即行业买方为整个公司支付的价值。有些是活动家，积极争取企业的变化；而另一些则寻求被低估然而某些变革趋势已经存在的证券 如剥离、资产出售、重大的股票回购计划，或新的管理团队 这样可以部分或完全实现其基本价值。当然，正如在任何行业中一样，总是有一些价值投资者比其他人更优秀。

总体说来，投资界已经不再像几十年前仅拥有非常少的一群人。竞争可以产生强大的影响来纠正市场的低效率和错误定价。既然今天已经有许多具有充足的资本而且技术熟练的投资者，价值型投资者的前景如何呢？答案可能会比您所预计的乐观一些，其原因有以下几点：

首先，即使是价值投资者日益增加，很少或根本没有价值取向的市场参与者则更多。大多数管理人员，包括增长和趋势投资者和市场分析人，也很少或根本没有注意价值标准；相反，他们几乎是一心一意关注公司盈利的增长率，股票价格的走势，或干脆只关注市场指数。

其次，现在几乎所有的基金经理，包括一些倒霉的价值经理，都会迫于投资业绩标准压力，将其投资周期压缩到了荒谬的程度，有时甚至短到了一个季度，一个月，甚至更短。价值策略对于缺乏耐心的投资者是没有多大用处的，因为它通常需要一定的时间才能获得回报。

最后，人类的本性从未改变。资本市场的恐慌经常大规模发生：20世纪80年代末的日本股市，1999 2000年互联网和科技股泡沫，以及2006 2007年的次级抵押贷款危机，还有目前的另类投资。总是很难采取一种逆向的办法去投资，即使是精明的投资者，如果无情的市场信息一再告诉他们说他们错了，也难免畏惧退缩。市场令人屈服的压力非常巨大。许多投资经理人担心，

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如果他们与大众的距离过远，将会失去业务。也有一些人之所以无法追求价值，是因为他们自己给自己戴上了手铐（或是客户给戴上的），限制他们，不让他们购买低价抛售的股票、小型股，以及公司不支付股息或亏损公司的股票，或是债务工具低于投资评级的股票。另一种限制是“谨慎投资者规则”，这是一个法律概念，将可允许和不可允许的投资区分开。在20世纪70年代中期到末期，许多人阐释过这一规则，以排除有意义的接触股票。自那时以来，随着投资者受到同行做法的刺激，越来越放开手脚，进行更多的外来投资，并越来越多地投资到非流动的资产类别中，审慎已成为一个行动目标。许多人还从事管理技术，如在年底“粉饰”其投资组合，或抛售失败的股票（即使它们是被低估的），而购买更多的成功股票（即使是被高估的）。当然，对于那些真正有长远眼光的价值投资者来说，许多潜在的竞争对手会受到制约因素的干扰，使他们不能或不愿进行有效竞争，这倒是一件好事。

日趋激烈的竞争可能不会妨碍现在的价值投资者的另一个原因是，他们拥有更广泛、更多样化的投资环境。格雷厄姆当年所面对的美国上市股本及债务证券非常有限。如今，仅在美国就有数以万计的上市股票，世界各地的则更多，此外还有数以千计的公司债券和资产支持型证券。以前的流动性资产，如银行贷款，现在可以正常交易。投资者还可以从几乎是无限多的衍生工具中选择合适的，包括能满足任何需要的自定义合同。

然而，持续了25年的有史以来最强劲的股市表现，已经使市场价格远不再便宜。高估值和竞争加剧使得价值投资者的回报普遍降低了。另外，一些价值投资公司的规模已经变得非常大。而规模大小可以成为投资业绩的决定因素，因为官僚主义会减缓决策速度，规模较小的机遇难以触动管理者的神经让他们采取行动。

此外，由于越来越多的买方和卖方分析师越来越多地使用先进的信息技术，这样一来成为漏网之鱼的被严重低估的证券比以前少得多了。技术创新使得所有的投资者都能够拥有丰富的信息收集和分析能力。然而这种信息和分析手段的民主化并没有给价值型投资者带来任何境遇的改善。随着信息更加广泛和廉价地使用，一些最明显的市场效率低下状况已得到纠正。开发新的想法和信息的来源，如那些来自商业顾问和行业专家的想法，已变得日益重要。今天的价值投资者不大可能仅仅通过价值曲线的指导，或是翻阅库存表找到机会。虽然划算的交易仍然隐藏在表面下，现在的证券如果被错误定价，往往有可能是信息管理系统的错误，或是故意被回避。因此，价值投资者必须仔细考虑一下应该把分析的重点放在哪里。例如，2000年初，投资者对许多韩国企业的资本分配程序变得非常失望，很少有人认为它们有资格成为有价值的投资选择。因此，许多国际股票估值体系都以很大的折扣交易大量韩国企业的股票：其现金流量是总估价的两倍到三倍，股票价格只有不到潜在商业价值的一半，而且在一些情况下，甚至低于资产负债表（扣除债务）上的现金。便宜的债券，如浦项制铁（Posco）和SK电信，最终吸引了众多的价值投资者。据报道，巴菲特从一些韩国公司股票中的获利颇为丰厚。

今天的价值投资者也能从遭到华尔街指责的股票和债券中找到机会。这些证券可能牵扯进了旷日持久的诉讼、丑闻、会计欺诈行为，或者财务困境。这些公司的证券有时会跌到较为便宜的水平，此时它们对于那些面对坏消息依旧能够保持坚定立场的人来说是良好的投资对象。例如，安然公司经历了也许是世界最严重的公司会计丑闻后，被迫在2001年破产。其每1美元债权的交易价格低至10美分。最终收回的价值预计是这一价格的6倍。同样，烟草公司或工人工作环境中会接触石棉的公司，近年来定期受到严重压力，这是由于其销售

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存在不确定性，以及由此产生的诉讼所造成的，此外也可能是由于企业财务陷入了困境。更笼统地说，那些结果低于预期，令投资者感到失望或意外，管理突然变化，存在会计问题，或评级下调的公司，更有可能比表现一贯强劲的公司给投资者提供更多机会。

在便宜的投资产品稀缺的时候，价值投资者必须有耐心，放弃标准，退而求其次往往会导致灾难。虽然我们不知道机会处于何时何地，但我们知道新的机会终将会出现。如果缺乏令人信服的机会，投资组合中应至少有一部分是现金等价物（例如，国库券），与此同时等待机会的来临，这应是最明智的选择。最近，巴菲特就说，相比起投资来，他持有的可用于投资的现金更多。正如所有的价值投资者必须做的那样，巴菲特是在耐心等待时机。

不过，价值型投资者进行的是自下而上的分析，善于根据基本面逐一对证券进行评估。他们不需要等整个市场的价格都便宜下来，而是只需要20或25个不相关联的证券 这一数量便足以分散风险。即便是在市场价位走高的形势下，价值投资者也务必要做出证券分析和业务评估，从而获得知识经验以备将来之需。因此价值投资者们要做的，并不是小心地估算着时间，猜测近期内的盈亏，而是应采取自下而上的方式，先筛选出价格合适的金融市场，继而出资买入，不管市场或经济的近期水平以及走向如何。只有在找不到合适的交易的情况下，他们才应持有现金。

灵活的方法

因为创建美国的先辈们深知自己不能够预见后世在科技、社会、文化、经济等各个方面将出现的一系列变数，于是他们在制定宪法的时候采取了一种灵活的立法方式，因此200年之后，这一宪法仍然指导着我们。同样，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德也承认，对将来可能席卷投资界的诸多商业、经济、科技产业的竞争和变数，他们难以一一预料。但同样，他们也写下了一部内容灵活的著作，其宗旨在复杂多变、难以预期的投资环境里能够长期应用且游刃有余。

比方说，如今公司里销售的产品，在当年，格雷厄姆和多德是难以想象的。事实上，当今有许多公司甚至整个产业，都是他们那个时代的人无法预期的。《证券分析》一书并未给读者提供现成的例子，教给他们如何对手机运营商、卫星电视供应商，以及软件公司、网络搜索引擎等产业估价。但该书提供给了读者所需的分析工具，用这些工具可以对几乎任何公司的价值做出估算，算出它可上市的证券价值，以及确定是否存在安全边际。诸如清偿能力、流动性、可预测性、商业策略等问题往往因业务、国家和天时等关系交互起作用。

格雷厄姆和多德没有特别指明如何对私营企业做出估算，如何对整个公司做出估算，但对如何通过持有的股票估算红利价值，却做了阐述。在第三部分中，你将看到他们仔细权衡了一个由私营业主控制的公司同一个上市公司股票的市场化价值相比，哪个更具优势。但是，他们的分析原则对于这些不同的问题同样适用。投资者仍要问，企业是否稳定，其发展前景又如何？企业靠什么盈利并保障现金流？它有什么样的下跌风险？它有什么清算价值？它的管理层是否得力并守信？公司股票如果上市，你将持有多少份额？哪些因素可能导致该业务的所有者以低价出售控股权？

跟前面一样，自始至终作者也没教给读者在买写字楼、公寓这样的买卖里进行分析估价的方法。房地产交易时机的出现原因同证券交易一样 急需现金、无法做出适当分析、宏观上利空的前景、失去投资者的青睐或被投资者忽视等。在房地产不景气的背景下，从紧的信贷政策能使原本健康的资产不得不降价销售。格雷厄姆和多德的原则，诸如现金流要稳定，回报要充足，要对下跌风险做出分析等，使我们能够在任何环境里都以安全边际为前提，对房地产投资有一个正确的认识。

即使对一些早些年想都想不到的复杂衍生产品，投

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资者也可以对其价值做出细致的分析。尽管如今交易商通常通过毕苏期权定价模式（Black-Scholesmodel）决定卖出与买入选择的价格，价值投资的许多概念，诸如上涨潜力、下跌风险，及每一种可能情况的出现概率等仍能在分析过程中派上用场；实际上，如果不采用毕苏期权定价模式，而采取低成本的方式，反而能获得价值投资那样的良好的风险收益。

机构投资

在过去的75年里，投资环境中最重要的变化，大概要数机构投资的大行其道。20世纪30年代是投资者个人主导着整个股票市场。如今，机构投资主导着大多数市场活动 社保基金、社会捐赠、个人资产的大量汇总。表面上看，这些大规模聚资似乎可以长期存在，并带来一种以价值为导向的大型长期投资方式。实际上，这种情况并未出现。相反，机构投资者纠结在短期业绩之争中难以自拔，在这种情形下，管理者也很难力排众议，反其道而为之，坚持长远投资的立场。事实上，管理者不愿意鹤立鸡群，去面对短期经营业绩不景气的可能结局，这会导致客户撤资。机构投资者的决策层更愿意为了坐稳管理者位置而甘愿业绩平平，采取从众的做法。

另类投资

这是一个含义广泛的门类，包括风险资本、杠杆收购、私人股本、对冲基金等，是时下机构投资者的热衷工具。当下投资学论著无不对这些投资产品的大行其道进行一番分析和阐述。

由于受到追求高业绩的压力，以及传统股票和信贷投资的收益预期逐渐走低，机构投资者通过将大量的社会捐赠和社保基金投入另类投资，获得了高收益并实现了多元化。在写于2000年的《机构投资与基金管理的创新》（PioneeringPortfolioManagement）一书中，耶鲁大学的首席投资官大卫·斯文森（DavidSwensen）对另类投资进行了充分的阐述和证明。斯文森在书中提及了历史上许多对资产类别低效的估价，许多投资者会犯这样的错误，他们认为某类资产分类的收益是永恒的。收益与某种类别的资产并无必然联系；它们出自某种业务的基本运营状况，以及购买该股票的投资者所出的价格。资本流入某类资产，可能会反过来给投资这类资产的人带来损害，使之不能继续创造出曾经有过的可观收益。历史上曾出现的许多另类投资管理者通过风险控制获得的高收益，及另类投资与其他资产类别之间的有限的业绩关系。他指出，选择另类投资管理者很重要，一流管理者和三流管理者的业绩悬殊之大超乎想象。很多社会捐赠基金的经营人效仿斯文森的投资法，大量投资到另类投资中，结果是不可避免地导致了他们获得的投资条件更差，而且竞争环境比斯文森进入的时候更加激烈。

如果格雷厄姆和多德知道几乎所有主流大学所得的社会捐赠都投入到了同一种另类投资中，一定忧心忡忡。这种投资就是风险资本。这两位在投资中倡导安全边际法的大师是绝不会完全置身于风险资本中的。他们不会进行杠杆收购，即使用债务融资和少量的股票资本以虚高的价格收购某个业务。进行风险投资和杠杆收购的唯一理由，应该是在认为某个业务被错误定价的情况下。即便如此，这些领域能否创造可观的价值还是个未知数。虽然风险资本上升前景巨大，但同时也存在高风险。即便是风险基金带来了多样性，投资者也很难分析出到底潜在收益能否与风险相抵。因此风险资本投资势必被定性为纯粹的投机，毫无安全边际。

对冲基金是机构投资者特别感兴趣的领域，其管理的资产近20000亿，是各类资本的大聚合。这些资本的运营策略不同，但是有一个相同的资金分配结构，通常每年支付管理层管理资产的1%～2%和所获利润的20%（有时更多）。对冲基金始于20世纪20年代，格雷厄姆是第一只对冲基金的运作人。

今天，格雷厄姆和多德又将如何看待市场上运行的对冲基金呢？他们

第6版前言(8)

大概不会赞成基于对宏观经济的评估而进行对冲基金投资活动，或是追求投机性的短期战略。这些资金会规避甚至是出售估价过低的证券，参与到一系列无稽的行为中，无形中给价值投资者带来了机遇。某些对冲基金的高流动性、缺乏透明度、规模庞大、嵌入式杠杆、收费额度高等一系列特征，都无疑对投资者亮起了红灯。但是如果对冲基金被用做价值导向的投资选择，格雷厄姆和多德大抵是赞同的。

重要的是，尽管格雷厄姆和多德强调要把每个投资的风险控制在一定范围内，但是他们仍然相信，多样化和资产对冲可以保护整个投资组合，减轻下跌风险。大多数对冲基金也试图做到这一点。因为他们认为，考虑到单一的证券可能带有一定程度的风险，他们便设法规避。规避风险的方法包括，通过卖空类似的但是价值更高的证券，通过购买个人证券的看跌期权或市场指标，通过适量的多样化等（遗憾的是，他们往往难以坚持偶尔出现的真知灼见，却更多的会坚持平庸的见解，从而使得多样化过度）。这样一来，至少从理论上讲，对冲基金组合就有了良好的近期潜在收益，风险也较有限，单独的基金往往不具备这些特点。

目前的发展

如上所述，近年来，业务和证券分析已变得日渐复杂。例如借助电子表格技术，现在可以操作的模型比10年前不知要复杂多少倍。本杰明·格雷厄姆的铅笔，无疑在那个时代是削得最尖的，但今天看也锋芒不再了。另一方面，科技可能在无形中被人滥用；计算机建模要求对未来做出一系列的假设，这往往会导致一些虚假的精确度，而对于格雷厄姆来说，他完全会对这些数据心生疑惑。虽然格雷厄姆对持续收益的公司感兴趣，对于为什么一些公司的收益比业内其他公司持续更久，他那个时代做一个分析要远比今天简单。如今，分析家不仅检查公司的业务，更检查公司的商业模式；底线对收入变化的影响、利润空间、产品结构和其他一系列变量都成为了管理层和金融分析师们认真研究的对象。投资者知道，企业不存在于真空之中；竞争对手、供应商和客户的行为均能对企业利润产生重大影响，也势必应当予以考虑。

00另一个长久以来备受关注的重要变化是，格雷厄姆把公司盈利和分红看做一个企业运作质量的晴雨表，而当今多数价值投资者分析的重点都是企业的现金流。当所有资本性支出和营运资本都考虑计算在内后，剩下的才是一个企业通过一年运作带来的现金收益。投资者开始越来越多地关注这一数据，因为财报可能具有迷惑性，模糊了企业运营所收益的现金量，或是在没有现金收益时却显示存在。今天的投资者同企业经营者一样，得出了这样的认识 评估一个公司最可靠、最一目了然的途径，是看它持有的现金数量。

此外，今天的许多价值投资者不再像前辈们那样看重资产负债表分析。随着现如今资本收益比过去越来越高，多数股票的交易额远远高于账面价值；分析资产负债表对了解一只处于某个价格水平的股票的上行潜力和下行风险不再有效。

由于使用历史成本来估算，持续的通货膨胀严重破坏了资产评估的准确性；这意味着拥有同样资产的两家公司上报的账面价值可能非常不同。当然，资产负债表仍须仔细审查。善于精细地审查公司资产负债表的人往往会第一个发现业务恶化、经营脆弱的迹象。因为资产负债表中所反映的库存和应收账款的累积、债务的增加和现金蒸发可以说明一切。对于业绩不佳的公司的投资者来说，资产负债表分析仍是一个可以评估下行风险并采取保护的可靠方法。

全球化在越来越多地影响着投资环境，大多数投资者也把眼光放到了境外，寻求投资机会与投资多元化。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。这一市场过分受投资者情绪变化的影响，因此在定价方面比起当今的美国市场也就更低效。投资者务必要认识到国际投资的风险，包括面对外国货币的风险，需

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要考虑套期保值等问题。此外还存在诸多其他风险，包括政局是否稳定、证券法律相异或缺失、缺乏对投资者必要的保护、会计计算标准不同、可用信息量少等。

奇怪的是，尽管75年来价值投资者取得了显著成功，但总有一部分观察者忽视了投资的学术研究。学者倾向于建构优雅的理论，旨在解释现实世界，但是实际上又往往失之过简。其中的这样一种理论就是“有效市场假说”（EfficientMarketHypothesis，EMH）。该理论认为：证券价格始终能立即反映所有可获得信息，这与格雷厄姆和多德的观念完全相悖。他们二人认为，基础的证券分析具有巨大价值。资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）把风险同收益联系起来，但往往将波动误以为是风险。现代投资组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT）主张在建立最优投资组合的时候将利益多元化。但是它坚持认为只有高风险才能带来高收益，彻底地否定了整个价值投资理念以及对风险调整后的投资绩效进行长期记录的做法。价值投资者没时间关心这些理论，对待它们的态度通常是一概忽视。

这些理论所提出的前提，诸如市场作用持续、信息资源完备、交易费用较低或根本没有，现实中都不存在。从广义上讲，学术研究都深植在自己的理论框架内，不能接受价值投资有效的观点。例如，学术界对沃伦·巴菲特50年来在投资界取得的可观成绩，没有人进行过任何研究。相反，他们对他的评价就是一个“异类”。近来更多人把关注的眼光投向行为经济学。在这个领域里，投资者被看做理性不足、系统认知偏颇的个体，也是导致市场运作效率低下和证券价格出现误差的原因。这些观点在格雷厄姆看来并非离经叛道的理论，却尚未进入学术主流，不过它们却在逐渐站稳脚跟。

几十年来，学术界的专业人士一直在寻找一种学说，希望能够替代他们存在缺陷的理论。数以千计的投资学习者也被灌输了“证券分析无用论” 风险反复无常，投资者无须过分追求好的方法，因为在高效运作的市场中不存在什么好的方法。这样一来，学习者都变得庸庸碌碌，提出的也都是些粗陋的见解。当然，对价值投资者而言，类似学术理论的盛行让他们暗自窃喜：对几代年轻投资者的这种洗脑式教育让市场活动效率极为低下，也让聪明的投资人有机可乘。

另一个价值投资者不得不考虑在内的重要因素是，美联储总是在危机出现的第一时间出手干预，这已演化成一种定式。面对严重的市场震荡，美联储通过降低利率来刺激证券价格走高，恢复投资者的信心。虽然美联储官员的意图是维持资本市场的秩序，但一些资本经营者认为，美联储的干预是一个虚拟的投机许可证，让他们有了可乘之机。美联储的主动出击战略，有时被称为“格林斯潘降息”（今天则是“伯南克降息”），实际上行成了一种道德危害，鼓励了投机行为，并同时延长了估值过高。只要投资者没有被虚假证券概念误导，只要他们眼光放得长远，保持后劲，美联储的行为或投资者对美联储行为的预期造成的这种市场混乱最终给人们带来的可能是机遇。

另一个与投资密切相关的现代化发展，是有线电视对股市无所不在地全面覆盖。这种狂热加剧了大多数投资者本来就非常短期的投资导向。它还鼓吹了这样一种观点，认为对金融市场上的因素，只要有关系，事无巨细都要逐一了解，而不是格雷厄姆和多德倡导的那种耐心且有针对性的方式。这种简单化的投资文化强化了一种流行的观点，即认为投资很简单，并不是一项严格而艰苦的工作。这些每日都神采奕奕的专家学者们，不时对市场创纪录的高位欣欣然，又不时对市场动荡流感到凄凄然。于是观众形成这样的印象，市场发展的合理前景只能是一路走高，坐在边线上观望的那些人简直自己都不可

第6版前言(10)

能原谅自己。这种歇斯底里的狂热愈演愈烈。例如，CNBC频道常用一个格式化屏幕，一边显示电子钟的时间，一边显示不断更新的主要股票交易市场的指数变化。时间不仅以时、分、秒显示，甚至还毫无意义地精确到了1/100秒，数字闪烁如此之快，比加油泵读数计的数字蹦得还快，没人能看清楚。对于他们这样做的目的，我唯一可以想到的就是吸引观众的眼球，刺激观众的神经。

电视频道把这些人群疯狂的情绪带给每一个人，让任何一个观众都难以逃脱舆论的蛊惑。如今要做电视评论员，就去做财经频道的评论员，因为只有那些狂热的财经评论员才会摇身一变成为名人，其言论足以左右市场。如今，“投资”与“投机”这对概念经常变得混淆不清，而财经频道里振振有词的说法只能让问题变得越来越棘手。格雷厄姆如在天有灵，知道了这一切肯定会感到震惊。唯一得到上帝赐福的是价值投资者。他们崛起了，那些深受电视里所谓专家蛊惑而损失惨重的人正是他们崛起的牺牲品。同时，人类的本性决定了世界上不会有格雷厄姆和多德主持的频道。

悬而未决的问题

面对一些重要的投资问题，今天的投资者仍然像当年的格雷厄姆和多德一样渴求解答。争论焦点之一是价值的绝对性与相对性。相对价值是关于哪种证券价格更低的评估，比如你可以说，购入微软的证券比购入IBM的更划算。相对价值比绝对价值更好断定，它就是一个二维评估，看一个证券是否比其他证券价格低，是不是价格低得值得购买。在评估相对价值时，最果敢的投资者总是这样管理对冲基金：购入低价证券，卖空相对价高的。这让他们在账户的两方面都有利可图，不论短期还是长期。当然，如遇上判断不当，他们的损失也是双份的。许多对冲基金也采用杠杆策略，力图使收益更长远，但一旦分析出了差错，就变得得不偿失。

评估绝对价值要比相对价值难得多。什么时候一只股票的价格够低，值得买入，且不必近期就将其卖空保值？一个标准就是，当股票价格在它发行价的30%～40%左右时，无论从其清算价值、持续经营价值还是私人市场方面考虑，都是值得购入的（认识充分的第三方会为该业务支付的合理价值）。另一个投资的标准是，当某证券从长期持有角度讲，收益可观，比如一个低风险债券收益率到了10%或更高，还比如一只股票某一段时间，当“零风险”的美国政府债券名义收益在4%～5%，实际收益为2%～3%时，自由现金流收益到了8%甚至10%。这些严格的标准实际上是在告诉投资者，绝对价值贵乎稀有。

另一个投资者争论不休的话题就是好的业务要素是什么。有人曾说，最好的生意恐怕是立一个邮筒，却发现大家都会往里扔钱。可是利用信用卡注册收费圈钱的网站的出现无疑让这种想法黯然失色。现今最盈利的买卖是销售蕴含定量劳动的产品。比如开发一个软件，录一张唱片，然后卖出上百万份，其编辑成本通常极低。好的业务通常被认为有以下特点：准入门槛较高、所需资本有限、有可靠的客户群、技术过时的风险小、发展势头足，并因此带来足量且日益增加的现金流。

业务也通常要受到科技变革，竞争环境变化的左右而不得不变革。由于有了互联网，报业的保护伞以快得难以预料的速度倒下了。而就在十几年前，人们还对它充满信心。在科技高速变革的时代，投资者们必须保持十二分警惕，即使对于与科技产业无关的或仅仅受其影响的行业而言，也应如此。简言之，今天看似不错的产业，明天可能就风光不再。

投资者评估一个公司管理决策的质量要付出大量的努力。有些经理人比其他人更具有能力且更懂审时度势，有些更能胜任对特定行业背景的管理。然而，格雷厄姆和多德指出：“对管理能力的客观衡量指标为数不多，且远算不上科学。”但请大家不要误解：管理层的智慧、远见、整体性、动机等，都是影响股

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东收益的重要因素。在当今公司财务备受关注的时代，经营者拥有许多措施可以积极地影响收益，这些措施包括股票回购、审慎使用杠杆、以价值为基础进行收购等。不愿从股东角度出发做决策的经理人，实际上在冒把公司变做一个“价值陷阱”的风险：估价较低，但最终是投资失败，因为资产未被充分使用。这类公司往往吸引那些试图解开受困价值的积极投资者。更为困难的是，面对一个并非总是正确的管理层，投资者必须决定是否要不惜代价冒险投资。这类公司的股票可能会大幅下跌，但这种下跌是适当的；今天属于股东的这部分价值，明天可能不复存在。

一个古往今来困惑投资者的难题便是如何保证这份价值未来的增长。在《证券分析》第1版的序言中，作者做了如下阐释：“一些至关重要的问题 例如，企业未来发展前景的决定因素，在本书中并不重点讨论，因为对于这一话题来说，不确定因素太多。”

显然，一个今天每股或现金流1美元、5年后2美元的公司，其价值要大大超过每股收益持平不变的公司。尤其是在前一种公司股票的涨势得以持续，且波动不大的情况下，这个论断尤为正确。另一个使问题复杂化的因素是不同企业的增长方式各不相同，例如，以更高的价格销售同样数量的证券；以相同甚至更低的价格销售更多的证券；改变产品组合（销售利润空间相对较大的产品）；或开发一个全新的生产线。很显然，某些增长形势显示出比同类更大的价值。

为增长而投入全部资本的缺点是非常明显的，而执着于此则更危险。格雷厄姆和多德通过敏锐观察得出结论：“分析关注的主要是以事实为依据的价值，而不是建立在凭空估测基础上的价值。”他们不相信种种可能性推测，只相信事实。在他们眼中，未来充满危险，定会让分析师们的预言遭遇此种危险，而不是证明他的预言会应验。投资者应特别避免全力关注增长而忽略其他一切的倾向，甚至连过度支出都不管。这一次，格雷厄姆和多德明确指出，必须避免“走上逻辑极端，认为对绩优股而言，再高的价格都不为过，当这只股从25元升到200元，仍然认为风险是 较小 的。”20世纪70年代初以及1999 2000年间的互联网泡沫时代，股票价格一度疯狂飙升，就是这种错误观念导致的。

当预期的增长迟迟无法物质化，这种不惜一切代价保增长的方式的弊端就显露无遗了。当未来不遂人意，投资者又该如何是好呢？希望经济增长得以恢复？还是放弃希望，抛售股票？当失望的投资者大肆抛售手中没有达到预期增长的股票时，往往使股价跌到极低的水平，价值投资者便用低价轻松购入，成为主要股东。2000年初，随着互联网泡沫的破灭，许多科技板块的股票便是如此遭受了惨跌重创。到2002年为止，数百只下跌的科技股被以低于其资产负债表剩余现金的价格出售了，也圆了价值投资者的梦想。瑞迪讯公司（Radvision）便是一个很好的例子。作为以色列一家声讯图文数据提供商，在紧急抛售的趋势减缓后，投资者重新回归到理性的原点，它的股价也从5美元飙升至20多美元。

投资者需要搞清楚的另一个问题是，何时是卖出的最佳时机。做一笔划算交易是让每个价值投资者最舒心的事了，虽然到底交易中多小的折扣是可以接受的尚需讨论。卖出更难，因为待售的股票价格总是接近最高值。如同买入一样，投资者也需有一套卖出的原则：第一，销售的目标一经确定，还要运用当前所有有效信息对其进行适时修正。第二，个人投资者需考虑税收影响。对股票做出充分估价后，投资者的资金注入量将关乎他从投资中变现的紧迫程度。存在更好的交易也成为投资者常跃跃欲试出售当前股票实现套现的一个原因。最后，当证券价值升至最高时，价值投资者就应全身而退；只有投机主义者才会持有过高估价的证券。基于相关证券的偿还能力、价值实

第6版前言(12)

现的催化因素是否存在、管理质量、潜在业务风险和杠杆、投资者的信心指数等方面的考虑，价值投资者通常在估计比股票估测价值低10%～20%时开始出售股票。

最后，投资者要学会处理风险，这是个复杂问题。如上所述，学术界和一些专业投资学者都用希腊字母“ ”来定义危机，用它来表示过去股价的波动：历史上业绩不稳的股票会被视做风险较大。但价值投资者觉得上述言论没有道理，他们更倾向于把风险描述成一种可能性，可能带来潜在损失。实际上，股票会因业绩不稳而贬值，变成风险非常低的投资。

困扰价值投资者最多的一个难题是可以冒多大的风险？投资持有量及其可能对多元化组合产生的影响，都是这个问题所涉及的方面。即使诱人的机遇摆在你面前，你持有多少心里会感到踏实？当然，投资者都希望利用自己的智慧赚得盆满钵满。然而，由于害怕不走运，害怕出错，这一倾向也会受到影响。不管怎样，价值投资者都应将投资集中在他们筛选的最佳证券上；如果你能看出一笔成功交易和一笔失败投资的区别，也就能看出比较成功的交易和特别成功的投资有什么不同了。

投资者还须考虑在政治局势不稳的国家投资的风险，以及涉及货币和利率的非确定性因素，经济波动的风险等。你是愿意把资金投在阿根廷、泰国这样的地方？还是法国、澳大利亚这些国家？不论这里的股票估值不足的情况有多么明显？

另一个价值投资者需要考虑的，也是所有投资者必须考虑的风险因素是，是否使用杠杆。尽管一些价值导向的对冲基金，甚至社会捐赠基金，都使用杠杆来提高收益，我还是赞成不要招致与投资者透支率一并而来的风险。正如杠杆作用提高了投资成功的收益，它也同时加剧了投资失败的损失。更重要的是，无追索权（边际）债务把风险提高到一个让人难以接受的水平，因为它使投资者的投资耐力面临危险。有一个有关风险的考虑尤为重要：每晚都能睡好觉，不论明天怎样，相信自己的经济处境是安全的。

结语

在上升的市场中，每个人都有钱赚，无需价值投资理念。但是由于没有人能预测市场如何变化，人们能做的，只有始终遵循价值投资理念。通过精细的基础分析、严格的步骤和充分的耐心，价值投资者可以控制风险、减少损失，把跌幅控制在一定范围内，争取一个不错的业绩。想一夜暴富并不容易，但你绝对能守得住眼前的东西。如果未来的价值投资与过去的相比有章可循，相信你会一点点积累起财富的。尽管投资战略多种多样，但上述做法几乎是每一个理性投资者都渴望拥有的境界。

投资的真正诀窍就是无诀窍。自1934年《证券分析》第1版问世以来，价值投资的方方面面都已向公众阐释了无数次了。正由于有些人没有遵从这些永恒且几乎可以算是万全之策的方法，那些采用了这些方法的人才能一直获得成功。人性似乎总有这些缺点：从众心理、渴望暴富、希望不劳而获。只要人们屈从于这些人性弱点，价值投资就有市场，正如75年来，价值投资者一直采取良性且低风险的方法，以确保长久的投资成功。

第2版前言

这部书初版问世至今已6年了，是时候对本书进行系统的修订了。经济学界发生了太多变化，不容许作者一劳永逸。两次世界大战带给了我们一些新问题。仅从我们要面对的投资政策方面，就能大体看出战争对未来的深远影响。新的变数可能会对人们做出正确的证券分析形成一定干扰，但证券分析的基本方法没变。

我们对文字做了一定的修订，调整了一些讨论的对象。我们对旧版的不足进行了校订，同时也增补了部分新内容。最近金融界有了新的发展变化，尤其是证券交易委员会制定了新规章，产生了新影响。这些也是此次再版的原因。长期执行低利率的政策给我们提供了新的途径讨论这一问题。另一方面，华尔街一再表现出对趋势的依赖，迫使我们必须对这一现代投资法则进行更广泛的批评，虽然这种批评并无本质上的差异。

虽然过于强调使用最新的投资案例最终会带来问题，弄不好还会搬起石头砸自己的脚，但是由于时间迅速推移，我们仍然选择了一些新的案例，这些案例即使搁在1939 1940年间著书立说的二位大师身上，也可能会选择。但同时我们也认识到，许多旧案例，当时刚一提出来就对未来的行为提出了挑战，现在则可用来对当时提出的技术进行证实。因此，我们姑且借用自己的一个创见，试图大胆地把1934年间的例证的实际结果看做是实用证券分析的一个“实验室检测”。这样的案例我们或是在正文中，或是在注释中给出了介绍，大家可以参照它们，对自己的投资分析预测进行检验。

该书内容的增加原因有二：一是经济活动案例与日俱增，二是大量澄清材料浮出水面。也许主要是由于铁路分析（railroadanalysis）的成倍扩增并增加了纽约证交所的上市企业的许多数据统计材料。原书的基本结构予以保留，虽然有部分将其用做课本的人提出了不同的意见。不过我们相信，读者可以根据需要在阅读时适当调节本书的章节次序，比如，有些读者喜欢从普通股票市场分析的理论和实践看起，就完全可以先跳到那一部分。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德

1940年5月于纽约

第1版前言

本书面向的对象是所有对证券评估有浓厚兴趣的人。然而，本书面向的对象并不是对投资一无所知的人，而是要求读者要了解金融的基本术语和简单概念。本书涉及的领域远远超过了书名涵盖的范围。它不仅包括分析单个证券的方法，也包括一些证券的选持标准以及如何保护自己的投资等基本问题。因此本书特别强调了以下3个方面：

（1）区分投机与投资；

（2）制定有效可行的安全测试；

（3）了解高级证券投资者和普通股票持有人的自身权益和真正利益所在。

在谈论所涉及的各个话题的时候，比较重要的是那些主要标准，而非排他性的标准。一些至关重要的问题 例如，企业未来发展前景的决定因素，在本书中并不重点讨论，因为对于这一话题来说，不确定因素太多。另外也有一些尽人皆知的道理，本书也从略了。相反，虽然寻找合算的证券在整个投资领域来说只是较为重要的话题，但是由于这一方面是最能展现富才华的证券们分析师们天赋的地方，我们特别强调了相关的技巧。出于类似的考虑，我们同样强调了特殊高级证券的一系列特性（如可转换证券等），因为该领域发展变化太快，一般书上对此的介绍都比较匮乏。

写作此书的总的目的，是把此书写成一部批判性的著作，而非仅仅是对经济现象的描述。概念、方法、标准、原理，当然更重要的是逻辑推理，都是我们关注的焦点。我们强调理论，但并不是关注理论本身，而是重视它对实践的指导意义。我们尽量避免为读者提供可行性不大的措施和一些本身就容易导致问题的技术方法。

从一定程度上讲，本书创作最大的难点就是如何把握视角 把现在和过去的经验进行有机组合，以经得住未来的反复验证推敲。我们在写作本书的过程中，必须一再批判的一个传统观念就是认为金融崩溃是永恒的规律。本书甫一出版，我们就看到投资者由来已久的心理弱点又一次浮现 身上的钱把口袋烧出了窟窿（按捺不住投资的冲动）。但正是这些投资者才最需铭记1931 1933年的大萧条以及此前多场金融崩溃的教训。我们所说的固定价值投资，只要是从危机的角度考虑，便可很好地做出选择。在处理其他证券投资形式时，我们力图告诉学习者，要把目光放长远，不要拘泥于表面和暂时的现象。作者以自己在华尔街20年的沉浮经验告诫读者，过度看中暂时性、肤浅的现象，最终会尝到金融界的残酷无情，独吞苦果。

最后，向在本书创作中对我们给予支持鼓励的朋友们致以衷心的感谢。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德

1934年5月于纽约

第6版导言(1)

本杰明·格雷厄姆和《证券分析》的历史背景詹姆斯·格兰特《格兰特利率观察家》创始人

麦格劳·希尔出版社在1934年6月出版《证券分析》第1版，在此之前，投资界尚是一片混沌。当时柏林陆续传来关于德国政局动荡的点滴报道。这是美联社援引一内线对希特勒从总理变成独裁者这一事件的评论说：“如果元首在计划做某件事时不必向任何人请示，那么元首的工作就会大大简化。”鉴于当时世界局势的动荡不安，这样一部长达727页的大谈价值投资的书，无论怎么说也不可能畅销。

在格雷厄姆（1894 1976）去世后出版的自传《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》（BenjaminGraham：TheMemoirsoftheDeanofWallStreet）中，他感谢上天赐予了他一颗幸运星，一直指引着他，走上投资这条人生道路。《证券分析》初版和6年后再版，似乎都有些生不逢时。道琼斯工业平均指数从1929年的峰值到1932年的低点，已经蒸发掉87%的价值。1933年，在周期性低潮中，美国的失业率超过了25%。美国国家经济研究局认为，大萧条是在1933年结束的。然而，数以百万的美国人 尤其是那些混迹华尔街艰难谋生的人，都有理由对这一判断提出质疑。

20世纪30年代的熊市和信贷清算着实让美国的金融机构感受了一把从高峰到谷底的惨跌。他们所面临的选择，就只剩下了罗斯福政府的第一任期所采取的新政。格雷厄姆在20世纪中叶的华尔街学会了做交易，那时候的政府监管力度相对较小。当胡佛政府推行和平时期的第一轮全国彻底经济干预政策时，格雷厄姆开始创作《证券分析》。当罗斯福政府实行第一轮激进的宏观经济调控计划时，他正在为著作校对清样。到1934年，联邦政府就制定了一系列法律法规，其中包括金融市场联邦法规、银行存款联邦保险，以及联邦价格控制（并非后来的那种实施最高限价的政策，而是规定最低价额）。为了力挺商品价格，政府对美元实行贬值。这是对格雷厄姆思想能否经得住时间考验的一次严峻考验；当然，更不用说美国金融市场的变化与动荡，即使是整个经济闹了个底朝天，《证券分析》也始终未失去其现实意义。

此书出版整整5个月后，《纽约时报》上才发表了一篇由路易斯·里奇（LouisRich）撰写的对该书的评论。当然谁也不知道，这位认真的评论家是否逐页阅读了该书。不管怎么说，他对此书的评价热情洋溢，只是偶尔流露出一丝遗憾。他在1934年12月2日的报纸上这样写道：“尽管最近经历了历史上罕见的大萧条，仍有人身上的钱会把口袋烧出窟窿，希望这些人能看看这本书。该书体系完整、言论成熟细致、自成一体，是学术探索和实践智慧的完美结合。尽管书的形式和写作宗旨使其有些像教科书，但它却能让外行人也对其产生浓厚的兴趣。”

在危机后的岁月里，对投资知之甚少但阅读此书的人，鲜有不被引领进入华尔街的。正当交易规模看起来已小得不能再小，纽约证交所所列价格也已低得不能再低，或股本估值已经低得毫无道理时，产生了一个令人沮丧的新纪录。这一纪录需要纽约证交所的《证券》杂志（Exchange）必须有勇气面对。“增长必然有结束吗？”这是瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（GustavCassel）在《证券分析》第2版出版前后（卡塞尔自己认为不是这个时候）发表的一篇文章的标题。“为什么证券商一直没有退出市场？”编者提出了这一问题，并给出了如下回答：“经过很长一段时间的沉寂后，当公众充分认识到保护措施的价值，如同近一段时间市场规程就加入了这些措施，人们对证券投资的信心还会增长。”纽约市的一个地方法官曾对一群被警察以在马路上聚众投掷骰子赌博而带上法庭的投资者百般揶揄，不过证交所的人听说了这一事

第6版导言(2)

件并不觉得好玩。法官向他们斥责道：“首先你们要知道，你们不过是是华尔街的证券商，不过是拥有豪华游艇和长岛私宅罢了。”

有一点现代人无法理解，在那个时代，墨菲法则决定一切。任何可能出错的事情都必然要出错。大萧条已经不仅仅是一个持续不散的经济事件。它成了一种世界观。两位哈佛经济学教授阿尔文·汉森（AlvinHansen）和约瑟夫·熊彼特（JosephSchumpeter）预言，美国人口也会出现长期的负增长。对美国人口变化趋势，两人持“长期停滞”的观点。汉森在1939年的论文中写道：“这种减速，连同任何耗资巨大的重要创新项目的失败一样，对近期失业率无法恢复到全面就业肯定是产生了重大影响。”

汉森和他的读者万万都想不到，婴儿潮即将到来。在弥漫着关于欧洲新的大战的猜测，以及资本主义日薄西山时，这似乎是最不可能发生的事情。当然，汉森的观点可能与纽约闹市区长期失业的证券交易商不谋而合。从业务上讲，纽约证交所一直在赔钱。自1933年证交所公布金融业绩至1940年间，大盘只有1935年的状况是盈利的，而且只是名义上盈利。在1937年，布朗大学经济学助理教授切尔西·博兰德（ChelcieC.Bosland）出版了一部题为《普通股投资理论》（TheCommonStockTheoryofInvestment）的书，里面的阐述似乎是在重复很多人都已感觉到的情况，即美国经济水平在20年前达到了顶峰，那时第一次世界大战尚未爆发。这位教授还援引了一些未署名的权威人士的论断，美国人口增长将在1975年左右停滞。难怪格雷厄姆写道，对一只债券而言，最严峻的考验不是看它在中度繁荣时期的业绩如何，而是在大萧条时期（这也是现如今的住房按揭证券使尽浑身解数也难以通过的重度测验）。总之，那时的投资者被告诫要时刻提高警惕。格雷厄姆在该书的1940年版中写道：“债券创纪录的高值，此前20年的两次价格崩溃，以及正在发生的世界大战，都不应让人们对未来失去信心。”

华尔街即便是在20世纪20年代的繁荣时期规模也不算大，在经济危机的打击下，显得越发渺小了。格雷厄姆，连同他的搭档纽曼，是这个马力很小的机器上的一个小齿轮。二人在华尔街52号合伙经营了一项专业投资业务。他们的强项在于套利、重组、破产，以及其他复杂问题。1937年出版的《财富》中，有一幅金融区的略图，但格雷厄姆-纽曼办公室（Graham-Newmanoffice）却并未标在上面。不过，在这幅地图上能够显示出来的公司，用今天的金融标准衡量，规模确实不大。华尔街40号的一层就足够提供美林证券公司（MerrillLynch&Co.）所有的办公室。同样，华尔街2号的一层楼就足以容纳整个摩根士丹利，该公司在1936年是公司证券承销领域的老大，拥有1.95亿美元的资金。补偿一直伴随着企业业务缓慢开展，特别是在公司下层。后来联邦最低工资标准上升了20%，该法规在1939年10月生效，这样证券公司雇员可以赚到每小时30美分以上的薪酬了。

1940年3月，证交所公布的详细规则，可能会让公众停止参与股票市场的活动。在20世纪的前30年间，年交易量几乎每每都要高于已发行在外的股票数量，有时甚至高很多。而且在1900 1930年间中仅仅只有1年，年成交量未达到上市股份的50% 这个例外的年份是1914年，因为当时市场交易受第一次世界大战冲击而关闭了四个半月。随后就进入了20世界30年代，年成交量好不容易才能达到上市股份的50%。1939年，第二次世界大战爆发后市场成交量有一个短暂的高峰，但随后就下降到了18.4%（相比之下，在2007年，该所上市股票交易量比率增加到了

第6版导言(3)

123%）。研究者感叹：“如果农业的生产数据与华尔街类似，政府早就投票发放补贴了。遗憾的是，华尔街似乎向来很少获得官方资助。”

如果读者觉得，事情已经够糟糕了，再差也差不到哪儿去了，这样的想法只会给诸位带来再一次的失望。《证券分析》第2版问世后仅一个月，在1940年8月19日，证券交易总量只达到了129650只。这是自1916年8月5日49000只的记录以来最惨淡的一次。整个1940年，交易量是207599749，只相当于我写这个序的时候普通的两小时的成交量，或是1929年年成交量的18.5%。但在那时看来，1929年的确是一个盛况难再的繁荣期。股票交易市场的成员费，或入市费，都和成交量以及主要价格指数一并下降了。在1942年，一个会员资格最低时仅为17000美元。这是自1897年以来的最低价格，比最高记录价格降低了97% 自然，到那时为止，最高价是1929年创造的。

弗雷德·史威德（FredSchwed，Jr.）在他充满幽默和智慧的作品《客户的游艇在哪里》（WhereAretheCustomers，Yachts？）里面揶揄股市道：“到1932年，所有参与投机活动的人都被吸纳为会员了，只有清洁工没进入这些高级俱乐部。”只要投资者在大萧条中不变成清洁工，就能有办法进入华尔街炒股。1937年8月，市场开始出现疯狂的抛售现象，致使平均值到1938年3月下降了50%。经济体的非金融方面的表现并不比金融方面好多少。在短短9个月里，工业生产下降了34.5%，这比1920 1921年间大萧条时期缩水更大。这次衰退对格雷厄姆的一代来说，是短期内经济最大损失的标准。罗斯福政府坚持认为，1937 1938年间的经济是“衰退”，而非“萧条”。1938年，全国平均失业率为18.8%。

1937年4月，股市离即将成为10年来最低点仅有4个月，罗伯特·洛维特（RobertLovett）这个布朗兄弟哈里曼公司（BrownBrothersHarriman）的投资合作伙伴在《星期六晚邮报》中向美国人传达了他的警告。洛维特是华尔街机构一名内部成员，他指出所谓金融安全是不存在的，至少在股票债券领域不存在。洛维特观点的内涵是：在资本主义中，资本会消耗，企业同样脆弱，对拥有它们的人来说，一点小差错就可能是致命的。他要请数百万读者与他一起检验这项论断：“如果投资者于1901年12月31日购买了100股20种最受欢迎的派息股票，一直持有到1936年，同时，所有股息分红、分拆等都算在内，也行使了所有增持的权力，那么到1936年12月31日他所持股票的市价与最初投资相比将收缩39%。简言之，投资者投入294911.90美元的话，到1936年12月31日，其价值将变成180072.06美元。不论如何，这将是一笔巨大的经济损失。”在经济危机来临之前的安逸日子里，人们总无忧无虑、乐此不疲地谈论着“长期投资”。“就我们而言，”一家华尔街著名私营银行的合作人说道，“我们相信唯一导致这场不可挽回损失的就是长期投资。”

事实证明了洛维特的确是个预言家。1937 1938年熊市是最黑暗的低谷，有1/5的纽约证券交易所上市的工业公司的市场价值低于其净流动资产。减去现金和速动资产，以及所有负债，剩下的比公司市值还多。也就是说，商业价值是负的。当年的大西洋与太平洋茶叶公司（A&P）、沃尔玛都在这些淘汰企业之中。在1938年，大西洋与太平洋茶叶公司普通股和优先股的市场价值仅为1.26亿美元，已达最低点。公司现金、存货和应收款等项目价值共1.34亿美元，远高于其市值。借用格雷厄姆和多德的话说，这家仍可盈利的公司几乎像“

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废品”一样被出售了。

不一样的华尔街

华尔街当年的机构模样现在已经鲜有遗存。如今，华尔街的大经纪商持有着高达10000亿美元的证券；而在格雷厄姆的时代，他们通常一无所有。如今，大的证券商都为谁能发行最多的IPO争得你死我活。在格雷厄姆的时代，没有任何位居前列的公司愿意屈尊发行公开的IPO，原始股带来的风险抑或收益都只属于专业人士。在20世纪30年代，国家对证券实施监管还是个新鲜事。那时不用证券交易委员会（SEC）出面，私下裁决是约定俗成的惯例。但对有些事而言，这种裁决苍白无力。第一次世界大战期间和战后紧随的一段时间里，没有一家有地位的纽约证交所的成员公司帮客户办理从自由债券转为潜在收益更多的债券。没有法律来约束类似的市场行为。如格雷厄姆所言，那时候没有人做这样的事。

在20世纪30年代，华尔街还有很多事情都不会做。新增设的监管机构反对金融改革，交易费用较高，相关技术尚不完备（至少以今天的数字化标准来衡量是这样），投资者信心也较为低落。1937 1938年的恶性熊市过去以后，许多公司都觉得忍无可忍了。这一切意味着什么？格雷厄姆在第2版中一个公司融资讨论记录中写道：“1939年6月，美国证券交易委员会开了个好头，拒绝了在重组格里斯-弗莱格公司（Griess-PflegerTanningCompany）过程中批准 资本收入债券 保险，理由是类似的复合型证券已经太多了。”从同样保守的角度考虑，他表示同意通过“合法清单”（法定证券清单）的机构文件，这是一份由国家银行相关部门制定的方案，规定受到监管的储蓄银行可以安全持有哪些债券。制定这份清单等于是完全违背了良好监管措施的所有观念。但是，格雷厄姆却这样来为它辩护：“既然选择高业绩债券的过程说明，它很大程度上是一种排除的过程，因此它本身可以使用确定的规则和标准，这些规则和标准是设计来鉴别排除不合适的证券的。”对于价值投资之父来说，不存在带有次级抵押贷款的抵押债务！

20世纪30年代迎来了一个财务资料披露时代的革命。新的联邦证券法案规定投资者所拥有的企业需要每季度和每年年底要向股东公开财务情况。但新的标准没有立刻要求所有上市公司施行，仍有一些公司仍以旧模式经营着，拒绝披露公司情况。其中一家拒绝披露信息的公司不是别人，恰恰是一家所谓的金融信息公司 邓白氏公司（D&B）。格雷厄姆似乎觉得邓白氏公司的做法特别滑稽，因为它拒绝“向自己的股东透露自己的收入”。从总体上看，使用21世纪的标准来衡量，格雷厄姆时代的信息传播速度极慢，信息量也极少。那时还没有电话会议，没有自动计算的电子表格，也没有从异地市场上发回的不间断的即时消息；事实上，在美国本土之外，世界上其他地方的卡车数量都屈指可数。《证券分析》当时对国外市场甚少提及。

这样的体制环境不利于发展今天经济学家所说的“高效率市场” 这个名词特指那种信息传播速度快、零人为操作失误、价格操控同步化的市场。如若格雷厄姆当年听说这种想法，定会嗤之以鼻。同样，如果他听说现在有个经济学分支就叫做“行为金融学”，对这一发现他也会会心一笑，惊讶于人类竟然进化到如此晚近的时候才有了这一发现。读了《证券分析》，读者会感到投资的方方面面似乎都有行为学蕴含其中。在格雷厄姆眼里，股市在具有投资价值的同时还具有娱乐价值：“即便投资的潜在动机只不过是人性投机的贪婪，人的本性仍试图用明显的逻辑和正当的理由来掩盖这一不光彩的冲动。这里可以借用伏尔泰的名言，稍加改动，我们可以说： 如果世界上本没有普通股分析这回事，我们也有必要造一个出来。 ”

书中讨论了大量的不正常的过低和过高的问题。许多股票市值都比净资产

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值要小，即使是在20世纪20年代的经济繁荣期，以及紧随第一次世界大战结束出现的债券市场的混乱期，都有这样的现象，投资者因此变得无所适从，甚至赋予美国联合太平洋（UP）第一按揭4%利率债券更高的价格和更低的收益，而给予美国财政部的“第四自由”债券更低的评级。这让格雷厄姆困惑，但并没有让他太过惊讶。格雷厄姆写道：“股市根深蒂固地具有夸张的倾向。”在这里，即使他把“股市”改成“所有的市场”，也并不算夸张。

尽管格雷厄姆并没有详细阐述金融周期，但他无疑也注意到了这种现象。他看得很清楚，不仅是价格和投资资产的分类，包括投资观念，都是有周期变化的。本书对20世纪30年代早期按揭担保业务的兴盛的讨论，恰恰是金融机构周期性卷入的往往具有毁灭性的竞争的很好的缩影。“新一代并且更咄咄逼人的房地产债券组织的兴起，对旧的政策造成了消极影响。”格雷厄姆写的这句话，既适于他那个年代，同样也适于我们当代。“竞争的压力迫使他们放松了信贷标准。新的按揭的发放标准越来越松，而且当原来的按揭到期时，信贷机构还总是提供一笔更大数额的贷款。此外，担保的抵押贷款的面值增加到了担保公司资金的数倍，很显然，这样的担保几乎毫无作用。”

《证券分析》的出版本身就是一个周期性的现象。格雷厄姆说，它有时流行，有时落伍。对于那些对待股票像维护自己的家族企业一样的人来说，它具有强大的吸引力。他们是常识的源泉，这样的人会在意挣钱的动力以及华尔街对经济前景的伪科学猜测吗？这样看重普通股的投资者，更希望看到证券背后的公司的价值到底是什么。也就是说，这种人想研究这个公司的资产负债表。格雷厄姆在此指出，当股票价格出现泡沫，完全与希冀和预言挂钩时，这样的分析方式已经过时了。因此，在1927年，他和他的伙伴所遵守的，而且让他们获益颇丰的价值原则，被那些预测和图表阅读法代替了。然而格雷厄姆对“新时代”的投资方法的批评仍是出言审慎，绝无嘲笑揶揄。格雷厄姆承认，他自己那套旧的、保守的方式，有些过于向后看了。它过于关注过去，缺乏对未来的审视，太注重稳定的盈利能力，而缺乏对明天收益前景的预测。但是，企业组织的新技术、新方法、新形式也给第一次世界大战后的经济带来了新的风险。这一事实，即“典型业务持续增加的不稳定性”，使以往的基于预测盈利增长而强调稳定盈利能力的分析方法出现了漏洞。虽然有这种考虑，但格雷厄姆并没有决定做出改变。新时代的办法“将盈利趋势看做是唯一的价值标准 毫无疑问会在遇到大的障碍时完蛋”。当然，它的确曾经完蛋了。不过，在21世纪CNBC驱动的市场里，它还间或出现。

全才

本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生，刚开始的名字叫本杰明·格罗斯波姆（BenjaminGrossbaum）。不到两岁时，他家就迁到了纽约。本杰明年轻时在数学、古典语言、现代语言、说明文写作（本书读者将亲身体会）方面表现出了惊人的天赋，这种天赋还体现在公立学校所教授的所有其他课程上。他记忆力很好，而且爱好阅读 这二者迟早都会帮助他在学术方面取得卓越的成绩。他父亲35岁便去世了，留下他和两个兄弟跟着母亲相依为命，家境一下子败落了。本杰明很早便学会了工作，生活节俭。

不过在此没有必要将《证券分析》的主要作者的生平逐一详述给大家了，格雷厄姆的自传对此有详细的描述。我只想说，这位高中时即显露出特异才气的年轻人1911年9月进入了哥伦比亚大学，那时他年仅17岁。他阅读了大量的书籍，在一个学期获得了可能是有史以来的最好成绩，他在完成学业的同时，打了很多工，全职的兼职的都有。1941年他一毕业便在NHL公司（Newberger，Henderson&Loeb）

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找了份工作当操作员，那是在纽约证交所的一个成员公司。不到一年，他便负责起了清算工作，为古根海姆勘探公司（GuggenheimExplorationCompany）制定了长期持有本公司股票并短线持有该公司投资较少的公司的股票的策略，这种举措让一些资深投资人困惑不解：“其利润和他计算的一点不差；每个人都很高兴，当然也包括我。”

《证券分析》不是一个偶然产物。当年，格雷厄姆曾为《华尔街杂志》撰文赚取稿费以贴补微薄的薪水。他的这些作品让人一眼就能看出来是那种从容自信、受过高等教育的华尔街经纪人所撰写的。这些文章没有必要引述专家的意见。他和他所阐释的文献就是权威。他最喜欢的几个题目后来都编入了诸位现在手头的书中。格雷汉姆-纽曼的合作取得了优异的成绩，他特别喜欢这种合作环境。因此，当1929年一个颇具野心，机构复杂的“美国国际集团”的形势急转直下时，格雷厄姆能够一眼看透，该公司的股票相比于其各项投资资产的组合（尚未得到完全披露）来说，价格偏低。固特异轮胎及橡胶公司（GoodyearTireandRubber）1921年的惊人破产引起了他的注意。“即使在商业厄运层出不穷的今天，固特异公司的垮台仍是一个发人深思的事件。”他如此写道，语气是典型的格雷厄姆式风格（当时以及此后许多金融记者，经常套用他遣词造句的方式）。他敏锐地判断出，固特异可以起死回生。1924年夏，他想到了一个题目，后来这个题目在本书中也被反复提到，认为股票市值低于公司清算的价值，显然是不合逻辑的推论：“8只被人忽略但值得持有的股票。有现金和等价物支撑的股票，没有债券和优先股优于这些证券 一组颇有研究价值的证券组合。”举个例子，托诺帕矿业（TonopahMining），每股所对应的流动资产为4.31美元，远高于其每股1.38美元的市值。

在格雷厄姆看来，投资的理性思维时代是在1914年左右结束的。在那之前，典型的投资者形象就是一个商人，用和管理自己企业同样的方式和态度分析每一只股票和债券。投资者 通常是男性会自然地判断要购买的证券所属的公司拥有什么，是不是没有任何的累赘。如果计划中投资的是一只债券（往往如此），投资者通常会考虑这家债券公司是否有实力抵御经济危机。

格雷厄姆在他的回忆录中写道：“要是说我在这个领域里算得上一个聪明人，倒也不算不谦虚。”他的特长是仔细分析一些不为人所注意的投资对象：被抛弃的股票或债券、清算、破产、套利等。至少从20世纪20年代初开始，格雷厄姆就呼吁人们注意“安全边际”的问题。鉴于未来还是个未知数，他在文章中呼吁：一个投资者，出于在未知世界的自我保护立场，不应购买高于其“内在价值”的股票。《证券分析》将内在价值定义为“事实证明所具有的价值，例如，资产、收益、股息、确凿的发展前景，这一切都不同于人工操纵扭曲和心理过激行为导致产生的市场报价”。

在他的投资生涯中，他也经历过从低谷到高峰的过程（有时还不免循环往复）。他优异的数学天赋让他对套利行为驾驭自如。他可以一边卖出一只股票，一边买入另一只。或者，他可以购买或出售股票而买入同一公司发行的可转换债券。他这样做必然会盈利，即使和预计的有出入，也是在变化无常的金融界所能获得的最有保障的收益。20世纪20年代初，他把握并利用了杜邦公司（DuPont）和当时炙手可热的通用汽车公司（GM）间合作效率较低这一情况。杜邦公司持有了通用汽车公司很大的一笔股份。而且正是从此中获得的利息，使得市场认为这家化工用品公司具有价值。这也就意味着，其实这家公司其他各项业务不值多少钱。看准了这个反常现象，格雷厄姆购买了杜邦公司的股份，并卖空了通用汽车的适

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对冲的股份。当市场觉察到时，杜邦和通用汽车的股价差别已经像格雷厄姆期望的那样拉开了。

然而，格雷厄姆也像后世许多价值投资家一样，有时也会偏离安全廉价的投资原则。在格雷厄姆尚未成长为售出通用股份、买入杜邦股份的大师之前，也曾上当受骗，被一个似乎根本不存在的公司精明善辩的促销员说动过 他听信了该公司经理的一番花言巧语，对方说企业的状况多么多么的好，于是他将自己的钱都投了进去。在曼哈顿上西区有个标志，那里就是格雷厄姆曾经错误投资的地方，即SavoldTire公司。在回忆录中，《证券分析》的作者坦然陈述了这一切，并说那个标志大概是那个公司存在过的唯一有形标记。“另外，据我所知，”格雷厄姆说，“没人曾到地方官员那里控诉该公司的宣传者公开窃取公共财产。”当然，根据格雷厄姆的说法，他也没有这么做。

1929年，时年35岁的格雷厄姆在事业财运方面可谓一帆风顺。他和妻子一直雇着多个佣人，而且那时还有一个男佣，不过他这一生只雇过这么一次男佣。他和纽曼一起编了一本投资记录。他们编得非常好，当时鼎鼎大名的伯纳德·巴鲁克（BernardM.Baruch）找到了他。格雷厄姆会放下自己的企业，去做巴鲁克的财务总管吗？格雷厄姆在回忆录中写道：“我回答说他能提供这样的机会我非常荣幸，而且简直是出乎意料，但是我不能这么突然地断绝我与朋友和客户们紧密的，而且我们都对之感到满意的关系。”不过这些关系很快就变得不那么愉快了。

格雷厄姆表示，虽然他对高端市场心存顾虑，但他没能让这份悲观的预感指导他的行为。格雷厄姆-纽曼的合作在1929年经济危机中损失了250万美元资金。他们还控制着250万美元套期保值 通过卖空股票而抵消长期持有的股票。此外，他们还持有约450万美元的长仓。格雷厄姆后来才意识到，当时采用杠杆策略是错误的。对原本错误的战术而言雪上加霜的是，他们坚信自己所持有的股票的价格都足够低，能应对任何市场冲击。

他们艰难度过了信贷危机，可以说虽败犹荣：1929年最后一季度，资产仅下跌了20%，这是个奇迹。但是，1930年他们损失了50%，1931年是16%，1932年是3%（又一次相对出色的表现），累计损失近70%。“我感到深深的自责，并不是因为我未能在预期到的危机中自我保护，”格雷厄姆写道，“而是因为我无意间闯入了一个奢华阔绰的生活方式中，这是我的个人性格和能力都难以承受的。我很快就认识到，物质生活幸福的秘诀在于保持平淡的生活方式，这在任何经济条件下都能很容易地得到满足。”这是“安全边际”策略应用到个人理财上的表现。

但是学术界并未立刻把《证券分析》看做是价值投资的样板教材。格雷厄姆和多德在上述领域做出了突出贡献。但是切尔西·博兰德的《普通股投资理论》出版于《证券分析》第1版问世3年后，书中引用了53个不同的来源和43位不同的作者，但这之中不包括格雷厄姆和多德。

然而，埃德加·劳伦斯·史密斯（EdgarLawrenceSmith）却引起了博兰德的关注。史密斯于1924年出版的著作《普通股的长期投资》（CommonStockasLongTermInvestments），对人们长期以来认为债券天生优于股票的观点，提出了挑战。史密斯论述道，一方面，美元有可能导致通货膨胀（即便是1924年时金本位的美元），这就意味着债权人始终处于不利地位。但对普通股持有人而言情况并非如此。如果他们投资的公司盈利，并且这些公司管理层始终能维持这样的盈利比例，同时这些盈利能带来未来的盈利，投资者的投资组合中最主要的价值便会“按复利的方式增加”。

史密斯所选择的时机无可挑剔。该书出版不到一年，就出现了著名的柯

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立芝牛市。《普通股的长期投资》这部只有129页的小书，为市场追高提供了及时的理论支持。“股票从长远来看具有优势”这一认识已成为美国投资思想最新揭开的真谛（在20世纪30年代，还没有人这样认为）。格雷厄姆则对史密斯的观点持强烈反对意见，或更确切地说，他所反对的是不加批判地将其应用于牛市。格雷厄姆论述道，支付股本10倍的资金进行投资，和支付20～40倍是完全不同的概念。此外，史密斯的分析跳过了股票凭证背后有多少资产价值这一重要问题，不去问股票背后有怎样的资产价值值得人们狂热且不加辨别地不停交易。最后，史密斯的理论基础是普通股能够按过去的业绩水平提供未来的收益水平。格雷厄姆不相信这些。

格雷厄姆不仅是一个严厉的批评家，而且还乐于批评。1939年，他为《政治经济学》（JournalofPoliticalEconomy）杂志评阅约翰·布勒·威廉姆斯的《投资价值理论》（TheTheoryofInvestmentValue）一文（对于华尔街一名见习作者而言是个不小荣誉）。威廉姆斯的这篇论文尽管篇幅不长，却很有价值。他提出，普通股的投资价值就是其未来所有红利的当前价值。威廉姆斯笔下的每一个词，都含有相当重的份量。有了这种批判性知识的武装，作者进一步希望投资者们要有自控力，不要幻想通过投资股市，就能一步登天。格雷厄姆的头脑则既有理学专家的素养，又不乏行为主义金融家的实践能力，他对该预测表示怀疑。他指出，问题在于，要想施行威廉姆斯的方法，人们需要对未来的利率、利润增长情况和增长停滞股票停盘时的最终价值都做出大胆的猜测。“人们不禁要问，”格雷厄姆思考，“这些猜测真的能经得起数学计算的精确论证推敲吗？”格雷厄姆在文章结尾用他一贯的诙谐笔调，表扬了威廉姆斯新鲜而冷静的方法，并说：“作者的公式里确实没有包含任何保守主义的思想；但是作者若能用高等代数说服投资者对普通股价格持理性的态度，作为审阅人，我愿意为高等代数投一票。”

格雷厄姆在证券分析领域取得的技术成就就其本身而言不足以让《证券分析》一书再版五次。在我看来，除了投资理念之外，这本书还充满了人文关怀和幽默感，让许多读者百读不厌，这其中当然也包括我。在华尔街，在他那个时代，金融史上是否还有其他的投资人比格雷厄姆有着更深厚的古典语言文学造诣？我敢像一个购买极低价位股票的价值投资者那样自信地说：“没有。”

然而这位伟大的投资哲学家，在一定程度而言，却受困于他那个时代。他人生中所经历的一切非常独特，而大萧条实际上只是一个反常现象。如果说有人了解运用当前的经验预测未来是多么的谬误，那么这个人非格雷厄姆莫属。然而这个投资哲学之王，在用了足足700多页（包括附录 这可算做是格雷厄姆投资哲学的金矿）来阐释为何审慎且懂得规避风险的投资者能够在任何宏观经济条件下获得可观的收益，但最终却得出了一个非同寻常的结论。

他问道，这与机构投资者又有什么关系呢？他们应该如何投资？起初，格雷厄姆避开了这个问题 他觉得自己还不够资格为美国的慈善和教育机构的资深金融家开药方。但之后他话锋直转。他写道：“如果一个机构能够依靠高端固定价值证券带来的低收入运行，那么，它就应在此领域经营。我们怀疑，普通股在过去一段时间内良好的表现是否能为在普通股投资计划中所必然有的重大责任和反复出现的不确定性等因素提供保障。”

这位伟大的价值投资专家真的是这个意思吗？是不是这位经历了大萧条年代的毁灭性损失，并继续创造长期投资业绩的天才，真的认为普通股不值得考虑呢？1940年，一场新的世界大战对罗斯福政府的财政和货币政策产生着影响，高级公司债券只取得了2.75%收益，而蓝筹股的是

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5.1%。格雷厄姆是不是想说，债券比股票更保险？是的，他是这个意思。正所谓智者千虑，必有一失。圣贤如格雷厄姆者，亦不能免。就当是个教训吧。

第2版导言(1)

投资政策问题本杰明·格雷厄姆

戴维·多德

虽然，严格来说，证券分析可以在没有任何确切计划或投资标准参照的情况下进行，但这样特殊的分析却极不实用。对资产负债表和账户收入的严格审查、对相关相似的证券所做的比较、对债券和优先股的保护条款的研究 这些典型证券分析活动在进行的时候，都必须有具体的购买或出售的实际想法，同时也必须放在更广泛的投资原则或投机原则背景下进行。在这项工作中，我们不再力求精确划分投资理论和分析技巧，而是把这两种因素作为金融界一对密不可分的关系一并考虑。

如此看来，我们应精确审视证券购买者面临的政策问题后，再说明我们的见解。我们有必要根据写作本章时的现实情况来看待这一讨论。但人们希望讨论的结果能保留多种变化的可能性，而不仅仅是罗列股票过去的业绩和价值。实际上，我们认为这种变数在金融领域占据着中心的位置。为了更好地理解这一点，我们列出一些大致的数据，以便更好了解过去25年来股票的价值和标准的变化起伏。

我们选取了3个参考时间段，分别是1911 1913年、1923 1925年和1936 1938年，参见表1。这3个时间段代表的是过去25年来最接近正常（或稳定）业绩的范畴。在前两个3年期内，我们经历了战争结束和之后的经济繁荣，继而是战后的经济停滞、通胀和大萧条。在1925 1936年间，我们迎来了新繁荣时代、大崩溃、大萧条和有些无章可循的复苏。如果我们仔细审查这3个3年期，我们一定会发现，即便是在相对正常的时间里，也涌动着越来越多的不稳定因素。图1生动地显示了这种逐渐扩大的趋势，该图反映了一般商业和工业股票价格在所讨论的几年里的波动情况。

从中我们不难推断出，未来的不稳定性将增大。但是，如果我们对业已发生的情况轻描淡写，轻率地得到1925年人们所持的那种结论，认为经济局势正走向更大程度的稳定和繁荣，也同样不够审慎。这些时期似乎是呼吁人们警惕那些关于未来的理论，应采取灵活且开放的投资政策。在这些告诫的指导下，让我们简要思考一些特定的投资问题。

高级债券和优先股的投资

如今，债券投资似乎带来了比1913年更多的复杂问题。首要的问题是如何获得最高的收益率并保障安全；如果投资者对收益低的标准证券（几乎所有的这种证券都包括铁路抵押贷款债券）感到满意，他就很可能“闭着眼就买下它们，然后将其放在一边，很快便忘记了”。现在投资者必须解决一个三重的问题：利息和本金的安全问题、债券收益率和价格的未来走势问题以及未来美元价值问题。这种两难的处境不难描绘，但要想找到令人满意的解决方法却几乎不可能，参见图1、图2。

利息和本金的安全

20世纪的两次大萧条，以及曾被认为是绝对安全的无数铁路信贷的崩溃，都表明未来的债券投资人也一定会遭遇强烈冲击，自满不得。过去那种“永久投资”不受环境变化限制的概念，毫无疑问已经永远过时了。然而，通过研究我们得出结论，选择的标准足够严格，审查过程也极尽仔细，投资者应该能够避免蒙受重大损失，因此他的利息和本金即使是在经济危机时，也应有令人满意的收益比例。仔细选择时必须对未来进行充分的考虑，但我们并不认为投资者需要有透视眼，或是只能购买能承诺利润不断扩大的公司的股票。这些言论适用于高级优先股及债券。

利率和债券价格的未来

短期和长期债券收益前所未有的低收益很可能会让投资者担心，其原因并不仅仅是他的投资给他的回报太少这一自然的不满情绪。如果这种低回报率是暂时的现象，此后还会攀升至以前的水平，长期债券价格可能比当前市价下跌25%甚至更多。这样的价格下跌大概相当于损失10年的股息。1934年时，我们感到必须认真考虑这种可能性，因为当时利息率走低，

第2版导言(2)

很可能成为一个在返回贸易的激烈推动下的交易反常现象。但这些多年保持下来的低利息率，一旦面对1936 1937年间经济的大规模扩张，便会极力接受这一现状，认为这是政府资金或财政政策或二者合力作用导致的一个必然结果。

随着1939年欧洲爆发战争，这一问题又增加了一种新的不确定性。第一次世界大战导致利率大幅度提高，高级债券价格则严重下跌。1914 1939年间的局势既有很多相似性，也有很多差异，这让预测风险变得很大。很显然，债券价格的大幅度下跌（相比1940年初的水平）仍是必然的风险，然而对此可能性采取零投资的政策却遭致了很多反对意见。或许在这种不确定局势下做出的最合乎逻辑的举动，是偏向购买成熟度自买入日算不超过15年的证券。

对于小投资者来说，购买美国储蓄债券是一个完美的解决方案（对于此前的问题也一样），因为持有者可以选择赎回，这能够保护他们避免债券价格走低的损失。我们对此还将进一步详述，这些新型证券的出现改变了大多数证券购买者的立场。

美元的价值

如果投资者确定美元购买力将大幅下降，他无疑会倾向于购买普通股或商品，而不会购买债券。由于通货膨胀在通常意义上仍有可能出现，那么典型的证券购买者的投资政策就变得颇令人费解了。对于通货膨胀究竟何时出现，支持和反对的观点都很有道理，我们必须在它们之中权衡选择。1933年以来的价格水平趋势似乎打消了人们对通胀预期的担心，但过去发生的事情并不一定能预测未来。谨慎会导致投资政策的妥协，使投资组合包括普通股或有形资产，这样设计旨在避免美元贬值造成的损害。但这种混合性政策本身也带有很多棘手的问题；在最后的分析中，每个投资者必须自行做出选择，情愿承担何种风险。

投机性债券和优先股

有关这一大类证券的诸多问题并不是其本身造成的，而是由投资债券以及普通股等衍生出来的问题，这些问题就处在投资债券和普通股之间。我们认为购买投机高级证券的广义原则仍未改变：

1.收益再高也无法抵消损失本金的风险，除了高收益之外，还必须有相应的利润；

2.把这些证券当做普通股来处理（只不过认识到它们的限制条款）一般而言没什么问题，这要比将其看做高级证券中的较低等的类别要好一些。

普通股投资问题

“普通股投机”这个词理解起来不难，但是要想操作得好就不那么容易了。投机者是根据猜测或判断，将资金投入到一般市场或是某只股票上，也可能是把宝押在某公司的发展前景上。这些年来，投机者面对的问题无疑已经有了改变，但我们认为，要想取得成功，必要的素质和技能训练，以及数学能力等，仍是投资者必须掌握的问题。然而，股票投机不在此范畴内。

目前的做法

不过，我们关注的是普通股投资，我们将其暂时定义为根据价值分析做出购买决定，并根据确定的标准控制本金安全。如果依据目前的行为以判断出这些标准，我们除了说“好股票就是好投资”之外，找不到其他确切的概念。所谓“好”的股票要具备以下几点：

1.业界领先的公司，具有满意的盈利，这些股票的组合可以在未来带来好的收益；

2.资金雄厚的企业，普遍认为它未来收益的增加前景较好。

假如是在1940年初，我们可以说可口可乐公司是第一种情况，雅培公司是第二种情况，通用电气公司则是两方面兼具。尽管股市上关于投资普通股的质量有十分明确并合乎逻辑的观点，其投资的量的标准（它主导了从价格到可确定价值之间的关系）太不明确，几乎等于不存在。资产负债表则被认为完全与之无关。当趋势明显时，平均收益没有多大意义。所谓的“价益比”应用的情况不尽相同，过去、现在、不远的将来都可能。但该比例本身很难被称做是标准，因为它由投资行为决定，而非决定投资行为。换言之，任何股票“适当”的

第2版导言(3)

价益比是由市场说了算的。我们找不到证据说从1926年至今普通股投资者作为一个投资群体曾因其价益比太高而出售了手里的股票。

普通股投资者（几乎毫无例外包括投资信托公司）当前的做法，几乎都缺乏控制的标准，这种行为如何能被称为投资，我们也说不清楚。将其称做“大公司股票投机行为”似乎更符合逻辑。当然这种“投资”在股市的结果与老式的投机别无二致，或许只有边际保障的因素不同而已。对于这个结论，我们有个突出的佐证。这就是在1929年的金融危机之后，通过对比1930年以来通用电气与普通股的价格范围所获得的数据，见表2。下列数据显示，通用电气的普通股（它或许可以算是当今产业领域最好的，或许也是上市时间最久的股票）市价的波动幅度要远大于其他同类普通股。1939年350个工业证券以及此前347个证券的每周价格指数。认为在1937年通用电气的市值是18.7亿美元，而几乎就在一年后，它的市值就仅剩了7.84亿美元，这种说法完全是无稽之谈。在短短一年内，当然不会发生什么事情能够毁掉这个大公司一半以上的市值，其投资者也并未假装宣称1937 1938年间公司业绩的下跌对公司未来有什么重大影响。通用电气以64.875美元的股价出售是因为公众对其持乐观的态度，而以27.25美元出售，是因为同样的一伙人对其持悲观的态度。说这些价格代表“投资价值”或“投资者价值评估”，既是对英语这种语言的公然侮辱，也完全不符合常理。

4个问题

假设有一个普通股票买家需要寻找明确的投资标准，以指导操作，他可能会把注意力放在4个问题上：

1.公司利润的未来走势；

2.不同类型公司间的质量差异；

3.预期股息利率和收益回报；

4.除了价格之外，购买及出售股票的行为多大程度上受时机控制。

未来企业利润概况

如果我们借鉴过去的经验研究此类问题，最可能出现的反应是对股市关于未来的所有宏观问题上的判断，都会持完全怀疑的态度。在1926年之前，市场完全低估了所有的工业普通股。它们的价格通常相当谨慎地反映了过去和当前的收入情况，但是没有迹象表明它们能反映出快速扩张的产业领军企业所具有的增长的可能性。1913年，铁路及机车证券占据了债券和股票投资的绝大部分份额。到了1925年，大部分的城市有轨电车投资遭遇了汽车工业发展的威胁，但即便在那时，尚无法认为蒸汽铁路会遇到与之类似的威胁。

未来的增长因素对普通股的影响已经出现，实际上在美国发展中最具活力的因素 领土发展和人口的快速增长，已今不比昔，并且美国经济即将面临发展因素中严重的不稳定问题的时候表现出来了股市影响效应。新时期的估价过高现象几乎扩展到了所有的证券上，即使是那些收益增长时间过短而无法做出评价的证券。但是人们最关注的还是公共设施和连锁店集团。甚至是到了1931年，人们仍对这些证券支付了高价，表明人们仍未认识到它们的内在局限；就像5年后市场仍未认识到铁路债券以及股票面临的形势已经发生了的重大变化一样。

质量差别

1940年的股市有其明确的特点，其主要判断依据是过去较短的一段时间的经验，以及未来较明确的前景。此时选择大企业发展的倾向性也许比任何时候都更加明显。1929年以来的记录很好地证明了这一点。我们认为，这表明比起二三流的企业来说，领先企业对于经济萧条的抵御能力更强，其恢复盈利的能力也更强。此外人们还偏爱某些工业集团的证券，包括一些规模较小的公司。最突出的是化工和航空股 前者是因为它们通过研发可以获得出色的增长记录，后者则是因为有巨额的军事订单。

但是偏爱当前股市中的这些股票，其行为尽管很容易理解，也不免让人心存疑虑。首先需要考虑的是受关注股票和不够流行的股票之

第2版导言(4)

间价格的巨大悬殊。如果把1934 1939年间的平均收益作为标准，好股票似乎要比其他股票的销售率高2~3倍。资产价值方面的差异也很大，因为很明显受欢迎的好股票能以投资资本的方式获得更大的收益。对资产价值的忽视已经达到了相当高的程度，甚至流动资产也很少有投资者关注，因此，如果周转资金充足，即使是比较成功的企业，也可能以大大低于其清算价值的价格出售。

“好股票”和其他股票之间的关系要看对美国商界的普遍预期是怎样的。任何对后者的估测都是不谨慎的；但这需要证明，过去15年的记录本身并不足以预测出证券数量和利润会有长期上涨的趋势。至于通过参照过去来判断未来，我们必须意识到1940年与1924年相比，已完成了一个整体的转变。此前一年，产量的长期上升和数额的稳步前进，都被视为理所当然、情理之中。但到目前为止，我们可以看到，美国联邦储备委员会原本将1923 1925年平均工业生产的指数定为100，1940年，美国联邦储备委员会修订了这一指数。这一指数增加了新的组成部分，1935 1939年的平均数则被视为基数。现在我们仍然需要将其看做是我们有权利预言的所能出现最高的正常值。不用说，投资者不会否认，新的长期上升仍有可能，但重要的是，不能指望这一定会发生。

如果这是对目前的股票市场的假设，那么它所依据的理念是，股票买家通常预期大公司会通过牺牲较小公司的利益获得进一步增长，优势产业部门能通过牺牲其他门类的产业得到增长。一部分企业的市价高，其他企业的市价低，这种预期就为这种现象的存在提供了理论依据。无需多言，过去业绩及发展前景良好的股票将比其他股票的价格更高。但是否华尔街的这种偏好有些过头了 正如这个案例和许多其他案例中那样？希望这种典型的规模大、发展前景好的公司不要受到如下两方面的限制：

第一，其本身的规模会阻碍其进一步的增长；

第二，投资资本的高收益率使其容易受到冲击，这或者是来自竞争，或者是来自制度？

此外，规模较小或较不受欢迎的公司作为一类行业，可能使其绝对价值以及其证券相对于受偏爱的证券，都完全被低估。当然，从理论上讲这可能成立，因为到了某种价格水平，有些好股票的出售价格可能过高，而其他股票的售价则过低。我们有足够有力的（即便不是决定性的）证据表明，在1940年间就已经达到了这一水平。“好股票”的两种可能的薄弱点通常还对应其他股票的两个有利的条件。即使在正常的市场上，许多股票以低于净资产值的价格出售这一现象强烈表明，华尔街的偏好有些过头了。最后，如果我们进一步进行分析，便会得知，规模较小的上市公司代表着全国数以万计的规模各异的民营企业。华尔街显然已预测到除了特别大的公司之外，所有的公司业务会持续下降。那些大企业则会迎来极度的繁荣。我们认为这样的发展似乎在经济上和政治上都不可能出现。

人们对于股市偏爱某些行业也表示了类似的疑虑。从事件的本质来看，这种事情肯定总是做过头了 因为对于公众喜爱的事物的热情没有定量因素可供测量。不仅市场表现出了过多的乐观，而且它所一贯偏爱的某些产业不久便被证实要面临逆境。（大家可以看一看1925年的面包烘烤业股票，1927年电台和制冷等行业的证券，1928 1929年的公用事业和连锁店业证券，以及1933年酒类的证券。）试比较1939年投资者对购买雅培公司证券的渴望，和他们对美国家庭用品公司证券的漠视，你会发现，某一个制药公司被认为有骄人的业绩，另一家的前景则非常平庸。这种差异有可能是巧妙地打扮出来的。但前不久（1927年）市场呈现出对美国家庭用品公司的热捧（特别是兰伯特公司），对此还记忆犹新的学习者，对于该结果却很难抱有信心。见附

第2版导言(5)

录注释1。

利率

现在我们讨论利率和普通股价格之间的关系。很明显，如果目前债券的低收益是长期的，必将导致较1923 1925年间平均股价收益降低，而1美元的单位预期收益能力增强。1936 1938年间更宽松的收益估值见道琼斯工业平均指数中的相关数据。从长期的利率变化来看，这种估值似乎不无道理。不论利息率下降是否与企业的长期扩张或投资资本的平均利润率下降有关，一个令人担心的问题出现了。如果情况的确如此，股票价值的贷记因素可能会超过低利率的信用影响，1936 1938年间1美元的盈利能力的价值可能已远不如15年前。

时机因素

近年来，除了买卖的价格因素外，人们赋予买卖的时机这一因素重要性的权重越来越高。早年间，在投资证券的价格波动范围一般还不大的时候，人们还不觉得购买时机有多重要。1924 1929年间，人们认为走势良好的股票有不可限量的发展前景，因而充满自信，然而这种自信是具有误导性的；因此，对时机的错误判断都被市场复苏所显示的更高的水平掩盖了。过去十几年中，除了一些相对数量较少的证券上涨外，股市在较大幅度的波动中，没有出现长期的上升趋势。在这些情况下，毫不奇怪，成功的投资就像成功的投机行为一样，与买入和卖出的时机选择密不可分。因此我们发现，对主要的市场波动的预测现在成了普通股投资艺术一个不可分割的组成部分。

股市预测方法的有效性尚需更广泛的研究，而且可能还会引发激烈的异见。在这一点上，我们必须对现有的总结性判断感到满意，这一判断反映了我们在调查时所显露的自身的偏见。我们认为，除非购买的时机与诱人的价格水平（可以通过分析标准进行测量）相联系，否则无法判断股市买卖的最佳时机。同样，投资者必须考虑这一线索，卖出的时候不是主要依据所谓的技术市场信号，而是根据客观的价值标准所产生的价格水平提升。也许在这些最重要的限制下，股市技术有完善的途径，让人们更好地估算时机，取得更好的整体收益。然而我们无法避免这个结论，即最为公众接受的判断时机的原则 只有在股价回升已经确定无疑并显露出来后再买入，这从根本上说无疑是与投资的基本属性相悖的。传统上，投资者应是具有耐心和勇气的人，他在其他投资者由于担心沮丧而开始抛售时进行买入。如果现在投资者不敢行动，而是坐等市场的鼓动，他又如何将自己与投机者区分开来，又如何能获得比投机者更好的命运？

结论

我们寻求普通股投资的明确投资标准的努力，得到的往往是警示，而非切实的建议。到头来，我们获得的是旧的原则，认为投资者应当等待业务和市场水平不景气的时机，买入具有代表性的普通股，因为在其他时候无法以这样的价格买入，即使不顾时机买入，过后他也一定会后悔。另一方面，成千上万的所谓“二级企业”无论如何也会提供一定的投资机会，除非是碰上牛市的最高点。这个广阔又颇有些不受欢迎的领域可以为真正的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。